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민규 점
8 years ago
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1 Corporate Analysis 한진해운 평가일 평가담당자 송민준 수석애널리스트 박춘성 실장 Client Service Desk 평가대상 : 회사채 평가종류 : 정기평가 평가개요 제 76-1,2회차 外 회사채 정기평가 주요 재무지표 A-/안정적 A-/안정적 직전 등급 A-/안정적 현재 유효등급 기업어음 A2- Issuer Rating 등급연혁 A+ A A GAAP(개별) IFRS(별도) 매출액(억원) 69,360 93,558 71,172 94,233 91, ,746 영업이익(억원) 2,359 3,344-9,472 6,298-4,965-1,436 EBITDA(억원) 4,613 6,609-5,954 10,187-1,335 2,712 자산총계(억원) 60,057 82,600 79,083 90, , ,741 순차입금(할인포함)(억원) 17,330 28,308 43,723 44,468 65,225 74,725 영업이익율(%) EBITDA/매출액(%) EBITDA/이자비용(배) (*) 3.5 (*) 0.7 총차입금/EBITDA(배) (*) 5.5 (*) 30.0 부채비율(%) 차입금의존도(%) 총차입금 = 차입금(정리채무포함) + 할인어음 + 매출채권양도 EBITDA = 영업이익 + 감가상각비 + 대손상각비(판매관리비) + 퇴직급여충당금전입액 2007, 2008년 재무현황은 舊.한진해운 자료이며, 2009년 재무현황은 분할 전, 후 실적을 합산한 것임 (*) 부(-)의 값으로 무의미함 평가의견 2013년 3월 당사는 한진해운의 제 76-1,2회차 外 무보증회사채 신용등급을 A-/안 정적으로 평가하며 주요 평가요소는 다음과 같다. 국가기간산업으로서 해운업의 중요성과 동사의 위상 부진한 영업실적과 증대된 시황변동성 선박투자 등에 따라 확대된 재무부담 OUTLOOK 안정적 과거에 비해 동사의 재무부담과 컨테이너선 시황의 가변성이 증가되었으나, 오랜 업력 과 컨테이너선 시장 내 우수한 시장지위 등을 감안할 때 신용등급 전망은 안정적이다. 업체개요 동사는 2012년 말 현재 127척(사선 44척 288,764TEU, 용선 70척 315,488TEU)의 컨테이너선과 114척(사선 57척 6,957천DWT, 용선 57척 4,901천DWT)의 벌크선을 운영하고 있으며, 컨테이너선 운영선대 규모에 있어서는 세계 8위에 시장지위를 갖춘 국내 최대 해운선사이다. 1

03 13.03 GAAP(개별) IFRS(별도) 2007.12 2008.12 2009.12 2010.12 2011.12 2012.

2 주요등급논리 및 현황 국내 수출입 화물의 90%이상과 원유, 철광석, 연료탄, LNG 등 전략물자의 100%가 해 상을 통해 수송되는 등 해운산업은 국가 기간산업으로서 매우 중요한 역할을 하고 있 으며, 이는 해운산업에 대한 글로벌 경쟁력 강화를 위해 범국가적 차원의 직간접적 지 원을 기대할 수 있는 배경이 되고 있다. 국내 최대 해운사인 동사는 진입장벽이 높은 컨테이너선 시장에서 규모면으로 세계 8 위의 운영선단을 보유하고 있다. 특히, 컨테이너선 주력노선인 아시아 미주노선과 아 시아 구주노선에서는 각각 세계 3위(7.7%), 7위(5.0%)의 시장점유율을 보이고 있어 사업기반은 대단히 공고하다. 그러나, 동사의 우수한 시장지위에도 불구하고 글로벌 금융위기 이후, 운임하락과 연료 유 가격 상승 등으로 수익창출력이 크게 약화된 모습이다. - 컨테이너선 부문은 금융위기 이후 악화된 수급여건과 연료유가격 상승 등으로 2009년과 2011년 대규모 영업적자를 기록한 데 이어 2012년에도 4.9% 평균 운임이 상승되었으나, 영업적자(영업손실 1,629억원, 영업이익률 -1.9%)를 탈피하지는 못하였다. - 벌크선 부문은 2009년 1,089억원의 영업손실을 기록하였으나, 이후 고가의 용선을 반선 하고 장기운송계약을 토대로 한 안정적 사업구조를 유지, 2010년 이후 최근 3년 간 시황 의 浮沈 (부침)에도 매년 소폭의 영업이익을 시현하고 있다. 또한, 영업실적 부진이 지속되는 가운데, 기 발주 선박의 인수와 자담투자, 금융비용 등으로 차입규모도 큰 폭으로 증가, 2012년 말 현재 부채비율이 697%에 이르고 있다 년과 2011년 부(-)의 EBITDA를 기록하였고, 영업실적이 다소 개선된 2012년에도 영업에서 창출된 잉여재원으로 금융비용을 충당하지 못하는 등 영업현금흐름 부진이 지 속되었다. 여기에 금융위기 이전과 2011년 추가로 발주된 선박의 인수가 지속되면서 2008년 1.7조원이던 순차입 규모가 2012년 말에는 7.5조원으로 증가되었다. 다만, 계선증가, 선사간 Alliance강화, 운임인상시도 등 컨테이너선사들의 시황개선 노 력으로 2012년 영업적자 규모가 감소된 데 이어 2013년 1분기 운임은 전년동기 대비 높은 수준에서 유지되고 있다. 또한, 컨테이너선 부문의 선대 확충과 대형선박의 도입 은 시황개선 시 경쟁력 제고요인이 될 전망이며, 발주잔량 감소와 신규 발주둔화 등에 따른 선박공급부담 감소로 중장기적인 관점에서 시황개선이 가능할 것으로 기대된다. 여기에 상당수의 기 발주 선박이 인수되어 자담투자가 완료되었고 선박인수에 따른 차 입증가 추세도 완화될 것으로 예상되며, 경감된 투자부담과 점진적인 영업현금흐름의 개선은 동사의 자금조달 여건을 제고하는 역할을 할 것으로 예상된다 년에도 수요를 초과하는 선박공급이 예상되고 있어 큰 폭의 실적개선을 기대하기는 어려운 상황이며 특히, 만기도래 회사채 등 단기상환 부담이 증가된 상황에서 해운업계 전반의 자금조달 여건 악화는 큰 부담요인이 되고 있다. 회사채 차환, 보유자산 등을 활 용한 자금조달을 통해 일정 수준의 재무적 융통성은 유지할 것으로 전망되나, 자금조달여 건과 유동성부담 해소과정에 대해 지속적으로 모니터링할 계획이다. 2

그러나, 동사의 우수한 시장지위에도 불구하고 글로벌 금융위기 이후, 운임하락과 연료 유 가격 상승 등으로 수익창출력이 크게 약화된 모습이다. - 컨테이너선 부문은 금융위기 이후 악화된 수급여건과 연료유가격 상승 등으로 2009년과 2011년 대규모 영업적자를 기록한 데 이어 2012년에도 4.

3 Key Rating Considerations 해운산업의 중요성과 동사의 위상 국내 수출입 화물의 90%이상과 원유, 철광석, 연료탄, LNG 등 전략물자의 100%가 해 상을 통해 수송되는 등 해운산업은 국가 기간산업으로서 중요성이 매우 크며, 이러한 해운산업의 중요성은 글로벌 경쟁력 강화를 위한 범국가적 차원의 직간접적 지원을 기 대할 수 있는 근간이 되고 있다. 국내에서 외형 및 보유선단 규모가 가장 큰 동사는 진입장벽이 높은 컨테이너선 시장 에서 세계 8위(Alphaliner 기준)의 운영선단 규모를 갖추고 있으며 특히, 주력노선인 아시아 미주노선과 아시아 구주노선에서 시장점유율 기준 각각 세계 3위(7.7%), 7위 (5.0%)에 이르고 있어 확고한 사업기반을 확보하고 있다. 또한 국내 4곳과 해외 9곳의 전용터미널 확보를 통해 안정된 물류네트워크를 구축하 고 있고, 주요 선사와의 Alliance체결 및 서비스 제휴를 통해 노선운영의 효율성을 제 고하고 있다. 대형선박을 인수받음에 따라 시장 물동량 증가를 상회하는 수송량 증가 율을 유지하고 있어 현재의 영업지위는 무난히 유지할 수 있을 전망이다. 컨테이너선 위주의 사업구성 벌크선 부문이 포스코, 한국전력공사 자회사, 한국가스공사 등과의 장기운송계약을 기 반으로 2012년 영업이익을 시현하는 등 영업안정성에 기여하고 있다. 다만, 전체 매출 의 85%가 컨테이너선 부문에서 발생하고 있어 컨테이너선 시황에 따라 영업실적이 좌 우되는 가운데, 글로벌 금융위기 이후 운임 및 연료유 가격 변동성의 증가로 영업성과 가변성도 크게 확대된 모습이다. 금융위기 이후 공급과잉으로 약화된 수익창출력 해운시황 호조 속에 대규모 선박이 발주된 상황에서 글로벌 금융위기의 여파로 물동량 증가속도가 둔화되면서 전 선종에 걸쳐 선박 공급과잉 상태가 지속되고 있다. 동사의 주력부문인 컨테이너선 부문도 2009년 최초로 물동량 감소를 경험하는 등 수급불균형 이 심화된 가운데, 지속된 대형선박의 시장진입으로 수급여건이 개선되지 못하고 있다. 다만, 신규 발주 감소와 지속된 선박인수로 컨테이너선 발주잔량 부담은 점진적으로 경감되고 있다(2013년 1월 말 현재 총 발주잔량 475척 3,437천TEU, 현재 선복량의 21%). [표] 컨테이너선 수급추이 및 전망 구분 (F) 2014(F) 물동량(m.teu) 물동량증가율(%) 4.3% -9.0% 12.8% 7.2% 4.1% 6.1% 6.8% 선복량(m.teu) 선복량증가율(%) 13.0% 5.7% 9.6% 8.1% 6.6% 7.3% 5.5% 물동량증가율 - 선복량증가율 -8.7% -14.7% 3.2% -0.9% -2.5% -1.2% 1.3% 물동량/선복량 C C F I 1, , ,166.1 자료: Clarkson 3

또한 국내 4곳과 해외 9곳의 전용터미널 확보를 통해 안정된 물류네트워크를 구축하 고 있고, 주요 선사와의 Alliance체결 및 서비스 제휴를 통해 노선운영의 효율성을 제 고하고 있다. 대형선박을 인수받음에 따라 시장 물동량 증가를 상회하는 수송량 증가 율을 유지하고 있어 현재의 영업지위는 무난히 유지할 수 있을 전망이다.

4 수급불균형에 따른 운임하락과 연료유 가격 상승 등으로 동사의 수익창출력도 과거에 비해 크게 약화되었다. 2010년 일시적으로 실적이 호전되기도 하였으나, 2009년에 이 어 2011년 대규모 영업적자를 기록하였고, 2012년에도 전기대비 5% 내외의 평균 운 임상승이 있었으나 영업적자 기조는 탈피하지 못하였다. 2012년에는 선사간 Alliance강화, 계선증가, 적극적 운임인상시도 등 컨테이너선사들 이 다각적인 노력을 경주한 결과, 영업적자 폭(영업이익율 -1.4%)이 완화되었고, 2013 년 초 비수기 운임 저점이 2012년보다 높은 수준에서 유지되고 있다. 단기적으로는 대 형선박의 시장진입 등으로 공급이 수요를 상회할 것으로 예상되고 있어 큰 폭의 실적 개선은 쉽지 않을 것으로 보이나, 발주잔량의 감소와 신규 발주둔화 등에 따른 선박공 급 부담 감소는 중장기적인 관점에서의 시황개선을 기대하게 한다. [그림] 운임 및 영업이익 추이 (단위: 억원, point) 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 1, Q Q Q Q Q Q 2,000 3,000 4,000 1,400 1,200 1, 영업이익 CCFI(우) 자료: 상하이항운교역소 및 공시자료 확대된 재무부담. 단, 선박인수에 따른 차입증가는 둔화 전망 대규모 선박투자와 영업실적 부진으로 분할 이후 시행된 두 차례의 유상증자와 자산매 각 등에도 불구하고, 차입금 증가추세가 지속되고 있다. 2012년에도 대형 컨테이너 선 박의 인수와 영업실적 부진으로 순차입금이 9,200억원 가량 증가되는 등 재무부담이 확대되어 2012년 말 현재 부채비율이 697%에 이르고 있다. 다만, 기 발주 선박의 인수로 인수예정 선박이 6척(2013년 3월 11일 현재 총 발주금 액 USD 5.5억불, 기 투자 자담 USD 1.4억불)으로 감소되어 선박인수에 따른 차입증가 추세는 둔화될 전망이다. 또한, 글로벌 경기에 대한 불확실성이 내재하고 있으나 선사 간 공조 강화 등에 힙입은 비수기 운임하락 방어와 추가 운임인상 시도, 신규 발주 감 소에 따른 공급부담 완화 등을 감안할 때, 점진적으로 영업현금흐름도 개선될 수 있을 것으로 보인다. 단기상환부담 과중하나, 일정수준 유동성 대응력을 견지 글로벌 금융위기 이후의 급격한 영업실적 악화와 선박투자에 대응하기 위해 조달된 운 영자금(회사채, 선박과 컨테이너장비, 장래채권을 활용한 자금조달)의 순차적 만기도래 로 2013년 차입금 상환부담이 1조 8,000억원에 이르고 있으며, 차입확대로 순 금융비 용(2012년 이자비용-이자수익 3,200억원)도 점증하고 있다. 특히, 회사채 상환부담이 증가된 상황에서 해운업계 전반의 회사채 발행여건 악화는 유동성 측면에서 큰 부담요 인이 되고 있어 이에 대한 모니터링이 필요하다. 4

단기적으로는 대 형선박의 시장진입 등으로 공급이 수요를 상회할 것으로 예상되고 있어 큰 폭의 실적 개선은 쉽지 않을 것으로 보이나, 발주잔량의 감소와 신규 발주둔화 등에 따른 선박공 급 부담 감소는 중장기적인 관점에서의 시황개선을 기대하게 한다.

5 다만, 동사는 2012년 말 현재 4,700억원(사용제한 제외)의 현금성자산을 확보하고 있 으며, 2013년 들어서도 2개월 간 매출채권 유동화, 항만장비 매각, 컨테이너박스 Sales & Lease Back 등을 통해 약 4,000억원을 추가 조달하였다. 또한 기 발주선박의 자담투자가 완료되었고, 영업현금흐름도 점진적인 개선될 수 있을 것으로 기대되며 현 금흐름의 호전은 자금조달 여건의 개선으로 이어질 수 있을 전망이다. [표] 차입금 상환일정(2012년 말 현재) (단위: 억원) 구 분 이후 합계 장기차입금 4,868 3, ,324 회사채 6,740 4,000 7,000 4,517 2,000-24,257 매출채권 유동화 2,183 1,299 3, ,756 선박금융 3,512 3,320 3,380 3,680 3,681 19,232 36,805 장비금융 924 1, ,263 차입 계 18,227 12,687 14,403 9,696 6,931 19,460 81,405 주1: 현재가치할인차금 차감 후 순액 기준임. 출처: 회사제시 주2: 재무비율 저하로 장기차입금 중 유동성으로 대체된 1.5조원은 반영되지 아니함. Monitoring Factors 컨테이너 운임 및 연료유 가격 추이 컨테이너선 운임과 연료유 가격(연료비 총 원가의 21%)은 동사의 수익성에 중요한 가 변요인이 되고 있다. 2013년 초 비수기 컨테이너선 운임 저점이 2012년 대비 높은 수 준에서 지지되고 있고, 주요 선사들이 추가 운임인상을 시도하고 있어 2012년 대비 다 소 상승된 운임수준이 기대되는 가운데, 유가 안정화 전망 등을 감안할 때, 연료유 가 격 추가 상승에 따른 실적부담 가능성도 크지 않은 것으로 보인다. 다만, 최근의 운임회복 기조는 수급불균형 속에서 선사간 공조 강화에 힘입은 것으로 여전히 운임 방향성을 예측하기 힘든 상황이며, 연료유 가격도 정유설비 고도화에 따 른 벙커C유 생산량 감소 등 수급상의 부담요인이 상존하고 있다. 선박금융 및 장비리스 장기차입금의 상환부담 관련 재무비율 저하로 선박금융 및 장비리스 차입금 중 1조 5,000억원이 회계상 유동부채 로 분류되었다. 당사는 국내 외 대주단과의 협의가 적절히 이루어질 경우, 직접적인 유동성부담으로 작용하지는 않을 것으로 판단하나, 다수의 대여자와의 협의과정에 가 변성이 있고, 협상 결과에 따라 재무적 융통성에 직접적인 영향을 미칠 가능성이 있어 해당 사항에 대한 협의 진행상황과 협의에 따른 결과에 대해서는 지속적으로 모니터링 할 계획이다. 동 평가에는 해운산업 평가방법론을 주요 방법론으로 적용하였으며, 기타 일반 방법론도 참고하 였다. 동 방법론 및 기타 방법론은 / 리서치 / 평가방법론 에서 찾아볼 수 있다. 5

[표] 차입금 상환일정(2012년 말 현재) (단위: 억원) 구 분 2013 2014 2015 2016 2017 이후 합계 장기차입금 4,868 3,006 293 57 38 61 8,324 회사채 6,740 4,000 7,000 4,517 2,000-24,257 매출채권 유동화 2,183 1,299 3,058 916 300-7,756 선박금융 3,512

6 (주)한진해운 다음은 '신용평가등급의 공시 등 업무 모범규준' 제7조 제3항 및 제8조에 따라 제공된 내용이며 평가의견의 일부입니다. 본건 평가시 당사가 이용한 중요자료는 최근 3개년 감사보고서, 최근 사업보고서, 최근 재무자료, 최근 금융거래 현황, 기타 평가 에 필요한 자료 등 입니다. [회사채 신용등급별 정의 및 최근 부도율] 등급 신용등급의 정의 2012년 연간부도율(%) 규정 광의 AAA 원리금 지급능력이 최상급임 AA 원리금 지급능력이 매우 우수하지만 AAA의 채권보다는 다소 열위임 A 원리금 지급능력은 우수하지만 상위등급보다 경제여건 및 환경악화에 따른 영향을 받기 쉬운 면 이 있음 BBB 원리금 지급능력은 양호하지만 상위등급에 비해서 경제여건 및 환경악화에 따라 장래 원리금의 지급능력이 저하될 가능성을 내포하고 있음 BB 원리금 지급능력이 당장은 문제가 되지 않으나 장래 안전에 대해서는 단언할 수 없는 투기적인 요 소를 내포하고 있음 B 적기상환능력은 적정시되나 단기적 여건변화에 따라 그 안정성에 투기적인 요소가 내포되어 있 음 CCC 원리금 지급에 관하여 현재에도 불안요소가 있으며 채무불이행의 위험이 커 매우 투기적임 CC 상위등급에 비하여 불안요소가 더욱 큼. - - C 채무불이행의 위험성이 높고 원리금 상환능력이 없음 D 상환불능 상태임. - - 주1) 상기 등급 중 AA부터 B등급까지는 +,- 부호를 부가하여 동일등급 내에서의 우열을 나타내고 있음. 자산유동화평가의 경우 상기 신용등급에 "(sf)"를 추가하여 표시함. 2) 규정: 신용정보업감동규정의 부도정의에 따라 산정한 부도율 3) 광의: 신용정보업감독규정의 부도 및 워크아웃 등 채무재조정을 부도 정의에 포함하여 산정한 부도율 유 의 사 항 1) 신용등급은 발행사/기관, 신용공여, 채무 및 이에 준하는 증권의 장래의 상대적인 신용위험에 관한 현재 시점에서의 한국신용평가 의 의견입니다. 당사는 신용위험이란 만기 도래하 는 계약상의 채무(financial obligations)를 발행사/기관이 불이행할 수 있는 위험 및 부도시 예상되는 금융손실이라고 정의합니다. 신용등급은 유동성 위험, 시장가치 위험 또는 가격 변 동성 등의 여타 위험에 대해서는 설명하지 않습니다. 신용등급은 현재 또는 과거 사실에 관해 진술하는 것은 아닙니다. 신용등급은 투자자문 또는 금융자문을 의미하지 않으며, 특정 증 권을 매수, 매도 또는 보유하라고 권유하는 것도 아닙니다. 2) 여기 있는 모든 정보의 저작권은 한국신용평가 의 소유입니다. 따라서 어떤 정보도 당사의 사전 서면동의 없이는 어떤 방식으로든 특정 목적을 위해서 무단전재되거나 복사 또는 재 판매, 유포될 수 없습니다. 3) 여기 있는 모든 정보는 당사가 객관적으로 정확하고 신뢰할 수 있다고 믿어지는 자료원에 근거하고 있으며, 당사는 객관적인 입장에서 공정을 기하기 위하여 최선의 노력을 다하고 있 습니다. 그러나, 당사는 이러한 정보에 대해 별도의 실사나 감사를 실시하고 있지 않으며, 인간적 또는 기계적, 기타 그 외의 다른 요인에 의한 실수의 가능성 때문에 해당 정보를 특정한 목적을 위해 사용하는데 대해 명시적으로 혹은 묵시적으로도 증명이나 서명 또는 보증 및 단언을 할 수 없습니다. 또한, 당사의 고의 또는 중대한 과실에 의한 경우가 아닌 한 이러한 정 보의 사용에서 발생하는 어떠한 피해나 손해에 대해서도 책임을 지지 않습니다. 4) 당사가 제공하는 신용등급이나 평가의견 등은 해당 정보의 사용자나 그 관계자들에 의해서 행해지는 투자결정에 있어서 어떤 증권을 매매하거나 보유하라는 권고나 사실의 진술이 아 니라 단지 당사 고유의 평가기준에 입각한 당사의 의견으로서만 해석되고 또 해석되어야만 합니다. 따라서 올바른 투자의사 결정을 위해서 정보 이용자들은 그들이 보유 또는 투자할 지 모르는 각 유가증권 및 해당 증권의 발행자와 보증기관, 각 신용보강기관 등에 대해서 스스로 분석 또는 조사하고 평가를 해 보아야만 합니다. 5) 본건 신용평가의 평가요청일은 이며, 평가종료일은 입니다. 6) 당사가 최근 2년간 신용평가 요청인과 체결한 다른 신용평가용역 건수 및 수수료 총액은 각각 8건, 190백만원입니다. 현재 당사가 수행하고 있는 신용평가 요청인의 다른 신용 평가업무는 있습니다. 직전연도 신용평가 요청인이 소속된 기업집단의 평가수수료가 당사의 직전연도 전체 평가수수료에서 차지하는 비중은 1.06% 입니다. 7) 당사가 최근 2년간 신용평가 요청인과 체결한 비평가용역계약의 건수 및 수수료 총액은 각각 2건, 0백만원입니다. 현재 당사가 수행하고 있는 신용평가 요청인의 비평가 용역은 있습니다. 직전연도 신용평가 요청인이 소속된 기업집단의 평가수수료가 당사의 직전연도 전체 평가수수료에서 차지하는 비중은 5.01% 입니다.

2.78 2.78 BB 원리금 지급능력이 당장은 문제가 되지 않으나 장래 안전에 대해서는 단언할 수 없는 투기적인 요 소를 내포하고 있음. 0.00 0.00 B 적기상환능력은 적정시되나 단기적 여건변화에 따라 그 안정성에 투기적인 요소가 내포되어 있 음. 12.50 12.

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<4D6963726F736F667420576F7264202D20B4EBBCBABBEABEF7B0A1BDBA5F426F6E645FC1A4B1E2C6F2B0A1C0C7B0DF5F3230313330365FBCF6C1A4BABB2E646F6378> Corporate Analysis 대성산업가스(주) 평가일 2013.06.28 평가담당자 정봉수 수석애널리스트 787-2246 bsjung@kisrating.com 유 건 실장 787-2255 konyoo@kisrating.com Client Service Desk 787-2352 평가대상: 회사채 평가종류: 정기평가 평가개요 회사채 신용등급 (51,52회