신 용 평 가 서

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원용 장
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1 대한해운 Korea Line Corporation 기업평가 4 실장곽노경 nkkwak@nicerating.com 책임연구원이재윤 jaey.lee@nicerating.com 평가등급 BBB/Stable 유효등급 기업신용등급 ( 원화 / 외화 ) BBB/Stable 등급추이 기업신용등급 ( 원화및외화 ) 정기평가 등급확정일 평가근거사업위험재무위험 AAA AAA AA AA A A BBB BBB BB BB B B 사선및장기수송계약중심의사업구조에따른사업안정성 우수한영업수익성및안정적인영업현금창출력 선박투자확대로인한차입부담증가 전망 / 기타고려요소 다소미흡한재무적융통성 그룹관련잠재적인자금부담발생가능성 계열관계요인 주요재무지표 현금흐름표중이자, 배당수취, 법인세관련은영업현금흐름으로, 배당지급은재무현금흐름으로분류 EBIT/ 매출액 (Peer) 는팬오션, 대한해운, 폴라리스쉬핑, 장금마리타임, 에이치라인해운 5 개사합산실적기준 ( 별도 ) 임 단위 : 억원, %, 배 회계기준 K-IFRS K-IFRS K-IFRS K-IFRS K-IFRS K-IFRS 재무제표기준개별개별개별개별개별개별 구분 매출액 7,572 5,956 5,355 5,653 5,001 1,080 당기순이익 -11,715-2,504 3, EBITDA ,940 1,847 1, 잉여현금흐름 , , 자산총계 16,619 14,194 12,219 12,869 15,064 15,206 총차입금 14,532 13,820 7,537 7,050 8,835 8,948 EBIT/ 매출액 EBITDA/ 금융비용 총차입금 /EBITDA 부채비율 3, EBIT/ 매출액 (peer) 등급변경요인 상향조정검토요인 하향조정검토요인 장기운송계약중심의사업구조가유지되는가운데 매출규모가 8천억원을상회 & 선종다각화및선대경쟁력에서유의미한수준의개선이이루어질경우 자체재무적융통성이현저히개선될경우 장기운송계약의채산성악화나용선료부담증가등으로 EBIT/ 매출액이 12% 미만으로저하될경우 계열관련지원부담이크게증가할경우 1

2 평가근거 NICE 신용평가 는대한해운 ( 이하 회사 ) 의기업신용등급 ( 원화및외화기준 ) 을 BBB 로평가한다. 직전평가에비해대체선및신조선투자부담으로인해회사의차입부담이증가하고있으나, 회사가사선및장기운송계약중심의안정적인사업기반을확보하면서양호한영업현금흐름을시현하고있는점을감안할경우등급에미치는영향은제한적인수준으로판단된다. 등급전망및전제등급전망은 Stable 이다. NICE 신용평가는회사가제시한대체선및신규장기계약체결에따른신조선투자부담과최근의글로벌해운경기불황을고려할경우차입금의존도가 60% 이상으로상승하는것을비롯하여일정수준재무구조의저하가불가피한것으로판단하고있다. 선박관련투자지속및계열과관련한잠재적인재무부담에도불구하고회사에대한등급전망은장기운송계약을중심으로한안정적인사업기반구축에따라향후에도 EBIT/ 매출이 15% 내외를유지할것으로전망되는점등을고려한것이다. 주요모니터링요소및등급변경요인장기수송계약중심의안정적인사업구조유지여부와계열관련재무적지원의확대여부는주요모니터링요소이다. 아울러신규장기운송계약의이행및용선료부담증가에따른매출규모와영업수익성 (EBIT/ 매출액 ) 변화, 선박투자확대로인한차입금증가전망과관련하여부채비율, 금융비용 Coverage 등을지속적으로살펴볼계획이다. 표 주요등급조정검토요인지표추이 단위 : 억원, % 구분 Q 매출액 7,572 5,956 5,355 5,653 5,001 1,080 EBIT/ 매출액 현재까지의사업및자금조달추이등을고려할경우하향조정검토요인의발생가능성은크지않 으나, 글로벌경기둔화및선박공급과잉에따른운임의상승제약, 그룹의다소공격적인 M&A 진 행지속등으로인해상향조정검토요인의발생가능성도현실적으로높지않은것으로판단된다. 회사개요회사는 1968 년코리아라인 로설립되어국내주요화주와의장기운송계약체결등을바탕으로성장해온벌크선전문선사이다. 회사는 2000 년대중반이후건화물선 (Dry Bulk) 용대선사업을확대하면서매출액기준국내 4 위의해운기업으로성장하였으나, 금융위기이후해상운임의급락등으로용대선관련대규모손실이발생하면서, 2011 년 1 월 25 일기업회생절차개시를신청하였다. 이후회사는회생계획안을수행하는과정에서고원가용선계약을해지하고장기수송계약중심의사업구조로전환하였으며, SM( 삼라마이더스 ) 그룹에피인수 (2013 년 9 월 17 일 ) 되면서, 2

3 2013 년 11 월 8 일자로기업회생절차가종결되었다 년 3 월말기준 티케이케미칼등 SM 계열사가회사지분의 50.2% 를보유하고있다. 사업위험 모델 Profile 도출을위한사업위험평가의하위범주 산업위험 AAA AA A BBB BB B 경쟁지위 AAA AA A BBB BB B 안정성이높은장기운송계약관련매출비중이약 3/4 내외를점하면서사업위험을완화하고있음회사의매출은대부분선박의운용과관련한화물운송및대선수익으로이루어져있다. 회사의해운사업부문은운항선박의종류에따라건화물선 ( 벌크장 / 단기 ), LNG 선, 탱커선 ( 원유선및석유제품선 ) 부문으로대별된다 년기준회사의선종별매출비중은건화물선 68.6%, LNG 선 25.6%, 탱커선 3.9% 등이며, 사업안정성이우수한장기운송계약매출비중이 75.3% 수준을보이고있다. 한편회사가 2014 년부터계열사와함께주택사업을진행하면서분양수익이일부발생하고있으나매출비중은크지않은수준에그치고있다. 표 매출구성및장기계약비중추이 단위 : 억원, % 구분 Q 벌크 ( 장기 ) 3,318 3,432 3,415 3,017 2, 벌크 ( 단기 ) 2, , LNG 1,716 1,656 1,648 1,593 1, 탱커 기타 ( 분양수입등 ) 합계 7,572 5,956 5,355 5,653 5,001 1,080 장기계약비중 자료 : 회사제시자료, NICE 신용평가재가공 건화물선과 LNG 선을중심으로양호한경쟁지위보유회사는 2015 년매출액기준국내 12 위 ( 영업이익기준 7 위 ) 의시장지위를보이는중견선사로서, 건화물선과 LNG 선운송을주력으로하고있다. 회사는오랜사업경험을바탕으로건화물선및가스선부문에있어축적된수송실적을확보하고있으며, 회생절차종결이후수건의장기수송계약을신규로낙찰받는등전반적인사업경쟁력은우수한수준으로판단된다. 회사는 2016년 3월말기준 26척 ( 소수지분선 4척제외 ) 의운영선박중장기용선선박이 4척으로사선중심의선대구조를보이고있으며, 운영선대의대부분이포스코, 한국가스공사등우량화주와의장기수송계약에투입되고있다. 회사는선종다변화와매출규모는다소미흡하나선박조달의적정성및운영효율성이우수한수준이며, 장기계약에기반한매출비중이커수익창출의안정성이높은수준이다. 3

4 표 운영선대추이 단위 : 척 구분 건화물선 LNG선 탱커선 계 자료 : 회사제시자료, NICE 신용평가재가공 주 : LNG 지분참여선 4척및단기용선제외 사업구조조정이후양호한영업수익성을시현하고있음회사는회생절차진행과정에서고원가용선계약을대부분정리하고사선및장기수송계약중심의안정적인사업구조로전환이이루어졌으며, 2013~2015 년동안 EBIT/ 매출액 18% 내외, EBITDA/ 매출액 30% 이상의우수한영업수익성을시현하고있다. 잔여장기수송계약의평균만기가 10년내외로장기이며, 2017 년까지포스코, 한국가스공사등과의장기운송계약이체결된신조선선박 7척의단계적투입등안정적인영업력을보유하고있는점을감안할때, 회사는중단기적으로양호한이익창출력을유지할수있을것으로판단된다. 재무위험 모델 Profile 도출을위한재무위험평가의하위범주 금융비용커버리지 AAA AA A BBB BB B 재무구조및자산의질 AAA AA A BBB BB B Cash-Flow AAA AA A BBB BB B 재무적융통성 AAA AA A BBB BB B 고금리차입금의조기변제, EBITDA 창출력개선으로고정비부담능력양호한모습회사는 2013년이후채산성이우수한장기수송계약중심의사업구조를갖추게되면서 EBITDA 규모가크게확대된가운데, DIP 차입금등금리가높은채무의조기변제로금융비용부담이크게감소함에따라, 금융비용 Coverage 가우수한수준을보이고있다. 또한회사는 2016년 3월말기준연간천억원내외의금융리스부채상환부담있으나, 이를상회하는 EBITDA 창출, 만기도래금융리스계약의재금융가능성등을고려할때, 고정비대응능력은양호한수준인것으로판단된다. 표 금융리스상환부담 단위 : 억원 기준일 1 년내 2 년내 3 년내 4 년내 5 년이후합계 2016 년 3 월말 1, ,291 1,681 5,696 자료 : 회사공시자료, NICE 신용평가재가공 신조선관련투자부담이존재하나안정적운영처확보로자금조달이원활하게이뤄지고있음 회사는회생절차개시이후회생채권에대한대규모출자전환이이루어지면서원리금상환부담이크 4

5 게감소하였다. 또한, 고원가용선계약의해지, 장기계약중심의사업구조조정, 비업무용자산의매각및장기미수채권회수, 일부신조계약과관련된건조자금선급금회수, 인력감축및임원보수감액등대규모구조조정을통해자금유출을최소화하면서, 2013 년이후에는안정적으로영업현금을창출하고있다. 한편, 회사는 2016년 3월말현재건화물선 5척, LNG선 2척등 7척의신조선투자 ( 총계약선가 626백만 $, 기지급금액 277백만 $) 를진행하고있다. 건조중인선박은금융계약체결이완료된상태이며우량화주와의장기전용선계약에투입될예정에있어안정적인자금조달및노선투입이후점진적인선박금융의상환이가능할것으로전망된다. 출자전환, 채무면제, 유상증자등에힘입어재무안정성이크게개선되었음회사는회생계획인가결정 (2011 년 10 월 14 일 ) 으로대규모출자전환이이루어지면서차입규모가크게감소하였다. 특히 2013 년이후영업수익성이개선되고출자전환등에따른대규모채무면제이익인식및유상증자를통한자본확충 (1,650 억원 ) 등이이루어지면서 2016 년 3 월말기준부채비율 172.0%, 차입금의존도 58.8% 등으로재무구조가현저하게개선된모습이다. 회사는신조선과관련하여대규모자금의선투자부담이존재함에따라단기적으로는재무적부담이소폭증가할것으로예상된다. 다만, 건조중인선박은모두원리금상환의안정성이높은장기수송계약에투입될예정으로중기적으로는영업현금창출능력개선을통해증가된재무적부담에대응가능할것으로전망된다. 계열관계 SM 그룹은수익성이우수한회사를인수하고 티케이케미칼등주요계열사의실적이개선되면서, 그룹의수익창출력은강화된것으로판단된다. 또한, 회사인수에따른재무적부담에도불구하고 2015 년말기준 13 개주요계열사의단순합산부채비율 154.5%, 차입금의존도 41.6% 로재무안정성지표도양호한수준을유지하고있다. 다만, 그룹이공격적인기업인수를통해성장해왔다는점과동과정에서계열사간자금거래가발생해왔다는점, 2016 년들어서도에이디엠이십일, 성우종합건설, 동아건설산업 등의인수또는인수추진하고있는점을감안할때, 향후그룹의사업전략등에따라회사는비경상적자금유출이발생할수있으며, 이는회사의신용도에부정적요소로고려된다. 유동성분석 2016 년 3월말회사의단기성차입금은 1,601 억원이나보유유동성은 406 억원에그치고있다. 그러나안정적인 EBITDA 창출력을감안시단기성차입금의원활한차환이가능할것으로예상된다. 또한보유선박의장부가가선박관련차입금의 1.5 배내외에달하고있는점을고려하면향후매각, 스크랩등을통한추가적인유동성확보도가능할전망이다. 이같은점을종합해볼때회사의단기유동성위험은낮은수준으로판단된다. 5

6 본평가는주요산업별평가방법론 - 해상운송 (2015) 과산업별평가방법론총론 (2015), 신용평가일반론을적용했습니다. 평가방법론에대한구체적인내용은 NICE 신용평가 의홈페이지 공시 / 평가방법론 에서찾아볼수있습니다. 본건신용평가등급산정에이용한중요자료는감사보고서, 사업보고서, 분기 ( 반기 ) 보고서, 경영공시자료, 차입금현황등입니다. 개별신용등급별정의 기업신용등급 AAA 전반적인채무상환능력이최고수준이며, 현단계에서합리적으로예측가능한장래의어떠한환경변화에도영향을받지않을만큼안정적임. AA 전반적인채무상환능력이매우높지만 AAA 등급에비해다소열등한요소가있음. A 전반적인채무상환능력이높지만장래급격한환경변화에따라다소영향을받을가능성이있음. BBB 전반적인채무상환능력은인정되지만장래환경변화로전반적인채무상환능력이저하될가능성이있음. BB 전반적인채무상환능력에당면문제는없지만장래의안정성면에서는투기적요소가내포되어있음. B 전반적인채무상환능력이부족하여투기적이며, 장래의안정성에대해서는현단계에서단언할수없음. CCC 채무불이행이발생할가능성을내포하고있어매우투기적임. 정의 CC 채무불이행이발생할가능성이높아상위등급에비해불안요소가더욱많음. C 채무불이행이발생할가능성이극히높고현단계에서는장래회복될가능성이없을것으로판단됨. D 채무지급불능상태에있음. 주 1: AA 등급에서 CCC 등급까지는그상대적우열정도에따라 +, - 기호를첨부할수있음. 주 2: 구조화금융관련평가의경우등급기호뒤에 "(sf)" 를부기함. 유의사항 NICE 신용평가 가제공하는신용등급은특정금융투자상품, 금융계약또는발행주체의상대적인신용위험에대한 NICE 신용평가 고유의평가기준에따른독자적인의견입니다. NICE 신용평가 는신용위험을미래의채무불이행및손실가능성으로정의하고있습니다. 따라서 NICE 신용평가 의신용등급은금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험을표현하지는않습니다. NICE 신용평가 의신용등급은미래의채무불이행및손실가능성에대한현재시점에서의의견으로예측정보를중심으로분석, 평가되고있으며, 예측정보는예상치못한환경변화등에따라실제결과치와다르게나타날수있습니다. 또한, 신용등급은사실의진술이아니라, 미래의신용위험에대한 NICE 신용평가 의독자적인의견으로, 특정유가증권의투자의사결정 ( 매매, 보유등 ) 을권고하는것이아닙니다. 즉, 신용등급은정보이용자의투자결정을대신할수없으며, 어떠한경우에도정보이용자의투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 이에정보이용자들은각자유가증권, 발행자, 보증기관등에대해자체적인분석과평가를통해투자에대한의사결정을해야한다는점을강조합니다. NICE 신용평가 는신용등급결정에활용하고보고서에주요판단근거로서제시하는정보를신뢰할만하다고판단하는회사제시자료및각종공시자료등의자료원으로부터수집하여분석, 인용하고있으며, 발행주체로부터제출자료에거짓이없고중요사항이누락되지않았으며중대한오해를일으키는내용이없다는확인을받고있습니다. 그러나, NICE 신용평가 는자료원의정확성및완전성에대해자체적인실사를하지는않고있습니다. 또한, 신용평가의특성및자료원의제한성, 인간적, 기계적또는기타요인에의한오류의가능성이있습니다. 이에 NICE 신용평가 는신용등급결정시활용된또는평가보고서에주요판단근거로서제시된어떠한정보에대해서도그정확성, 적합성또는충분성을보증하지않으며, 정보의오류, 사기및허위, 미제공등과관련한어떠한형태의책임도부담하지않습니다. 또한, NICE 신용평가 는고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및평가보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도책임지지않습니다. NICE 신용평가 에서작성한보고서에수록된모든정보의저작권은 NICE 신용평가 의소유입니다. 따라서 NICE 신용평가 의사전서면동의없이는본정보의무단전재, 복사, 유포 ( 재배포 ), 인용, 가공 ( 재가공 ), 인쇄 ( 재인쇄 ), 재판매등어떠한형태든저작권에위배되는모든행위를금합니다. 본신용평가의평가개시일은 이며, 평가완료일은 입니다. 최근 2 년간발행인과체결한다른신용평가용역건수및총액은각각 2 건, 54 백만원입니다. NICE 신용평가 는평가완료일현재발행인의다른신용평가용역을수행하고있지않습니다. 또한발행인은독점규제및공정거래에관한법률에따른기업집단에속하지않습니다. 최근 2 년간발행인과체결한비신용평가용역계약체결건수및금액은 0 건, 0 백만원입니다. NICE 신용평가 는평가완료일현재발행인의다른비신용평가용역을수행하고있지않습니다. NICE 신용평가 는신용평가업무와비신용평가용역간이해상충을방지하기위해필요한조치를취하고있습니다. 6

신 용 평 가 서

신 용 평 가 서 신용평가서 케이희망제 10 차 ( 주 ) 귀중 귀사의의뢰에따라당사신용평가업무규정에의거하여평정한귀사의유동화기업어음신용등급을아래와같이통보합니다. 기업체명케이희망제 10 차 ( 주 ) 대표자명 평정대상 최인오 유동화기업어음 구분발행예정액발행예정일만기예정일평정등급 제 2 회차 2,538 억원 2017.09.15 2018.09.14 A1 (sf) 등급확정일 2017