신 용 평 가 서

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하랑 옥
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1 수석연구원이강서 기업평가 4 실장곽노경 nkkwak@nicerating.com 평가등급 평가내역 유효등급 BBB+/Negative 평가대상평가종류등급확정일 제 49-2 회외선순위무보증사채 정기평가 무보증채권 ( 선순위 ) BBB+/Negative PROFILE( 연대보증인대한항공기준 ) 평가등급추이 사업위험 AAA AA A BBB BB B 재무위험 AAA AA A BBB BB B 전망 / 기타고려요소 계열관계요인 주요재무지표 단위 : 억원 회계기준 K-IFRS K-IFRS K-IFRS K-IFRS K-IFRS K-IFRS 재무제표기준 연결 연결 연결 연결 연결 연결 매출액 2,414 6,250 7,223 9,910 당기순이익 162 2,993-2,052-3,964 EBITDA ,039 1,349 잉여현금흐름 자산총계 14,252 24,168 23,150 20,620 총차입금 4,826 4,971 5,203 6,172 EBIT/ 매출액 (%) EBITDA/ 금융비용 ( 배 ) 총차입금 /EBITDA( 배 ) 부채비율 (%) 순차입금의존도 (%) 평가근거 ( 연대보증인대한항공기준 ) 국내최대항공사지위를유지중이나최근국내외경쟁심화로인한사업안정성저하추세 등급 전망 (Outlook) 환율, 유가, 금리등주요외생변수변화에따른사업 / 재무상의변동성은높은수준 영업실적개선등에도불구하고차입금감소등재무안정성개선은제한적 회사채차환발행에어려움존재하나자산유동화등을통한재무적융통성보유 외생변수의불확실성확대, 중국항공사성장등으로인한글로벌경쟁심화지속 1

2 평가등급 NICE신용평가 는한진칼의제47-1 회, 제49-1 회, 제49-2 회선순위무보증회사채신용등급을 BBB+/Negative 로평가한다. 이는상기사채에대한연대보증을제공하는대한항공 ( 이하 회사 ) 의장기신용등급을반영한것이다. 등급핵심논거 : BBB+( 연대보증인대한항공기준 ) 한진칼은한진그룹의지주회사 2013 년회사로부터인적분할설립되었다 년말현 재최대주주는조양호이다. 국내최대대형항공사지위유지중이나경쟁심화로인해사업안정성저하가예상된다. 회사는국내 1 위의대형항공사지위를유지중이나, 2000 년대들어국내저비용항공사및외국계항공사의시장진입확대로인해지속적으로시장점유율이하락하는등경쟁지위가저하되고있다. 특히최근에는국영항공사로서정부지원등을바탕으로안정적인사업 / 재무지표를유지하고있는중국항공사들이북미, 유럽등장거리노선취항을확대함에따라중장기적으로경쟁이심화될것으로전망된다. 국내대형항공사들은저비용항공사들의시장잠식에대응하여중장거리노선에서의강점을활용하는전략을추구하고있으나, 국내와인접한허브공항을보유한중국항공사를포함, 외국계항공사와의경쟁으로인해실제추진에따른긍정적인효과는상당폭제약될전망이다. 환율, 유가, 금리등외생변수의영향이크며관련지표의불확실성이커지고있다. 최근 1~2 년간국제유가는이전에비해하락세를보였으며, 원가중유류비비중이큰항공사들은비용절감효과를통해대체로우수한실적을나타내었다. 다만 2016 년하반기이후로는유가가재상승하고미국금리인상등에따른원 / 달러환율상승으로인해달러화로결제하는유류비부담이재차증가하기도했다 년초이후로는환율, 유가등주요지표가단기등락을반복하는상황으로불확실성이커지고있으며, 2017 년중미국의추가적인금리인상이예고됨에따라그와관련하여환율이다시상승할가능성도있다. 원 / 달러환율상승은내국인출국수요의위축, 달러화기준으로결제되는유류비부담증가를초래하여전반적으로사업실적저하로이어질위험을내포하고있다. 영업실적개선에도불구하고차입금등재무지표개선폭은제한적이다 년중저유가기조로인해이전에비해영업이익규모가증가하는등우호적인환경이조성되었으나항공기투자지속, 한진해운관련손상인식등으로인해전반적인재무안정성지표의개선은제한되었다. 이전에비해관련부담은감소하는추세이나단기간내에영업창출현금흐름을통한큰폭의재무안정성개선은제약될것으로보인다. 회사채차환곤란에도불구, 자산유동화등재무적융통성을통해대응가능할전망이다. 최근미국금리인상으로인한국내금리의연쇄적인인상가능성, 자본시장의경색등으로인해주요기업들의회사채차환발행이어려움을겪는상황이며회사또한최근 1,2 년간만기도래하는회사채차환에어려움을겪은바있다. 단기간내에상황이반전될가능성은크지않은것으로판단되며회사차원에서차환등을통한회사채만기도래대응에어려움을겪을여지가존재한다. 다만장래매출채권의유동화등대체조달수단을통한재무적융통성을보유함에따라필요시이를활용하여자금수요를충당할수있을것으로전망된다. 2

3 등급전망 : Negative( 연대보증인대한항공기준 ) 최근환율, 유가, 금리등의변동과관련한불확실성확대추세, 중국국영항공사의미주, 유럽노선확대등국내외경쟁심화로인해가격인하등수익성저하우려, 투자확대에도불구관련실적이기대에미치지못할가능성이존재하는점을고려한것이다. 주요모니터링및등급변동검토요인 ( 연대보증인대한항공기준 ) 환율, 유가, 금리등주요외생변수의변동, 중국항공사등의시장진입확대로인한경쟁구도변화, 최근 MOU 를체결한델타항공과의 Joint Venture 추진상황등이주요모니터링요인이며재무지표로는 EBITDAR/( 항공기리스료 0.3+ 이자비용 ), 조정차입금의존도가있다. 당사가향후등급변경을검토할수있는주요요인은다음과같다. 표 등급변동검토요인 ( 연결기준 ) 구분상향조정검토하향조정검토 등급변동검토요인 안정적인사업지위, 시장성장세가지속되는가운데 EBITDAR/( 항공기리스료 0.3+ 이자비용 ) 가지속적으로 7배수준을상회 & 조정차입금의존도가안정적으로 60% 이하를유지할것으로예상되는경우 사업환경변동등으로시장지위등이크게하락하거나 조정차입금의존도가 75% 를초과할것으로예상, 또는 주요외생변수의변동으로재무위험이크게영향받는경우 주 : 등급변동검토는상기요인 ᆞ 지표가절대적인것은아니며기타요인을종합적으로고려하여수행됨. 표 주요등급조정검토요인지표 ( 연결기준 ) 추이 EBITDAR/( 항공기리스료 0.3+ 이자비용 )( 배 ) 조정차입금의존도 (%) 주 : EBITDAR = EBITDA + 항공기리스료, 조정차입금 = 총차입금 + 미래운용리스지급액의현가 회사개요 ( 연대보증인대한항공기준 ) 회사는 1962년대한항공공사로설립되었으며 1969년한진그룹에인수되면서민영화되었다. 2016년말기준 160대 ( 여객기 129대, 화물기 31대 ) 의항공기를운영하고있으며국내 13개도시를포함하여 46개국 131 개도시를정기운항하고있다. 세계 2위규모항공사동맹체인 Sky Team 회원으로 2017년 4월미국 3대항공사인델타항공과 Joint Venture 설립과관련한 MOU 를체결하였다. 사업위험 ( 연대보증인대한항공기준 ) 국내최대의항공사지위유지하고있으나국내외경쟁심화로사업안정성저하회사는국내 1위의대형항공사로서아시아나항공과함께국내항공운송업시장을양분해왔으나 2000 년대들어국내저비용항공사및외국계항공사의시장진입확대로인해지속적으로시장점유율이하락하는등경쟁지위가저하되는상황이다. 2012년이전까지는회사와아시아나항공등양대항공사가국제여객운송관련과반점유율을 3

보유하고있었으나지속적으로시장지위가하락, 2013 년이후저비용항공사와 외국계항공사에과반점유율을내주게되었다. 특히최근에는국영항공사로서정부지원등을바탕으로사업및재무역량이강화된중국항공사들이북미, 유럽등장거리노선취항을확대함에따라중장기적으로경쟁이심화될것으로전망된다.

4 보유하고있었으나지속적으로시장지위가하락, 2013 년이후저비용항공사와 외국계항공사에과반점유율을내주게되었다. 특히최근에는국영항공사로서정부지원등을바탕으로사업및재무역량이강화된중국항공사들이북미, 유럽등장거리노선취항을확대함에따라중장기적으로경쟁이심화될것으로전망된다. 중국국영항공사들은현재까지는국내선의존도가 70~90% 에달하는등편중된수익구조를보이고있으나중국내고속철도확충, 해외여행객증가등으로중장거리노선을포함한해외취항을확대할유인이존재하는것으로판단된다. 국내대형항공사들은저비용항공사들의시장잠식에대응하여중장거리노선에서의강점을활용하는전략을추구하고있으나중국항공사를포함한외국계항공사와의경쟁으로인해추진에어려움이예상된다. 중국국영항공사들의경우현재까지는대체로국내대형항공사들에비해장거리노선취항이미진하나이전에비해가파른증가세를보이고있으며국내와인접한허브공항을보유함에따라장기적으로국내대형항공사의사업안정성에부정적인영향을미칠것으로분석된다. 표 항공사 / 노선별주간운항빈도추이 항공사 북미노선유럽노선 ( 회 ) ( 회 ) 변동율 (%) ( 회 ) ( 회 ) 변동율 (%) 대한항공 아시아나항공 중국국제항공 중국동방항공 중국남방항공 자료 : CAPA Centre for Aviation, NICE 신용평가정리 주 : 2017 년 7월수치는예정사항 환율, 유가등외생변수에따른영향이크며최근불확실성확대추세 표 항공유가격추이 단위 : USD/gal 자료 : US Department of Energy Energy Information Agency, NICE 신용평가정리 주 : Kerosene-type Jet Fuel 기준 4

5 최근 1~2년간국제유가는이전에비해상당수준하락하는추세를보였으며원가중유류비비중이큰항공사들은비용절감효과를통해대체로우수한실적을나타내었다. 다만 2016년하반기이후로는유가가재상승하는추세를보였으며미국금리인상등에따른원 / 달러환율상승으로인해달러화로결제하는유류비부담이재차증가하기도했다. 2017년초이후로는환율, 유가등주요지표가단기등락을반복하는상황으로불확실성이커지고있으며 2017 년중미국의추가적인금리인상이예고됨에따라그와관련하여환율이다시상승할가능성도있다. 원 / 달러환율상승은내국인출국수요의위축, 달러화기준으로결제되는유류비부담증가를초래하여전반적으로사업실적저하로이어질위험을내포하고있다 년중저유가기조로인해수익성개선되었으나이후에는다소저하가능성 2015~2016년에걸쳐국제유가가하락세를유지하는한편원 / 달러환율도대체로낮은수준을보임에따라회사와전세계대부분의항공사는이전에비해개선된수익성을나타내었다. 다만 2016 년하반기이후유가가 2016년수준에비해다소상승하고환율도불안정성을나타냄에따라이전과같은높은수익성지속은어려울것으로전망된다. 표 영업수익성추이 단위 : 억원 매출 122, , , , , ,319 EBIT 4,602 2, ,953 8,831 11,208 EBITDA 17,937 17,447 16,336 19,883 25,340 28,723 EBITDAR 20,717 19,790 18,423 21,840 27,634 31,692 EBIT/ 매출 (%) EBITDA/ 매출 (%) EBITDAR/ 매출 (%) 자료 : 회사공시자료 ( 연결기준 ), NICE 신용평가정리 재무위험 ( 연대보증인대한항공기준 ) 영업실적개선에도불구하고차입금축소등재무안정성지표개선은제한적 2016년중저유가기조로인해이전에비해영업이익규모가증가하는등우호적인환경이조성되었으나항공기투자지속, 한진해운관련손상인식등으로인해전반적인재무안정성지표의개선은제한되었다. 이전에비해관련부담은감소하는추세이나단기간내에영업창출현금흐름을통한큰폭의재무안정성개선은제약될것으로보인다. 회사는 2015 년부터 2016년까지 3차례에걸쳐분기말 / 연말연결기준부채비율이 1,000% 를초과하여일부회사채의발행약정상기한이익상실사유를충족한바있으며회사는이에대해유상증자, 영구채발행등을통해해당사유를해소하는방식으로대응하였다. 다만회사는 2016 년말연결기준 10조원정도의달러화부채를포함, 12조원정도의외화부채를보유, 전체부채의절반을초과하고있으며원 / 달러환율 5

6 등이지속적으로변동함에따라상시적으로회사채 trigger 충족과관련한위험에 노출되어있다. 표 차입금및재무안정성지표추이 단위 : 억원 총차입금 151, , , , , ,849 ( 현금 / 현금성자산 ) 16,492 15,883 11,924 8,556 10,795 12,670 순차입금 135, , , , , ,179 조정차입금 158, , , , , ,849 부채비율 (%) ,178.1 차입금의존도 (%) 총차입금 /EBITDA( 배 ) 조정차입금 /EBITDAR( 배 ) 자료 : 회사공시자료 ( 연결기준 ), NICE 신용평가정리 회사채차환발행에어려움존재하나자산유동화등대응가능한대체조달수단보유회사는항공기투자확대, 한진해운등계열관련부담등으로재무안정성이저하되면서최근 1,2년간만기도래하는회사채차환에어려움을겪은바있다. 또한, 미국의금리인상기조전환, 국내의연쇄적인금리인상가능성으로금융시장환경이저하되고있는점도부정적이다. 2016년말기준회사보유차입금 15조원중금융리스를포함한외화차입금은 9.4조원수준으로국내금리변동과는관계없이해외금리인상에따른금융비용부담확대가우려되는상황이다. 단기간내에상황이반전될가능성은크지않은것으로판단되며회사차원에서차환등을통한회사채만기도래에어려움을겪을여지가존재한다. 다만장래매출채권의유동화, 송현동호텔부지를포함하여회사 / 계열이보유하고있는유형자산등을통한대체적인재무적융통성을보유함에따라필요시이를활용하여자금수요에대응할수있을것으로전망된다. 계열관계 ( 연대보증인대한항공기준 ) 한진그룹은회사를포함하여한진등육상, 항공등운송업을주력으로영위하고있으며계열사를통해레저사업등에도활발하게투자를진행하고있다. 주력업인운송분야에서의오랜사업경험을통해우수한사업지위를보유하고있으나, 최근국내외경기침체에따른실적저하등에따라전반적인사업 / 재무안정성이위축된상태이며유사시그룹의회사에대한지원여력은보통수준으로판단된다. 다만회사가그룹내에서차지하고있는사업 / 재무상의중요성과대외인지도등을고려시회사에대한계열의지원가능성은매우높은것으로분석된다. 회사는 2014 년계열로재편입된한진해운과관련하여유상증자, 대여등의형태로자금지원을확대한바있다. 그럼에도불구하고한진해운의부실이심화되어 2016년중기업회생절차가개시되었으며궁극적으로청산절차를진행함에따라실질적으로한진해운의계열분리가이루어진것으로판단된다. 이전에비해회사의직접적인계열관련부담은감소한것으로파악되나미국 LA에대형호텔사업을진행하고있는한진인터내셔널 (HIC) 등과관련한연결기준차입금증가등일부이슈가잔존하고있다. 6

7 유동성분석 ( 연대보증인대한항공기준 ) 2016년말연결기준단기성차입금은 6조 6,793 억원으로총차입금의 41% 정도를차지하고있으며보유현금성자산대비높은수준이다. 다만 2015~2016 년간 2조원을상회하는영업창출현금흐름을시현하는등영업실적의개선, 항공기도입일정의조정가능성, 장래매출채권유동화등을통한재무적융통성등을감안시회사의단기유동성위험은보통수준으로판단된다 표 단기유동성위험추이 단위 : 억원 현금성자산 (A) 16,492 15,883 11,924 8,556 10,795 12,670 단기성차입금 (B) 46,398 41,141 57,652 53,526 60,301 66,793 A/B(%) 자료 : 회사공시자료 ( 연결기준 ), NICE 신용평가정리 7

8 평가방법론적용 ( 연대보증인대한항공기준 ) 당사는본평가에대하여산업별평가방법론 -항공운송업과산업별평가방법론총론, 신용평가방법론을주요방법론으로적용하였으며적용결과는다음과같다. 평가방법론에대한구체적인내용은 NICE 신용평가 의홈페이지 공시 / 평가방법론 에서찾아볼수있다. 표 평가방법론범주별적용결과 구 분 적 용 1. 사업위험 AAA AA A BBB BB B ( 산업위험 ) AAA AA A BBB BB B ( 경쟁지위 ) AAA AA A BBB BB B 2. 재무위험 AAA AA A BBB BB B ( 금융비용커버리지 ) AAA AA A BBB BB B ( 재무구조및자산의질 ) AAA AA A BBB BB B (Cash-Flow) AAA AA A BBB BB B ( 재무적융통성 ) AAA AA A BBB BB B 3. 전망 / 기타요소 계열관계 사업위험, 재무위험은과거실적기준모델을통해산출된결과임 8

9 본건신용평가등급산정에이용한중요자료는감사보고서, 사업보고서, 분기 ( 반기 ) 보고서, 경영공시자료, 차입금현황등입니다. 장기신용등급 AAA 개별신용등급별정의및부도율 정의 원리금지급확실성이최고수준이며, 현단계에서합리적으로예측가능한장래의어떠한환경변화에도영향을받지않을만큼안정적임. ( 기준년도 : 1998 ~ 2016 년, 단위 : %) 연간부도율 평균누적부도율 협의광의협의광의 AA 원리금지급확실성이매우높지만 AAA 등급에비해다소열등한요소가있음 A 원리금지급확실성이높지만장래급격한환경변화에따라다소영향을받을가능성이있음 BBB 원리금지급확실성은인정되지만장래환경변화로원리금지급확실성이저하될가능성이있음 BB 원리금지급확실성에당면문제는없지만장래의안정성면에서는투기적요소가내포되어있음 B 원리금지급확실성이부족하여투기적이며, 장래의안정성에대해서는현단계에서단언할수없음 CCC 채무불이행이발생할가능성을내포하고있어매우투기적임 CC 채무불이행이발생할가능성이높아상위등급에비해불안요소가더욱많음 C 채무불이행이발생할가능성이극히높고현단계에서는장래회복될가능성이없을것으로판단됨 D 원금또는이자가지급불능상태에있음 주 1: AA 등급에서 CCC 등급까지는그상대적우열정도에따라 +, - 기호를첨부할수있음. 주 2: 구조화금융관련평가의경우등급기호뒤에 "(sf)" 를부기함. 주 3: 연간부도율은 2016 년기준이며, 평균누적부도율은 1998~2016 년을기준으로한 3 년차평균누적부도율임. 주 4: 협의부도율은금융투자업규정제 8-19 조의 9 제 3 항제 2 호의부도정의에의해산정한부도율임. 주 5: 광의부도율은금융투자업규정시행세칙 < 별표 31> 제 3 조제 1 항제 9 호의광의의부도정의에의해산정한부도율임. 유의사항 NICE 신용평가 가제공하는신용등급은특정금융투자상품, 금융계약또는발행주체의상대적인신용위험에대한 NICE 신용평가 고유의평가기준에따른독자적인의견이며, NICE 신용평가 가외부에제공하는보고서및연구자료 ( 이하 발간물 ) 는상대적인신용위험현황및전망에대한견해를포함할수있습니다. NICE 신용평가 는신용위험을미래의채무불이행및손실가능성으로정의하고있습니다. 따라서 NICE 신용평가 의신용등급과발간물은금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험을표현하지는않습니다. NICE 신용평가 의신용등급과발간물은미래의채무불이행및손실가능성에대한현재시점에서의의견으로예측정보를중심으로분석, 평가되고있으며, 예측정보는예상치못한환경변화등에따라실제결과치와다르게나타날수있습니다. 또한, 신용등급과발간물은사실의진술이아니라, 미래의신용위험에대한 NICE 신용평가 의독자적인의견으로, 특정유가증권의투자의사결정 ( 매매, 보유등 ) 을권고하는것이아닙니다. 즉, 신용등급과발간물은정보이용자의투자결정을대신할수없으며, 어떠한경우에도정보이용자의투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 이에정보이용자들은각자유가증권, 발행자, 보증기관등에대한자체적인분석과평가를수행하여야하며, 개인투자자의경우외부전문가의도움을통해투자에대한의사결정을해야한다는점을강조합니다. NICE 신용평가 는신용등급결정에활용하고발간물에주요판단근거로서제시하는정보를신뢰할만하다고판단하는회사제시자료및각종공시자료등의자료원으로부터수집하여분석, 인용하고있으며, 발행주체로부터제출자료에거짓이없고중요사항이누락되지않았으며중대한오해를일으키는내용이없다는확인을받고있습니다. 따라서 NICE 신용평가 는신용평가대상인발행주체와그의대리인이정확하고완전한정보를적시에제공한다는전제하에신용평가업무를수행하고있습니다. 그러나, NICE 신용평가 는자료원의정확성및완전성에대해자체적인실사를하지는않고있습니다. 또한, 신용평가의특성및자료원의제한성, 인간적, 기계적또는기타요인에의한오류의가능성이있습니다. 이에 NICE 신용평가 는신용등급결정시활용된또는발간물에주요판단근거로서제시된어떠한정보에대해서도그정확성, 적합성또는충분성을보증하지않으며, 정보의오류, 사기및허위, 미제공등과관련한어떠한형태의책임도부담하지않습니다. 또한, NICE 신용평가 는고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및발간물정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도책임지지않습니다. NICE 신용평가 에서작성한발간물에수록된모든정보의저작권은 NICE 신용평가 의소유입니다. 따라서 NICE 신용평가 의사전서면동의없이는본정보의무단전재, 복사, 유포 ( 재배포 ), 인용, 가공 ( 재가공 ), 인쇄 ( 재인쇄 ), 재판매등어떠한형태든저작권에위배되는모든행위를금합니다. 본신용평가의평가개시일은 이고, 평가완료일은 입니다. 최근 2 년간발행인과체결ㆍ완료한다른신용평가용역건수및총액은각각 0 건, 0.0 백만원입니다. NICE 신용평가 는등급확정일현재발행인의다른신용평가용역을수행하고있지않습니다. 또한발행인은독점규제및공정거래에관한법률에따른기업집단에속하며, 동기업집단의직전연도평가수수료비중은당사의직전연도전체신용평가수수료총액의 0.70% 에해당됩니다. 최근 2 년간발행인과체결한비신용평가용역계약체결건수및금액은 0 건, 0.0 백만원입니다. NICE 신용평가 는등급확정일현재발행인의다른비신용평가용역을수행하고있지않습니다. 또한동기업집단의직전연도비신용평가용역수수료비중은직전연도전체비신용평가용역수수료총액의 0.69% 에해당됩니다. 9

신 용 평 가 서

신 용 평 가 서 신용평가서 케이희망제 10 차 ( 주 ) 귀중 귀사의의뢰에따라당사신용평가업무규정에의거하여평정한귀사의유동화기업어음신용등급을아래와같이통보합니다. 기업체명케이희망제 10 차 ( 주 ) 대표자명 평정대상 최인오 유동화기업어음 구분발행예정액발행예정일만기예정일평정등급 제 2 회차 2,538 억원 2017.09.15 2018.09.14 A1 (sf) 등급확정일 2017