Microsoft Word - ASIANA_CreditAnalysis_Sep2010.doc

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래연 강
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HI Research Center Data, Model & Insight [ 회사채신용분석보고서 ] 21/9/27 Credit Analyst 김익상 (2122-9186) is.kim@hi-ib.

Cash Flow -23 653 Free Cash Flow -17 486 총차입금 3,75 3,525 현금성자산 111 212 순차입금 3,595 3,313 EBITDA 마진 -.8 18.2 ROA -4.5 6.1 ROE -35.1 4.2 유동비율 37.1 47.2 당좌비율 32.7 41.7 부채비율 694.6 466.9 차입금의존도 63.7 57.

1 HI Research Center Data, Model & Insight [ 회사채신용분석보고서 ] 21/9/27 Credit Analyst 김익상 ( ) is.kim@hi-ib.com 아시아나항공 (256) 지금은항공운송전성시대 Credit Outlook : Stable Credit Rating 社 CP 회사채 한기평 (KR) A3 BBB 한신평 (KIS) A3 BBB 한신정 (NICE) A3 BBB Financial Structure & Ratio ( 십억원, %, 배 ) 29 21E EBITDA Operating Cash Flow Free Cash Flow 총차입금 3,75 3,525 현금성자산 순차입금 3,595 3,313 EBITDA 마진 ROA ROE 유동비율 당좌비율 부채비율 차입금의존도 이자보상배율 Stock Indicator 현재가 ( 원, ) 8,56 자본금 ( 억원 ) 8,89 발행주식수 ( 천주 ) 175,174 시가총액 ( 억원 ) 15,8 외국인지분율 (%) 주주가 ( 원 ) 3,27~1,3 9일평균거래대금 ( 억원 ) 24 Main Stockholders 금호산업 33.49% 금호석유화학 14.3% 한국산업은행 6.96% 투자의견아시아나항공에대해매수투자전략이유효할전망. 동사는국내제 2의항공사로써여객및화물항공운송시장의높은위치를구축하고있음. 항공운송업의제한적경쟁구도하에서견조한수요성장기반을확보하고있으며항공운송관련부대사업영위를통해양호한영업경쟁력을유지할것으로예상. 동사의현금창출력, 자산가치등을고려한재무적융통성을감안할경우긍정적접근이유효할것으로판단. Key Considerations ( 사업안정성 ) 여객과화물수송량이항공운송업황의호전으로점진적인증가추세이며수익성은원화가치의상승과항공유가의변동폭감소로개선전망. ( 현금창출능력 ) 항공수요의지속적증가, 고유가의하향안정화와내부흡수력우수등영업효율성향상에따라동사의현금창출력이확대될전망. ( 재무건전성 ) 21 년 2분기말기준총차입금은전분기대비 2.3% 감소한 3조 471 억원, 순차입금은 2조 9,727 억원이며부채비율 614.4%, 차입금의존도 51.8% 로부담스러운수준. 재무구조가약화되었고향후추가적인자금확보가필요한상태이나현금유동성및자산가치등을고려한재무적융통성은점진적개선전망. 주요재무제표추이및전망 ( 단위 : 십억원, %, 배 ) E 211E 212E 매출액 3,65 4,261 3,887 4,819 5,81 5,363 영업이익 EBITDA ,13 순이익 CAPEX 운전자금의증가 FCF 총차입금 2,169 4,45 3,75 3,525 3,45 3,15 단기차입금 장기차입금 1,196 1,472 1,123 1,628 1,553 1,528 사채 현금성자산 순차입금 2,43 3,979 3,595 3,313 2,959 2,733 부채비율 이자보상배율 동자료는 금융투자회사의영업및업무의관한규정 에관한규정중제 2 장조사분석자료의작성과공표에관한규정을준수하고있음을알려드립니다.

2 항공운송산업현황과전망 29 년하반기이후현재까지의항공운송산업은세계적인경기회복과원화가치의상대적강세로인해내국인의출국자가급격히증가하는모습을보였다. 항공운송수송률도상반기에저점을형성하고점진적으로회복되고있다. 항공여객은증가되고화물수요증가세가경기회복으로지속되고있다. 21 년하반기항공운송산업의업황도회복세를유지하고있는데이는국내외경기회복개시, 소비심리완화등에기인한다. 특히원화강세흐름은국내항공수요증가세를가속화시킨것으로분석된다. 금년항공운송산업은항공수요회복과원화가치의상향안정화그리고항공유가상승세둔화에따라안정세를찾을것으로예상된다. 항공운송산업은항공운송에악영향을미치는이벤트가발생되어단기적으로위축될수도있으나글로벌경기회복에따라점진적으로성장될것으로보인다. 최근실적및향후전망동사의 21 년 2분기실적은여객수요와화물수송량증가에따라급격히개선되었다. 21 년 2분기매출액은전분기대비 5.4% 증가한 1조 2,388 억원, 영업이익은 54.% 급증한 1,775 억원 ( 영업이익률 14.3%) 으로기록되었다. 매출액은항공수요회복 (Load Factor 8% 상회 ), 항공유가하락그리고환율안정화로인해증가했으며수익성은 Yield 상승과규모의경제효과에따라큰폭으로개선되었다. 순이익은외화관련손실 ( 외환차손 289 억원, 외화환산손실 6 억원 ) 로인해 91억원에그쳤다. 21 년실적은국제선여객과화물수송량증가, 휴가시즌과더불어원화가치의상승안정화와항공유가상승세둔화에따라급개선될전망이다. 동사의 21 년매출액은전년대비 24.% 증가한 4조 8,189 억원, 영업이익은 6,619 억원으로흑자전환될전망이다. 차입금만기구조등재무구조 21 년 2분기말기준총차입금은전분기대비 2.3% 감소한 3조 471 억원, 순차입금은 3.3% 감소한 2조 9,727 억원으로기록되었다. 부채비율은전분기대비 1.5%p 하락한 614.4%, 차입금의존도는 1.8%p 하락한 51.8% 로높은수준을유지했다. 총차입금구조를보면단기차입금 1.3조원 ( 단기차입금 1,226 억원, 유동성사채 5,94 억원, 유동성장기차입금 1,21 억원등 ), 장기성차입금 1.7 조원 ( 장기차입금 6,942 억원, 장기사채 5 억원등 ) 으로나타났다. 대규모의총차입금은동사가영위하고있는항공운송업특성에의해불가피한측면이있으며향후실적개선에따른현금흐름창출로인해축소될것으로예상된다. 동사는항공기도입, 유류비 리스료등운영자금확보와회사채차환을위해자금조달을실시하고있다. 29 년 5회에걸친회사채 (5,5 억원 ) 와 1회의신주인수권부사채 ( 약 1, 억원 ) 를발행했고금년 8월에도 1,5 억원의회사채를발행했다. 현재미상환사채규모는 1조 1,84 억원 (CBO 5 억원, BW 1, 억원포함 ) 이나유동성확보계획을감안하면인내할수있는수준으로분석된다. 동사의미상환사채와만기구조를분석해보면현재 ~ 21 년말 1,8 억원, 211 년 3,3 억원, 212 년 3, 억원그리고 213년약 3,억원으로구성되어있다. 211년이후 3년간만기도래하는사채규모는 3,억원대로다소부담스러운수준이나만기구조가 3년이상의장기이기때문에단기적유동성위험으로나타날가능성은낮아보인다. < 표 1> 아시아나항공의사채및장기차입금상환일정 ( 단위 : 십억원 ) 구분 現在 ~211.6 ~212.6 ~213.6 ~ ~ 합계 사채 ,18.6 원화장기차입금 외화장기차입금 합계 ,

3 < 표 2> 아시아나항공의차입금구조 ( 잔액기준 ) ( 단위 : 십억원 ) E 211E 212E 총차입금 1,788 2,29 2,169 4,45 3,75 3,525 3,45 3,15 단기성차입금 ,682 1, 단기차입금 유동성사채 유동성장기차입금 기타유동성장기부채 장기성차입금 1,28 1,472 1,545 2,363 1,94 2,735 2,547 2,347 장기차입금 ,628 1,553 1,528 장기사채 금융리스부채 현금성자산 순차입금 1,636 1,965 2,43 3,979 3,595 3,313 2,959 2,733 항공기보유계획 21 년 9월현재동사가보유 운영중인항공기는총 74대이다. 직접소유 7대, 금융리스 21대, 운용리스 4대이며 6대를에어부산에임대중이다. 금융리스와운용리스를통한조달비중이 9% 에달하기때문에운전자본부담은상대적으로높지만항공기도입에따른차입금증가는제한적인수준으로분석된다. 21년 1 대, 212 년 1대, 213 년 1대를제외하고모두운용리스형태로조달할것으로보여재무적부담은제한적일것으로예상된다. 동사는 29~211 년항공기및항공기기재와일반설비투자로총 1조원이투입될전망인데 29 년 2,481 억원, 21 년 4,29 억원그리고 211 년 3,659 억원등순차적으로투자될계획이다. 또한 216 년 ~ 222 년에항공기현대화일환으로에어버스로부터총 3대의 A35 XWB(8/9/1) 신규항공기를도입할계획이다. 이는장기적인투자를통해회복기의수혜를독점하기위한일환으로해석된다. < 표 3> 아시아나항공의항공기보유현황과계획 ( 단위 : 대 ) 구분 항공기보유현황항공기보유계획 21 년 9 월 29 년말증감운용리스금융리스직접소유 21 년말 211 년말 총계 여객기 A A A A B B B777-2ER B747-Pax B747-Com 화물기 B767-Frt B747-Frt

4 < 그림 1> 아시아나항공의회사채신용등급추이 < 그림 2> 아시아나항공의매출액과 EBITDA 추이및전망 BBB+ 아시아나항공회사채신용등급 6, 매출액 ( 십억원, 좌 ) EBITDA( 십억원, 우 ) 1,5 BBB BBB- 투자등급 4, ,13 1, BB+ BB 투기등급 2, 4, ,887 4,819 5,81 5,363 5 BB- 99/2 1/2 3/2 5/2 7/2 9/ E 11E 12E -5 자료 : 한기평, 한신정, 하이투자증권리서치센터 < 그림 3> 아시아나항공의 Net Cash Flow 와 Free Cash Flow 전망 < 그림 4> 아시아나항공의차입금현황과현금성자산추이및전망 1, OCF( 십억원 ) FCF( 십억원 ) 총차입금 ( 좌 ) 현금성자산 ( 좌 ) 순차입금 ( 우 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) , 4, 3,979 3,595 3,313 2,959 2,733 5, 4, 3, E 11E 12E 2, 4,45 3,75 3,525 3,45 3, E 11E 12E 2, 1, < 그림 5> 아시아나항공의미상환사채와만기구조현황 < 그림 6> 아시아나항공의차입금의존도와부채비율전망 채권권면총액 ( 십억원, 좌 ) 이자율 (%, 우 ) 7.1% 8.8% 7.9% 7.8% 7.5% 8.7% 6.% 7.5% 12.% 9.% 6.% 3.% 차입금의존도 (%, 우 ) 부채비율 (%, 좌 ) Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q % E 11E 12E 4 4

5 [ 현금흐름, 차입금구조와재무건전성비율 ] 1. 현금흐름구조 ( 단위 : 십억원 ) E 211E 212E 매출액 3,452 3,65 4,261 3,887 4,819 5,81 5,363 영업이익 EBITDA ,13 OCF(Operating Cash Flow) 총현금유입 NOPLAT 감가상각비 총현금유출 운전자본증감 유형자산투자 FCF(Free Cash Flow) 차입금구조 ( 단위 : 십억원, %) E 211E 212E 총차입금 2,29 2,169 4,45 3,75.5 3,525 3,45 3,15 단기성차입금 ,682 1,766 1,375 1,36 1,11 단기차입금 유동성장기차입금 ,228 1,338 1,191 1, 장기성차입금 1,472 1,545 2,363 1,94 2,15 2,45 1,995 장기차입금 973 1,196 1,472 1,123 1,628 1,553 1,528 사채 단기성차입금비중 현금성자산 순차입금 1,965 2,43 3,979 3, ,313 2,959 2, 재무건전성비율 ( 단위 : %, 배 ) E 211E 212E EBITDA 마진 ROA ROE 유동비율 당좌비율 부채비율 차입금의존도 이자보상배율 매출채권회전율 총자산회전율

6 당보고서공표일기준으로해당기업과관련하여, 회사는해당회사채를 1% 이상보유하고있지않습니다. 금융투자분석사와그배우자는해당기업의회사채를보유하고있지않습니다. 당보고서는기관투자가및제 3 자에게 등을통하여사전에배포된사실이없습니다. 회사는 6 개월간해당기업의유가증권발행과관련주관사로참여하지않았습니다. 당보고서에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 김익상 ) 본분석자료는투자자의증권투자를돕기위한참고자료이며, 따라서, 본자료에의한투자자의투자결과에대해어떠한목적의증빙자료로도사용될수없으며, 어떠한경우에도작성자및당사의허가없이전재, 복사또는대여될수없습니다. 무단전재등으로인한분쟁발생시법적책임이있음을주지하시기바랍니다. 1. 회사채추천투자등급 (Credit Outlook 은향후 6 개월간회사채의만기상환여부에대한의견임 ) - 매수 : 회사채신용등급 BBB- 이상및 CP 신용등급 A3- 이상이면서신용등급상향또는회사채금리하락이예상될경우 - 보유 : 회사채신용등급 BBB- 이상및 CP 신용등급 A3- 이상이면서신용등급과회사채금리가유지될것으로예상될경우 - 매도 : 회사채신용등급 BBB- 이상및 CP 신용등급 A3- 이상이면서신용등급하향또는회사채금리상승이예상될경우 2. 신용등급전망 (Credit Outlook) 투자등급 -Positive( 긍정적 ): 회사채및 CP 신용등급이향후 1~2 년이내에상향될가능성있는경우 -Stable( 안정적 ): 회사채및 CP 신용등급이향후 1~2 년이내에변동가능성낮은경우 -Negative( 부정적 ): 회사채및 CP 신용등급이향후 1~2 년이내에하향가능성있는경우 6

, Fixed Income Analyst, , (pt, 212 초 =1) 17 US HY BofA merrill lynch bond index Europe HY Asian dollar HY Asia

, Fixed Income Analyst, , (pt, 212 초 =1) 17 US HY BofA merrill lynch bond index Europe HY Asian dollar HY Asia Comment Fixed Income Strategy 2 January 216 1 1 () (1) (1) (2) ROE: US HY Non-Energy Energy 2 26 27 28 29 21 211 212 214 21 안정성수익성현금흐름 US HY Sector Net Interest ROE FCF debt/ebitda coverage ratio Energy