KCBR-200*-A*****호

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1 Analysis GS 칼텍스 ( 주 ) 평가일 : 평가담당자 평가개요 등급추이 이동은수석연구원 delee@korearatings.com 이승구수석연구원 sglee@korearatings.com 제127-2회외무보증사채평가종류후순위사채 AA+/ 안정적 정기평가 NR AAA AA+ AA AA- ( 무보증사채 ) 강철구평가 3 실평가전문위원 cgkang@korearatings.com 기업어음 NR 주요재무지표 ( 단위 : 억원, 배, %) 2013(12) 2014(12) 2015(12) 2016(12) 2017(03) 매출액 456, , , ,702 72,759 EBIT( 영업이익 ) 9,001-4,563 13,055 21,404 5,850 EBITDA 14, ,794 27,227 7,255 총자산 222, , , , ,810 총차입금 72,169 68,640 59,377 50,613 49,014 순차입금 65,275 61,376 42,397 34,591 34,443 EBIT/ 매출액 ( 영업이익률 ) EBITDA마진 EBITDA/ 금융비용 순차입금 /EBITDA 부채비율 차입금의존도 적용재무제표연결연결연결연결연결 주 1. K-IFRS 기반표준재무지표로조정재구성한수치임 2. EBITDA = EBIT( 영업이익 )+ 감가상각비 + 무형자산상각비 평정요지 한국기업평가는 GS 칼텍스 ( 이하 동사 ) 의제 회외무보증사채신용등급을 AA+ 로유지하며, 주요평정요인은다음과같다. 높은고도화설비비중및사업다각화등매우우수한사업경쟁력보유 잉여현금창출을통한차입금감축으로재무구조개선 견조한영업현금창출기조하에매우우수한재무안정성유지전망 주주사인 Chevron 계열사와의긴밀한사업연계성은신용도보강요인 회사개요동사는일산 79만배럴의정제능력을보유한국내 2위의정유회사로정유사업이외에방향족계열 (BTX) 제품등을생산하는석유화학사업, 윤활기유를생산하는윤활유사업등의사업포트폴리오를보유하고있다. 현재, GS그룹과 Chevron 그룹 (GS에너지 50%, Chevron(Overseas) Holdings Ltd 40%, Chevron Global Energy Inc. 10%) 이공동경영하는지배구조를유지하고있다. 1

2 평정논거 (Key Rating Rationale) 높은고도화설비비중및사업다각화등매우우수한사업경쟁력을보유하고있다. 국내 2 위의원유정제설비 (CDU 기준 79 만 b/d) 및고도화설비비중 (35%) 를보유하 고있다. 또한, 정유업이외에방향족 (BTX) 합성수지 (PP) 등을생산하는석유화학부 문, 윤활기유 윤활유제품을생산하는윤활유부문등다운스트림사업기반을보유하 고있어사업다각화역량이매우우수하다. 잉여현금창출을통한차입금감축으로재무구조가개선되었다 년의정제마진 상승및 2016 년의유가상승등으로정유부문의영업실적이개선된가운데, 비정유 제품의스프레드확대로전사영업실적은지속적으로개선되었다. 또한, 저유가로인 한운전자본부담완화및투자축소에따른양호한잉여현금에힘입어차입금규모가 감소하면서재무지표는뚜렷한개선세를보였다. 견조한영업현금창출기조하에매우우수한재무안정성이유지될전망이다. 유가의 완만한상승이예상되는가운데, 제한적인정제설비증설로정제마진이상승하고비 정유제품도수요증가로안정적인스프레드를유지할것으로예상된다. 우호적업황 하에당분간견조한영업수익창출력이지속되면서현등급수준에부합하는재무안정 성이유지될전망이다. 주주사인 Chevron 계열사와의긴밀한사업연계성은신용도보강요인이다. 동사의주 주인 Chevron 그룹은석유개발, 원유정제및석유제품유통 판매업뿐만아니라석유 화학, 천연가스및전력사업등에너지사업전반을영위하고있는글로벌석유메이 저로서견고한사업지위를보유하고있다. 원유도입및석유제품판매등에서긴밀한 영업적연계를유지하는등의계열사간상호영향력은동사신용도를보강하는긍정 적인요인으로작용하고있다. 등급전망 - 안정적 (Stable) 우호적인정유업황하에견조한수익창출력및지속적인차입금감축을토대로현등 급수준에부합하는재무안정성유지가가능할것으로예상된다. 향후동사신용등급방향성을좌우하는주요모니터링요인은정유부문의유가 정제 마진과비정유부문의제품스프레드변동에연계된수익성및그에따른현금흐름과 재무안정성추이등에있다. 등급변동요인 아래와같은요건을충족할것으로판단되는경우신용등급상향을검토할수있다. 사업포트폴리오, 운영효율성, 영업강화를통한사업경쟁력제고 시황변동성에충분히대응할수있는현금유동성확보 안정적인현금흐름에기초한재무레버리지경감 반면, 아래와같은부정적상황이예상되는경우신용등급하향을검토할수있다. 예상과다른정유시황부진과수익성급락양상하에현금창출력이저하되고 대규모투자및배당확대등으로레버리지상승이동반되어 조정순차입금 /EBITDA 2.0 배, 차입금의존도 27.5% 초과상태지속 ( 연결기준 ) 연도별 3개년평균 조정순차입금 /EBITDA( 배 ) 차입금의존도 35.3% 31.3% 26.2% 33.8% 33.0% 31.0% 주 : 조정순차입금 = 순차입금 - Usance 2

3 주요평정요인 (Key Rating Factors) 사업요인높은고도화설비비중및사업다각화등매우우수한사업경쟁력보유 2016 년기준원유정제설비규모 (CDU 기준 79 만 b/d) 는 SK 에이어국내 2 위에위치하고있으며, 2013 년제 4 차고도화설비구축을통해국내수위권의고도화설비능력 ( 고도화율 35%) 을보유하고있다. 원유정제 석유제품생산판매로이루어진정유업뿐만아니라방향족 (BTX) 합성수지 (PP) 등을생산하는석유화학부문, 윤활기유 윤활유제품을생산하는윤활유부문등다운스트림사업기반을보유하고있어사업다각화수준이높다. 또한, 내수시장점유율과주유소점유율로구성된국내시장경쟁력 2 위의확고한지위를보유한점을감안하면전반적인사업경쟁력은매우우수한수준으로평가된다 년유가상승및비정유제품의스프레드확대로최대영업실적시현정유사업 ( 원유정제및석유제품생산 판매 ) 비중이높은사업구조상연결실체의외형은유가추이에밀접히연계되어있으며, 전사영업수익성은정제마진등락및기초유분, PX 등주요화학제품스프레드변화에상당수준연동되고있다. $/bbl 유가 (Dubai) 싱가폴정제마진 PX spread $/bbl 12 스프레드 (PX-납사) PX (USD/MT) 2, ,800 1, ,400 1, , '12.01 '13.01 '14.01 '15.01 '16.01 '17.01 주 : 제품마진 = 제품가격 유가 (Dubai) 자료 : Petronet, KPIA, 캠로커스, 산업자료 2014 년까지정유사업의실적둔화영향으로이익규모감소세가이어져왔다. 특히, 2014 년의경우원화강세등비우호적인대외여건하에경유등중간제품을중심으로한정제마진약세지속, 하반기유가급락에따른재고관련손실확대로정유부문이대규모손실을기록하고, 석유화학부문또한전년대비실적이크게감소하면서전체적으로연간 4,563 억원에이르는거액의영업적자를기록하였다 년들어서는유가하락및중간제품마진약세가지속되었음에도불구, 저유가에따른수송용석유제품중심의수요강세및일시적공급차질등으로부정적요인을상쇄하는기록적인정제마진상승이발생하면서정유부문수익성이대폭제고되었다. 또한, 원화약세및비정유부문실적호조로 1.3 조원의영업이익을시현하였다 년은 2015 년대비유가가하락하면서외형이축소되었다. 그러나글로벌정유설비의가동률상승에의한정제마진하락에도불구하고 2016 년 2 분기이후일부산유국의공급차질과 OPEC 감산합의에대한기대감및실현 (2016 년 11 월 30 일감산합의 ) 으로전년말대비유가가상승하면서영업이익이큰폭으로개선되었다. 3

4 비정유부문도전년대비실적이개선되었다. 석유화학부문의주요제품인 PX 의경우 대규모설비들의증설이지연되고중국내 PTA/Polyester 공장의높은가동률로수요 가증가하면서스프레드확대로이익이개선되었다. 윤활유사업의경우중동및아 시아등신규시설가동에도불구하고미국및유럽의고품질제품에대한안정적인 수요성장세에힘입어이익이확대되었다 년 1 분기는 3~4 월의일부설비에대한정기보수에도불구하고정유부문의유 가상승으로인한재고관련이익및석유화학부문의제품스프레드확대효과로 0.6 조원 의높은영업이익을시현하였다. 윤활유부문의경우전분기유가상승효과 ( 재료비 상승 ) 가 1 분기에반영되면서수익성이다소저하되었다. 부문별영업실적 ( 단위 : 억원 ) 구분 Q Q 정유 매출액 371, , , ,008 56,340 40,072 영업이익 ,726 6,373 13,762 3, 영업이익률 -0.1% -3.0% 2.9% 6.9% 6.7% 2.5% 석유화학 매출액 68,517 65,144 48,828 48,007 13,632 12,453 영업이익 7,559 2,796 4,694 5,207 1,588 1,526 영업이익률 11.0% 4.3% 9.6% 10.8% 11.6% 12.3% 윤활유 매출액 15,563 15,688 11,205 10,417 2,787 2,323 영업이익 1,894 2,286 1,959 2, 영업이익률 12.2% 14.6% 17.5% 23.2% 16.5% 27.7% 기타 매출액 영업이익 영업이익률 -2.6% 9.0% 3.3% 6.4% 0.7% 전체 매출액 456, , , ,702 72,759 54,911 영업이익 9,001-4,563 13,055 21,404 5,850 3,159 영업이익률 2.0% -1.1% 4.6% 8.3% 8.0% 5.8% 자료 : 사업보고서, 분기보고서 재무요인 2015 년이후현금창출력확대를통한재무구조개선 2013 년까지진행된고도화설비투자및 2014 년대규모영업적자의영향으로재무레버리지부담은 Peer 대비높은편이었다. 그러나 2014 년투자및운전자본부담축소와 2015 년이후수익창출력이지속적으로개선되고경상적수준의투자로차입금이꾸준히감소하면서주요재무지표의뚜렷한개선이이루어졌다. 견조한영업현금흐름및재무구조개선노력으로인한재무부담지속적감소 2014 년영업적자로부 (-) 의영업현금흐름 (OCF) 이발생했음에도불구하고유가하락의효과로운전자본투자가큰폭으로감소하면서잉여현금은 2013 년대비증가하였다 년이후로는우호적인업황에서의견조한영업현금흐름및동사의재무구조개선노력에힘입어재무안정성은지속적으로개선되면서 2016 년기준조정순차입금 /EBITDA 및차입금의존도는각각 1.1 배, 26.2% 로전년대비개선되었다 년 1 분기에도양호한영업실적하에잉여현금유보로재무안정성은매우우수한수준을유지하고있다. 4

5 주요재무지표 ( 단위 : 억원 ) 구분 Q OCF( 총영업현금흐름 ) 8, ,286 21,846 6,802 (-) 운전자본투자등 -2,786-7,846-6,950 4,120 3,113 NCF( 순영업현금흐름 ) 11,111 7,260 22,236 17,727 3,689 (-) 자본적지출 (Capex) 5,585 3,741 2,693 3, (-) 배당금지급 4,940 1,495 1,503 5,390 1,173 FCF( 잉여현금흐름 ) 587 2,024 18,040 8,957 1,979 총차입금 72,169 68,640 59,377 50,613 49,014 (-) 현금성자산 6,893 7,264 16,981 16,022 14,571 순차입금 65,275 61,376 42,397 34,591 34,443 조정순차입금 59,600 56,869 38,838 31,136 29,388 조정순차입금 /EBITDA 차입금의존도 32.4% 35.3% 31.3% 26.2% 26.5% 주 : 조정순차입금 = 순차입금 - Usance 자료 : 사업보고서, 분기보고서 향후전망 정유부문은우호적인업황하에견고한영업실적유지전망 정유부문은주요외생변수인유가및정제마진이당분간상승기조를유지하면서안 정적인수준의영업실적이유지될것으로예상된다. 유가는 2016 년말 OPEC 을비 롯한산유국들의감산결정및 2017 년감산이행으로원유공급과잉이점차적으로 해소되면서 $50~55/ 배럴의구간내에서등락을반복하고있다. OPEC 등산유국의 감산지속가능성이유가의하방을지지하고있으며미금리인상으로인한달러화강 세, 셰일오일증산등은유가의상승을제어하는요인으로작용하면서당분간급격 한변동없이안정적인수준을유지할것으로예상된다. 정제마진의경우, 2017 년상 반기는미국및중국의가동률증가로소폭하락하기도하였으나, 아시아를중심으로 한석유제품수요증가, 제한적인글로벌정제설비증설및일본등의정제설비폐쇄 등으로수급이완화되면서추세적으로견조한흐름이유지될것으로예상된다. 비정유부문도견조한수익기조가예상된다. 석유화학부문의경우북미대규모 ECC(Ethane Cracking Center) 증설효과및 PX 의 2016 년에서이월된신증설물량 으로 PX 마진이소폭축소될전망이나, 안정적인영업이익기조는유지될것으로예상 된다. 또한, 윤활유부문은지속적인수요증가전망하에제한적인설비증설로우수한 수익창출기조가유지될것으로전망된다. 견조한실적전망하에우수한재무안정성유지전망 유가및정제마진의완만한상승으로인한정유부문의견조한실적이유지되고안정 적인 PX 및윤활기유스프레드로비정유부문실적기여도가확대될것으로예상된다. 양호한영업현금흐름, 저유가하의제한적인운전자본부담, 경상적인수준의투자로 창출되는잉여현금으로레버리지가축소되면서현등급수준의재무안정성이유지될 것으로전망된다. 기타요인주주사인 Chevron 계열사와의긍정적인상호영향력은신인도보강요인 Chevron 그룹은석유개발, 원유정제및석유제품유통 판매업뿐만아니라석유화학, 천연가스및전력사업등에너지사업전반을영위하고있는글로벌석유메이저로서 5

6 견고한사업지위를보유하고있다. 원유도입및석유제품판매등동사핵심사업전 반에걸쳐 Chevron 계열사와의긴밀한영업적연계를유지하는등의상호영향력은 동사신용도를보강하는긍정적인요인으로작용하고있다. 계열요인계열내중요도매우높으나, 계열지원가능성미반영동사는 GS( 주 ) 의중간지주회사인 GS 에너지 가 50% 의지분을보유하고있는관계기업으로 GS 계열내핵심사업인에너지부문을담당하고있다. 계열내매출및이익기여도가높으며, 계열핵심사업으로서통합도가높은편이다. 그러나, 동사의신용도가계열의신용도에크게영항을미치면서실질적인지원주체로서의역할을하고있는점을감안하여유사시계열로부터의지원가능성은반영하지않고있다. 유동성분석 유동성대응능력은매우우수한수준 2016 년 12 월말연결기준총차입금은 5.1 조원이며, 이중단기성차입금은 1.5 조원 으로총차입금의 29.9 % 를구성하고있다. 12 월말현금성자산 ( 연결기준 ) 1.6 조원 과현금화가용이한원유및석유제품의재고자산 (2016 년 12 월말기준 3.3 조원 ) 의 보유, 견조한영업현금흐름전망및높은대외신인도등을고려할때유동성대응능 력은매우우수한수준이다. 구분 2016 년 12 월말 기간별만기도래금액 ( 단위 : 억원, %) 잔액 1 년 2 년 3 년이후 단기차입금 4,600 4, 장기차입금 회사채 45,711 10,543 11,334 11,334 12,500 총차입금 (B/S) 50,717 15,182 11,355 11,346 12,834 ( 비중 ) 100.0% 29.9% 22.4% 22.4% 25.3% 주 : 사채관련조정계정미반영자료 : 동사제시 6

7 정유산업평가방법론적용결과 사업항목재무항목 구분 AAA AA A BBB BB B 정제설비규모 고도화설비비중 사업다각화 국내시장경쟁력 조정EBITDA/ 영업자산 조정순차입금 /EBITDA EBITDA/ 금융비용 차입금의존도 조정유동비율 모델등급 주 : 표시는상대적으로중요한지표를의미본평가는당사의공시된정유산업평가방법론과 KR 신용평가일반론, 계열신용평가방법론적용하였습니다. 공시된신용평가방법론은당사홈페이지 의리서치 / 평가방법론에서찾아볼수있습니다. < 유의사항 > (1) 신용등급은특정금융상품, 금융계약, 발행자등의상대적인신용위험에관한현재시점에서의한국기업평가 의의견입니다. 신용등급은특별한언급이없는경우신용위험을제외한다른위험 ( 금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험 ) 에대해서는설명하지않습니다. 또한신용평가는현재또는과거사실에관한진술이아니라, 당사고유의평가기준에따라평가대상의미래상환능력에대해예측한독자적인의견으로, 이러한예측정보는실제결과치와다를수있습니다. 신용등급은환경변화및당사가정한기준에따라변경또는취소될수있습니다. (2) 본보고서상모든정보는평가대상회사또는기관이제출한자료와함께각종공시자료등의자료원으로부터수집된자료에근거하고있으며, 당사는제출자료에거짓이없고중요사항이누락되어있지않으며중대한오해를불러일으키는내용이들어있지않다는확인서를평가대상회사또는기관으로부터수령하고있습니다. 당사는평가대상회사또는기관및이들대리인이정확하고완전한정보를적시에제공한다는전제하에신용평가업무를수행하고있으며, 신용평가과정에서이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않습니다. 따라서제공된정보의오류및사기, 허위에따른결과에대해당사는어떠한책임도부담하지않습니다. (3) 신용평가과정에서이용하는정보에대해별도의검증절차를거치지않았고, 분석자 분석도구또는기타요인에의한오류발생가능성이있기때문에당사는본보고서내용의정확성및완전성을보증하거나확약하지않습니다. 본보고서의모든정보들은신용등급부여에필요한주요한판단근거로서제시된것으로평가대상에대한모든정보가나열된것은아니며, 고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및본보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도당사는책임지지않습니다. (4) 당사는금융상품의매매와관련한조언을제공하거나투자를권유하지않습니다. 신용등급은특정유가증권의매수, 매도혹은보유를권유하는정보가아니며시장가격의적정성에대한정보도아닙니다. 신용등급및본보고서는당사고유의평가기준에따른의견으로만해석되어야하며, 이용자의투자결정을대신할수없고금융상품의투자결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로도사용될수없습니다. 따라서정보이용자들은스스로투자대상의위험에대해분석하고평가한다음그결과에따라각자투자에대한의사결정을하여야만합니다. < 예측정보관련유의사항 > 본문내전망과관련된모든정보는평가시점에있어당사의합리적인분석방법과절차에의하여생성된예측정보이며, 이는분석대상업체의핵심지표관련당사의전망에기초한영업손익추정과분석대상업체가제시한사업계획등을근거로하고있습니다. 향후핵심지표의변화폭이당초의예상범위를크게이탈하고, 이러한추세가구조적인요인에기인하는것으로판단되는경우당사는이를반영한 Credit 검토를토대로신용등급또는등급전망을변경할수있습니다. 예측정보는수급요인이나환율, 금리등과같은외생변수를포함한대내외적인환경변화에따라실제결과치와차이가발생할수있습니다. 또한, 예측정보는상기 < 유의사항 > 의적용을받습니다. 7

8 다음은 표준내부통제기준 제 38 조 제 44 조제 6 항 제 46 조제 4 항, 금융투자업규정 제 8-19 조의 9 제 2 항에따라제공되는내용이 며, 평가의견의일부입니다. 장기채무신용등급정의및회사채부도율 등급기호 등급의정의 연간 부도율 (%) 3 년차평균 누적부도율 (%) 공식광의공식광의 AAA 원리금지급확실성이최고수준이며, 예측가능한장래의환경변화에영향을받지않을만큼안정적이다 AA 원리금지급확실성이매우높으며, 예측가능한장래의환경변화에영향을받을가능성이낮다 A 원리금지급확실성이높지만, 장래의환경변화에영향을받을가능성이상위등급에비해서는높다 BBB 원리금지급확실성은있으나, 장래의환경변화에따라지급확실성이저하될가능성이내포되어있다 BB 최소한의원리금지급확실성은인정되나, 장래의안정성면에서는투기적요소가내포되어있다 B 원리금지급확실성이부족하며, 그안정성이가변적이어서매우투기적이다 CCC 채무불이행이발생할가능성이높다 CC 채무불이행이발생할가능성이매우높다 NA C 채무불이행이발생할가능성이극히높고, 합리적인예측범위내에서채무불이행발생이불가피하다. NA NA D 현재채무불이행상태에있다. 주 1: AA 부터 B 까지는동일등급내에서상대적인우열을나타내기위하여 "+" 또는 "-" 의기호를부가할수있음. 주 2: 예비평가의경우신용등급앞에 P 를, 조건부신용평가의경우신용등급앞에 C 를, 미공시등급의경우신용등급앞에 U 를부기함. 주 3: 구조화금융거래와관련한신용평가의경우신용등급뒤에 (sf) 를, 집합투자기구신용평가의경우신용등급뒤에 (f) 를부기함. 주 4: 공식부도율은금융투자업규정제 8-19 조의 9 제 3 항제 2 호의부도정의 ( 원리금의적기상환이이루어지지않거나기업회생절차 파산절차의개시가있는경우 ) 에의해산정된부도율임. 주 5: 광의부도율은표준내부통제기준제 3 조제 9 호에의해부도이외에기업구조조정관련법률및이에준하는협약에따라원리금감면, 출자전환등의방법으로채권자의상당한경제적손실을수반하면서실질적으로부도방지및채무경감등을목적으로이루어지는채무조정을포함하여산정한부도율임. 주 6: 연간부도율은신용평가실적서의직전년도부도율로서광의의부도에따른부도율을병기하고, 3 년차평균누적부도율은평균누적부도율표의 3 년차평균누적부도율로서광의의부도에따른부도율을병기함. 당사가본건신용평가에이용한중요자료는감사보고서, 사업보고서, 분반기보고서, 경영공시자료, 차입금현황등입니다. 본신용평가의평가개시일은 이고, 평가종료일은 입니다. 최근 2 년간의뢰인과체결한다른신용평가계약건수및총액은각각 0 건, 15 백만원 ( 정기평가포함 ) 입니다. 당사는신용평가일현재수행중인의뢰인의다른신용평가용역은없습니다. 또한의뢰인은독점규제및공정거래에관한법률에따른기업집단에속하며, 동기업집단의직전년도수수료비중은신용평가수수료총액의 0.6% 에해당합니다. 신용평가일기준 2 년이내비평가용역계약체결내역은없습니다. 또한의뢰인은독점규제및공정거래에관한법률에따른기업집단에속하며, 동기업집단의직전년도비평가수수료비중은비평가수수료총액의 4% 에해당합니다. 한편, 신용평가일현재수행중인비평가용역은없습니다. Copyright 2017 : Korea Ratings. 서울특별시영등포구의사당대로 97 대표전화 : FAX: 본보고서에서제공하는모든정보의저작권은한국기업평가 의소유입니다. 따라서어떠한정보도당사의서면동의없이무단으로전재되거나복사, 인용 ( 또는재인용 ), 배포될수없습니다. 8