KCBR-200*-A*****호

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서현 최
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1 케이프투자증권 평가일 : 평가담당자 평가개요 등급추이 안나영수석연구원 (ICR) nayoung@korearatings.com 기업신용등급 (ICR) A-/ 안정적 A+ 박광식금융 2 실평가전문위원, CPA 평가종류 본평가 A A kspark@korearatings.com 기업어음 / 전자단기사채 A2- BBB 주요재무지표 ( 단위 : 억원, %) 구 분 2013(12) 2014(12) 2015(12) 2016(12) 2017(06) 총자산 7,859 8,010 10,785 13,069 23,466 자기자본 1,850 1,881 1,937 2,032 2,040 영업순수익 영업이익 당기순이익 총자산이익률 (ROA) 판관비 / 영업순수익 영업용순자본 / 총위험 순자본비율 n.a n.a n.a 조정레버리지배율 ( 배 ) 순요주의이하여신 / 자기자본 유동성비율 적용재무제표별도별도별도별도별도주 1: 상기재무실적및비율은동사자료를근거로일부는분석목적상재분류하였음. 주 2: 2016 년이후영업용순자본 / 총위험및순자본비율은연결기준임. 평정요지 한국기업평가는케이프투자증권 ( 이하 동사 ) 의기업신용등급 (ICR) 을 A- 로평가하 며, 주요평정요인은다음과같다. 자본력과업무영역의제약으로시장지위미흡 자산건전성우수하나, 자본적정성지표저하추세 대형사에유리한영업환경에대한대응모니터링필요 위험투자확대에상응하는자본확충필요 유동성대응력및재무융통성우수 회사개요 2008 년 6 월설립된소형사로자기자본규모 2 천억원대의외형을보유하고있으며본점영업부 1 개점만을운영하고있다 년 6 월 KB 손해보험이이니티움 2016 ( 케이프의종속자회사로서동사지분취득을목적으로설립된특별목적회사 (SPC)) 로동사지분 (82.35%) 을매각하면서 케이프계열로편입되었고, 2017 년 1 월현재의상호로변경하였다.

2 평정논거 (Key Rating Rationale) 자본력과영위사업범위의제약으로시장지위가낮다 ( 최근 3 년평균영업순수익점 유율 0.5%). 채권인수및주선등 IB 부문에서사업역량과상품운용부문에서의양호 한운용역량을바탕으로안정적으로수익을창출하고있으나, 사업규모의한계와높 은고정비부담으로금융환경변화에따른실적변동성이크다. 최근 3 년평균 ROA 와판관비 / 영업순수익비율은각각 0.67%, 82.2% 이고, 2017 년 상반기기준각각 0.78%, 78.4% 로최근수익성은우수하다. PI 투자성과개선과 IB 부문수익확대에힘입어수익성개선세를보이고있다. 자산건전성은매우우수하나 자본적정성지표가크게저하되었다. 국공채중심의증권운용으로최근 3 년평균저 위험자산비중은 84% 에달하고, 순요주의이하여신 / 자기자본비율도 1% 를하회하는 수준에서관리되고있다. 우발채무관련신용부담도크지않고 ELS 등파생결합증권 발행도없어잠재적위험부담이제한적이다. 다만, PI 투자확대로자본적정성지표는 크게저하되었다 년 6 월말기준영업용순자본 / 총위험비율과순자본비율은각 각 245.5%, 148.7% 로 2015 년말 (628.1%, 332.6%) 대비크게하락하였고, 2016 년말 기준조정레버리지배율도 2.4 배로전년말 (1.9 배 ) 대비상승하였다. 소형사에게불리한영업환경하에서 IB 부문사업확장이사업안정성과수익성유지에 영향을미칠것으로예상된다. 대주주변경이후 IB 특화증권사로사업전략을추진 하고있으며, 실제로자기자본투자확대와헤지펀드출시를통해수익기반다변화를 추진하고있다. 자본적정성은보다저하될것으로보인다. 자기자본규모가 2 천억원 대에불과한상황에서기업여신규모의증가와부국증권지분매입 (283 억원 ) 등으로 위험투자가확대되었다. 동사인수금융조달로그룹의재무부담이확대된가운데, 에 스케이증권인수및증자추진으로재무부담이가중될가능성이존재한다. 인수금융 상환재원의상당비중이동사의부담일것으로예상되어배당성향이상승할것으로 보인다. 이에따라이익유보를통한자본확충을기대하기어려울전망이다. 등급전망 안정적 (Stable) 보수적자금운용기조와 IB 부문의사업역량을바탕으로양호한수익창출력과우수한 재무건전성을유지할것으로전망되는점을반영한것이다. 대형사에유리한영업환경에대한대응과수익기반의변화여부, 위험투자확대에따 른 Risk Profile 및재무건전성의변화여부가주요모니터링요소이다. 등급변동요인 아래와같은요건을충족할것으로판단되는경우신용등급상향을검토할수있다. 시장지배력대폭제고 반면, 아래와같은부정적상황이예상되는경우신용등급하향을검토할수있다. 영업순수익점유율이크게저하되고 판관비 / 영업순수익비율이 90% 를상회하는수준이지속 자본적정성지표크게저하 구분 연도별 3년평균 ( 별도기준 ) 영업순수익점유율 0.5% 0.5% 0.6% 0.6% 0.5% 0.5% 판관비 / 영업순수익 91.2% 80.8% 75.6% 93.0% 91.2% 82.2% 영업용순자본 / 총위험 688.7% 628.1% 408.8% 주 : 2016 년영업용순자본 / 총위험비율은연결기준 2

3 FY11.1Q FY12.1Q FY13.1Q CY14.1Q CY15.1Q CY16.1Q CY17.1Q 케이프투자증권 주요평정요인 (Key Rating Factors) 사업요인자본력과업무영역의제약으로시장지위미흡최근 3 년평균영업순수익점유율과 2017 년 6 월말기준자기자본규모는각각 0.5%. 2 천억원으로제한된자본력과사업범위의한계로시장지위가미흡하다. 다만채권인수및구조화금융주선등 IB 부문에서사업역량을보유하고있고, 보수적인증권운용을통해상품운용부문에서도안정된수익창출을유지하면서양호한사업안정성을확보하고있다. 대주주변경이후 IB 특화증권사로의사업전략을재편하면서기업금융및 PI 투자를확대하고, 2017 년 4 월헤지펀드인가를획득하고사모펀드시장에도진출하였다. 경쟁력있는특화사업을통해수익구조의안정성을개선하고대형사중심의경쟁구도하사업경쟁력을유지하는지여부가주요모니터링요소이다. 부문별영업순수익구성및점유율추이 ( 단위 : 억원 ) 위탁매매상품운용투자은행자산관리금융 / 기타영업순수익점유율 ( 우 ) 1.00% 0.90% 0.80% 0.70% 0.60% 0.50% 0.40% 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% 주 : 상기재무실적및비율은동사자료를근거로일부는분석을위해당사기준으로재분류하였음. 자료 : 업무보고서 재무요인규모의한계로수익성변동성불가피하나, 최근수익성개선추세규모의한계와높은고정비부담으로수익성의변동성이불가피하다. 증시침체기에는영업적자를시현하기도하였으나, 2015 년이후업황호전과 IB 부문수익확대에힘입어최근 3 년평균 ROA 와판관비 / 영업순수익비율은각각 0.67%, 82.2% 로우수하다. 또한, PI 투자성과개선과 IB 부문수익확대에힘입어 2017 년반기기준각각 0.78%, 75.4% 로추세적으로수익성개선세를나타내고있다. 자산건전성우수하나, PI 투자확대로자본적정성저하국공채중심의증권운용을통해최근 3 년평균저위험자산비중은 84% 에달하고, 순요주의이하여신 / 자기자본비율도 1% 를하회하는수준에서관리되는등제반자산건전성이매우우수하다. 다만 2016 년주주변경이후기업금융강화로 200 억원대를유지하던기업여신규모가 2017 년 6 월말기준 1,146 억원으로증가해, 향후건전성관리수준에대한검토가필요하다. 한편, PI 투자확대로자본적정성지표는저하되었다 년 6 월말기준영업용순자본 / 총위험비율과순자본비율은각각 245.5%, 144.4% 로 2015 년말 (628.1%, 332.6%) 과비교해크게하락하였고, 2016 년말기준조정레버리지배율도 2.4 배로전년말 (1.9 배 ) 대비상승하였다 년하반기중에도부국증권지분매입으로위험액증가가뒤따를것으로보여, 자본확충등자본적정성지표관리를위한노력이요구된다. 3

4 FY12.1Q FY13.1Q CY14.1Q CY15.1Q CY16.1Q CY17.1Q FY12.1Q FY13.1Q CY14.1Q CY15.1Q CY16.1Q CY17.1Q 케이프투자증권 영업용순자본 / 총위험비율및조정레버리지배율추이 영업용순자본 총위험액 영업용순자본 / 총위험액 ( 우 ) 자기자본 조정총자산 조정레버리지배율 ( 우 ) 2,000 ( 단위 : 억원 ) 800% 1.8 ( 단위 : 조원 ) ( 단위 : 배 ) 9.0 1, % , % ,400 1, % , % % % % % 주 1: FY2016 이후영업용순자본및총위험은연결기준주 2: 조정레버리지배율 = ( 총자산 - 투자자예수금 -RP- 매도증권 + 신용공여형우발채무 )/ 자기자본자료 : 업무보고서 잠재적재무부담발생가능성제한적 2017 년 6 월말기준 954 억원의우발채무를부담 ( 자기자본대비 46.8%) 하고있다. 전체우발채무가유동성보강형약정으로 A 등급이상의거래상대방보증이제공되어있어관련신용위험은크지않다. 또한 ELS 등매도파생결합증권발행내역도없어잠재적위험노출도는미미하다. 향후전망국내증권업은대형사에유리한정책기조국내증권업은증시환경, 금리, 금융정책등에따른실적변동성이확대되고불확실성이높아진상황이이어지고있다. 미국기준금리의단계적인상기조로국내시중금리상승압박이이어지고있는가운데, ELS 등파생결합증권발행증가및이에상응하는채권규모증가가이어지면서금리및각종지수변동에대한익스포저가크게확대되었다. 한편, 순자본비율 ( 新 NCR) 적용과더불어초대형 IB 육성방안등정부정책의방향성은대형사의자본활용도제고를장려하고소형사의전문화를유도하는정책기조를나타내고있다. 이에따라향후자기자본규모에따른사업기회과수익창출력의차별화가심화될것으로예상되며, Peer 증권사간에도위험인수성향에따라영업실적및재무건전성의차별화정도가확대될것으로판단된다. 영업환경변화에대한대응수준모니터링필요수익규모와업무범위의한계로실적변동성을부담하고있는가운데, 소형사에게불리한규제방향성과자본력이중요시되는증권업패러다임의변화는동사의수익기반측면에부정적인요소이다. 대주주변경이후동사는 IB 특화증권사로사업전략을재편하고, 실제로자기자본투자확대와헤지펀드출시를통해수익기반다변화를추진하고있다. 소형사에게불리한영업환경하에서 IB 부문사업확장수준이동사의사업안정성과수익성을유지하는데중요한영향을미칠것으로예상된다. 위험투자확대로인한자본적정성저하전망자기자본규모가 2 천억원내외로제한된상황하에서기업여신증가및대규모지분증권투자 (2017 년 4 분기, 부국증권주식매입 283 억원 ) 등위험투자의확대가나타나고있는점은부담요인이다. 대주주의동사인수금융관련금융비용부담으로배당성향이증가될가능성도존재한다. 사업기회의확대와위험투자증가에대비하기위한자본확충이수반되어야할것으로판단된다. 4

5 계열요인계열내중요도높으나, 그룹주력사인 케이프의지원능력고려시계열지원가능성미반영동사는 2016 년 6 월선박엔진부품제조사인 케이프가동사지분취득을위해설립한 SPC( 이니티움 2016 ) 로인수 ( 지분율 82.35%) 되었다. 케이프의 2016 년연결기준동사의비중 ( 자산 89.1%, ( 사업결합후 ) 매출 81.0%) 을고려할때계열내동사의중요도는매우높다. 그룹의주력사이자매입실질주체인 케이프의주력사업은선박용실린더라이너제조업으로, 최근수년간조선업침체가지속되면서 케이프또한 2013 년이후부진한실적이이어지고있다. 계열내주력사의영업실적및재무상태를고려할때충분한지원능력을보유하고있다고보기어려워, 계열지원가능성은반영되지않았다. 케이프지배구조 ( 기준 ) 자료 : 케이프분기보고서 구분 ( 연결기준 ) 케이프주요재무지표 ( 별도기준 ) ( 단위 : 억원 ) 2013(12) 2014(12) 2015(12) 2016(12) 2017(06) 매출액 EBIT EBITDA 총자산 순차입금 EBITDA Margin 5.8% 5.5% 9.8% 15.5% 15.5% EBITDA/ 금융비용 0.3 배 0.4 배 0.9 배 1.3 배 1.1 배 순차입금 /EBITDA 60.5 배 38.2 배 21.8 배 17.2 배 15.7 배 자료 : 케이프감사보고서및분기검토보고서 5

6 동사및에스케이증권인수대금조달에대한재무부담내재 2017 년 7 월 25 일에스케이증권지분매각의우선협상대상자로케이프컨소시엄 ( 대표자 : 케이프인베스트먼트 ) 이선정되었고, 8 월 11 일케이프인베스트먼트 주체로에스케이증권주식매매계약 ( 지분 10.0%, 매각금액 608 억원 ) 을체결하였으며현재금융당국의대주주적격승인절차단계이다. 동사와에스케이증권이공히기업금융에특화된강점을보유하고있는점을고려하면 M&A 를통한 IB 부문중심의증권업강화에대한그룹의의지로판단된다. 동사 ( 舊 LIG 투자증권 ) 인수대금조달이차입조달과 LP(limited partner) 참여로이루어지면서상당한금융비용부담을지게되었다. 이에더해에스케이증권인수대금도차입조달및 LP 참여로조달할계획이며, 추가적으로에스케이증권에대한증자계획을밝히고있는점을고려하면그룹차원의재무부담이가중될것으로보인다. 그룹의주요수익창출이증권부문에서이루어지고있는점을고려하면, 금융비용부담주체로서역할을담당하게될것으로예상된다. 위험투자의확대와높은배당성향의지속은자본완충력저하로이어질수있다. 그룹차원의재무부담이동사의자본완충력에미치는영향에대해모니터링할계획이다. 유동성분석 유동성대응력및재무융통성우수 2017 년 6 월말기준유동성비율 ( 잔존만기 3 개월이내유동성자산 / 유동성부채 ) 과유 동성 Gap 은각각 111.2%, 2,157 억원이다. 전체우발채무가현실화되는것을가정한 조정유동성비율은 105.9% 로 100% 를지속적으로상회하고있어잠재적재무부담에 대한유동성대응력도갖추고있는것으로판단된다. 또한, 국공채및특수채위주로 구성된보유채권의추가담보여력과은행권및한국증권금융으로부터의 Credit facility 등의재무융통성도보유하고있다. 유동성비율추이 ( 단위 : %, 억원 ) 구분 2013(12) 2014(12) 2015(12) 2016(12) 2017(03) 1. 유동성비율 (=2/3) 유동성자산 6,072 6,605 8,637 10,412 10, 유동성부채 3,698 5,337 7,090 9,054 9, 조정유동성비율 (=2/(3+5)) 우발채무 550 1,050 1, 주 : 유동성자산및유동성부채는잔존만기 3 개월이내기준자료 : 업무보고서및공시자료 6

7 증권업평가방법론적용결과 산업위험사업시장지배력항목수익안정성경영및리스크관리수익성재무자산건전성항목자본적정성유동성모델등급 (Model Rating) 주 : 표시는상대적으로중요한지표를의미 구분 AAA AA A BBB BB B 본평가는당사의공시된증권업평가방법론, KR 신용평가일반론, 계열신용평가방법론을적용하였습니다. 공 시된신용평가방법론은당사홈페이지 의리서치 / 평가방법론에서찾아볼수있습니다. 본기업신용등급은원화및외화에대한채무상환능력을포괄하고있습니다. < 유의사항 > (1) 신용등급은특정금융상품, 금융계약, 발행자등의상대적인신용위험에관한현재시점에서의한국기업평가 의의견입니다. 신용등급은특별한언급이없는경우신용위험을제외한다른위험 ( 금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험 ) 에대해서는설명하지않습니다. 또한신용평가는현재또는과거사실에관한진술이아니라, 당사고유의평가기준에따라평가대상의미래상환능력에대해예측한독자적인의견으로, 이러한예측정보는실제결과치와다를수있습니다. 신용등급은환경변화및당사가정한기준에따라변경또는취소될수있습니다. (2) 본보고서상모든정보는평가대상회사또는기관이제출한자료와함께각종공시자료등의자료원으로부터수집된자료에근거하고있으며, 당사는제출자료에거짓이없고중요사항이누락되어있지않으며중대한오해를불러일으키는내용이들어있지않다는확인서를평가대상회사또는기관으로부터수령하고있습니다. 당사는평가대상회사또는기관및이들대리인이정확하고완전한정보를적시에제공한다는전제하에신용평가업무를수행하고있으며, 신용평가과정에서이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않습니다. 따라서제공된정보의오류및사기, 허위에따른결과에대해당사는어떠한책임도부담하지않습니다. (3) 신용평가과정에서이용하는정보에대해별도의검증절차를거치지않았고, 분석자 분석도구또는기타요인에의한오류발생가능성이있기때문에당사는본보고서내용의정확성및완전성을보증하거나확약하지않습니다. 본보고서의모든정보들은신용등급부여에필요한주요한판단근거로서제시된것으로평가대상에대한모든정보가나열된것은아니며, 고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및본보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도당사는책임지지않습니다. (4) 당사는금융상품의매매와관련한조언을제공하거나투자를권유하지않습니다. 신용등급은특정유가증권의매수, 매도혹은보유를권유하는정보가아니며시장가격의적정성에대한정보도아닙니다. 신용등급및본보고서는당사고유의평가기준에따른의견으로만해석되어야하며, 이용자의투자결정을대신할수없고금융상품의투자결과에대한법적책임소재를판단하기위한증빙자료로도사용될수없습니다. 따라서정보이용자들은스스로투자대상의위험에대해분석하고평가한다음그결과에따라각자투자에대한의사결정을하여야만합니다. < 예측정보관련유의사항 > 본문내전망과관련된모든정보는평가시점에있어당사의합리적인분석방법과절차에의하여생성된예측정보이며, 이는분석대상업체의핵심지표관련당사의전망에기초한영업손익추정과분석대상업체가제시한사업계획등을근거로하고있습니다. 향후핵심지표의변화폭이당초의예상범위를크게이탈하고, 이러한추세가구조적인요인에기인하는것으로판단되는경우당사는이를반영한 Credit 검토를토대로신용등급또는등급전망을변경할수있습니다. 예측정보는수급요인이나환율, 금리등과같은외생변수를포함한대내외적인환경변화에따라실제결과치와차이가발생할수있습니다. 또한, 예측정보는상기 < 유의사항 > 의적용을받습니다. 7

8 다음은 표준내부통제기준 제 38 조 제 44 조제 6 항 제 46 조제 4 항, 금융투자업규정 제 8-19 조의 9 제 2 항에따라제공되는내용이 며, 평가의견의일부입니다. 장기채무자신용등급정의 등급기호등급의정의 AAA 채무상환능력이최고수준이며, 예측가능한장래의환경변화에영향을받지않을만큼안정적이다. AA 채무상환능력이매우우수하며, 예측가능한장래의환경변화에영향을받을가능성이낮다. A 채무상환능력이우수하지만, 장래의환경변화에영향을받을가능성이상위등급에비해서는높다. BBB 채무상환능력은있으나, 장래의환경변화에따라저하될가능성이내포되어있다. BB 최소한의채무상환능력은인정되나, 장래의안정성면에서는투기적요소가내포되어있다. B 채무상환능력이부족하며, 그안정성이가변적이어서매우투기적이다. CCC 채무불이행이발생할가능성이높다. CC 채무불이행이발생할가능성이매우높다. C 채무불이행이발생할가능성이극히높고, 합리적인예측범위내에서채무불이행발생이불가피하다. D 현재채무불이행상태에있다. 주1: AA부터 B까지는동일등급내에서상대적인우열을나타내기위하여 "+" 또는 "-" 의기호를부기할수있음. 주2: 조건부신용평가의경우신용등급앞에 C 를, 미공시등급의경우신용등급앞에 U 를부기함. 주3: 구조화금융거래와관련한신용평가의경우신용등급뒤에 (sf) 를, 집합투자기구신용평가의경우신용등급뒤에 (f) 를부기함. 당사가본건신용평가에이용한중요자료는감사보고서, 사업보고서, 분 반기보고서, 업무보고서, 순자본비율검토보고서등입니다. 본신용평가의평가개시일은 이고, 계약체결일은 이며, 평가종료일은 입니다. 최근 2 년간의뢰인과체결한다른신용평가계약건수및총액은각각 7 건, 68 백만원 ( 정기평가포함 ) 입니다. 당사는신용평가일현재의뢰인의다른신용평가용역을수행하고있습니다. 신용평가일기준 2 년이내비평가용역계약체결내역은없습니다. 한편, 신용평가일현재수행중인비평가용역은없습니다. Copyright 2017: Korea Ratings. 서울특별시영등포구의사당대로 97 대표전화 : FAX: 본보고서에서제공하는모든정보의저작권은한국기업평가 의소유입니다. 따라서어떠한정보도당사의서면동의없이무단으로전재되거나복사, 인용 ( 또는재인용 ), 배포될수없습니다. 8

KCBR-200*-A*****호

KCBR-200*-A*****호 케이프투자증권 평가일 : 2017. 11. 02 평가담당자 평가개요 등급추이 안나영수석연구원 02-368-5339 nayoung@korearatings.com 박광식금융 2 실평가전문위원, CPA 기업어음 / 전자단기사채 ( 발행한도 1,500 억원 ) 평가종류 A2- 정기평가 A2+ A2 A2- ( 기업어음 전자단기사채 ) 02-368-5642 kspark@korearatings.com