한라에 대한 재무자원 유출의 영향:

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창정 미
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한라에대한재무자원유출의영향 : 한라홀딩스 한라의하향검토 ( ) 등급검토대상 제외및한라홀딩스등급하향 Analyst Contacts 최중기신용평가본부기업평가 1실장 02.2014.6251 choijk@nicerating.com 서찬용신용평가본부기업평가 5실장 02.2014.6233 scy@nicerating.com 박선지신용평가본부책임연구원 02.2014.6208 sjpark@nicerating.

1 한라에대한재무자원유출의영향 : 한라홀딩스 한라의하향검토 ( ) 등급검토대상 제외및한라홀딩스등급하향 Analyst Contacts 최중기신용평가본부기업평가 1실장 choijk@nicerating.com 서찬용신용평가본부기업평가 5실장 scy@nicerating.com 박선지신용평가본부책임연구원 sjpark@nicerating.com 김창현신용평가본부선임연구원 kim.ch@nicerating.com Date Summary NICE신용평가는 2016 년 5월 31일한라계열주요계열사에대한정기평가를실시하였다. 그결과 2016 년 3월 8일하향검토 ( ) 등급감시대상에등재되었던한라홀딩스와한라를하향검토대상에서제외하되, 한라홀딩스의장기신용등급을하향하였으며한라의단기신용등급은유지하였다. 만도는매우우수한사업역량을바탕으로안정적이익창출을지속할것으로전망됨에따라 AA-/Stable 등급이유지 (2016 년 5월 26일자공시 ) 되었다. 한라홀딩스의등급하향은기존영위사업대비높은사업위험을보유한골프장운영 개발사업 ( 에니스 ) 편입에따른사업안정성저하, 인수자금유출에따른재무부담상승과향후부지개발투자관련추가자금투입부담가능성등을반영한결과이다. 한라는제주세인트포 CC 및잔여부지개발사업매각을포함한자구성과가기존계획대비미흡한수준이지만유동성위험이과거대비상당수준완화된것으로판단하여단기등급을유지하였다. 에니스인수는적정매각이여의치않았던계열사자산매수를통해한라홀딩스의재무자원이한라로이전되는재무적지원성격이높은거래로판단하였다. 또한, 한라의영업실적개선및유동성위험완화에도불구하고한라의미진한자구성과와 에니스지분인수로발생한한라홀딩스의자금유출은한라계열의재무안정성에부담요인으로작용하는것으로판단하였다. 제주골프장운영및부지개발 매각사업은사업환경변화등에따라투자성과의변동이크고투자자금의완전한회수에장기간이소요될수있는점에서한라홀딩스의사업안정성에부정적인영향을미치고있다. 에니스인수로 2016 년 3 월말기준한라홀딩스의재무안정성지표는 2015 년말대비저하된상황 ( 연결기준부채비율 15 년말 70.4% 16 년 3 월말 94.0%, 순차입금의존도 20.9% 33.0%) 이며, 중단기적인지표개선폭역시부지매각관련불확실성과추가자금투입부담가능성을감안할때크게개선되기는어려울것으로전망된다. 한라의경우당초계획대비규모가미흡하기는하지만주요자구계획실현에따른현금유동성유입, 배곧신도시의원활한사업진행에따른수익성개선등으로단기유동성위험이이전대비완화된것으로분석되었다. 다만, 중장기적으로는배곧신도시사업이외의양질의프로젝트수주를통한사업기반확충과추가자구계획을통해유입되는자금을기반으로추가적인재무구조개선이필요한것으로판단된다. 1

2 NICE 신용평가는만도등부품자회사의실적추이와 에니스인수관 련추가투자지출및투자성과가한라홀딩스의재무부담에미치는영향, 한라의수익성개선수준과자구계획이행대금유입에따른차입부담완화여부등을집중적으로모니터링하여필요시신용등급에반영할계획이다. 2

3 한라그룹주요계열사등급조정 NICE신용평가는 2016년 5월 31일한라그룹주요계열사에대한정기평가를실 시하였다. 그결과 2016 년 3월 8일하향검토 ( ) 등급감시대상에등재되었던한 라홀딩스와한라를하향검토대상에서제외하되, 한라홀딩스의장기신용등급을하향 하였으며한라의단기신용등급은유지하였다. 만도는매우우수한사업역량을바탕 으로안정적이익창출을지속할것으로전망됨에따라 AA-/Stable 등급이유지 (2016 년 5월 26일자공시 ) 되었다. [ 신용등급변동내용 ] 구분 장기신용등급단기신용등급직전등급현재등급직전등급현재등급 한라홀딩스 A+ A/Stable - - 한라 - - A3 A3 만도 AA-/Stable AA-/Stable - - 한라홀딩스, 한라하향검토 ( ) 등급감시대상제외배경 NICE신용평가는한라홀딩스와한라에대하여각각계열사에대한재무자원유출현실화에따른재무안정성저하수준과미흡한구조조정성과를사유로 2016 년 3 월 8일양사의장 단기신용등급을하향검토 ( ) 등급감시대상에등재하였다. 이와함께, 1 한라홀딩스의 에니스 ( 제주세인트포CC 및잔여부지개발사업자 ) 인수에따른계열사별재무부담변화, 2 제주세인트포CC 운영및개발관련사업전망, 3 한라계열전반의신용도변화를고려하여등급조정을검토할계획임을밝힌바있다. 검토결과, 에니스인수로한라홀딩스의유의미한사업및재무안정성저하가예상되는반면, 한라의경우비록제주세인트포CC 매각을포함한자구성과가기존계획대비미흡한수준이지만유동성위험은과거대비완화된것으로판단하였다. 또한, 에니스인수는한라홀딩스측면에서적정매각이여의치않았던계열사자산매수를통해한라홀딩스의재무자원이한라로이전되는재무적지원성격이높은거래로판단하였다. 특히, 한라홀딩스는기존영위사업대비불확실성이높은제주골프장운영 개발사업편입으로사업위험이증가하고 에니스인수자금부담및부 3

4 지개발 / 매각관련불확실성증대로재무부담이상승하였다고보았다. [ 에니스관련자금흐름 ] ( 억원 ) 구분 한라홀딩스 (A) 한라 (B) A+B 지분출자 사모사채투자 ,600 회생채권대금등유입 1,841 1,841 합계 -1,300 1, 한편, 한라의영업실적개선및유동성위험완화와만도의안정적현금창출력에도불구하고한라의미진한자구성과와 에니스지분인수로발생한한라홀딩스의자금유출은한라그룹의재무안정성에부담요인으로작용하는것으로판단하였다. 다만, 법정관리상태의 에니스의자회사편입효과등에따른그룹차입규모증가가그룹전체적인자산규모및이익창출력을고려할때부담스러운수준은아닌것으로보았다. [ 한라그룹주요계열사차입부담추이 ] ( 조원 ) 총차입금순차입금총차입금의존도 ( 우 ) 50% 40% 30% 20% 10% 0% 주 : 한라홀딩스 ( 연결 ), 만도 ( 연결 ), 한라 ( 별도 ) 합산기준 4

5 한라홀딩스평가근거및주요모니터링요소 한라홀딩스장기신용등급하향 (A+ A) 의주요논거는 1 기존사업대비높은사업위험을보유한골프장운영 개발사업편입에따른사업안정성저하, 2 인수자금유출에따른자금부담상승과향후부지개발투자관련추가자금투입부담가능성으로요약된다. 특히, 부지개발및매각관련하여사업환경변화에따라투자성과의변동이크고투자자금의완전한회수에장기간이소요될가능성이존재함에따라, 중단기적으로 에니스인수로저하된재무안정성개선이용이하지않을것으로보았다. 한라홀딩스가 2016 년 3 월 7 일인수 SPC 인한라제주개발을통해인수한 에니스 는평가일현재회생채권변제과정을거쳐회생절차가종결된상황이다. 향후 에니스는 36홀골프장사업을통한경상적수익창출과묘산봉관광용지내복합단지개발사업 ( 대지면적골프장포함약 130만평 ) 이병행되어운영될계획이다. 내장객수감소와금융비용증가로큰폭의적자를이어왔던골프장은기존회원제에서퍼블릭방식전환을통해경영정상화를도모할계획이며, 복합단지개발사업의경우기완공된골프텔 52세대를포함해 Fairway Village, 콘도, 호텔, 상업시설부지조성 / 개발등의분양사업을추진할예정이다. 단계별개발방식및시기, 투자규모등의구체적인계획은향후골프장운영성과와사업및조달환경변화에따라변동될가능성이있다. [ 에니스실적추이 ] ( 억원, %) 구분 '11 '12 '13 '14 15 매출액 EBIT EBITDA 금융비용 순이익 ( 손실 ) EBIT 마진 EBITDA/ 금융비용 ( 배 ) 이러한한라홀딩스의 에니스인수를통한골프장운영및부지개발사업진출은 5

6 사업안정성에부정적으로작용하는것으로판단된다. 골프장운영의경우회생절차종료와퍼블릭전환후실적개선가능성이존재하나, 공급과잉상황의제주도골프장사업여건과과소한사업규모 ( 연매출액 100억원내외 ) 등을감안할때전체실적에미치는영향은크지않을전망이다. 반면, 부지개발사업은사업환경변화등에따라투자성과의변동이크고투자자금의완전한회수에장기간이소요될수있는점에서기존자체사업대비불확실성이높은것으로보인다. 한라홀딩스는 2016 년하반기이후부터골프텔 52세대를시작으로복합관광단지분양을통해투자자금을회수할계획이다. 다만, 기완공된골프텔을제외한 Fairway Village, 콘도및호텔등의복합관광단지의건설및부지조성등에추가적인자금이투여될계획으로, 향후구체적인사업진행과정에서추가적인자금부담이발생할가능성이존재한다. [ 시나리오별한라홀딩스연결부채비율및순차입금의존도추정 ] 부채비율 순차입금의존도 100% 35% 80% 60% 30% 25% 20% 40% 15% 20% 10% 5% 0% '15 '16(F) '17(F) '18(F) 0% '15 '16(F) '17(F) '18(F) S(1) S(2) S(3) S(1) S(2) S(3) 주 :: S(1)- 에니스인수하지않을경우, S(2) Baseline, S(3) Stress 상황가정 에니스인수자금 3,000 억원중한라홀딩스가직접적으로 1,300 억원을부담 ( 보통주매입 500억원, 이익참가부사채투자 800억원 ) 함에따라 2016 년 3월말기준한라홀딩스의재무안정성지표는 2015년말대비저하된상황이다 ( 연결기준부채비율 15년말 70.4% 16년 3월말 94.0%, 순차입금의존도 20.9% 33.0%). 에니스인수와지주회사전환에따른한라보유만도지분 (17.3%) 매입 ( 매입대금 3,630 억원 ) 으로 EBITDA 대비차입부담역시 2016 년 3월말 6.3 배로비교적높은수준을보이고있다. 이익누적에따른자기자본증가와복합관광단지개발수익유입등으로재무지표가장기적으로개선될여지가있으나, 관련부지의매각관련 6

7 불확실성과부지조성관련추가자금투입부담가능성등을종합할때중단기적인지 표개선폭은크지않을것으로전망된다 (6 page 시나리오별한라홀딩스연결부채 비율및순차입금의존도참조 ). 한편, 만도와한라등주요자회사의실적및재무부담과이에연계된현금유입수준, 에니스인수관련추가투자부담및투자성과등이한라홀딩스의신용등급과관련한모니터링요소이다. 만도는지속적인수주확대에도불구하고, 높은설비투자부담과중국시장의경쟁강도심화로잉여현금창출이제한되고있어향후영업수익성및 CAPEX 추이를지속적으로확인할계획이다. 한라는영업실적추이와함께자구계획이행에따른실제자금유입수준과이를통한재무구조개선여부에대한모니터링이필요하다. NICE신용평가는향후사업환경변동에따른만도의영업수익성 (EBIT 마진 ( 연결 )) 추이와한라의금융비용충당능력 (EBIT/ 금융비용 ( 별도 )), 한라홀딩스의재무부담 ( 부채비율 ( 연결 )) 변화등을종합적으로고려하여등급결정에반영할계획이다. 등급변경요인 상향조정검토요인 하향조정검토요인 주요자회사의실적개선및재무안정성개선, 신용도상승등 만도의 EBIT 마진 ( 연결 ) 6% 이상 & 한라의 EBIT/ 금융비용배수 ( 별도 ) 2배상회 & 부채비율 ( 연결 ) 70% 하회 & 상기요인들이안정적인추세지속으로회사의자금수지가제고될것으로전망되는경우 주요자회사의실적회복지연및재무부담증가, 신용도하락등 만도의순차입의존도 ( 연결 ) 30% 상회또는 부채비율 ( 연결 ) 100% 초과하고 상기요인들이저하된수준에서지속될전망인경우 한라의평가근거및주요모니터링요소 한라의높은재무적부담과단기성차입성상환부담으로자구계획의추진경과를모니터링하던중, 주요자구계획인동탄물류단지, 제주세인트포 CC 및잔여부지매각이한라가제시한자구계획규모대비미흡하고, 세인트포CC 및잔여부지개발사업시행법인지분인수로인한자금선투입과개발사업진행에따른그룹의재무적부담이심화될가능성이있음을감안하여 2016 년 3월 8일회사의단기신용등급을하향검토등급감시대상에등재한바있다. 7

8 이후한라의재무적부담전망의변화정도에대한재검토를진행한결과, 제주도골프장및잔여부지개발사업진행으로인한사업위험상승이지주사인한라홀딩스에집중되어있는가운데, 당초계획대비규모가미흡하기는하지만자구계획실현에따라현금유동성이유입된점, 실행원가확정으로배곧신도시사업에서의이익창출력개선효과가예상치를상회하고있는점, 추가적인자구계획이행을추진하고있는점등을감안할때단기유동성위험이완화된것으로분석이되어한라의단기신용등급을하향검토등급감시대상에서제외하기로하였다. [ 한라차입금부담및유동성관련지표추이 ] ( 단위 : 억원, %) 총차입금 ( 현금성자산 ) 순차입금 단기성차입금 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2, ,000 9,248 8,694 10,584 10,262 5,421 5,445 5,582 3,467 10,000 8,000 6,000 4,000 2, 현금성자산현금성자산 / 단기성차입금 ( 우 ) ,000 다만, 중장기적으로는배곧신도시사업이외의양질의프로젝트수주를통한사업기 반확충, 영업상창출자금과천진법인청산등의추가자구계획을통해유입되는자 금을기반으로한재무구조개선이필요한것으로판단된다. 취약한이자보상배수와열위한재무구조등을고려할때, 추가적인차입부담감축여부와영업실적의개선여부가한라의사업및재무위험에영향을미칠것으로판단된다. 이에따라배곧신도시프로젝트의매출인식본격화및판관비부담완화에따른수익성개선수준과자구계획이행대금유입에따른차입부담완화여부등에대해모니터링을진행할계획이며, 특히영업수익성추이 (EBIT/ 매출액 ) 및금융비용커버리지개선여부 (EBIT/ 금융비용 ) 와이에따른재무안정성의변동등을종합적으로고려하여등급결정에반영할계획이다. 8

9 만도의평가근거및주요모니터링요소 한라홀딩스의핵심자회사인만도에대하여는장기신용등급을 AA-/S로유지하였다. 2014년 9월한라홀딩스로부터분할과정에서재무안정성지표가다소저하되었으나, 주력품목에서의국내수위시장지위와다변화된매출처확보등을바탕으로향후안정적인현금흐름창출이전망되는점이평가과정에서고려되었다. 영업실적측면에서현대차그룹의생산량변동및이익기여도가높은중국사업의수익성추이를모니터링할계획이며, 재무구조측면에서는향후 CAPEX 추이와그투자성과를지속적으로확인할계획이다. 한라가보유했던제주도골프장사업 ( 제주세인트포CC) 인수로최대주주인한라홀딩스의재무부담이상승한만큼한라홀딩스등계열부담가능성에대해서도주의깊게모니터링해야할것으로판단된다. NICE 신용평가는향후사업환경변동에따른영업수익성 (EBIT 마진 ( 연결 )) 추이와차입부담 ( 순차입금의존도 ( 연결 )) 변화등을종합적으로고려하여등급결정에반영할계획이다. 등급변경요인 상향조정검토요인 고부가가치제품비중확대에따른사업기반강화등으로 EBIT마진 ( 연결 ) 6% 이상 & 순차입금의존도 ( 연결 ) 15% 이하이고 상기지표가안정적추세를보일전망인경우 하향조정검토요인 주력시장의판매부진과계열관련잠재부담요인확대등으로 EBIT 마진 ( 연결 ) 4% 미만으로하락 & 순차입금의존도 ( 연결 ) 30% 초과하고 상기요인이저하된수준에서지속될전망인경우 [ 관련참고자료 ] < 한라홀딩스기업상세정보 ( 기업개요 / 평정요지 / 재무부표 )> < 한라기업상세정보 ( 기업개요 / 평정요지 / 재무부표 )> < 한라홀딩스및한라의장단기신용등급하향검토등급감시대상등재 > 박선지, 김창현, < 산업별평가방법론-건설 > 김가영,

10 상기 Market Comment 는 NICE 신용평가홈페이지 [] 를통해확인하실수있습니다. 배포관련문의 : IS 실 ( ) < 유의사항 > NICE 신용평가 가제공하는신용등급은특정금융투자상품, 금융계약또는발행주체의상대적인신용위험에대한 NICE 신용평가 고유의평가기준에따른독자적인의견입니다. NICE 신용평가 는신용위험을미래의채무불이행및손실가능성으로정의하고있습니다. 따라서 NICE 신용평가 의신용등급은금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험을표현하지는않습니다. NICE 신용평가 의신용등급은미래의채무불이행및손실가능성에대한현재시점에서의의견으로예측정보를중심으로분석, 평가되고있으며, 예측정보는예상치못한환경변화등에따라실제결과치와다르게나타날수있습니다. 또한, 신용등급은사실의진술이아니라, 미래의신용위험에대한 NICE 신용평가 의독자적인의견으로, 특정유가증권의투자의사결정 ( 매매, 보유등 ) 을권고하는것이아닙니다. 즉, 신용등급은정보이용자의투자결정을대신할수없으며, 어떠한경우에도정보이용자의투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 이에정보이용자들은각자유가증권, 발행자, 보증기관등에대해자체적인분석과평가를통해투자에대한의사결정을해야한다는점을강조합니다. NICE 신용평가 는신용등급결정에활용하고보고서에주요판단근거로서제시하는정보를신뢰할만하다고판단하는회사제시자료및각종공시자료등의자료원으로부터수집하여분석, 인용하고있으며, 발행주체로부터제출자료에거짓이없고중요사항이누락되지않았으며중대한오해를일으키는내용이없다는확인을받고있습니다. 그러나, NICE 신용평가 는자료원의정확성및완전성에대해자체적인실사를하지는않고있습니다. 또한, 신용평가의특성및자료원의제한성, 인간적, 기계적또는기타요인에의한오류의가능성이있습니다. 이에 NICE 신용평가 는신용등급결정시활용된또는평가보고서에주요판단근거로서제시된어떠한정보에대해서도그정확성, 적합성또는충분성을보증하지않으며, 정보의오류, 사기및허위, 미제공등과관련한어떠한형태의책임도부담하지않습니다. 또한, NICE 신용평가 는고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및평가보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도책임지지않습니다. NICE 신용평가 에서작성한보고서에수록된모든정보의저작권은 NICE 신용평가 의소유입니다. 따라서 NICE 신용평가 의사전서면동의없이는본정보의무단전재, 복사, 유포 ( 재배포 ), 인용, 가공 ( 재가공 ), 인쇄 ( 재인쇄 ), 재판매등어떠한형태든저작권에위배되는모든행위를금합니다. 10

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마켓코멘트 CJ CGV 의장 단기신용등급 A+/Stable, A2+ 로하향조정 Analyst Contacts 최중기신용평가본부기업평가 1실장 02.2014.6251 choijk@nicerating.com 최재호신용평가본부수석연구원 02.2014.6286 jaehochoi@nicerating.com Date 2016.12.22 Summary NICE신용평가 ( 이하 나신평