한라그룹 분석과 주요 크레딧이슈

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혜라 증
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1 /2018/08/17/ 그룹분석보고서 한라그룹분석과주요크레딧이슈 수석연구원최재호 SUMMARY 한라그룹은 2018년 3월기준국내외 52개의계열사로이루어져있다. 그룹은국내 19개의계열사가자동차부품제조를주력으로, 사업지주 ( 부품유통, 지주 ), 건설사업등을영위하고있다 년이후계열사간분할 합병과정을거치면서한라홀딩스를중심으로한지주회사체제를갖추게되었으며, 정몽원회장및특수관계인이지주회사인한라홀딩스를, 한라홀딩스가주요계열사인만도및한라를통하여계열전반을지배하고있다. 제조부문의우수한사업경쟁력유지와건설부문의수익성개선으로그룹의전반적인실적이안정화되었으나, 건설부문이주택부문집중도증가로실적변동성이확대될위험요인이존재하고있다. 과거극심한부진을보였던건설사업의실적이크게개선된가운데, 핵심부문인제조부문의사업경쟁력이공고히유지되며전반적인영업실적이과거대비개선되었다. 그룹의상당수준사업비중을차지하고있는제조부문 ( 자동차부품 ) 의영업실적이매출처다변화와신규아이템공급확대에힘입어양호한모습을보일전망으로, 향후그룹의전반적인실적안정세는지속될것으로전망된다. 다만건설부문은주택에대한집중도가높아짐에따라부동산경기변화에따라향후실적변동성이확대될가능성이있다. 건설부문의실적개선과만도의안정적수익창출에힘입어재무구조는개선될것으로전망되나, 높은차입부담이지속될것으로전망된다 년말기준그룹의부채비율과차입금의존도는각각 305%, 36% 로전년대비다소저하되었다. 제조부문 ( 만도 ) 은안정적인영업실적시현에도불구하고높은투자소요로인해중단기적으로차입규모를크게감축하기는어려울것으로보인다. 또한건설부문 ( 한라 ) 은자구계획이행과실적개선등으로재무구조가크게개선되었으나여전히이익창출력대비높은채무부담을보이고있다. 지주회사체제전환에도불구하고, 최근재무적지원사례를감안할때계열사간신용연계성은과거대비큰변화가없는것으로판단된다. 한라홀딩스중심의지주회사체제전환과계열사지원제한을명기한정관변경등으로계열사간명시적재무지원및수혜가능성은낮아진것으로평가된다. 그러나, 2016년한라홀딩스의한라애니스인수사례와같이간접적형태의계열사간자원이동은가능한모습으로, 실질적인계열사간신용연계성은지주사체제전환이전대비큰변화가없는것으로판단된다. 그룹의주요모니터링은사항은 1 만도의현금흐름개선여부, 2건설부문의부동산경기변동영향및신규프로젝트의채산성, 3 제주복합단지개발사업관련향후사업진행방향등이다. 만도의경우수주대응과 R&D능력강화를위해지속적으로 CAPEX 를확대할가능성이높아향후현금흐름추이를확인할필요가있다. 또한주택부문에대한높은집중도를보이는건설부문은향후부동산경기변동에따른실적변화와양질의신규수주물량확보여부를지속적으로검토해야하며, 한라홀딩스 ( 제이제이한라 ) 가추진하고있는제주도복합단지개발사업의직접추진여부에대하여모니터링해야할것으로판단된다. 1

2 Ⅰ. 계열의크레딧이슈 및모니터링포인트 그룹의핵심계열사인만도는다변화된매출처와대규모수주잔고에기반하여중기적으로안정적인이익창출이가능할전망이나, R&D 및수주대응을위한높은투자부담으로인해중단기잉여현금창출이제한적일것으로예상되고있다. 한라홀딩스는 2016 년한라의자구계획이행과정에서대규모자금유출이발생하고, 재무안정성이저하됨에따라신용등급이하향된바있다 (A+ A). 자체안정적인수익창출력과한라스택폴매각에따른현금유입등에도불구하고, 복합단지개발사업의직접추진여부에따라선투입자금부담등으로재무위험이확대될가능성이상존한다. 한라는자구계획이행및영업실적개선으로추가적인지원부담이크게완화된상황이다. 그러나주택부문에대한높은집중도를감안할때향후부동산경기변동에사업실적이큰영향을받을것으로예상되며, 양질의신규수주물량확보여부에대한지속적인모니터링이요구된다. 1. 핵심자회사인만도의현금흐름개선여부 높은 CAPEX 부담으로잉여현 금창출이제약되고있음 그룹사업실적의상당부분을차지하는만도의영업성과와 CAPEX 수준은그룹의수익성과재무부담완화여부를결정하는주요요인으로써향후모니터링사항이다. 만도는기존생산제품의높은경쟁력과높은성장이기대되는 ADAS 분야의기술력및양산능력을바탕으로중기적으로연간 5천억원이상의 EBITDA 시현이예상된다. 실적비중이높은현대차 기아차의수익성개선이지연되고있는가운데캐시카우 (cash cow) 역할을해온중국종속법인의수익성변화및현대차그룹의현지생산현황과로컬메이커등非현대차매출처에대한수주규모, 경쟁환경변화에대해지속적인확인이필요한것으로보인다. 만도는매출확대로운전자금이점진적으로증가하고있으며, 수주증가에따른증설투자를비롯해신기술확보를위한 R&D투자, 주주에대한현금배당등높은자금부담이지속되면서잉여현금창출을통한차입금감축이지연되고있는만큼, 향후 CAPEX 부담추이및현금흐름개선여부에대해주목해야할것으로판단된다. 표 만도현금흐름추이 단위 : 억원 구분 ~ EBITDA 1,511 4,903 5,336 3,286 1,082 이자지급 운전자금증감 171-1, 영업활동현금흐름 1,671 2,176 3,502 2, 자본적지출 -1,495-3,263-3,992-3, 잉여현금흐름 176-1, 배당금지급 처분가능현금흐름 176-1,347-1,037-1, EBITDA/( 금융비용 +CAPEX)( 배 ) 자료 : 만도공시자료 ( 연결기준 ) 2

3 2. 한라의재무구조가크게개선되었으나, 전반적인사업위험이여전히높은수준 재무구조가크게개선되었으나한라의사업위험은여전히높은수준으로신규수주프로젝트에대한모니터링필요 한라는차입금규모가과거 1조원을상회하기도하였으나, 그룹의대규모유상증자와자구계획이행, 영업실적개선을바탕으로크게감소하였다. 특히 2016~2017 년주택부문의우수한분양성과를바탕으로영업현금유입이이루어지고, 세인트포 CC 및잔여부지매각, 동탄물류단지 A, B블럭옵션부대출등의주요자구계획이행대금이유입되어대규모차입금감축을시현하였다. 이에따라 2018 년 3월말기준부채비율및차입금의존도는각각 235.2%, 30.0% 로 2016 년이전대비크게개선된모습이다. 다만 2015 년이후계열내건축공사발주감소, 토목부문수주경쟁심화와맞물려주택사업비중이크게확대되었으며, 주택부문에대한높은집중도는중장기적으로부동산경기변동에따른사업및재무위험의변동성을심화시키는요인으로작용할수있다. 아울러배곧신도시프로젝트를대체할수있는양질의신규수주물량확보여부에따라향후영업수익성이변동될것으로예상되어, 이에대한지속적인모니터링이필요한것으로판단된다. 표 한라재무안정성지표추이 단위 : 억원 구분 부채 16,216 11,834 11,826 8,529 7,499 8,036 자기자본 2,831 3,307 2,854 3,192 3,681 3,417 PF우발채무 1, 총차입금 10,772 7,022 6,629 3,317 2,899 3,432 ( 현금성자산 ) (509) (1,601) (1,184) (652) 순차입금 10,262 5,421 5,445 2,665 2,394 3,229 부채비율 (%) PF우발채무 / 자기자본 ( 배 ) 차입금의존도 (%) 순차입금의존도 (%) 자료 : 한라공시자료 ( 별도기준 ) 3. 제주도복합단지개발사업관련재무위험확대가능성 한라홀딩스가추진중인제주도복합단지개발사업의진행방향에따라재무위험이확대될가능성상존 한라홀딩스의종속회사인제이제이한라는제주세인트포 CC 운영을비롯해인근지역에복합단지개발사업 ( 골프장, 골프텔, 콘도, 상가, 호텔등 ) 을진행하고있다. 골프장은 2016 년중기존회원제에서퍼블릭전환되고실적개선이나타나고있으며, 기완공된골프텔의경우분양이일단락되었다. 다만여타복합단지개발사업 ( 식물원, 상가, 콘도등 ) 의경우부지매각또는자체추진등사업진행에대한불확실성이존재하고있다. 향후주요프로젝트의직접추진여부에따라선투입자금부담등으로재무위험이확대될가능성이상존한다. 3

4 Ⅱ. 계열개요 한라그룹은한라홀딩스, 만도, 한라가주요계열사이며, 국내 19개, 해외 33개관계사로구성됨 한라그룹 ( 이하 그룹 ) 은총자산 8.3 조원, 매출액 6.8 조원, 국내계열회사 19 개로 2018 년 5 월의공정거래위원회발표기준으로국내기업중 41 위의외형을보유하고있다. [ 한라계열개요 ] ( 단위 : 개, 십억원 ) 기준연도 계열사수 총자산 자기자본 매출액 당기순이익 2012 년 23 7,541 3,131 6, 년 21 8,506 3,638 6, 년 23 8,554 3,956 4,187 1, 년 22 8,122 3,491 6, 년 22 8,176 3,505 6, 년 19 8,293 3,473 6, 자료 : 공정거래위원회 2018 년 3 월한라홀딩스의분기보고서상그룹의계열사는총 52 개사이며, 국내법인 19 개 사, 해외법인 33 개사로구성되어있다. 이중한라홀딩스, 만도, 한라는유가증권시장상장 기업이다. [ 한라그룹계열사현황 ] 구분 상장 비상장 ( 국내 ) 한라홀딩스, 만도, 한라 계열사 만도헬라일렉트로닉스, 만도브로제, 목포신항만운영, 한라엔컴, 비발디타운, 위코, 에이치워터, 한라개발, 만도차이나홀딩스, 케이에코로지스, 한라오엠에스, 한라세라지오, 배곧신도시지역특성화타운, 제이제이한라, 한라엠티스, 평택동부도로 자료 : 한라홀딩스공시자료 (2018 년 3 월말기준 ) 그룹은정인영창업주 ( 현대그룹의창업주정주영명예회장의동생 ) 가 1962 년설립한현대양행을모태로조선, 기계, 자동차부품, 시멘트, 건설등으로사업영역을확대했으며, 현대그룹과의특수관계에기반하여성장을지속하였다. 그러나, 1997 년 12월한라중공업 ( 現현대삼호중공업 ) 등일부계열사의부실심화와 IMF 외환위기에따른금융경색으로주요계열사의화의절차가개시되었다. 한라는 1999 년 7월화의채무를변제함에따라화의절차가종결되었고, 2000 년 4월그룹계열사의일부청산및지분정리 ( 외부매각등 ) 에따라대규모기업집단에서제외되었다. 이후그룹은 2008 년 3월외국계투자기관에매각되었던만도의경영권을인수함으로써, 그룹외형이다시확대되는전기를마련하였다 년 9월만도의인적분할과한라홀딩스의한라마이스터흡수합병 (2015 년 7월 ) 등을통해그룹은한라홀딩스를중심으로한지주회사체제를갖추게되었다 년에는한라스택폴이지분매각 (70%-->20%) 으로계열분리되었으며, 오토리코가청산되었다. 4

5 [ 주요연혁 ] 현대양행, 만도기계설립 현대양행안양공장기계설치완료및공장가동 현대양행자동차부품생산개시 현대양행안양공장만도기계로상호변경 정인영회장취임 한라공조설립 한라레미콘설립 정몽원회장취임 그룹주요계열사화의절차개시 만도기계를 생산공장별로 매각 ( 평택 & 익산 & 문막공장 미국 체이스맨해튼은행, 아산공장 ( 에어컨및차량공조 ) 스위스 UBS, 경주공장 프랑스발레오 ) 한라화의절차종결 ( 화의채무변제 ) 한라컨소시엄 ( 한라건설, KCC, KDB, H&Q), Sunsage B. V.,(JP 모건계열사 ) 로부터 만도 ( 舊만도기계 ) 지분 81.9% 를 7,392 억원에인수 ( 임직원보유지분 9.8% 포함 ) 한라스택폴설립 독일 Hella 사와합작을통해만도헬라일렉트로닉스설립 만도, 유가증권시장재상장 한라건설유상증자 ( 보통주 4,360,470 주, 전환우선주 10,174,420주 ) 한라건설상호변경 ( 한라건설 한라 ) 만도인적분할및한라홀딩스로상호변경 ( 분할존속법인한라홀딩스, 분할신설법인만도 ) 한라홀딩스, 한라마이스터흡수합병 한라홀딩스, 한라자회사인애니스 ( 제주세인트포 CC 및잔여부지개발사업자 ) 인수 한라홀딩스, 한라아이앤씨흡수합병 제이제이한라, 한라제주개발흡수합병 한라홀딩스, 한라스택폴지분매각으로계열분리 자료 : 각사공시자료 금번보고서의사업및재무분석은 2018 년 3 월말재무자료까지반영하였다. 그룹의주요 사업은사업지주 ( 한라홀딩스 ), 제조 ( 만도 ), 건설 ( 한라 ) 로구분하였다. [ 한라그룹분석대상 ] ( 단위 : 개 ) 구분 ( 개수 ) 사업지주 (1) 제조 (1) 건설 (1) 계열사한라홀딩스만도한라 5

Ⅲ. 지배구조분석 한라홀딩스중심의지주회사 체제구축 그룹은 2014 년 9월舊. 만도의인적분할 ( 존속법인 -한라홀딩스, 신설법인- 만도 ) 을시작으로, 한라홀딩스의한라보유만도지분인수 (17.3%) 및한라마이스터흡수합병등을거치며지주회사체제를구축하였다. 정몽원회장은한라홀딩스지분 23.

6 Ⅲ. 지배구조분석 한라홀딩스중심의지주회사 체제구축 그룹은 2014 년 9월舊. 만도의인적분할 ( 존속법인 -한라홀딩스, 신설법인- 만도 ) 을시작으로, 한라홀딩스의한라보유만도지분인수 (17.3%) 및한라마이스터흡수합병등을거치며지주회사체제를구축하였다. 정몽원회장은한라홀딩스지분 23.4% 를보유하여그룹소유구조상최상단에위치하고있으며, 한라홀딩스는핵심자회사인만도 ( 지분 30.3%) 를비롯해한라 (16.9%), 만도헬라일렉트로닉스 (50%), 제이제이한라 (100%) 등주요계열사를자회사로두고있다. 만도는자동차부품관련다수의해외관계사들을자회사로두고있으며, 한라는한라엔컴, 한라세라지오등을보유하고있다. 한편, 2018 년 3월말현재보통주기준으로한라홀딩스의한라지분율이 16.9% 에불과하나, 전환우선주의전환시 1 전환청구기간이후한라홀딩스의지분이 67% 까지늘어날수있다. [ 한라그룹주요계열사출자구조 ] 자료 : 한라홀딩스 2018 년 1 분기분기보고서 년 4 월 17 일한라에유상증자로전환우선주 10,174,420 주보유. 전환청구기간은발행일로부터 9 년경과후 1 년이 내이며우선주 1 주당보통주 5 주로전환가능 6

7 Ⅳ. 사업분석 사업지주, 제조 ( 자동차부품 ), 건설사업으로구성되어있으며, 제조부문의실적기여도가 60% 수준 그룹의사업포트폴리오는주력자동차부품제조부문 ( 만도 ) 과자동차부품유통 물류등의사업지주부문 ( 한라홀딩스 ), 그리고건설부문 ( 한라 ) 으로구성된다 년주요계열사합산재무지표기준으로사업지주, 제조, 건설부문의자산비중은각각 22%, 52%, 26% 이며, 매출비중은각각 11%, 67%, 23% 이다. 그룹핵심인제조부문은현대차그룹을비롯해국내외다수거래처확보, 국내수위의시장지위, 지역적으로다각화된생산및판매구조등을바탕으로안정적인실적을시현하고있다. 사업지주부문은부품유통과상표권수입등계열기반의 Captive 사업을영위함에따라매우안정적인수익창출구조를보유하고있다. 건설부문은국내부동산경기에대한민감도가높아주택경기및사업장별분양성과등에따라실적변동이큰편으로, 제조부문에비해사업안정성이열위한것으로평가된다. 만도인수 (2008 년 3월 ) 이후 2010 년까지제조부문과비제조부문의매출및 EBIT 비중이각각 50% 내외로균형을이루었으나, 현대차그룹의글로벌생산량증가에기반한제조부문의매출확대와주택경기침체에따른건설부문의실적악화로 2012 년이후그룹의제조부문의존도가확대되었다. 주택경기회복으로건설부문영업수익성이개선된 2017 년기준으로도제조부문의매출, EBIT 비중이그룹전체의 50% 수준을차지하고있다. 국내주택경기의불확실성이최근점증하는가운데, 성장성이양호한차세대자동차부품부문에그룹의투자가집중되고있는점을고려할때향후에도제조부문은그룹실적에절대적인기여를할것으로전망된다. [ 사업부문별비중 (2017 년기준 )] 자료 : 각사공시자료, NICE 신용평가재가공 주 : 제조부문 EBIT 은통상임금소송패소에따른일시적요인제외 7

8 핵심사업인제조부문의사업경쟁력이공고히유지되는가운데, 건설부문의실적이개선되었음 제조부문은자동차의핵심부품인제동장치, 조향장치, 완충장치를생산하여판매하고있으며, 국내수위의생산능력과품질관리능력을바탕으로다수의국내외거래처와장기적인거래관계를형성하고있다. 특히, 글로벌 5위권완성차기업인현대차 기아차와는제동 / 조향 / 완충부품소요량의약 50% 를공급할정도로밀접한거래관계를유지하고있다. 또한, 동부문은현대차그룹과해외생산기반동반진출을적극적으로추진하여최근해외생산비중이 50% 내외로확대되었으며, 거래처다변화 (GM, Volkswagen, BMW 등 ) 수준또한국내부품사가운데수위권을유지하고있다. 제조부문은매출액기준국내부품사 3위의사업규모, 우수한기술력및생산능력을바탕으로국내부품사평균을상회하는영업수익성을시현하고있다. 경쟁비용및 R&D 관련지출증가등으로원가부담이늘어나고있으나, 매출처다변화를통한매출증대와고부가가치제품비중확대, 대규모수주잔고 (2016 년말약 36조원 ) 등을감안할때중기적으로안정적인실적시현이가능할것으로전망된다. 사업지주부문은지주사업과자동차부품유통물류로구성되어있다. 지주사업은계열사로부터수취하는로열티와배당금이주수입원이며, 유통물류부문은만도등부품계열사가생산한제품의물류와유통을대행하여수입을창출하고있다. 계열기반의 Captive 사업을영위함에따라매우안정적인수익창출구조를보유하고있다. 한편제이제이한라가진행하고있는제주세인트포 CC 인근의복합단지개발사업과관련하여현재토지이용계획변경을진행하고있으며향후부지매각또는자체추진등사업진행에대한불확실성이존재하고있다. 상가, 숙박등주요개발프로젝트의직접추진시사업및재무위험이확대될가능성이상존한다. 건설부문은 2017 년기준국내시공능력 18위 (2016 년 21위 ) 로중위권의사업규모를유지하고있는가운데, 다양한시공경험및비교적양호한주택브랜드인지도를보유하고있다. 다만, 민간건축중심의사업포트폴리오를보유하고있어 (2017 년매출비중 51%), 주택등국내부동산경기에따른실적변동성이높게나타나고있다. 2012~2013 년에는주택경기침체로부진한분양성과를보인영종하늘도시, 파주교하, 김포한강도시사업장관련대손상각등으로매년 2천억원을상회하는대규모적자를기록한바있다. 그러나, 2014 년이후국내주택경기가일정수준회복된가운데, 배곧신도시 1~3차사업장에서우수한분양성과를시현함에따라영업실적이크게개선되었다. 건설부문은분양잔액의채산성을고려할때단기적으로양호한영업실적이지속될전망이나, 주택부문에대한높은집중도는중장기적으로부동산경기변동에따른사업및재무위험의변동성을심화시키는요인으로작용할수있어, 부동산경기에대한지속적인모니터링이필요하다. 그룹은과거극심한부진을보였던건설사업의실적이최근안정화된가운데, 핵심사업부문인제조부문의사업경쟁력이공고히유지되며전반적인영업실적이개선되는모습이다. 절대적인사업비중을차지하고있는제조부문 ( 자동차부품 ) 의영업실적이매출처다변화와 ADAS(Advanced Driving Assistant System) 등신규아이템공급확대에힘입어꾸준히 8

9 증가할것으로전망된다. 또한건설부문은보수적인공공공사및개발사업수주정책, 부동산대출규제강화등의영향으로인해 2016 년이후수주실적이저하되었으나, 연간공사수입대비 1.7배수준의수주잔액을보유하고있어단기적으로현수준의매출기반및경쟁지위가유지될전망이다. [ 한라그룹부문별영업수익성추이 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 사업지주 매출액 9,187 8,921 10,012 9,222 2,327 EBIT , EBIT/ 매출 제조 매출액 56,338 48,293 52,992 58,664 56,847 13,462 EBIT 3,130 1,954 2,656 3, EBIT/ 매출 건설 매출액 20,027 19,033 18,553 18,318 19,206 3,703 EBIT -2, , EBIT/ 매출 합계 매출액 76,366 76,512 80,466 86,994 85,275 19,492 EBIT 623 2,824 3,926 5,164 3, EBIT/ 매출 자료 : 각사공시자료주 : 사업지주는한라홀딩스 ( 연결 ) 기준. 제조부문의경우 2013년이전실적은한라홀딩스 ( 연결 ) 기준, 2014 년실적은만도 ( 연결 ) 와한라홀딩스중단사업손익을합산조정, 2015년이후는만도 ( 연결 ) 기준. 건설부문은한라 ( 연결 ) 기준. 9

10 Ⅴ. 재무분석 전반적인재무부담이다소과중한수준이나, 제조부문의안정적인현금창출력및건설부문의실적개선등에힘입어재무구조개선 2018 년 3월말기준주요관계사합산기준부채비율과차입금의존도는각각 322.7%, 36% 로전반적인차입부담이높은수준이다. 그룹은 2015 년까지건설부문의부진한분양성과에따른선투입자금회수지연, PF 우발채무대위변제, 부실사업장에대한대규모대손상각등으로재무구조가저하되는모습을보여왔다 년이후건설부문의실적개선과자산매각등을통한자구계획이행에도불구하고주력자동차부품제조부문의이익창출력이저하되면서그룹전반의재무안정성이개선되지못하고있다. [ 한라그룹부문별재무현황 ] ( 단위 : 억원 ) 구분 사업지주 총자산 16,794 16,060 19,140 18,523 17,771 자본 9,452 9,427 9,565 9,337 8,837 총차입금 5,348 4,882 6,850 6,436 6,037 EBITDA 1,976 1,090 1, CAPEX -1, 부채비율 77.7% 70.4% 100.1% 98.4% 101.1% 차입금의존도 31.8% 30.4% 35.8% 34.7% 34.0% 제조 총자산 50,771 38,465 41,598 44,644 44,510 45,071 자본 17,187 10,981 13,658 15,151 14,123 14,500 총차입금 18,844 13,170 12,373 12,895 13,391 13,603 EBITDA 5,133 2,873 4,903 5,336 3,286 1,082 CAPEX -3,547-1,495-3,263-3,992-3, 부채비율 195.4% 250.3% 204.6% 194.7% 215.2% 210.8% 차입금의존도 37.1% 34.2% 29.7% 28.9% 30.1% 30.2% 건설 총자산 26,234 20,848 22,854 20,739 22,141 23,003 자본 6,051 4,478 3,233 3,518 3,926 2,874 총차입금 12,448 9,249 9,804 6,338 7,969 8,516 EBITDA -2, ,062 1, CAPEX 4,795 2,108 2,088 1,978-1, 부채비율 333.6% 365.5% 607.0% 489.5% 463.9% 700.3% 차입금의존도 47.4% 44.4% 42.9% 30.6% 36.0% 37.0% 합계 총자산 74,927 70,073 72,215 75,911 76,732 78,117 자본 21,160 18,878 18,019 19,622 18,944 18,482 총차입금 31,291 27,767 27,060 26,083 27,796 28,156 EBITDA 2,763 5,359 6,443 7,714 5,701 1,553 CAPEX 1, ,586-2,167-5,606-1,051 부채비율 254.1% 271.2% 300.8% 286.9% 305.0% 322.7% 차입금의존도 41.8% 39.6% 37.5% 34.4% 36.2% 36.0% 자료 : 각사공시자료주1: 사업지주는한라홀딩스 ( 연결 ) 기준. 제조부문의경우 2013년이전실적은한라홀딩스 ( 연결 ) 기준, 2014 년실적은만도 ( 연결 ) 와한라홀딩스중단사업손익을합산조정, 2015년이후는만도 ( 연결 ) 기준. 건설부문은한라 ( 연결 ) 기준. 주2: 합계지표는각관계사지분을출자회사의자산과자본에서차감한기준임 제조부문은 2013 년이후연간 4~5 천억원의 EBITDA 시현에도불구하고, 매출확대에따른 운전자금부담증가, 국내외설비증설및공장신설로인한 CAPEX 투자등의영향으로전반 적인잉여현금창출이부진한모습이다. 이와함께 2013 년 4 월한라마이스터의한라유상 10

11 증자참여 (3,786 억원 ), 2014 년 11월한라홀딩스의만도지분매입 (3,630 억원 ) 및 2016 년 3월한라자회사인애니스인수등직간접적인건설부문에대한재무적지원의영향으로순차입금이확대되었다. 중기적으로해외설비투자소요와수주대응관련투자부담이지속될것으로예상됨에따라차입금감축에필요한잉여현금창출규모는크지않을것으로전망된다. 다만, 지속적인이익누적에따른자기자본확대에힘입어전반적인재무안정성지표는점진적으로개선될전망이다. 건설부문은 2010~2012 년간국내부동산경기저하에따른선투입자금회수지연, 대여금의차입금전환, 금융비용부담, PF우발채무대위변제등으로차입금이큰폭으로증가한바있다 년이후계열사로부터의대규모증자대금유입, 한라홀딩스및만도지분매각등에힘입어차입금이감소하였으나, 이익창출력대비여전히과다한원리금상환부담과대외신인도저하로재무위험은높은수준을유지하였다. 다만, 2016 년이후동탄물류센터선매각, 애니스관련회생채권회수등추진했던자구계획이일부성과를보이며차입금이감소하였으며, 양호한분양성과로영업현금흐름도안정적으로창출되는등재무안정성이점진적으로개선되고있다. 한편, 사업지주부문은제주세인트포 CC 및잔여부지를한라로부터매입하는등관계사지원부담으로재무구조가저하되는모습을보였다. 사업지주부문은계열사들로부터의안정적인수익창출이지속되는가운데낮은고정비부담으로원활한잉여현금창출이예상됨에따라점진적인차입금감축및재무안정성개선이전망된다. 전반적으로그룹의재무구조는중단기적으로개선되는모습을보일전망이다. 이는주력계열사인만도의안정적인이익창출이지속될것으로예상되는점과그룹신용위험상승의원인이었던한라가영업실적안정화와자구계획성과등으로채무부담이완화되고있기때문이다. 다만, 제주세인트포 CC 인근복합단지개발사업 ( 콘도, 상가, 호텔, 식물원등 ) 의직접추진여부에따라선투입자금부담등으로재무위험이확대될가능성이상존한다. 11

12 Ⅵ. 계열사간긴밀성 1. 지배구조적측면 순환출자구조해소및제조부문의정관변경등으로계열사간명시적재무지원가능성이낮아졌으나, 간접적수단을포함한실질지원가능성은큰변동이없는것으로판단 그룹은 2014~2016 년이후한라홀딩스중심의지주회사체제로의전환을진행하였으며, 한라홀딩스의한라마이스터 (2015 년 ) 및한라아이앤씨흡수합병 (2016 년 ), 한라지분추가매입등으로체제전환이마무리된상황이다. 이과정에서과거한라 만도 한라마이스터 한라로이어졌던기존순환출자구조가해소됨에따라, 순환출자구조를통해지배구조상에서핵심적인역할을수행하였던만도및한라의지배구조적중요성이이전대비다소약화된것으로판단된다. 2. 사업적측면 제조부문계열사들은제동, 조향, 완충장치와관련된완제품, 반제품등을생산및판매하거나, 관련부품의연구개발, 외주가공및생산설비납품등의사업을영위하고있어상호간의거래관계가활발하게나타나고있다. 또한, 한라홀딩스는 만도 브랜드및상표권과관련하여계열사와로열티계약을체결하였으며, 거래당사자의매출의일정부분을수수료로수취하고있다. 한라는제조부문의생산설비증설및공장신설공사를수행하고있으며, 한라엔컴으로부터건설공사용레미콘등을매입하고있어계열사와의매출및매입거래가발생하고있다. 이와같이계열사간사업적거래관계는비교적활발하게발생하고있으며, 중기적으로도계열사간거래관계는현수준을유지할전망이다. [ 주요기업내부거래 (2017 년 )] ( 단위 : 억원, %) 구분 계열사매출액 계열사매입액 매출비중 매입비중 한라홀딩스 4,646 1, 만도 475 8, 한라 합계 5,703 10, 자료 : 각사공시자료 ( 연결기준 ), NICE 신용평가재가공주 : 매입비중 = 계열사매입액 /( 매출원가 + 판관비 ) 3. 재무적측면 2018 년 3월말연결기준한라홀딩스와한라는계열사에대한지급보증이전무하며, 만도는해외관계사에 86억원의지급보증 ( 자기자본대비 0.6%) 을제공하고있다. 한편, 만도는 2014 년분할설립이전한라홀딩스가보유한사채 ( 잔액 790억원 ) 에대한연대보증의무가존재한다. 또한 2013 년한라마이스터의한라유상증자참여 ( 출자금액 3,385 억원 ), 한라홀딩스의만도지분양수 ( 양도회사 : 한라, 양수금액 : 약 3,630 억원 ) 등건설부문에대한대규모재무적지원을실시한바있다. 한라홀딩스및만도의경우한라에대한유상증자및자산매입 ( 자기자본의 2.5% 이상규모 ) 을정관상주주총회특별결의사항으로설정하는등직접적지원에제약규정을명기하였으나, 2016 년한라홀딩스의한라애니스인수사례에서 12

13 볼수있는바와같이, 간접적형태의재무지원은가능한상황으로그룹의실질적신용연계 성은여전히존재하는것으로판단된다. [ 주요기업지급보증현황 (2018 년 3월말 )] ( 단위 : 억원, %) 구분 지급보증제공액 자본 지급보증 / 자본 한라홀딩스 0 8, 만도 86 14, 한라 0 2, 합계 86 26, 자료 : 각사공시자료 ( 연결기준 ), NICE 신용평가재가공주 : 한라홀딩스및만도의분할에따른기존채무의연대보증은제외한수치임. 13

14 Ⅶ. 주요기업분석 1. 한라홀딩스 그룹의지주사로서만도, 한라 등핵심계열사에대한안정적 인통제력확보 한라홀딩스는그룹의지주사로서 2014 년 9월舊만도에서자동차부품사업을신설법인으로분할하고투자사업만을영위하다가, 2015 년 7월자동차부품유통업등을영위하는한라마이스터를흡수합병하면서사업지주사로전환하였다. 주요자회사로는만도, 한라, 만도헬라일렉트로닉스가있으며, 2018 년 3월말별도기준으로자회사및관계사지분 / 채무증권등의장부가치가별도기준총자산의 57% 를차지하고있다. 사업자회사인만도, 한라등에대하여안정적지분확보를통해전반적으로안정적인통제력을확보하고있다. 차량부품유통 / 물류부문을자체적으로영위하는가운데, 우량계열사인만도, 만도신소재등계열사로부터각사연결매출액의 0.1~0.4% 에해당하는상표권사용료와현금배당을수령하고있음을감안할때한라홀딩스의수익창출기반은우수한수준으로판단된다. 한라홀딩스의자체사업 ( 유통물류 ) 은 2015 년 7월흡수합병된한라마이스터가영위하던사업부문으로, 계열부품사제품의유통및물류등계열사연관사업으로구성되어있다. 연간매출규모 7천억원수준으로연결매출의 76% 를차지하고있으나, EBIT 마진이 1~2% 수준으로낮아, 전체이익기여도는지주부문등에비해높지않은편이다. 사업안정성이우수한부품계열사물량을확보한가운데, 최근저수익사업부문축소를통해사업효율성제고를도모하고있어사업기반은안정적으로유지될것으로전망된다. 한라홀딩스는계열사들로부터의안정적인수익창출을기반으로 7백원을상회하는 EBITDA 창출이예상되는가운데, 금융비용 ( 약250 억원 ) 과경상적인 CAPEX 부담 ( 약2백억원 ) 이낮은수준으로우수한잉여현금창출력을보유하고있다 년상반기까지세종물류센터신축 ( 약 320억원 ) 등으로자금소요가증가할것이나기존물류센터매각대금과보유현금성자산등을활용하여원활히대응할것으로예상된다. 2. 만도 그룹의핵심사업자회사로제 동, 조향, 완충부품사업에서 매우우수한사업경쟁력보유 만도는 2014 년 9월 1일한라그룹의지주회사체제전환과정에서舊만도 ( 現한라홀딩스 ) 로부터인적분할되어신설된법인으로, 자동차용제동 / 조향 / 완충장치를전문으로생산하고있다. 국내평택, 원주, 익산을비롯해중국과미국, 인도, 브라질, 폴란드등에현지생산공장을보유하고있다 년기준 5.7조원의매출액구성은제동장치, 조향장치, 완충장치가각각 44%, 30%, 19% 의비중을차지하고있다. 주력생산품목인제동 / 조향장치는차량운전자의안전에직결되는핵심부품으로써대규모 초기투자및안정적품질유지가중요한경쟁요소로작용하고있어진입장벽이높은편이다. 14

15 만도는국내수위의생산능력과품질관리능력을바탕으로다수의국내외거래처와장기적 인거래관계를형성하고있으며, 특히, 글로벌 5 위권완성차기업인현대차ㆍ기아차와는제동 / 조향 / 완충부품소요량의약 50% 를공급할정도로높은사업적거래관계를유지하고있다. 만도는독일 Hella 및 Brose 사와의합작을통해기존품목의고부가가치화와조달안정화를추진하는한편, 최근시장규모가확대되고있는운전자보조시스템 (DAS, Driver Assistant System) 등으로제품영역을적극적으로확대해나가고있다. 이러한지속적인기술개발노력과장기거래를통해축적된품질경쟁력등을바탕으로 GM, Ford, 중국로컬완성차업체에대한수주를확대하는등글로벌수주경쟁력이전반적으로개선되고있는것으로판단된다 년매출의상당비중을차지하는현대차그룹의판매부진이심화됨에따라전년대비 2.2% 매출감소를보였다. 그러나중국, 유럽등非현대차거래처의수주증대를통해연간 10조원수준의신규수주를안정적으로유지하고있으며, 운전자보조시스템등고부가제품의공급증가와 2018 년 3월말기준약 39조원의수주잔량등을감안할때, 만도의매출규모는중기적으로안정적인모습을보일것으로전망된다. 만도는현대차그룹의생산감소에따른가동률하락과통상임금소송패소에따른일회성비용발생 ( 영업비용 1,396 억원 ) 등으로 2017 년영업수익성이큰폭으로저하되기도하였으나, 2014 년분할설립이후 2017 년까지평균 EBIT 마진과 EBITDA 마진이각각 4.3%, 8.1% 로자동차부품회사중우수한영업수익성을시현하고있다. 실적비중이높은현대차 기아차의수익성개선이지연되고있는점은부정적요인이나, 거래처다변화및수주확대에따른매출증가, 고부가가치제품비중확대등을기반으로중기적으로 4~5% 수준의 EBIT 마진을보일것으로전망된다. 연간 5천억원수준의 EBITDA 창출이예상되는가운데, 금융비용은연간 500억원미만으로매우우수한금융비용커버리지를유지하고있다. 만도는매출확대로운전자금이점진적으로증가하고있으며, 수주증가에따른증설투자를비롯해신기술확보를위한 R&D투자등대규모 CAPEX 자금소요로잉여현금창출이제약되고있다. 중기적으로연간 3천억원을상회하는자본적지출과주주에대한현금배당등높은자금부담이지속될것으로예상되나, 실적성장및영업수익성개선에기반한영업현금창출확대를통해원활한현금흐름을유지할것으로전망된다 년 3월말기준만도는부채비율과순차입의존도가각각 210.8%, 26.6% 로현등급수준대비재무부담이다소높은수준이다. 다만우수한이익창출력보유로차입금커버리지가우수한수준을유지하고있으며, 꾸준한이익축적에따른자본증가등을감안할때점진적인재무안정성개선이가능할전망이다. 한편유형자산 1.9조원, 매출채권 1.5조원을보유하고있는등재무적융통성이매우우수한수준으로평가된다. 15

16 3. 한라 시공능력 21위의건설계열사로배곧신도시사업장의우수한분양성과에힘입어영업실적개선 한라는 1980년설립된 2017 년시공능력평가순위 18위 (2016 년 21위 ) 의종합건설사이다. 한라계열의건설사로유가증권시장에상장되어있으며, 한라엔컴, 한라세라지오등의종속회사지분을보유하고있다. 정몽원회장및특수관계인이 2018 년 3월말기준 37.9% 의지분을보유하고있으며, 국내지역을중심으로토건공사, 주택사업 ( 자체주택브랜드 비발디 보유 ) 등을영위하고있다 년기준매출구성 ( 이하별도재무제표기준 ) 을살펴보면, 토목 23.5%, 건축 18.4%, 주택 51.4%, 해외 4.1% 등의구성을나타내고있어, 전반적으로국내주택사업중심의다소편중된사업포트폴리오를보유한것으로판단된다 년이후계열내건축공사발주감소, 토목부문수주경쟁심화와맞물려주택사업비중이크게확대되었으며, 우수한주택분양성과를시현함에따라빠른속도의영업실적개선이이루어지고있다 년말기준수주잔액은 2.4조원으로 2016 년말대비 20.2% 감소하였으며, 배곧신도시프로젝트매출인식이종료되는 2018 년이후수주부진에따른매출실적저하가능성이존재하는것으로판단된다. 그러나 2018 년들어당진수청지구아파트 ( 도급액 1,268 억원 ), 부평오피스텔 (1,008 억원 ), 현대해상천안사옥 (542 억원 ) 등의신규공사수주가재개되고있으며, 기업형임대주택및민자SOC 등중단기수주예정프로젝트들을고려할경우 2018~2019 년수주실적은 2017 년대비상당수준개선될전망이다. 다만, 국내부동산경기변동에따른주택사업지연가능성등이향후수주및매출실적개선을제약하는요인으로작용할수있으므로, 실제수주및착공여부에대해서는모니터링이필요한것으로판단된다. 2012~2013 년주택경기침체로부진한분양성과를기록한영종하늘도시, 파주교하, 김포한강신도시프로젝트의선투입자금회수를위하여동사업장을대한주택보증에환매보증부로할인매각하였으며, 이에따른대규모대손상각비인식으로연간 2,000 억원을상회하는 EBIT 적자를기록하였다. 그러나동사업장들의분양이완료됨에따라 2014 년중일부대손충당금환입이이루어졌으며, 이와동시에채산성이우수한배곧신도시 1~3차사업장의매출이순차적으로인식됨에따라 2014 년이후 EBIT 흑자기조가지속되고있다 년까지최근 5년간연평균 EBIT/ 매출액은 -1.1% 로저조한수준이나 2014 년이후빠르게개선되는추세이다 (2016 년 EBIT/ 매출액 5.2%, 2017 년 7.0%). 토목 / 해외공사부문의손실부담은지속될전망이나, 우수한분양성과를시현하고있는주택부문의채산성을고려할때단기적으로양호한영업수익성을지속할것으로예상된다. 다만, 중장기적으로는부동산경기변동과신규프로젝트의채산성수준에따라영업수익성이밀접하게영향받을전망으로, 신규사업발굴및수주성과에대한지속적인모니터링이필요하다. 과거 1.0 조원을상회하였던총차입금은그룹의대규모유상증자및주요자구계획이행을바탕으로 2018 년 3월말 3,432 억원 ( 순차입금 2,488 억원 ) 으로크게감소하였으며, 2018 년 3월말기준부채비율및순차입금의존도는각각 235.2%, 28.2% 로개선되었다. 사업규모및재무부담대비자본완충력이크지않고, 차입금만기구조가단기화되어있는점은 16

17 부담요인이나, 주택부문의우수한분양성과를바탕으로원활한선투입자금회수가이루어지 고있고, 2018 년중동탄물류단지잔여대금회수 (300 억원 ) 등의추가적인자금확보계획 을보유하고있어, 향후에도점진적인재무구조개선추세가유지될것으로예상된다. [ 한라그룹주요기업재무현황 ( 별도기준 )] ( 단위 : 억원, %, 배 ) 구분 업종 연도 총자산 차입금 부채비율 순차입차입금 / EBIT/ EBITDA/ 매출 EBIT 의존도 EBITDA 매출액금융비용 영업CF 잉여CF ,009 4, , 한라 사업 ,489 4, , 홀딩스 지주 ,476 4, , ,761 4, , ,560 8, , , ,104 8, , , 만도 제조 ,097 9, , , ,802 9, , ,680 6, , ,720 3, , 한라 건설 ,180 2, ,547 1, ,453 3, , 자료 : 각사공시자료 [ 한라그룹주요기업재무현황 ( 연결기준 )] ( 단위 : 억원, %, 배 ) 구분 업종 연도 총자산 차입금 부채비율 순차입차입금 / EBIT/ EBITDA/ 매출 EBIT 의존도 EBITDA 매출액금융비용 영업CF 잉여CF ,060 4, , 한라 사업 ,140 6, ,012 1, 홀딩스 지주 ,523 6, , ,771 6, , ,598 12, ,992 2, ,176-1, ,644 12, ,664 3, , 만도 제조 ,510 13, , , ,071 13, , ,854 9, , ,739 6, , ,080 1,766 한라 건설 ,141 7, ,206 1, , ,003 8, , 자료 : 각사공시자료 17

18 Ⅷ. 주요기업의 신용등급현황 계열사별 BBB~AA- 의신용등 급을보유 2018 년 7 월말기준그룹계열사중장단기신용등급을보유하고있는기업은한라홀딩스, 만도, 한라의 3 개사이다. 한라홀딩스가 A/Stable 등급을, 만도가 AA-/Stable 등급을, 한라 가 A3 등급을보유하고있다. 한라홀딩스는 1 기존사업대비높은사업위험을보유한골프장운영 개발사업편입에따른 사업안정성저하, 2 인수자금유출에따른자금부담상승과향후부지개발투자관련추가 자금투입부담가능성을근거로 2016 년 5 월기존 A+ 에서 A 로 1 notch 하향되었다. 만도의경우매우우수한사업역량을바탕으로안정적이익창출을지속할것으로전망됨에 따라 AA-/Stable 등급이유지되고있다. 한라의경우 2016 년 3월당초예상대비미흡한자구성과에따른재무안정성저하를사유로단기신용등급 (A3) 이하향검토 ( ) 등급감시대상에등재되었다가, 동년 5월자금유입에따른유동성위험완화, 배곧신도시매출인식본격화에따른수익성개선전망등을논거로하향검토등급감시대상에서제외된바있다. [ 한라그룹신용등급현황및추이 ] 구분 한라홀딩스 장기 A+/Stable A+/Stable A/Stable A/Stable A/Stable 단기 만도 장기 AA-/Stable AA-/Stable AA-/Stable AA-/Stable AA-/Stable 단기 한라 장기 BBB/Stable - - BBB/Stable - 단기 A3 A3 A3 A3 A3 한라엔컴 장기 BBB-/Stable BBB-/Negative 단기 자료 : NICE 신용평가주 : 장기신용등급은무보증선순위회사채신용등급 ( 또는기업신용등급 ) 기준 18

19 유의사항 NICE 신용평가 가제공하는신용등급은특정금융투자상품, 금융계약또는발행주체의상대적인신용위험에대한 NICE 신용평가 고유의평가기준에따른독자적인의견이며, NICE 신용평가 가외부에제공하는보고서및연구자료 ( 이하 발간물 ) 는상대적인신용위험현황및전망에대한견해를포함할수있습니다. NICE 신용평가 는신용위험을미래의채무불이행및손실가능성으로정의하고있습니다. 따라서 NICE 신용평가 의신용등급과발간물은금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험을표현하지는않습니다. NICE 신용평가 의신용등급과발간물은미래의채무불이행및손실가능성에대한현재시점에서의의견으로예측정보를중심으로분석, 평가되고있으며, 예측정보는예상치못한환경변화등에따라실제결과치와다르게나타날수있습니다. 또한, 신용등급과발간물은사실의진술이아니라, 미래의신용위험에대한 NICE 신용평가 의독자적인의견으로, 특정유가증권의투자의사결정 ( 매매, 보유등 ) 을권고하는것이아닙니다. 즉, 신용등급과발간물은정보이용자의투자결정을대신할수없으며, 어떠한경우에도정보이용자의투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 이에정보이용자들은각자유가증권, 발행자, 보증기관등에대한자체적인분석과평가를수행하여야하며, 개인투자자의경우외부전문가의도움을통해투자에대한의사결정을해야한다는점을강조합니다. NICE 신용평가 는신용등급결정에활용하고발간물에주요판단근거로서제시하는정보를신뢰할만하다고판단하는회사제시자료및각종공시자료등의자료원으로부터수집하여분석, 인용하고있으며, 발행주체로부터제출자료에거짓이없고중요사항이누락되지않았으며중대한오해를일으키는내용이없다는확인을받고있습니다. 따라서 NICE 신용평가 는신용평가대상인발행주체와그의대리인이정확하고완전한정보를적시에제공한다는전제하에신용평가업무를수행하고있습니다. 그러나, NICE 신용평가 는자료원의정확성및완전성에대해자체적인실사를하지는않고있습니다. 또한, 신용평가의특성및자료원의제한성, 인간적, 기계적또는기타요인에의한오류의가능성이있습니다. 이에 NICE 신용평가 는신용등급결정시활용된또는발간물에주요판단근거로서제시된어떠한정보에대해서도그정확성, 적합성또는충분성을보증하지않으며, 정보의오류, 사기및허위, 미제공등과관련한어떠한형태의책임도부담하지않습니다. 또한, NICE 신용평가 는고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및발간물정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도책임지지않습니다. NICE 신용평가 에서작성한발간물에수록된모든정보의저작권은 NICE 신용평가 의소유입니다. 따라서 NICE 신용평가 의사전서면동의없이는본정보의무단전재, 복사, 유포 ( 재배포 ), 인용, 가공 ( 재가공 ), 인쇄 ( 재인쇄 ), 재판매등어떠한형태든저작권에위배되는모든행위를금합니다. 19

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마켓코멘트 CJ CGV 의장 단기신용등급 A+/Stable, A2+ 로하향조정 Analyst Contacts 최중기신용평가본부기업평가 1실장 02.2014.6251 choijk@nicerating.com 최재호신용평가본부수석연구원 02.2014.6286 jaehochoi@nicerating.com Date 2016.12.22 Summary NICE신용평가 ( 이하 나신평