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아인 엄
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1 /2016/08/04/ 그룹분석보고서 수석연구원이강서 금호아시아나그룹분석과 주요크레딧이슈 SUMMARY 금호아시아나그룹은 2016년 4월공정거래위원회가지정한대규모기업집단중 28위의기업집단으로, 2015년 12월금호아시아나그룹과금호석유화학간상호출자제한기업집단지정관련소송에서대법원이공정거래위원회의상고를기각함에따라금호석유화학계열과의분리가확정되었다. 그룹은 2016년 4월공정거래위원회발표발표기준으로총자산 15.2 조원, 연간매출액은 10.6 조원에이르고있으며, 금호산업, 아시아나항공, 금호타이어를비롯한총 23개계열사로구성되어있다. 이전에도실질적으로는금호산업, 아시아나항공금호타이어를주력으로하는 금호아시아나계열 과금호석유화학, 금호피앤비화학등의 금호석유화학계열 로양분되어있었으나, 2015 년말법원판결및 2016년공정거래위원회지정등을통해양계열의분리가확정되었다. 금호아시아나계열은건설부문의높은사업위험과재무적부담이지속되고있다. 채권금융기관관리하에독립경영을영위하고있는타이어부문을제외한계열합산자산및매출기준으로항공운송부문이 80%, 건설부문이 20% 내외를차지하고있다. 항공운송부문의경우외부환경변화에따른사업변동성이대두되고있으며건설부문은주택경기침체가지속되고있는가운데, 2009년워크아웃개시이후발주취소, 수주위축등의영향으로공사잔량및매출규모가감소하고있어사업안정성이저하되고있다. 또한, 자산매각, 채권단의출자전환등에도불구하고, 2015 년말기준총차입금 /EBITDA 가 15.1 배로건설부문은현금창출력대비과중한수준의차입부담이지속되고있다. 그룹의지배구조변동추이및계열사지분인수관련자금부담과항공운송부문의실적추이, 건설부문사업환경변동및실적추이등이주요모니터링요소이다. 금호아시아나계열은박삼구회장측이채권금융기관이보유중이던금호산업대주주지분을재취득함으로써계열전반에대한높은수준의영향력을행사하고있는것으로판단된다. 현재금호아시아나계열은금호산업지분취득이후에도금호타이어, 금호고속등기존계열사에대한제3 자보유지분취득을추진하고있으며그결과에따라그룹지배구조및재무안정성의변동이예상된다. 한편그룹의주력사업인항공운송업의경우경기변동에민감하고국제무역등에대한의존도가크며실적등락이여타산업에비해크게나타나는특성을지니고있다. 유류비등주요비용에대해외화결제비중이크며원유가격변동여부에따라관련부담이증감할여지가존재한다. 한편으로대한항공과시장을양분해오던시장지위가최근외국계항공사와국내저비용항공사의공격적인시장진입으로인해이전에비해불확실성이증대되고있으며향후경쟁지위변동추이에대한지속적인관찰이필요하다. 건설부문의경우관급공사에대한의존도가증가한상태이나 SOC 등투자위축, 해외건설경기침체등으로국내건설시장의경쟁강도가확대될것으로예상됨에따라계속해서모니터링이요구되는상황이다. 1

2 I. 계열개요 공정위자료기준 28 위의기 업집단 금호아시아나그룹 ( 이하 그룹 ) 은 2016 년 4월공정거래위원회발표상호출자채무보증제한기업집단중 28위의대규모기업집단으로서총 23개계열사로구성되어있다. 공정위발표자료에따르면 2015 년말기준그룹계열사의총자산은 15.2 조원, 연간매출액은 10.6 조원에이르고있으며금호산업, 아시아나항공, 금호타이어 3개사가상장기업이다. [ 금호아시아나그룹개요 ] ( 단위 : 개, 십억원 ) 구분 계열사수 총자산 자기자본 매출액 당기순이익 2012 년 24 17,037 4,667 18, 년 26 18,261 4,898 17, 년 26 18,828 5,278 16, 년 28 15,246 3,344 10, 자료 : 공정거래위원회 그룹은육상운송업을모태로하여항공운송, 건설, 화학등으로사업영역을확대하였다. 특히, 2006 년 12월대우건설인수, 2008 년 3월대한통운인수에힘입어계열회사수가크게증가하면서, 2009 년말기준자산규모 34.9 조원, 매출액 22.2 조원등재계 12위의기업집단으로성장한바있다. 그러나, 외부차입에의존한인수자금조달, FI( 재무적투자자 ) 들에대한과도한보장수익률약정등으로그룹전반의재무적부담이증가하였고, 2008 년하반기글로벌금융위기로주요계열사의실적부진등이겹치면서 2009 년 12월주력계열사인금호산업과금호타이어가채권금융기관공동관리절차 ( 워크아웃 ) 를신청하였다. 이후구조조정과정에서금호생명보험, 대우건설의경영권을상실하였고, CJ그룹에대한통운을매각하면서그룹외형이크게축소되었다. [ 금호아시아나그룹계열사현황 ] 구분계열사상장 (3) 금호산업, 아시아나항공, 금호타이어비상장 (20) 금호리조트, 금호고속, 금호고속관광, 금호터미널, 속리산고속, 에어부산, 에어서울아시아나아이디티, 아시아나세이버, 아시아나개발, 금호사옥, 충주보라매아시아나에어포트, 케이에이, 케이에프, 케이지, 케이아이, 케이오, 케이알, 금호기업, 아시아펀드자료 : 금호산업공시자료 (2016 년 3월말기준 ) 2

3 [ 주요연혁 (2006 년이후 )] 연월 연혁 비고 '06.12 대우건설인수 총인수금액 6.4 조원 ( 금호산업외 9인약 2.9조원, FI 약 3.5조원 ) '08.03 대한통운인수 총인수금액약 4.1조원 ( 아시아나항공외 5인약 3.4조원, FI 약 0.7조원 ) '09.05 주채무계열재무구조개선약정 주기업체 : 아시아나항공, 계열주 : 박삼구 ( 금호아시아나그룹 ) 주채권은행 : 한국산업은행 '09.12 워크아웃신청 금호산업, 금호타이어 채권금융기관관리절차개시 금호타이어 '10.03 금호생명보험최대주주변경 최대주주 : KDB / 금호아시아나그룹계열제외 '10.05~06 채권은행과의자율협약약정 아시아나항공, 금호석유화학 '11.01 대우건설최대주주변경 최대주주 : KDB / 금호아시아나그룹계열제외 '11.12 대한통운매각 (CJ제일제당등 ) 매각대금약 1.9조원 ( 아시아나항공약 0.9조원 ) '12.05 주채무계열재무구조개선재약정 3년재약정. 단, 금호석유화학은제외. '12.06 금호고속, 서울고속터미널, 대우건설 약 9,465 억원에매각, 펀드지분 30% 보유하면서 주식자산양수도계약 우선매수권확보 '12.12 채권은행과의자율협약종료 금호석유화학 '13.01 금호산업, KUMHO ASIANA PLAZA SAIGON 주식양도 지분 50%, 아시아나항공에 721억원에양도 금호터미널, 아시아나 IDT, 아시아나애바카스, 금호리조트지분매입 아시아나에어포트 4개사가지분 50% 를 695억원에매입 채권금융기관자율협약 / 관리절차아시아나항공종료금호타이어 채권단보유금호산업지분매각유찰 우선매수청구권을보유한박삼구금호아시아나회장과협상추진 채권단보유금호산업지분매각 2015 년 12월 29일박삼구회장의대금완납으로종결 금호석유화학계열과의계열분리 판결 자료 : 각사공시자료 금번보고서의사업및재무분석은 2015 년말재무자료를활용하였다. 한편, 그룹전반의구조조정과정에서박삼구 / 박찬구회장측지분매각및경영권분쟁등의영향으로오너일가의그룹내지배구조가변동되었으며 2015 년 12월금호아시아나그룹과금호석유화학간상호출자제한기업집단지정관련소송에서대법원이공정거래위원회의상고를기각함에따라금호아시아나계열과금호석유화학계열간의분리가확정되었다. 따라서, 금호아시아나계열회사를분석대상으로하되, 금호아시아나계열의건설, 항공운송, 타이어업종을영위하는 3사중채권금융기관관리하에독립경영체제를유지하고있는금호타이어를제외하였으며, 금호산업과아시아나항공을주요분석대상으로하였다. [ 주요분석대상기업 ] 계열 부문 계열사 금호아시아나계열 건설 금호산업 항공운송 아시아나항공 3

II. 지배구조분석 금호아시아나계열과금호석 유화학계열의연결고리는 미미 2015 년 12월대법원판결로금호아시아나계열과금호석유화학계열의분리가결정된이후 2016 년공정거래위원회가발표한대기업집단현황에서도금호아시아나계열과금호석유화학계열의분리가확정된상태이다. 계열분리확정이전부터양계열간의지분구조는금호석유화학이보유하고있는아시아나항공지분 12.

4 II. 지배구조분석 금호아시아나계열과금호석 유화학계열의연결고리는 미미 2015 년 12월대법원판결로금호아시아나계열과금호석유화학계열의분리가결정된이후 2016 년공정거래위원회가발표한대기업집단현황에서도금호아시아나계열과금호석유화학계열의분리가확정된상태이다. 계열분리확정이전부터양계열간의지분구조는금호석유화학이보유하고있는아시아나항공지분 12.6% 를제외하고대부분절연된상태로실질적인연결관계는매우낮은수준을유지해왔다. [ 금호아시아나그룹주요계열사출자구조 ] ( 단위 : %) 자료 : 각사공시자료 (2016 년 3 월말기준 ) 한편, 금호아시아나계열은 2015 년중채권금융기관공동관리가종결된금호산업을금호아사아나계열로재편입하였으며그과정에서지주회사역할을하는금호기업을설립, 박삼구회장과해외특수목적회사 (SPC) 인아시아펀드가총 59.5% 의금호기업지분을보유하게되었다. 현재금호아시아나계열은금호산업의그룹재편입이후에도금호타이어, 금호고속등그룹 외부인이대주주지분을보유하고있는기존계열사에대한인수를추진하고있으며관련작 업의진행상황에따라추가적으로그룹지배구조의재편이예상된다. 4

III. 사업분석 항공운송부문의경쟁지위양 호하나건설부문의경쟁력은 다소열위 금호아시아나계열은건설, 항공운송등을주력사업으로영위하고있다. 2015년기준항공운송부문의자산및매출규모가금호아시아나계열전체의약 80% 수준을차지하고있으며, 건설부문이약 20% 수준을차지하고있다.

5 III. 사업분석 항공운송부문의경쟁지위양 호하나건설부문의경쟁력은 다소열위 금호아시아나계열은건설, 항공운송등을주력사업으로영위하고있다. 2015년기준항공운송부문의자산및매출규모가금호아시아나계열전체의약 80% 수준을차지하고있으며, 건설부문이약 20% 수준을차지하고있다. 건설부문의경우채권단공동관리에따른자산매각및사업축소등의자구노력에따라계열에서차지하는자산및매출비중이상대적으로작은수준이다. 외견상금호아시아나계열은다각화된사업을영위하고있으나, 건설부문의높은사업위험지속, 환율및유가변동에따른항공운송부문의높은이익변동성등으로인하여, 사업포트폴리오의위험분산효과는제한적인수준에그치고있다. [ 금호아시아나계열사업부문별비중 ] 자료 : 각사공시자료, 재가공 ( ) 주 : 각부문대표계열사연결재무제표기준. 항공운송 아시아나항공, 건설 금호산업 항공운송부문의주력기업인아시아나항공은대한항공에이은국내 2위의항공운송사업자로서국제선여객및화물운송의 20% 내외를점유하고있다. 오랜사업기간을바탕으로축적된양호한고객기반, 우수한설비및인지도, 운영노하우등을바탕으로한집객력에힘입어국제선운항부문의경쟁지위는양호한수준을유지하고있다. 한편, 단거리노선에서저비용항공사의진입으로경쟁강도가상승하고있으나, 미국, 유럽등장거리노선비중확대, 노선다변화, 유수항공사와의공동운항제휴에따른장거리국제노선부문의집객력향상등을통해저비용항공사와의차별화노력을지속하고있다. 건설부문의금호산업은 2016 년시공능력평가순위 17위 (2009 년 12위 ) 의종합건설업체이다 년 12월채권금융기관공동관리절차개시이후발주취소 / 수주위축등의영향으로공사잔량및매출규모가감소하고있어사업안정성이저하되고있다. 또한, 주택사업축소로관급공사매출비중이 60% 를상회하고있으나, 회사의사업역량미흡및전반적인주택경기침체가지속중인점을감안할때건설부문의높은사업위험이지속되는것으로판단된다. 5

6 건설부문은주택경기침체의지속, 워크아웃이후수주능력저하, 매출채권대손상각, 공사지연에따른원가증가로저조한수익성을시현하고있다. 항공운송부문은금융위기이후일시적회복세를보였으나 2014 년하반기유가하락으로인해원가율이개선되기이전까지수익성이저하되는추세를보였다. 이처럼건설부문의금호산업에비해항공운송부문의아시아나항공은안정적인사업기반을바탕으로비교적양호한영업수익성을시현하고있는가운데, 환율, 유가등과밀접한관계로인하여항공운송부문의이익변동성은다소높은모습이나타나고있다. 한편, 2011 년이후유류비상승의영향으로그룹매출에서차지하는비중이큰항공운송부문실적이둔화됨에따라계열전체적인영업수익성은다소둔화되었으나 2014 년하반기이후유가가다시하락세를나타냄에따라중단기적으로계열수익성회복이가능할것으로보인다. 종합적으로볼때, 건설부문에서주택경기침체의지속, 주택사업에서의추가손실발생가능성, 관급공사수주경쟁심화등으로당분간저조한수익성이지속될것으로예상되나항공운송부문의수익성개선이일정수준이를보완할전망이다. [ 금호아시아나계열부문별영업수익성추이 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 항공운송 매출액 56,094 58,879 57,235 58,362 57,953 EBIT 3,583 1, EBIT/ 매출 건설 매출액 16,848 14,999 14,345 15,235 15,310 EBIT 514-1, EBIT/ 매출 합계 매출액 72,942 73,878 71,580 73,597 73,263 EBIT 4, ,379 1,191 EBIT/ 매출 자료 : 각사공시자료주 : 항공운송은아시아나항공, 건설은금호산업연결재무제표기준 Ⅳ. 재무분석 차입금감소세이나, 대체로 과중한재무부담지속 항공운송부문의경우변동성을보이기는하나 2015 년기준 EBITDA/ 금융비용 3배정도의양호한현금기준이익을토대로금융부담능력이상대적으로열위한건설부문을보완하고있다. 다만항공운송부문의경우업종특성상항공기조달관련리스료를감안한지표인 EBITDAR/( 이자비용 + 항공기임차료 ) 를적용할경우 2015 년기준 1.4배수로일반적인지표에비해다소저하된수치를나타내며아시아나항공의항공기조달정책상운용리스비중이높고향후대형항공기위주의조달계획이확대될예정임에따라항공운송부문의실질적인금융비용부담능력은저하될여지가있다. 그룹은투자및운영비부담이높은항공운송산업, 주택경기침체로현금창출력이저하된건 설업종을주요사업으로영위하고있어그룹전반적인잉여현금창출여력은제한적인수준 이다. 부문별로는항공운송부문이지속적으로영업현금을창출하고있으나, 주요노선의경 6

7 쟁심화및유가상승등의영향으로현금창출규모가감소세를보이고있으며, 항공기투자 부담 (2016 년 3 월말기준 61 대의항공기구매계약 ) 으로인하여외부차입에의존하는현금 흐름이상당기간지속될전망이다. 한편, 건설부문은채권단관리하에자산매각, 출자전환등강도높은구조조정을진행해왔 으나 2015 년중그룹에재편입됨에따라이전에비해공격적인재무정책기조가제기될가 능성도존재하며, 이는그룹의재무부담관리측면에서부정적인요인이다. [ 금호아시아나계열사업부문별재무현황 ] ( 단위 : 억원, %, 배 ) 구분 항공운송 총자산 57,474 60,864 70,120 82,116 92,927 자본 8,613 10,049 9,033 11,191 8,516 총차입금 29,832 32,637 37,732 41,902 53,476 EBITDA 6,002 4,639 2,863 4,584 5,241 CAPEX -2,210-3,835-3,963-2,493-2,881 EBITDA/ 금융비용 부채비율 차입금의존도 총차입금 /FCF 건설 총자산 36,812 19,322 17,664 15,044 13,100 자본 1, ,532 3,009 2,902 총차입금 18,598 6,609 4,703 4,356 3,345 EBITDA 897-1, CAPEX EBITDA/ 금융비용 부채비율 2, , , 차입금의존도 총차입금 /FCF 합계 총자산 94,286 80,186 87,784 97, ,027 자본 9,825 10,194 10,565 14,200 11,418 총차입금 48,430 39,246 42,435 46,258 56,821 EBITDA 6,899 3,210 3,468 4,995 5,461 CAPEX -2,536-3,982-3,970-2,473-2,890 EBITDA/ 금융비용 부채비율 차입금의존도 총차입금 /FCF 자료 : 각사공시자료주 : 금호산업, 아시아나항공연결재무제표기준, 2015 년말그룹의합산재무제표기준부채비율은 828.6%, 차입금의존도는 53.6% 에이르고있어그룹전반의재무안정성은취약한수준으로평가된다. 개별부문별로는, 항공운송부문의 2015 년말기준부채비율이 991.2%, 차입금의존도가 57.5% 로외부차입에대한의존도가매우높은수준으로, 이는항공기등에대한높은투자부담에기인한다 년대한통운지분매각등에힘입어차입금을감축하였으나, 중장기항공기도입계획에따른대규모투자부담을감안할때, 2017 년까지점진적인차입금증가세가나타날전망이다. 한편, 금호산업의경우 2012 년말까지완전자본잠식상태였으나, 대우건설, 금호고속지분매 7

8 각, 채권단의출자전환등에힘입은차입금감소로 2015 년말기준차입금의존도는 25.5% 로이전에비해감소된모습을보이고있다. Ⅴ. 계열사간긴밀성 1. 사업적측면 계열사간사업적거래규모 크지않은수준 항공서비스등을제공하는계열사들의경우매출및매입의상당부분을아시아나항공에의존하고있어동사의영업실적에직간접적인영향을받는것으로판단된다. 다만, 아시아나항공을기준으로보면, 계열사관련매출및매입비중은각각 2.3%, 9.3% 로크지않은수준이다. [ 주요계열사간내부거래 (2015 년 )] ( 단위 : 억원, %) 구분 계열사매출액계열사매입액 매출비중 매입비중 금호아시아나 항공운송 아시아나항공 1,199 4, 계열 에어부산 383 1, 아시아나개발 아시아나세이버 아시아나 IDT 1, 금호사옥 건설 금호산업 2, 합계 5,476 4, 자료 : 각사공시자료, 재가공주 : 매입비중 = 계열사매입액 /( 매출원가 + 판관비 ). 그룹전반적으로살펴보면, 계열에대한사업적의존도는크지않은수준인것으로판단된다. 이는주력계열사가이종사업을영위하는데따른것으로분석된다. 2. 재무적측면 계열내자금거래는제한적 이나향후확대될가능성존 재 아시아나항공의특수관계자에대한지급보증은 2015 년말기준 1,231 억원으로자기자본대비크지않은수준이다 년에는금호산업으로부터금호아시아나플라자사이공지분을, 2014 년 1월에는금호터미널등 4개계열사를통해, 씨제이대한통운으로부터금호리조트지분 (50%) 을 695억원에매입하는등계열관련자금소요가이어진바있으나최근구조조정의일환으로금호아시아나플라자사이공지분을매각하는등관련리스크를축소하려는노력을지속하고있다. 그룹전반적으로는계열내또는계열간채권 / 채무및지급보증등의규모는크지않은수 준이다. 다만금호산업등에대한채권금융기관공동관리가종결됨에따라계열내거래가 확대될가능성도존재한다. 8

9 [ 주요계열사간지급보증 (2015 년말기준 )] ( 단위 : 억원, %) 구분 지급보증제공액 자본 지급보증 / 자본 금호아시아나 항공운송 아시아나항공 1,231 6, 계열 건설 금호산업 1,231 2, 합계 2,462 8, 자료 : 각사공시자료, 재가공주 : 자본은별도재무제표기준. 아시아나항공의지급보증제공분은금호아시아나플라자시이공에관련된것으로 2016년상반기중관련지분매각과함께지급보증도해소 Ⅵ. 주요기업분석 1. 아시아나항공 항공기투자부담내재 아시아나항공은금호아시아나계열상장기업으로 2016년 3월말기준여객기 73대, 화물기 11대등총 84대의항공기를운항하고있다. 동사는세계최초항공사동맹체인 스타얼라이언스 (Star Alliance) 의정식회원사로서스타얼라이언스소속회원사와공항라운지공동이용, 상용고객우대프로그램통합운용, 공동체크- 인서비스, 지상조업및화물운송에대한협력체계구축등을통해영업경쟁력을보강하고있다. [ 국제여객부문운송지표추이 ] ( 단위 : 원 /KM) 자료 : 회사공시자료 주 : Yield= 매출액 /( 운송인원 X 운송거리 ), L/F= 탑승률 동사수익의약 60% 를점유하고있는국제여객운송부문의경우 2009 년 4/4 분기이후국내외경기회복, 환율의하향안정화등대외여건에힘입어항공여객수요 ( 운송인원 X운송거리 ) 가개선추이를보이고있다. 항공여객수요당매출액지표인 Yield 는국제유가변동에따라 2012 년이후하락세를보이고있으나탑승률의경우 2009 년저점이후양호한수준을유지하고있다. 국내경제규모의확대, 여가시간의증대등을바탕으로해외여행수요가점진 9

10 적인성장세를보여온점을감안할때국제여객운송부문의장기적인성장가능성은일정수준유지될것으로보이나중국, 유럽등의경기침체, 테러 / 질병등불가항력적요소에따른리스크요소가상존하고있으며, 장기적성장에대한불확실성이존재하고있다. 한편, 동사수익의약 25% 를점유하고있는국제화물운송은국내외경기변동에따른 IT/ 전자제품수요에영향을받고있으며여객운송과마찬가지로최근글로벌경기둔화등에따른리스크요소에노출되어있다. 동사는단거리국제노선비중이상대적으로높아저비용항공사의영업확대및항공자유화에따른영향이상대적으로크게작용하고있다. 저비용항공사의시장진입초기에는항공기투자여력및공항시설의제약여건등으로시장침투가능성이제한되어있었으나, 지속적인투자확대및노선확충등을통해대형항공사의사업영역을잠식하고있다. 이에대해동사는에어부산출자 (46%), 에어서울출범, 미국, 유럽등장거리노선비중확대, 노선다변화, 유수항공사와의공동운항제휴에따른장거리국제노선부문의집객력향상등을통해대응하고있다. 동사는 2009년말별도기준부채비율이 694.6%, 차입금의존도가 67.0% 수준이었으나, 대한통운지분매각을통한차입금감축과이익잉여금유보및신주인수권행사등에의한자본확충에힘입어 2012 년말까지재무구조가개선되는추세를보였다. 다만, 2013 년중영업실적둔화와항공기투자부담등으로별도기준부채비율및차입금의존도가각각 642.5%, 59.0% 로저하되었고 2015 년까지도관련추세가지속되었다. 신규항공기도입으로공급능력이확대된가운데, 경제성장에따른항공운송시장의전반적인성장세가예상되나, 중장기항공기도입계획에따른투자부담 (2016 년 3월말기준 61대의항공기순차적으로도입예정 ) 을감안할때당분간높은재무적부담이계속될것으로판단된다. 회사는최근발표한재무구조조정대책을통해비용절감, 비영업자산매각등다양한재무개선안을추진하고있으나단기간내에급격한개선을시현하기는어려울것으로전망된다. 다만동사는 2016 년 3월말별도기준약 6,200 억원규모의지분증권및약 4조원규모의유형자산 ( 토지, 건물, 항공기등 ) 을보유하고있으며, 해당자산에대한담보설정액은약 2.6 조원 ( 채무금액 1.6조원 ) 으로추가적인담보여력을일부확보하고있다. 매각후리스 (Sale & Lease Back) 등을통한대체자금조달도가능한상황으로일정수준의재무적융통성을보유한것으로판단된다. 2. 금호산업 워크아웃이후사업경쟁력 저하 금호산업은 2016 년시공능력평가순위 17 위의종합건설기업으로장기간축적된시공경험을 기반으로공공토목및주택부문에서수주경쟁력을확보하고있다 년 12 월고속버스 운송사업을물적분할 ( 금호고속 ) 함에따라현재는종합건설업만을영위하고있다. 주택경기의침체, 공공부문토목공사발주감소등에따른수요위축과더불어워크아웃신 청에따른대외신인도저하등의영향으로 2010 년이후영업활동이위축되고있다. 동사의 수주잔량은사업중단, 시공권양도, 사업장매각등에따라 2010 년말 5.5 조원에서 2015 년 10

11 말기준 4.2 조원으로감소하는등회사의사업안정성이저하되고있다. 영업기반안정화를위해서는추가적인수주잔량확보가필요한상황이나, 사업역량이열위하여공종을다변화하기어렵고채권금융기관관리체계하에서의사결정상제약이존재함에따라수주확대가능성이제한된상황이다. 한편, 동사는지역리스크회피차원에서해외사업비중확대를모색하고있으나, 채권금융기관공동관리이후보수적인사업진행기조가지속되고있어동부문확대를기반으로한매출회복은용이하지않을전망이다. [ 금호산업수주잔량및매출추이 ] ( 단위 : 억원 ) 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 수주잔량 ( 해외 ) 수주잔량 ( 민간 ) 수주잔량 ( 관급 ) 매출 ( 우 ) 17,000 16,500 16,000 15,500 15,000 14,500 14,000 13,500 13, ,500 자료 : 동사공시자료 채권금융기관관리절차개시이후, 자산매각, 채무재조정등에도불구하고, 대우건설주식매도선택권행사손실, 매출채권대손상각등대규모손실인식으로인하여 2012 년말까지자본잠식상태였으나 2013 년 10월 1,242 억원규모의출자전환, 11월 KoFC PEF 지분매각 ( 매각대금 1,782 억원 ) 을통한자본확충으로자본잠식상황은해소되었다. 한편, 출자전환과자산매각에따른차입금상환으로동사의차입금은 2009 년말 2.0 조원에서 2015 년말 3,235 억원으로꾸준히감소하고있다. 다만, 주택경기침체로저조한수익성이지속되고있어 2015 년말기준총차입금 /EBITDA 배수가 15.1 배로여전히과중한재무부담이지속되고있다. 또한, 2015 년말기준 PF우발채무잔액 (7,504 억원 ) 도자기자본대비과중한수준으로동사의재무적부담으로작용하고있다. 11

12 [ 금호아시아나그룹주요기업재무현황 ( 별도기준 )] ( 단위 : 억원, %, 배 ) 구분 업종 연도 총자산 차입금 부채비율 차입금 EBITDA/ EBITDA/ 차입금 / 매출액 EBITDA 금융비용순이익의존도매출액금융비용 EBITDA ,695 30, ,381 3,993 1, 아시아 항공 ,542 35, ,633 2,208 1,352-1, 나항공 운송 ,803 38, ,527 3,865 1, ,241 44, ,043 3,921 1,403-1, ,026 6,479 자본잠식 ,996-1,626 1,027-4, 금호 ,086 4,580 1, , 건설산업 ,911 4, , ,114 3, , [ 금호아시아나그룹주요기업재무현황 ( 연결기준 )] ( 단위 : 억원, %, 배 ) 구분 업종 연도 총자산 차입금 부채비율 차입금 EBITDA/ EBITDA/ 차입금 / 매출액 EBITDA 금융비용순이익의존도매출액금융비용 EBITDA ,864 32, ,879 4,639 1, 아시아 항공 ,120 37, ,235 2,863 1,493-1, 나항공 운송 ,116 41, ,362 4,584 1, ,927 53, ,953 5,241 1,758-1, ,322 6,609 13, ,999-1,429 1,034-7, 금호 ,664 4,703 1, , 건설산업 ,044 4, , , ,100 3, , 자료 : 각사공시자료 Ⅶ. 주요기업의 신용등급현황 2016 년 6 월말기준으로그룹내아시아나항공 1 개사가당사기준 BBB/Stable 의신용등급 을보유하고있다. [ 금호아시아나그룹신용등급현황및추이 ] 금호아시아나계열 자료 : 주 : 각기말유효등급임 구분 아시아나항공장기 BBB+/Stable BBB+/Stable BBB/Stable BBB/Stable 단기 아시아나항공은우수한사업지위및항공운송산업의성장잠재력에도불구, 국내외항공사와의경쟁심화, 투자관련부담, 계열리스크확대등으로인해 2015 년 10월장기신용등급이 BBB/Stable 로하향되었다 년 2월에는신규로단기등급 A3가부여되었으며해당등급은 2016 년 6월말기준으로만료되었다. 12

13 Ⅷ. 계열의크레딧이슈 및모니터링포인트 1. 전반적인지배구조개편및그룹차원의재무안정성변동추이모니터링필요 지배구조변동, 기존계열사 지분인수등관련자금부담 모니터링필요 2015 년중채권금융기관이보유중이던금호산업지분을그룹이인수하면서금호산업이재차계열로편입되었다. 금호산업은아시아나항공지분 30.1% 를보유한최대주주로서아시아나항공은다시금호터미널을비롯, 대다수의금호아시아나계열사주요지분을보유함에따라그룹지배구조상에서금호산업은중요한위치를점하고있다. 관련지분을인수하기위한자금을조달하는과정에서금호기업을신규로설립, 지주회사의역할을담당하게하였고해외 SPC인아시아펀드가설립되는등 2015 년중그룹지배구조상의중요한변동이계속되었다. 향후금호타이어, 금호고속등제3자가주요지분을보유하고있는기존계열사가재차계열로편입될경우지배구조상의변동은더욱확대될것으로예상된다. 한편, 채권금융기관이보유하고있는금호산업지분을인수하는과정에서 7천억원이넘는자금이소요되었으며조달하는과정에서그룹차원의차입금이증가하는등재무안정성이저하된상황이다. 향후금호타이어, 금호고속등의지분인수와관련하여 1조원이상의대금이지불될것으로예상됨에따라그룹수준의자금부담이증폭될가능성이존재한다. 따라서지분인수와관련한거래구조및관련자금조달방식등에대해서도지속적으로모니터링이필요한상황이다. 2. 항공운송부문의실적변화와관련하여외부환경변동과항공운송시장의경쟁구도변화 추이지속적으로검토 항공부문은세계경제, 환율등외부변수와항공운송시장경쟁구도변화추이모니터링필요 그룹은항공운송부문이계열합산자산및매출에서차지하는비중이 80% 내외로항공운송부문에대한의존도가높은수준이다. 항공운송부문의실적과관련한주요모니터링요소는국내외경기변동, 환율, 유가변동과같은외부변수의추이와항공운송시장의경쟁구도변화추이이다. 항공운송산업의경우경기변동에민감한관광업, 무역업등에대한의존도가크며경기변동추이에따라과거실적의변동성이여타산업에비해크게확대된바있다. 최근중국, 유럽등의경기전망과관련한불확실성은항공부문의실적변동성을확대시킬수있으며, 이는항공부문에대한의존도가높은그룹의사업안정성에유의미한영향을미칠것으로전망된다. 한편항공사영업비용에서유류비가차지하는비중이크고, 산유국의지정학적리스크, 주요소비국의원유재고수준, 상품시장투기수요등에따라국제유가가높은변동성을보이고있어이에따른수익성변화가크게나타나고있다. 또한, 항공유구매, 항공기리스료, 정비비, 보험비등항공기운항에요구되는비용이전액외화로결제되고있으며, 공항조업비, 시설이용비, 착륙료등공항시설사용과관련된비용의 50% 가량도외화로지급되고있어원 / 달 13

14 러환율의변화가수익성에영향을미치고있다. 정부의유류할증료지원제도등에힘입어유류비증가부담을수요자에게전가하고있으며파생상품계약등을통해환율변동에따른손익변동위험을통제하고있으나, 항공사영업비용에서유류비가차지하는비중이크고외화결제비중이 60~70% 에달하는사업특성상유가와환율의변동은항공운송부문의수익성과관련한주요한모니터링요소이다. 또한, 외국계항공사및저비용항공사의국제선여객분담률이 2009 년 34.9% 에서 2015 년기준 50.4% 로증가하는등경쟁강도가심화되는가운데, 아시아나항공은단거리국제노선비중이상대적으로높아저비용항공사의영업확대및항공자유화에따른경쟁심화에따라수익성이저하되는상황이다. 그러나항공부문은저비용항공사 ( 에어부산 ) 출자, 신규저비용항공사 ( 에어서울 ) 출범, 장거리국제노선의비중증가등을통해영업경쟁력을유지하고, 이를통해수익성을유지할있을것으로전망된다. 따라서, 이러한항공운송시장의경쟁구도변화양상은항공운송부문의실적변화와관련한주요한모니터링요소로판단된다. 3. 건설부문의사업환경변동및금호산업실적추이또한모니터링대상 건설부문의관급공사에대한 의존도및관련사업환경변 동에대한모니터링필요 건설부문의경우전반적인주택경기침체와자체적인사업역량부족으로인해관급공사등에대한의존도가증가한상태이다. 다만최근들어 SOC 등공공투자사업이대체로위축되는추세를보이고있고해외건설경기침체로인해수위권의건설기업들또한국내사업에주력하게됨에따라중단기적으로국내건설사업관련경쟁강도가심화될위험도존재한다. 관련사업환경의변동및회사의실적추이에대해계속해서모니터링이요구되는상황이다. < 유의사항 > 가제공하는신용등급은특정금융투자상품, 금융계약또는발행주체의상대적인신용위험에대한 고유의평가기준에따른독자적인의견입니다. 는신용위험을미래의채무불이행및손실가능성으로정의하고있습니다. 따라서 의신용등급은금리나환율변동등에따른시장가치변동위험, 해당증권의유동성위험, 내부절차나시스템으로인해발생하는운영위험을표현하지는않습니다. 의신용등급은미래의채무불이행및손실가능성에대한현재시점에서의의견으로예측정보를중심으로분석, 평가되고있으며, 예측정보는예상치못한환경변화등에따라실제결과치와다르게나타날수있습니다. 또한, 신용등급은사실의진술이아니라, 미래의신용위험에대한 의독자적인의견으로, 특정유가증권의투자의사결정 ( 매매, 보유등 ) 을권고하는것이아닙니다. 즉, 신용등급은정보이용자의투자결정을대신할수없으며, 어떠한경우에도정보이용자의투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 이에정보이용자들은각자유가증권, 발행자, 보증기관등에대해자체적인분석과평가를통해투자에대한의사결정을해야한다는점을강조합니다. 는신용등급결정에활용하고보고서에주요판단근거로서제시하는정보를신뢰할만하다고판단하는회사제시자료및각종공시자료등의자료원으로부터수집하여분석, 인용하고있으며, 발행주체로부터제출자료에거짓이없고중요사항이누락되지않았으며중대한오해를일으키는내용이없다는확인을받고있습니다. 그러나, 는자료원의정확성및완전성에대해자체적인실사를하지는않고있습니다. 또한, 신용평가의특성및자료원의제한성, 인간적, 기계적또는기타요인에의한오류의가능성이있습니다. 이에 는신용등급결정시활용된또는평가보고서에주요판단근거로서제시된어떠한정보에대해서도그정확성, 적합성또는충분성을보증하지않으며, 정보의오류, 사기및허위, 미제공등과관련한어떠한형태의책임도부담하지않습니다. 또한, 는고의또는중대한과실에기인한사항을제외하고신용등급및평가보고서상정보의이용으로발생하는어떠한손해및결과에대해서도책임지지않습니다. 에서작성한보고서에수록된모든정보의저작권은 의소유입니다. 따라서 의사전서면동의없이는본정보의무단전재, 복사, 유포 ( 재배포 ), 인용, 가공 ( 재가공 ), 인쇄 ( 재인쇄 ), 재판매등어떠한형태든저작권에위배되는모든행위를금합니다. 14

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마켓코멘트 CJ CGV 의장 단기신용등급 A+/Stable, A2+ 로하향조정 Analyst Contacts 최중기신용평가본부기업평가 1실장 02.2014.6251 choijk@nicerating.com 최재호신용평가본부수석연구원 02.2014.6286 jaehochoi@nicerating.com Date 2016.12.22 Summary NICE신용평가 ( 이하 나신평