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정은 정
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1 Corporate Rating Report 대한해운 평가일 평가담당자 평가개요 등급연혁 강교진선임애널리스트 원종현실장 신용등급 A3- 평가대상 기업어음 평가종류 본평가 회사채 - A3+ A3 A3- 전자단기사채 A 주요재무지표 구분 K-IFRS( 별도 ) K-IFRS( 연결 ) 매출액 ( 억원 ) 5,135 7,268 1,859 5,403 15,607 3,068 영업이익 ( 억원 ) , EBITDA 1 ( 억원 ) 1,275 1, ,309 2, 자산총계 ( 억원 ) 19,223 19,955 20,238 22,045 25,868 26,648 순차입금 ( 억원 ) 11,625 12,717 12,627 13,163 16,546 16,769 영업이익률 (%) EBITDA/ 매출액 (%) EBITDA/ 이자비용 ( 배 ) 총차입금 /EBITDA( 배 ) 부채비율 (%) 차입금의존도 (%) 주 1) EBITDA = 영업이익 + 감가상각비 + 대손상각비 ( 판매관리비 ) + 퇴직급여충당금전입액 평가의견 한국신용평가는대한해운 ( 이하 동사 ) 의기업어음신용등급을 A3- 로부여하며, 주요평가요소는다음과같다. 선대투자에따른재무부담 SM 그룹의사업확장기조에따른영업 재무적높은가변성 그룹정기선사업성과의불확실성및지원부담 장기계약기반사업안정성 vs. Spot 확대, 민간임대사업으로변동성확대전망 신규장기계약개시로영업수익성개선중이나, Spot 부문수익가변성내재 업체개요동사는 2018 월 3 월말기준벌크선 82 척의선단 ( 사선 38 척, 용선 44 척 ) 을운영하고있는중견해운선사이다 년 1 월기업회생절차를신청하였고, 채무재조정과 SM 그룹 ( 티케이케미칼컨소시엄 ) 인수자금을통해 2013 년 11 월기업회생절차를종결하였다 년 3 월말기준티케이케미칼외특수관계자가동사지분의 50.2% 를보유하고있다.

2 주요등급논리당사는다음과같은사유를고려하여동사의단기신용등급을기존 A3 에서 A3- 로하향조정한다. 그룹의사업확장기조와부진한정기선영업실적이지속될것으로예상되는점, 동사와그룹과의사업 재무위험절연이불확실한점등을감안하면, 향후신용도전망은여전히부정적이다. 첫째, 대규모선대투자로차입부담확대추세가지속되고있다. 순차입금은별도기준 2015 년말 0.8 조원에서 2018 년 3 월말 1.3 조원으로증가하였으며, 주요종속회사인대한상선을포함한연결기준순차입금은 2018 년 3 월말 1.7 조원까지증가하였다. 차입규모확대로당사가기존에제시하였던 KMI(Key Monitoring Indicators) 인조정차입금의존도는신용등급하향압력확대조건인 70% 를상회하고있다. 8 척의신조계약과관련한발주잔고 ( 총선가 6.6 억불 ) 를감안하면당분간차입부담완화는어려울것으로전망된다. 둘째, SM 그룹의공격적 M&A 전략으로그룹전반의영업 재무적가변성이높아졌다. SM 그룹은부실정리기업인수로빠르게외형성장을이루어내고있으나, 안정적 Cash Cow 가부재한가운데경기변동에민감한건설, 해운부문을주력으로하고있어사업포트폴리오의영업적가변성이높다. 동사의계열건설사업의지분참여, 자체분양사업추진등사업연계성도나타나고있다. 공격적인수전략으로계열전반의재무부담이확대되고있다 년동사인수에 2,150 억원의자금이소요된데이어, 2016 년이후성우종합건설등다수의건설사인수로약 3,200 억원의자금이소요되었다 년정기선사업진출로선박구입등에따른투자지출도지속되었다. 복잡하게얽힌순환출자구조, 계열사간의빈번한자금거래로인해계열사간밀접한신용위험의공유가이루어지고있는점은위험요인이다. 동사인수과정에서발생한최대주주 ( 티케이케미칼, 케이엘홀딩스, 케이엘홀딩스이호 ) 의차입부담도점증하고있어, 동사의직 간접적인재무적지원부담도상존하고있다. 셋째, SM 상선의정기선사업성과의불확실성으로동사의역할및지원이확대될수있다. 컨테이너시황의추세적개선가능성이불투명한가운데, 원양항로의사업구조가얼라이언스를통한물량의레버리지효과와규모의경제에기반하고있는점을감안하면, SM 상선과같은소규모 Port to Port 사업모델은불확실성이높다. 그룹전반의자본여력대비 SM 상선의영업손실규모와투자자금소요가과중한것으로판단된다. SM 상선은 2017 년영업손실 -588 억원 ( 영업손실률 18%), 2018 년 1 분기영업손실 -215 억원 (-19%) 를기록하는등부진한실적을지속하고있다. 그룹은중고컨테이너선 21 척 ( 대한상선 17 척, SM 상선 2 척, 케이엘씨에스엠 2 척 ) 의확보를위해총 2.7 억불을투자 (1.8 억불선박금융조달 ) 하였으며, 이외에도컨테이너박스등정기선구축에필요한자금부담이지속되고있다. 동사와 SM 상선간지분관계는 2018 년중모두청산되었으나, 대한상선 ( 동사의종속회사 ) 이 17 척의선박을구입하여 SM 상선에대선하고있고, 동사및대한상선이컨테이너박스조달등과관련된지급보증을제공하고있어실질적인재무적지원주체로서의역할을수행하고있다. 또한, 영업측면에서는현재 SM 상선으로부터수령하는용선료는시가를반영하고있기때문에화물운송에따른손실은 SM 상선의실적에반영되고있지만, 경우에따라서는동사연결실적에손실이전이될가능성이있다. 2

3 당사는 SM 그룹의사업확장기조유지여부및그룹전반의영업실적, 재무부담변화, 정기선사업의성과및동사의지원부담을중점모니터링할계획이다. 더불어펀더멘털관점에서벌크선시황변화, 사업안정성에기반한영업실적유지및재무부담완화여부, 투자기조의변화와선대구성에따른영업레버리지, Spot 영업의리스크관리등을모니터링할예정이다. 다음과같은경우신용등급하향압력이확대될수있다. 장기계약비중축소, 장기용선투자확대등으로사업안정성저하 시황저하및수주부진등으로매출및이익창출규모의감소세진행 그룹재무부담확대및신용위험전이 계열관련자금소요발생으로재무안정성개선지연 조정차입금의존도 *1 80% 초과 반면에, 아래와같은경우, 신용등급상향가능성이증가할수있다. 장기계약에기반한사업안정성유지 시황개선및신규수주를통한매출및이익창출규모확대 그룹재무부담축소 계열사와의재무적연관성완화 조정차입금의존도 *1 70% 이하 [ Key Monitoring Indicators ] ( 단위 : %) 구분 하향가능성상향가능성 조정차입금의존도 % 초과 70% 이하 주 ) K-IFRS 별도기준 주 ) 당사가제시하고있는 Key Monitoring Indicators 는평가대상회사의신용도에중요한영향을미치는변수이지만, 실제신용등급결정시에는이외에도다양한정량및정성변수들이고려되기때문에기존에설정된 KMI상요건을충족하는지여부에따라신용등급이반드시조정되는것은아님에유의바랍니다. Key Rating Considerations 선대투자에따른재무부담증가지속 2014 년이후대규모신조선박투자로순차입금은 2014 년말 6,626 억원에서 2018 년 3 월말약 1.3 조원 ( 연결기준 1.7 조원 ) 가량으로증가하였으며이에따라부채비율 245.8%, 순차입금 /EBITDA 8.2 배등재무안정성지표가저하되었다. 장기계약에기반한이익창출이지속되고있으나, 현금창출력대비재무부담은과중하다. 2017~2018 년에도 S-Oil, GS 칼텍스와의 5 년 COA, Vale 장기운송계약등과관련하여계약수주가이어지면서 VLCC 4 척, VLOC 2 척등발주가지속되고있다. 현재발주잔고는약 6.6 억불로, 2020 년내대부분인도가완료될예정이어서당분간차입부담완화가어려울것으로전망된다. 주 1) ( 총차입금 + 조정용선료 X8)/( 총자산 + 조정용선료 X8) 참고 : 해운산업평가방법론 (2018) (*) 조정용선료 : 전년도말기준향후도래해지불능운용리스중 1 년이내도래분자료가없는경우당해용선료의 40% 를대용치로적용 3

4 [ 재무구조 - 별도기준 ] ( 단위 : 억원, 배, %) 구분 단기성차입금 1,992 1,814 1,596 3,044 3,113 단기차입금 ,077 1,075 유동성장기차입금 유동성사채 유동성금융리스부채 1,517 1,070 1,012 1,095 1,083 장기성차입금 5,058 7,021 10,506 10,050 10,152 장기차입금 ,960 3, 장기사채 금융리스부채 4,606 5,061 6,551 9,563 9,293 총차입금 7,050 8,835 12,102 13,093 13,265 금융자산 순차입금 6,626 8,267 11,625 12,717 12,627 부채비율 차입금의존도 순차입금 /EBITDA EBITDA/ 이자비용 주 1) 회생채권 14 억원포함, 16 년말기준건조중선박관련장기차입금은선박인도에따라금융리스부채로재분류됨자료 : 공시자료및동사제시 SM 그룹의공격적인수전략에따른영업 재무적가변성 동사는 2013 년 10 월티케이케미칼컨소시엄의증자대금유입으로 SM( 삼라마이다스, 이하 동그룹 ) 그룹에편입되었다. 동그룹은워크아웃이나기업회생절차에있는다수의부실기업인수로외형이빠르게성장하고있는중견그룹이다. 그러나경기변동에민감한건설 [2010 년우방, 2011 년우방건설산업 ( 舊신창건설 ), 2016 년성우종합건설, 태길종합건설, 동아건설산업등, 2017 년경남기업, 한일개발, 2018 년삼환기업등인수 ], 해운 [2013 년동사인수, 2016 년대한상선 ( 舊삼선로직스 ) 인수, SM 상선설립 ] 비중확대로영업적가변성이증가하였고, 계열전반의재무부담도확대되고있다. 복잡하게얽힌출자구조, 계열사간의빈번한자금거래로인해밀접한신용위험의공유가이루어지고있는점도위험요인이다. 동사인수에따른최대주주 ( 티케이케미칼, 케이엘홀딩스, 케이엘홀딩스이호 ) 의차입부담을고려하면직 간접적인재무적지원가능성이내재되어있는것으로보인다. [ 주주사차입금 ] 구분 ( 단위 : 억원 ) 케이엘홀딩스 계열사차입금 금융권차입금 티케이케미칼 1,743 2,152 1,928 2,591 2,425 주1) 케이엘홀딩스, 케이엘홀딩스이호합산기준자료 : 감사보고서 2) 케이엘홀딩스출자자 : 티케이케미칼 37.2%, 우방산업 32.4%, 경남모직 30.5% 케이엘홀딩스이호출자자 : 티케이케미칼 37.7%, 우방산업 37.4%, 경남모직 24.8% 4

5 SM 그룹정기선사업성과의불확실성및동사의지원부담 SM 그룹은동사를중심으로해운부문의확장을추진하고있다. 동사는 2016 년중삼선로직스에대한회생채권 ( 용선료채권관련 ) 의출자전환과추가지분매입으로벌크전용선사대한상선 ( 舊삼선로직스 ) 을인수 ( 지분율 71.5%) 하였다. 이어 SM 상선을설립하고 2017 년 1 월 5 일을양수기준일로한진해운의컨테이너사업중일부를 275 억원에양수하여컨테이너정기선사업에진출하였다. SM 상선은 2017 년 3 월중아주노선, 4 월중미주노선에취항을개시하였다. 필요한컨테이너선선대구축을위해그룹차원에서 21 척의중고컨테이너선을매입하였다. SM 상선은 2 척의선박을매입한반면, 나머지 19 척의선박은동사의종속회사인대한상선 (17 척 ) 및케이엘씨에스엠 (2 척 ) 이선주사가되어선박을매입하고 SM 상선에대선하였다. 그러나컨테이너시황은 2017 년일부반등세를나타냈지만여전히공급과잉과출혈경쟁식의경쟁구도로저시황이지속되고있으며향후추세적개선가능성이불투명하다. 더욱이원양항로의사업구조가얼라이언스를통한물량의레버리지효과와규모의경제에기반하고있는점을감안하면, SM 상선과같은소규모 Port to Port 사업모델은불확실성이높다. SM 상선은설립이후 2017 년영업손실 -588 억원 ( 영업손실률 18%) 을기록하였고, 2018 년 1 분기영업손실 -215 억원 (-19%, 건설부문을포함한영업손실은 -183 억원 ) 를기록하는등부진한실적이지속되고있다. 동사연결실체가 SM 상선으로부터수령하는용선료는시가를반영하고있기때문에화물운송에따른손실은 SM 상선의실적에반영되고있으나, 향후손실누적에따라용선료가조정될경우동사연결실적에손실이전이될가능성이크다. 재무적측면에서는투자규모가동사및그룹의자본여력대비과중한수준으로판단된다. 총 21 척의컨테이너선에대한투자금액은총 2.7 억불 ( 선박금융 1.8 억불 ) 가량이며, 이외컨테이너박스등정기선구축에추가자금소요가발생하고있다. 이중 19 척을동사의종속회사인대한상선과케이엘씨에스엠이외부차입을통해조달하였기때문에재무적부담은동사연결실체가부담하고있다. [ SM 상선선대구성 ] 구분 18 년 3 월말 ( 척 ) TEU 사선 2 5,300 용선 ,686 계열사용선 ,360 이외단기용선 7 20,326 계 ,986 주 1) 나머지 2 척은대한상선이 MSC 에직접대선하고있음 자료 : 동사제시 주요종속회사인대한상선은기업회생절차로장기계약중심의사업구조재편이이루어졌기때문에, 2016 년 12 월동사의인수에의해회생절차가종료된이후에는 2017 년별도기준매출액 3,450 억원과영업이익 461 억원을창출하며동사연결기준실적확대에기여하고있다. 5

6 그러나보유한장기계약중상당수가 2018~2019 년순차적으로종료되어계약갱신이나신규수주가부진할경우사업기반유지의불확실성이내재되어있다. 컨테이너선매입으로차입부담이확대된가운데, 벌크선신조계약 ( 신규계약 4 건, 총선가 98 백만불 ) 체결에따른투자부담도상존하고있다. 따라서, 정기선사업의성과와이와연계된동사의역할및지원부담은신용도상중요한모니터링요인이다. 동사는대한상선및 SM 상선에 2018 년 3 월말기준 436 억원의대여금을제공하고있으며, 컨테이너박스등과관련된연대보증을제공하고있다. 향후사업성과에따라서는 SM 상선에대한직 간접적인자금지원내지대한상선을통한지원부담이가능할수있으며, 이는동사및계열전반의재무부담을확대하는주요한요인이될수있다. 장기계약에기반한사업안정성, Spot 확대와민간임대사업추진모니터링필요 포스코, 한국전력, 한국가스공사등업력및시장지위가우수한거래처와체결한장기운송계약을토대로양호한사업기반을보유하고있다. 회생절차진행중 Spot 운영되는장기용선선박을중심으로선대를정리하고장기계약은보존하면서사업구조를재편하였다 년이후순차적인장기계약종료로매출이감소하였으나, 동기간신규계약수주가이어지면서 2016 년중장기계약 6 건이개시되었고, 2017 년중에도한국가스공사장기계약 (LNG 선 ) 2 척등신조선의계약투입으로매출규모가확대되었다. 다만, Spot 매출이점차확대되고있는점, 오송지구에서민간임대주택사업을진행하고있는점은사업안정성측면의부정적요인이다. 특히, 계열사와공동으로진행중인오송지구의민간임대주택사업의경우, 2017 년 9 월저조한분양률로임대방식으로변경된사업장 (2018 년 3 월말임대주택자산 585 억원계상 ) 으로향후진행경과에대한모니터링이필요한상황이다. [ 매출구성 - 별도기준 ] ( 단위 : 억원 ) 구분 Q Dry CVC, COA 1 3,415 3,017 2,287 1,958 2, Bulk SPOT ,146 1,887 2, Wet CVC, COA 2 1,648 1,593 1,281 1,227 2, Bulk SPOT 기타 ( 분양수익등 ) 매출계 5,355 5,653 5,001 5,135 7,268 1,859 장기계약비중 94.5% 81.6% 71.4% 62.0% 61.1% 58.9% Dry Bulk 비중 66.7% 66.1% 68.6% 74.9% 70.5% 70.5% 주1) 포스코, 한국전력및발전자회사, 현대글로비스 ( 장기대선 ) 등 자료 : 동사제시 2) 한국가스공사등 신규장기계약개시로이익창출력회복, Spot 부문의수익가변성 장기운송계약사업부문은연간계약된약정물량에대하여자본비등의원가와적정마진을고려한고정운임또는원가보상방식의운임이적용되는가운데, 고정운임계약에서도주요비용변동요인인연료비가 BAF( 유류할증료 : Bunker Adjusted Factor) 를통해보전되기때문에수익구조가안정적이다. 6

7 [ 선종 영업형태별수익성 - 별도기준 ] ( 단위 : 억원 ) 구분 Q Dry CVC, COA Bulk SPOT Wet CVC, COA Bulk SPOT 기타 ( 분양수익등 ) 매출총이익계 1,223 1, 장기계약매출총이익률 23.2% 20.9% 24.9% 22.8% 23.3% 18.8% SPOT 매출총이익률 16.3% 3.2% 2.2% -10.2% -2.5% 0.4% 전사매출총이익률 22.8% 18.5% 18.8% 10.3% 13.3% 11.3% 영업이익률 18.9% 17.5% 16.7% 8.0% 11.0% 8.6% EBITDA 마진률 38.5% 31.8% 33.3% 24.8% 24.0% 20.7% 평균 BDI지수 1,209 1, ,151 1,176 주1) 포스코, 한국전력및발전자회사, 현대글로비스등 자료 : 동사제시, Clarkson 2) 한국가스공사등 2014 년 ~2016 년기존장기계약종료와유가하락에따른유류비보전분감소, 예멘내전으로 LNG 선일부항차중단등의영향으로장기계약부문의매출과매출총이익이감소하였다 년에는신규계약이개시되면서장기계약에서창출되는영업실적이확대되고있다 년 1 분기에는 LNG 선항차수감소로장기계약의수익성이저하되었지만, 연간기준에서는큰변동은없을것으로보인다. 반면, Spot 부문의경우변동성이높은벌크선및탱커선시황에따라수익가변성이나타나고있다. Dry Bulk 부문은장기계약매출감소에대응하여계약종료된선박으로 Spot 영업을확대하였으나시황하락으로 2016 년에큰폭의매출총손실을기록하였고, 2017 년부터는시황개선으로손실폭이감소하고있다. Wet Bulk 선은 2015 년의일시적호황이후시황약세가지속되면서이익규모가감소하였다. 한편, Spot 선대의영업레버리지는양호하게관리되고있다. 회생절차로고원가장기용선계약이대부분해지된가운데, 1 년미만의단기용선을통해 Spot 영업에투입하고있어큰손실발생가능성은제한적이다. 다만, 향후 Spot 선대의확충과정에서용선기간이장기화될경우에는실적변동성을높이는요인이될수있어모니터링이필요하다. 유동성분석 당사의 LRA 분석모델상유동성 Coverage 는미흡이다. 대부분의선박이담보로제공되어있어자산을활용한추가자금조달여력이크지않은가운데, 2018 년 3 월말동사의별도기준현금성자산은약 400 억원이며, 연간 1,500~2,000 억원정도로예상되는영업현금흐름을감안할때향후 1 년간직접적으로사용할수있는유동성원천은약 2,000 억원수준이다. 반면 1 년간차입금상환부담이약 3,000 억원, 연간순금융비용약 400~500 억원, 이외 CAPEX, 계열관련자금소요가능성등을감안하면유동성에대응하기에는부족하다. 7

8 그러나, 동사는장기운송계약을토대로한사업기반과영업현금흐름을바탕으로만기도래차입금을차환하고있다. 여기에장래채권활용여지와선박재금융가능성등을감안하면, 단기자금소요에대한대응이가능할것으로보인다. [ 차입금상환스케쥴 2018 년 3 월말별도기준 ] 구분 ~ ~ ~ 이후 ( 단위 : 억원 ) 단기차입금 1,075 1, 장기차입금 회사채 1, 금융리스부채 10,375 1,083 1, ,876 합계 13,251 3,113 1, ,173 주 ) 회생채권 14억원제외 자료 : 동사제시 Monitoring Issues 장기계약비중축소등으로사업안정성이저하되거나시황저하또는수주부진등으로수익창출력감소세가진행되고, 그룹재무부담확대및계열신용위험전이, 재무적역량이상의투자내지계열지원관련자금소요로재무부담개선이지연될경우에는신용등급하향압력이확대될수있다. 반면, 장기계약기반의사업안정성과적정수준의재무부담이유지되는가운데시황개선및신규수주등을바탕으로수익창출력이확대되고, 그룹재무부담축소, 계열과의재무적연관성완화가이루어질경우신용등급상향가능성이증가할수있다. 현신용등급수준에서주요모니터링포인트는다음과같다. 첫째, SM상선정기선사업성과및동사의지원부담둘째, 그룹전반의영업실적, 재무부담, 신용위험절연여부셋째, 벌크선시황변동넷째, 사업안정성에기반한영업실적유지및재무부담완화여부다섯째, 투자기조의변화와선대의영업레버리지 8

9 Mapping Grid 적용결과 해운산업 Mapping Grid AAA AA A BBB BB B Factor 1. 규모와시장지위 (30%) 매출액 사선대 주력선종의시장지위 Factor 2. 사업안정성 (30%) 선종다각화 영업 ( 계약 ) 의안정성 노선 ( 지역 ) 및고객구성 Factor 3. 영업효율성 (10%) 평균사선선령 조정ROA Factor 4. 수익성및재무안정성 (30%) ( 영업이익 + 조정용선료 /3)/ 매출 조정순차입금 /(EBITDA+ 조정용선료 ) 조정차입금의존도 ( 단기성차입금 + 이자비용 + 조정용선료 ) /( 현금및금융상품 +EBITDA+ 조정용선료 ) 재무융통성 Mapping Grid 적용결과 주 ) 상기 Mapping Grid는업종별평가방법론에서고려하는주요요소들을나타내고있으나, 신용평가에영향을미치는모든요소를포함하고있는것은아닙니다. 실제최종신용등급도출과정에는여기에제시된것외의여타사업및재무적요소, 미래실적전망, 계열의지원가능성, 각발행자와당해채무의특수성등다양한평가요소가추가적으로감안됩니다. 이러한한계로인해 Mapping Grid 적용결과와실제신용등급에는차이가발생할수있다는점에유의바랍니다. 동평가에는 Corporate 신용평가일반론 (2006) 및해운산업평가방법론 (2018) 을주요방법론으 로적용하였다. 동방법론및기타방법론은 / 리서치 / 평가방법론 에서 찾아볼수있다. 유의사항 한국신용평가주식회사 ( 당사 ) 가공시하는신용등급은발행사 / 기관, 신용공여, 채무및이에준하는증권의장래의상대적인신용위험에대한당사의현재견해를뜻하며, 당사가발표하는신용등급및평가의견등리서치자료 ( 간행물 ) 는발행사 / 기관, 신용공여, 채무및이에준하는증권의장래의상대적인신용위험에대한당사의현재견해를포함할수있습니다. 당사는신용위험이란만기도래하는계약상의채무 (financial obligations) 를발행사 / 기관이불이행할수있는위험및부도시예상되는금융손실이라고정의하고있습니다. 신용등급은유동성위험, 시장가치위험또는가격변동성등기타다른위험을다루고있지않습니다. 신용등급과당사간행물에포함된당사의견해는현재또는과거사실에대한서술이아닙니다. 또한간행물에는계량모델에근거한신용위험의추정치와관련의견또는키스채권평가주식회사에서발행한견해를포함할수있습니다. 9

10 신용등급및간행물은투자자문이나금융자문에해당하지아니하고그러한조언을제공하지도않으며, 특정증권을매수, 매도또는보유하라고권유하는것도아닙니다. 또한당사가제공하는신용등급이나간행물은해당정보의사용자나그관계자들에의해서행해지는투자결정에있어서어떤증권을매매하거나보유하라는권고또는권유나사실의서술이아니라당사고유의평가기준에입각한당사의의견으로서만해석되고또해석되어야만하며, 특정투자자를위하여투자의적격성에대해의견을주는것이아닙니다. 당사는각투자자가매수, 매도또는보유를고려중인증권각각에대해적절한주의를기울여자체적으로연구, 평가할것이라고기대하고, 그러한이해를전제로하여신용등급을공시하고간행물을발표합니다. 당사의신용등급과간행물은개인투자자들이이용하는것을전제로하고있지않습니다. 그렇기때문에개인투자자들이당사의신용등급과간행물을이용하여투자의사결정을하는것은적절하지않을수있습니다. 만약의문이있는경우에는반드시재무전문가혹은다른전문가에게자문을구하시기바랍니다. 당사는발행사 / 기관으로부터제출자료에거짓이없고중요사항이누락되어있지않으며, 중대한오해를불러일으키는내용이들어있지않다는확인을수령하고있으며, 본보고서는발행사 / 기관이제출한자료와함께당사가객관적으로정확하고신뢰할수있다고판단한자료원에근거하고있습니다. 당사는발행사 / 기관및이들대리인이정확하고완전한정보를적시에제공한다는전제하에신용평가업무를수행하고있습니다. 그러나감사기관이아니므로신용평가와간행물을준비하는과정에서이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않으며, 발행사 / 기관으로부터제공받은정보또는신용평가과정에서생성되는정보에있어서인간또는기계에의한, 기타그외의다른요인에의한실수의가능성때문에해당정보를특정한목적을위해사용하는데대하여명시적으로혹은묵시적으로도어떠한증명이나서명, 보증또는단언을할수없으며, 있는그대로 제공됩니다. 또한본보고서의정보들은신용등급부여에필요한주요한판단근거로서제시된것이고발행사 / 대상유가증권에대한모든정보가나열된것은아님을밝힙니다. 따라서당해신용등급이나기타의견또는정보에관하여그정확성, 완전성, 적시성, 상업성또는특정목적에적합한지여부를당사가명시적혹은묵시적으로보증하거나확약하지는않습니다. 법률상허용된범위내에서, 당사및그의이사, 임직원, 대리인, 대표자, 라이센서및공급자는여기포함된정보, 동정보의사용이나사용불가능으로인하여, 또는그와관련되어발생한어떠한간접, 특별, 결과적또는부수적손해 ( 현재혹은장래의손실당사가부여한특정신용등급의대상이아닌관련금융상품에서발생하는손실또는손해를포함하되이에한정되지아니함 ) 에대하여, 사전에그같은손실또는손해가능성에대해고지받았다하더라도, 어느개인또는단체에게도책임을지지않습니다. 법률상허용된범위내에서, 당사및그의이사, 임직원, 대리인, 대표자, 라이센서및공급자는자신들의과실 ( 단, 고의또는기타법률상배제될수없는종류의책임은제외함 ) 또는자신들의통제범위내에또는밖에있는사유등에의하여, 여기포함된정보, 동정보의사용또는사용불가능으로인하여또는그와관련되어, 어느개인또는단체에게발생한어떠한직접손실이나손해또는보상으로인한손실이나손해에대해서도책임을지지않습니다. 10

11 여기있는모든정보는저작권법등법의보호를받으며, 당사의사전서면동의없이는누구도, 이정보를전체또는부분적으로, 어떤형태나방식또는수단으로든, 복제또는재생산, 재포장, 전송, 전달, 유포, 재배포또는재판매, 또는그러한목적으로사용하기위해저장할수없습니다. 11

12 대한해운 ( 주 ) 다음은 ' 표준내부통제기준 ' 제 38 조, 제 44 조등에따라제공된내용이며, 평가의견의일부입니다. 본건평가시당사가이용한중요자료는최근 3 개년감사보고서, 최근사업보고서, 최근재무자료, 최근금융거래현황, 기타평가에필요한자료등입니다. 등급 [ 기업어음및전자단기사채신용등급별정의 ] 신용등급의정의 A1 적기상환능력이최상이며상환능력의안정성또한최상임. A2 적기상환능력이우수하나그안정성은 A1 에비해다소열위임. A3 적기상환능력이양호하며그안정성도양호하나 A2 에비해열위임. 적기상환능력은적정시되나단기적여건변화에따라그안정성에투기적인요소가내포되어 B 있음. C 적기상환능력및안정성에투기적인요소가큼. 주 1) 상기등급중 A2 부터 B 등급까지는 +,- 부호를부가하여동일등급내에서의우열을나타내고있음. 자산유동화평가의경우상기신용등급에 "(sf)" 를추가하여표시함. 제 3 자신용평가의경우 "Tp" 를상기신용등급앞에추가하여표시함. 본건신용평가의개시일은 이고, 계약체결일은 이며, 평가종료일은 입니다. 당사가최근 2 년간신용평가요청인과체결한다른신용평가용역건수및수수료총액은각각 3 건, 46 백만원입니다. 평가일현재당사가수행하고있는신용평가요청인의다른신용평가업무는없습니다. 당사가최근 2 년간신용평가요청인과체결한다른비평가용역건수및수수료총액은각각 2 건, 35 백만원입니다. 평가일현재당사가수행하고있는신용평가요청인의비평가용역은없습니다.

유동화개요 본건유동화는 SPC 가제 1 회차 ABSTB 발행을통해조달한자금으로 구리교문동오피스텔개발사업 ( 이하 본사업 ) 을시행하고있는 ( 주 ) 미래산업개발 ( 이하 차주 ) 에게대출을실행하고, 차주가지급하는대출원리금및 ABSTB 차환발행대금등을재원으로기발행 ABS

유동화개요 본건유동화는 SPC 가제 1 회차 ABSTB 발행을통해조달한자금으로 구리교문동오피스텔개발사업 ( 이하 본사업 ) 을시행하고있는 ( 주 ) 미래산업개발 ( 이하 차주 ) 에게대출을실행하고, 차주가지급하는대출원리금및 ABSTB 차환발행대금등을재원으로기발행 ABS Structured Finance Rating Report 피닉스교문제이차 ( 주 ) 본평가 평가일 2017.12.14 평가담당자 최재우애널리스트 787-2288 jaewoo.choi@kisrating.com 성호재수석애널리스트 787-2269 hojae.sung@kisrating.com 김형석실장 787-2257 hskim72@kisrating.com Client