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1 Corporate Rating Report 이마트 평가일 평가담당자 평가개요 등급연혁 송민희애널리스트 송민준실장 신용등급평가대상평가종류회사채 A1 기업어음정기평가 AA+/ 안정적 A1 A2+ 전자단기사채 A 주요재무지표 구분 K-IFRS( 별도 ) K-IFRS( 연결 ) 매출액 ( 억원 ) 116, , , , , ,231 영업이익 ( 억원 ) 6,332 6,384 4,145 5,686 5,669 4,014 EBITDA( 억원 ) 10,501 10,731 7,549 11,201 11,563 8,783 자산총계 ( 억원 ) 138, , , , , ,418 순차입금 ( 할인포함 )( 억원 ) 32,057 29,645 26,359 35,665 33,378 28,968 영업이익률 (%) EBITDA/ 매출액 (%) EBITDA/ 이자비용 ( 배 ) 총차입금 /EBITDA( 배 ) 부채비율 (%) 차입금의존도 (%) 주 ) EBITDA = 영업이익 + 감가상각비 + 대손상각비 ( 판매관리비 ) + 퇴직급여충당금전입액 평가의견 한국신용평가는정기평가를통해 이마트 ( 이하 동사 ) 의기업어음신용등급을 A1 으로유지하며, 주요평가요소는다음과같다. 유통업태다각화와선도적시장지위에기반한사업안정성 기존대형마트매출정체 vs. 신사업매출확대 비용부담증가에따른수익성지표저하 자산매각등을통한차입규모관리 업체개요동사는 2011 년 5 월 1 일사업별전문성강화를목적으로舊신세계의대형마트부문이인적분할 ( 분할비율동사 : 신세계 =73.9:26.1) 되어설립되었으며, 국내최대의대형마트점포망을기반으로업태내 1 위의우월한시장지위를확보하고있다.

2 주요등급논리동사는국내대형마트업태 1 위의시장지위를유지하고있으며, 연결기준으로는편의점, SSM, 복합쇼핑몰, 호텔, 건설및레저등의사업다각화를통해안정적인사업기반을구축하고있다. 소비트렌드변화와온라인채널과의경쟁심화등의영향으로대형마트기존점포매출은부진한편이나, 신사업 ( 온라인몰, 트레이더스, 노브랜드, 기타전문점및복합쇼핑몰 ) 매출증가로전체외형확대추세를이어가고있다. 매출성장에힘입어트레이더스수익성이개선되고있고, 온라인몰도손익분기수준까지영업손실규모가축소되었다. 또한, 저조한실적을기록하고있었던중국대형마트및신세계조선호텔의면세점사업부매각이완료됨에따라손실부담이축소되었으며, 복합쇼핑몰스타필드고양등복합쇼핑몰의전반적인수익성이개선되고있다. 그러나, 대형마트매출정체와복합쇼핑몰, 편의점및기타전문점확장에따른비용부담증가로전체수익성지표는과거대비저하되었다. 향후유통업경쟁강도는더욱심화될것으로예상되는가운데, 정부규제강화 ( 최저임금인상, 복합쇼핑몰영업규제등 ) 기조는외형성장이나수익성개선에있어추가적인부담요인이다. 자체점포 ( 트레이더스및노브랜드 ) 확장, 복합쇼핑몰개발및편의점확대, 미국식품유통시장진출등의투자가지속되고있으나, 2015 년삼성생명주식 (3 백만주 ) 매각, 2016 년신종자본증권발행 (3,800 억 ) 에이어, 유휴자산매각 ( 유휴부지, 코스트코관련투자주식및부동산 ) 을통해차입규모를관리하고있다. 향후에도복합쇼핑몰및신사업강화를위해연결기준연간 1 조원내외의투자가지속될것으로보이나, 영업창출현금으로대부분충당가능한수준이며, 보유자산에기반한동사의재무부담관리능력등을감안하면현수준의재무구조유지가가능할전망이다 년 1 월, 동사와신세계는온라인사업부문통합과최대 1 조원의외부자금유치 MOU 체결내용을공시하였다. 이후일련의과정으로 2018 년 12 월 27 일온라인사업부문의물적분할및 2019 년 3 월신세계온라인부문과의합병, 이후재무적투자자로부터의약 7,000 억원 ( 최대 1 조원 ) 의투자유치가예정되어있다. 온라인부문은그룹차원에서추진하는핵심사업으로온라인신설법인의주주구성에따라동사의외형및수익성등재무지표, 투자부담등이변동할수있다. 이에향후온라인통합법인의지분구조, 투자계획, 운영방안등은주요모니터링대상이다. Key Rating Considerations 유통업태다각화와선도적시장지위에기반한사업안정성 동사는 1993 년국내최초의대형마트인이마트창동점을개점한이래, 과거신세계의풍부한자금력을바탕으로공격적인점포확장을추진하였다. 주요입지선점및효율적인물류시스템구축, 국내소비자기호에맞는매장형태의구성등으로시장지배력을빠르게확대한결과, 2018 년 9 월말기준전국에 157 개의점포 ( 트레이더스포함 ) 를운영하며업태내 1 위의시장지위를확고히하고있다. 2

3 국내최대점포망을구축한동사는안정적인사업기반을토대로제조사에대한협상력을제고하고가격및상품구성에있어차별화요인들을재창출하면서경쟁우위를강화하였다. 최근에는유통포맷다양화, PB 상품개발및판매비중확대등을통해컨텐츠 상품경쟁력을강화하는등사업경쟁력측면에서선순환구조를확보하고있다. 또한, 연결기준으로는편의점 ( 이마트 24), SSM( 이마트에브리데이 ), 복합쇼핑몰 ( 스타필드 ), 호텔 ( 신세계조선호텔 ), 건설및레저 ( 신세계건설 ) 등의사업다각화를통해안정적인사업기반을구축하고있다. 여기에, 복합쇼핑몰동시입점, 마케팅, 인터넷몰 (SSG.com), 전자결제시스템 (SSG 페이 ), 포인트및상품권공유등영업및재무전반의광범위한측면에서신세계와긴밀한관계를유지하며사업기반을공고히하고있다. 대형마트기존점포매출정체 vs. 신사업매출증가 2015 년이후정부규제 (2013 년부터월 2 회의무혹은자율휴업적용본격화 ) 에따른부정적효과는완화되는모습이나, 온라인채널과의경쟁심화, 민간소비부진및소비트렌드변화등비우호적인영업환경이지속되고있으며, 이에따라동사의주력사업인대형마트의매출은부진한편이다. 반면, 온라인몰은 2015 년이후매출규모가지속적으로확대되고있으며, 최근소비트렌드에부합하는창고형할인점 ( 트레이더스 ) 및 PB 브랜드전문매장 ( 노브랜드 ) 의매출호조 (2018 년 3 분기 YoY 총매출성장률 : 트레이더스 +29.2%, 노브랜드 %) 가이어지고있다 년 9 월스타필드하남오픈에이어 2017 년 8 월에는스타필드고양복합쇼핑몰이오픈하면서관련임대료수익상승과더불어, 기타전문점 ( 일렉트로마트, 노브랜드, PK 마켓등 ) 의복합쇼핑몰내입점으로신사업매출도확대되었다. 또한, 공격적인출점으로편의점매출이크게증가 (2016 년 3,784 억원 2017 년 6,841 억원 2018 년 9 월 7,509 억원 ) 하였고, 신세계로부터의프리미엄마켓사업양수로관련매출이추가 (PK 마켓매출, 2017 년 1,160 억원 ) 되었다. 신사업매출비중확대, 유통포맷다양화및 PB 상품개발등의컨텐츠 상품경쟁력강화등에힘입어향후외형확대기조가이어질것으로예상된다. 다만, 주력인대형마트의매출정체가지속되는가운데복합쇼핑몰에대한정부규제가능성등은외형성장제약요인으로작용할전망이다. [ 총매출변동 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 별도총매출액 123, , , , , , ,584 증가율 연결총매출액 146, , , , , , ,198 증가율 자료 : 동사공시자료 3

4 비용부담에따른수익성지표저하 대형마트업태국내시장지위 1 위의브랜드인지도와최대점포망을바탕으로연결기준연간 1 조원을상회하는 EBITDA 를창출하며안정적인수익창출력을유지하고있다. 주요상권선점과최다점포망구축을통한규모의경제달성및구매교섭력확보, 높은자가점포비율 ( 보유점포중 85% 수준 ) 에따른낮은임차료부담등수익구조도안정적이다. 매출성장에힘입어트레이더스수익성이개선되고있고, 온라인몰도 2017 년누적기준손익분기수준까지영업손실규모가축소되었다. 또한, 저조한실적을기록하고있었던중국대형마트 (2017 년영업손실 -354 억 ) 및신세계조선호텔의면세점사업부매각완료로손실부담도축소되고있다. 그러나, 동사영업이익대부분을차지하는대형마트는기존점성장둔화및역성장에따른고정비부담, 집객력강화를위한판촉활동과가격경쟁등의영향으로수익성지표저하추세가지속되고있다. 또한, 기타전문점 ( 노브랜드, 일렉트로마트, PK 마켓등 ) 및복합쇼핑몰, 편의점등은점포확장단계의비용투입증가로수익성지표가저조한편이다. 향후유통업경쟁강도는더욱심화될것으로예상되는가운데, 정부규제강화 ( 최저임금인상폭확대, 복합쇼핑몰영업규제방안, 대규모점포입지제한이나납품업체종업원사용에대형유통업체인건비분담등 ) 등부담요인도상존하고있어큰폭의수익성지표개선가능성은제한적일전망이다. [ 수익성지표변동 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 별도 EBITDA 11,226 10,441 10,332 10,501 10,731 7,965 7,549 EBITDA/ 총매출 연결 EBITDA 11,941 10,805 10,251 11,201 11,563 8,318 8,783 EBITDA/ 총매출 자료 : 동사공시자료 자산매각등을통한차입규모관리 동사는자체점포확장뿐만아니라복합쇼핑몰등계열차원의대규모투자를주도적으로진행하고있다. 신규출점관련시설투자, 복합쇼핑몰과편의점확장관련계열지분투자등이이어졌다. 그러나유휴자산매각등보유자산을활용하여차입규모를관리하고있다 년삼성생명주식일부매각 (2015 년 5 월, 3 백만주, 3,300 억원현금유입 ), 2016 년신종자본증권발행 (2016 년 4 월, 3,800 억원 ), 2017 년코스트코관련투자주식및부동산매각에이어 2018 년에도유휴부지매각등을통해투자자금소요를일부충당, 2015 년말 3.9 조원에이르던순차입금이 2018 년 9 월말 2.9 조원으로축소되었다. 4

5 2018 년 12 월, 동사는미국식품전문리테일사업자인 Good Food Holdings LLC. 인수계약체결을공시하였으며, 인수대금은 3,047 억원이다. 이에인수자금및자회사차입금편입으로재무부담이다소확대될것으로예상된다. 또한, 관련투자이외에도복합쇼핑몰및신사업강화를위해연결기준연간 1 조원내외의투자자금소요가지속될것으로보인다. 다만, 동사의영업창출현금으로대부분자체충당할수있는수준이며, 보유자산에기반한동사의재무부담관리능력등을감안하면현수준의재무구조유지가가능할전망이다. 여기에, 삼성생명주식잔여지분 ( 약 12 백만주, 장부가 1.1 조원 ) 등현금화가용이한보유자산과유형자산및투자부동산 (2018 년 9 월말연결기준약 11.2 조원 ), 계열지분 (2018 년 9 월말별도기준약 2.2 조원 ) 등에기반한우수한재무탄력성은동사의신인도를추가로지지해주고있다. 구분 별도 (KIFRS) [ 차입금현황 ] 연결 (KIFRS) ( 단위 : 억원, %) 총차입금 33,206 35,460 33,113 30,773 30,326 38,397 41,028 38,762 36,593 33,252 현금및장단기금융상품 1, ,056 1,128 1,723 1,758 1,888 3,097 3,214 4,284 순차입금 32,205 34,685 32,057 29,645 28,603 36,639 39,140 35,665 33,378 28,968 부채비율 차입금의존도 주1) 신종자본증권에대한자본인정비율고려 자료 : 동사공시자료 그룹내온라인사업부문통합 2018 년 1 월, 동사와신세계는온라인사업부문통합과최대 1 조원의외부자금유치 MOU 체결내용을공시하였다. 일련의과정으로 2018 년 12 월 27 일온라인사업부문을물적분할하고 2019 년 3 월분할신설 2 개회사합병을통해온라인통합법인을설립할예정이다. 또한, 온라인통합법인은재무적투자자로부터신주인수방식으로 7 천억원을유치하고, 향후최대 3 천억원의추가출자또한계획되어있다. 현재까지온라인몰부문의이익기여도가매우낮은수준에그치고있어온라인사업부문이동사자체실적에서제외된다고하더라도이에따른주요재무지표변동이등급에영향을미칠규모는아닌것으로판단된다. 또한, 대규모투자자금유치를통하여동사의온라인사업부문의경쟁력이간접적으로그가치를인정받은것으로보인다. 다만, 온라인부문은그룹차원에서주요핵심사업으로추진하고있으며, 초기물류및배송인프라구축, IT 기술향상등대규모투자가발생할수있다. 또한, 소셜커머스, 오픈마켓등의순수온라인기반업체와주요오프라인기반대기업유통업체간의온라인유통채널경쟁은더욱심화될가능성이있다. 투자자금유치로일정수준투자부담을완화할것으로보이나온라인신설법인의투자부담대비저조한실적이지속될경우동사의직간접적부담요인이될수있다. 따라서향후온라인통합법인출범과관련한일련의진행과정, 온라인통합법인의지분구조, 향후투자계획, 운영방안등은주요모니터링요소이며, 온라인부문의향후매출성장성및수익성추이, 동사의기존오프라인점포에대한시너지발현효과등에대해서도중장기적인모니터링이필요하다. 5

6 유동성분석 동사의 LRA 분석모델상유동성 Coverage 는양호이다 년 9 월말동사의연결기준현금성자산및단기금융상품은 3,571 억원 ( 사용제한금액제외 ) 이며, 연간약 1 조원내외로예상되는영업을통한현금창출규모를감안할때향후 1 년간직접적으로사용할수있는유동성원천은약 1.3 조원이다. 이러한유동성수준은 1 년내만기가도래하는 1.4 조원의단기성차입금과연간약 1 조원수준으로예상되는 CAPEX 및약 1,000 억원내외의배당금과순금융비용등의자금소요를충당하기에는부족하다. 그러나, 국내대형마트시장내안정적인사업기반과영업현금흐름을바탕으로만기도래차입금을원활히차환혹은상환하고있으며, 약 1.3 조원가량의미사용여신한도와양질의보유자산 ( 유형자산및투자자산장부금액약 13.2 조원 ) 을바탕으로재무융통성을보강하면서단기자금소요에적절히대응할수있을것으로전망된다. Monitoring Guideline 그룹내온라인신설법인설립과관련하여향후온라인사업부문물적분할및합병, 재무적투자자투자자금유치등일련의절차진행과정을지속적으로모니터링할것이다. 또한, 이과정에서아래의요인을중점적으로점검할것이며, 이에따른영향을확인하여동사의신용도에반영할예정이다. 1) 신규온라인법인의주주구성과이에따른재무지표변동 2) 재무적투자자에대한재무약정의유무와약정내용에따른동사의실질재무부담변화 3) 향후신규온라인법인의구체적인투자계획, 경영및재무전략 이외에본원적인사업경쟁력에대한주요모니터링포인트는다음과같다. 1) 대형마트주요점포매출성장률등실적변동추이 2) 복합쇼핑몰, 신규점포영업실적개선등투자성과발현여부 3) 투자규모조절및보유자산등을활용한재무구조관리여부 6

7 Mapping Grid 적용결과 유통산업 Mapping Grid AAA AA A BBB BB B CCC Factor 1. 시장지위 (30%) 브랜드인지도 사업포트폴리오성장성 (CAGR) 매출규모 Factor 2. 사업안정성 (30%) 신규진입억제능력매장분포 영업자산 Factor 3. 수익성 (10%) EBITDA 마진율 ROIC Factor 4. 재무탄력성 (30%) EBITDA/ 이자비용순차입금 /EBITDA 총차입금 / 총자산 Mapping Grid 적용결과주 ) EBITDA 마진율등일부지표는최근 3개년평균치 동사의신용등급에는상기유통산업평가방법론에따른 Mapping 결과와투자주식등보유자산에기반한재무탄력성, 신세계와의영업및재무적시너지등이반영되어있다. 주 ) 상기 Mapping Grid는업종별평가방법론에서고려하는주요요소들을나타내고있으나, 신용평가에영향을미치는모든요소를포함하고있는것은아닙니다. 실제최종신용등급도출과정에는여기에제시된것외의여타사업및재무적요소, 미래실적전망, 계열의지원가능성, 각발행자와당해채무의특수성등다양한평가요소가추가적으로감안됩니다. 이러한한계로인해 Mapping Grid 적용결과와실제신용등급에는차이가발생할수있다는점에유의바랍니다. 동평가에는현행 KIS 신용평가일반론및유통산업평가방법론을주요방법론으로적용하였습 니다. 동방법론및기타방법론은 / 리서치 / 평가방법론 에서찾아볼수있습 니다. 유의사항 한국신용평가주식회사 ( 당사 ) 가공시하는신용등급은발행사 / 기관, 신용공여, 채무및이에준하는증권의장래의상대적인신용위험에대한당사의현재견해를뜻하며, 당사가발표하는신용등급및평가의견등리서치자료 ( 간행물 ) 는발행사 / 기관, 신용공여, 채무및이에준하는증권의장래의상대적인신용위험에대한당사의현재견해를포함할수있습니다. 당사는신용위험이란만기도래하는계약상의채무 (financial obligations) 를발행사 / 기관이불이행할수있는위험및부도시예상되는금융손실이라고정의하고있습니다. 신용등급은유동성위험, 시장가치위험또는가격변동성등기타다른위험을다루고있지않습니다. 신용등급과당사간행물에포함된당사의견해는현재또는과거사실에대한서술이아닙니다. 또한간행물에는계량모델에 7

8 근거한신용위험의추정치와관련의견또는키스채권평가주식회사에서발행한견해를포함할 수있습니다. 신용등급및간행물은투자자문이나금융자문에해당하지아니하고그러한조언을제공하지도않으며, 특정증권을매수, 매도또는보유하라고권유하는것도아닙니다. 또한당사가제공하는신용등급이나간행물은해당정보의사용자나그관계자들에의해서행해지는투자결정에있어서어떤증권을매매하거나보유하라는권고또는권유나사실의서술이아니라당사고유의평가기준에입각한당사의의견으로서만해석되고또해석되어야만하며, 특정투자자를위하여투자의적격성에대해의견을주는것이아닙니다. 당사는각투자자가매수, 매도또는보유를고려중인증권각각에대해적절한주의를기울여자체적으로연구, 평가할것이라고기대하고, 그러한이해를전제로하여신용등급을공시하고간행물을발표합니다. 당사의신용등급과간행물은개인투자자들이이용하는것을전제로하고있지않습니다. 그렇기때문에개인투자자들이당사의신용등급과간행물을이용하여투자의사결정을하는것은적절하지않을수있습니다. 만약의문이있는경우에는반드시재무전문가혹은다른전문가에게자문을구하시기바랍니다. 당사는발행사 / 기관으로부터제출자료에거짓이없고중요사항이누락되어있지않으며, 중대한오해를불러일으키는내용이들어있지않다는확인을수령하고있으며, 본보고서는발행사 / 기관이제출한자료와함께당사가객관적으로정확하고신뢰할수있다고판단한자료원에근거하고있습니다. 당사는발행사 / 기관및이들대리인이정확하고완전한정보를적시에제공한다는전제하에신용평가업무를수행하고있습니다. 그러나감사기관이아니므로신용평가와간행물을준비하는과정에서이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않으며, 발행사 / 기관으로부터제공받은정보또는신용평가과정에서생성되는정보에있어서인간또는기계에의한, 기타그외의다른요인에의한실수의가능성때문에해당정보를특정한목적을위해사용하는데대하여명시적으로혹은묵시적으로도어떠한증명이나서명, 보증또는단언을할수없으며, 있는그대로 제공됩니다. 또한본보고서의정보들은신용등급부여에필요한주요한판단근거로서제시된것이고발행사 / 대상유가증권에대한모든정보가나열된것은아님을밝힙니다. 따라서당해신용등급이나기타의견또는정보에관하여그정확성, 완전성, 적시성, 상업성또는특정목적에적합한지여부를당사가명시적혹은묵시적으로보증하거나확약하지는않습니다. 법률상허용된범위내에서, 당사및그의이사, 임직원, 대리인, 대표자, 라이센서및공급자는여기포함된정보, 동정보의사용이나사용불가능으로인하여, 또는그와관련되어발생한어떠한간접, 특별, 결과적또는부수적손해 ( 현재혹은장래의손실당사가부여한특정신용등급의대상이아닌관련금융상품에서발생하는손실또는손해를포함하되이에한정되지아니함 ) 에대하여, 사전에그같은손실또는손해가능성에대해고지받았다하더라도, 어느개인또는단체에게도책임을지지않습니다. 법률상허용된범위내에서, 당사및그의이사, 임직원, 대리인, 대표자, 라이센서및공급자는자신들의과실 ( 단, 고의또는기타법률상배제될수없는종류의책임은제외함 ) 또는자신들의통제범위내에또는밖에있는사유등에의하여, 여기포함된정보, 동정보의사용또는사용불가능으로인하여또는그와관련되어, 어느개인또는단체에게발생한어떠한직접손실이나손해또는보상으로인한손실이나손해에대해서도책임을지지않습니다. 8

9 여기있는모든정보는저작권법등법의보호를받으며, 당사의사전서면동의없이는누구도, 이정보를전체또는부분적으로, 어떤형태나방식또는수단으로든, 복제또는재생산, 재포장, 전송, 전달, 유포, 재배포또는재판매, 또는그러한목적으로사용하기위해저장할수없습니다. 9

10 ( 주 ) 이마트 다음은 ' 표준내부통제기준 ' 제 38 조, 제 44 조등에따라제공된내용이며, 평가의견의일부입니다. 본건평가시당사가이용한중요자료는최근 3 개년감사보고서, 최근사업보고서, 최근재무자료, 최근금융거래현황, 기타평가에필요한자료등입니다. 등급 [ 기업어음및전자단기사채신용등급별정의 ] 신용등급의정의 A1 적기상환능력이최상이며상환능력의안정성또한최상임. A2 적기상환능력이우수하나그안정성은 A1 에비해다소열위임. A3 적기상환능력이양호하며그안정성도양호하나 A2 에비해열위임. 적기상환능력은적정시되나단기적여건변화에따라그안정성에투기적인요소가내포되어 B 있음. C 적기상환능력및안정성에투기적인요소가큼. 주 1) 상기등급중 A2 부터 B 등급까지는 +,- 부호를부가하여동일등급내에서의우열을나타내고있음. 자산유동화평가의경우상기신용등급에 "(sf)" 를추가하여표시함. 제 3 자신용평가의경우 "Tp" 를상기신용등급앞에추가하여표시함. 본건신용평가의개시일은 이며, 평가종료일은 입니다. 당사가최근 2 년간신용평가요청인과체결한다른신용평가용역건수및수수료총액은각각 5 건, 207 백만원입니다. 평가일현재당사가수행하고있는신용평가요청인의다른신용평가업무는없습니다. 또한, 직전연도신용평가요청인이소속된기업집단의평가수수료가당사의직전연도전체평가수수료에서차지하는비중은 0.91% 입니다. 당사가최근 2 년간신용평가요청인과체결한다른비평가용역건수및수수료총액은각각 0 건, 0 백만원입니다. 평가일현재당사가수행하고있는신용평가요청인의비평가용역은없습니다. 또한, 직전연도신용평가요청인이소속된기업집단의비평가용역수수료가당사의직전연도전체비평가용역수수료에서차지하는비중은 0.00% 입니다.

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주요등급논리동사는국내대형마트업태 1 위의시장지위를유지하고있으며, 연결기준으로는편의점, SSM, 복합쇼핑몰, 호텔등의사업다각화를통해안정적인사업기반을구축하고있다. 소비트렌드변화와온라인채널과의경쟁심화등의영향으로대형마트기존점포매출은부진한편이나, 신사업 ( 온라인몰, 트레이더스 Corporate Rating Report 이마트 평가일 2017.12.14 평가담당자 김호섭수석애널리스트 787-2296 hoseop.kim@kisrating.com 송민준실장 787-2215 mjsong@kisrating.com Client Service Desk 787-2352 평가개요신용등급평가대상평가종류회사채 전자단기사채 - 주요재무지표 A1 기업어음정기평가