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정하 남
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1 Corporate Rating Report 한화시스템 평가일 평가담당자 평가개요 등급연혁 강교진선임애널리스트 원종현실장 신용등급평가대상평가종류기업어음 회사채 - 주요재무지표 A1 전자단기사채본평가 A1 A1 A 구분 K-IFRS( 개별 ) 매출액 ( 억원 ) 6,176 6,784 7,178 8,605 8,586 영업이익 1 ( 억원 ) EBITDA 2 ( 억원 ) 자산총계 ( 억원 ) 6,369 6,841 7,207 7,966 9,010 순차입금 ( 할인포함 )( 억원 ) -1,471-1,524-1, 영업이익률 (%) EBITDA/ 매출액 (%) EBITDA/ 이자비용 ( 배 ) *** *** *** *** 34.7 총차입금 /EBITDA( 배 ) 부채비율 (%) 차입금의존도 (%) 주 1) 영업이익 = 매출액 - 매출원가 - 판매관리비 2) EBITDA = 영업이익 + 감가상각비 + 대손상각비 ( 판매관리비 ) + 퇴직급여충당금전입액 3) *** 은 100 배이상인경우 평가의견 한국신용평가는한화시스템 ( 이하 동사 ) 의전자단기사채 ( 이사회결의한도 : 1,000 억원 ) 신용등급을 A1 으로부여하며, 주요평가요소는다음과같다. 높은진입장벽, 확고한시장지위에기반한사업안정성 양호한수요전망과수주경쟁력 안정적인이익창출력 실질적무차입의재무구조 vs 투자관련자금소요 업체개요방산전자분야에서과점적사업지위를확보하고있는방산전문기업이다 년 1 월, 삼성전자와프랑스 THALES-INTERNATIONAL 의합작으로설립되었고, 2015 년 6 월대주주인한화테크윈 를한화그룹이인수함에따라한화그룹에편입되었다 년 10 월한화테크윈 가프랑스합작사지분 50% 를추가취득하여, 평가일현재한화에어로스페이스 ( 舊한화테크윈 ) 가동사지분 100% 를보유하고있다.

2 주요등급논리산업내높은진입장벽, 확고한시장지위가사업안정성을지지하고있다 년이후방위산업내경쟁체제가마련되었으나, 높은자본및기술집약도와장기간소요되는개발및양산과정등이실질적인진입장벽으로작용하고있다. 동사가속한한화그룹은다각화된사업포트폴리오를바탕으로방산시장에서확고한 1 위를구축하였으며, 동사는방산전자분야에서 LIG 넥스원과시장을양분하며과점적지위를유지하고있다. 동사제품에대한수요는향후에도양호한성장세를유지할전망이다. 정부의무기체계도입스케줄변경, 예산집행시기등의변수에따라수주실적의단기적인변동가능성은내재하지만, 우리나라의지정학적특수성과자주국방역량강화및첨단무기비중확대필요성을감안할때, 정밀전자분야에해당하는동사주력제품에대한수요는향후에도양호한성장세가이어질전망이다. 다양한제품라인업과정밀전자부문내확고한시장지위, 한화그룹의방산시장내위상과계열사간협력관계등이동사의수주경쟁력을뒷받침하는요인이다. 수익성은높지않지만, 안정적인이익창출력을견지하고있다. 방위사업은원가보상외보장마진이크지않지만, 보장마진의변동폭이제한적이어서이익안정성이우수하다. 동사는연간 200~300 억원의영업이익과 600~700 억원의 EBITDA 를안정적으로창출하고있다 년 1 분기에는일부사업의매출인식기준변경에따라영업손실이발생하였지만, 본원적인수익창출력에영향을미치는요인은아닌것으로판단된다. 방산전자분야내과점적사업지위와기술력등을감안하면현수준의수익창출규모를유지할수있을전망이다. 실질적무차입의안정적인재무구조를갖추고있다. 풍부한자본여력과안정적인영업현금창출력을기반으로우수한재무안정성을유지하고있다 [2017 년말기준순차입금 (-)190 억원, 부채비율 184.4%]. 다만, 기존사업확대와사업다각화를위한투자, 현재임차로사용중인구미공장관련투자계획등으로차입부담이증가할가능성은내재해있다. 한편, 2018 년 5 월 31 일동사는사업영역확대및사업간시너지효과의극대화를통한기업가치제고를위해한화에스앤씨 를흡수합병할것임을공시하였다. 한화에스앤씨의안정적인계열수요기반의 SI 사업추가로사업다각화가제고되고, 매출및이익창출규모가증가할전망이다. 더불어 (-) 의순차입금을나타내고있는양사의재무구조를감안하면합병이후에도우량한재무구조가지속될것으로보여, 금번합병이신용도에미치는영향은제한적인것으로판단된다. 합병과관련하여합병진행과정과흡수되는 SI 사업의사업안정성유지여부, 한화에스앤씨가추진하고있는신규사업 ( 물류사업 ) 의성과는주요모니터링요인이다. 더불어정밀전자분야의과점적지위유지여부, 제품 Mix 다변화및지속적인기술개발을통한경쟁력강화여부, 각사업분야별수주실적과수익성추이, 투자관련자금소요및이에따른재무상태변화등을모니터링할계획이다. 2

3 다음과같은경우에는신용등급하향가능성이증가할수있다. 사업지위약화와수주감소등으로수익성이저하되고 투자및운전자본부담확대에따른차입금증가로, EBITDA/ 매출액 지표 7% 미만이지속되거나 부 (-) 의순차입기조가 (+) 로전환되어유지될경우 [ Key Monitoring Indicators ] 구분 하향가능성 EBITDA/ 매출액 (%) % 미만 순차입금 ( 억원 ) -1,471-1,524-1, (+) 전환 주 ) 당사가제시하고있는 Key Monitoring Indicators 는평가대상회사의신용도에중요한영향을미치는변수이지만, 실제신용등급결정시에는이외에도다양한정량및정성변수들이고려되기때문에기존에설정된 KMI상요건을충족하는지여부에따라신용등급이반드시조정되는것은아님에유의바랍니다. Key Rating Considerations 방위사업의안정성과양호한성장성 2008 년까지전문화업체 ( 완성장비 ), 계열화업체 ( 부품 ) 가수의계약형태로군용물자를조달하였으나, 2008 년말전문화, 계열화제도가폐지되어방위산업은형식적으로는경쟁이가능한시장으로변화되었다. 그러나이러한제도변화에도불구하고방위산업의높은자본및기술집약도, 장기간에걸친개발및양산시스템등이실질적인진입장벽으로작용하고있다. 동사제품에대한수요는정부의국방정책에의해좌우된다. 특히방위산업시장규모에중대한영향을미치는방위력개선비 ( 전력투자비 ) 는성장세가지속되고있다 년국방비예산은전년대비 7.0% 증가한 43.2 조원이며, 이중방위력개선비는전년대비 10.8% 증가한 13.5 조원이다. 정부의무기체계도입스케줄변경, 예산편성규모, 예산집행시기등에따라단기적으로수주실적의변동성이내재하지만, 우리나라의지정학적특수성과자주국방역량강화및첨단무기비중확대필요성을감안할때, 정밀전자분야에해당하는동사주력제품에대한수요는향후에도양호할성장세를보일것으로예상된다. [ 국방비및방위력개선비예산 ] 구분 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 국방비 ( 조원 ) 방위력개선비 ( 조원 ) 국방비증가율 5.0% 4.7% 3.5% 4.9% 3.6% 4.0% 7.0% 방위력개선비증가율 2.1% 2.8% 3.3% 4.8% 5.3% 5.1% 10.8% 주1) 국방비 = 방위력개선비 + 경상운영비자료 : 국방부 2) 방위력개선비 : 군사력을개선하기위한무기체계의구매및신규개발 성능개량등을포함한연구개발과이에수반되는시설의설치등을행하는사업비 3

방산전자분야에서과점적사업지위 한화그룹은동사및한화디펜스 ( 舊두산 DST) 인수와 2017~2018 년중일련의물적분할을통해탄약 ( 한화 ), 군용항공엔진 ( 한화에어로스페이스 ), 포병무기 ( 한화지상방산 ), 장갑차 ( 한화디펜스 ), 방산전자 ( 동사 ) 등을아우르는사업포트폴리오를구축하며국내방위산업내확고한 1 위의시장지위를확보하였다.

4 방산전자분야에서과점적사업지위 한화그룹은동사및한화디펜스 ( 舊두산 DST) 인수와 2017~2018 년중일련의물적분할을통해탄약 ( 한화 ), 군용항공엔진 ( 한화에어로스페이스 ), 포병무기 ( 한화지상방산 ), 장갑차 ( 한화디펜스 ), 방산전자 ( 동사 ) 등을아우르는사업포트폴리오를구축하며국내방위산업내확고한 1 위의시장지위를확보하였다. 동사는방산전자분야에서는 LIG 넥스원과시장을양분하고있다. 레이더, 광전자, 통신및통제시스템등에서다양한품목대응력과기술력이동사의수주경쟁력을지지하는가운데, 한화그룹편입에따른계열사간협력관계도수주경쟁력확보에긍정적으로작용할전망이다. 동사는방위력개선비예산의증액추세와방산전자부문내확고한지위를바탕으로, 연간매출액대비 2 배내외의수주잔고를유지하며양호한성장세를보이고있다 년에는항공관련개발사업수주확대를통해약 1 조원의신규수주를기록한데이어, 2017 년에도전술정보통신체계 (TICN) 2 차양산등양산 ( 수탁개발 ) 사업수주확대로약 1 조원의신규수주를기록하면서중장기적영업기반은더욱공고해진것으로판단된다. [ 매출추이 ] ( 단위 : 억원, %) [ 신규수주및수주잔고 ] ( 단위 : 억원, 배 ) 자료 : 동사제시 안정적인이익창출력 방산물자의원가계산에관한규칙과동시행세칙에따라원가보상외에보장마진이크지않게납품가격이결정되나, 보장마진의변동폭이크지않아방산업체의수익구조는대체로안정적이다. 동사도영업이익률의절대수준은높지않지만, 외형둔화로일시적인영업적자를기록한 2012 년이후연간 200~300 억원의영업이익을안정적으로시현하고있다. 4

5 2018 년 1 분기에는일부사업의매출인식기준변경에따라영업손실이발생하였지만, 본원적인수익창출력에영향을미치는요인은아닌것으로판단된다. 방산전자분야내과점적사업지위와기술력등을감안하면현수준의이익창출규모를유지할수있을전망이다. [ 수익성추이 ] ( 단위 : 억원 ) 구분 매출 5,108 6,176 6,784 7,178 8,605 8,586 영업이익 ( 영업이익률 ) -1.1% 3.3% 3.8% 4.1% 2.9% 3.6% EBITDA (EBITDA 마진률 ) 6.0% 8.2% 10.1% 8.9% 8.1% 8.4% 자료 : 공시자료 실질적무차입의우수한재무안정성 vs 투자관련자금소요 연말에대금회수가집중되는사업특성때문에기중에는운전자본부담이증가되는경향이있지만, 설립초기부터풍부한자본 ( 자본금 2,700 억원 ) 이뒷받침된가운데안정적인영업현금창출력을바탕으로부 (-) 의순차입기조와우수한재무안정성을유지하고있다 [2017 년말기준순차입금 (-)190 억원, 부채비율 184.4%]. 운전자금에따른현금흐름의변동성이나타나고있으나방위산업청등발주처의우수한신용도와대형프로젝트의분할대금회수조건등을감안할때, 장기의관점에서는현금흐름이안정적이다. 다만, 기존사업확대와사업다각화를위한투자가활발히이루어질것으로예상되는가운데, 구미공장관련투자계획등을고려하면재무부담이확대될가능성이내재되어있다. [ 재무안정성추이 ] ( 단위 : 억원, %) 구분 차입금 ,099 현금및금융상품 1,231 1,471 1,524 1,348 1,136 1,290 순차입금 -1,231-1,471-1,524-1, 부채비율 (%) 자료 : 공시자료 유동성분석 당사의 LRA(Liquidity Risk Analysis) 분석모델상유동성 Coverage 는우수이다. 안정된사업구조를기반으로 700 억원내외의영업현금창출이가능할전망이며, 2017 년말기준으로현금성자산 ( 단기금융상품포함, 사용제한제외 ) 1,235 억원과미사용여신한도 1,050 억원 ( 총한도 1,850 억원, 사용액 800 억원 ) 을보유하고있다. 이러한유동성수준을바탕으로향후 1 년내 (2017 년말기준 ) 만기가도래하는 800 억원의단기성차입금과 CAPEX 자금소요 ( 연간투자예상액약 550 억원내외, 회사제시 ) 등에대응하는데큰어려움이없을것으로판단된다. 5

6 한편, 한화에스앤씨는 2017 년말기준 375 억원의현금성자산 ( 단기금융상품포함, 사용제한제외 ) 을보유하고있으며, 400 억원가량의영업현금흐름, 520 억원의미사용여신한도를보유하고있다. 반면, 단기성차입금 141 억원과연간 200~300 억원가량의 CAPEX 자금소요등을감안하면유동성대응능력이우수하다. 따라서, 한화에스앤씨와의합병이동사의우수한유동성대응능력에미치는영향은제한적이다. 동사의전자단기사채발행한도 (2017 년 9 월 26 일이사회결의 ) 는 1,000 억원이며, 평가일현재발행잔액은없다. Monitoring Issue 합병진행과정과흡수되는 SI 사업의사업안정성유지여부, 한화에스앤씨가추진하고있는신규사업 ( 물류사업 ) 의성과는주요모니터링요인이다. 합병이후영업실적이저하되거나, 투자자금소요로재무부담이확대될경우에는신용등급의하향압력이확대될수있다. 현신용등급수준에서주요모니터링포인트는다음과같다. 첫째, 방산정밀전자분야에서의우수한사업지위와제품Mix의유지또는강화여부둘째, 수주실적및수익창출력추이셋째, 투자에따른외부차입확대수준넷째, 흡수합병되는한화에스앤씨의사업안정성유지여부, 신규사업 ( 물류 ) 의성과 Mapping Grid 적용결과 제조업 Mapping Grid AAA AA A BBB BB B CCC Factor 1. 사업의안정성 (20%) 시장의안정성 제품수요의안정성 회사의업력 사업포트폴리오 Factor 2. 시장지위및경쟁력 (30%) 시장점유율 전후방산업과의관계 매출액 Factor 3. 수익성 (20%) 수익의안정성 EBITDA/ 매출액 영업이익 / 금융비용 Factor 4. 재무안정성 (30%) 조정순차입금 /EBITDA 조정부채비율 조정차입금의존도 Mapping Grid 적용결과 주 ) EBITDA/ 매출액, 영업이익 / 금융비용등일부지표는 3년평균 6

7 주 ) 상기 Mapping Grid는업종별평가방법론에서고려하는주요요소들을나타내고있으나, 신용평가에영향을미치는모든요소를포함하고있는것은아닙니다. 실제최종신용등급도출과정에는여기에제시된것외의여타사업및재무적요소, 미래실적전망, 계열의지원가능성, 각발행자와당해채무의특수성등다양한평가요소가추가적으로감안됩니다. 이러한한계로인해 Mapping Grid 적용결과와실제신용등급에는차이가발생할수있다는점에유의바랍니다. 동평가에는 Corporate 신용평가일반론 (2006) 과제조업평가방법론 (2015) 을주요방법론으로 적용하였다. 동방법론및기타방법론은 / 리서치 / 평가방법론 에서 찾아볼수있다. 유의사항 한국신용평가주식회사 ( 당사 ) 가공시하는신용등급은발행사 / 기관, 신용공여, 채무및이에준하는증권의장래의상대적인신용위험에대한당사의현재견해를뜻하며, 당사가발표하는신용등급및평가의견등리서치자료 ( 간행물 ) 는발행사 / 기관, 신용공여, 채무및이에준하는증권의장래의상대적인신용위험에대한당사의현재견해를포함할수있습니다. 당사는신용위험이란만기도래하는계약상의채무 (financial obligations) 를발행사 / 기관이불이행할수있는위험및부도시예상되는금융손실이라고정의하고있습니다. 신용등급은유동성위험, 시장가치위험또는가격변동성등기타다른위험을다루고있지않습니다. 신용등급과당사간행물에포함된당사의견해는현재또는과거사실에대한서술이아닙니다. 또한간행물에는계량모델에근거한신용위험의추정치와관련의견또는키스채권평가주식회사에서발행한견해를포함할수있습니다. 신용등급및간행물은투자자문이나금융자문에해당하지아니하고그러한조언을제공하지도않으며, 특정증권을매수, 매도또는보유하라고권유하는것도아닙니다. 또한당사가제공하는신용등급이나간행물은해당정보의사용자나그관계자들에의해서행해지는투자결정에있어서어떤증권을매매하거나보유하라는권고또는권유나사실의서술이아니라당사고유의평가기준에입각한당사의의견으로서만해석되고또해석되어야만하며, 특정투자자를위하여투자의적격성에대해의견을주는것이아닙니다. 당사는각투자자가매수, 매도또는보유를고려중인증권각각에대해적절한주의를기울여자체적으로연구, 평가할것이라고기대하고, 그러한이해를전제로하여신용등급을공시하고간행물을발표합니다. 당사의신용등급과간행물은개인투자자들이이용하는것을전제로하고있지않습니다. 그렇기때문에개인투자자들이당사의신용등급과간행물을이용하여투자의사결정을하는것은적절하지않을수있습니다. 만약의문이있는경우에는반드시재무전문가혹은다른전문가에게자문을구하시기바랍니다. 당사는발행사 / 기관으로부터제출자료에거짓이없고중요사항이누락되어있지않으며, 중대한오해를불러일으키는내용이들어있지않다는확인을수령하고있으며, 본보고서는발행사 / 기관이제출한자료와함께당사가객관적으로정확하고신뢰할수있다고판단한자료원에근거하고있습니다. 당사는발행사 / 기관및이들대리인이정확하고완전한정보를적시에제공한다는전제하에신용평가업무를수행하고있습니다. 그러나감사기관이아니므로신용평가와간행물을 7

8 준비하는과정에서이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않으며, 발행사 / 기관으로부터제공받은정보또는신용평가과정에서생성되는정보에있어서인간또는기계에의한, 기타그외의다른요인에의한실수의가능성때문에해당정보를특정한목적을위해사용하는데대하여명시적으로혹은묵시적으로도어떠한증명이나서명, 보증또는단언을할수없으며, 있는그대로 제공됩니다. 또한본보고서의정보들은신용등급부여에필요한주요한판단근거로서제시된것이고발행사 / 대상유가증권에대한모든정보가나열된것은아님을밝힙니다. 따라서당해신용등급이나기타의견또는정보에관하여그정확성, 완전성, 적시성, 상업성또는특정목적에적합한지여부를당사가명시적혹은묵시적으로보증하거나확약하지는않습니다. 법률상허용된범위내에서, 당사및그의이사, 임직원, 대리인, 대표자, 라이센서및공급자는여기포함된정보, 동정보의사용이나사용불가능으로인하여, 또는그와관련되어발생한어떠한간접, 특별, 결과적또는부수적손해 ( 현재혹은장래의손실당사가부여한특정신용등급의대상이아닌관련금융상품에서발생하는손실또는손해를포함하되이에한정되지아니함 ) 에대하여, 사전에그같은손실또는손해가능성에대해고지받았다하더라도, 어느개인또는단체에게도책임을지지않습니다. 법률상허용된범위내에서, 당사및그의이사, 임직원, 대리인, 대표자, 라이센서및공급자는자신들의과실 ( 단, 고의또는기타법률상배제될수없는종류의책임은제외함 ) 또는자신들의통제범위내에또는밖에있는사유등에의하여, 여기포함된정보, 동정보의사용또는사용불가능으로인하여또는그와관련되어, 어느개인또는단체에게발생한어떠한직접손실이나손해또는보상으로인한손실이나손해에대해서도책임을지지않습니다. 여기있는모든정보는저작권법등법의보호를받으며, 당사의사전서면동의없이는누구도, 이정보를전체또는부분적으로, 어떤형태나방식또는수단으로든, 복제또는재생산, 재포장, 전송, 전달, 유포, 재배포또는재판매, 또는그러한목적으로사용하기위해저장할수없습니다. 8

9 한화시스템 ( 주 ) 다음은 ' 표준내부통제기준 ' 제 38 조, 제 44 조등에따라제공된내용이며, 평가의견의일부입니다. 본건평가시당사가이용한중요자료는최근 3 개년감사보고서, 최근사업보고서, 최근재무자료, 최근금융거래현황, 기타평가에필요한자료등입니다. 등급 [ 기업어음및전자단기사채신용등급별정의 ] 신용등급의정의 A1 적기상환능력이최상이며상환능력의안정성또한최상임. A2 적기상환능력이우수하나그안정성은 A1 에비해다소열위임. A3 적기상환능력이양호하며그안정성도양호하나 A2 에비해열위임. 적기상환능력은적정시되나단기적여건변화에따라그안정성에투기적인요소가내포되어 B 있음. C 적기상환능력및안정성에투기적인요소가큼. 주 1) 상기등급중 A2 부터 B 등급까지는 +,- 부호를부가하여동일등급내에서의우열을나타내고있음. 자산유동화평가의경우상기신용등급에 "(sf)" 를추가하여표시함. 제 3 자신용평가의경우 "Tp" 를상기신용등급앞에추가하여표시함. 본건신용평가의개시일은 이고, 계약체결일은 이며, 평가종료일은 입니다. 당사가최근 2 년간신용평가요청인과체결한다른신용평가용역건수및수수료총액은각각 2 건, 31 백만원입니다. 평가일현재당사가수행하고있는신용평가요청인의다른신용평가업무는없습니다. 또한, 직전연도신용평가요청인이소속된기업집단의평가수수료가당사의직전연도전체평가수수료에서차지하는비중은 0.90% 입니다. 당사가최근 2 년간신용평가요청인과체결한다른비평가용역건수및수수료총액은각각 0 건, 0 백만원입니다. 평가일현재당사가수행하고있는신용평가요청인의비평가용역은없습니다. 또한, 직전연도신용평가요청인이소속된기업집단의비평가용역수수료가당사의직전연도전체비평가용역수수료에서차지하는비중은 3.56% 입니다.

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Coporates Corporate Rating Report 한화시스템 평가일 2017.05.12 평가담당자 송민준연구위원 787-2215 mjsong@kisrating.com 김용건실장 787-2266 gunny@kisrating.com Client Service Desk 787-2352 평가개요신용등급평가대상평가종류 무보증사채 - Issuer Rating - A1 기업어음본평가