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1 통신서비스업 (2014) 권나현수석애널리스트 박상용실장 본평가방법론은당사가 2010년 12월발표한 통신서비스산업평가방법론 을수정 보완한것으로당사가통신서비스업체를평가함에있어중요하다고판단되는정성적또는정량적요소들을추출하여, 이들요소들이신용등급결정과정에서어떤방식으로조합되어사용되는지를설명한것이다. 본방법론의주된목적은통신서비스업체의신용등급결정에객관성과투명성을제고함으로써투자자, 발행사및기타이해관계자들의당사신용등급부여에대한이해도를높이고예측가능성을제고하기위한것이다. 평가방법론의한계 본평가방법론은신용등급도출을위한기초적인정보를제공하지만당사의실제신용등급에적용함에있어서는다음과같은분명한한계가존재한다. 따라서본평가방법론이제시하는세부지표별조건의충족여부에의해서반드시실제신용등급이본평가방법론에서제시된수준으로조정되는것은아니다. 이와같은본평가방법론의한계로인하여본평가방법론에의해도출되는등급과실제신용등급과의차이는있을수있고, 당사는이에대하여일체의민형사상의책임을부담하지않는다. 본평가방법론은개별평가과정에서통상일반적으로고려되는요소들을포함하고있으 나개별평가과정에서고려되는모든요소들을포함하고있지는않다. 실제신용등급도출과정에는여기에제시된평가요소외에각발행자와당해채무의특수 성등이최종적으로감안되며, 경우에따라서는당사의판단에따라제반평가요소에대 한가중치를상이하게적용할수도있다. 이경우당사는평가의견, Special Comments 등을통해그차이점에대한근거를제시함 으로써당사신용등급에대한논리성과투명성을제고시킬수있도록노력할것이다.

2 통신서비스산업에적용되는주요지표 당사가통신서비스업체를평가함에있어서중요시하는핵심평가요소들은다음과같다. 1. 시장지위와경쟁력 2. 사업안정성 3. 수익성 4. 재무안정성 상기의핵심평가요소들을설명하기위해총 12개의세부측정지표를사용하였다. 이들측정지표를선정함에있어가급적객관적인기준을제시할수있도록하였으며, 부득이하게객관화가어려운측정지표를사용할경우에는가능한구체적인측정기준을제시할수있도록노력하였다. 단, 실제최종등급부여과정에서는여기에적용된과거실적및이에기반한모델등급뿐만아니라미래추정치도일정부분고려하게된다. 통신서비스업체의신용등급에영향을미칠수있는기타고려사항으로서계열요인, 경영전략, 대체자금조달력, Event Risk, 유동성수준등을들수있다. 이러한요소들은통신서비스업체에일반적으로적용되는요소로서실제평가과정에서중요한영향을미칠수도있으나, 측정지표의객관화가어렵기때문에상세하게언급되지는않았다. 주요변경내용 이번방법론상일부지표의변경은환경변화를반영하는한편, 신용위험평가에있어중요성이 낮은일부항목은삭제하고, 일부항목은추가하는등실제적용과정에서제기된보완점을반영 하는데목적을두고있다. 변경된평가방법론은공시시점부터적용되지만, 이번변경으로인한통신서비스산업내신용등급 의변화는없는것으로판단된다. Factor 1. 영업환경및경쟁력 을 Factor 1. 시장지위와경쟁력 으로변경하고 서비스역량 지표를추가하였다. 기존지표인 시장지배력, 경쟁환경( 경쟁업체수 ) 을 시장지위 로통합하고업체별로상이한사업포트폴리오와서비스영역별시장규모의차이등을종합적으로고려한시장지위가반영되도록하였다. 규제환경 지표는유지하는대신판단요소를변경하여유용성을제고하였다. 2

3 Factor 2. 사업모델 은 Factor 2. 사업안정성 으로변경하고 외형, 투자효율성, 가입자기반의양과질 을세부지표로하여통신서비스업체의이익과현금흐름의안정성을평가하였다. 기존지표인 사업모델및포트폴리오 는 Factor 1. 시장지위와경쟁력 에추가된지표인 서비스역량 에통합시켰다. Factor 3. 기술위험 은 Factor 1. 시장지위와경쟁력 에추가된지표인 서비스 역량 에통합시켰다. Factor 4. 재무지표 ( 수익성과재무안정성 ) 을 Factor 3. 수익성 과 Factor 4. 재무안정성 으로이원화하였다. Factor 3. 수익성 은 EBITDA/ 서비스수익, EBITDA/ 평균영업자산, 이익의안정성 으로세부지표를구성하였고, Factor 4. 재무안정성 은 순차입금/EBITDA, EBITDA/ 이자비용, 차입금/ 자산총계 를세부지표로하였다. 기존지표는모두삭제하는대신수익성및재무안정성평가에보다적합하면서단순화된지표로대체하였다. 3

4 통신서비스산업 Mapping Grid Factor1. 시장지위와경쟁력 시장지위 AAA AA A BBB BB B 점유율, 브랜드인지도등종합적으로고려하여판단함. 최상위상위중상위중위중하위하위 서비스역량서비스품질, 부가서비스, 기술경쟁력, 가입자순증추이, 자가망구축여부등을종합적으로고려하여판단함. 최상위상위중상위중위중하위하위 규제환경시장진입과퇴출이제한적중립적 Factor2. 사업안정성 우호도최상위우호도중위우호도하위중립적 외형억원 >= 50,000 >= 20,000 >= 8,000 >= 2,000 >= 500 < 5.00 투자효율성배수 >= 1.50 >= 1.20 >= 1.00 >= 0.80 >= 0.50 < 0.50 가입자기반의양과질가입자규모와 ARPU 의수준과변동성을종합적으로고려하여판단함. Factor3. 수익성 최상위상위중상위중위중하위하위 EBITDA/ 서비스수익 % >= 30.0 >= 25.0 >= 15.0 >= 10.0 >= 5.0 < 5.0 EBITDA/ 평균영업자산 % >= 50.0 >= 32.0 >= 16.0 >= 8.0 >= 4.0 < 4.0 이익의안정성 Factor4. 재무안정성 영업이익률 5 년평균 10% 이상, 5 년간영업적자발생회수 0 회 영업이익률 5 년평균 5% 이상 & 5 년간영업적자발생회수 1 회이하 영업이익률 5년평균 3% 이상 & 5 년간영업적자발생회수 1회이하 5 년간누적영업이익률 0% 이상 & 5 년간영업적자발생회수 2 회이하 영업이익률 5 년평균 0% 미만 & 5 년간영업적자발생회수 3 회이하 5 년간누적영업이익률 0% 미만 & 5 년간영업적자발생회수 3 회초과 순차입금 /EBITDA 배수 < = 1.50 <= 3.00 <= 4.50 <= 7.00 <= > EBITDA/ 이자비용배수 >= >= 9.00 >= 6.00 >= 2.00 >= 1.00 < 1.00 차입금 / 자산총계 % >= 10.0 >= 25.0 >= 35.0 >= 45.0 >= 60.0 >

5 I. 신용개관 (Credit Trend) 등급 History 당사는국내 7개통신서비스업체들에대해신용등급을부여하고있다. 산업적특성과과점구조인경쟁상황이반영되어신용등급분포는양극화양상을보이고있다. 유무선통신전반을아우르는서비스역량을갖추고산업을주도하고있는 SK계열 (SK텔레콤, 에스케이브로드밴드 ), 케이티, LG유플러스등 3 개계열에대해서는 AA급이상, SK계열의별정통신사업자인에스케이텔링크에대해서는 A+ 를부여한반면, 이들대형업체들에비해사업경쟁력이취약한세종텔레콤과온세텔레콤에대해서는 BB급의신용등급을부여하고있다. [ 주요통신서비스업체신용등급 ] 업체명구분 SK 텔레콤장기 AAA/S AAA/S AAA/S AAA/S AAA/S AAA/S 단기 A1 A1 A1 A1 A1 A1 케이티장기 AAA/S AAA/S AAA/S AAA/S AAA/S AAA/N 단기 A1 A1 A1 A1 A1 A1 LG 유플러스장기 AA-/S AA-/S AA-/P AA-/P AA/S AA/S 단기 A1 A1 A1 A1 A1 에스케이장기 A+/S A+/S AA-/S AA-/S AA-/S AA-/S 브로드밴드단기 A1 A1 A1 A1 A1 A1 에스케이텔링크장기 A/P A/P A/P A+/S A+/S 단기 A2+ A2+ A2+ A2+ A2+ 세종텔레콤장기 BB/S BB+/S BB+/S BB+/S BB+/S BB+/ 단기 온세텔레콤장기 BB-/S BB-/S BB-/D BB/S BB/S BB/ 단기주 1) 당사신용등급기준, 유효등급산정은각연도 1 월 1 일기준 2) S: Stable( 안정적 ), P: Positive( 긍정적 ), N: Negative( 부정적 ), D: Developing( 유동적 ), : 미확정검토 신용등급추이를살펴보면과거독점적사업자로서축적한경쟁력을바탕으로무선과유선서비스에서각각시장지배력을확보하고있는 SK텔레콤과케이티에대해서는최상위등급인 AAA이유지되고있다. 다만, 케이티에대해서는주력사업인유선부문의수익성약화, 대규모인력구조조정에따른자금부담등의영향을감안하여 2014년 6월에 Outlook 을 안정적 에서 부정적 으로변경하였다. 1990년대통신서비스시장에진입한 LG유플러스 ( 舊 LG텔레콤 ) 와 SK브로드밴드 ( 舊하나로통신 ) 의신용등급은사업기반이안정화된이후개선되는실적흐름에따라점진적으로상향되었다. LG유플러스는 LG텔레콤이 LG데이콤, LG파워콤을흡수합병한이후인 2010년 4월에 AA-/ 긍정적 으로조정되었고, LTE 서비스개시이후 ARPU 상승을견인한가입자기반의질적개선, 현금창출력확대등을반영하여 2013년 6월 AA/ 안정적 으로변경되었다. 5

6 에스케이브로드밴드는 SK텔레콤의유선재판매가본격화됨에따라나타난수익성개선등을반영하여 2011년 3월 A+/ 안정적 에서 A+/ 긍정적 으로변경되었다가같은해 9월 SK텔레콤과의영업적긴밀성이공고해진점, 이로인해이익흐름이개선된점등을반영하여 AA-/ 안정적 으로변경된후유지되고있다. 에스케이텔링크는 2010 년 11 월합병한티유미디어에서이관된무보증사채신용등급이 A/ 긍정적 으로 평가되었으며, 이후양호한현금창출력에기반한재무부담완화등의요인으로 2013 년 6 월에신용등 급이상향조정되어현재 A+/ 안정적 이부여되고있다. 세종텔레콤은전용회선임대를주력사업으로영위하고있으며, 사업초기망투자로인한차입부담이과중하여회사정리절차에들어갔다가정상화되었다. 2010년 8월사업구조조정및재무구조개선등을반영하여 BB/ 안정적 이었던등급이 BB+/ 안정적 으로상향조정되었으나, 이후여전히열위한사업경쟁력으로인해투기등급에머물고있다. 온세텔레콤은별정통신사업자로서망투자부담은제한적이나강도높은경쟁환경으로인한실적변동성등이반영되어 BB-/ 안정적 이부여되었으며이후유상증자등을계기로개선된재무구조를반영하여 BB/ 안정적 으로상향조정되었으나, 여전히취약한경쟁력으로인해투기등급에머물고있다. 동일계열인세종텔레콤과온세텔레콤은 2014년 10월양사간사업양수도를발표하여신용등급이 Watchlist 미확정검토에등록되어있다. 주요평가이슈 (Key Rating Issues) 정부의정책변화 공공재인통신서비스는대규모설비투자로인한규모및범위의경제성, 필수설비의존재와전파자원의제약등으로인해효율성이요구되며, 외부효과가커서그중요성이높다. 따라서민간업체가산업을주도하고있지만통신서비스의성장, 경쟁구조전반에는정부가직 간접적으로개입하고있다. 현재통신서비스산업관련법령은전기통신사업법을근간으로전기통신기본법, 전파법, 공정거래법등이적용되고있으며, 규제대상은신규서비스도입, 사업자선정등시장진입관련사항에서부터지배적사업자지정, 요금규제, 상호접속, 주파수배분등에이르기까지광범위하다. 규제측면은평가에있어우선적으로고려해야하는요인이다. 규제의목적과방향성의유불리가향후업체의실적흐름을예측하는데중요한요인이되기때문이다. 정부가시장진입을통제하고경쟁을촉진하는다양한규제를시행하고있는점은업체들의성장성과효율성에영향을미치며이는통신서비스산업이다른산업에비해사업위험이낮다고판단하는근거가된다. 하지만영업활동전반에규제요인이존재하는점은기술의발전속도가빠른산업의환경변화에대한업체들의대응력제고에제약요인이되며, 정부가이용자후생증대라는목표하에시행하는요금인하, 도매가변경, 영업정지등업체들의이익에반하는조치의예측가능성이낮은점은다른산업과차별화되는사업위험의하나이다. 6

7 고착화된점유율 신규진입이제한적인통신서비스시장은 SK계열 (SK텔레콤, 에스케이브로드밴드 ), 케이티, LG유플러스의과점경쟁구조이다. 이동통신시장에서는 SK텔레콤, 유선시장에서는케이티가과거독점적사업자로서구축한사업기반을바탕으로절대적우위를지속하는가운데, 후발업체인 LG유플러스가각시장에서일정수준의점유율을안정적으로유지하고있으며, 또다른후발업체인에스케이브로드밴드는 2008 년 SK계열편입이후계열의우수한마케팅역량에힘입어업계 2위로서시장지위가제고되었다. 규모의경제를달성하기위해서는가입자확대가필수적이기때문에업체간경쟁강도는높은편이나, 업체별점유율은큰변동이없다. 이는선발업체와후발업체간의근본적인경쟁력격차에기인한다. 선발업체의경우독점적사업자로서구축한확고한시장지위와우수한자금창출력을바탕으로다양한사업전략을구사할수있었으나, 1990년대중반부터본격적으로시장에진입한후발업체의경우에는열위한영업기반과재무안정성으로인해일정수준이상의자금소요를수반하는사업전략은선택하기어려웠다. 또한번호이동성제도, USIM제도등후발업체들의가입자확대에상대적으로유리한영업환경이조성되었으나, 실질적으로는장기계약, 보조금지급, 전용단말기, 이용자경험등으로인한높은전환비용때문에선발업체와후발업체의점유율차이는좁혀지지않고있다. 최근확대된 LTE시장에서 LG유플러스가통화품질, 요금제, 단말기라인업등경쟁요소전반에대해선제적으로대응하여강세를나타냈으나, 케이티가서비스품질을개선하며적극적인마케팅활동을전개함에따라 LTE시장의점유율도이동통신시장전체의점유율수준으로수렴되는양상을나타냈다. 유무선시장의차별화된성장성 스마트폰도입이후유무선인터넷환경의중요성이높아지고, All-IP화즉기존에는별개의네트워크였던유선전화, 초고속인터넷, 케이블TV, 이동통신망이모두 IP(Internet Protocol) 기반으로통합되는기술적기반이마련됨에따라통신서비스시장의동력은음성에서데이터로재편되었다. 무선부문은음성중심이었던과금체계를데이터종량제로전환하여성장동력을재편한반면, 유선부문은음성중심인전화가시장변화에대한대응력이한계를보이는가운데, 데이터기반인초고속인터넷은이미무제한정액제로운영되고있어데이터이용확산을성장의계기로이용하지못하고있다. 이에따라통신서비스시장은업황흐름을주도하고있는이동통신의비중이점차증가하는반면, 유선부문은약세를지속하고있다. 업계는유선부문의회복을위해 IPTV 가입자확대와 2014년 10월부터본격화된기가 (Giga) 인터넷에노력을집중하고있으나, 아직까지가시적인효과는미미한수준이다. IPTV는홈쇼핑송출수수료, 컨텐츠수입등부가수익을바탕으로성장가능성이높지만유선부문의약세를극복할수있을수준의동력이될지는의문인상황이다. 또한기가인터넷은출시이후 LTE서비스만큼의반향을불러일으키지못하고있으며, 이로인해관련투자의효율성저하로나타날수있어지속적인모니터링이필요할것으로보인다. 7

8 스마트폰확산이후시장환경의변화 통신서비스가속한 ICT시장의가치사슬은통신서비스 ( 네트워크, Network), 플랫폼 (Platform), 콘텐츠 (Contents), 단말기 (Terminal) 로구성되어있다. 과거에는통신서비스가주도적인역할을담당하며교섭력에서우위를나타냈으나, 스마트폰도입이후각각의플레이어가수평적으로참여하는개방형으로생태계로변형되었다. 제조업체, 플랫폼업체에의한다양한서비스출현으로통신서비스외업체들의영향력이확대됨에따라네트워크의통제력이약화되었으며, 산업의부가가치가콘텐츠, 플랫폼, 터미널에귀속되는부분이많아졌다. 또한 C-P-N-T 의수평적협력중요성이증대됨에따라플레이어들이공동이익을위해협력하면서도주도권경쟁은치열한양상을보이고있다. ICT 생태계의기반이되는통신서비스 ( 네트워크 ) 가 ICT생태계에서경쟁력을확보하기위해서는망고도화를위한대규모투자가필수적이나투자효율성에대한면밀한검토가필요할것으로보인다. 스마트폰의확산처럼다른플레이어들이주도권을확보할경우교섭력에서밀려충분한성장성과수익성을확보하지못할수있는위험에노출될수있기때문이다. 등급전망 통신서비스산업은정부규제에기반하여사업안정성이높고, 국내시장에한정되어있으나수요흐름은안정적이어서단기적인실적저하에따른신용등급의하향가능성은매우낮다. 하지만기술및환경변화에따른사업변동성이내재되어있으며, 이에대한대응력이중장기실적흐름에영향을미치기때문에업체들의실적변화의원인을분석하고대응력을모니터링할필요가있다. 8

9 II. 분석방법론 (Rating Approach) 평가요소의정의 통신서비스업체의신용등급을결정하기위해사용되는주요평가요소는다음과같이크게 4 가지로분 류할수있다. 1. 시장지위및경쟁력 2. 사업안정성 3. 수익성 4. 재무안정성 상기 4 가지평가요소외에도계열요인, 경영전략, 대체자금조달력, Event Risk, 유동성수준등다른중 요한정성적평가요소들은기타고려요소에서별도로다루었다. 평가요소의측정 4가지평가요소들을측정하기위해총 12개의세부지표를사용하였으며, 구체적인내용은 통신서비스산업 Mapping Grid 에요약하였다. 평가모델의설명력을높이기위하여측정지표들은가급적정량적데이터를사용하는것을원칙으로하였으며, 정성적요소의경우사업보고서, 감사보고서, IR자료, 업계및평가업체제시자료, 당사의판단등을이용하여측정하였다. 평가요소의등급화 각세부측정지표에대하여우열에따라범위를지정하고등급체계 (AAA~B) 로구간화하였다. 해당업 체의실제신용등급은 12 개의세부측정지표와기타고려요인들을종합적인관점에서반영한결과이기 때문에개별세부지표에대한등급 Mapping 결과는업체의실제신용등급과다를수있다. 평가요소의등급별 Mapping 마지막으로통신서비스업체에대하여각세부지표들의값이무엇인지, 실제등급을결정함에있어이들을어떤식으로조합하였는지를보여줄것이다. 당사가정의한요소들과설명은긍정적또는부정적측면에서 Outlier 가있을수있다. 즉, 세부지표의등급 Mapping 결과가실제등급에비해하나또는그이상의차이를나타낼수있으며, 이는종합적인관점에서 GAP 발생사유에대한설명이이루어질것이다. 9

10 유의사항 당사는본평가방법론에기반하여과거실적치 (3년) 를감안한모델등급 (Historical Model Rating) 을산출하지만, 실제신용등급을부여하는과정에서는미래추정실적도종합적으로고려하게된다. 참고로본보고서는과거실적치를반영한개별업체의 Factor 별등급과이를조합한모델등급만을제시하고있다. 10

11 III. 핵심평가요소 (Key Rating Factors) FACTOR 1 : 시장지위와경쟁력 추출이유 시장지위와경쟁력은대부분의산업에서사업및영업위험을평가하는데중요한요소이다. 시장지위가높고경쟁력이우수할수록시장환경변화에대한대응능력이우수하고현금창출도원활하게이루어지는반면, 시장지위가낮고경쟁력이열위할경우실적변동성이높고시장환경변화로사업위험이부각될수있다. 통신서비스산업은서비스별로시장이형성되어있으며, 각각의시장은규모, 성장성, 경쟁업체수가상이하다. 따라서업체의시장지위는제공하는서비스, 해당서비스시장에서의점유율, 브랜드인지도에따라차별화된다. 2009년 6월케이티의케이티프리텔합병, 2010년 1월 LG텔레콤 ( 現 LG유플러스 ) 의 LG데이콤, LG파워콤합병과같은사업포트폴리오다각화는통신서비스시장에대한영향력확대라는점에서해당업체들의입지가제고된것으로평가되었다. 서비스역량은수익창출력과직결되는가입자의유지및확대에영향을미치는경쟁력의질적측면이다. 실제업체들의경쟁양상을반영하여서비스의품질뿐만아니라다양성 ( 결합및통합상품 ), 요금체계, 멤버쉽, 보조금등마케팅적요인과신규서비스개시, 업그레이드속도, 단말기라인업 ( 이동통신의경우 ) 등기술적요인도종합적으로고려한다. 서비스역량이계열사와의긴밀한영업적공조 ( 유통망연계, 브랜드공유, 결합상품판매, 재판매활동, 마케팅전략제휴등 ) 를통해이루어지는경우계열의서비스역량을측정대상으로한다. 규제요인은신규서비스도입, 사업자선정등시장진입관련사항에서부터지배적사업자지정, 요금규제, 상호접속, 주파수배분등으로광범위하며경쟁구조전반에직 간접적으로영향을미치고있다. 이러한규제요인은업체에우호적으로작용하여경쟁력을보완하거나비우호적으로작용하여경쟁력을제약하는요인이된다. 예를들어이동통신이허가사업인점은이를영위하는업체들에게는우호적인반면, 잠재적시장진입자에게는비우호적이며, 경쟁활성화를위해선발업체를규제하는이른바 비대칭규제 는후발업체에는우호적인반면선발업체에는비우호적으로작용한다. 당사가통신서비스업체의시장지위와경쟁력을측정하기위하여사용한지표는다음과같다. 1. 시장지위 2. 서비스역량 3. 규제환경 11

12 측정지표에대한설명 1. 시장지위 시장지위를측정할때에는점유율, 브랜드인지도, 이용자만족도등다양한지표를종합적으로고려하는데, 설명력이높은점유율에가중치를높게부여한다. 점유율은가입자수를기준으로하며매년발표되는 통신시장경쟁상황평가 또는관련기관이나협회에서작성하는자료를기초로한다. 서비스별로산출된점유율은시장크기에따라가중평균하여통신서비스시장전체에대한점유율으로환산한다. 따라서사업포트폴리오가다각화된경우각각의서비스시장에서확보한점유율을통신서비스시장전체점유율로환산한후다시합산하여도출한후등급을부여한다. 경쟁업체수가제한적인만큼순위보다는점유율격차를우선적으로고려하여시장지위의상대적인차이를반영한다. 2. 서비스역량 서비스역량은세분화된시장별로측정하고이를종합적으로고려하여산업내상대적우열로평가한다. 산업전반을견인하는무선또는유선통신시장에서자가망을보유하고진출한업체에대해서는 A급이상의등급을부여하며, 그렇지못한업체에대한등급상한은 BBB로하였다. 각각의경쟁그룹내에서는서비스역량의상대적인우열을평가한후경쟁력의격차를추가적으로고려하여등급을부여한다. 앞서언급한바와같이업체들은서비스의품질뿐만아니라다양성 ( 결합및통합상품 ), 요금체계, 멤버쉽, 보조금등마케팅적요인과신규서비스개시, 업그레이드속도, 단말기라인업 ( 이동통신의경우 ) 등기술적요인도경쟁력을부각시키는데활용하고있다. 업체들의서비스역량차별화의결과는대개순증가입자점유율, 순증가입자추이등을통해나타나므로이또한고려요인에포함한다. 3. 규제환경 업체에적용되는규제환경이경쟁력측면에우호적인지여부를측정한다. 허가사업으로지정되어있는서비스는정부의직 간접적이지원을전제로하므로 BBB급이상을부여하며, 이용자후생에직접적으로영향을미치는업체들 (B2C) 에대해서는규제의강도가높다는점에서 A급이상을부여하고전국적인자가망보유여부, 비대칭적규제가우호적인지여부등을추가적으로고려하여규제환경의우열을평가한다. 12

13 Mapping 결과 Factor1. 시장지위와경쟁력 AAA AA A BBB BB B 시장지위시장점유율, 브랜드인지도, 이용자행위등종합적으로고려하여판단함. 최상위상위중상위중위중하위하위서비스역량유무선통합서비스경쟁력, 기술경쟁력, 가입자순증추이등을종합적으로고려하여판단함. 최상위상위중상위중위중하위하위규제환경시장진입과퇴출이제한적중립적우호도최상위우호도중위우호도하위중립적 Company Mapping : 시장지위와경쟁력 업체명 실제등급 시장지위 서비스역량 규제환경 SK텔레콤 AAA AA AAA AA 케이티 AAA AA AAA AA LG유플러스 AA A AAA AAA 에스케이브로드밴드 AA- BBB AAA AA 에스케이텔링크 A+ BB BBB BBB 세종텔레콤 BB+ B BB BBB 온세텔레콤 BB B BB BB 주 ) 옅은회색 : Negative Outlier, 짙은회색 : Positive Outlier SK텔레콤은에스케이브로드밴드과함께 SK계열의주력업체이다. 이동통신서비스에특화되어있는사업구조에도과거독점적사업자로서축적한사업역량을바탕으로절대적우위를유지함에따라시장지위는 AA로평가되었다. 서비스역량은에스케이브로드밴드와의긴밀한영업적연계를통해우수한대응력을보이고있는점, LTE 도입이후에도망구축및업그레이드에서우위를지속하는점을감안하여 AAA를부여하였다. 규제환경측면은통신서비스산업내에서가장보호받는영역에속하지만지배적사업자로서다소불리한점을감안하여 AA를부여하였다. 케이티는 2009년 6월케이티프리텔을흡수합병하여유무선통합서비스를제공하고있다. 과거독점적사업자로서구축한사업역량을바탕으로유선부문에서우위를나타내고있으며, 무선부문에서도강세를나타내고있는국내최대규모의통신서비스업체라는점을감안하여서비스역량은 AAA가부여되었다. 유무선사업을포함한점유율은업계선두이나절대적우위를차지하는것은아니라는점에서시장지위는 AA를부여하였다. 규제환경측면은유선부문의지배적사업자로지정되어경쟁업체에비해다소불리한점을감안하여 AA를부여하였다. LG 유플러스는 2010 년 1 월 LG 데이콤과 LG 파워콤을흡수합병하여유무선통합서비스를제공하고있 다. 점유율은선발업체와의격차를좁히지못하고있으며, 유무선사업을통합하였음에도전체시장에서 의입지는선발업체들과차이를보이고있어시장지위는 A 를부여하였다. 무선부문이 3 세대통신기술 13

14 방식에서주류와차별화됨에따라시장환경변화에대응하지못한측면이있었으나 4G LTE서비스개시이후에는선발업체들과대등한수준의경쟁을이어가고있어서비스경쟁력을 AAA로부여하였다. 규제환경측면은유무선시장의지배적사업자인선발업체들에대한비대칭적규제의수혜로상대적으로우호적인점을반영하여 AAA로평가하였다. 에스케이브로드밴드는유선서비스에특화되어있으며, SK텔레콤과함께 SK계열의통신서비스사업역량의주축이되고있다. 초고속인터넷기반의서비스들이보급률포화상태이나 TPS1 및유무선결합상품등을통해가입자기반을꾸준히확대하고있으며, 특히순증가입자추이는업계선두인케이티와대동소이한차이를보이고있다. 이에따라시장지위는유선통신에한정된사업영역으로인해 BBB로평가하였으나서비스역량은 SK텔레콤과의긴밀한사업적연계성을감안하여 AAA를부여하였다. 규제환경은유선부문의사실상지배적사업자인케이티대비완화된수준이나케이블TV 등대체서비스와관련된규제환경의견제가지속되고있는점을감안하여 AA를부여하였다. 에스케이텔링크는 SK계열의별정통신서비스업체로서, 국제전화, 인터넷전화, 전화부가서비스등에서확고한시장지위를구축하고있으나통신서비스시장전반에대한영향력은제한적이다. 최근시작한 MVNO사업은빠르게확대되고있으나, 이를통한이동통신시장점유율은미미한수준이다. 이러한점을반영하여시장지위는 BB, 서비스역량은 BBB를부여하였다. 한편, 국제전화를중심으로한별정통신부문은진입과퇴출이활발한경쟁시장이고, MVNO사업은정부가정책적으로활성화를지원하고있으나 MNO계열 MVNO사업자들에대한시장점유율제한등등록조건을강화하고있는점을감안하여규제환경은 BBB가부여되었다. 세종텔레콤과온세텔레콤은각각전용회선사업과별정통신사업을주력으로하는중소업체로서, 시장전반에영향력이큰대형업체들과직접적인경쟁관계를지속하며일정규모이상의사업기반을확보하였으나시장환경변화및기술발전에대한대응력에한계를보이고있는점을반영하여시장지위와서비스역량에대해각각 B와 BB를부여하였다. 규제환경요인은전용회선임대서비스를영위하는세종텔레콤이신고사업인별정통신서비스를주력으로하는온세텔레콤보다상대적으로보호를받고있다는점에서차별화되었다. 1 TPS=Triple Play Service: 초고속인터넷, 인터넷전화, IPTV 를묶은상품. 일정기간이상인장기계약에따라가격할인을적 용받음. 14

15 FACTOR 2 : 사업안정성 추출이유 사업안정성은통신서비스업체의영업이익과현금흐름의안정성을평가하는데중요한요소이다. 상대적 으로이지표에강점을갖는다면수익구조의안정성및우월성, 사업위험측면에서긍정적인평가를받 을수있다. 외형은현금흐름의안정성을판단하는데중요하게고려한다. 규모가클수록외부환경변화에대한대 응력이높고, 규모의경제를달성하고유지하는데유리하기때문에안정적인현금창출력을시현하는바 탕이된다. 통신서비스업체의현금흐름은업체의투자전략과효율성에따른규모의경제를바탕으로차별화된다. 자가망을보유하여서비스의품질과원가경쟁력을확보할수있지만망투자를일정수준으로제한하고회선임대, 전문인력의아웃소싱등비용지출을늘려서효율성을확보할수도있기때문이다. 또한통신서비스는기술의발전속도가빠르고주변기기의진화에따라서비스의트렌드가변화하는만큼선제적인투자역량이중장기현금창출력의안정성에영향을미친다. 시장환경의변화에대응하기위한발전된기술과신규서비스의도입은이미구축한서비스역량, 설비자산의효율성이높을수록선제적으로대응이가능하다. 통신서비스업체의투자활동은망투자와마케팅활동으로이원화되며, 서비스영역에따라투자의규모와시기가차별화된다. 수익창출력과직결되는가입자기반은양과질이통신서비스업체가규모의경제를달성하는데중요한요인이된다. 양질의가입자기반확보는서비스수익과수익성에직접적인영향을미치게되며그자체가사업안정성을견인하는요인이된다. 또한양질의가입자기반은해당업체에대한높은충성도를나타내가입자이탈을보완하기위한신규가입자모집에소요되는마케팅비용을절감할수있어수익구조의안정성을제고하는요인이된다. 당사가통신서비스업체의경쟁력을측정하기위해사용한지표는다음과같다. 1. 외형 2. 투자효율성 3. 가입자기반의양과질 15

16 측정지표에대한설명 1. 외형 외형은정량적지표로최근 3 년서비스수익의평균을적용한다. 서비스수익은통신서비스업체의영업 수익에서단말기매출을차감한서비스수익을기준으로하여무선서비스부문에서단말기를직접취급하 는업체과그렇지않은업체간의비교가능성을높였다. 2. 투자효율성 통신서비스업체의투자활동이 CAPEX 와마케팅활동으로이원화되어있는점을반영하여 (EBITDA+ 마케팅비용 )/(CAPEX+ 마케팅비용 ) 로산출된정량적지표를사용하였다. EBITDA, 마케팅비용, CAPEX 는모두최근 3 년동안발생한금액을누적하여적용한다. 3. 가입자기반의양과질 가입자기반의양과질을측정하기위해가입자수와 ARPU 의수준과변동성을종합적으로고려하여판 단한다. 가입자수는규모의경제달성여부에결정적인요인이되며, ARPU( 가입자당수익 ) 와같은질적 측면이안정적인흐름이거나성장세를보여야향후실적변동성이완화되기때문이다. Mapping 결과 Factor2. 사업안정성 AAA AA A BBB BB B 외형 억원 >= 50,000 >= 20,000 >= 8,000 >= 2,000 >= 500 < 5.00 투자효율성 배수 >= 1.50 >= 1.20 >= 1.00 >= 0.80 >= 0.50 < 0.50 가입자기반의양과질 가입자규모와 ARPU 의수준과변동성을종합적으로고려하여판단함. 최상위 상위 중상위 중위 중하위 하위 Company Mapping : 사업안정성 업체명실제등급외형투자효율성가입자기반의양과질 SK 텔레콤 AAA AAA A AAA 케이티 AAA AAA A AA LG 유플러스 AA AAA BBB A 에스케이브로드밴드 AA- AA A BBB 에스케이텔링크 A+ BBB AAA BBB 세종텔레콤 BB+ BB BB BB 온세텔레콤 BB BB AA B 주 ) 옅은회색 : Negative Outlier, 짙은회색 : Positive Outlier 16

17 SK텔레콤, 케이티, LG유플러스는외형은모두 AAA로평가되었지만투자효율성과가입자기반의양과질지표에대한등급은차별화되었다. 투자효율성의경우성숙기산업임에도 3사모두 LTE 서비스도입에따른마케팅비용증가, 망고도화관련대규모투자부담이지속됨에따라투자효율성이실제등급보다낮게부여되었다. 가입자기반은규모의경제를달성하고유지하는데충분한수준에서안정적인흐름을보이고있는 SK텔레콤은 AAA로, 케이티는유무선부문으로다각화된포트폴리오를기반으로풍부한가입자기반을확보하고있으나스마트폰도입이후약화된유선전화 (PSTN) 부문의영향이커서 AA가부여되었다. LG유플러스는 LTE서비스도입이후 ARPU의성장으로가입자기반의질적측면이크게제고되었으나, 시장전체로환산된가입자의양적수준을감안하여 A가부여되었다. 에스케이브로드밴드는외형은 AA로평가되었으나, 수익성저하에도불구하고계속되는마케팅활동과 CAPEX 지출의영향이반영되어투자효율성은 A가가부여되었으며, 가입자기반은양적측면에서는견조한수준이나결합상품등을통한가격경쟁의영향으로 ARPU의약세가지속되고있는점때문에가입자기반의양과질에대한지표는 BBB가부여되었다. 에스케이텔링크는자가망을보유하고있지않아서 CAPEX 지출이제한적인가운데마케팅비용부담도크지않아투자효율성은 AAA가부여된반면, 외형과가입자기반의양과질에대해서는 BBB가부여되었다. 가입자기반은기존의주력사업이었던국제전화및기타전화서비스이용자기반및통화량의감소가지속되고있으며, 이를보완하기위해시작한신규사업인 MVNO가입자가빠른성장세를나타내고있으나규모의경제달성하는수준에는미치지못하는점이반영되었다. 세종텔레콤은사업초기구축한전용회선의임대및재판매를통해유입되는서비스수익에기반하여외형은 BB가부여되었으며, CAPEX지출은매년제한적인수준이나저조한수익구조로인해투자효율성이낮아 BB가부여되었다. 가입자기반은 B2B사업의특성상양호한흐름이나양적 질적측면모두하향압력이높아지고있어 BB가부여되었다. 온세텔레콤은자가망을보유하고있지않아서 CAPEX 지출이제한적인가운데마케팅비용부담도크 지않아투자효율성은 AA 가부여된반면, 저수익사업정리로외형이위축됨에따라가입자기반의취 약성이가중되어외형은 BB, 가입자기반은 B 가부여되었다. 17

18 FACTOR 3 : 수익성 추출이유 수익성분석을통하여현금흐름의안정성과영업및투자활동의효율성을파악할수있으며, 더나아가서는채무상환능력과투자여력등을유추할수있다. 대규모설비투자가필수적인통신서비스산업의특성과현금창출력의중요성을감안하여통신서비스업체들의수익성을파악하는지표로 EBITDA 를사용하였다. 그리고, 장기적으로안정적인이익의지속능력도중요한요소로판단됨에따라이를측정할수있는지표를추가하였다. 당사가통신서비스업체의수익성을평가하기위하여사용한지표는다음과같다. 1. EBITDA / 서비스수익 2. EBITDA / 평균영업자산 3. 이익의안정성 측정지표에대한설명 1. EBITDA(3 년합산 ) / 서비스수익 (3 년합산 ) EBITDA/ 서비스수익은본원적인영업활동을통해창출되는수익성의정도를판단할수있는가장대표적인지표이다. 서비스수익은영업수익에서단말기매출을차감한서비스수익을기준으로하여이동통신사업에서가입자편의를위해단말기를직접취급하는업체와그렇지않은업체간의비교가능성을높였다. EBITDA 는영업이익에감가상각비, 대손상각비, 퇴직급여충당금전입액을가산한현금영업이익이며, 이는회사별회계정책및포트폴리오의차이에따른영향을감소시켜수익성의비교가능성을제고하기위한것이다. 2. EBITDA(3 년평균 ) / 평균영업자산 (3 년평균 ) EBITDA/ 서비스수익이일정기간동안의영업성과대비수익창출력의수준을측정하기위한지표라면, EBITDA/ 평균영업자산은투하자산의수익성및효율성을측정하기위한지표이다. 유사한측정지표로 ROA(Return On Asset) 를적용할수도있으나, 통신서비스업체들의본원적수익성에근접하기위해분모는비영업자산을제외하였다. 영업자산은매결산기말매출채권, 재고자산, 유형자산 ( 건설중인자산제외 ) 및무형자산 ( 영업권또는부 의영업권제외 ) 의합계액에서매입채무를차감하여산출하며, 최근 3 년간평균을적용하였다. 다만, 설 립이후존속연수가 3 년미만인통신서비스업체일경우설립후존속기간동안의평균을적용하였다. 18

19 3. 이익의안정성 이익의안정성은일정수준이상의이익창출력을유지할수있는능력을평가하기위한지표이다. 이를 위해최근 5 년간에걸친누적영업이익률과영업적자발생회수를동시에고려하였으며, 설립이후존 속연수가 5 년미만인통신서비스업체일경우설립후존속기간을기준으로적용하였다. Mapping 결과 Factor3. 수익성 AAA AA A BBB BB B EBITDA/ 서비스수익 % >= 30.0 >= 25.0 >= 15.0 >= 10.0 >= 5.0 < 5.0 EBITDA/ 평균영업자산 % >= 50.0 >= 32.0 >= 16.0 >= 8.0 >= 4.0 < 4.0 이익의안정성영업이익률 5 년평균 10% 이상, 5 년간영업적자발생회수 0 회 영업이익률 5 년평균 5% 이상 & 5년간영업적자발생회수 1회이하 영업이익률 5 년평균 3% 이상 & 5년간영업적자발생회수 1회이하 5 년간누적영업이익률 0% 이상 & 5 년간영업적자발생회수 2 회이하 영업이익률 5 년평균 0% 미만 & 5 년간영업적자발생회수 3 회이하 5 년간누적영업이익률 0% 미만 & 5 년간영업적자발생회수 3 회초과 Company Mapping : 수익성업체명 실제등급 EBITDA/ 서비스수익 EBITDA/ 평균영업자산 이익의안정성 SK텔레콤 AAA AAA AAA AAA 케이티 AAA AAA A AA LG유플러스 AA AA A A 에스케이브로드밴드 AA- AA A BBB 에스케이텔링크 A+ AA AAA AAA 세종텔레콤 BB+ AA BBB B 온세텔레콤 BB BB BBB B 주 ) 옅은회색 : Negative Outlier, 짙은회색 : Positive Outlier 자가망을보유하고있는 SK텔레콤, 케이티, LG유플러스, 에스케이브로드밴드, 세종텔레콤은원가구조상높은비중을차지하는감가상각비로인해 EBITDA/ 서비스수익은우수한수준이나규모에따라영업자산의효율성이차별화되고있다. 이익의안정성측면은규모의경제효과에따라차이를보이고있으며, 특히선발업체대비다소취약한가입자기반에도불구하고서비스역량확보를위한투자부담이높은 LG유플러스와에스케이브로드밴드가다른수익성지표수준에비해이익의안정성이낮다. 세종텔레콤은보유영업자산에기반하여 EBITDA/ 서비스수익은우수한수준이나규모의경제효과가제한적이어서영업자산의효율성이나이익의안정성은낮다. 19

20 한편, 자가망을보유하지않고사업을영위하는에스케이텔링크와온세텔레콤은규모의경제달성여부에따라차별화된수익성을보이고있다. 에스케이텔링크는다각화된사업포트폴리오와우수한시장지위를기반으로한수익구조가안정적이어서모든수익성지표에서우수한수준을기록하고있는반면, 온세텔레콤은시장환경변화에따른수요기반축소로인해수익구조가불안정해지면서 EBITDA/ 서비스수익과이익의안정성이특히취약한것으로나타났다. FACTOR 4 : 재무안정성 추출이유 재무안정성은재무구조 ( 레버리지 ) 와차입금상환능력을포괄하는개념으로모든업체의분석에있어필수적인평가항목이다. 통신서비스업체는망고도화와기술발달에대응하는서비스역량을갖추기위한 CAPEX와 R&D 부담이큰편이다. 외부차입에의존한대규모투자로경쟁력은확보할수있으나이로인해재무안정성이저하될수있으며, 이는중장기경쟁력확보를위한후속적인투자활동에제약요인으로작용할수있다. 따라서 EBITDA 및전체자산대비차입금의규모를검토함으로써현금창출력과상환능력에대한평가과정이필요하다. 당사는통신서비스업체의재무안정성을파악하기위해다음과같은지표를사용한다. 1. 순차입금 /EBITDA 2. EBITDA/ 이자비용 3. 차입금 / 자산총계 측정지표에대한설명 1. 순차입금 / EBITDA ( 분자 : 최근결산, 분모 : 3 년평균 ) 영업활동을통해창출된현금흐름을기반으로한차입금상환능력을파악하기위해순차입금대비 EBITDA 비율을지표로사용하였다. 차입금은금융리스부채등을포함하여산출하였으며, 여기서해당기업이보유하고있는금융자산을차감한순차입금을기준으로하였다. 최근시점의재무탄력성을평가하기위해순차입금은최근결산시점의차입금을사용하였다. EBITDA 는영업이익에대손상각비, 유 무형자산상각비, 퇴직급여충당금적립액등을가산하여산출하며, 과거 3개년평균치를사용하였다. 20

21 2. EBITDA / 이자비용 ( 분자 : 3 년합산, 분모 : 3 년합산 ) 현금영업이익이이자비용을어느정도감당할수있는지를측정하는지표이다. 반대로이자비용의몇배에달하는현금창출력을확보하고있는지확인해볼수도있다. 통신서비스업체가고정적인자금유출항목인이자비용을충분히감당할수있는수준의현금을창출하지못한다면차입금상환은물론이고경상적인재투자도어려운상황에직면하게된다. 실제평가에서는배당금을감안하여분석하기도하고, 이자수입등고정적인자금유입을고려한순금융비용을포함하여비교하기도한다. 3. 차입금 / 자산총계 ( 분자 : 최근결산, 분모 : 최근결산 ) 차입금의존도는기업의자금조달방식으로인해채권자가부담하고있는위험을측정하는데유용하다. 차입금의존도가높을수록채권자의위험이크다는것을나타내며, 발생하는이자비용으로인해잉여현금창출력이저하되어재무구조개선이지연되는데영향을미칠수있다. 또한만기도래한차입금은차환할필요성이크기때문에실적변동성으로인해재무적융통성이저하되거나외부충격으로금융시장이경색되는상황에서는유동성위험에직면할가능성이그만큼높다. 차입금의존도는재무상태표상장단기차입금과총자산을기준으로산정하며최근연도의수치를적용한다. Mapping 결과 Factor4. 재무안정성 AAA AA A BBB BB B 순차입금 /EBITDA 배수 < = 1.50 <= 3.00 <= 4.50 <= 7.00 <= > EBITDA/ 이자비용 배수 >= >= 9.00 >= 6.00 >= 2.00 >= 1.00 < 1.00 차입금 / 자산총계 % >= 10.0 >= 25.0 >= 35.0 >= 45.0 >= 60.0 > 60.0 Company Mapping : 재무안정성 업체명 실제등급 순차입금 /EBITDA EBITDA/ 이자비용 차입금 / 자산총계 SK텔레콤 AAA AAA AAA AA 케이티 AAA AA AA A LG유플러스 AA AA AA BBB 에스케이브로드밴드 AA- AA A BBB 에스케이텔링크 A+ AAA AA AA 세종텔레콤 BB+ A A A 온세텔레콤 BB AAA BBB AAA 주 ) 옅은회색 : Negative Outlier, 짙은회색 : Positive Outlier 21

22 SK텔레콤의차입금은하나로텔레콤 ( 現에스케이브로드밴드 ) 인수 (2008년 ), 하이닉스반도체 ( 現에스케이하이닉스 ) 지분매입 (2012년 ) 등비경상적인대규모투자가주요원인이며, 잉여현금을창출하는현금흐름을바탕으로재무부담이점차완화되고있다. 외형및현금창출력대비차입부담은낮은수준이어서재무안정성지표가 AAA에서 AA에이르기까지우수한상황이다. 케이티는 2009년케이티프리텔합병을계기로늘어난차입규모가유지되고있다. 영업관련투자활동이계속되는가운데한국디지털위성방송 ( 現케이티스카이라이프 ) 지분매입 (2010년 ), 금호렌터카 ( 現케이티렌탈 ) 인수 (2010년 ) 등사업다각화를위한전략적투자가계속되어잉여현금창출이제한적인현금흐름이계속되고있으며, 이로인해재무구조에별다른변화는없다. 이러한점이반영되어재무안정성지표에대해 AA에서 A가부여되었다. LG유플러스는 2010년초 LG데이콤, LG데이콤과합병으로외형확대와함께차입규모가늘어났으며, 이후초고속망커버리지확대및고도화투자를추진하였고연이어 LTE망투자를대규모로진행하였다. 대규모설비투자의영향으로감가상각비에기반한현금창출력 (EBITDA) 이양호한흐름을나타냄에따라순차입금 /EBITDA, EBITDA/ 이자비용은 AA가부여되었으나, 현금창출력을상회하는자금소요가계속됨에따라외형대비차입부담이높아진영향으로차입금 / 자산총계는 BBB가부여되었다. 에스케이브로드밴드는사업초기전국적인망구축을위한대규모투자의영향이지속되어차입금의존도가높다. 가입자기반이확대되어수익구조가안정화됨에따라현금창출력을바탕으로자금소요대부분을충당하는현금흐름을시현하고있으나, 차입금상환재원을위한잉여현금창출은제한적인수준이다. 안정적인현금창출력을바탕으로순차입금 /EBITDA, EBITDA/ 이자비용은각각 AA와 A가부여되었으나, 차입금 / 자산총계는 BBB가부여되었다. 에스케이텔링크는양호한현금창출력과 CAPEX 부담이제한적인사업적특성으로인해잉여현금창출 이안정적이며, 실질차입부담이없는재무구조를시현하여재무안정성지표가 AAA 에서 AA 로우수한 수준이다. 세종텔레콤은사업초기전용회선구축에소요된차입부담이지속되는가운데최근강일첨단지구내 사옥투자로차입규모가늘어났다. 수익성은저조하지만감가상각비에기반한 EBITDA 흐름은안정적이 이서재무안정성지표에대해 A 기부여되었다. 온세텔레콤은외형감소및수익성하락에도자산매각등을통해적극적으로재무구조를개선하여실 질차입부담이없는우수한재무구조를시현함에따라순차입금 /EBITDA, 차입금 / 자산총계에대해서는 AAA 가부여되었으나, 저조한수익성으로인해 EBITDA/ 이자비용에대해서는 BBB 가부여되었다. 이미언급한바와같이이러한지표들중일부는 3 년평균값을계산하여부여된것이기때문에최근의 추세적인흐름은정성적인측면에서추가적으로고려되어야할것이다. 22

23 IV. 기타고려요소 통신서비스업체의신용등급에영향을미칠수있는기타고려사항으로는계열요인, 경영전략, 대체자금 조달력, Event Risk, 유동성수준등을들수있다. 계열요인 그룹계열사인경우그룹사업및지배구조상위상, 계열사로부터의지원여력또는계열사지원부담등을추가로고려한다. 그룹내에서전략적중요성이높은기업의경우유사시계열사로부터재무적지원을기대할수있기때문에계열신인도가우수한경우해당기업의신용도에긍정적요인이된다. 반면, 재무적으로문제가있거나해당기업보다계열의재무안정성이낮아계열사에재무적지원부담이존재하는경우이는신용도에부정적요인이다. 계열내지원의수혜 제공가능성은일률적으로계량화할수없기때문에계열전체의재무상태, 계열 의지원의지, 계열내영업적중요성, 지배구조상중요성, 과거지원사례, 지급보증관계등다양한차원 에서검토하여신용등급에반영하여야한다. 경영전략 기본적으로통신서비스산업에서사업자의경영전략은사업성패와직결된매우중요한요소로작용한다. 가입자의선점이매우중요하지만이를위해서는막대한비용지출이수반되기때문에선택한전략에따라개별사업자의영업성과와재무안정성은완전히다른모습을표출하게된다. 사업자의경영전략중에서도설비투자와마케팅전략이매우중요한요소라할수있다. 즉사업다각화를위한신규서비스의도입또는기존서비스의업그레이드등에대한투자전략과가입자확보와관련된마케팅전략에따라사업자의자금소요규모가상이하며, 이러한경영전략의성과는영업에서의자금창출력으로연결되어재무안정성에도직접적인영향을미치게된다. 따라서통신서비스업체의신용도를평가함에있어현시점에서의영업기반과재무안정성에대한분석을 토대로사업자가선택가능한경영전략을점검해보고이러한경영전략이현재의영업기반을변화시킬 수있는지에대한판단이필요하다. 대체자금조달력 각기업이보유하는자산, 매체영향력, 대외신인도등에따라접근가능한자금조달원천은상이할수있다. 시장가치가높은자산의규모가클수록매체영향력이나대외신인도가높을수록금융권으로부터의추가자금조달에있어서유리한위치를차지하기때문에각기업의접근가능한자금조달원, 여신한도보유, 추가담보여력등을고려한다. 이밖에투자자산, 특히유가증권의시장가치가높은경우평가에긍정적으로반영될수있다. 23

24 유동성수준 유동성은특정시점에서차입원리금상환, 운전자본투자등소요자금을충당할수있는재무여력을의미한다. 유동성수준을평가하기위하여보유유동성원천으로단기자금소요를얼마나충당할수있는지를검토하고있다. 유동성원천으로는현금, 단기금융상품, 매각확정 ( 예정 ) 자산, 영업활동조달현금뿐만아니라일정수준의 Stress 를감안한여신한도, 자산의담보차입여력, 자본시장접근성등을종합적으로반영하고있으며, 단기자금소요로는단기성차입금뿐만아니라 Capex, 배당금, 우발채무등을고려하고있다. Event Risk Event Risk란예상치못한특정사건이구조적으로업체의신용도를근본적으로변동시킬수있는가능성을의미한다. 여기에는인수, 합병, 대규모지분의취득을통한자본의재구성, LBO 등이있을수있다. 인수를통한성장과공격적인재무정책은단기적으로재무적부담을가중시켜신용도에부정적인영향을미칠수있으나, 장기적관점에서는시장지위강화와시너지창출등긍정적인효과를유발할가능성도있으므로이를종합적으로고려하고있다. 24

25 V. 종합의견 이상으로통신서비스산업에대한당사의평가방법론에대해설명하였다. 또한평가에사용되는주요지 표별로업체들의등급을살펴보고, 해당지표의등급과실제등급이차이가나는이유와업체별강 약점 에대하여도부연설명을하였다. 평가요소별가중치 핵심평가요소시장지위와경쟁력사업안정성수익성재무안정성 비중 30% 30% 20% 20% Mapping 결과종합 Company Mapping 시장지위와 경쟁력 사업 안정성 수익성 재무 안정성 Key Rating Factor SK 텔레콤케이티 LG 유플러스 에스케이브로드밴드 에스케이텔링크 세종텔레콤 시장지위 AA AAA A BBB BB B B 온세텔레콤 서비스역량 AAA AAA AAA AAA BBB BB BB 규제환경 AA AA AAA AA BBB BBB BB 외형 AAA AAA AAA AA BBB BB BB 투자효율성 A A BBB A AAA BB AA 가입자기반의양과질 AAA AA A BBB BBB BB B EBITDA/ 서비스수익 AAA AAA AA AA AA AA BB EBITDA/ 평균영업자산 AAA A A A AAA BBB BBB 이익의안정성 AAA AA A BBB AAA B B 순차입금 /EBITDA AAA AA AA AA AAA A AAA EBITDA/ 이자비용 AAA AA AA A AA A BBB 차입금 / 자산총계 AA A BBB BBB AA A AAA 모델등급 (Historical Model Rating) AA+ AA AA- A+ A BBB- BBB- 실제등급 AAA AAA AA AA- A+ BB+ BB 주 ) 옅은회색 : Negative Outlier, 짙은회색 : Positive Outlier. 당사는시장지위및경쟁력, 사업안정성, 수익성, 재무안정성등 4 가지를중요한평가요소로보고통신 서비스산업내업체들에대한평가모델을제시하였다. 동방법론에서 7 개회사들의실제등급은동모 델을사용하여평가한등급과대부분일치하거나 1~2 notch 이내의차이를보이고있다. 25

26 평가방법론에의해산출된모델등급과실제등급간의차이는상당부분계열요인, 경영전략, 대체자금 조달력, Event Risk, 유동성수준등본방법론에서거론된기타고려사항과일반적인신용평가요소들 인지배구조, 경영진, 자산의건전성등이추가적으로반영된결과로이해될수있을것이다. 또한본보고서는과거실적치를감안한 Factor 별등급과이를조합한모델등급만을제시하고있으나, 당사는실제등급을부여함에있어과거실적치를감안한모델등급뿐만아니라미래추정치도감안하 여종합적으로반영하고있다. 따라서향후실제평가과정에서부여되는개별업체의신용등급은본보고서에서제시한방법에따른 모델등급과다를수있으며, 이경우당사는평가의견, Special Comments 등을통해그차이점에대한 근거를제시함으로써당사신용등급에대한논리성과투명성을제고시킬수있도록노력할것이다. 26

27 Appendix 업체별주요재무비율 구분 SK 텔레콤케이티 LG 유플러스 에스케이브로드밴드 에스케이텔링크 세종텔레콤 온세텔레콤 외형 ( 억원 ) 128, ,052 78,535 25,394 4,333 1,079 1,317 최근결산 투자효율성 ( 배 ) 년평균 EBITDA/ 서비스수익 (%) 년평균 EBITDA/ 평균영업자산 (%) 년평균 순차입금 /EBITDA( 배 ) 년평균 EBITDA/ 이자비용 ( 배 ) 년평균 차입금 / 자산총계 (%) 최근결산 주 ) 2013 년실적기준 비고 주요재무비율산식 1. 투자효율성 = (EBITDA + 마케팅비용 ) / ( 마케팅비용 + CAPEX) 2. EBITDA = 영업이익 + 감가상각비 + 무형자산상각비 + 대손상각비 + 퇴직급여충당금전입 3. 영업자산 = 매출채권 + 재고자산 + 유형자산 + 무형자산 ( 부의영업권및영업권제외 ) 건설중인자산 매입채무 - 미지급금평균영업자산 = ( 기초영업자산 + 기말영업자산 ) / 2 27

28 유의사항 신용등급은발행사 / 기관, 신용공여, 채무및이에준하는증권의장래의상대적인신용위험에관한현재시점에서의한국신용평가 의의견입니다. 당사는신용위험이란만기도래하는계약상의채무 (Financial Obligations) 를발행사 / 기관이불이행할수있는위험및부도시예상되는금융손실이라고정의합니다. 신용등급은유동성위험, 시장가치위험또는가격변동성등의여타위험에대해서는설명하지않습니다. 신용등급은현재또는과거사실에관한서술이아닙니다. 신용등급은투자자문또는금융자문을의미하지않으며, 특정증권을매수, 매도또는보유하라고권유하는것이아닙니다. 본보고서는발행사 / 기관이제출한자료와함께당사가객관적으로정확하고신뢰할수있다고판단한자료원에근거하고있습니다. 당사는발행사 / 기관및이들대리인이정확하고완전한정보를적시에제공한다는전제하에신용평가업무를수행하고있습니다. 그러나, 당사는신용평가과정에서이용하는정보에대해별도의실사나감사를실시하고있지않으며, 인간또는기계에의한, 기타그외의다른요인에의한실수의가능성때문에해당정보를특정한목적을위해사용하는데대하여명시적으로혹은묵시적으로도어떠한증명이나서명, 보증또는단언을할수없습니다. 따라서당해신용등급및이와관련된보고서에반영되었거나포함되어있는정보의정확성, 완전성또는적시성을당사가보증하거나확약하지는않습니다. 본보고서의정보들은신용등급부여에필요한주요한판단근거로서제시된것이고발행사 / 대상유가증권에대한모든정보가나열된것은아님을밝힙니다. 또한, 당사의고의또는중대한과실에의한경우가아닌한이러한정보의사용에서발생하는어떠한피해나손해에대해서도책임을지지않습니다. 당사가제공하는신용등급이나평가의견등은해당정보의사용자나그관계자들에의해서행해지는투자결정에있어서어떤증권을매매하거나보유하라는권고또는권유나사실의서술이아니라단지당사고유의평가기준에입각한당사의의견으로서만해석되고또해석되어야만합니다. 따라서올바른투자의사결정을위해서정보이용자들은그들이보유또는투자하고자하는각유가증권및해당증권의발행자와보증기관, 각신용보강기관등에대해서스스로분석또는조사하고평가를해보아야만합니다. 여기있는모든정보의저작권은한국신용평가 의소유입니다. 따라서어떤정보도당사의사전서면동의없이는어떤방식으로든특정목적을위해서무단전재되거나복사또는재판매, 유포될수없습니다. 28