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1 보험업 규제의파고를넘을수있는보험주는? 비중확대 (Maintain) Earnings Preview [ 증권 / 보험 ] 정길원 gilwon.jeong@dwsec.com 김주현 juhyun.kim@dwsec.com 4Q Preview : 예상보다미진하나, 손보사는질적으로개선 4Q 보험사들의실적은부진할것으로보인다. 생보 손보모두결산시점의다양한요인들이발생하고, 연간실적이좋은보험사들은 16년을대비한완급조절의양상이나타난다. 손보사들의경우외형적으로는부진하지만, 전년동기대비해서는개선되었다. 손해율은하락한반면, 신계약비추가상각의부담이보험영업이익개선을상쇄하였다. 자보손해율은 2.6%p 하락하고, 장기보험의경우전년동기 IBNR 추가적립요인을제거하면실질적으로 1.8%p 가량하락한것으로추정된다. 15년중단행된요율갱신효과에기인한다. 생보의경우는저금리의영향이실적에뚜렷하게투영되고있다. 15년중이어진시중금리하락으로인한변액준비금의추가적립부담이매우큰데다, 매각이익실현을통한완충도약하기때문이다. 자본보전완충자본제도 의도입등배당축소가능성경계 16년은자본규제와배당증대라는주주가치측면에서상충하는이슈가충돌을빚을가능성이높다. IFRS 2단계도입을위한기준서작성이진전을보이고있는듯하다. 기준서확정이후보험사들의자본확충계획및이익잉여의처리등에대한가닥이잡힐것이다. 특히은행권에적용하는 자본보전완충자본 제도가도입된다면, 자본비율에배당의수준이연동된다. 장기적으로는자본여력이낮은보험사들의배당수준에대한가시성을약화시킨다. 자본규제와상관없이이익의처분가능성이높은보험주가 Good 좋은금융주는이익의창출능력과이익잉여의처분가능성 ( 자본규제를고려하여도 ) 이높다고할수있다. 따라서주주의순자산을구성하는요소중순수한처분가능이익인이익잉여 ( 평가이익을제외한 ) 의증가속도가중요하다. 보험사중가장이익안정성이높고자본비율도적정수준을유지하고있는동부화재의경우이익잉여금의증가와시가총액의궤적은같다. 손보사들의실적개선추세는 16년에도유효하다. 1) 지난해자동차보험의요율현실화효과가나타나고있고, 2) 16년 1분기중 3% 가량의보험료인상이예상된다. 3) 장기보험에서는지난해실손보험의요율갱신효과에더불어, 올해더큰폭의요율갱신을통해위험손해율의안정화가예견되어있다. 글로벌금융시장의불안정성이심화되는상황에서보험업종은방어주로서손색이없다. 일시적인주가급락의시점은비중을늘릴수있는기회로활용하여야한다. 손보중심의비중확대의견을유지하고, Top Picks 는동부화재, 삼성화재를제시한다.

2 4Q Preview : 손보사는완급조절, 생보사는저금리의직간접영향으로부진 손보는신계약비추가상각부담으로예상에미진, 손해율은실질적개선 15년 4분기보험사들의실적은예상을크게하회할것으로보인다. 생보 손보모두결산시점의다양한요인들이발생하였고, 연간실적이좋은보험사들은 16년을대비한완급조절의양상이나타난다. 손보사들의경우외형적으로는부진하지만, 전년동기대비해서는크게개선되었다. 전년동기에는 IBNR 추가적립과손상차손인식이매우컸다. 전년동기대비손해율은하락한반면, 신계약비추가상각의부담이보험영업이익개선을상쇄하였다. 자동차보험의손해율은 2.6%p 하락하였고, 장기보험의경우전년동기 IBNR 추가적립요인을제거하면실질적으로 1.8%p 가량하락한것으로추정된다. 15년중단행된보험요율갱신효과가반영되고있다. 투자이익의경우결산시점의유가증권손실인식이크지는않지만, 대부분사업계획상의목표를달성했기때문에매각이익의기여도거의없는것으로보인다. 투자이익률은전년동기대비 4bp 가량하락할것으로추정된다. 추가상각부담이크지않고미국법인손실이크게축소된 KB손보가예상에부합하고, 나머지는미흡한것으로보인다. 삼성화재의경우손해율은예상수준이지만, 추가상각및일회성사업비 ( 판매채널에대한연말인센티브, 퇴직위로금등 ) 가발생한점이부진의요인이다. 2위권사들의추가상각부담이예상보다크고, 투자이익에서이를만회하는폭이줄어들면서 12월에는적자또는소폭의흑자를기록할것으로보인다. 표 1. FY15 4Q Preview ( 십억원, %) 4Q FY14 FY15 4Q FY15F Consensus Preview QoQ YoY 삼성화재보험영업이익 적확적축 투자영업이익 세전이익 순이익 동부화재보험영업이익 적확적축 투자영업이익 세전이익 순이익 현대해상보험영업이익 적확적확 투자영업이익 세전이익 순이익 KB 손해보험보험영업이익 적축적축 투자영업이익 세전이익 흑전흑전 순이익 흑전흑전 메리츠화재보험영업이익 적확적지 투자영업이익 세전이익 순이익 삼성생명세전이익 순이익 한화생명세전이익 적전적전 순이익 적전적전 주 : WISEfn 컨센서스참조자료 : WISEfn, KDB 대우증권리서치센터 2 KDB Daewoo Securities Research

3 생보는변액준비금추가적립및일회성비용증가로부진 생보의경우는저금리의영향이실적에뚜렷하게투영되고있다. 15 년중이어진시중금리하락으로 인한변액준비금의추가적립부담이매우큰데다, 매각이익실현을통한완충도약하기때문이다. 지난분기크게악화되었던이차역마진 Spread 는더이상확대되지는않은것으로보인다. 삼성생명의경우부동산매각이익과일회성이익 ( 삼성차채권단손실보상후잔여금분배 1,19 억원 ) 이일조하였으나, 변액준비금추가적립이지난해 (79 억원 ) 보다크게발생하고, 구조조정비용으로인해실적부진을피할수는없어보인다. 한화생명역시변액준비금 (1,5 억원가량 ) 적립이늘어날수밖에없고, 4분기로이연된성과급지급이발생한다. 상반기와달리매각이익의보완이현저히줄어들면서부진한실적이예상된다. 표 2. 손보사분기별실적추이 ( 유니버스내 5 개사합계 ) FY14 4Q 연간 FY15F 4QF 연간 ( 십억원, %, %p) 원수보험료 12,972 13,243 13,366 13,635 53,216 13,665 13,91 14,59 14,154 55, 경과보험료 12,159 12,237 12,424 12,58 49,399 12,788 12,866 13,91 13,172 51, 보험영업이익 , ,218 적축 적확 투자영업이익 1,7 1,63 1,14 1,163 4,435 1,315 1,199 1,121 1,181 4, 영업이익 , , 세전이익 , , 순이익 , , 손해율 자동차보험 장기보험 일반보험 사업비율 합산비율 투자영업이익률 자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 YoY QoQ 그림 1. 손보사보종별손해율추이 ( 상위 5 개사합 ) 그림 2. 손보사별 FY15 순이익목표대비달성률 (%) 자동차보험손해율 (L) 1 장기보험손해율 (L) 투자이익률 (R) (%) 6 ( 십억원 ) 1, 98% FY15F 목표순이익 FY15F 예상순이익 Q 4Q 4Q 4QF FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 % 4 12% 8% 2 삼성화재동부화재현대해상 KB손보자료 : 각사, KDB대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 3

4 IFRS 2 단계도입계기로 자본보전완충자본제도 적용가능성 IFRS 2 단계도입구체화 : 주주환원과자본규제의충돌 16 년은자본규제와배당증대라는주주가치측면에서상충하는이슈가충돌을빚을가능성이높다. 최근보도에따르면 IFRS 2 단계도입을위한기준서작성이진전을보이고있는듯하다. 기준서확 정이후보험사들의자본확충계획및이익잉여의처리등에대한가닥이잡힐것이다. IFRS 2단계도입에있어관심을가져야할사항은크게두가지이다. 부채의시가평가 와 준비금간의상계금지 이다. 시가평가는말그대로가치측정의기준을시장참여자들이결정하게하는방식이다. 현재국내보험사의경우 준비금 의시가평가를시행하고있지않고있다. 보험계약의판매시점에서위험률과할인율을기준으로준비금을산출한다. 이후 부채적정성평가 (Liability Adequacy Test, 이하 LAT) 라는보완적인방법을적용한다. 매년금리상황을고려하여할인율등을조정하여부족분이발생할경우추가적립하면서충분성을확보하는형태이다. 시가평가에있어가장중요한요소는 할인율 의개념이다. IFRS 2단계에서는할인율의산출기준이강화된다. 기존 LAT에서는 미래의자산운용이익률 을적용한다. 이는자산과부채가독립적으로측정되어야한다는관점에다소부합하지않는다 1) 향후에는할인율의개념이바뀌면서 ( 국고채시장금리에가까워지면서 ) 전반적인할인율하락이예상된다. 이경우에도자산이익률이부채평가에연동되는경우 ( 금리연동형, 변액보험등 ) 는현행과큰차이를보이지않을것이다. 하지만과거에판매한고금리부채의경우에는전반적인준비금증가가불가피할것이다. 특히치명적인것은 준비금간의상계를금지할지여부 이다. 생보사들의금리확정형부채의경우현재도준비금이일부부족하고, 이를금리연동형 변액보험등의잉여준비금으로상계하여전체적인적정성을충족시키는것으로추정된다. 금리연동형부채의규모가절대적인손해보험사들은부족분이거의없는상태이다. ( 삼성화재가 3,4 억원가량결손이있지만, 매년줄어드는폭을감안하면 22 년이전에는대부분사라질것으로예상된다 ) 시가평가를준비하면서부채의절대규모가크고, 금리고정형부채가많은생보사들의 준비금증가 우려가부각될수있다. 그림 3. 현재금리확정형의부족, 연동형의잉여로완충 ( 조원 ) 삼성생명한화생명교보생명삼성화재동부화재 금리확정형 금리연동형 + 변액 주 : 월말기준자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 1 예를들어의도적으로위험자산의비중을높여자산수익률을높이면, 부채의할인율도덩달아높아지면서부채를과소평가할위험이있다 4 KDB Daewoo Securities Research

5 16 년이후에는이러한우려가부상하면서시가평가도입시의충격을줄이기위한감독당국의대응이 구체적인윤곽을드러낼것을보인다. 자본보전완충자본 제도의도입은자본력낮은보험사의배당에악영향 먼저 LAT 의강화 ( 최대한시장금리의수준과변화에맞출수있도록 ) 를통해서할인율의산정방식이 변화될것으로예상된다. 이후준비금의부족액규모가가늠된이후이를충당하기위한방안을요구 할것이다. 물론역마진부채가많은상위생보사들의문제이지만이는상장보험사전반의투자에있어여러고려사항을제기한다. 먼저배당에대한관점이다. 지난해 보험회사의재무건전성감독제도로드맵 에서힌트를준바있는 자본보전완충자본제도 가언급되고있다. 은행의바젤Ⅲ 구성중 자본보전완충자본제도 의형태가그것이다. 은행의경우 보통주자본비율 4.5% 에더하여완충자본의형태로 2.5%p 를단계적으로 219 년까지적립해야한다. 미달시에는이익배당, 자사주매입등이익의사외유출이단계적으로제한된다. 보통주자본비율이 5.125% 아래이면당해이익을한푼도주주에게배당할수없게된다. 보험사의경우 RBC비율이강화된이후에는현재의하한선이 15% 에서 12% 로내려갈것으로보인다. 은행에적용되는수준 ( 보통주자본비율대비완충자본비율의수준 ) 을단순대입하면배당에재한을받지않는 RBC 수준은 19~2% 가량으로추산할수있다. 이는매우단순셈법이고, 보험업의특성 ( 은행에비해안전자산위주의자산운용, 경기순응성의정도등 ) 과후순위채등을얼마나반영하는지에따라달라질수있다. 상대적으로는손보사들이자유롭긴하지만 자본보전완충자본비율 이도입되면 RBC비율에여유가크지않은하위권손보사들의배당역시큰틀에서는제한을받게될것이다. 또하나는다양한자본확충프로그램이시행되면서, 1) 보유하고있는자사주를매각하거나, 2) 상장을추진하거나, 3) 후순위채, 신종자본증권의발행이늘어날가능성이다. 즉배당과수급여건등에서모든보험사들에게직간접적인부담이도사리고있다. IFRS 2단계도입에앞선자본규제의강화에있어서도당연히자본여력이대응능력에비례한다. 직접적인영향권에있는생보사의경우 216 년부터는배당성향의하락, 자사주매입의위축등이구체화될것이다. 이익잉여를통한준비금부족액의보완이충분치않을경우에는 22 년시행시점까지자본확충의잡음이커질것이다. 표 3. 바젤 Ⅲ, 개별은행의최저자본보전기준보통주자본비율 ( 여타손실흡수력이큰자본포함 ) 최저자본보전비율 4.5% ~ 5.125% 미만 1% 5.125% ~ 5.75% 미만 8% 5.75% ~ 6.375% 미만 6% ~ 7.% 미만 4% 7.% 이상 % 주 : 최저자본보전비율 : 이익금중내부유보해야하는의무비율 ( 이익배분제한수준 ) 자료 : 금융위원회, 금융감독원, 한국은행, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 5

6 그림 4. 자본규제관련주요일정 ( 예상 ) 자료 : 금융위원회, 금융감독원, KDB 대우증권리서치센터재구성 그림 5. LAT IFRS4 2 단계 현행 IFRS4 2 단계 보험부채의원가평가 LAT( 부채적정성평가 ) 를통해보완 할인율 : 자산의수익률기준 보험부채의시가평가 할인율 : 무위험수익률 + 유동성프리미엄 할인율하락예상되어보험부채의증가가능성 자료 : KDB 대우증권리서치센터 6 KDB Daewoo Securities Research

7 보험료인상률(%) 보험업규제의파고를넘을수있는보험주는? 자본규제와상관없이이익의처분가능성이높은보험주가 Good 이익잉여가안정적으로증가하고, 이를자본규제와상관없이주주가처분할수있는보험주가 Good 조정시손보사중심비중확대 Top Picks 동부화재, 삼성화재 주주는이익에대한청구권을가진다. 이청구권은시장을통하거나, 배당을얻는형태로실현된다. 이익의창출력이좋으면주가가오르고이를팔아서행사할수있고, 위험을감수한대가로채권자보다높은배당수익률을거둘수있다. 반대의경우는이익창출력도약하여시장에서낮게평가되고, 배당을통한이익의처분이제한되는경우일것이다. 전자는모든주식회사에적용된다. 후자는금융주에있어나타나곤하는데 IFRS 및 RBC와같은자본규제가개입 강화되는경우에해당된다. 바꿔말하면좋은금융주는이익의창출능력과이익잉여의처분가능성이높다고할수있다. 따라서주주의순자산을구성하는요소중순수한처분가능이익인이익잉여 ( 평가이익을제외한 ) 의증가속도가중요하다. 보험사중가장이익안정성이높고자본비율도적정수준을유지하고있는동부화재의경우이익잉여금의증가와시가총액의궤적은같다. 손보사들의실적개선추세는 16년에도유효하다. 1) 지난해자동차보험의요율현실화 ( 자차담보등의요율인상등 ) 의효과가나타나고있고, 2) 16년 1분기중 3% 가량의보험료인상이예상된다. 3) 장기보험에서는지난해실손보험의요율갱신효과에더불어, 올해더큰폭의요율갱신을통해위험손해율의안정화가예견되어있다. 보험사들의 216 년사업계획을통해손해율의개선폭을다시확인할수있을것이다. 글로벌금융시장의불안정성이심화되는상황에서보험업종은방어주로서손색이없다. 일시적인주가급락의시점은비중을늘릴수있는기회로활용하여야한다. 손보중심의비중확대의견을유지하고, Top Picks 는동부화재, 삼성화재를제시한다. 그림 6. 지난해자동차보험의요율현실화효과가나타나는중 그림 년실손보험요율인상은 2% 내외, 16 년은확대예정 ( 십억원 ) 1,1 원수보험료경과보험료 원수보험료 월누적 YoY +12.2% (%) 3 지금까지는 2% 내외인상에그쳤으나, 앞으로인상폭점진적확대예정 1, 직전손해율 자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 생명보험 / 손해보험협회, KDB 대우증권리서치센터 그림 8. 이익잉여금증가에수렴하는주가 ( 동부화재의사례 ) 그림 9. 손보사별상대주가추이 ( 조원 ) 5 4 이익잉여금 (R) 월평균시가총액 (L) ( 조원 ) 4 3 (24.1.2=1) 2, 1,5 동부화재 3 2 1, 현대해상 KB 손보 삼성화재 자료 : 동부화재, KDB대우증권리서치센터 자료 : KDB대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 7

8 표 4. 보험주 Valuation table 삼성화재 동부화재 현대해상 KB 손해보험 메리츠화재 삼성생명 한화생명 투자의견 매수 매수 매수 중립 중립 매수 Trading Buy 목표주가 ( 원 ) 365, 9, 41, , 9,6 현재주가 ( 원 ) 29,5 65,2 31,45 29,5 13,9 11, 6,77 상승여력 (%) EPS ,56 4,837 2,382 2,29 1,335 2, ( 원 ) ,35 6,324 2,92 2,683 1,121 6, F 21,36 7,397 3,892 1,629 1,837 6, F 22,442 7,747 4,24 4,37 2,118 7, F 24,751 8,467 4,471 4,758 2,253 8, BPS ,352 42,78 24,63 28,189 1,241 98,183 8,53 ( 원 ) ,937 53,13 28,759 33,542 13, ,424 9, F 236,773 6,122 32,21 35,415 15, ,886 1, F 253,215 66,68 35,556 39,35 16,95 125,26 11, F 27,965 72,536 39,127 42,943 18,72 136,163 12,7 P/E ( 배 ) F F F P/B ( 배 ) F F F ROE (%) F F F 순이익 ( 십억원 ) , F , F , F 1, , 자기자본 ,839 2,73 1,981 1,458 1,38 19,637 6,995 ( 십억원 ) ,45 3,363 2,313 1,734 1,4 22,285 8, F 1,458 3,86 2,589 2,125 1,54 23,177 9, F 11,184 4,182 2,859 2,342 1,78 25,41 1, F 11,968 4,591 3,146 2,577 1,885 27,233 1,484 배당성향 (%) F F F 배당수익률 (%) F F F DPS ,75 1, ( 원 ) ,5 1, , F 6, 1, , F 7, 2, , F 8, 2,2 1, ,8 2 자료 : KDB 대우증권리서치센터 8 KDB Daewoo Securities Research

9 투자의견및목표주가변동추이 종목명 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 종목명 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 삼성생명 (3283) 매수 136, 원 매수 296, 원 매수 128, 원 매수 33, 원 매수 134, 원 동부화재 (583) 매수 9, 원 매수 14, 원 매수 77, 원 매수 135, 원 현대해상 (145) 매수 41, 원 매수 125, 원 매수 38, 원 한화생명 (8835) Trading Buy 9,6 원 매수 33,5 원 Trading Buy 8,9 원 Trading Buy 33,5 원 Trading Buy 9,5 원 Trading Buy 37, 원 Trading Buy 8,2 원 매수 43, 원 매수 8,6 원 KB 손해보험 (255) 중립 - 삼성화재 (81) 매수 365, 원 Trading Buy 34, 원 Trading Buy 335, 원 매수 36,5 원 Trading Buy 325, 원 메리츠화재 (6) 중립 매수 355, 원 Trading Buy 15, 원 매수 325, 원 Trading Buy 17, 원 매수 35, 원 ( 원 ) 삼성생명 15, ( 원 ) 한화생명 12, ( 원 ) 삼성화재 4, ( 원 ) 동부화재 1, 1, 5, 1, 8, 6, 4, 2, 3, 2, 1, 8, 6, 4, 2, ( 원 ) 현대해상 5, ( 원 ) KB손해보험 4, ( 원 ) 메리츠화재 2, 4, 3, 15, 3, 2, 2, 1, 1, 1, 5, 투자의견분류및적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월기준절대수익률 2% 이상의초과수익예상 비중확대 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비높거나상승 Trading Buy : 향후 12개월기준절대수익률 1% 이상의초과수익예상 중립 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률수준 중립 : 향후 12개월기준절대수익률 -1~1% 이내의등락이예상 비중축소 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비낮거나악화 비중축소 : 향후 12개월절대수익률 -1% 이상의주가하락이예상 매수 ( ), Trading Buy( ), 중립 ( ), 비중축소 ( ), 주가 ( ), 목표주가 ( ), Not covered( ) 투자의견비율 매수 ( 매수 ) Trading Buy( 매수 ) 중립 ( 중립 ) 비중축소 ( 매도 ) 71.8% 11.76% 17.16%.% * 215 년 12 월 31 일기준으로최근 1 년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 Compliance Notice - 당사는자료작성일현재삼성생명 ( 으 ) 로부터자기주식직접취득위탁을받아업무를수행하고있습니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. KDB Daewoo Securities Research 9