보험

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1 216 OUTLOOK 보험 ( 비중확대 ) 위기와기회가공존하는시대 정길원 gilwon.jeong@dwsec.com 김주현 juhyun.kim@dwsec.com

2 보험 Summary 위기와 기회가 공존하는 시대 성장보다는 이익 개선에 관심을 두어야 하는 시기 손보의 이익 개선 사이클은 16년까지 연장될 것으로 기대된다. 신계약 성장은 답보 상태이지만, 손해 율 하락이 가시적이기 때문이다. 자동차 보험에서는 15년 중 있었던 특약 담보의 요율 인상, 16년부 터 시행되는 고가차 외산차 요율 합리화가 효과를 발휘할 것이다. 실손보험의 경우 요율 갱신 효과가 나타나고, 3%로 높아진 갱신한도가 반영되면서 점진적인 손해율 안정화가 예상된다. 삼성화재 보다 는 그동안 손해율 관리에 고전했던 2위권 손보사의 개선 폭이 상대적으로 높을 수 밖에 없다. 생보사의 경우 15년에 있었던 기대 이상의 신계약 성장을 거듭하기는 어려울 것이다. 15년 중 예정 이율 인하를 비롯한 다양한 형태의 절판 효과가 보장성 신계약의 성장을 이끌어 냈지만, 이는 신계약 수요를 미리 소진한 결과이고 기조적인 수요 둔화를 거스를 수는 없기 때문이다. 생보사의 경우 손해율 개선과 사업비 절감 노력이 빛을 발하면서 수익구조가 개선된 것도 부인할 수 없는 사실이다. 그러나 15년 중에도 5bp 가량의 시중 금리 하락으로 인한 역마진의 악화, 보증준비 금의 적립 부담 등이 여타 수익성 개선 노력을 압도해 버리고 있다. 고금리 보유채권의 만기가 도래 하고 최저보증이율의 부담으로 인해 역마진 개선은 당분간 지체될 것이다. 기회와 위기가 공존하는 국면 216년부터 보험업은 기회와 위기가 공존하는 국면을 맞게 된다. 위기는 마치 방안의 코끼리 처럼 누구나 인지하고 있지만, 공론화가 미진한 IFRS 2단계의 도입으로 부터 출발한다. 1) 부채의 시가평가로 인한 준비금의 전반적인 증가, 2) 금리 고정형 부채의 준비금 부족액의 처리 방안(준비금간 상계가 금지될 경우)에 따라 주주가치는 심각하게 변화할 것이기 때문 이다. 이는 장기간의 배당 정책에도 영향을 미칠 수 밖에 없다. LAT(부채적정성 평가)의 변화와 배당 에 대한 기준이 16년 중 마련될 가능성이 높다. 기회는 규제 완화에서 찾을 수 있다. 최근 금융위가 발표한 규제 완화(보험산업 경쟁력 강화 로드맵) 는 보장성 상품에서 새로운 시장을 열고 수익성을 확보하는데 긍정적인 영향을 미칠 것이다. 위험률 조정한도 폐지 와 안전할증 의 영향이 가장 중요하다. 이들은 가격자율화를 의미한다. 고령화가 심화되면서 사망보장 보다는 생존담보(의료, 건강 등)에 대한 수요가 커지고 있는 반면, 적 정한 위험률 확보와 예측이 어려워 새로운 보장성 상품의 손해율 관리가 어려울 수 밖에 없는 상황이 었다. 충분한 안전할증을 통해 리스크관리를 할 수 있다면 시장 소구력이 높은 다양한 보장성 상품과 비갱신형 상품을 판매할 수 있는 여지가 커진다. 일본의 경우 의료 및 건강관련 단품 상품을 판매하면서도 안정적인 사차이익을 유지하고 있다. 이는 충분한 안전할증을 적용할 수 있기 때문이다. 또한 고령화가 앞서 진전된 만큼 다양한 경험데이타가 축적되어 있고, 이를 활용한 위험률 확보가 상대적으로 용이하다. 21년 한국의 생보사들과 유사한 시점에 상장한 다이이치생명의 수익성과 성장성은 큰 시사점을 보여준다. 위기와 기회에 대한 대응 능력 모두 자본여력이 근간 다만 이러한 상품의 개발, 판매를 위해서는 위험률 확보와 함께 적정한 RBC비율의 유지가 중요하다. 수익성 갖춘 보장성 상품을 많이 팔고 위험보험료가 커질수록, 필연적으로 RBC비율 산정에 반영되 는 보험가격리스크 가 커질 수 밖에 없기 때문이다. 2

3 IFRS 2단계도입에앞선자본규제의강화에있어서도당연히자본여력이대응능력에비례한다. 직접적인영향권에있는생보사의경우 216 년부터는배당성향의하락, 자사주매입의위축등이구체화될것다. 이익잉여를통한준비금부족액의보완이충분치않을경우에는 22 년시행시점을앞두고자본확충의잡음이커질것이다. 손보사들은자본규제의그늘에서벗어나있다. 1) 금리고정형의역마진상품이거의없기때문에 LAT 강화의영향이크지않고, 2) ROE가높기때문에자연적인자본확충의속도가빠르고, 3) 일부미흡한점이있더라도후순위채의발행또는전략적투자자들을대상으로한자사주매각등으로기존주주에부담을주지않고도충분히대응할수있을것이다. 손보사중심비중확대유지, Top Picks 동부화재보험업종에대한투자의견은비중확대를유지한다. 이는손보사를중심으로유효하다. 자동차보험과실손보험요율인상의영향이점진적으로나타나면서 16년까지의이익개선이이어질것이다. 16년초반미국금리의인상이가시화되고국내에서도동조화되는모습이확인된다면생보에대한 Trading 기회가부상할수있다. 다만 IFRS Phase2 의기준서제시와이에따른국내감독당국의 LAT 강화에대한윤곽이나타날때까지적극적인투자를유예하는것이바람직하다. 종목선택의공통분모는 1) 안정적인순자산증가가예상되고, 2) 배당에대한잡음이없으며, 3) 자본여력이높아자본규제강화에대한대응능력은물론이고새로운성장기회를점할수있는잠재력을가지고있어야한다는점이다. 본문의내용을종합해보면동부화재 (583), 삼성화재 (81) 등이그대안이다. 3

4 216 Outlook Report [ 보험 ] C O N T E N T S I. 215 년 Review 5 긍정과부정이교차 5 II. 216 년전망 6 손해보험 : 이익개선사이클의연장이신계약부진을압도 6 생명보험 : 역마진확대와효율개선의혼전 1 III. 중장기전망및이슈분석 12 방안의코끼리, IFRS2 단계도입의구체화 12 가격자율화 : 질적성장을위한새로운기회 15 IV. Valuation 및투자전략 19 위기와기회에대한대응능력모두자본여력에서출발 19 손보중심비중확대유지, Top Pick 동부화재 2 V. 종목분석 22 동부화재 (583) 23 현대해상 (145) 25 삼성화재 (81) 27 삼성생명 (3283) 29 한화생명 (8835) 31 KB손해보험 (255) 33 메리츠화재 (6) 35 4

5 216 Outlook Report [ 보험 ] 위기와기회가공존하는시대 I. 215 년 Review 긍정과부정이교차 215 년의보험업종의업황은긍정과부정이교차되는한해였다. 부정적인면은우리가익히알고있는사실이다. 1) 신계약성장이추세적으로약화되는상황에서간헐적인절판이슈가기여하는정도였고, 2) 저금리환경이심화되면서자산운용의부담은더욱커졌다. 3) 점진적으로자본규제에대한부담이부상하였다. 이러한부정적환경에대처하기위한자구적인노력과규제환경의변화가감지되고있다. 손보의경우만성적자상태인자동차와실손보험의수익성개선노력이진전을보였다. 자동차보험의수익성이소폭회복되는조짐을보이고있다. 특약보험료의합리화, 외산차중심의왜곡된손해율구조의개선노력등이그것이다. 실손보험역시보험료갱신과함께언더라이팅강화의노력이효과를발휘하고있다. 이는수익성개선으로나타났고주가역시빠르게회복되는모습이다. 생보역시수익구조의고도화가진전을보였다. 사업비절감노력은이미만성화되어있고, 사차이익의개선속도가더욱빨라지고있다. 실제로 3분기에대형생보사들의사차이익은지난해의두배에이른다. 이러한자체적인노력과더불어규제완화가본격화되고있다. 주로보험가격의자유화, 이차역마진에대한대응능력확보에초점이맞추어져있다. 이전에는무엇보다공공성의특성으로인해위험수준에따른합리적인가격책정이어려웠다. 이는수익성확보를어렵게했고, 다양한위험에대비할수있는새로운보험상품의출현을억제하는결과를빚었다. 규제완화를통해 안전할증 과 위험률갱신 이폐지되면서새로운보장성상품의출현이가능한환경이만들어졌다. 하지만이차역마진과자본규제의강화와같은부담은여전히현재진행형이다. 15년중에만 5bp 가량금리가하락하였고, 이는공시이율의인하속도를압도하고있다. RBC 규제강화가이어지는가운데, IFRS Phase2 의도입과관련한우려가서서히부상하고있다. 자본력이약한보험사, 고금리고정형부채가많은생보사들의시름은깊어지고있다. 요약하면저성장상황이고착되고있으나생손보모두수익성개선은이루어지고있다. 손보사는요율갱신을통해서, 생보사는효율화 ( 손해율개선과사업비절감 ) 를통해서달성하고있다. 가격규제완화는새로운기회이지만, 자본규제강화의우려도서서히그모습을드러내고있다. 그림 1. 보험업종주가성과 ( =1) 13 KOSPI 생명보험손해보험 그림 2. 주요금융주주가상승률비교 (YTD) (%) 3 은행 보험 증권 KB 금융 기업은행 신한지주 하나금융지주 현대해상 동부화재 삼성화재 한화생명 삼성생명 키움증권 대우증권 삼성증권 NH 투자증권 자료 : QuantiWise, KDB 대우증권리서치센터 자료 : QuantiWise, KDB 대우증권리서치센터 5

6 216 Outlook Report [ 보험 ] 위기와기회가공존하는시대 II. 216 년전망 손해보험 : 이익개선사이클의연장이신계약부진을압도 성장둔화는만성화 16 년신계약성장은부진규제완화가본격화되는 17 년을기약 손보사들의신계약성장부진은지속될것으로보인다. 215 년에도연초에제시한성장목표를대부 분달성하지못하고있다. 특히실손상품의보장성축소 ( 자기부담금확대 1% 2%) 와예정이율 인하를앞두고두번의절판마케팅기회가주어졌음에도그렇다. 16년에도기조에는변함이없을것이다. 성장둔화의요인이 1) 사망담보와같은마진높은상품의수요포화가진전되었고, 2) 생존담보의경우적정위험률확보와손해율관리가어렵기때문에성장을주도할만한상품출시가제한되고있다. 간헐적으로니치상품이출시되고있지만 (13년이후암보험, 비용보험 ) 추세로자리잡지는못하고있다. 또한이들은기존의보장성대비낮은마진이불가피하므로신계약가치를끌어올리는데도한계를가진다. 운전자보험정도가그나마수익성을갖춘상태에서매출을늘리고있는유일한영역이다. 보장성신계약에대한성장기대는 17년이후로늦추어야한다. 최근가격규제완화가본격적인영향을발휘할수있는시점이기때문이다. 후술하겠지만최근금융위는가격규제를포함한다양한규제완화정책 ( 보험산업경쟁력강화로드맵 ) 을내놓았다. 핵심은보험가격의책정에있어자율성을부여하는것이다. 특히 안전할증 과 위험률조정 의한도를폐지한것이핵심이다. 안전할증은상품설계시점에서향후발행할리스크에대비하여일종의버퍼를충분히부가하여수익성을담보할수있도록한다. 현재는 3% 에불과하다. 위험률조정한도의폐지는갱신시점에서합리적수준의보험료인상, 인하가가능해진다. 현재는 25% 에불과하다. 보험사입장에서는시장의소구력이높은질병및의료등생존담보의판매를리스크관리하에늘릴수있고, 비갱신형상품의판매도커질것이다. 지금까지사업비차이익확보에주력하던관행에서벗어날수있을것이다. 그림 3. 신계약추이 ( 손보 5개사 ) ( 십억원 ) 보장성신계약 (L) 2 증가율 (YoY, R) 자료 : 각사, KDB대우증권리서치센터 (%) 그림 4. 주요손보사신계약성과현황 ( 십억원 ) FY 자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 FY15 목표 삼성화재동부화재현대해상 KB 손해보험 6

7 216 Outlook Report [ 보험 ] 위기와기회가공존하는시대 이익개선사이클은연장 자보손해율개선 : 요율인상및합리화에서출발 신계약성장이둔화되는상황과는반대로수익성개선은지속될것이다. 크게보면자동차보험과실손보험의손해율개선이이를가능케한다. 먼저자동차보험을보면보험료인상이손해율개선을이끌것이다. 각보험사들이 215 년사업계획에서밝혔듯이 1) 지난해업무용, 영업용보험료의인상, 2) 자차담보의특약보험료등에서보험료합리화를통해실질적인인상효과가나타나고있다. 아래그림과같이손보 5개사자동차보험의원수보험료는전년대비 1.8%(9월누적기준 ) 증가하였고속도역시빨라지고있다. 통상원수보험료의상승이경과보험료에반영되는시차를고려하면내년 1~ 사이에그효과가최대화될것으로예상된다. 한편외산차및고가차에대한보험료합리화조치가임박한상태이다. 최근자동차보험손해율의특징은인적담보보다는물적담보의보험금이가파르게증가하는특징을보인다. 외산차의등록대수증가추이는 2% 를상회하면서 3% 에불과한전체자동차등록대수증가율과대조적이다. 이와궤를같이하면서외산차의수리비증가율은국산차의 4배에달한다. 렌트비역시이에못지않다. 과도한외산차의수리비및렌트비지급으로인한손해율상승과보험가입자간불평등이심화되고있는셈이다. 업계에서는외산차와고가차보험료인상이약 8억원, 보험금축소도유사한수준까지가능하리라보고있다. 따라서전체자동차보험손해율은 1%p 이상개선될수있을것이다. 그림 5. 자동차보험손해율추이그림 6. 자동차원수보험료 2월부터증가감지 ( 손보 5개사합 ) (%) (%) 1 자동차손해율 (R) 85 인적손해율 (L) 물적손해율 (L) 9 8 ( 십억원 ) 1,1 1, 9 원수보험료경과보험료 원수보험료 15.9 월누적 YoY +1.8% 자료 : 보험연구원, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 그림 7. 수리비추이비교 그림 8. 렌트비추이비교 ( 조원 ) 5 4 외산차국산차 CAGR 6% ( 십억원 ) 외산차국산차 CAGR 1% CAGR 2% CAGR 32% 자료 : 보험연구원, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 보험연구원, KDB 대우증권리서치센터 7

8 216 Outlook Report [ 보험 ] 위기와기회가공존하는시대 결국은자보손해율이이익사이클을결정 자동차보험의손해율판단이중요한이유는이익사이클을가늠할수있기때문이다. 손보사들의전체영업이익의대부분은여전히장기보험부문에서창출된다. 일반보험은수익성은좋지만규모가작고, 장기보험은규모는크지만증가속도가완만하다. 결국사이클관점에서의방향성은여전히적자구조를벗어나지못하고있는자동차보험의영업이익이결정한다. FY12 이래로 3년동안영업이익이늘지못하고주가가정체되어있던이유도여기에있다. ( 금리는손보사의경우자산- 부채간 Duration Gap도거의없고, 금리연동형상품이많은점, 역마진상품은더더욱작은점등을고려하면실제이익과주가에미치는영향은크지않다.) 그림 9. 보종별영업이익추이 ( 손보 5 개사합 ) : 전체영업이익의증감은자동차보험부문의변화에따라 ( 조원 ) 4 3 총영업이익자동차일반장기 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15F FY16F 자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 그림 1. 제도측면에서자동차및장기보험손해율개선이슈 Timeline 자동차보험 영업용 / 업무용자동차보험료인상 (14 년 1Q) 자차담보등특약보험료합리화 (15 년상반기 ) 고가및외산차요율인상등 (16 년초반예상 ) 할인할증제도변경건수제도입 ( 선택적시행 ) - Data 집적 (16 년 1 월 ~17 년 1 월 ) - 제도시행 (18 년 1 월 ) 장기보험 자료 : KDB 대우증권리서치센터 위험률조정한도폐지 (16 년 4 월 ) 실손보험료 2% 내외갱신 (15 년 1 월 ) 안전할증한도단계적폐지 - 16 년중 5% - 17 년이후폐지 8

9 216 Outlook Report [ 보험 ] 위기와기회가공존하는시대 실손역시요율인상효과로 2 위권사의손해율개선시작 위험손해율도 2위권사를중심으로개선이가시화될것이다. 15년 1월표준화이후실손보험의요율갱신이 2% 가량이루어졌다. 16년에는규제변화로인해그폭이더커진다. 현재의갱신가능범위는 25% 이고실제로는 2% 아래에서이루어졌다. 16년부터갱신범위가 3% 로높아지고, 18년이후에는폐지된다. 2위권사들의위험손해율관리가어려운이유는실손담보를중심으로생존담보의비중이삼성화재보다높기때문이다. 물론사망담보의비중을늘리는것이바람직하지만, 수요의포화로신계약성장이제한되고있고, 도달하는데까지오랜시간이걸릴수밖에없다. 즉보험료인상이위험손해율개선의효과와속도측면에서유리하다. 바꿔말하면실손보험의손해율관리에고전했던 2위권손보사들실손보험의갱신효과가반영되면서위험손해율의개선폭이상대적으로더클것이다. 그림 11. 위험손해율 Gap (%) 95 9 삼성화재 2 위권사 %p FY11 FY12 FY13 FY14 FY15F 주 : K-GAAP 기준자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 그림 12. 담보별실손손해율 그림 13. 현재는손해율상승에못미치는보험료인상 (%) (%) 3 2 보험료인상률 현재는 25% 이내로인상제한 (%) 직전손해율 상해통원상해입원질병통원질병입원 자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 생명보험협회, 손해보험협회, KDB 대우증권리서치센터 9

10 1Q 4Q 1Q 4Q 1Q 4Q 1Q 4Q 1Q 1Q 4Q 1Q 1Q 4Q 1Q 4Q 1Q 4Q 1Q 4Q 1Q 1Q 4Q 1Q 216 Outlook Report [ 보험 ] 위기와기회가공존하는시대 생명보험 : 역마진확대와효율개선의혼전 215 년반짝성장, 216 년에는평이 절판효과사라지면서신계약성장은둔화 생보사들의 216년보장성신계약전망은밝지않다. 215 년의성장은매우호조를보이고있다. 3분기누적으로지난해대비삼성생명은 15.%, 한화생명은 9.7% 의보장성신계약성장률을기록하고있다. 우리의예상 5% 를두배이상상회하고있다. 배경에는다양한형태의절판특수가자리잡고있다. 예정이율의인하, 실손보험의보장성축소와경험생명표변경등시기와형태가매우다양하였다. 특히 9~1월의예정이율의인하를앞두고그강도가가장컸는데, 4Q에들어오면서성장률은현저히하락하고있는상황이다. 절판특수는신계약의수요를미리흡수하는면도있기때문에이후경상적인성장에부담을준다. 이미경제성장률은회복이미미한가운데, 주거비용의부담이크게늘어나면서소비여력은크게위축되고있다. 즉보험수요의구조적인결정요인은개선될여지가많지않다. 다만가격자율화를비롯한규제완화가장단기수요를결정하는데있어중요할것이다. 가격자율화를뒤집어표현하면보험가격의인상이월활하게이루어질수있는환경이도래했다는의미이다. 표준이율과, 표준위험률의폐지는당장내년부터시작된다. 이를계기로실제보험료에적용하는예정이율의인하가추가적으로있을수있고, 이는 15년중목격한절판이슈들이재현될수도있다는의미이다. 그림 14. 보장성신계약 APE 추이 그림 15. 연금신계약 APE 추이 ( 십억원 ) 7 6 삼성생명한화생명 ( 십억원 ) 8 7 삼성생명한화생명 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 그림 16. 사차및비차이익추이 ( 한화생명 ) ( 십억원 ) 비차이익및기타 1, 사차이익 이차이익 ( 투자이익-조달비용 ) 8 그림 17. 삼성생명위험손해율과사차이익추이 (%) ( 십억원 ) 1 사차이익 (R) 25 위험손해율 (L) FY11 FY12 FY13 FY14 FY15F 자료 : 한화생명, KDB대우증권리서치센터 Q4Q1Q4Q1Q1Q4Q1Q FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 주 : 14 는 1,1 억원규모의 IBNR 추가적립제외자료 : 삼성생명, KDB 대우증권리서치센터

11 FY8 FY9 FY1 1Q 4Q 1Q 4Q 1Q 1Q 4Q 1Q 216 Outlook Report [ 보험 ] 위기와기회가공존하는시대 효율개선은뚜렷하지만, 역마진확대가압도 손해율은 75% 수준에서안정화될것으로보인다. 14 년중반부터가시화된위험손해율의개선에는구조적인요인이작동하고있다. 1) 손해율이높은특정건강담보와암보험의청구가추세적으로감소하고있고, 2) 과거판매한악성계약의만기가도래하고있는점, 3) 적극적인언더라이팅과지급심사강화등의자체적인노력, 4) 무엇보다보장성신계약의호조가위험보험료로유입되는선순환을유도하고있기때문이다. 손해율개선을압도하는역마진확대 보장성신계약성장도기대이상이고, 손해율개선은매우빠르게진행되고있다. 전반적인보험본연의사이클, 즉신계약성장과이익개선의선순환고리가만들어지고있는셈이다. 다만이차역마진의확대는불편한진실이다. 삼성생명의경우 15 년상반기중에는공시이율의적극적인인하를통해역마진 Spread 가개선되는듯하였다. 하지만 3 분기말기준역마진 Spread 는 -63bp 로전분기대비 4bp 확대되었다. 무엇보다보유자산의이원하락이크다. 부채부담금리가 8bp 하락하였지만, 보유자산의이원이전분기대비 12bp 나하락한결과이다. 고금리채권의만기가도래하면서불가피한상황으로추정되나추세가바뀌기는어려울것이다. 15 년중에만 5bp 가까운시중금리하락이있었다. 우리가주목하는위험은두번째이차역마진의부담이다. 금리연동형부채라할지라도최저보증이율부담이부상할수있기때문이다. 한화생명의경우최저보증이율이 3~4% 구간에있는금리연동형부채가 34% 에이른다. 삼성생명의경우이보다는낮은 2~3% 구간에대부분집중되어있다. 무위험수익률에대략 8bp 정도위험 Spread 가부가되어자산운용수익률이형성되는데현재의금리수준이라면장기적으로 3.% 를하회할수있다. 3% 이상의최저보증이율은물론이고 2~3% 구간이라할지라도역마진부담에서자유롭지못하다는의미이다. 그림 18. 삼성생명역마진추이 (%) (bp) 이차스프레드 (R) 이자소득자산보유이원 (L) 부채평균부담금리 (L) -6-8 자료 : 삼성생명, KDB 대우증권리서치센터 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 그림 19. 최저보증이율구간별금리연동형부채그림 2. 최저보증이율구간별금리연동형부채추이 ( 한화생명 ) (%) 6 5 삼성생명한화생명교보생명 ( 조원 ) 12 1 % 초과 2% 이하 2% 초과 3% 이하 3% 초과 4% 이하 4% 초과 % 이하 % 초과 2% 이하 2% 초과 3% 3% 초과 4% 이하이하 4% 초과 주 : 15.9 월말기준 ( 교보생명은 15.6 월말기준 ) / 자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 4 2 FY11 FY12 FY13 FY14 15 자료 : 한화생명, KDB대우증권리서치센터 11

12 216 Outlook Report [ 보험 ] 위기와기회가공존하는시대 III. 중장기전망및이슈분석 방안의코끼리, IFRS2 단계도입의구체화 본격화되는 IFRS 2 단계도입의영향 마치 방안의코끼리 처럼누구나인지하고있지만, 아직공론화가미진한주제는 IFRS 2 단계도입이 미치는영향이다. 주주가치측면에서그영향이매우치명적이기때문에더욱예민한상황이다. RBC 규제강화는남아있는신용리스크강화가적용되면서 1차고비는넘길것으로보인다. 다만이후에는 IFRS 2단계도입을준비하면서생명보험사를중심으로자본규제에대한변화가능성을관찰할필요가있다. 감독기관의자본규제는일관성과국제적정합성을유지하는가운데진행된다. 이는 8년글로벌복합위기이후본격화된금융시장의변동성과전염성확대에대응하려는취지이다. 리스크의개념이변수 ( 變數 ) 가아닌상수 ( 常數 ) 로변모하고있다. 금융시장의변동성이커지고, 제반리스크의출현이일상화되고있기때문이다. 이는필연적으로보험사의자산과부채평가에영향을미친다. 따라서자본규제의방향은자산, 부채의평가에있어모두보수적인관점을적용하는것이다. 1) 시가평가를추진하고, 2) 평가에있어자의성을줄이고, 3) 예외인정을축소하는형태로구체화되고있다. IFRS 2단계도입에있어관심을가져야할사항은크게두가지이다. 부채의시가평가 와 준비금간의상계금지 이다. 그림 21. IFRS 2단계는부채의시가평가로인해보험부채의증가불가피 현행 IFRS4 2 단계 보험부채의원가평가 LAT( 부채적정성평가 ) 를통해보완 할인율 : 자산의수익률기준 보험부채의시가평가 할인율 : 무위험수익률 + 유동성프리미엄 할인율하락예상되어보험부채의증가가능성 자료 : KDB 대우증권리서치센터 그림 22. 현재금리확정형의부족, 연동형의잉여로완충 그림 23. 한화생명 : LAT 적용시할인율추이 ( 조원 ) 삼성생명한화생명교보생명삼성화재동부화재 (%) 위험 Spread( 추정 ) 국고 1 년할인율 금리확정형금리연동형 + 변액주 : 15.9 월말기준, 교보는 15.6 월말기준 / 자료 : 각사, KDB대우증권리서치센터 FY4 FY6 FY8 FY1 FY12 FY14 자료 : 한화생명, KDB 대우증권리서치센터 12

13 216 Outlook Report [ 보험 ] 위기와기회가공존하는시대 핵심사안 : 시가평가로인한부채증가와준비금간상계금지의여부 배당에대한가이드제시될듯 시가평가는말그대로가치측정의기준을시장참여자들이결정하게하는방식이다. 현재국내보험사의경우 준비금 의시가평가를시행하고있지않고있다. 보험계약의판매시점에서위험률과할인율을기준으로준비금을산출한다. 이후 부채적정성평가 (Liability Adequacy Test, 이하 LAT) 라는보완적인방법을적용한다. 매년금리상황을고려하여할인율등을조정하여부족분이발생할경우추가적립하면서충분성을확보하는형태이다. 시가평가에있어가장중요한요소는 할인율 의개념이다. IFRS 2단계에서는할인율의산출기준이강화된다. 기존 LAT에서는 미래의자산운용이익률 을적용한다. 이는자산과부채가독립적으로측정되어야한다는관점에일부부합하지않는다 ( 예를들어의도적으로위험자산의비중을높여자산수익률을높이면, 부채의할인율도덩달아높아지면서부채를과소평가할위험이있다 ). 향후에는할인율의개념에 무위험수익률 + 유동성프리미엄 을적용한다. 즉국고채시장금리에가까워지면서전반적인할인율하락이예상된다. 이경우에도자산이익률이부채평가에연동되는경우 ( 금리연동형, 변액보험등 ) 는현행과큰차이를보이지않을것이다. 하지만과거에판매한고금리부채의경우에는전반적인준비금증가가불가피할것이다. 특히우려하는것은 준비금간의상계를금지할지여부 이다. 생보사들의금리확정형부채의경우현재도준비금이일부부족하고, 이를금리연동형 변액보험등의잉여준비금으로상계하여전체적인적정성을충족시키는것으로추정된다. 금리연동형부채의규모가절대적인손해보험사들은부족분이거의없는상태이다. 시가평가를준비하면서부채의절대규모가크고, 금리고정형부채가많은생보사들의 준비금증가 우려가부각될수있다. 16년이후에는이러한우려가부상하면서시가평가도입시의충격을줄이기위한감독당국의대응이구체적인윤곽을드러낼것을보인다. 먼저 LAT의강화 ( 최대한시장금리의수준과변화에맞출수있도록 ) 를통해서할인율의산정방식이변화될것으로예상된다. 이후준비금의부족액의규모가가늠된이후이를충당하기위한방안을요구할것이다. 최근보도에따르면 22년 IFRS 2단계도입전까지부족액의 5% 까지확충 ( 첫해에는 2%, 이후 3년간매년 1% 씩 ) 하는방안이논의되고있다고한다. 증자, 후순위채발행, 신종자본증권의발행등이검토될것이다. 결정적으로이는배당성향과직결된다. 우리는은행의자본규제내용중일부가보험사의배당기준에차용될가능성이높다고판단한다. 이미지난해 보험회사의재무건전성감독제도로드맵 에서힌트를얻을수있다. 당시예시한은행의바젤Ⅲ 구성중 자본보전완충자본제도 의형태가그것이다. 은행의경우 보통주자본비율 4.5% 에더하여완충자본의형태로 2.5%p 를단계적으로 219 년까지적립해야한다. 미달시에는이익배당, 자사주매입등이익의사외유출이단계적으로제한된다. 보통주자본비율이 5.125% 아래이면당해이익을한푼도주주에게배당할수없게된다. 표 1. 바젤 Ⅲ, 개별은행의최저자본보전기준 보통주자본비율 ( 여타손실흡수력이큰자본포함 ) 최저자본보전비율 4.5% ~ 5.125% 미만 1% 5.125% ~ 5.75% 미만 8% 5.75% ~ 6.375% 미만 6% ~ 7.% 미만 4% 7.% 이상 % 주 : 최저자본보전비율 : 이익금중내부유보해야하는의무비율 ( 이익배분제한수준 ) 자료 : 금융위원회, 금융감독원, 한국은행, KDB 대우증권리서치센터 13

14 216 Outlook Report [ 보험 ] 위기와기회가공존하는시대 보험사의경우 RBC비율이강화된이후에는현재의하한선이 15% 에서 12% 로내려갈것으로보인다. 은행에적용되는수준 ( 보통주자본비율대비완충자본비율의수준 ) 을단순대입하면배당에재한을받지않는 RBC 수준은 19~2% 가량으로추산할수있다. 이는매우단순셈법이고, 보험업의특성 ( 은행에비해안전자산위주의자산운용, 경기순응성의정도등 ) 과후순위채등을얼마나반영하는지에따라달라질수있다. 16년부터윤곽이나타날것으로예상한다. 16년상반기중 IFRS 2단계도입의기준서가제시될예정이다. 위에서언급한자본적정성에대한모든불확실성은기준서제시이후윤곽이그려질것이다. 다만자본규제는충격을주기보다는충분한적응기간과완충장치를갖추면서도입하는것이통상의정책방향이다. 아직은원칙론적내용이중심이고방법론의구체성이결여되어있어, 실제도입에있어여러보완과정이있을것이다. LAT 강화의속도를보면서대응할필요가있다. 그림 24. 자본규제관련주요일정 ( 예상 ) RBC 금리위험 (14 년 ) 자율적자본확충인센티브 (16년) 신용위험 (15~16 년 ) 보험부채듀레이션확대 (17 년 ) 장수위험 (18 년이후 ) IFRS 기준서확정 (16 년상반기 ) 감독제도개선방안마련및회사별영향외부공시 실질적인준비기간 LAT 평가개선및반영 자료 : 금융위원회, 금융감독원, KDB 대우증권리서치센터재구성 14

15 216 Outlook Report [ 보험 ] 위기와기회가공존하는시대 가격자율화 : 질적성장을위한새로운기회 가격규제완화로신계약확대에새로운전기 전술한환경과규제를조합해볼때보험업에당면한과제는새로운것이아니다. 크게보면 1) 사차 익중심의수익성고도화, 2) 금리위험대응, 3) 자본규제대응등이다. 그런데금리의방향성과자본규제의강도는외생변수로서자구적인노력으로대응하는데는한계가있다. 결국 사차이익 확대를통한수익성개선이라는교과서적인과제만남는다. 보장성보험판매확대를위한노력은끊임없이이어져왔다. 그러나사망담보상품은마진은높지만포화가이미진전되어있다. 고령화로인해생존과건강담보에대한수요는꾸준히증대하는상황이지만, 리스크관리가어렵다는딜레마에빠진다. 12% 에이르는실손보험의손해율이대표적인사례이다. 그림 25. 보험산업의 3대과제 이차역마진대응 - 금리연동형상품확대 - 공시이율인하 - 적극적인자산 Portfolio 변화 저금리영향심화 역마진축소제약, 최저보증이율위험, 연동형상품의경쟁력위축 외생변수로서 대응에한계 - IFRS 2 단계도입 (LAT 추세적강화 ) 자본규제변화대응 - 추이에따라충격완충및다양한 주주환원과충돌 자본확충방안강구 수익구조개선 ( 사차이익확대 ) - 다양한신상품개발, 판매 - 언더라이팅및심사능력고도화 능동적대응 불가피 가격규제완화로대응여지확대 자료 : KDB 대우증권리서치센터 다행히최근금융위가발표한규제완화 ( 보험산업경쟁력강화로드맵 ) 는보장성상품에서새로운시장을열고수익성을확보하는데긍정적인영향을미칠것이다. 아래표에보듯이여러가지의사항이언급되어있지만, 그중에서도 위험률조정한도폐지 와 안전할증 의영향에주목할필요가있다. 이들은가격자율화를의미한다. 고령화가심화되면서사망보장보다는생존담보 ( 의료, 건강등 ) 에대한수요가커지고있는반면, 적정한위험률확보와예측이어려워새로운보장성상품의손해율관리가어려울수밖에없는상황이었다. 충분한안전할증을통해리스크관리를할수있다면시장소구력이높은다양한보장성상품과비갱신형상품을판매할수있는여지가커진다. 15

16 216 Outlook Report [ 보험 ] 위기와기회가공존하는시대 일본은안전할증의충분한적용으로생존, 의료상품에서도성장과수익을도모 일본의사례를보자. 일본은고령화와가구구성의변화가본격화되면서보장에대한요구가달라졌고, 상품판매의구성이추세적으로변화하고있다. 종신보험과같은전통적인상품의판매는줄어드는반면의료보장상품및연금의판매증가가뚜렷하게나타나고있다. 보험료를낮춘단품형상품도늘어나고있다. 21 년대에들어서는의료보장상품의판매비중이 3% 를상회하면서종신보험을앞서고있는것으로파악된다. 당연히일본생보사들이시장의규모와성장가능성측면에서가장주안점을두고있는영역이다. 우리와달리이러한상품을판매함에도불구하고안정적인사차이익을확보하고있는데, 이는충분한안전할증을적용할수있기때문이다. 고령화가앞서진전된만큼다양한경험데이타가축적되어있고, 이를활용한위험률확보가상대적으로용이하다. 여기에충분한안전할증을통해통계적변동성이나장래에발생할위험을충분히헤지할수있다. 상품종류에따라서 1% 이상의안전할증도가능한것으로알려지고있다.( 보험연구원 ) 21 년한국의생보사들과유사한시점에상장한다이이치생명의수익성과성장성은큰시사점을보여준다. 다이이치생명은 FY14 부동의 1위생보사인 Nippon Life 를제치고 1위 ( 수입보험료기준 ) 로올라섰다. 자회사를통한채널다변화, 적극적인해외진출을통해외형성장을추구함과동시에의료보장을비롯한생존담보상품을적극적으로판매하고있다. 의료보장상품에주력하면서도수익성을확보하여신계약가치도성장을거듭하고있다. 주가역시이러한흐름과궤를같이하고있다. 그림 26. 일본생명보험회사 : 사차이익중심의수익구조 ( 십억엔 ) 위험률차익 2, 사업비차익 1,5 1,563 1,55 1,465 1,614 1,548 1, FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 주 : 제일생명 (Daiichi), 스미토모 (Sumitomo), 아플락 (AFLAC), 간포생명 (Japan Post Insurance), 메이지야스다 (Meiji Yasuda) 5 개사합계치자료 : 각사연차보고서, 보험연구원, KDB 대우증권리서치센터 그림 27. 일본사회, 인구통계적변화 자료 : Dai-ichi Life, KDB 대우증권리서치센터 16

17 Low Expected growth High 216 Outlook Report [ 보험 ] 위기와기회가공존하는시대 그림 28. 다이이치생명의료보장상품판매와신계약가치추이그림 29. 성장기여도측면에서의시장구분 ( 다이이치생명 ) ( 십억엔 ) 신계약가치 (L) 의료보장상품 APE (R) ( 십억엔 ) 6 5 Overseas Markets New Initiatives Personal Savings; Asset Management Business Growth Contributor Third Sector Products (Medical/ Survival) 15 4 Individual Protection Individual Life (Death Protection) FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13 FY14 자료 : Dai-ichi Life, KDB 대우증권리서치센터 2 Unattractive Profit Center Low Market Share High 자료 : Dai-ichi Life, KDB대우증권리서치센터 그림 3. 다이이치생명의의료보장등제 3 보험시장 MS 그림 년상장아시아생보사상대주가 (%) 12 1 다이이치생명, 제 3 보험시장 MS ( =1) 3 AIA Dai-ichi Life 25 삼성생명한화생명 FY1 FY11 FY12 FY 자료 : Dai-ichi Life, KDB 대우증권리서치센터 자료 : DataStream, KDB 대우증권리서치센터 17

18 216 Outlook Report [ 보험 ] 위기와기회가공존하는시대 표 2. 보험산업경쟁력강화로드맵 요약 현재변화시행 위험률조정주기자율성확대 3 년 ( 실손 1 년 ) 보험사희망하는경우상시조정가능 16 년 4 월 가격자율화 위험률조정한도폐지 ±25% 한도폐지 ( 실손은단계적으로상향조정 16 년 ±3%, 17 년 ±35%, 18 년이후폐지 ) 16 년 4 월 안전할증관련자율성확대안전할증한도 3% 단계적폐지 (16 년중 5%, 17 년부터폐지 ) 16 년 ~ 17 년 표준이율, 표준위험률등폐지매년산출하여적용폐지 16 년 1 월 공시이율조정범위확대 ±2% 단계적폐지 (16 년 4 월 ±3%, 17 년부터폐지 ) 16 년 ~ 17 년 신종자본증권발행 후순위채와유사한엄격한발행제한 상시발행허용기본자본인정비율확대 (15% 25%) 16 년 4 월 자본규제관련 후순위채권발행심사기준개선 단기간내지급여력비율이악화될우려가있는경우선제적인발행허용 16 년 4 월 IFRS 2 단계도입준비 기준서확정에맞춰제도정비추진보험부채적성성평가제도 (LAT) 정교화지속추진 16 년 ~ 기타 배타적사용권확대 자동차보험안정적공급시스템정비 고가차량수리비및렌트비로인한보험금누수 신상품개발에따른배타적사용권기간현재 6 개월 최대 12 개월로확대 보험효율개선및누수방지방안추진 16 년 4 월 16 년중 자료 : 금융위원회, KDB 대우증권리서치센터 18

19 216 Outlook Report [ 보험 ] 위기와기회가공존하는시대 IV. Valuation 및투자전략 위기와기회에대한대응능력모두자본여력에서출발 자본여력있어야성장도담보 IFRS 2 에대한잡음없는손보상위사가유리 다만이러한상품의개발, 판매를위해서는위험률확보와함께적정한 RBC비율의유지가중요하다. 수익성갖춘보장성상품을많이팔고위험보험료가커질수록, 필연적으로 RBC비율산정에반영되는 보험가격리스크 가커질수밖에없기때문이다. 예를들어시장소구력이높은비생신형상품은갱신형상품에비해 1.7배가량높은위험계수를적용 ( 갱신주기 3년미만의경우.6, 비갱신형은 1. 조정율적용 ) 받으므로 RBC가낮은보험사들은판매에한계가크다. 특히손보사들은생보사와달리부채구조가길지않고, 자산의규모도크지않기때문에 RBC 위험액구성에있어금리리스크나신용리스크보다는보험가격리스크가더크다. 삼성화재나동부화재는 RBC비율절대수준에서도다른 2위권사보다여유가있을뿐아니라, 그구성에서도보험가격리스크가상대적으로작은상황이다. 따라서전술한충분한안전할증을갖춘보장성보험, 즉보험가격리스크를높이면서도마진을확보한상품을팔수있는여유가더크다. IFRS 2단계도입에앞선자본규제의강화에있어서도당연히자본여력이대응능력에비례한다. 직접적인영향권에있는생보사의경우 216 년부터는배당성향의하락, 자사주매입의위축등이구체화될것다. 이익잉여를통한준비금부족액의보완이충분치않을경우에는 22 년시행시점을앞두고자본확충의잡음이커질것이다. 최근은행권을중심으로벌어지고있는예기치못한대규모유상증자등이생보업종내에서도벌어질수있다는의미이다. 손보사들은자본규제의그늘에서벗어나있다. 1) 금리고정형의역마진상품이거의없기때문에 LAT 강화의영향이크지않고, 2) ROE가높기때문에자연적인자본확충의속도가빠르며, 3) 일부미흡한점이있더라도후순위채의발행또는전략적투자자들을대상으로한자사주매각등으로기존주주에부담을주지않고도충분히대응할수있을것이다. 그림 32. 손보는보험리스크가크고, 생보는시장 신용리스크중심 (%) 1 그림 33. 생 손보사 RBC 비율및보험리스크비중비교 (%) RBC비율 (L) 4 보험리스크비중 (R) (%) 운용리스크시장리스크신용리스크금리리스크 삼성생명 한화생명 삼성화재 동부화재 현대해상 KB 손보 메리츠화재 보험리스크 1 삼성생명한화생명삼성화재동부화재메리츠화재 KB 손보현대해상 2 1 자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 19

20 216 Outlook Report [ 보험 ] 위기와기회가공존하는시대 손보중심비중확대유지, Top Pick 동부화재 안정적인주주의순자산가치증가에수렴하는손보사의주가 금융주는기본적으로주주의자본을활용하여자본비용 (COE, 주주의기회비용 ) 을얼마나상회하는속도로 ROE를창출하는지가 Valuation 의관건이다. 손해보험사는금융주내에서도전통적인 Valuation 기법을적용하기가장적합한업종이다. 손보사들은사차이익중심의수익구조가정착된반면금리위험의의존도가낮아이익변동성이낮고, ROE에대한신뢰가높기때문이다. 반대로생보사나은행의경우금리차이익이변수인데추세적으로하락하면서마진이내려가고변동성도크다는속성을내포하고있다. 동부화재의사례를보자. 9년 1조원을소폭상회했던순자산은꾸준히이익잉여가쌓이면서현재 3.5조원수준에이르고있다. 주가는부침은있었지만결국순자산증가와동행하고있다. 이과정에서 ROE는점진적으로하락하였다. 그러나그보다빠른속도로금리가하락하여기회비용역시하락하였다. 현재동부화재 ROE는무위험수익률 ( 국고 3년 ) 에 5배정도를유지하고있고, 최근실적개선으로그수준은 7배까지상승한상황이다. 즉 ROE는떨어지고있지만, 기회비용까지고려하여주주가되는데따른보상의수준은유지되고있다는의미이다. 현재 2위권보험사들의 ROE 12% 에금리하락을반영하여자본비용 7%( 무위험수익률 2% + 리스크프리미엄 5%) 를적용해보면현재의 Valuation 은충분히추가상승할여지가많다. 보험업종에대한투자의견은비중확대를유지한다. 이는손보사를중심으로유효하다. 자동차보험과실손보험의요율인상영향이점진적으로나타나면서 16년까지이익개선이이어질것이다. 16년초반미국금리의인상이가시화되고국내에서도동조화되는모습이확인된다면생보에대한 Trading 기회가부상할수있다. 다만 IFRS Phase2 의기준서제시와이에따른국내감독당국의 LAT 강화의윤곽이나타날때까지적극적인투자를유예하는것이바람직하다. 종목선택의공통분모는 1) 안정적인순자산증가가예상되고, 2) 배당에대한잡음이없으며, 3) 자본여력이높아자본규제강화에대한대응능력은물론이고새로운성장기회를점할수있는잠재력이가지고있어야한다는점이다. 본문의내용을종합해보면동부화재 (583), 삼성화재 (81) 등이그대안이다. 그림 34. 순자산증가에수렴하는주가 ( 동부화재의사례 ) 그림 35. 무위험수익률의 4 배에이르는 ROE( 동부화재의사례 ) ( 조원 ) 5 자본총액시가총액 (%) 25 ROE/ 국고 3 년금리 (R) 동부화재 ROE (L) (x) 자료 : 동부화재, KDB 대우증권리서치센터 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13 FY14 15 자료 : 동부화재, KDB 대우증권리서치센터 2

21 216 Outlook Report [ 보험 ] 위기와기회가공존하는시대 표 3. 보험주 Valuation table 삼성화재동부화재현대해상삼성생명한화생명 KB 손해보험메리츠화재 투자의견 매수 매수 매수 매수 Trading Buy 중립 중립 목표주가 ( 원 ) 365, 9, 41, 136, 9,6 - - 현재주가 ( 원 ) 313,5 62,2 35,5 17,5 7,69 28,55 15,25 상승여력 (%) EPS ,56 4,837 2,382 2, ,29 1,335 ( 원 ) ,35 6,324 2,92 6, ,683 1, F 21,36 7,397 3,892 6, ,629 1, F 22,442 7,747 4,24 6, ,37 2, F 24,751 8,467 4,471 6, ,758 2,253 BPS ,352 42,78 24,63 98,183 8,53 28,189 1,241 ( 원 ) ,937 53,13 28, ,424 9,958 33,542 13, F 236,773 6,122 32,21 116,158 1,5 35,415 15, F 253,215 66,68 35, ,93 11,565 39,35 16, F 27,965 72,536 39, ,348 12,125 42,943 18,72 P/E ( 배 ) F F F P/B ( 배 ) F F F ROE (%) F F F 순이익 ( 십억원 ) , F , F , F 1, , 자기자본 ,839 2,73 1,981 19,637 6,995 1,458 1,38 ( 십억원 ) ,45 3,363 2,313 22,285 8,648 1,734 1, F 1,458 3,86 2,589 23,232 9,119 2,125 1, F 11,184 4,182 2,859 24,819 1,44 2,342 1, F 11,968 4,591 3,146 26,67 1,531 2,577 1,885 배당성향 (%) F F F 배당수익률 (%) F F F DPS ,75 1, ( 원 ) ,5 1, , F 6, 1,8 85 1, F 7, 2, 9 1, F 8, 2,2 1, 1, 자료 : KDB 대우증권리서치센터 21

22 216 Outlook Report [ 보험 ] 위기와기회가공존하는시대 V. 종목분석 동부화재 (583/ 매수 ) 수익성과자본관리의모범 손해율하락에힘입어이익개선사이클 16년까지지속 : 1) 자동차보험손해율하락, 2) 위험손해율안정화 최근대주주의일부지분매각을그룹리스크재현으로확대해석하는것은경계할필요 동사는타 2위권사와달리꾸준히가이던스달성및증익추세를이어가고있는유일한보험사 현대해상 (145/ 매수 ) Turnaround 의연장 3 년간의감익추세에서탈피하여 16 년까지이익개선사이클연장기대 추가상각부담으로다소지연되고있지만, 실적은개선중 RBC 비율의절대수준은미흡 장기적으로자본여력보완이 Rerating 의전제요건 삼성화재 (81/ 매수 ) 가격규제완화의최고기대주 16년에도손해율관리에있어동사의구조적우위는유지될것으로전망 당장자본정책상의불확실성은줄어들었으나, 향후해외진출등투하자본확대시주주환원위축가능성상존 규제완화로동사를포함해자본력갖춘상위사성장기회확보 삼성생명 (3283/ 매수 ) 역마진부담을상쇄하는효율개선 이차역마진에대한우려는지속될것 보유이원하락이부채부담이율을낮추는노력을압도 성장과효율개선으로역마진부담을상쇄 사차이익및사업비차이익확보가시화 16 년은위기 (IFRS 2 단계도입 ) 와기회 ( 가격규제완화 ) 가공존하는시점 한화생명 (8835/Trading Buy) 여전히외부환경의변화가관건 역마진을보완하기위한노력의성과가뚜렷이나타나고있는중 : 1) 사차이익의증대, 2) 사업비감소 주가의방향성은외부변수에좌우 : 1) 예금보험공사보유지분의오버행부담, 2) 저금리상황의심화 16 년은위기 (IFRS 2 단계도입 ) 와기회 ( 가격규제완화 ) 가공존하는시점 KB 손해보험 (255/ 중립 ) 불확실성완화의한가닥신호 최근자사주 13.8% 를 KB 금융지주에매각 Clean 화가진행되었다는신호를내포 위험손해율은 2 위권사중상대적으로양호하고, 나머지지표들은대동소이 추가적인자본확충의시기와방법은 KB 금융지주가진행중인 M&A 이후결정될사항 4Q 결산시점에서미국법인의부실등이추가적으로부상하지않는다면, 투자의견을상향할수있음 메리츠화재 (6/ 중립 ) 구조적개선에는많은시간이소요 실적은전년대비크게개선 추가상각부담에도불구, 투자이익률이 5.1% 에이르면서상쇄하고있기때문 그러나자동차보험손해율및위험손해율의추세적인개선을확인하는데는시간이필요할듯 업황개선도가더높지는않을듯 자동차보험 MS 축소 + 어려운자산운용환경 동사의주가 PBR.9 배수준은 ROE 수준이비슷한 2 위권사대비 Valuation 메리트를가지고있다고보기는힘들것 22

23 216 Outlook Report [ 보험 ] 동부화재 (583) 수익성과자본관리의모범 보험 (Maintain) 매수 우려와달리증익추세의연장 IT 감가상각부담이새롭게부상하며감익될것이라는우려와달리 15 년에도증익추세가 유지되고있다. 손해율하락에힘입어이익개선사이클은 16 년까지지속될것이다. 목표주가 ( 원,12M) 9, 현재주가 (15/11/24, 원 ) 62,2 상승여력 45% 영업이익 (15F, 십억원 ) 685 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 623 EPS 성장률 (15F,%) 17. MKT EPS 성장률 (15F,%) 22.3 P/E(15F,x) 8.4 MKT P/E(15F,x) 11.4 KOSPI 2,16.29 시가총액 ( 십억원 ) 4,44 발행주식수 ( 백만주 ) 71 유동주식비율 (%) 66.1 외국인보유비중 (%) 48.1 베타 (12M) 일간수익률.29 52주최저가 ( 원 ) 46,7 52주최고가 ( 원 ) 68,9 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 동부화재 KOSPI ) 자동차보험손해율하락 : 연초부터자차담보의특약등에서보험료인상이진전을보이고있다. 최근자동차원수보험료성장률은지난해대비 1% 를상회하는데, 점진적으로경과보험료에투영되면서 16년상반기에인상효과가최대에달할것으로보인다. 또한내년부터고가차량의보험료합리화방안이추진되며손해율하락에기여할것으로예상한다. 2) 위험손해율안정화 : 실손보험의요율갱신 ( 표준화이후상품 ) 효과가서서히나타날것이다. 특히동사는실손보험의표준화이전상품의갱신규모가표준화이후상품보다큰것으로추정되는데 15년 부터집중적으로도래하기시작한다. 실손갱신에따른위험보험료증가로전체위험손해율을 2.4%p 가량개선시킬수있다. 16년부터는 25% 에불과하던위험률조정한도가점진적으로폐지된다. 이미팔아놓은보험의리스크관리는합리적인위험률조정을통한요율인상이가장효과적이다. 위험률조정의상한이단계적으로사라지면서전체위험보험료의 3% 에해당되는실손보험의손해율이점진적으로안정을찾을것으로기대된다. 투자의견매수, 목표주가 9, 원, Top pick 유지최근대주주의지분매각으로투자심리가훼손되었지만, 한편 Valuation 부담은작아졌다. 엄격한금융감독이작동하고있는상황에서대주주의일부지분매각을그룹리스크재현으로확대해석하는것은경계할필요가있다. 업계전반적으로성장이둔화됨에따라이익관리능력은더욱부각된다. 동사는타 2위권사와달리꾸준히가이던스달성및증익추세를이어가고있는유일한보험사이다. 배경에는 1) 안정적인손해율관리, 2) 특유의사업비통제능력, 3) 적정한자본비율을유지하며높은투자이익률시현등이있다. 이와같은기조는 16년에도유지될것으로전망한다. 투자의견매수, 목표주가 9, 원, Top pick 을유지한다. 결산기 (12월) 3/13 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 경과보험료 ( 십억원 ) 9,4 7,95 9,949 1,57 11,175 11,654 영업이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 6,529 4,837 6,324 7,397 7,747 8,467 BPS ( 원 ) 43,546 42,78 53,13 6,122 66,68 72,536 P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) ROE (%) 배당수익률 자기자본 ( 십억원 ) 2,756 2,73 3,363 3,86 4,182 4,591 주 : K-IFRS 개별기준, 12/13 은회계기준변경에의한 9개월수치 자료 : 동부화재, KDB대우증권리서치센터 23

24 216 Outlook Report [ 보험 ] 동부화재 (583) 예상대차대조표 ( 요약 ) 예상손익계산서 ( 요약 ) ( 십억원 ) 14/12 15/12F 16/12F 17/12F ( 십억원 ) 14/12 15/12F 16/12F 17/12F 자산총계 26,81 3,58 33,793 37,193 원수보험료 1,714 11,46 12,112 12,624 운용자산 22,659 25,856 28,66 31,662 경과보험료 9,949 1,57 11,175 11,654 현금과예금 1,69 1,169 1,296 1,432 장기보험 7,388 7,783 8,188 8,597 유가증권 13,92 16,82 17,827 19,693 자동차보험 2,86 2,297 2,477 2,527 주식 1,157 1,124 1,246 1,376 일반보험 채권 5,942 7,17 7,778 8,593 발생손해액 8,633 9,47 9,58 9,957 수익증권 3,669 4,228 4,686 5,177 장기보험 6,447 6,711 7,49 7,447 기타 3,134 3,714 4,116 4,548 자동차보험 1,85 1,98 2,96 2,132 대출채권 6,572 7,424 8,229 9,91 일반보험 부동산 1,116 1,18 1,39 1,446 순사업비 1,72 1,86 1,982 2,56 비운용자산 3,319 3,736 4,46 4,336 비상위험준비금증가액 특별계정자산 ,87 1,196 보험영업이익 부채총계 23,438 26,775 29,611 32,62 투자영업이익 ,62 1,155 보험계약준비금 21,567 24,355 27,9 29,812 영업이익 책임준비금 21,567 24,355 27,9 29,812 영업외이익 지급준비금 1,763 2,74 2,194 2,35 세전이익 장기저축성보험료적립금 18,82 2,357 22,786 25,379 법인세비용 미경과보험료적립금 1,644 1,846 1,953 2,52 순이익 계약자배당준비금 수정순이익 계약자이익배당준비금 배당보험손실보전준비금 보증준비금 비상위험준비금 기타부채 942 1,398 1,479 1,554 특별계정부채 929 1,22 1,124 1,236 성장성, 수익성및안정성지표 ( 요약 ) 자본총계 3,363 3,86 4,182 4,591 14/12 15/12F 16/12F 17/12F 자본금 성장률 (%) 자본잉여금 원수보험료 이익잉여금 2,71 3,86 3,463 3,872 자동차보험 자본조정 장기보험 기타포괄손익누계 일반보험 수정자본총계 3,363 3,86 4,182 4,591 영업이익 부채와자본의총계 26,81 3,58 33,793 37,193 순이익 수정순이익 Valuation 지표및배당성향 총자산 /12 15/12F 16/12F 17/12F 운용자산 Valuation 지표 ( 원, 배,%) 보험계약준비금 수정지표수정EPS 6,324 7,397 7,747 8,467 수익성 (%) 수정BPS 53,13 6,122 66,68 72,536 손해율 수정PER 자동차보험 수정PBR 장기보험 수정ROE 일반보험 수정ROA 사업비율 ( 경과대비 ) DPS 합산비율 ( 경과대비 ) 보통주 1,45 1,8 2, 2,2 투자영업이익률 우선주 배당수익률 안정성 (%) 보통주 RBC 비율 우선주 보유보험료 / 수정자기자본 배당성향 보험계약준비금 / 보유보험료 자료 : 동부화재, KDB대우증권리서치센터 24

25 216 Outlook Report [ 보험 ] 현대해상 (145) Turnaround 의연장 보험 (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,12M) 41, 현재주가 (15/11/24, 원 ) 35,5 상승여력 15% 영업이익 (15F, 십억원 ) 447 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 45 EPS 성장률 (15F,%) 34.1 MKT EPS 성장률 (15F,%) 22.3 P/E(15F,x) 9.1 MKT P/E(15F,x) 11.4 KOSPI 2,16.29 시가총액 ( 십억원 ) 3,174 발행주식수 ( 백만주 ) 89 유동주식비율 (%) 67. 외국인보유비중 (%) 45.4 베타 (12M) 일간수익률.34 52주최저가 ( 원 ) 23,95 52주최고가 ( 원 ) 35,5 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 현대해상 KOSPI 느리지만뚜렷하게돌아서고있는실적 3년간의감익추세에서탈피하여 16년까지이익개선사이클이연장될것으로기대된다. 추가상각부담으로인해다소지연되고있지만, 동사의실적은개선되고있다. 연초진행된실손갱신의효과도반영되고있고, 내년부터위험조정율의한도가폐지되면서실손요율의인상강도가더커질것이다. 자동차보험부문에서는자차담보의요율인상, 하이카다이렉트와의합병이후사업비감소가가시화되면서손해율은점진적으로하락할것으로예상된다. 16년 1Q 부터시행예정인외산차, 고가차의요율합리화 ( 요율인상및보험금누수방지대책 ) 로인해추가적으로 1%p 가량의손해율하락이예상된다. 자본여력보완은지속적인과제최근발표된규제완화방안중안전할증 (Safety margins) 의한도폐지로인해다양한신상품개발이촉진될것이다. 보험가격에일종의버퍼를부가하여다양한생존담보및비갱신형상품을팔수있는환경이조성된것이다. 다만이는자본비율상위험액이증가한다는것을의미하고, 이를감당할수있는충분한자본여력이경쟁력의관건이다. 동사의경우최근 4천억원규모의후순위채를발행하여 RBC 비율을 18% 대까지올렸다. 하지만 16년에마무리되는 RBC 규제강화를반영하면 17% 수준으로여전히절대수준은미흡하다. 장기적으로자본여력의보완이 Rerating 의전제요건이다. 투자의견매수, 목표주가 41, 원유지성장이둔화된산업에서의투자포인트는이익관리와배당여력이다. 동사의최근실적개선은긍정적이지만, 낮은투자이익률등자본효율성관점에서상대적으로낫다고보기는어렵다. 배당확대역시미흡한 RBC비율을고려하면기대하기는어렵다. 이익성장과배당여력등에서는상대적인한계를내포하고있는것이다. 투자의견매수, 목표주가 41, 원을유지한다. 결산기 (12월) 3/13 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 경과보험료 ( 십억원 ) 9,213 7,251 1,157 11,8 11,538 11,85 영업이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 4,146 2,382 2,92 3,892 4,24 4,471 BPS ( 원 ) 26,139 24,63 28,759 32,21 35,556 39,127 P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) ROE (%) 배당수익률 자기자본 ( 십억원 ) 2,12 1,981 2,313 2,589 2,859 3,146 주 : K-IFRS 개별기준, 12/13 은회계기준변경에의한 9 개월수치자료 : 현대해상, KDB 대우증권리서치센터 25

26 216 Outlook Report [ 보험 ] 현대해상 (145) 예상대차대조표 ( 요약 ) 예상손익계산서 ( 요약 ) ( 십억원 ) 14/12 15/12F 16/12F 17/12F ( 십억원 ) 14/12 15/12F 16/12F 17/12F 자산총계 27,648 32,623 36,12 39,764 원수보험료 11,11 11,951 12,521 12,811 운용자산 21,933 25,727 28,851 32,122 경과보험료 1,157 11,8 11,538 11,85 현금과예금 1,219 1,379 1,547 1,722 장기보험 7,76 8,75 8,398 8,65 유가증권 14,123 16,461 18,46 2,552 자동차보험 2,12 2,431 2,622 2,622 주식 일반보험 채권 9,921 1,457 11,727 13,56 발생손해액 8,76 9,54 9,96 1,141 수익증권 1,274 1,898 2,129 2,37 장기보험 6,672 7,1 7,254 7,53 기타 2,554 3,734 4,188 4,663 자동차보험 1,773 2,136 2,274 2,249 대출채권 5,636 6,896 7,734 8,611 일반보험 부동산 ,111 1,237 순사업비 1,853 1,942 2,72 2,162 비운용자산 3,669 4,614 4,741 4,881 비상위험준비금증가액 특별계정자산 2,45 2,282 2,51 2,761 보험영업이익 부채총계 25,335 3,34 33,243 36,618 투자영업이익 ,28 보험계약준비금 22,243 25,867 28,87 31,886 영업이익 책임준비금 22,243 25,867 28,87 31,886 영업외이익 지급준비금 1,899 2,33 2,375 2,424 세전이익 장기저축성보험료적립금 18,624 21,353 24,27 27,189 법인세비용 미경과보험료적립금 1,661 2,124 2,164 2,21 순이익 계약자배당준비금 수정순이익 계약자이익배당준비금 배당보험손실보전준비금 보증준비금 비상위험준비금 기타부채 961 1,822 1,857 1,896 특별계정부채 2,131 2,344 2,579 2,837 성장성, 수익성및안정성지표 ( 요약 ) 자본총계 2,313 2,589 2,859 3,146 14/12 15/12F 16/12F 17/12F 자본금 성장률 (%) 자본잉여금 원수보험료 이익잉여금 1,915 2,168 2,438 2,725 자동차보험 자본조정 장기보험 기타포괄손익누계 일반보험 수정자본총계 2,313 2,589 2,859 3,146 영업이익 부채와자본의총계 27,648 32,623 36,12 39,764 순이익 수정순이익 Valuation 지표및배당성향 총자산 /12 15/12F 16/12F 17/12F 운용자산 Valuation 지표 ( 원, 배,%) 보험계약준비금 수정지표수정EPS 2,92 3,892 4,24 4,471 수익성 (%) 수정BPS 28,759 32,21 35,556 39,127 손해율 수정PER 자동차보험 수정PBR 장기보험 수정ROE 일반보험 수정ROA 사업비율 ( 경과대비 ) DPS 합산비율 ( 경과대비 ) 보통주 , 투자영업이익률 우선주 배당수익률 안정성 (%) 보통주 RBC 비율 우선주 보유보험료 / 수정자기자본 배당성향 보험계약준비금 / 보유보험료 자료 : 현대해상, KDB대우증권리서치센터 26

27 216 Outlook Report [ 보험 ] 삼성화재 (81) 가격규제완화의최고기대주 보험 (Maintain) 매수 손해율관리에있어근본적인우위 16 년에도이익관리의핵심인손해율관리에있어동사의구조적우위는유지될것으로전 망한다. 목표주가 ( 원,12M) 365, 현재주가 (15/11/24, 원 ) 313,5 상승여력 16% 영업이익 (15F, 십억원 ) 1,273 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 1,2 EPS 성장률 (15F,%) 16.6 MKT EPS 성장률 (15F,%) 22.3 P/E(15F,x) 14.9 MKT P/E(15F,x) 11.4 KOSPI 2,16.29 시가총액 ( 십억원 ) 14,852 발행주식수 ( 백만주 ) 51 유동주식비율 (%) 68. 외국인보유비중 (%) 5.9 베타 (12M) 일간수익률.81 52주최저가 ( 원 ) 244, 52주최고가 ( 원 ) 328, 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 삼성화재 KOSPI 자동차보험의손해율은온라인 MS 확대및요율인상에힘입어안정적으로관리되고있다. 15년초에단행된자차담보요율의합리화효과가 16년상반기에극대화된다. 또한내년부터고가차량의보험료합리화방안이추진되며손해율의추가적인하락을기대할수있다. 위험손해율은동사와 2위권사간의간극이약 1%p에서여전히좁혀지지않고있다. 위험보험료중생존담보 ( 실손보험과같이손해율관리가어려운 ) 의비중이낮다는점이요체이다. 다시말하자면, 실손보험갱신과위험률조정한도폐지의수혜를상대적으로적게받는다고해석될수있다. 하지만사망담보가많아위험손해율관리에근본적인우위를점하고있다는점은유효하다. 자본정책정상화는긍정적올해동사를둘러싼가장큰이슈는단연자본정책이었다. 3분기실적발표와동시에자본정책을원점으로회귀시키며자사주매입까지단행하였다. 이에따라당장자본정책상의불확실성은줄어들었으나, 향후해외진출및 M&A 투하자본확대시주주환원위축가능성은상존해있다. 규제완화로자본력갖춘상위사성장기회확보최근발표된규제완화방안중안전할증 (Safety margins) 및위험률갱신한도폐지로인해다양한보장성상품을출시할수있는기회가마련되었다. 다만보험가격리스크상승에대응한충분한자본여력확보가필수다. 동사의경우생손보통틀어서 RBC 비율절대수준에서도여유가있을뿐아니라, 그구성에서도보험가격리스크가상대적으로작은상황이다. 따라서보험가격리스크를높이면서도마진을확보한상품을개발 / 판매할수있는여유가더크다. 투자의견매수, 목표주가 365, 원을유지한다. 결산기 (12월) 3/13 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 경과보험료 ( 십억원 ) 15,699 12,179 16,556 17,94 17,93 18,444 영업이익 ( 십억원 ) 1, ,9 1,273 1,374 1,58 순이익 ( 십억원 ) ,93 EPS ( 원 ) 16,831 11,56 18,35 21,36 22,442 24,751 BPS ( 원 ) 197, , , , ,215 27,965 P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) ROE (%) 배당수익률 자기자본 ( 십억원 ) 8,916 7,839 9,45 1,458 11,184 11,968 주 : K-IFRS 개별기준, 12/13 은회계기준변경에의한 9개월수치 자료 : 삼성화재, KDB대우증권리서치센터 27

28 216 Outlook Report [ 보험 ] 삼성화재 (81) 예상대차대조표 ( 요약 ) 예상손익계산서 ( 요약 ) ( 십억원 ) 14/12 15/12F 16/12F 17/12F ( 십억원 ) 14/12 15/12F 16/12F 17/12F 자산총계 57,632 63,69 69,787 76,13 원수보험료 17,358 17,926 18,78 19,336 운용자산 49,748 53,434 58,238 63,26 경과보험료 16,556 17,94 17,93 18,444 현금과예금 1,646 1,46 1,533 1,665 장기보험 11,869 12,99 12,583 13,87 유가증권 33,32 36,532 39,816 43,25 자동차보험 3,534 3,788 4,77 4,77 주식 3,844 3,547 3,866 4,2 일반보험 1,153 1,26 1,242 1,28 채권 23,65 26,911 29,331 31,86 발생손해액 14,157 14,396 15,162 15,634 수익증권 1,228 1,434 1,563 1,698 장기보험 1,498 1,6 11,119 11,557 기타 4,625 4,639 5,56 5,492 자동차보험 2,934 3,39 3,223 3,226 대출채권 13,466 14,133 15,44 16,733 일반보험 부동산 1,334 1,362 1,485 1,613 순사업비 2,991 3,161 3,335 3,418 비운용자산 5,319 6,43 6,899 7,518 비상위험준비금증가액 특별계정자산 2,565 4,132 4,65 5,234 보험영업이익 부채총계 48,182 53,151 58,63 64,44 투자영업이익 1,683 1,736 1,967 2,116 보험계약준비금 41,483 46,13 5,781 55,455 영업이익 1,9 1,273 1,374 1,58 책임준비금 41,483 46,13 5,781 55,455 영업외이익 지급준비금 3,58 3,639 3,962 4,197 세전이익 1,51 1,213 1,38 1,442 장기저축성보험료적립금 35,45 38,894 42,935 47,134 법인세비용 미경과보험료적립금 2,961 3,114 3,391 3,592 순이익 ,93 계약자배당준비금 수정순이익 ,93 계약자이익배당준비금 배당보험손실보전준비금 보증준비금 비상위험준비금 기타부채 2,65 2,982 3,246 3,439 특별계정부채 4,49 4,65 4,576 5,15 성장성, 수익성및안정성지표 ( 요약 ) 자본총계 9,45 1,458 11,184 11,968 14/12 15/12F 16/12F 17/12F 자본금 성장률 (%) 자본잉여금 원수보험료 이익잉여금 6,211 6,941 7,667 8,451 자동차보험 자본조정 장기보험 기타포괄손익누계 3,24 3,519 3,519 3,519 일반보험 수정자본총계 9,45 1,458 11,184 11,968 영업이익 부채와자본의총계 57,632 63,69 69,787 76,13 순이익 수정순이익 Valuation 지표및배당성향 총자산 /12 15/12F 16/12F 17/12F 운용자산 Valuation 지표 ( 원, 배,%) 보험계약준비금 수정지표수정EPS 18,35 21,36 22,442 24,751 수익성 (%) 수정BPS 213, , ,215 27,965 손해율 수정PER 자동차보험 수정PBR 장기보험 수정ROE 일반보험 수정ROA 사업비율 ( 경과대비 ) DPS 합산비율 ( 경과대비 ) 보통주 4,5 6, 7, 8, 투자영업이익률 우선주 4,55 6,5 7,5 8,5 배당수익률 안정성 (%) 보통주 RBC 비율 우선주 보유보험료 / 수정자기자본 배당성향 보험계약준비금 / 보유보험료 자료 : 삼성화재, KDB대우증권리서치센터 28

29 216 Outlook Report [ 보험 ] 삼성생명 (3283) 역마진부담을상쇄하는효율개선 보험 (Maintain) 삼성생명 (3283) 매수 목표주가 ( 원,12M) 136, 현재주가 (15/11/24, 원 ) 17,5 상승여력 19% 영업이익 (15F, 십억원 ) 249 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 346 EPS 성장률 (15F,%) 2.1 MKT EPS 성장률 (15F,%) 22.3 P/E(15F,x) 15.7 MKT P/E(15F,x) 11.4 KOSPI 2,16.29 시가총액 ( 십억원 ) 21,5 발행주식수 ( 백만주 ) 2 유동주식비율 (%) 45.4 외국인보유비중 (%) 18.7 베타 (12M) 일간수익률.71 52주최저가 ( 원 ) 92,2 52주최고가 ( 원 ) 127, 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 삼성생명 KOSPI 역마진부담을상쇄하는효율개선이차역마진에대한우려는지속될것이다. 시중금리의추가하락과고금리이원의만기도래등으로인한보유이원하락이부채부담이율을낮추는노력을압도하고있기때문이다. 장기적으로이러한금리추이 ( 국고 1년 2.3%) 가유지된다면모든생보사들에게최저보증이율의위험이도사리고있다는점도염두해야한다. 다만성장과효율개선으로역마진부담을상쇄하고있다. 사차이익규모가분기 2, 억원을넘어섰다. 전반적인보장성신계약증가로위험보험료의규모는늘어난반면, 과거판매한악성계약의만기가도래하고있어청구는크게줄었기때문이다. 적극적인구조조정효과로사업비차이익확보도가시화되고있다. 위기와기회가공존하는시기 216 년은규제로부터파생되는위기와기회가공존하는시점이다. 가격규제가완화되면서새로운성장기회를찾을수있을것이다. 안전할증 (Safety Margins) 과 위험률갱신 한도폐지가큰의미를지닌다. 시장소구력이높은다양한보장성상품과비갱신형상품을판매할수있는계기가마련되었기때문이다. 고령화가심화되면서사망보장보다는생존담보 ( 의료, 건강등 ) 에대한수요가커지고있지만, 적정한위험률확보와예측이어려워새로운보장성상품의손해율관리가어려운상황이다. 본문의내용처럼일본의경우우리와유사한단품형건강상품을시장에공급하면서도높은사차마진을확보하고있는데, 이는충분한안전할증을적용할수있기때문이다. 위기는 IFRS 2단계의도입에서출발한다. 부채의시가평가에대비하기위해서기존의 LAT( 부채적정성평가 ) 가강화될것이다. 생보업계전체적으로배당및자본확충등주주가치와직결되는사안이다. 기회와위기에대한대응모두자본여력을갖추어야가능하다. 새로운상품개발을통한성장은보험가격리스크, 금리리스크의증가를수반할수밖에없기때문이다. 배당역시자본여력에따라그수준이제도화될것으로예상된다. 동사의경우자본여력이상대적으로좋기때문에규제환경의변화가가져오는기회와위기의대응능력이높다는점이위안이다. 자본규제의윤곽이나타날때까지는투자의견매수 ( 목표주가 136, 원 ) 를유지한다. 결산기 (12월) 3/13 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 수입보험료 ( 십억원 ) 3,755 19,61 28,239 3,151 32,122 34,222 영업이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) ,337 1,365 1,286 1,294 EPS ( 원 ) 4,922 2,932 6,687 6,827 6,428 6,469 BPS ( 원 ) 18,652 98, , , ,93 133,348 P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) ROE (%) 배당수익률 자기자본 ( 십억원 ) 21,73 19,637 22,285 23,232 24,819 26,67 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익, 12/13 은회계기준변경에의한 9개월수치 자료 : 삼성생명, KDB대우증권리서치센터 29

30 216 Outlook Report [ 보험 ] 예상손익계산서 ( 요약 ) 주요지표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 14/12 15/12F 16/12F 17/12F ( 십억원 ) 14/12 15/12F 16/12F 17/12F 보험영업수익 28,472 3,425 32,395 34,513 성장성 (%) 수입보험료 28,239 3,151 32,122 34,222 수입보험료 일반계정 17,411 17,515 18,65 19,764 일반계정 특별계정 1,828 12,636 13,516 14,458 특별계정 재보험수익 APE 보험영업비용 13,898 14,47 14,83 15,818 영업이익 지급보험금 1,51 1,43 1,554 11,35 세전이익 재보험비용 순이익 사업비 3,58 3,671 3,895 4,135 자기자본 ( 신계약비상각비 ) 2,12 2,28 1,926 2,22 운용자산 보험영업이익 3,746 3,741 4,76 4,238 총자산 투자손익 6,853 6,312 6,563 6,887 책임준비금 투자영업수익 8,417 8,667 8,623 9,12 투자영업비용 1,564 2,355 2,6 2,215 수익성지표 (%) 책임준비금전입 1,31 9,85 1,417 11,143 수입보험료대비실제사업비율 영업이익 위험보험료대비사고보험금 영업외이익 985 1,262 1,473 1,723 투자이익률 세전이익 1,63 1,558 1,694 1,75 예정이자율 법인세비용 당기순이익 1,337 1,365 1,286 1,294 운용자산구성비 (%) 현금과예치금 유가증권 예상대차대조표 ( 요약 ) 대출채권 ( 십억원 ) 14/12 15/12F 16/12F 17/12F 부동산 운용자산 172, , ,633 27,793 현금과예치금 5,542 3,66 3,275 3,496 유가증권구성비 (%) 유가증권 129, , ,4 156,981 주식 출자금 주식 출자금 2,616 18,681 19,952 21,31 국공채 특수채 금융채 국공채 특수채 금융채 86,893 95,55 11,52 18,383 회사채 회사채 8,131 8,574 9,158 9,777 수익증권 수익증권 2,922 3,451 3,686 3,935 해외유가증권 해외유가증권 1,389 11,253 12,18 12,831 기타 기타 대출채권 29,317 32,216 34,48 36,734 부동산 7,85 9,155 9,778 1,439 비운용자산 7,6 6,884 6,79 6,766 투자지표 특별계정자산 34,49 42,485 49,194 56,372 14/12 15/12F 16/12F 17/12F 자산총계 214, ,67 25,537 27,931 EPS 6,687 6,827 6,428 6,469 책임준비금 138, ,98 159,397 17,54 BPS 111, , ,93 133,348 계약자지분조정 6,772 6,74 6,73 6,699 EVPS 124, , , ,151 기타부채 8,799 9,91 1,69 1,245 DPS 1,8 1,8 1,8 1,8 특별계정부채 37,596 42,79 49,549 56,777 P/E 부채총계 192,149 28, , ,261 P/B 자본금 P/EV 자본잉여금 ROE 이익잉여금 1,696 11,721 13,7 14,31 ROA 자본조정 -1,87-1,568-1,797-1,797 배당성향 기타포괄손익누계 12,488 12,897 13,422 13,973 배당수익률 자본총계 22,285 23,232 24,819 26,67 부채와자본의총계 214, ,68 25,537 27,931 자료 : 삼성생명, KDB대우증권리서치센터 3

31 216 Outlook Report [ 보험 ] 한화생명 (8835) 여전히외부환경의변화가관건 보험 (Maintain) Trading Buy 역마진을보완하기위한노력의결실 역마진을보완하기위한노력의성과가뚜렷이나타나고있다. 1) 손해율개선을통한사차 이익의증대, 2) 사업비감소를통한비차이익의확보가그것이다. 목표주가 ( 원,12M) 9,6 현재주가 (15/11/24, 원 ) 7,69 상승여력 25% 영업이익 (15F, 십억원 ) -167 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 197 EPS 성장률 (15F,%) 35.9 MKT EPS 성장률 (15F,%) 22.3 P/E(15F,x) 11.9 MKT P/E(15F,x) 11.4 KOSPI 2,16.29 시가총액 ( 십억원 ) 6,679 발행주식수 ( 백만주 ) 869 유동주식비율 (%) 22.5 외국인보유비중 (%) 15.6 베타 (12M) 일간수익률.19 52주최저가 ( 원 ) 7,23 52주최고가 ( 원 ) 8,69 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 한화생명 KOSPI 사차이익이 3년전에비해 5% 가까이늘었다. 고보장상품의만기도래, 언더라이팅강화등이결합된결과이다. 여기에보장성신계약성장이좋다는점은위험보험료의확보를통한손해율의꾸준한개선을가능케한다. 구조조정이후사업비감소도가시화되고있다. ( 사업비율 14년평균 16.1% 15년 누적평균 14.7%) 주가의방향성은외부변수에좌우양호한보장성신계약성과, 손해율개선과사업비축소를통해수익성이개선되고있는점은매우긍정적이다. 다만동사주가의방향성은외부변수에좌우된다. 이는크게보면 1) 예금보험공사보유지분의오버행부담, 2) 저금리상황의심화로요약할수있다. 전자는최근블록딜형태로상당부분이경감되었다 ( 잔존지분 15.25%). 당분간은오버행부담보다는시중금리의방향성과내년부터가시화될규제의영향등생보업계의공통적인외부변수가중요해질것으로예상된다. 위기와기회가공존하는시기 16년은규제로부터파생되는위기와기회가공존하는시점이다. 위기는 IFRS 2단계의도입에서출발한다. 부채의시가평가에대비하기위해서기존의 LAT( 부채적정성평가 ) 가강화될것이고이는배당과직결되는사안이다. 배당과관련되어서는은행의바젤Ⅲ 구성중 자본보전완충자본제도 ( 자본비율의수준에따라이익배당, 자사주매입등이익의사외유출이단계적으로제한 ) 의형태가준용될것으로보인다. 한편가격규제가완화되면서새로운성장기회를찾을수있을것이다. 안전할증 (Safety Margins) 과 위험률갱신 한도폐지가큰의미를지닌다. 고령화가심화되면서사망보장보다는생존담보 ( 의료, 건강등 ) 에대한수요가커지고있지만, 적정한위험률확보와예측이어려워새로운보장성상품의손해율관리가어려운상황이다. 앞으로충분한안전할증을통해리스크관리를할수있다면시장소구력이높은다양한보장성상품과비갱신형상품을판매할수있을것이다. 투자의견 Trading Buy, 목표주가 9,6 원을유지한다. 결산기 (12월) 3/13 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 수입보험료 ( 십억원 ) 14,51 9,97 13,664 14,16 14,832 15,596 영업이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) BPS ( 원 ) 8,59 8,53 9,958 1,5 11,565 12,125 P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) ROE (%) 배당수익률 자기자본 ( 십억원 ) 6,999 6,995 8,648 9,119 1,44 1,531 주 : K-IFRS 개별기준, 12/13 은회계기준변경에의한 9개월수치 자료 : 한화생명, KDB대우증권리서치센터 31

32 216 Outlook Report [ 보험 ] 한화생명 (8835) 예상손익계산서 ( 요약 ) 주요지표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 14/12 15/12F 16/12F 17/12F ( 십억원 ) 14/12 15/12F 16/12F 17/12F 보험영업수익 13,811 14,247 14,98 15,752 성장성 (%) 수입보험료 13,664 14,16 14,832 15,596 수입보험료 일반계정 9,153 9,78 1,185 1,685 일반계정 특별계정 4,511 4,398 4,647 4,911 특별계정 재보험수익 APE 보험영업비용 7,822 8,14 8,277 8,614 영업이익 적확 적축 적축 적확 지급보험금 5,37 5,733 5,927 6,27 세전이익 재보험비용 순이익 사업비 2,29 2,111 2,17 2,217 자기자본 ( 신계약비상각비 ) 1,211 1,227 1,23 1,229 운용자산 보험영업이익 1,477 1,836 2,56 2,227 총자산 투자손익 3,21 3,192 3,299 3,421 책임준비금 투자영업수익 3,963 4,712 4,14 4,313 투자영업비용 753 1, 수익성지표 (%) 책임준비금전입 5,35 5,195 5,428 5,729 수입보험료대비실제사업비율 영업이익 위험보험료대비사고보험금 영업외이익 투자이익률 세전이익 예정이자율 법인세비용 당기순이익 운용자산구성비 (%) 현금과예치금 유가증권 예상대차대조표 ( 요약 ) 대출채권 ( 십억원 ) 14/12 15/12F 16/12F 17/12F 부동산 운용자산 7,222 76,986 83,597 89,736 현금과예치금 ,42 유가증권구성비 (%) 유가증권 48,782 55,46 6,223 64,645 주식 출자금 주식 출자금 ,53 1,131 국공채 특수채 금융채 국공채 특수채 금융채 29,3 33,48 36,355 39,25 회사채 회사채 4,61 5,268 5,721 6,141 수익증권 수익증권 5,75 5,894 6,4 6,87 해외유가증권 해외유가증권 7,481 9,55 9,832 1,554 기타 기타 1, 대출채권 17,57 17,86 18,553 19,916 부동산 3,516 3,546 3,851 4,134 비운용자산 3,561 3,155 3,43 3,31 투자지표 특별계정자산 17,863 18,661 19,353 2,85 14/12 15/12F 16/12F 17/12F 자산총계 91,645 98,83 15, ,853 EPS 책임준비금 62,28 67,227 72,655 78,384 BPS 9,958 1,5 11,565 12,125 계약자지분조정 1,47 1,22 1,363 1,271 EVPS 9,813 11,362 12,547 13,929 기타부채 1,819 2,475 2,475 2,475 DPS 특별계정부채 18,12 18,761 19,457 2,192 P/E 부채총계 82,997 89,683 95,949 12,322 P/B 자본금 4,343 4,343 4,343 4,343 P/EV 자본잉여금 ROE 이익잉여금 2,14 2,556 2,917 3,327 ROA 자본조정 배당성향 기타포괄손익누계 2,17 2,659 3,223 3,3 배당수익률 자본총계 8,648 9,119 1,44 1,531 부채와자본의총계 91,645 98,83 15, ,853 자료 : 한화생명, KDB대우증권리서치센터 32

33 216 Outlook Report [ 보험 ] KB 손해보험 (255) 불확실성완화의한가닥신호 보험 (Maintain) 중립 목표주가 ( 원,12M) - 현재주가 (15/11/24, 원 ) 28,55 상승여력 - 영업이익 (15F, 십억원 ) 133 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 187 EPS 성장률 (15F,%) MKT EPS 성장률 (15F,%) 22.3 P/E(15F,x) 17.5 MKT P/E(15F,x) 11.4 KOSPI 2,16.29 시가총액 ( 십억원 ) 1,713 발행주식수 ( 백만주 ) 6 유동주식비율 (%) 64.5 외국인보유비중 (%) 16.8 베타 (12M) 일간수익률.23 52주최저가 ( 원 ) 21,7 52주최고가 ( 원 ) 29,2 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 KB 손해보험 KOSPI 자사주매각, 불확실성완화의신호최근동사는자사주 13.8% 를 KB금융지주에매각하였다. 이로써 KB지주의지분율은 33.29% 로상승하였다. 인수후 1년이내에지분요건 ( 상장사 3%) 을충족해야하는금융지주회사법을충족하게되었다. 규정을고려할때이미예견되었던사항임에도자사주매각은중요한신호를보여준다. 동사의주가를둘러싼불확실성이점진적으로걷히고있기때문이다. 동사의주가부진은미국법인부실이지속적으로실적을훼손하고있고, 추가적인자본확충의방법과시점등이불확실하였기때문이다. 특히 213 년이래미국법인의손실이전체수익성을심각하게훼손하였다. FY15에도 IBNR 과 O/S 대규모추가적립으로어닝쇼크를잇따라시현하였다. 그러나 6,9 만불가량의 O/S 추가적립이후 1개월만에이루어진자사주거래는 Clean 화가진행되었다는신호를내포하고있다고판단된다. 지속적인자본확충의필요성경상적인실적은남다르지않다. 위험손해율은 2위권사중상대적으로양호하고, 나머지지표들은대동소이하다. 업계전반의요율합리화를통해자보손해율도점진적으로개선되리라기대된다. 남은것은추가적인자본확충의시기와방법, 이는 KB금융지주가진행중인 M&A 이후결정될사항이다. 동사의경우이번자사주매각이후에도 RBC 비율은 18% 수준으로 RBC 규제강화에따른신용리스크상승을고려하면여전히넉넉한수준이아니다. 장기적으로가격규제완화에따른새로운보장성상품의개발, 판매를위해서는보험가격리스크증대를완충하기위한자본여력의확보가전제되어야한다. 4Q 결산시점에서미국법인의부실등이추가적으로부상하지않는다면, 현재 중립 의투자의견을상향할수있다 결산기 (12월) 3/13 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 경과보험료 ( 십억원 ) 8,44 5,986 7,86 8,124 8,366 8,558 영업이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 3,18 2,29 2,683 1,629 4,37 4,758 BPS ( 원 ) 29,92 28,189 33,542 35,415 39,35 42,943 P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) ROE (%) 배당수익률 자기자본 ( 십억원 ) 1,547 1,458 1,734 2,125 2,342 2,577 주 : K-IFRS 개별기준, 12/13 은회계기준변경에의한 9개월수치 자료 : KB손해보험, KDB대우증권리서치센터 33

34 216 Outlook Report [ 보험 ] KB 손해보험 (255) 예상대차대조표 ( 요약 ) 예상손익계산서 ( 요약 ) ( 십억원 ) 14/12 15/12F 16/12F 17/12F ( 십억원 ) 14/12 15/12F 16/12F 17/12F 자산총계 23,135 26,98 28,661 31,324 원수보험료 8,84 9,61 9,315 9,513 운용자산 18,246 2,326 22,478 24,721 경과보험료 7,86 8,124 8,366 8,558 현금과예금 장기보험 6,18 6,23 6,389 6,581 유가증권 9,957 11,732 12,973 14,268 자동차보험 1,431 1,61 1,657 1,657 주식 일반보험 채권 5,167 5,88 6,423 7,64 발생손해액 6,842 7,187 7,177 7,365 수익증권 1,188 1,376 1,522 1,674 장기보험 5,211 5,316 5,57 5,694 기타 3,49 3,956 4,374 4,811 자동차보험 1,283 1,38 1,421 1,421 대출채권 6,268 6,762 7,478 8,224 일반보험 부동산 1,71 1,82 1,196 1,315 순사업비 1,44 1,486 1,571 1,68 비운용자산 3,144 3,42 3,596 3,758 비상위험준비금증가액 특별계정자산 1,744 2,352 2,587 2,846 보험영업이익 부채총계 21,387 23,973 26,319 28,748 투자영업이익 보험계약준비금 18,37 2,479 22,542 24,67 영업이익 책임준비금 18,37 2,479 22,542 24,67 영업외이익 지급준비금 1,747 2,3 2,84 2,158 세전이익 장기저축성보험료적립금 15,321 17,158 19,8 21,77 법인세비용 미경과보험료적립금 1,154 1,221 1,271 1,316 순이익 계약자배당준비금 수정순이익 계약자이익배당준비금 배당보험손실보전준비금 보증준비금 비상위험준비금 기타부채 933 1,132 1,178 1,22 특별계정부채 2,147 2,362 2,598 2,858 성장성, 수익성및안정성지표 ( 요약 ) 자본총계 1,734 2,125 2,342 2,577 14/12 15/12F 16/12F 17/12F 자본금 성장률 (%) 자본잉여금 원수보험료 이익잉여금 1,459 1,531 1,748 1,983 자동차보험 자본조정 -57 장기보험 기타포괄손익누계 일반보험 수정자본총계 1,734 2,125 2,342 2,577 영업이익 부채와자본의총계 23,122 26,98 28,661 31,324 순이익 수정순이익 Valuation 지표및배당성향 총자산 /12 15/12F 16/12F 17/12F 운용자산 Valuation 지표 ( 원, 배,%) 보험계약준비금 수정지표수정EPS 2,683 1,629 4,37 4,758 수익성 (%) 수정BPS 33,542 35,415 39,35 42,943 손해율 수정PER 자동차보험 수정PBR 장기보험 수정ROE 일반보험 수정ROA 사업비율 ( 경과대비 ) DPS 합산비율 ( 경과대비 ) 보통주 투자영업이익률 우선주 배당수익률 안정성 (%) 보통주 RBC 비율 우선주 보유보험료 / 수정자기자본 배당성향 보험계약준비금 / 보유보험료 자료 : KB손해보험, KDB대우증권리서치센터 34

35 216 Outlook Report [ 보험 ] 메리츠화재 (6) 구조적개선에는많은시간이소요 보험 (Maintain) 중립 목표주가 ( 원,12M) - 현재주가 (15/11/24, 원 ) 15,25 상승여력 - 영업이익 (15F, 십억원 ) 275 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 254 EPS 성장률 (15F,%) 63.8 MKT EPS 성장률 (15F,%) 22.3 P/E(15F,x) 8.3 MKT P/E(15F,x) 11.4 KOSPI 2,16.29 시가총액 ( 십억원 ) 1,616 발행주식수 ( 백만주 ) 16 유동주식비율 (%) 42.6 외국인보유비중 (%) 13.1 베타 (12M) 일간수익률.7 52주최저가 ( 원 ) 11,35 52주최고가 ( 원 ) 17, 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 메리츠화재 KOSPI 투자이익에힘입어실적은개선중최근동사의실적은전년대비크게개선되었다. 추가상각부담에도불구하고, 투자이익률이 5.1% 에이르면서상쇄하고있기때문이다. 그러나근원적인손해율개선은가시적이지않다. 자동차보험부문의손해율은여전히 9% 를상회하고전년동기와큰차이가없다. 위험손해율의상승속도가지난해말을기점으로꺾인점은긍정적이다. 다만위험보험료의증가속도에못지않은손해액증가로손해율은 9% 수준을유지하고있다. 추세적인개선을확인하는데는시간이필요할듯하다. 고성장이후나타난손해율상승이구조조정을비롯한효율개선노력을촉발하였으나, 보험계약의특성상개선에는많은시간이소요된다. 업황개선도가더높지는않을듯 16년까지손보업종의주가모멘텀은자보손해율의개선과실손갱신등을통한위험손해율의안정화에서찾을수있다. 자동차보험의경우손해율개선국면 ( 요율인상 ) 에서는매출을늘려놓은보험사가상대적으로유리한데, 동사의 MS는오히려축소되어왔다. 실적을완충했던높은자산운용수익률도손보사의짧은자산듀레이션과금융시장의환경을고려하면지속되기는어려울것이다. 16년이후가격자율화가시작되고 17년이후에는신계약성장에기여할것으로보인다. 하지만전술한바와같이새로운상품이필연적으로담고있는리스크를고려하면, 이를완충할수있는자본비율의충분성이경쟁력의관건이다. 동사를비롯한 2위권손보사대부분이상대적으로이러한자본여력에서는열위에있다. 동사주가는 PBR.9배수준이다. ROE 수준이비슷한 2위권사대비현저히 Valuation 메리트를가지고있다고보기는힘들다. 투자의견중립을유지한다 결산기 (12월) 3/13 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 경과보험료 ( 십억원 ) 4,5 3,528 4,931 5,321 5,571 5,812 영업이익 ( 십억원 ) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 1,352 1,335 1,121 1,837 2,118 2,253 BPS ( 원 ) 11,238 1,241 13,925 15,282 16,95 18,72 P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) ROE (%) 배당수익률 자기자본 ( 십억원 ) 1,87 1,38 1,4 1,54 1,78 1,885 주 : K-IFRS 개별기준, 12/13 은회계기준변경에의한 9개월수치 자료 : 메리츠화재, KDB대우증권리서치센터 35