Microsoft Word doc

Transcription

1 214 년 11 월 12 일기업실적 Review 동양생명보험 (8264) BUY ( 유지 ) 증권, 보험 Analyst 이태경 david.rhee@hdsrc.com RA 한기현 kihyun.han@hdsrc.com 주가 (11/11) 11,55원 목표주가 14, 원 FY14 3 분기 (7~9 월 ) 실적리뷰 매출 YoY 9% 감소, 순이익은컨센서스 3% 상회 4분기에일회성이익 4 억원대기중, FY14 순이익 1,55 억원, FY15 는 2 억원감익예상투자의견 "BUY", 목표주가 14, 원유지 그림 1> 실적요약 ( 십억원 ) 3Q14A 증감률 (%) 시장당사 YoY QoQ 컨센서스기존추정 매출 (= 보험료수익 ) NA 1,57 조정영업이익 당기순이익 자료 : 동양생명, 현대증권, Fnguide 매출 YoY 9% 감소, 순이익은컨센서스 3% 상회 동양생명의 3 분기매출액 (= 보험료수익 ) 은 8,183 억원으로전년동기대비 9% 감소하였고, 조정영업이익은 425 억원으로 4% 증가하였다. 일회성요인은공정위이율담합과징금반환 27 억원, 법인세환급 46 억원이다. 요약하면, 비차익은현상유지, 이차는악화, 사차는이차악화만큼개선이다. 그림 2> 특이사항정리 ( 십억원 ) 조정 특이 영업이익 사항 (A) (B) (A)-(B) 2Q 동양주식감액손실 18억원, 파이낸스대출손실 9억원, 동양골프장회원권상각비 5억원 3Q 골프장감액손실 31억원, 골프장임대료충당금 26억원, 최저보증준비금추가적립액 121억원, 골프장임대료충당금 1Q 채권매각이익 1 억원 주요특이사항 2Q LG 실트론감액손실 62 억원, PEF 중국펀드평가손실 12 억원 3Q 공정위이율담합과징금반환 27 억원, 법인세환급 46 억원 4 분기에일회성이익 4 억원대기중 4 분기에는약 4 억원의일회성이익이있을것이다. 판교임대아파트분양전환이익금이 6 억원있다. 비용은 2 억원예상한다. IBNR 적립금 1 억원, 변액최저보증준비금 1 억원이다. 214 년당기순이익은 1,55 억원으로조정한다. 전년 (213 년 1 월 ~12 월 ) 대비 39% 증가다. 일회성이익이사라지기때문에 215 년순이익은 2 억원감소할것이다. 자료 : 현대증권 그림 3> 214년실적추정변동내역 ( 십억원 ) 변경전변경후 14/8/ 11 14/11/11 11/ 11 변경률 (%) 매출 (= 보험료수익 ) 3,548 3,39-7 조정영업이익 당기순이익 자료 : 현대증권 투자의견 "BUY", 목표주가 14, 원유지 동양생명에대해투자의견 BUY 와목표주가를 14, 원을유지한다. 현주가는연도말배당수익률이 4.% 이상나올수있는상황이기때문에안정적인성향을가진투자가들에게는좋은투자기회가될것으로생각한다.

2 매출 YoY 9% 감소, 순이익은컨센서스 3% 상회 매출.8 조원, 조정영업이익 425 억원, 당기순이익 386 억원 ( 별도 ) 동양생명의 3 분기매출액 (= 보험료수익 ) 은 8,183 억원으로전년동기대비 9% 감소하였고, 조정영업이익은 425 억원으로 4% 증가하였다. 일회성요인은공정위이율담합과징금반환 27 억원, 법인세환급 46 억원이다. 견조한비차익이유지되는가운데금리하락에따른이차익감소는위험손해율하락에따른사차마진증가가상쇄하고있다. 그림 4> 동양생명컨센서스와추정대비실적요약 ( 십억원 ) 3Q14A 증감률 (%) 시장대비당사대비 YoY QoQ 컨센서스 (%) 기존추정 (%) 매출 (= 보험료수익 ) NA 1,57-23 조정영업이익 당기순이익 그림 5> 조정영업이익, 특이사항 ( 십억원 ) 조정 특이 영업이익 사항 (A) (B) (A)-(B) 2Q 동양주식감액손실 18억원, 파이낸스대출손실 9억원, 동양골프장회원권상각비 5억원 3Q 골프장감액손실 31억원, 골프장임대료충당금 26억원, 최저보증준비금추가적립액 121억원, 골프장임대료충당금 1Q 채권매각이익 1 억원 주요특이사항 2Q LG 실트론감액손실 62 억원, PEF 중국펀드평가손실 12 억원 3Q 공정위이율담합과징금반환 27 억원, 법인세환급 46 억원 그림 6> 조정영업이익전년동기대비이익원천별변동분석 ( 십억원 ) Q13 사차 비차 이차 3Q14A 컨센 서스 참고 : 조정영업이익은영업이익에특별계정수수료를합한값이며이익원천별분해는비차와이차의경우약간의오차가있을수있음 2

3 성장은둔화되었으나수익성과안전성은개선 12 개대표지표중추적가능한지표는 11 개, 그중 4 개지표가개선 동양생명의주가는 212 년 3 월 15, 원수준에서급락해 1,~12, 원을 2 년이상등락했다. 피인수무산에따른모멘텀투자가들의이탈, 신계약감소, ING 인수실패에따른투자가이탈, 동양그룹사태에따른투자심리위축등불운이이어졌기때문이다. 이러한투자심리문제와는별도로동사는견조한실적을이어가고있는데, 외형은비록천천히회복중이지만이익에관련된지표는양호한상황을지속하고있다. 우리는투자자들이생명보험에다소낯선상황임을고려, 아래와같은 12 개지표로실적을해설한다. 이번분기에는성장성은다소둔화되었으나, 수익성은개선된것을확인할수있다. 그림 7> 생명보험실적점검주요 3 개분야 12 개항목 ( 단위 : %) 3Q14A 3 년평균개선여부의미성장성설계사증가율 4-9 O APE 성장의선행지표 설계사 13 회차정착율 76 8 설계사정착률상승은설계사능률향상을의미 보장성 APE YoY 성장률 6 위험보험료선행지표, 위험보험료 368 억원증가, 77 억원증익 위험보험료 YoY 성장률 4 6 사차익기대값변동 (Q 효과 ), 13 억원감익, 자산성장률 factor 운용자산 YoY 성장률 1 16 이차익선행지표 수익성위험손해율 O 사차익증가 (P 효과 ), 연간 7.3%p 개선시 264 억원증익 위험보험료대비유지비비율 매출대비본사관리비절감. 연간 1.1%p 증가시 4 억원감익 13 회차계약유지율 76 8 해약율의선행지표, 유지율이상승하면해약율도후행적으로하락 실효해약율 해약율상승은계약가치하락을의미 보장성 APE 대비신계약비비율 O 신계약인수를위해더효율적판매비지출 (P 효과 ) 이차마진율 (=NIM, 단위 : bp) 이차익증가 (P 효과 ), 연 3bp 감소시 조원감익 안정성 RBC 비율 ( 비교는전년동기값 ) O 2% 상회시자본이슈없음, 15% 근접은 de-rating 가능성 참고 : 음영부분은잠정실적이라아직수치가정확하게제시되지않았기때문임 보장성신계약 15% QoQ 증가, 고수익사망담보비중증가 고마진인보장성 APE 는전분기대비 15% 증가하였다. 동양사태의영향에서벗어나정상화되는모습이다. 4 분기와내년 3 월에는절판효과가예상되기때문에신계약고성장세는단기적으로지속될것으로보인다. 그림 8> 신계약연납화평준보험료 (APE) 요약 ( 십억원 ) 4 보장성연금저축단체퇴직 Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 1Q14 2Q14 3Q14A 자료 : 동양생명, 현대증권 3

4 설계사증가추세로전환 신계약이변동할때가장먼저보는지표는설계사수다. 9 월말기준현재설계사는 3,731 명으로 6 월말바닥에서반등했다. 동사는 214 년 12 월말까지설계사를최소 4, 명수준까지늘리겠다고한다. 지켜볼필요가있다. 위험손해율 7%p 개선 24 년 3 월이후, 가장양호한수치 위험보험료대비지급보험금을나타내는위험손해율은생명보험사의가장핵심적인이익이다. 제조업의매출원가율에비할수있다. 동사의 3 분기위험손해율은 79% 로최근 3 년평균 86% 대비 7%p 개선되었다. 이수치는 24 년 3 월이후, 가장양호한값이다. 전분기에이어서갑상선암과잉진료이슈가부각된이후, 사차익개선이지속되고있다. 연간위험보험료는약 3,628 억원이므로 7.3%p 개선시 264 억원의영업이익이증가하는셈이다. 그림 9> 전속설계사추이 그림 1> 분기별위험손해율추이 ( 명 ) 4,4 4,2 4, 3,8 3,6 3,4 3,2 4,1164,138 4,216 3,93 3,867 3,753 3,731 3,618 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 1Q14 2Q14 3Q14 (%) 위험손해율 7.3%p 하락시연간영업이익약 264 억원증가 3 년평균 86% Q5 2Q8 2Q11 3Q14A 자료 : 동양생명, 현대증권 자료 : 금융감독원, 현대증권, 현대증권 신계약비율 (= 판매비율 ) 유지비율 (= 관리비율 ) 견조 보험사실적을분석할때흔히인용되는사업비율이라는개념은손익추정에서도효용성이낮고, 투자판단에도도움이못된다. 따라서우리는제조업의관리비율과판매비율에해당하는유사한지표를가공해이를관찰하고있다. 관리비율은위험보험료대비본사의유지비비율을 ( 이하유지비율 ) 보면비슷한내용을파악할수있다. 판매비율도중요한데보장성신계약 APE 대비신계약비율을보는것으로대체할수있다. 3 분기의결과는아래와같다. 판매비는양호하고, 관리비도견조한수준을유지하고있다. 그림 11> 보장성신계약 APE 대비신계약비비율 그림 12> 위험보험료대비유지비비율 (%) 25 2 직전 3년평균 163% Q5 2Q8 2Q11 3Q14A (%) 직전 3년평균 46% Q5 2Q8 2Q11 3Q14A 4

5 NIM 은서서히개선되는중 동양생명은고금리확정형부채비중이적기때문에대형생명보험사에비해부채부담이율이낮다. 또한동사는금리하락에따른보유이원하락을대출비중증가, 채권비중감소로방어하고있다. 부채부담이이율이하락하는속도와자산운용수익률하락속도를감안하면 4 분기에는 NIM 이개선될것으로보인다. 그림 13> 부채부담이율 그림 14> 이차마진율 (NIM) (%) 연간 67bp 속도로하락 Q1 2Q11 2Q12 2Q13 3Q14 (bp) Q12 4Q12 2Q13 1Q14 3Q14A 그림 15> 부채부담이율전년동기비하락률 1 년이동평균 (%p) Q1 2Q11 2Q12 2Q13 3Q14 5

6 4 분기에일회성이익 4 억원예상 4 분기일회성요인최저보증준비금 15 억원, 판교분양전환익 6 억원, IBNR 1 억원 4 분기에는약 4 억원의일회성이익이있을것이다. 판교임대아파트분양전환이익금이 6 억원있다. 비용은 2 억원예상한다. IBNR 적립금 1 억원, 변액최저보증준비금 1 억원이다. 214 년당기순이익은 1,55 억원으로조정한다. 전년 (213 년 1 월 ~12 월 ) 대비 39% 증가다. 일회성요인이사라지는내년부터는감익에대한우려가존재한다. 하지만동사는올해 GA 프로모션비용등영업관련투자비용을선집행한상황이다. 내년에도동사의비차익중심의견조한수익성은유지될것이다. 그림 16> 214년연간실적추정치변경 ( 십억원 ) 변경전변경후 14/8/11 14/11/11 변경률 (%) 매출 (= 보험료수익 ) 3,548 3,39-7 조정영업이익 당기순이익 그림 117> 최근 / 예상실적요약 ( 십억원 ) FY212 FY213 FY214F YoY (%,%p) 2Q13 3Q13 1Q14 2Q14 3Q14A YoY (%,% p) QoQ (%,% p) 4Q14F 1Q15F 2Q15F 3Q15F A. 보험손익 (a-b) 1, a. 보험영업수익 4,68 2,642 3, b. 보험영업비용 2,264 2,15 2, 사업비 유지비율 B. 투자손익 C. 책임준비금전입액 ( 또는환입액 ) 2, , D. 영업이익 (A+B-C) E. 영업외손익 a. 특별계정관리수수료 F. 조정영업이익 (D+Ea) 사차익 비차익 이차익 , G. 법인세비용차감전순이익 (D+E) I. 개별순이익 (G-H) 자산총계 17,597 18,35 2, ,121 18,35 18,455 19,9 19, ,4 2,692 21,366 22,59 운용자산 14,526 15,17 16, ,1 15,17 15,497 16,28 16, ,5 17,559 18,131 18,718 특별계정자산 2,21 1,954 2, ,38 1,954 2,3 2,12 2,4 1 2,124 2,161 2,194 2,228 부채총계 16,14 16,74 18, ,717 16,74 17,93 17,53 17, ,32 18,915 19,543 2,182 책임준비금 13,348 14,291 15, ,226 14,291 14,61 15,6 15, ,676 16,21 16,739 17,287 특별계정부채 2,47 2,26 2, ,45 2,26 2,32 2,44 2, ,166 2,2 2,235 2,269 자본총계 1,583 1,331 1, ,44 1,331 1,361 1,56 1, ,738 1,778 1,823 1,877 위험손해율 (%) (5) (6) (4) 예정대비실제사업비율 (%) (3) () 이차마진율 ( 자산대비, bp) (8)

7 Valuation : 목표주가 14, 원으로유지 투자의견 "BUY" 유지, 목표주가 14, 원유지 동양생명에대해투자의견 BUY 를유지하고목표주가를 14, 원을유지한다. 목표주가는 214 년 12 월 BPS 에최근 3 년 PBR 평균.93 배와 5% 의할인율을적용하여산출하였다. 5% 할인의근거는내년도실적이일회성이익소멸로인해감익이예상되기때문이다. 현주가는연도말배당수익률이 4.% 이상나올수있는상황이기때문에안정적인성향을가진투자가들에게는좋은투자기회가될것으로생각한다. 그림 18> PBR 밴드차트 그림 19> 목표주가산출내역 ( 원 ) 12개월선행 BPS 기준 2, 15, 1, 5, 1/9 1/1 1/11 1/12 1/13 1/ 배.9 배.7배.6배 A : FY11~13 PBR ( 배 ).93 B : 프리미엄 (%) -5 C=A*(1+B), 목표PBR ( 배 ).88 D. FY14 BPS ( 원 ) 16,196 E=C*D 목표주가 ( 원 ) 14, 자료 : 금융감독원, 한국거래소, 현대증권 자료 : 현대증권 그림 2> 주요금융주 FY14F ROE 동부화재동양생명 BS 금융지주메리츠화재삼성화재코리안리현대해상 DGB 금융지주신한지주한국금융지주삼성증권기업은행미래에셋증권키움증권삼성생명 JB 금융지주한화생명대우증권한화손보 KB 금융하나금융우리금융 LIG 손해보험우리투자증권 (% 그림 21> 주요금융주 FY14F PBR 삼성화재키움증권한국금융지주삼성생명동부화재삼성증권메리츠화재한화생명대우증권 BS 금융지주현대해상미래에셋증권신한지주 LIG 손해보험코리안리우리투자증권한화손보기업은행동양생명 DGB 금융지주 KB 금융 JB 금융지주우리금융하나금융 ( 배 )

8 그림 22> 요약재무제표 손익계산서 대차대조표 결산기말 ( 십억원 ) FY11 FY12 FY13 FY14F FY15F 결산기말 ( 십억원 ) FY11 FY12 FY13 FY14F FY15F ( 적용기준 ) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) ( 적용기준 ) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) (IFRS-P) 1. 보험영업수익 3,152 4,68 2,642 3,353 3,99 자산총계 14,547 17,597 18,35 2,75 22,819 보험료수익 3,127 4,43 2,619 3,39 3,97 운용자산 11,436 14,526 15,17 16,816 19,113 위험보험료 현금과예치금 679 1, 저축보험료 2,813 3,71 2,359 2,946 3,511 유가증권 7,63 9,329 9,656 1,748 12,217 재보험수익 주식과출자금 보험영업비용 1,977 2,264 2,15 2,312 2,341 국 공채 2,6 3,315 3,846 4,281 4,867 지급보험금 1,341 1,589 1,65 1,677 1,665 특수채 + 금융채 2,264 2,852 2,77 3,13 3,425 재보험비용 회사채 64 1,11 1,118 1,244 1,414 사업비 수익증권 1,5 1,664 1,4 1,559 1,772 신계약비상각비 외화 & 신종 A. 보험손익 (1-2) 1,175 1, ,648 기타유가증권 B. 투자손익 대출채권 3,41 3,378 4,69 4,529 5,148 C. 책임준비금적립 1,596 2, ,446 2,287 보험약관대출금 988 1,3 1,144 1,273 1,447 D. 영업이익 (A+B-C) 부동산담보대출금 E. 영업외손익 부동산 a. 특별계정순수수료 비운용자산 1,169 1, ,85 1,233 F. 조정영업이익 (D+Ea) 미상각신계약비 G. 세전이익 (D+E) 특별계정자산 1,942 2,21 1,954 2,175 2,374 H. 법인세비용 부채총계 13,388 16,14 16,74 18,394 21,68 I. 당기순이익 (G-H) ( 책임준비금 11,4 13,348 14,291 15,737 18,24 기타부채 성장성 특별계정부채 1,974 2,47 2,26 2,216 2,419 결산기말 (%) FY11 FY12 FY13 FY14F FY15F 자본총계 1,16 1,583 1,331 1,681 1,751 신계약 APE성장률 (3) (23) (22) (23) (22) 자본금 보장성 16 (2) 3 () 2 자본잉여금 일반계정보험료성장률 5 29 (35) 이익잉여금 위험보험료 8 6 (22) 4 9 자본조정 저축보험료 5 32 (36) 자기주식 특별계정보험료성장률 (1) 4 8 기타포괄손익누계액 수익성 내재가치 결산기말 (%) FY11 FY12 FY13 FY14F FY15F 결산기말 ( 십억원 ) FY11 FY12 FY13 FY14F FY15F 위험손해율 내자가치 1,969 1,98 1,959 2,369 2,511 예정대비실제사업비율 조정순자산가치 1,269 1,54 1,35 1,648 1,717 위험보험료대비유지비율 보유계약의현재가치 실질이차마진율 (bp) (28) 최근1년신계약가치 Valuation 지표 안정성 결산기말 ( 원, %) FY11 FY12 FY13 FY14F FY15F 결산기말 (%) FY11 FY12 FY13F FY14F FY15F EPS 1,65 1, ,46 1,278 RBC비율 BPS 1,934 15,26 12,791 16,469 17,151 재무레버리지비율 ( 배 ) DPS ROE 출처 : 금융감독원, 동양생명, 현대증권 PBR 참고 : FY13: 213.4~ 년부터결산기준일이 3 월에서 12 월로변경 PER 자료 : 금융감독원, 현대증권 8

9 결산기말 3/13A 12/13A 12/14F 12/15F 12/16F ( 적용기준 ) (IFRS-I) (IFRS-I) (IFRS-I) (IFRS-I) (IFRS-I) 보험료수익 ( 십억원 ) 4,42.7 2, ,39.3 3,97.2 4,616.6 조정영업이익 ( 십억원 ) 당기순이익 ( 십억원 ) 주당순이익 (EPS) ( 원 ) 1, ,46 1,278 1,57 주당순자산 (BPS) ( 원 ) 15,26 12,791 16,469 17,151 18,658 주당 EV ( 원 ) 18,841 18,82 22,981 24,597 26,868 PER* ( 배 ) PBR ( 배 ) P/EV ( 배 ) ROE (%) ROA (%) RBC 비율 (%) 적용기준 : IFRS-C = 연결재무제표, IFRS-P = 개별재무제표자료 : 동양생명보험, 현대증권 투자자고지사항 투자의견및목표주가변경내역 ( 원 ) 17,6 15,2 12,8 동양생명보험 종목명 변경일 투자의견 목표주가 ( 원 ) 동양생명보험 13/5/12 BUY 15, 14/2/14 BUY 12, 14/5/13 BUY 13, 14/8/13 BUY 14, 1,4 8, 12/11 13/3 13/7 13/11 14/3 14/7 14/11 당사는동조사분석자료를기관투자가또는제 3 자에게제공한사실이없습니다. 본자료작성자는게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인함. 투자의견분류 : 산업 : Overweight(1% 이상 ), Neutral(-1~1%), Underweight(-1% 이상 ) / 기업 : Strong BUY(3% 이상 ), BUY(1~3%), Marketperform(-1~1%), Underperform(-1% 이상 ) ( 주가 -, 목표주가 -) 이보고서는고객들에게투자에관한정보를제공할목적으로작성된것이며계약의청약또는청약의유인을구성하지않습니다. 이보고서는당사가신뢰할만하다고판단하는자료와정보에근거하여해당일시점의전문적인판단을반영한의견이나당사가그정확성이나완전성을보장하는것은아니며통지없이의견이변경될수있습니다. 개별투자는고객의판단에의거하여이루어져야하며, 이보고서는여하한형태로도고객의투자판단및그결과에대한법적책임의근거가되지않습니다. 이보고서의저작권은당사에있으므로당사의동의없이무단복제, 배포및변형할수없습니다. 이보고서는학술목적으로작성된것이아니므로, 학술적인목적으로이용하려는경우에는당사에사전통보하여동의를얻으시기바랍니다. 9