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1 KB RESEARCH 2017 년 2 월 6 일 SK 이노베이션 (096770) 4Q16 전년대비증가, 컨센서스소폭하회 4Q16 전년대비개선, 기대치소폭하회 1Q17 영업이익은전년과유사할전망 BUY ( 하향 ) 화학 / 정유 Analyst 백영찬 yc.baek@kbfg.com RA 윤소현 sh.yn@kbfg.com 목표주가 ( 하향, 원 ) 220,000 Upside / Downside (%) 40.6 현재가 (2/3, 원 ) 156,500 Consensus Target price ( 원 ) 217,381 Forecast earnings & valuation 결산기말 2015A 2016E 매출액 ( 십억원 ) 48,356 39,521 48,719 49,520 영업이익 ( 십억원 ) 1,980 3,229 3,176 3,185 순이익 ( 십억원 ) 815 1,672 2,013 2,210 EPS ( 원 ) 8,696 17,837 21,478 23,583 증감률 (%) 흑전 PER (X) EV/EBITDA (X) PBR (X) ROE (%) 배당수익률 (%) Performance 주가상승률 (%) 1M 3M 6M 12M 절대수익률 시장대비상대수익률 투자의견 BUY, 목표주가 22 만원으로각각하향 4Q16 시장기대치하회 4Q16 매출액과영업이익은각각 10 조 791 억원 (-7.3% YoY), 8,494 억원 (+177% YoY) 으로전년대비큰폭의이익성장을시현하였으나, 컨센서스 (1/12 기준영업이익 8,995 억원 ) 에는소폭하회하였다. 컨센서스를하회한이유는 1) NCC 정기보수로인한화학사업의기회비용발생, 2) 원료가격상승에의한윤활기유수익성하락때문이다. 4Q16 사업부별영업이익 : 정유 6,517 억원, 화학 1,763 억원 정유사업영업이익은 6,517 억원 (OPM 9.0%) 으로전분기및전년동기대비크게증가하였다. 국제유가상승에의한재고손익개선, 정제마진상승, 원 / 달러환율상승효과가동시에발생하면서큰폭의실적개선을기록하였다. 화학사업영업이익은 1,763 억원 (OPM 9.1%) 으로전분기대비 18% 감소하였다. PX spread 하락과정기보수에따른비용발생때문이다. 윤활유영업이익은 864 억원 (OPM 13.1%) 으로전분기대비소폭축소되었다. 국제유가강세에의한원료가격상승분을판매가격에충분히전가하지못한것으로추정된다. 1Q17 영업이익은전년동기와유사할전망 1Q17 매출액과영업이익은각각 11 조 645 억원 (+17% YoY), 8,387 억원 (-0.7% YoY) 으로예상된다. 국제유가및화학제품가격상승으로외형은전년동기대비증가하지만정제마진과 PX 스프레드는 1Q16 과유사할전망이다. BD 와 Mixed C4 가격상승, 정기보수종료에따른비용소멸효과로화학사업영업이익은 2,376 억원 (+5.9% YoY) 으로전분기대비다시증가할전망이다. 시장대비주가상승률 ( 좌 ) (%) ( 원 ) 주가 ( 우 ) , , , , , ,000 2/16 5/16 8/16 11/16 2/17 목표주가 22 만원으로하향 SK 이노베이션에대해투자의견을기존 Strong BUY 에서 BUY, 목표주가는 25 만원에서 22 만원으로하향한다. 정제마진전망과윤활기유이익추정변경에따라 2017~18 년 EPS 를각각 10%, 6% 하향하였기때문이다. 목표주가하향에도불구, 투자의견 BUY 를제시하는이유는 1) 2017 년외형이 4 년만에플러스 (+) 성장이예상되고, 2) PX 스프레드상승을통한화학사업이익증가가기대되며, 3) 지속적인배당금증가에의한주주환원정책이긍정적이기때문이다. Trading Data 시가총액 ( 조원 ) 14.5 Free float (%) 66.0 거래대금 (3M, 십억원 ) 39.9 SK 외 2 인 33.4 주요주주지분율 (%) 국민연금 10.0 자료 : SK이노베이션, KB증권

2 그림 1. 4Q16 실적리뷰 ( 십억원 ) 4Q16P 증감률 (%) 당사시장 YoY QoQ 기존추정컨센서스 매출액 10,079.1 (7.3) , ,644.7 영업이익 세전이익 ,192.4 (18.4) 지배기업순이익 흑자전환 (59.9) 그림 2. 분기 / 연간실적추이및전망 ( 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 2016P 매출액 9, , , , , , , , , , ,519.5 SK에너지 6, , , , , , , , , , ,780.2 SK종합화학 1, , , , , , , , , , ,796.5 SK루브리컨츠 , , ,690.2 SK이노베이션 ( 사업 ) ,252.6 영업이익 , , , , ,184.7 SK에너지 , , ,689.6 SK종합화학 , ,080.5 SK루브리컨츠 SK이노베이션 ( 사업 ) (2.1) (21.3) (9.4) (65.0) (3.8) (30.0) (2.7) (50.9) (97.8) (87.4) (53.7) 영업이익률 (%) SK에너지 SK종합화학 SK루브리컨츠 SK이노베이션 ( 사업 ) (1.0) (8.9) (3.8) (29.3) (1.6) (12.4) (1.1) (19.9) (10.5) (9.0) (4.3) 세전이익 , , ,844.7 당기순이익 , , ,218.9 지배주주순이익 , , ,210.0 자료 : SK이노베이션, KB증권 그림 ~18 년수익추정변경내역 그림 4. SK 이노베이션 Historical PBR ( 십억원 ) 변경후 변경률 (%) 매출액 48, ,519.5 (2.8) (2.7) 영업이익 3, ,184.7 (3.3) (5.3) 지배기업순이익 2, ,210.0 (10.1) (6.0) EPS( 원 ) 21,478 23,583 (10.1) (6.0) BPS( 원 ) 195, ,696 (3.4) (4.7) ROE(%) p -0.2p 자료 : KB증권 ( 원 ) 12개월선행 BPS 기준 400, , , , , , ,000 50, /09 1/11 1/13 1/15 1/17 자료 : KB증권 1.5배 1.2배 1.0배 0.7배 0.4배 2

3 그림 5. SK 이노베이션 S.O.T.P Valuation: 목표주가 22 만원제시 ( 단위 : 십억원 ) EBITDA (2017 년기준 ) Multiple Fair Value 비고 [ 사업가치 ] (A) SK 에너지 2, , 년수익성하락반영, KOSPI 평균 EV/EBITDA 배수할인적용 SK 종합화학 1, , ~18 년수익성상승반영하여할증적용 SK 루브리컨츠 , 년수익성하락반영 SK 이노베이션 (E&P) 1, 년 E&P OP 1,310 억원, 향후 15 년간가정현재가치 소계 24,216 기업가치지분율 Fair Value [ 투자자산 ] (B) 대한송유관공사 41.0% 135 3Q16 장부가치기준 30% 할인 중한석화 35.0% 735 중한석화 JV 투자금액의 30% 할인 소계 870 합계 (A+B) 25,086 -) 순차입금 4, ~16 년 5 년간평균순차입금 우선주시가총액 적정시가총액 20,405 주식수 ( 천주 ) 92,466 보통주발행주식수기준 적정주가 ( 원 ) 220,674 3

4 포괄손익계산서 재무상태표 ( 십억원 ) 2014A 2015A 2016E ( 십억원 ) 2014A 2015A 2016E ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) ( 적용기준 ) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) (IFRS-C) 매출액 65,861 48,356 39,521 48,719 49,520 자산총계 35,101 31,360 30,975 32,296 34,970 매출원가 64,244 44,197 34,322 43,514 44,244 유동자산 14,888 12,842 12,057 12,579 14,403 매출총이익 1,616 4,160 5,199 5,205 5,275 현금및현금성자산 2,939 3,020 1,316 1,151 2,028 판매비와관리비 1,799 2,180 1,970 2,030 2,090 단기금융자산 221 1,679 2,670 2,462 2,462 영업이익 ,980 3,229 3,176 3,185 매출채권 4,631 3,477 3,206 3,539 3,868 EBITDA 602 2,931 4,134 4,026 4,035 재고자산 5,219 3,560 3,854 4,193 4,761 영업외손익 기타유동자산 1,879 1,081 1,011 1,234 1,283 이자수익 비유동자산 20,213 18,518 18,918 19,718 20,568 이자비용 투자자산 2,642 2,658 2,683 2,633 2,633 지분법손익 유형자산 15,126 13,914 14,532 15,443 16,355 기타영업외손익 무형자산 1,944 1,663 1,523 1,462 1,400 세전이익 ,654 2,424 2,591 2,845 기타비유동자산 법인세비용 부채총계 19,040 14,314 12,669 12,766 14,018 당기순이익 ,722 2,021 2,219 유동부채 11,403 7,494 7,551 8,318 9,538 지배기업순이익 ,672 2,013 2,210 매입채무 4,417 2,754 3,282 3,315 3,385 수정순이익 ,672 2,013 2,210 단기금융부채 4,161 2,045 2,057 2,121 2,178 기타유동부채 2,826 2,694 2,212 2,882 3,976 성장성및수익성비율 비유동부채 7,637 6,820 5,119 4,449 4,480 (%) 2014A 2015A 2016E 장기금융부채 6,815 6,132 4,375 3,675 3,675 매출액성장률 기타비유동부채 영업이익성장률 적전 흑전 자본총계 16,061 17,046 18,305 19,530 20,952 EBITDA 성장률 자본금 지배기업순이익성장률 적전 흑전 자본잉여금 5,893 5,884 5,884 5,884 5,884 매출총이익율 기타자본항목 영업이익률 기타포괄손익누계액 EBITDA 이익률 이익잉여금 8,636 9,450 10,894 12,110 13,523 세전이익율 지배지분계 15,000 15,890 17,115 18,332 19,745 당기순이익율 비지배지분 1,061 1,157 1,190 1,198 1,207 현금흐름표 주요투자지표 ( 십억원 ) 2014A 2015A 2016E (X, %, 원 ) 2014A 2015A 2016E 영업활동현금흐름 927 4,086 2,970 2,612 3,219 Multiples 당기순이익 ,722 2,021 2,219 PER NA 유무형자산상각비 PBR 기타비현금손익조정 384 1, PSR 운전자본증감 807 1, EV/EBITDA 매출채권감소 ( 증가 ) 594 1, EV/EBIT NA 재고자산감소 ( 증가 ) 1,713 1, 배당수익률 NA 매입채무증가 ( 감소 ) -1,695-1, EPS -6,283 8,696 17,837 21,478 23,583 기타영업현금흐름 BPS 160, , , , ,696 투자활동현금흐름 -2,569-1,345-2,761-1,443-1,700 SPS ( 주당매출액 ) 702, , , , ,411 유형자산투자감소 ( 증가 ) -1, ,460-1,700-1,700 DPS ( 주당배당금 ) 0 4,800 6,400 6,400 6,400 무형자산투자감소 ( 증가 ) 배당성향 (%) 투자자산감소 ( 증가 ) , 수익성지표 기타투자현금흐름 ROE 재무활동현금흐름 1,710-2,768-1,783-1, ROA 금융부채증감 1,975-2,768-1, ROIC 자본의증감 안정성성지표 배당금당기지급액 부채비율 기타재무현금흐름 순차입비율 순현금 기타현금흐름 유동비율 현금의증가 ( 감소 ) , 이자보상배율 ( 배 ) 기말현금 2,939 3,020 1,316 1,151 2,028 활동성지표 잉여현금흐름 (FCF) ,737 1, ,519 총자산회전율 순현금흐름 -1,936 4,337 2,419 1,004 1,058 매출채권회전율 순현금 ( 순차입금 ) -7,815-3,478-1, ,004 재고자산회전율

5 투자자고지사항 투자의견및목표주가변경내역 ( 주가 주가 -, 목표주가 -) ( 원 ) SK이노베이션 300, , , , ,000 80,000 15/2 15/6 15/10 16/2 16/6 16/10 17/2 종목명 변경일 투자의견 목표주가 ( 원 ) SK이노베이션 15/03/06 BUY 150,000 15/04/30 BUY 200,000 15/09/14 BUY 170,000 16/02/04 BUY 185,000 16/03/23 BUY 200,000 16/04/25 BUY 220,000 16/05/26 Strong BUY 250,000 17/02/06 BUY 220,000 SK이노베이션 : 당사는자료공표일현재 [SK이노베이션 ] 을 ( 를 ) 기초자산으로하는 ELW 의발행자및유동성공급자입니다.KB증권은동조사분석자료를기관투자가또는제3자에게제공한사실이없습니다. 본자료작성자는게재된내용들이본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이신의성실하게작성되었음을확인합니다. 투자의견분류 : 산업 : Overweight(10% 이상 ), Neutral(-10~10%), Underweight(-10% 이상 ) / 기업 : Strong BUY(30% 이상 ), BUY(10~30%), Marketperform(-10~10%), Underperform(-10% 이상 ) 투자등급비율 ( 기준 ) 매수중립매도 * 최근 1년간투자의견을제시한리포트기준 이보고서는고객들에게투자에관한정보를제공할목적으로작성된것이며계약의청약또는청약의유인을구성하지않습니다. 이보고서는당사가신뢰할만하다고판단하는자료와정보에근거하여해당일시점의전문적인판단을반영한의견이나당사가그정확성이나완전성을보장하는것은아니며통지없이의견이변경될수있습니다. 개별투자는고객의판단에의거하여이루어져야하며, 이보고서는여하한형태로도고객의투자판단및그결과에대한법적책임의근거가되지않습니다. 이보고서의저작권은당사에있으므로당사의동의없이무단복제, 배포및변형할수없습니다. 이보고서는학술목적으로작성된것이아니므로, 학술적인목적으로이용하려는경우에는당사에사전통보하여동의를얻으시기바랍니다. 5