<4D F736F F D20365FB1E2BEF7BAD0BCAE5F B3E220BCD5BAB820C3D6BCB1C8A3C1D6B4C220BBEFBCBAC8ADC0E72E646F63>

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1 삼성화재 (000810) 매수 ( 유지 ) 2012 년손보최선호주는삼성화재 규제변화에더욱부각될강력한전속설계사채널 불확실한외부환경에도꾸준한이익창출능력 규제변화에더욱부각될강력한전속설계사채널 2012년저축성보험해약환급금상향, 2013년신계약비이연제도변경등이시행될전망. 보험업계선진화방안의일환이지만, 제도도입초기에는영업채널사기저하로인한신계약둔화를피할수없을것으로판단. GA판매비중및선지급률이높은중소형보험사의타격이클것으로판단되는데, 동사의 GA비중은업계최저수준으로실적둔화가최소화될것으로판단. 동사의 1) 강력한전속설계사채널 ( 분급화일부선반영 ), 2) 낮은 GA 의존도는제도도입후 2위권손보사와실적차별화를견인할주요요인이될것으로판단. 불확실한외부환경에도꾸준한이익창출능력 1) 겨울철자보손해율상승, 2) 불확실한투자환경에대한우려가짙어짐에따라손보주투자센티멘트는다소약해질것으로판단. 그러나동사는보수적인언더라이팅을통해겨울철에도안정적인손해율을유지해이익안정성이부각될전망. 현재성장성에대한우려로 2위권손보사인현대해상, 동부화재보다 4.6%, 9.9% 할인된 PBR 1.4 수준에서거래중이지만겨울철손해율관리능력이부각되어현재의벨류에이션역전상태는해소될것으로판단. 동사는업황과무관하게성장하는수익구조를갖추어 1위손보사의위치를공고히하고있는데, FY11 순이익은 9,420 억원으로전년동기대비 30.8% 성장, FY12 순이익은 1조 420 억원으로전년동기대비 10.6% 성장이전망됨. FY12 순이익기준자산사이즈가 4~5 배인삼성생명과비슷한수준의순이익 (FY12F 순이익 1조 1,962억원 ) 을시현해보험업계내대표보험사로재조명받을것. 목표주가 (6개월) 303,000원 현재주가 (12/2) 222,500원 52주최고 / 최저 252,000/192,000원 시가총액 105,191억원 자본금 265억원 발행주식수 4,737만주 액면가 500원 주요주주 ( 지분율 ) 삼성생명보험 ( 주 )(14.4 외국인지분율 54.7% 일평균거래량 297억원 절대수익률 (3개월/6개월) -9.4/-5.5/1.6% 상대수익률 (3개월/6개월) -9.7/-7.3/12.2% 1 삼성화재 KOSPI Analyst 윤태호 02) , taeho3123@nhis.co.kr Earnings Forecast(IFRS 개별기준 ) 결산월경과보험료영업이익순이익수정순이익수정 EPS 수정 BPS 수정 P/E 수정 P/BV 수정 ROE ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) (chg, %) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) 03/2010 9, , , / , , , /2012(F) 13,267 1, , , /2013(F) 14,938 1,349 1,042 1,042 21, , /2014(F) 16,819 1,518 1,161 1,161 24, ,

2 설계사수수료분급화변경시 2 위권손보사와차별화두드러질것 [ 표 1] 설계사수수료변경제도관련 제도저축성보험해약환급금상향신계약비이연제도변경 시행시기 2012 년 4 월 2013 년 4 월 주요내용 전망 해약환급금을상향조정 (40% -> 70%) 하기위해설계사수수료이원화 저축성보험초회선지급수당을 70% 이하로제한하지만현재업계수준과비슷함 보장성보험이연한도를 50% 로제한 보장성보험신계약비이연한도를 50% 로제한할시영업채널이탈에따른신계약둔화우려 신계약영향도小大 자료 : 금감원, NH 투자증권 2012년 4월부터시행되는저축성보험해약환급금상향조정은현재 40~50% 수준인초년도해약환급금을 70% 수준까지올리기위해설계사수수료의선지급률을 70% 이하로제한하는것을골자로하고있다. 나머지 30% 는신계약비를상각하는 7년동안보험계약유지수당으로지급한다. 현재업계의초년도저축성보험의설계사수수료선지급률이 70~85% 수준이기에수수료감소로인한영업채널이탈은제한적일것으로판단한다. 반면, 2013년 4월부터시행되는신계약비이연한도제도변경은보험사의수익성의기본인보장성보험의이연한도를 50% 수준으로제한하는것으로보험사에큰부담이될것으로판단된다. 대형보험사 ( 삼성생명, 대한생명, 삼성화재 ) 의주력판매채널인전속설계사채널은이미수수료분급화가상당부분진행되어이연한도변경에따른부담이제한적일것으로판단되지만, 중소형사는그간높은설계사수수료및선지급률을기반으로 GA 보장성판매를촉진했다는점을고려한다면신계약비이연제도변경시행이후설계사수수료감소 -> 영업채널이탈 -> 신계약둔화가능성도배제할수없다. 현재높은선지급률을유지하고자체적으로추가적인이연한도를일부비용처리하는방안을사용할수있겠지만, 추가사업비용에따른순이익조정이불가피해지속성이떨어질것으로판단된다. 따라서제도가시행되면전속설계사채널이강해 GA 의존도가낮은삼성화재와 2위권손보사와의차별화가더욱뚜렷하게진행될것으로판단한다. [ 그림 1] 전속설계사채널과 GA 의영업경비율비교 [ 그림 2] 각사별판매채널비중 설계사 대리점 2위권손보는수수료경쟁력으로 GA채널의신계약유치 삼성화재 현대해상 동부화재 LIG손해보험메리츠화재 100% 90% 80% 70% % 50% 40% 30% 20% 10% 0% 임직원 설계사 대리점 방카 기타 삼성화재 현대해상 동부화재 LIG손해보험 메리츠화재 주 : 2011 년 9 월누적영업경비율기준자료 : 업계자료, NH 투자증권 주 : 2011 년 9 월일반, 장기, 자동차등누적원수보험료기준자료 : 각사, NH 투자증권 25

3 겨울철더욱부각될이익창출능력겨울철자동차운송량증가에따른자동차보험손해율의상승, 화재사고등에따른일반보험고액사고발생등이예상되어손보주투자센티멘트는다소약해질것으로예상된다. 그러나동사의과거자동차보험손해율과일반보험손해율은대형사고가빈번한겨울철에도변동폭을최소화해안정적인손해율을기록했는데, 이는보수적인언더라이팅에기초한동사의손해율관리능력때문이다. 손보업계는계절적영향에따른손해율상승으로 FY11 3Q(10 월-12 월 ) 이익모멘텀이둔화되겠지만, 동사는업계최고의손해율관리능력을바탕으로견조한이익안정성을유지할것으로전망된다. [ 그림 3] FY08-FY10 겨울철일반보험손해율추이 [ 그림 4] FY08-FY10 겨울철자동차보험손해율추이 삼성화재현대해상동부화재 LIG 손해보험메리츠화재 삼성화재현대해상동부화재 LIG 손해보험메리츠화재 주 : 각회계연도 11 월 -2 월손해율평균치자료 : 각사, NH 투자증권 주 : 각회계연도 11 월 -2 월손해율평균치자료 : 각사, NH 투자증권 동사의 FY11 순이익은 9,420 억원으로전년대비 30.8% 성장, FY12 순이익은 1조 420 억원으로 10.6% 성장해순이익 1조원클럽에진입할것으로전망된다. 반면, 총자산이 150 조원으로삼성계열사내맏형인삼성생명의 FY12 순이익이 1조 1,962 억원으로전망되는데, 자산사이즈가 1/4 에불과한동사가삼성생명과비슷한수준의순이익을시현하기에보험업계내대표보험사로재조명받을것으로판단된다. [ 표2] 보험순이익전망 ( 단위 : 십억원 ) FY10 FY11F 증가율 (YoY) FY12F 증가율 (YoY) 삼성생명 1, , 대한생명 동양생명 생보합계 2,568 1, , 삼성화재 , 현대해상 동부화재 LIG손해보험 메리츠화재 손보합계 1,498 2, , 자료 : Fnguide, NH투자증권 26

4 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 03/ /2012F 03/2013F 03/2014F 03/ /2012F 03/2013F 03/2014F 원수보험료 12,771 13,267 14,938 16,819 자산총계 32,272 36,994 43,036 49,699 자동차 3,387 3,515 3,754 4,227 운용자산 26,968 31,696 36,855 42,561 장기 8,196 9,412 10,885 12,256 현금및예치금 일반 1,265 1,348 1,426 1,6 주식 2,176 2,957 3,439 3,971 경과보험료 11,861 13,267 14,938 16,819 채권 10,895 12,779 14,8 17,161 자동차 ,258 3,449 3,883 수익증권 2,685 3,132 3,642 4,206 장기 ,287 10,725 12,076 해외증권및기타 2,478 3,031 3,524 4,070 일반 대출 7,012 8,034 9,341 10,787 발생손해액 9,693 10,876 12,269 13,814 비운용자산 4,610 5,298 6,181 7,138 자동차 2,362 2,562 2,710 3,051 특별계정자산 1,385 1,662 1,919 2,216 장기 6,893 7,852 9,069 10,211 부채총계 25,782 29,478 34,694 40,465 일반 보험계약준비금 22,843 26,117 30,739 35,852 순사업비 2,439 2,773 3,091 3,480 책임준비금 21,655 24,759 29,140 33,988 보험영업이익 비상위험준비금 1, 투자영업이익 1,248 1,492 1,716 1,932 자본총계 5,805 7,517 8,342 9,234 영업이익 922 1,238 1,349 1,518 자본금 영업외이익 자본잉여금 당기순이익 ,042 1,161 이익잉여금 3,167 3,762 4,492 4,851 수정순이익 ,042 1,161 자본조정 / 기타포괄손익 비상위험준비금전입 경영지표 Valuation 03/ /2012F 03/2013F 03/2014F 03/2011F 03/2012F 03/2013F 03/2014F 성장성 주당지표 ( 원 ) 총자산성장률 EPS 13,891 19,679 21,997 24,243 원수보험료성장률 수정EPS 15,039 19,679 21,997 24,243 자동차 BPS 121, , , ,880 장기 수정BPS 146, , , ,880 일반 DPS 3,750 3,800 4,0 5,100 당기순이익증가율 Valuation ( 배 ) 운용자산증가율 PER 효율성 수정PER 손해율 PBR 사업비율 수정PBR 합산비율 수익성 장기보험손해율 ROA 자동차보험손해율 ROE 안정성 수정ROA 지급여력비율 (RBC) 수정ROE 자료 : 사업보고서, NH 투자증권리서치센터예상 주 : 2011 년 12 월 2 일종가 222,500 원기준 27

5 당사는본자료발간일현재삼성화재 ( KSE) 의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는본자료발간일현재삼성화재 ( KSE) 을기초자산으로하는 ELW( 주식워런트증권 ) 를발행중이며, 당해 ELW 에대한 LP( 유동성공급자 ) 업무를수행하고있습니다. 당사는본자료를기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 본자료를작성한금융투자분석사와그배우자는발간일현재해당종목의금융투자상품을보유하고있지않으며재산적이해관계가없습니다. 본자료의내용은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 투자의견및목표주가변경목록 종목명날짜투자의견목표주가 (6 개월 ) 삼성화재 (000810) 2010/07/25 커버리지제외 -원 2011/03/10 매수 ( 신규 ) 285,000원 2011/07/25 매수 ( 유지 ) 303,000원 주가및목표주가변동추이 ( 원 ) 주가 350,000 목표주가 300, , , , ,000 50, 당사리서치센터는종목및업종에대하여아래와같은기준에따라투자등급을부여하고있습니다. [ 종목투자등급 ] 1) 적극매수 : 6 개월후시장대비 25%p 이상의초과수익률이예상되는종목 2) 매수 : 6 개월후시장대비 10%p 이상 25%p 이하의초과수익률이예상되는종목 3) 시장평균 : 6 개월후시장대비 -10%p 내지 10%p 의수익률이예상되는종목 4) 매도 : 6 개월후시장대비 -10%p 초과의수익률이예상되는종목 [ 업종투자의견 ] 1) 비중확대 : 6 개월후시장대비 10%p 이상의초과수익률이예상되는업종 2) 중립 : 6 개월후시장대비 -10%p 내지 10%p 의수익률이예상되는업종 3) 비중축소 : 6 개월후시장대비 -10%p 미만의수익률이예상되는업종 28