실적 Review 매수 ( 유지 ) 목표주가 : 330,000 원 ( 유지 ) Stock Data KOSPI(2/16) 1,958 주가 (2/16) 292,500 시가총액 ( 십억원 ) 13,857 발행주식수 ( 백만 ) 주최고 / 최저가

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1 실적 Review 매수 ( 유지 ) 목표주가 : 33, 원 ( 유지 ) Stock Data KOSPI(2/16) 1,958 주가 (2/16) 292,5 시가총액 ( 십억원 ) 13,857 발행주식수 ( 백만 ) 주최고 / 최저가 ( 원 ) 317,5/224, 일평균거래대금 (6 개월, 백만원 ) 25,867 유동주식비율 / 외국인지분율 (%) 69.1/52.3 주요주주 (%) 삼성생명보험외 5 인 18.5 Genesis Fund Managers LLP 7.2 Valuation 지표 213A 214F 215F PER(x) PBR(x) ROE(%) DY(%) EPS( 원 ) 9,991 15,754 16,773 BPS( 원 ) 17,346 26,2 219,113 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 (%) 상대주가 (%p) (1.4) 무난한실적, 보수적인가이던스결론 : +α가아쉽다. 목표주가 33, 원유지 Above In line Below 삼성화재에대한투자의견매수와목표주가 33, 원을유지한다. ROE 8.8%, 자본비용 6.6%, 영구성장률 2.5% 을적용해산출한적정 PBR은 1.5배이다. 동사는 215년가이던스로전년대비 6.7% 이익이증가한 8,5억원을제시했다. 가이던스처럼손해율이.8%p 하락하고, 사업비율이.8%p 상승하면합산비율에는변화가없다. 투자자의높아진눈높이를채우기에는부족해보인다. 주주친화정책의초점이 ROE에있다고설명했지만올해제시한 ROE도과거와변함없는 8~9% 수준으로현재 12M Forward PBR 1.4 배가더올라갈수있을지의문을품을수있을것이다 ( 전일시가총액기준 P/EV=1. 배 ). 그간내세웠던 3/3/3 자본정책도대대적인변화가필요함을시사했기에시장이기대하는이상의추가투자포인트는다소약해보인다. 따라서보험 Top picks에서는제외한다. 장기적으로해외진출의성패여부가추가멀티플조정의근거가될가능성이크다. 동사는해외사업의이익기여도가 5% 까지늘어난동경해상을롤모델로과거수년동안조사수준에머물렀던계획들을본격화할것으로보인다. 협상이진행중인상황이라면회사측의구체적공개가쉽지않을것이다. 해외진출이성공을담보하는것도아니고구체적인계획을확인하지못한상황이기에불확실성이더크다. 따라서부정적인평가가지배적일것으로보인다. 그러나우리는긴호흡에서동사의결정을지지한다. 시장파이가정해진국내시장에서손해율 1%p 개선, MS 1%p 상승을위해힘쓰는것보다장기성장을목적으로신규시장에진출하는것이주주가치에부합하다고판단하기때문이다. 따라서동사에대한투자의견매수, 목표주가 33, 원을유지한다. 12MF PBR 추이 ( 배 ) 12MF PBR ( 좌 ). Mar-1 Mar-11 Mar-12 Mar-13 Mar-14 자료 : WISEfn 컨센서스 삼성화재주가 ( 우 ) 윤태호 taeho3123@truefriend.com ( 천원 ) What s new : 전년손상차손효과제외시이익개선폭반감 4Q14 순이익은 951억원으로 (1월 737억원, 11월 611억원, 12월 -397억원) 전년동기대비 28.7%, 전분기대비 57.1% 감소했다. 1월, 11월은시장기대치에부합했으나, 12 월한파등이례적으로높아진손해율때문에적자전환했기때문이다. 누적당기순이익은 7,966억원으로전년대비 12.4% 증가했다. 그러나 213년손상차손에따른감익 69억원이있었다는점을감안하면순이익증가폭은기대치에미치지못하는수준이다. Positives : 온라인자동차보험을중심으로경쟁우위지속동사의핵심역량은온라인자동차보험의성장이다. 손해율이좋은고객이먼저찾도록유도한선순환구조는동사만의경쟁우위이다. 온라인자보원수보험료가전년대비 32.6% 성장, MS는 21.9% 로 4.1%p 상승하며업계내시장지배력이강화되고있다. 경쟁 ( 단위 : 십억원, %, %p) 4Q14P 증감률 215F 추정 실적 차이 컨센서스 QoQ YoY 당사컨센서스 경과보험료 4,675 4,158 (11.1) 4, ,969 17,49 보험영업이익 (26) (269) NM (178) NM NM (587) (58) 합산비율 투자영업이익 (1.6) 421 (4.1) 5.7 1,821 1,858 당기순이익 (5.1) 16 (57.) (28.6)

2 사의온라인자보합산비율은 17.3% 인데반해, 동사의온라인자보합산비율은 93.7% 로손보업계에서유일하게자보마진 (6.3%) 을확보한사업이다. 212년온라인자보비중은전체자보원수보험료의 14.3% 에불과했으나, 214년말기준 23.3% 까지높아져수익성개선의원동력이되고있다. 214년 4월단행한영업용 / 업무용자동차요율인상효과가점진적으로가시화될것이기에 215년전체자보합산비율은 %( 현재온라인 / 오프라인합산 13.3%) 에근접할것으로전망한다. Negatives: 배당과자사주매입계획수정불가피동사는 215년자본정책에변화가있음을시사했다. FY14 배당성향은 25% 수준이나점차줄어들가능성이크고자사주매입또한최소화되거나없을가능성이크다. 회사측은자본정책변화의이유로 1)Solvency II 등자본건전성규제를대비하고 2) 해외진출등성장을위해내부유보가필요하다고설명했다. 우리는포화상태에직면한국내를벗어나해외에서활로를찾는점을긍정적으로평가한다. 국내에서 MS 1%p를늘리는것보다장기성장을위해넓은시장에서새로운돌파구가필요하다고판단하기때문이다. 유럽에서재보험, 미국에서일반보험, 아시아 ( 중국 ) 에서자동차보험 / 재보험을기반으로 organic 성장과 inorganic 성장을병행할가능성이크다. 그러나회사측의설명에도불구하고시장은이번자본정책의변화를 그룹내삼성화재지분을 3% 이상 ( 금융지주전환조건 ) 확보했기에자금의외부유출과자사주매입이불필요하다 로해석할가능성이크다. RBC 373% 의넉넉한자본건전성과기존운용자산의재분배를통해서도충분히해외진출자금마련이가능해보이는상황에서초과잉여금의내부유보가설득력이낮아보이기때문이다. 무난한 215년가이던스동사는 215년순이익가이던스로전년대비 6.7% 증가한 8,5억원을제시했다. 합산비율가이던스는올해와같은 13.4% 이다. 손해율은전년대비.8%p 하락한 84.7%, 일반보험손해율은전년대비 1.6%p 하락한 61.3%, 자동차보험손해율은 2.4%p 하락한 8.6%, 투자이익률은 3bp 하락한 3.5% 이다. 반면위험손해율은전년대비.5%p 상승한 78.4%, 사업비율은.8%p 상승한 18.7% 를제시했다. 동사는올해위험손해율이.5%p 상승할것으로예상했으나 1) 연초실손보험요율인상이있었고, 2) 과거실손보험표준화당시판매했던계약의갱신주기가도래하고있고, 3) 올해실손보험의자기부담금 1% 2% 로확대를감안하면보수적이라는판단이다. 우리는동사와 2위손보사의위험손해율방향성에는다소차이가있을것으로판단한다. 2위손보사는과거 29년실손보험표준화당시높은손해율상승의주요인이던 5년형갱신형 / 부실계약을같이판매했지만, 동사는리스크관리를이유로소극적으로대응했다. 따라서상기전술한효과는당시판매한계약이적었던동사보다 2위손보사에서더욱두드러질전망이다. 어려운외부환경에도보유계약가치 5.9% 증가동사의 EV는 14.2조원으로전년대비 14.8% 증가했다. 순자산가치는 9.1조원으로전년대비 2.4% 증가, 보유계약가치는 5조원으로전년대비 5.9% 증가했다. 조정순자산가치변동의원인은금리하락에따른채권평가액증가에기인한다. 고무적인점은투자이익률을 7bp 하향조정했음에도보유계악가치가전년대비 5.9% 증가했다는점이다. 투자이익률 / 할인율가정변경효과가 5,6억원에불과했고, 양호한신계약가치 6,663억원의유입이 EV 개선의주요인이다. 수익성높은인보험구성비가 58.8% 로전년대비 6.5%p 상승했고, 생존형갱신담보비중이 74.6% 로지속증가해상품포트폴리오는질적개선되었다. 모회사격인삼성생명은투자이익률가정을 7bp 조정한후보유계약가치가 4.9조원에서 2.1조원으로 57.4% 감소했는데, 자회사격인삼성화재는같은방향으로투자이익률 / 할인률가정을변경했지만보유계약가치가증가했다. 자산 5조원인삼성화재의보유계약가치가자산 2조원인삼성생명의보유계약가치보다 2.9조원클정도로우수계약을가지고있는셈이다. 2

3 < 표 1> 삼성화재 4QFY14 주요실적 Review 및수익전망변경내역 ( 단위 : 십억원 ) 3Q(A) (9~12 월 ) FY13 FY14 ( 변경후 ) FY14 ( 변경전 ) 4Q Review FY15F 연간 (A) 4Q(F) 연간 (F) 4Q(F) 연간 (F) YoY(%,%p) 기존대비변경후변경전 원수보험료 4,286 12,899 4,4 17,358 4,87 17, (9.7) 17,837 2,568 경과보험료 4,53 12,179 4,158 16,556 4,675 17, (11.1) 16,969 19,865 보험영업이익 (19) (433) (269) (593) (26) (529) 적지적지 (587) (698) 투자영업이익 393 1, , , (1.6) 1,821 2,27 총영업이익 , ,23 (28.2) (43.6) 1,235 1,329 당기순이익 (28.6) (5.1) 운용자산 41,622 41,622 49,748 49,748 47,849 47, ,748 55,58 ( 투자이익률 ) (.4) (12.4) 자기자본 7,839 7,839 9,45 9,45 9,646 9, (2.) 9,45 11,144 adj.bps ( 원 ) 17,346 17,346 26,2 26,2 22,687 22, ,2 231,279 손해율 (K-IFRS) 일반 (1.2) 자동차 장기 ( 연금포함 ) 사업비율 (K-IFRS) 합산비율 (K-IFRS) 경과보험료 4,53 12,179 4,158 16,556 4,675 17, (11.1) 16,969 19,865 일반 , , , 자동차 871 2, , ,49 (1.4) (.3) 3,415 3,52 장기 2,924 8,89 2,995 11,99 3,491 12, (14.2) 12,147 15,368 < 표 2> 삼성화재월별실적 ( 단위 : 십억원, %, %p) FY13 FY14 12 월 1 월 2 월 3 월 4 월 5 월 6 월 7 월 8 월 9 월 1 월 11 월 12 월 (YoY) (MoM) 원수보험료 1,45.4 1, ,48.4 1,457. 1, , ,447. 1, ,51.1 1,451. 1,56.7 1, , % 7.7% 경과보험료 1, ,37.1 1, , ,377. 1, , , , , , , , % 2.7% 보험영업이익 (111.2) (54.3) (24.2) (22.6) (48.4) (7.4) (25.8) (53.7) (54.7) (32.) (4.8) (43.6) (185.) N/M N/M 투자영업이익 %.4% 총영업이익 (47.3) N/M N/M 당기순이익 (39.7) N/M N/M 투자자산 41,622 41,573 42,346 42,687 43,189 44,21 45,14 45,817 46,65 46,873 47,46 48,219 49, % 3.2% 총자산 48,786 49,22 49,96 5,173 51,25 51,978 53,49 53,664 54,14 54,75 55,363 56,36 57, % 2.8% 자기자본 7,839 7,759 8,45 7,995 8,43 8,493 9,45 9,275 9,213 9,39 9,596 9,666 9,45 2.6% (2.2%) 손해액계 1,26 1,188 1,168 1,158 1,192 1,133 1,125 1,191 1,199 1,169 1,187 1,158 1, % 11.3% 순사업비 % 18.8% 손해율 %p 7.1%p 일반 %p 25.2%p 자동차 %p 9.1%p 장기 ( 연금포함 ) %p 4.7%p 위험손해율 ( 원수기준 ) %p 24.8%p 사업비율 ( 경과기준 ) %p 2.9%p 합산비율 %p 1.%p 순투자이익률 (.5%p) (.1%p) 신계약월납 % 14.5% 보장성 % 18.7% 인보험 % 26.4% 저축성 (34.4%) (11.2%) 주 : K-IFRS 별도기준, 위험손해율은 K-GAAP 기준 3

4 < 표 3> 가이던스비교 ( 단위 : 십억원, %, %p) 215 가이던스 214 실적 차이 214 실적 214 가이던스 차이 효율손해율 (.4) 일반 (1.6) 자동차보험 (2.4) 위험손해율 사업비율 (.4) 매출경과보험료 (.2) (2.2) 일반보험료 (8.) 장기보험료 (.7) (2.9) 자동차보험료 순이익 (2.9) [ 그림 1] 온라인자동차보험비중및자보합산비율추이 [ 그림 2] 삼성화재온라인자동차보험의견고한성장세 25 2 온라인자보비중 ( 좌 ) (%) (%) 자보합산비율 ( 우 ) , 9 8 ( 십억원 ) 원수보험료 ( 좌 ) MS( 우 ) 21.9% % 25.% 2.% % % % % % 주 : 214 년은 11 월누적기준 [ 그림 3] 자동차보험손해율과사업비율추이 [ 그림 4] 타사와온라인자보합산비율비교 12 8 (%) 손해율 사업비율 (%) 삼성화재 위권사.% 주 : 214 년은 11 월누적기준 4

5 [ 그림 5] EV movement analysis ( 십억원 ) (381) 41 14, (199) 14, ,542 (154) 12,388 FY13 모델변경 FY13( 재평가 ) 신계약가치 Expected earnings Variance 가정변화 P&C 이익및기타 FY14 배당전 자사주매매 현금배당 FY14 배당후 주 : 1) Expected earnings = Return on Free Surplus + Discount on Unwind 2) Variance: 예상치대비실제실적차이 < 표 4> EV 주요지표 ( 단위 : 십억원, 원, %,) FY14 FY13( 재평가 ) 증감 FY13 조정순자산가치 (ANW) 9,193 7, ,636 보유계약가치 (VIF) 5,31 4, ,96 내재가치 (EV) 14,225 12, ,542 Return on EV (RoEV) 16.5%.7% 15.8%p 1.9% 주당 EV 34, , ,175 주 : 1) FY13 재평가 : RBC제도변경 ( 신용리스크신뢰수준상향 ) 반영 : -1,538억 2) RoEV는현금배당및자사주취득전기준 ( 현금배당 -1,988억, 자사주매매 11억 ) 3) 가중평균유통주식수 : FY14 4,179만주, FY13 4,26만주 < 표 5> 신계약가치 ( 단위 : 십억원, %, %p) 산식 FY14 FY13 증감 신계약가치 (VNB) (A) 보장성 저축성 9 23 (6.8) 미래보험료의현가 (B) 9,427 9, 연납화보험료 (C) 2,421 2,496 (3.) 신계약마진율 ( 미래보험료현가기준 ) (A/B) 신계약마진율 ( 연납화보험료기준 ) (A/C) 주 : FY13 연환산금액 < 표 6> 상품군별신계약연납화보험료 ( 단위 : 십억원, %, %p) FY14 FY13 증감 연납화보험료 구성비 연납화보험료 구성비 연납화보험료 구성비 신계약연납화보험료 2,421. 2,496. (75). 보장 1, , 인보장 1, , 물보장 (35) (.7) 저축 / 연금 (158) (5.7) 연금 (134) (4.9) 저축 (24) (.8) 주 : FY13 연환산금액 5

6 기업개요및용어해설삼성화재는 1952년 1월 26일한국안보화재해상재보험주식회사로설립하였다. 현재국내에서가장규모가큰손해보험사로, 보험업법에서규정하는손해보험업과제3보험업을핵심사업으로영위하고있고, 그외관계법령에의거하여개인연금, 퇴직연금, 신탁등다양한금융상품을판매하고있다. 연결대상에포함된종속회사들은국내 2개 ( 삼성화재애니카손해사정, 삼성화재서비스손해사정 ), 해외 7개자회사 ( 중국, 인도네시아, 베트남, 유럽, 브라질, 미국, 싱가폴 ) 이다. 손해율 : 발생손해액을보험료수익 ( 원수및경과보험료별손해율산출상이 ) 으로나눈비율 사업비율 : 사업비를보험료수익으로나눠준비율 합산비율 : 손해율과사업비율의합 신계약 : 새로이체결된보험계약. 보통월 년단위의기간을기준으로하여그기간중에새로체결된계약을의미 APE : Annualized premiums equivalent 의약자로서통상적으로보험신계약을연납화하는개념 ( 월납보험료 + 일시납보험료 x 1/1) 신계약비 : 신계약획득을위하여소요되는비용 즉시연금 : 계약이체결된해당연도부터바로연금의지급이개시되는보험상품 공시이율 : 시중의지표금리에연동하여예정이율을적용할수있도록일정기간마다공표되는변동이율체계 예정이율 : 보험사에납입되는보험료의일부는장래의보험금지급에대비해서적립되어운영되는데회사에서는미리일정한수익을예측하며, 그금액만큼보험료를할인. 이할인에적용하는이율 6

7 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 212A 213A 214F 215F 216F 총자산 45,649 48,786 57,632 61,675 67,3 운용자산 38,734 41,622 49,748 52,772 57,353 현예금 925 1,155 1,646 1,746 1,898 주식 3,91 3,487 3,611 3,831 4,163 채권 16,98 2,31 23,65 25,4 27,213 국공채 4,26 4,776 6,966 7,39 8,31 특수채 7,579 1,256 11,61 12,316 13,385 회사채 5,376 5,278 5,29 5,335 5,798 수익증권 / 기타 3,677 2,192 2,956 3,136 3,48 해외 / 신종 2,848 2,791 3,13 3,32 3,68 대출 9,118 1,389 13,466 14,284 15,524 부동산 1,277 1,298 1,334 1,415 1,538 비운용자산 6,915 7,164 7,884 8,93 9,677 특별계정자산 2,27 1,993 2,565 2,284 2,273 부채총계 36,733 4,947 48,182 51,563 56,4 보험계약준비금 32,279 36,573 41,483 45,481 49,394 책임준비금 32,279 36,573 41,483 45,481 49,394 비상위험준비금 자본총계 8,916 7,839 9,45 1,112 1,99 자본금 자본잉여금 이익잉여금 5,172 5,534 6,211 6,979 7,85 자본조정 (47) (775) (967) (967) (967) 기타포괄손익누계 3,36 2,323 3,196 3,9 3,142 손익계산서 ( 단위 : 십억원, %) 212A 213A 214F 215F 216F 원수보험료 16,563 12,899 17,358 17,837 17,95 자동차 3,548 2,747 3,724 3,648 3,743 장기 11,483 8,888 12,59 12,31 12,676 일반 1,533 1,264 1,68 1,889 1,531 경과보험료 15,699 12,179 16,556 16,969 17,157 자동차 3,379 2,588 3,487 3,415 3,54 장기 11,369 8,89 11,99 12,147 12,517 일반 ,219 1,47 1,136 발생손해액 13,37 1,389 14,157 14,46 14,568 자동차 2,745 2,194 2,898 2,817 2,862 장기 9,995 7,753 1,548 1,793 11,7 일반 순사업비 2,742 2,223 2,991 3,149 3,194 자동차 장기 1,876 1,526 1,994 2,4 2,12 일반 보험영업이익 (414) (433) (593) (587) (65) 투자영업이익 1,445 1,144 1,683 1,821 1,931 수정영업이익 1, ,9 1,235 1,326 영업외이익 (45) (52) (39) (46) (4) 당기순이익 수정순이익 비상위험준비금증가 성장지표 ( 단위 : %) 212A 213A 214F 215F 216F 총자산성장률 원수보험료성장률 자동차 (.9) (2.1) 2.6 장기 일반 7.5 (.3) (18.9) 당기순이익 (3.1) (9.2) 운용자산증가율 운용이익증가율 보험영업효율손해율 사업비율 합산비율 장기손해율 자동차손해율 일반손해율 경과보험료기준매출비중 (%) 자동차보험 일반보험 장기보험 수익성지표 ( 단위 : 배,%) 212A 213A 214F 215F 216F EPS 15,39 9,991 15,754 16,773 18,158 수정 EPS 15,39 9,991 15,754 16,773 18,158 BPS 176, ,12 186, , ,344 수정 BPS 184,59 17,346 26,2 219, ,476 DPS 3,75 2,75 4,5 2,81 3,33 배당수익률 배당성향 수익성지표영업이익률 ROA ROE 수정 ROA 수정 ROE 투자영업지표총자산대비투자영업이익률 투자영업이익률 ( 운용자산대비 ) 투자영업이익률 ( 주식제외 ) 총자산 / 총자본 운용자산 / 총자산

8 투자의견및목표주가변경내역종목 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 매수 26, 원 매수 28, 원 매수 32, 원 NR 매수 33, 원 35, 3, 25, 2, 15,, 5, Feb-13 Jun-13 Oct-13 Feb-14 Jun-14 Oct-14 Compliance notice 당사는 215 년 2 월 17 일현재삼성화재종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료의내용일부를기관투자가또는제 3 자에게사전에제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는상기발행주식을보유하고있지않습니다. 당사는삼성화재발행주식을기초자산으로하는 ELW( 주식워런트증권 ) 를발행중이며, 당해 ELW에대한유동성공급자 (LP) 입니다. 기업투자의견은향후 12개월간현주가대비주가등락기준임 매수 : 현주가대비 15% 이상의주가상승예상 중립 : 현주가대비 % 의주가등락예상 비중축소 : 현주가대비 15% 이상의주가하락예상 중립및비중축소의견은목표가미제시 업종투자의견은향후 12개월간해당업종의유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중대비포트폴리오구성비중에대한의견임 비중확대 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다높이가져갈것을권함 중립 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중과같게가져갈것을권함 비중축소 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다낮게가져갈것을권함 본자료는고객의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며, 당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 본자료는당사리서치센터에서수집한자료및정보를기초로작성된것이나당사가그자료및정보의정확성이나완전성을보장할수는없으므로당사는본자료로써고객의투자결과에대한어떠한보장도행하는것이아닙니다. 최종적투자결정은고객의판단에기초한것이며본자료는투자결과와관련한법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 8