고려아연 (113) [ 그림 1] PER band [ 그림 2] PBR band 6, ( 원 ) 7, ( 원 ) 5, 14x 6, 2.2x 4, 12x 1x 5, 4, 1.8x 1.4x 3, 2, 8x 6x 3, 2, 1.x.6x 1, 1,

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1 실적 Review 매수 ( 유지 ) 목표주가 : 485, 원 ( 유지 ) Stock Data KOSPI(2/2) 1,953 주가 (2/2) 436, 시가총액 ( 십억원 ) 8,227 발행주식수 ( 백만 ) 주최고 / 최저가 ( 원 ) 446,5/321,5 일평균거래대금 (6 개월, 백만원 ) 16,166 유동주식비율 / 외국인지분율 (%) 42.7/15.6 주요주주 (%) 영풍외 45 인 5.9 Valuation 지표 국민연금공단 A 214F 215F PER(x) PBR(x) ROE(%) EV/EBITDA(x) EPS( 원 ) 25,352 28,27 33,326 BPS( 원 ) 224, , ,839 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 (%) 상대주가 (%p) MF PER 추이 ( 배 ) 12MF PER ( 좌 ) 고려아연주가 ( 우 ). Mar-1 Mar-11 Mar-12 Mar-13 Mar-14 자료 : WISEfn 컨센서스 최문선 moonsun@truefriend.com ( 천원 ) 고려아연 (113) 금속가격약세에도증가한이익 What s new : 연결영업이익 1,94 억원, 컨센서스부합 Above In line Below 4분기연결영업이익이 1,94억원 (QoQ +7.7%, YoY +3%) 으로우리추정치 1,88억원을 3.1%, 컨센서스 1,82억원을 6.6% 상회했다 ( 표1). 금속가격약세와아연과연출하량감소에도불구하고영업이익이증가했다. 원 / 달러환율이상승하면서원가에적용되는환율 (4~5개월전 ) 보다판매가격에적용되는환율 ( 당월 ) 이높아영업이익률이상승했다 ( 그림3). 여기에감익을예상했던 SMC( 지분률 1% 자회사, 아연제련 ) 영업이익이 15.8 백만달러로 3분기 15.2백만달와유사했던것도양호한실적의요인이다 ( 그림4). Positives : 이미시작된증설효과 4분기금과은생산량은각각 2톤과 53톤이다. 분기생산가능물량 (24시간가동기준 ) 이금은 1.75톤, 은은 5톤이다. 가동률이 1% 를상회한다 ( 그림5,6). 215년말제2 비철단지완공으로생산능력이대규모로확대되는데귀금속은이미생산능력이일부확대된것으로추정된다. 한편, 215년말에주요금속별생산능력은아연이 6만톤에서 9만톤으로 5%, 연이 33만톤에서 53만톤으로 61%, 은이 2,톤에서 4,톤으로 1%, 금이 7톤에서 1톤으로 43% 확대된다. Negatives : 보수적인가이던스 215년별도기준매출액은 4조 146억원, 영업이익은 5,95억원으로실적전망을공시했다. 우리전망대비매출액은 1.4%, 영업이익은 19.6% 낮다. 차이는금속가격과원 / 달러환율전망에있다. 고려아연은원 / 달러환율이 1,4원 / 달러를기준으로아연 2,1달러 / 톤, 연 2,5달러 / 톤을가정했다. 우리가정대비원 / 달러환율은 4.3%, 아연가격은 9.2%, 연가격은 2.4% 낮다. 가이던스가보수적인가정을기초로제시되었다고판단된다. 따라서, 이를보고미리실망할필요가없다. 결론 : 증설이가까워질수록기업가치상승할전망, 지속적인매수권고금속가격은지난 12월부터약세구간이이어지고있다. 215년 1분기실적에는 214년 12월부터 215년 2월까지의금속가격이적용되어이익감소가예상된다. 여기에환율효과는감소할것이다. 우리는 1분기연결영업이익이 1,714억원으로전분기대비 11.6% 감소할것으로판단한다. 그러나, 단기실적보다는증설에따른기업가치상승이라는투자의대명제를잊어선안된다. 실적에대한우려로주가가하락한다면매수기회로활용해야한다. 목표주가 485, 원 (216년 EPS 61,68원에 PER 1배를적용후자기자본비용 12% 로할인 ) 과 매수 투자의견을유지한다. ( 단위 : 십억원, %, %p) 4Q14P 증감률 215F 추정 실적 차이 컨센서스 QoQ YoY 당사컨센서스 매출액 1,239 1, ,26 (.6) 6.2 5,299 5,2 영업이익 영업이익률 %p %p 3.6%p 세전이익 (8.2) 188 (.7) 순이익 (13.2)

2 고려아연 (113) [ 그림 1] PER band [ 그림 2] PBR band 6, ( 원 ) 7, ( 원 ) 5, 14x 6, 2.2x 4, 12x 1x 5, 4, 1.8x 1.4x 3, 2, 8x 6x 3, 2, 1.x.6x 1, 1, < 표 1> 연결기준실적 Review ( 단위 : 십억원 ) 4Q14 QoQ YoY 컨센서스 잠정실적 추정치 차이 (%) 3Q14 차이 (%) 4Q13 차이 (%) 4Q14 차이 (%) 매출액 1,268 1, ,276 (.6) 1, , 고려아연 1,61 1,59.2 1,93 (2.9) 1, ,73 (1.1) - 자회사 영업이익 고려아연 (2.3) 자회사 (2.5) 흑전 영업이익률 %p %p %p %p - 고려아연 (.4%p) %p %p 16..2%p - 자회사 %p %p (1.5) 12.%p %p 순이익 (13.8) (3.3) [ 그림 3] 원가와판가에적용되는원 / 달러환율 : 판가 > 원가 [ 그림 4] SMC 매출액과영업이익 : 4 분기에선전 (USD mn) (USD mn) ( 원 / 달러 ) 1,2 2 영업이익 ( 우 ) 2 1,15 원가에적용되는환율 ,1 12 매출액 ( 좌 ) 5 8 1,5 판가에적용되는환율 (5) 4 (1) 1, Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 (15) 주 : SMC 는고려아연의 1% 자회사로호주에위치한아연제련업체임 자료 : 고려아연, 한국투자증권 2

3 고려아연 (113) [ 그림 5] 금생산량, Capa, 가동률 : 214 년에가동률 1% 상회 [ 그림 6] 은생산량, Capa, 가동률 : 214 년에가동률 1% 상회 ( 톤 ) Capa( 좌 ) 가동률 ( 우 ) 생산량 ( 좌 ) (%) ( 톤 ) Capa( 좌 ) (%) 14 가동률 ( 우 ) 생산량 ( 좌 ) Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 자료 : 고려아연, 한국투자증권 자료 : 고려아연, 한국투자증권 < 표 2> 별도기준분기실적전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14P 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 214P 215F 216F 매출액 1,8 1,52 1,93 1,61 1,8 1,55 1,173 1,243 4,215 4,479 7,584 - 아연 ,279 1,612 2,447 - 연 ,379 - 금 은 ,413 1,285 2,483 - 동 기타 영업이익 ,42 영업이익률 15.7% 13.3% 15.% 16.2% 15.7% 18.2% 15.4% 16.4% 15.% 16.4% 18.5% 세전이익 ,425 순이익 ,83 기본가정원 / 달러환율 1,69 1,29 1,27 1,87 1,1 1,5 1,115 1,125 1,53 1,86 1,86 아연제련수수료 ( 달러 / 톤 ) 아연프리미엄 ( 달러 / 톤 ) 연프리미엄 ( 달러 / 톤 ) 가격전망아연 ( 달러 / 톤 ) 2,19 2,32 2,257 2,275 2,15 2,2 2,4 2,5 2,146 2,313 2,5 연 ( 달러 / 톤 ) 2,134 2,81 2,18 2,61 1,9 1,95 2,2 2,35 2,114 2,1 2,45 금 ( 달러 /oz) 1,254 1,37 1,297 1,214 1,225 1,25 1,25 1,25 1,268 1,244 1,2 은 ( 달러 /oz) 동 ( 달러 / 톤 ) 7,226 6,739 6,984 6,771 5,6 5,8 6,2 6,8 6,93 6,1 7, 출하량전망아연 ( 천톤 ) 연 ( 천톤 ) 금 ( 천 oz) 은 ( 천 oz) ,146 1,95 3,6 동 ( 천톤 )

4 고려아연 (113) < 표 3> 별도기준분기실적전망 ( 단위 : 십억원 ) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14P 1Q15F 2Q15F 3Q15F 4Q15F 214P 215F 216F 매출액 1,165 1,229 1,276 1,268 1,28 1,265 1,363 1,463 4,939 5,299 8,434 - 고려아연 1,8 1,52 1,93 1,61 1,8 1,55 1,173 1,243 4,215 4,479 7,584 - 자회사 영업이익 ,44 - 고려아연 ,42 - 자회사 영업이익률 13.6% 12.2% 14.1% 15.3% 14.2% 16.2% 14.2% 14.9% 13.8% 14.9% 17.1% - 고려아연 15.7% 13.3% 15.% 16.2% 15.7% 18.2% 15.4% 16.4% 15.% 16.4% 18.5% - 자회사.6% 5.5% 9.% 1.4% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.7% 6.5% 4.5% 세전이익 ,469 지배지분순이익 ,15 기업개요및용어해설고려아연은 1978년아연제련공장을시작으로아연, 연, 금, 은, 동, 인듐, 갈륨및황산등을생산하는종합비철금속제련회사로성장하였다. 아연생산량기준으로 Nyrstar( 벨기에 ), Glencore Xtrata( 글로벌기업 ), Hindustan Zinc( 인도 ) 에이어세계 4위규모 ( 영풍과합산할경우세계 1위 ) 이다. 아연과연정광을광산으로부터매입하여제련함으로써아연, 연을생산한다. 뿐만아니라부산물재처리를통해금, 은, 동등기타유가금속까지회수한다. 특히 TSL공법을적용한 fumer 설비를통해세계제련사중가장높은금속회수율을자랑하고있다. 214년기준매출비중은은 34%, 아연 3%, 연 17%, 동 4%, 금 8%, 기타 7% 이다. 4

5 고려아연 (113) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 212A 213A 214F 215F 216F 유동자산 2,523 2,524 2,625 2,87 4,231 현금성자산 매출채권및기타채권 재고자산 ,265 비유동자산 2,417 2,597 2,948 3,35 3,929 투자자산 ,14 유형자산 1,76 1,852 2,239 2,589 2,719 무형자산 자산총계 4,941 5,121 5,573 6,22 8,16 유동부채 ,483 매입채무및기타채무 단기차입금및단기사채 유동성장기부채 비유동부채 사채 장기차입금및금융부채 부채총계 ,972 지배주주지분 3,859 4,183 4,599 5,76 6,16 자본금 자본잉여금 기타자본 (54) (54) (54) (54) (54) 이익잉여금 3,713 4,69 4,481 4,946 5,874 비지배주주지분 자본총계 3,986 4,332 4,753 5,237 6,189 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 212A 213A 214F 215F 216F 매출액 5,498 4,818 4,939 5,299 8,434 매출원가 4,6 4,82 4,17 4,347 6,776 매출총이익 ,659 판매관리비 영업이익 ,44 금융수익 이자수익 금융비용 이자비용 기타영업외손익 5 (16) 5 (8) 5 관계기업관련손익 (6) (9) (3) (4) (4) 세전계속사업이익 ,469 법인세비용 연결당기순이익 ,116 지배주주지분순이익 ,15 기타포괄이익 (2) (25) 총포괄이익 ,128 지배주주지분포괄이익 ,117 EBITDA ,16 1,674 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 212A 213A 214F 215F 216F 영업활동현금흐름 ,586 당기순이익 ,116 유형자산감가상각비 무형자산상각비 자산부채변동 (169) (3) 24 기타 (25) 투자활동현금흐름 (594) (53) (46) (67) (1,228) 유형자산투자 (33) (29) (565) (588) (373) 유형자산매각 투자자산순증 (285) (235) 41 (35) (369) 무형자산순증 (6) (6) (4) (7) (47) 기타 (52) (451) 재무활동현금흐름 (224) (252) (132) (92) (15) 자본의증가 차입금의순증 (134) (162) (39) 배당금지급 (9) (9) (88) (88) (124) 기타 (5) (42) (64) 기타현금흐름 (9) (3) 현금의증가 (328) (56) 주요투자지표 212A 213A 214F 215F 216F 주당지표 ( 원 ) EPS 31,693 25,352 28,27 33,326 62,515 BPS 27, , , , ,656 DPS 5, 5, 5, 7, 1, 성장성 (%, YoY) 매출증가율 (1.1) (12.4) 영업이익증가율 (21.4) (21.) 순이익증가율 (2.5) (2.) EPS증가율 (2.5) (2.) EBITDA증가율 (17.9) (15.6) 수익성 (%) 영업이익률 순이익률 EBITDA Margin ROA ROE 배당수익률 배당성향 안정성순차입금 ( 십억원 ) (797) (1,57) (1,156) (1,212) (1,82) 차입금 / 자본총계비율 (%) Valuation(X) PER PBR EV/EBITDA 주 : K-IFRS ( 연결 ) 기준 5

6 고려아연 (113) 투자의견및목표주가변경내역종목 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 고려아연 (113) 매수 59, 원 매수 53, 원 매수 43, 원 매수 38, 원 매수 42, 원 매수 485, 원 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, Feb-13 Jun-13 Oct-13 Feb-14 Jun-14 Oct-14 Compliance notice 당사는 215 년 2 월 3 일현재고려아연종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료의내용일부를기관투자가또는제 3 자에게사전에제공한사실이없습니다. 동자료의금융투자분석사와배우자는상기발행주식을보유하고있지않습니다. 당사는고려아연발행주식을기초자산으로하는 ELW( 주식워런트증권 ) 를발행중이며, 당해 ELW에대한유동성공급자 (LP) 입니다. 기업투자의견은향후 12개월간현주가대비주가등락기준임 매수 : 현주가대비 15% 이상의주가상승예상 중립 : 현주가대비 % 의주가등락예상 비중축소 : 현주가대비 15% 이상의주가하락예상 중립및비중축소의견은목표가미제시 업종투자의견은향후 12개월간해당업종의유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중대비포트폴리오구성비중에대한의견임 비중확대 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다높이가져갈것을권함 중립 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중과같게가져갈것을권함 비중축소 : 해당업종의포트폴리오구성비중을유가증권시장 ( 코스닥 ) 시가총액비중보다낮게가져갈것을권함 본자료는고객의증권투자를돕기위하여작성된당사의저작물로서모든저작권은당사에게있으며, 당사의동의없이어떤형태로든복제, 배포, 전송, 변형할수없습니다. 본자료는당사리서치센터에서수집한자료및정보를기초로작성된것이나당사가그자료및정보의정확성이나완전성을보장할수는없으므로당사는본자료로써고객의투자결과에대한어떠한보장도행하는것이아닙니다. 최종적투자결정은고객의판단에기초한것이며본자료는투자결과와관련한법적분쟁에서증거로사용될수없습니다. 이자료에게재된내용들은작성자의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 6