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1 하반기전망 : 보험심플한게좋다, 선택은손해보험 손해보험 Overweight( 유지 ) 생명보험 Neutral( 유지 ) ( 최선호주삼성화재 ) 보험 / 증권담당서보익 Tel seoboick@eugenefn.com

2 Glossary 용어손해율 ( 경과손해율 ) 경과보험료사업비율합산비율위험손해율 정의 손해율은일반적으로경과손해율을의미하며, 경과손해율은일정기간동안인식한경과보험료대비동기간중발생한손해액 ( 발생손해액 ) 의비율 보험계약에서는계약연도와보험회사의회계년도가일치하지않은것이대부분이므로, 통상회계년도말을기준으로보험기간중의경과기간과미경과기간으로구분하여연간보험료를배분함. 이경우전자를경과보험료, 후자를미경과보험료라함. 생명보험이나장기손해보험에서는보험료의납입을월납 분기납또는 6개월납으로분할납입하므로경과 미경과의개념이별로중요하지않으나, 1년의보험기간과보험료일시납을원칙으로하는손해보험에서는경과보험료를활용함 일정기간동안인식한보험료대비동기간중발생한사업비의비율. 사업비는보험사업을수행하는데소요되는비용으로, 신계약비, 유지비, 수금비로분류됨 손해율과사업비율을합산한비율 경과손해율은경과보험료에비교한발생손해액의비율이지만, 위험손해율은경과보험료가아닌위험보험료에비교하여발생손해액의비율을측정함. 보험료는위험보험료 ( 보장성 ), 저축보험료 ( 저축성 ), 부가보험료 ( 사업비 ) 로구분되는데, 이중순수하게보장성부문을측정하기위해보험료중위험보험료만떼어손해율을계산함 3 이원분석보험료는일정한계산기초를사용하여수입과지출이같도록책정됨. 이때사용한계산기초인위험률, 이자율, 사업비율은장래를예상하여미리결정해둔것이므로실제와는다소의차이가발생할수도있음. 이렇게예정과실제와의차이에의하여생명보험회사의이익금 ( 잉여금 ) 이생기므로이를각계산기초에따라원인별로나누어분석하여보험사업의경향을파악할수있음 위험률차익사업비차익이자율차익이원차마진율 3 이원분석중위험과관련된손익. 보험료책정에사용된예정위험율에비해실제발생한위험이적은경우그차익 ( 위험률차익 = 위험보험료 순위험보험금 ) 3 이원분석중사업비와관련된손익. 보험료책정에사용된예정사업비보다실제사업비가적은경우그차익 ( 사업비차익 = 예정사업비 - 실제사업비 + 신계약비이연손익 ) 3 이원분석중투자영업과관련된손익. 보험료책정에사용된예정이율보다실제자산운용수익이높은경우그차익 ( 이자율차익 = 투자수지 예정이자 ) 계약자에게지급해야할부채의평균예정이율에비해서보험사가운용하는이자소득자산의이익률차이

3 Summary 내아이디어는? 보험회사의이익창출구조를심플하게이해하면 주가의 key driver 를찾을수있음 보험주를견인한 key driver 는? 손해보험은 보험료증가율 과 합산비율, 생명보험은 금리 212 년하반기의투자포인트는? key driver 중선택은손해보험신계약성장의재가동 최선호주는삼성화재 손해보험사는심플하게 4개의숫자로영업이익을가늠할수있다. 본리포트에서는 손해보험사의영업이익 = 1경과보험료 X ( 1 2합산비율 ) + 3운용자산 X 4운용이익률 의간단한공식을통해, 4개숫자의방향성을알면영업이익의증감여부를판단할수있는쉬운방법을제시하였다. 실제로손해보험주를움직인 key driver 는보험료증가율 ( 이는운용자산증가율과같은의미 ), 합산비율, 금리다. 생명보험사는심플하게 3개의숫자로, 즉 생명보험사의당기순이익 = 1위험률차익 + 2사업비차익 + 3이자율차익 의 3이원 ( 利源 ) 분석으로당기순이익의방향성을알수있다. 셋중위험률차익과사업비차익은산업사이클의성숙기에서안정화되어이익개선의효과가약하다. 반면이자율차익은운용자산의축적으로금리상승시빠르게개선된다. 실제로생명보험주를움직인 key driver 는금리다. 항목구분 212 년하반기보험주의투자포인트중요도 ( 만점 ) 성장성 수익성 금리 생명보험 보험료증가율 : 명목 GDP 성장률을하회 ( 장기적으로수렴 ) 손해보험 보험료증가율 : +15%yoy 이상, 보장성보험의신계약증가율재상승 생명보험 위험보험료대비사고보험금안정화, 수입보험료대비실제사업비율안정화 손해보험 합산비율안정화 (1~12% 범위내, 표준편차.8%p) 생명보험 이원차마진율하락 ( 저금리기조 + 대출금리인하 ) 손해보험 금리영향력약화 ( 듀레이션갭축소, 금리연동형비중확대 ) 이제선택만남았다!! 해답은보험료성장에서찾아야한다. 생명보험사의보험료성장은명목 GDP 증가율에못미친다. 반면손해보험사는장기보험의신계약성장을통해 +15%yoy 이상의높은보험료증가율을회복할전망이다. 특히삼성화재는장기보험의보장성신계약성장을재가동하여, 잃어버렸던 valuation premium 을찾을수있다. 아울러 212년하반기중자사주매입등주주가치제고를위해검토중인정책가능성도삼성화재에긍정적이다. 이에손해보험주 Overweight, 생명보험주 Neutral, 최선호주로삼성화재를추천한다. 보험 / 증권담당서보익 Tel seoboick@eugenefn.com

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5 Contents Summary I. 212 년하반기보험주전략 II. 투자의견및목표주가 1. 손해보험주 : Key Driver 활용 2. 생명보험주 : Key Driver 활용 3. 투자의견및목표주가제시 III. 보험회사의이익측정 1. 손해보험사의영업이익을가늠하는심플한방식 2. 생명보험사의심플한당기순이익분석 IV. 주가의 Key Driver 확인 1. 손해보험주의 key driver 는성장률, 합산비율, 금리 2. 생명보험주의 key driver 는금리 V. 보험주의기본기재확인 1. 보험료성장률 2. 보험영업수익성 3. 금리모멘텀 VI. 212 년하반기의모멘텀찾기 년하반기의모멘텀은? 2. 종목선택 : 삼성화재를최선호주로선정 기업분석삼성화재 (81.KS) 삼성생명 (3283.KS)

6 I. 212 년하반기보험주전략 가장강한투자포인트를찾아라 보험주의투자포인트는보험료의성장성, 보험영업의수익성, 금리상승등세가지로압축된다. 이중 212년하반기에가장강한모멘텀으로작용할요인은보험료의성장성에있다. 이를제외한다른모멘텀은약하며, 보험료의성장모멘텀도손해보험주에국한될전망이다. 이에당사는 212 년하반기에도손해보험주 Overweight, 생명보험주 Neutral 전략을유지한다. <212 년하반기의보험주투자포인트 > 1. 성장성 : 손해보험주에강한모멘텀 - 손해보험주 : 장기보험성장률 +15%yoy 상회, 보장성신계약의재성장 강한모멘텀 - 생명보험주 : 명목 GDP 증가율에수렴 약한모멘텀 2. 보험영업수익성 : 이미안정화되어약한모멘텀 - 손해보험 : 합산비율안정화 약한모멘텀 - 생명보험 : 위험보험료대비사고보험금, 수입보험료대비사업비율안정화 약한모멘텀 3. 금리 : 아직은먼모멘텀 - 손해보험 : 듀레이션갭 1년미만, 8% 에이르는금리연동형적립금비중 약한모멘텀 - 생명보험 : 저금리기조지속, 대출금리인하로이원차마진율하락 약한모멘텀 - 금리의정상화국면및기준금리 1~2 차례인상가능성은있으나, 추세적상승은확인이필요 4. 주주가치의제고 : 플러스알파요인 - 손해보험 : 17% 이상의 ROE, 3% 이상의배당수익률, 자사주매입등 - 생명보험 : 자사주매입 6_

7 보험주최선호주는삼성화재 삼성화재는장기보험의보장성신계약성장을주도함으로써손해보험산업의성장모멘텀을이끌고, 이로써그동안잃었던 PBR premium 을회복할전망이다. 삼성화재가 2위권원수사대비 PBR premium 을상실한원인으로보장성신계약의역성장이큰요인이었다. 그러나삼성화재는이미 212 년이후판매채널및상품의재정비를통해보장성신계약성장을견인하고있으며, 장기보험의위험손해율 ( 저축성을제외한위험보험료대비발생손해액비율 ) 을빠르게개선시킴으로써향후장기보험의성장전략에도무리가없다. 아울러 212년예상당기순이익증가율도삼성화재가가장높아이익모멘텀도유리하고, 212년하반기중예정된자본효율화정책을통해자사주매입과같은강도높은주주가치제고의지를보일가능성이높다. 이에당사는 212 년하반기보험주최선호주로삼성화재를추천한다. 도표 1 도표 2 (X) ( 십억원 ) 삼성화재 2 위권평균삼성화재 - 2 위권평균 ( 차이 ) discount premium 211 년 212 년 도표 3 도표 메리츠 LIG 현대동부삼성 삼성 LIG 메리츠현대동부 _7

8 II. 투자의견및목표주가 1. 손해보험주 : Key Driver 활용 주가 driver 찾기 : 장기보험성장성 + 합산비율 + 금리 손해보험주의주가 driver 는장기원수보험료증가율과합산비율, 그리고금리다. 실제로손해보험주의 PBR multiple 을장기원수보험료증가율, 합산비율, 국고채 5년시중금리로다중회귀분석한결과, R 2 88% 의높은주가설명력을확인하였다이는본리포트본문에서상세히다루겠지만, 손해보험사의영업이익을결정하는핵심지표가장기원수보험료증가율과합산비율, 그리고금리이기때문이다. 도표 5 (X) 2.5 손해보험주평균 PBR PBR 추정치 _

9 목표 PBR 적용 손해보험주의 PBR multiple 이장기원수보험료증가율, 합산비율, 금리에의해높은예측력을지니고있음을확인했기때문에, 당사는손해보험주의목표 PBR 을향후손해보험영업전망과금리전망에근거하여산정하였다. 그결과손해보험주의목표 PBR 은현대해상 1.6X, 삼성화재 1.55X, 메리츠화재 1.35X, 동부화재 1.3X, LIG손보 1.1X를적용한다. 도표 6 (X) 3. 삼성화재 PBR PBR 추정치 (X) 2.5 현대해상 PBR PBR 추정치 (X) 3. 동부화재 PBR PBR 추정치 (X) LIG손보 PBR PBR 추정치 (X) 2.5 메리츠화재 PBR PBR 추정치 (X) 현대해상삼성화재메리츠화재동부화재 LIG 손보 _9

10 2. 생명보험주 : Key Driver 활용 주가 driver 찾기 : 금리 생명보험주의주가 driver 는금리다. 실제로생명보험주의평균 PBR multiple 을보험영업수익성지표와국고채 5년시중금리로다중회귀분석한결과, R 2 79% 의높은주가설명력을확인하였다. 이는생명보험사의당기순이익을 3이원으로분석하면, 금리상승에의한이자율차익의개선여부가가장중요한요소이기때문이다. 생명보험사의당기순이익은위험률차익, 사업비차익, 이자율차익으로구분되는데, 위험률차익과사업비차익은안정화단계에있기때문에증감효과가크지않다. 반면금리상승시이자율차익은빠르게개선되기때문에생명보험주의 valuation 결정변수는금리에있다. 도표 7 (X) 1.6 생명보험평균 PBR( 좌 ) 국고채 5 년 ( 우 ) 년 3 월 21 년 9 월 211 년 3 월 211 년 9 월 212 년 3 월 2.5 1_

11 목표 PBR 적용 생명보험주의 PBR multiple 이금리에의해높은예측력을지니고있음을확인했기때문에, 당사는생명보험주의목표 PBR 을향후생명보험영업및금리전망에근거하여산정하였다. 그결과생명보험주의목표 PBR 은삼성생명 1.15X, 대한생명 1.5X를적용한다. 도표 8 도표 9 (X) 2. 삼성생명 PBR PBR 추정치 (X) 1.4 대한생명 PBR PBR 추정치 _11

12 3. 투자의견및목표주가제시 당사의보험주투자의견과목표주가는다음과같다. - 삼성화재 : 목표주가 35,원 ( 유지 ), 투자의견 Buy( 유지 ) - 현대해상 : 목표주가 41, 원 (-8.9% 하향 ), 투자의견 Buy( 유지 ) - LIG 손보 : 목표주가 33, 원 (-5.7% 하향 ), 투자의견 Buy( 유지 ) - 메리츠화재 : 목표주가 14,5 원 ( 유지 ), 투자의견 Buy( 상향 ) - 동부화재 : 목표주가 53, 원 (-14.5% 하향 ), 투자의견 Hold( 유지 ) - 대한생명 : 목표주가 8,5 원 (-5.6% 하향 ), 투자의견 Buy( 유지 ) - 삼성생명 : 목표주가 11,원 ( 신규 ), 투자의견 Hold( 신규 ) - 동양생명 : 커버리지제외 도표 1 BPS Target PBR ROE 목표주가 현재가 상승여력 투자의견 기존목표주가 목표주가변경 보험주 ( 원 ) (X) ( 원 ) ( 원 ) ( 원 ) ( 손해보험 ) 삼성화재 196, , 211, Buy( 유지 ) 35,. 현대해상 25, , 28, Buy( 유지 ) 45, -8.9 LIG손보 29, , 24, 37.5 Buy( 유지 ) 35, -5.7 메리츠화재 1, ,5 11, Buy( 상향 ) 14,5. 동부화재 4, , 45, Hold( 유지 ) 62, ( 생명보험 ) 대한생명 8, ,5 6, Buy( 유지 ) 9, -5.6 삼성생명 94, , 95, Hold( 신규 ) na na 동양생명 na na na NR 9,65 na NR 14,5 na 주 : BPS, ROE는 FY212 추정치 현재가는 212년 5월 25일종가기준 12_

13 당사의보험주최선호주는삼성화재로선정한다. 삼성화재는 212년이후보장성보험의신계약매출증대를위한영업전략을수립하여, 가시적인성과를보이고있다. 아울러당사는상품개발및판매조직강화를통한삼성화재의보장성매출신장가능성을높게평가하며, 보장성보험의신계약성장을주도할삼성화재는 212 년이후 PBR premium 을회복할것으로예상한다. 아울러 212년하반기중자사주매입등주주가치제고를위해검토중인정책가능성도삼성화재에긍정적으로평가한다. 삼성생명은그동안투자의견을보류했으나, 212 년하반기전망과함께투자의견 Hold, 목표주가 11,원을신규로제시한다. 삼성생명의신계약성장과보험영업이익의안정성은긍정적이나, 저금리기조가지속되는가운데대출금리인하등이원차마진율이개선되기까지시간이필요하다는판단에서투자의견 Hold 를제시한다. 동양생명은 212년하반기전망과함께당사의보험주커버리지에서당분간제외한다. 기존투자의견 Hold, 목표주가 14,5 원이었으나, 회사의 fundamentals 보다 M&A 이슈에따라주가의변동성이지나치게확대되어투자의견및목표주가를당분간제시하지않는다. 2위권손해보험주에대한긍정적시각은그대로유지한다. 2위권손해보험사의 FY211 당기순이익은평균 +5.7%yoy 증가하여이익창출력의 level up이이루어진만큼, FY212의연간이익모멘텀이약해지는것은당연하다. 그러나 2위권손해보험주는 FY212 에도평균 19.3% 의높은 ROE 가예상되고, 이익창출력이한층개선되어주주에게평균 4.3% 의배당수익률을선사할수있게되었다. 따라서평균 PBR 1.7X 의 valuation 메리트와배당에의한주주가치제고능력이 2위권손해보험주의투자매력도를강하게만들것으로판단한다. 도표 11 도표 동부 LIG 평균현대메리츠. LIG 동부평균메리츠현대 주 : 종가기준 주 : 종가기준 _13

14 III. 보험회사의이익측정 1. 손해보험사의영업이익을가늠하는심플한방식 4 개의숫자만알면손해보험사의영업이익을알수있다 손해보험주는이익의창출구조도제조업과는다르고용어도생소하지만, 어렵게생각할것전혀없다. 주식투자경험이많은분들과대화를나누다보면, 손해보험주에관한몇개의숫자를체크한뒤영업이익의규모와증감정도를단숨에꿰뚫는때가허다하다. 방법은다음과같다. 손해보험사의영업이익은보험영업이익과투자영업이익으로구분된다. 보험영업이익은보험료를받아보험금을지급하거나사업비로지출하고남은이익이다. 즉 경과보험료 발생손해액 사업비 = 보험영업이익 이며, 이를비율로재구성하면 경과보험료 X ( 1 합산비율 ) = 보험영업이익 으로단순화할수있다. 참고로합산비율은손해율과사업비율의합이다. 투자영업이익은보험료로얻은현금을운용자산으로축적하여유가증권등에투자함으로써벌어들인이익이다. 이는 운용자산 X 운용이익률 = 투자영업이익 으로계산된다. 따라서손해보험사의영업이익을가늠하자면 1경과보험료 2합산비율 3운용자산 4운용이익률 4개의숫자만으로가능하다. 즉 경과보험료 X ( 1 합산비율 ) + 운용자산 X 운용이익률 = 영업이익 의단순한공식으로손해보험사의영업이익을쉽게계산할수있다. 아울러상기 4개숫자의방향성을알면, 손해보험사의영업이익의증감정도도파악이가능하다. 참고로손해보험사의영업외손익은미미하므로, 법인세율을적용하면당기순이익규모도파악할수있다. 1 경과보험료 X ( 1-2 합산비율 ) = 보험영업이익 + 3 운용자산 X 4 운용이익률 = 투자영업이익 + 영업외손익 법인세 = 당기순이익 14_

15 실제로그러한가? 먼저쉬운예를들면, 1경과보험료 1조원, 2합산비율 11%, 3운용자산 2조원, 4운용이익률 5% 의경우보험영업이익은 1조원 x (1-11%) 로 -1,억원의영업적자, 투자영업이익은 2조원 x 5% 인 1 조원의영업흑자다. 따라서영업이익은 9천억원이된다. 실제로 4개의숫자로가늠한영업이익과 FY211 손해보험사의실제영업이익을비교해보면차이가거의없음을확인할수있다. 도표 13 FY211 경과보험료 ( 십억원 ) 합산비율 보험영업이익 ( 십억원 ) 운용자산평잔 ( 십억원 ) 운용이익률 투자영업이익 ( 십억원 ) 추정영업이익 ( 십억원 ) 실제영업이익 ( 십억원 ) 오차 a b c = a x ( 1-b ) d e f = d x e g = c + f h g / h - 1 삼성 13, , ,393 1,133 1,11 2.9% 동부 8, , % 현대 8, , % LIG 7, , % 메리츠 4, , % 합계 ( 평균 ) 41, , ,241 2,874 2, % 주 : 합산비율 = 손해율 + 사업비율손해율 = 발생손해액 / 경과보험료 x 1 사업비율 = 사업비 / 경과보험료 x 1 운용이익률 = 투자영업이익 / { ( 전기말운용자산 + 당기말운용자산 투자영업이익 ) / 2 } x 1 경과보험료 X ( 1 합산비율 ) + 운용자산 X 운용이익률 로계산한영업이익과실제영업이익은 3% 수준의차이가발생한다. 이는약식으로투자영업이익을계산할때운용자산평잔에운용이익률을곱해서구했으나, 실제운용이익률의산식은약간의차이가있기때문이다. 그러나 3% 수준의차이는손해보험사의영업이익을가늠하는데지장이없기때문에, 약식으로계산하는방식은매우유용하다. 참고로정확한운용이익률의공식은 운용이익률 = 투자영업이익 / {( 기초운용자산 + 기말운용자산 - 투자영업이익 )/2} X 1 이다. _15

16 2. 생명보험사의심플한당기순이익분석 3 이원분석이이해하기가장쉬워 생명보험에서보험료는예정위험률, 예정이율, 예정사업비율등세가지의예정률을기초로하여보험계약자가납입한보험료와장래보험회사가지급할보험금이균형을이루도록산출된다. 이때예정기초율 ( 예정위험률, 예정이율, 예정사업비율 ) 과실제발생한실적과의차이에의해서이익이발생하여이를 3대이원 ( 利源 ) 이라고한다. 물론 21년이후 3이원분석에서현금흐름방식으로보험료산출방식이변경되었으나, 과거의추이와비교하기위해서는 3이원분석이이해하기쉽다. 위험률차익 ( 사차손익 ) 예정위험율에비해실제위험이적은경우 ( 위험률차익 = 위험보험료 순위험보험금 ) 사업비차익 ( 비차손익 ) 예정사업비보다실제사업비가적은경우 ( 사업비차익 = 예정사업비 - 실제사업비 + 신계약비이연손익 ) 이자율차익 ( 이차손익 ) 예정이율보다실제자산운용수익이높은경우 ( 이자율차익 = 투자수지 예정이자 ) 도표 14 보험료 순보험료 위험보험료 저축보험료 + 사망계약에대한위험보험금으로충당 ( 실제 - 예정 ) [ 위험률차익 ] or 사차손익 사망보험금의지급 전년도말보험료적립금 + 보험료적립금 이중사망계약의보험료적립금 예정이자 운용에의한수입 ( 이자 ) ( 실제 - 예정 ) [ 이자율차익 ] or 이차손익 부가보험료 사업비의지급 ( 실제 - 예정 ) [ 사업비차익 ] or 비차손익 자료 : 보험개발원 16_

17 삼성생명의 3 이원분석 (1) 위험률차익 ( 사차이익 ) 위험률차익은예정위험율에비해실제위험이적은경우발생하며, 위험보험료에서순위험보험금을차감한금액이다. 위험보험료및순위험보험금은보험상품별, 위험담보별로세분화하여산출하고, 순위험보험금은위험관련지급금에서위험관련준비금을차감한기준으로계산한다. 다만위와같은상세한계산은접근의한계가있기때문에, 주로위험보험료대비사고보험금비율로가늠하여위험률차익을추산할수있다. 삼성생명의위험보험료대비사고보험금비율은 FY28 이후 84~86% 대로안정화된추세를보인다. 이는생명보험산업이성숙기에들어경험통계에수렴하기때문으로도해석가능하다. 삼성생명의위험률차익은 4천억원규모에서안정화되었고, 향후에도위험보험료의성장률에수렴하는위험률차익의개선을예상한다. 도표 15 ( 십억원 ) 5 위험률차익 ( 사차이익, 좌 ) 위험보험료대비사고보험금비율 ( 우 ) FY27 FY28 FY29 FY21 FY211 FY212(E) 7. 추정 _17

18 (2) 사업비차익 ( 비차이익 ) 사업비차익은예정사업비보다실제사업비가적은경우발생하며, 예정사업비에서실제사업비을차감한후신계약비이연손익을가감하여계산한다. 예정사업비 : 보험료의분해방법에따라보험상품별로산출한해약환급금식예정사업비 실제사업비 : 예정사업비계상및실제사업비배분기준 에따라보험상품별로산출한실제사업비 신계약비이연손익 : 신계약비이연액 - 신계약비상각액 - ( 예정신계약비이연액 - 예정신계약비상각액 ) 다만 21년이후예정사업비공시가중단되어위와같은접근에는한계가있기때문에, 주로수입보험료대비실제사업비율로가늠하여사업비차익을추산할수있다. 삼성생명의수입보험료대비실제사업비율은 FY29 이후 15% 수준으로안정화된추세를보인다. 이로써삼성생명의사업비차익은 4천억원규모에서수입보험료의성장에수렴하며개선중이다. 도표 16 ( 십억원 ) 5 사업비차익 ( 비차이익, 좌 ) 수입보험료대비실제사업비율 ( 우 ) FY27 FY28 FY29 FY21 FY211 FY212(E) 12. 추정 18_

19 (3) 이자율차익 ( 이차이익 ) 이자율차익은예정이율보다실제자산운용수익이높은경우발생하며, 투자수지에서예정이자를차감하여계산한다. 투자수지 - 계정별, 펀드별등으로구분하되, 재산관리비는다시자본계정운용비용및계약자계정비용으로구분 - 투자수지는투자활동과관련하여발생하는손익 ( 해외투자관련외화환산손익, 외환차손익, 부동산감가상각비포함 ) 으로함 예정이자 = 이자율차관련책임준비금증가액 + 해지당시기준준비금 + 위험발생당시기준준비금 + 기타지급금 - 저축보험료다만 21년이후이원분석공시가중단되어위와같은접근에는한계가있기때문에, 주로이원차마진율로가늠하여이자율차익을추산할수있다. 삼성생명은 FY28의해외자산평가손실, FY21의서울보증보험관련이익및유가증권매각이익등의일회성요인을제거하면이자율차익은연간 2천억원규모로추산된다. 그러나저금리기조가지속되는가운데이원차마진율이하락함에따라삼성생명의이원차이익은개선되지못하는추세에있다. 도표 17 ( 십억원 ) 4 이자율차익 ( 이차이익, 좌 ) 이원차마진율 ( 우 ) (bp) FY28 FY29 FY21E FY211E FY212E -4 추정주 : FY28, FY21 일회성요인제외 _19

20 대한생명의 3 이원분석 (1) 위험률차익 ( 사차이익 ) 대한생명의위험보험료대비사고보험금비율은 FY21 이후 85% 대로안정화된추세를보인다. 대한생명의위험률차익은 2천억원규모에서안정화되었고, 삼성생명과같이향후에도위험보험료의성장률에수렴하는위험률차익의개선을예상한다. 도표 사차손익 ( 좌 ) 위험보험료대비사고보험금비율 ( 우 ) ( 십억원 ) FY25 FY26 FY27 FY28 FY29 FY21E FY211E FY212E 추정 2_

21 (2) 사업비차익 ( 비차이익 ) 대한생명의수입보험료대비실제사업비율은 FY29 이후 16% 수준으로안정화된추세를보인다. 이로써대한생명의사업비차익은 2천억원규모에서수입보험료의성장에수렴하며개선중이다. 도표 비차손익 ( 좌 ) 수입보험료대비실제사업비율 ( 우 ) ( 십억원 ) FY25 FY26 FY27 FY28 FY29 FY21E FY211E FY212E 추정 (3) 이자율차익 ( 이차이익 ) 대한생명의이자율차익은연간 1천억원규모로추산된다. 그러나저금리기조가지속되는가운데대한생명의이원차이익은아직개선추세가아니며, 평가및매각손익의영향도크게작용한다. 도표 2 ( 십억원 ) FY25 FY26 FY27 FY28 FY29 FY21E FY211E FY212E 추정 _21

22 IV. 주가의 Key Driver 확인 1. 손해보험주의 key driver 는성장률, 합산비율, 금리 손해보험사의영업이익이 경과보험료 X ( 1 합산비율 ) + 운용자산 X 운용이익률 로계산된다면, 주가의 driver 또한 4개의변수에서찾을수있을까? 실제로그렇다. 다만보험료는운용자산으로축적되는만큼, 보험료또는운용자산증가율은동일한성격을지닌다. 따라서손해보험주의실질적인 driver 는보험료 ( 특히장기보험, 그중에서도수익성이높은보장성인보험 ) 성장률, 합산비율, 운용이익률 ( 대표적으로금리 ) 세요인으로압축된다. 보험료와운용자산증가율은성장의모멘텀으로, 합산비율은보험영업의수익성으로, 운용이익률은금리모멘텀으로손해보험주의 valuation 결정변수로작용한다. 도표 21 도표 22 (X) 2.5 PBR( 좌 ) 장기원수보험료증가율 ( 우 ) 제도변경의일시효과 3 (X) 2.5 PBR( 좌 ) 운용자산증가율 ( 우 ) 제도변경의일시효과 R2= R2= 주 : 29 년실손보장보험의보장한도가축소 (1% 에서 9% 로 ) 되는제도변화로인해제도변경전매출이급증하는일시적현상이있었음 ( 동기간은제외 ) 주 : 29 년실손보장보험의보장한도가축소되는제도변화이전에매출이급증하고, 이에따라운용자산도일시적으로급증했음 ( 동기간은제외 ) 도표 23 도표 24 (X) PBR( 좌 ) 국고채 3 년 ( 좌 ) (X) 2.5 합산비율 ( 축반전, 우 ) 9 7. 손해보험주평균 PBR( 우 ) R2= FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12. 22_

23 2. 생명보험주의 key driver 는금리 삼성생명과대한생명의 3이원분석을살펴본바와같이, 위험률차익과사업비차익은안정화단계에있기때문에주가영향력은크지않다. 아울러위험률차익과사업비차익의증가율은보험료성장에수렴하여, 명목 GDP 에못미치는생명보험의보험료성장이주가 driver 로작용하기에는한계가있다. 오히려이자율차익은아직개선추세가아니지만, 운용이익률상승시이자율차익의개선이빠르게전개될수있기때문에생명보험주의 valuation 결정변수는금리에있다. 도표 25 (X) 1.6 생명보험평균 PBR( 좌 ) 국고채 3 년 ( 우 ) 국고채 5 년 ( 우 ) 년 1 월 21 년 7 월 211 년 1 월 211 년 7 월 212 년 1 월 3. 주 : 생명보험주의평균 PBR 은삼성생명과대한생명의 PBR 평균값, 동양생명은 M&A 이슈로주가변동성이확대되어제외함 _23

24 V. 보험주의기본기재확인 1. 보험료성장률 생명보험 : 보험료성장률정체 삼성생명과대한생명의전체보험료수익증가율은명목 GDP 성장률을하회할전망이다. 이는신계약의연납화보험료증가율이 1% 를크게상회하지못하고 1차년도보험료수익증가율이정체된가운데, 시차를두고동일한패턴을보일 2차년도이후및전체보험료수익증가율도명목 GDP 성장률이상의의미있는성장은아직어렵기때문이다. 도표 26 (%yoy) 차년도 ( 좌 ) 2 차년도이후 (1 년 lagged, 우 ) 1 차년도 + 2 차년도이후합계 (2q lagged, 우 ) (%yoy) FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11-8 도표 27 (%yoy) 차년도 ( 좌 ) 2 차년도이후 (1 년 lagged, 우 ) 1 차년도 + 2 차년도이후합계 (2q lagged, 우 ) (%yoy) FY3 FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY _

25 손해보험 : 15%yoy 이상의고성장유지 손해보험사의성장을주도하는장기보험은 15%yoy 이상의고성장을유지할전망이다. FY211 기간중신계약보험료증가율은저축성 ( 연금포함, 일시납제외 ) 보험의매출신장에힘입어빠르게올라왔고, 1년의시차를두고후행하는전체장기보험의원수보험료증가율또한 15%yoy 이상에서이미상승전환했다. 다만상품의수익성이높은보장성보험의성장구도에변화가있을지여부는전체장기보험의성장에의미를부여할수있는기준이되며, 아울러이는보험주포트폴리오중에서종목선정의중요한기준이된다. 이에대해서는후반의종목선정에서다루기로한다. 도표 28 8 신계약보험료증가율 ( 좌 ) 장기원수보험료증가율 ( 우 ) FY4 FY5 FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 도표 보장성보험 yoy 증가율 저축성보험 yoy 증가율 저축성증가율하락 보장성증가율상승 년 1 월 211 년 7 월 212 년 1 월 _25

26 2. 보험영업수익성 생명보험수익성지표 : 안정화 3이원분석시보험영업의수익성지표로확인한위험보험료대비사고보험금비율 ( 위험률차익또는사차이익의가늠지표 ) 과수입보험료대비실제사업비율 ( 사업이차익또는비차이익의가늠지표 ) 은공통적으로 28년이후매우안정화되었다. 언더라이팅및지급심사의강화, 사업비의효율적집행등보험회사가취할수있는최선의노력이 IPO 전후로효과를거둔것으로해석된다. 도표 3 도표 FY27 FY28 FY29 FY21 FY211 FY212(E) 12. FY27 FY28 FY29 FY21 FY211 FY212(E) 자료 : 삼성생명, 유진투자증권추정 자료 : 삼성생명, 유진투자증권추정 도표 32 도표 FY25 FY27 FY29 FY211E 14. FY25 FY27 FY29 FY211E 자료 : 대한생명, 유진투자증권추정 자료 : 대한생명, 유진투자증권추정 26_

27 손해보험합산비율 : 안정화 손해보험사의보험영업의효율성지표인합산비율은 23년이후 1~12% 범위에서연간표준편차.8%p 에불과할만큼안정화되었다. 이는경과보험료의성장으로규모의경제를이루었고, 발생손해액도경험통계에수렴할만큼안정화단계에안착한결과다. 도표 표준편차.8%p 주 : 손해보험업전체평균 _27

28 3. 금리모멘텀 이원차마진율 : 하락추세 생명보험과손해보험모두이원차마진율 ( 이자소득자산의보유이원 부채의평균예정이율 ) 은하락추세에있다. 이는저금리기조가지속되는가운데, 채권등이자부자산의평균수익률이시중금리의하락을시차를두고반영하기때문이다. 다만손해보험사대비생명보험사는 2년대초반고금리의고정금리상품부담이크게남아있어이원차역마진이발생하고있다. 도표 35 (bp) 12 1 삼성화재 현대해상 삼성생명 _

29 삼성생명의예를들면이원차마진은 FY29에서 FY211 기간중 -4bp -19bp -3bp 로지속하락중에있다. 부채의평균예정이율도시간이지남에따라하락하고있으나, 이자부자산의보유이원이더빠르게하락한결과다. 특히시중금리의하락으로채권이익률이하락한뿐만아니라, 대출채권의수익률이향후에도추가하락할예정 ( 가산금리인하가 212년 5월하향조정되었으며향후추가하향가능성이높음 ) 이다. 이로써시중금리가강하게상승추세로전환되지않는한이원차마진율은추가하락할가능성이높다. 도표 채권이익률 ( 좌 ) 대출이익률 ( 좌 ) 이원차마진율 ( 우 ) (bp) FY27 FY28 FY29 FY21 FY211-4 도표 채권 + 대출이익률 ( 가중평균, 좌 ) 이원차마진율 ( 우 ) (bp) FY27 FY28 FY29 FY21 FY211 FY212-5 주 : 채권 + 대출가중평균이익률은각각의이익률에운용자산비중으로가중평균한값채권이익률에서 21 년서울보증보험의 ABS 상환이익은제외 _29

30 듀레이션갭 : 축소 자산의듀레이션에서부채의듀레이션을뺀듀레이션갭 ( 듀레이션갭 = 부채듀레이션 ( 보험부채 / 금리부자산 ) 자산듀레이션 ) 은점진적으로축소중이다. 특히손해보험사의듀레이션갭은 1년미만으로빠르게감소하여, 자산과부채의만기리스크를상당부분축소시켰다. 생명보험사또한듀레이션갭을축소시키는중이나, 손해보험사와비교하면상대적으로듀레이션갭이크게나타난다. 도표 38 (yr) 대한생명삼성생명삼성화재현대해상 _

31 금리연동형비중확대 : 금리모멘텀약화 듀레이션갭의축소와함께적립금중연동형의비중이확대됨에따라금리리스크는상당부분상쇄되고있다. 특히손해보험사의경우적립금중 8% 에이르는부분이금리연동형으로, 금리변화의리스크를대부분계약자에게전이하고있다. 반면생명보험사의경우적립금중금리연동형비중이 4% 미만으로낮아, 금리상승의모멘텀은생명보험주에강하게작용한다. 도표 현대해상삼성화재삼성생명대한생명 _31

32 VI. 212 년하반기의모멘텀찾기 년하반기의모멘텀은? 성장성, 수익성, 금리모멘텀中성장모멘텀으로접근 성장성, 수익성, 금리모멘텀중에서 212년하반기의보험주모멘텀은성장모멘텀이가장강할것으로전망한다. 다만명목 GDP 성장률을하회하는생명보험주는성장모멘텀을기대하기어렵다. 반면손해보험의장기보험성장률이 +15%yoy 이상으로재상승하는가운데수익성이높은보장성보험의신계약증가가예상되는만큼, 성장모멘텀은손해보험주로집중되어야한다. 수익성은생명보험과손해보험공통적으로안정화가이루어져, 주가상승의모멘텀으로작용하기에는강도가약할전망이다. 실제로생명보험의위험보험료대비사고보험금비율과수입보험료대비실제사업비율은안정화되었음을확인하였고, 손해보험의합산비율또한안정화되었음도확인했다. 듀레이션갭이 1년미만으로축소되고금리연동형비중이 8% 에이를만큼확대된손해보험주의금리모멘텀은약화되었다. 반면듀레이션갭이 2년이상이고금리연동형비중이 4% 미만인생명보험주의금리모멘텀은강하나, 212년하반기에는지속되는저금리기조와대출금리인하로인해이원차마진율이추가로하락함으로써금리모멘텀을기대하기어려울전망이다. 물론 212 년하반기중시중금리의정상화는가능하겠으나추세적상승으로판단하기는이르고, 기준금리도 1~2 차례인상할가능성을열어두지만이원차마진율이개선되기에는한계가있을것으로예상한다. 도표 4 항목구분내용중요도 성장성수익성금리기타 생명보험 보험료성장 : 명목 GDP 성장률을하회 ( 장기적으로수렴 ) 손해보험 보험료증가율 : +15%yoy 이상, 보장성보험의신계약증가율재상승 생명보험 위험보험료대비사고보험금안정화, 수입보험료대비실제사업비율안정화 손해보험 합산비율안정화 (1~12% 범위내, 표준편차.8%p) 생명보험 이원차마진율하락 ( 저금리기조 + 대출금리인하 ) 손해보험 금리영향력약화 ( 듀레이션갭축소, 금리연동형비중확대 ) 생명보험 자사주매입으로주주가치제고 손해보험 자사주매입 + 평균 17% 이상의 ROE + 3% 이상의배당수익률로주주가치제고 주 : 중요도는 만점을기준으로당사가판단 32_

33 당사가성장모멘텀을중시하는이유는, 보험회사의영업이익개선요인이보험료및운용자산의증가에서찾을수있기때문이다. 이는보험영업수익성및금리변화가보험회사의영업이익에미치는영향력이상대적으로축소되고, 보험료및운용자산증가에의한영업이익영향력이증가함에기인한다. 실제로손해보험사의당기순이익증가율 (CAGR 17%) 은운용자산증가율 (CAGR 16%) 에수렴하였으며, 특히 21년이후운용자산증가율이더욱높아진점에주목할필요가있다. 운용자산성장을축으로당기순이익이증가하는가운데, 사업년도별합산비율이등락함에따라영업이익의개선도에차이가발생하기도한다. 다만사업년도별합산비율은 1~12% 범위에서.8%p의표준편차내로안정화되어, 단기 (1년이내 ) 종목선정의기준으로는활용할수있으나장기 (1년이상 ) 투자포인트로서는무난하다. 도표 41 ( 십억원 ) 1, 8, 운용자산 ( 좌 ) 당기순이익 ( 우 ) 운용자산 CAGR: 16% 당기순이익 CAGR: 17% ( 십억원 ) 2,5 2, 6, 1,5 4, 1, 2, 주 : 삼성, 현대, 동부, LIG, 메리츠 5 개손해보험사합계기준 도표 42 도표 FY26 FY27 FY28 FY29 FY21 FY211 FY212E. 합산비율 +1%p 운용자산증가 ( 지준점 22.6%) 합산비율 -1%p 주 : FY211 결산데이터기준 _33

34 2. 종목선택 : 삼성화재를최선호주로선정 명목 GDP 성장률을하회하는생명보험의성장성은논외로하고, 당사는손해보험주중에서 212년하반기이후성장모멘텀을확보할종목으로삼성화재에주목한다. 주지하다시피삼성화재는 212년이후보장성보험의신계약매출증대를위한영업전략을수립하여, 단기간이지만가시적인성과를보이고있다. 아울러당사는상품개발및판매조직강화를통한삼성화재의보장성매출신장가능성을높게평가하며, 보장성보험의신계약성장을주도할삼성화재는 212년이후 PBR premium 을회복할것으로전망한다. 도표 44 ( 십억원 ) 삼성화재 2 위권평균삼성화재 - 2 위권평균 ( 차이 ) discount premium. FY21 FY211 주 : 2 위권원수사는현대, 동부, LIG, 메리츠 ( 이하동일 ) 도표 45 (X) 주 : 삼성화재의 PBR premium 은 2 위권원수사의평균 PBR 대비삼성화재의 PBR 차이 34_

35 당사가삼성화재의보장성신계약의성장가능성을높게평가한이유는장기보험의위험손해율이개선되고있기때문이다. 위험손해율은저축성을제외하고보장성중심의보험료 ( 위험보험료 ) 를기준으로발생손해액을비교한손해율로, 보장성보험의수익성지표로활용된다. 삼성화재의위험손해율은 2위권원수사대비가장양호할뿐만아니라, 29년이후개선의폭도가장크다. 이로써삼성화재의위험손해율관리능력이확보된만큼, 보장성신계약성장을주도하는데에도무리가없을것으로판단한다. 도표 메리츠 LIG 현대동부삼성 자료 : 각사, 유진투자증권주 : 각사마다 IBNR 반영여부가달라숫자의회사별비교는어려우나, 각사별위험손해율의추이및개선정도를비교할수있음 (IBNR: Incurred But Not Reported 미보고발생손해액, 사고는발생했으나아직보험사에청구되지않아향후지급될보험금을경험손해율로추산한금액 ) _35

36 삼성화재장기보험의위험손해율은낮은반면, 저축성보험료적립금및환급금을감안한경과손해율이높은이유는저축성보험의마진축소에서비롯된것으로해석된다. 즉저금리기조에서공시이율경쟁이심화된결과저축성보험의이자마진은축소되었고, 이는저축성판매비중이높았던삼성화재의저축성보험료적립금부담을높여경과손해율을상승시킨원인으로작용했을가능성이높다. 한편저축성보험의수수료지급방식의제도개선, 공시이율경쟁완화를위한제도변경 ( 금감원감독규정시행세칙변경 ) 등 212년하반기에예정된제도변화로인해저축성보험시장은 211년의가파른성장대비축소될전망이다. 이에따라보장성보험을중심으로성장전략을보완함으로써장기보험의성장을도모함과동시에, 저축성보험의낮은이자마진에따른경과손해율부담을완화시키는전략이요구된다. 이런측면에서보면삼성화재의보장성보험중심의성장전략은장기보험의경과손해율부담을완화하는효과도얻을수있다. 도표 삼성동부 LIG 현대메리츠 자료 : 각사, 유진투자증권주 : 211 년이후 IFRS 기준 도표 종신 CI 변액연금일반연금보장성저축성연금 생명보험 손해보험 자료 : 보험연구원주 : 전속설계사기준 (GA 독립대리점수수료는 2~3% 더높음 ) 36_

37 기업분석 삼성화재 (81.KS) BUY( 유지 ) / TP 35, 원 ( 유지 ) 신계약성장을견인, 잃었던 Premium 을회복 삼성생명 (3283.KS) HOLD( 신규 ) / TP 11, 원 ( 신규 ) 금리모멘텀을조금더기다리며 _37

38 삼성화재 (81.KS) 보험 / 증권담당서보익 Tel / seoboick@eugenefn.com 신계약성장을견인, 잃었던 Premium 회복 Investment Point 1) 신계약재성장, valuation premium 을회복보장성보험의신계약매출증대를위한영업전략을수립, 단기간이지만가시적인성과를보임으로써실현가능성을높게함. 삼성화재가 2위권원수사대비 PBR premium 을상실한원인으로보장성신계약의역성장이큰요인이었음. 그러나삼성화재는이미 212년초이후판매채널및상품의재정비를통해보장성신계약성장을견인함으로써잃었던 PBR premium 을회복할것으로판단 2) 보험영업의안정성확인, 리스크요인을최소화하며성장전략을추구삼성화재의위험손해율은 2위권원수사대비가장양호할뿐만아니라, 29년이후개선의폭도가장큼. 이로써삼성화재의위험손해율관리능력이확보된만큼, 보장성신계약성장을주도하는데에도무리가없을것 3) 주주가치제고를위한정책가능성에긍정적평가 212년하반기중예정된자본효율화정책을통해자사주매입과같은강도높은주주가치제고의지를보일가능성을높게평가 Valuation: 목표주가 35,원, 투자의견 BUY 유지목표 PBR 1.55X 적용. 목표주가 35,원, 당사보험주중최선호주로 BUY 추천 BUY( 유지 ) 현재주가 (5/25) 211,5원 목표주가 (12M, 유지 ) 35,원 Key Data ( 기준일 : ) KOSPI(pt) 1,824.2 KOSDAQ(pt) 액면가 ( 원 ) 5 시가총액 ( 십억원 ) 1, 주최고 / 최저 ( 원 ) 256,/195, 52주일간 Beta.59 발행주식수 ( 천주 ) 47,375 평균거래량 (3M, 천주 ) 155 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 32,975 배당수익률 (12F, %) 2.2 외국인소유지분율 주요주주지분율 삼성생명외 4인 14.4 Company Performance 주가수익률 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 Financial Data 결산기 (3월) FY29A FY21A FY211A FY212F FY213F 경과보험료 ( 십억원 ) 9,917 11,861 13,679 15,4 16,458 보험영업이익 ( 십억원 ) 투자영업이익 ( 십억원 ) 1,1 1,249 1,361 1,567 1,893 당기순이익 ( 십억원 ) ,13 Company vs KOSPI composite 3, 25, 2, 15, 1, 주가 ( 좌, 원 ) 5, KOSPI지수대비 ( 우,%) EPS( 원 ) 11,827 14,244 15,515 19,64 22,348 증감률 PER( 배 ) ROE PBR( 배 ) _

39 삼성화재 (81.KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) FY9A FY1A FY11A FY12F FY13F ( 단위 : 십억원 ) FY9A FY1A FY11A FY12F FY13F 운용자산 22,734 26,924 32,489 38,574 45,377 경과보험료 9,917 11,861 13,679 15,4 16,458 현금및예치금 자동차 2,96 3,111 3,367 3,441 3,527 대출채권 15,727 18,522 21,735 26,772 32,914 장기 6,395 8,46 9,492 1,693 12,17 유가증권 5,656 7,13 8,512 9,91 11,153 일반 유형자산 1,142 1,148 1,491 1,551 1,614 발생손해액 7,83 9,693 11,51 12,582 13,853 기타자산 3,827 4,56 5,913 6,971 7,932 자동차 2,84 2,362 2,669 2,757 2,83 자산총계 26,656 31,588 38,621 45,545 53,31 장기 5,414 6,894 8,235 9,265 1,437 일반 책임준비금 18,85 21,655 27,131 32,343 38,242 순보험금 3,384 3,759 3,878 4,54 4,229 비상위험준비금 1,133 1,188 순사업비 2,299 2,439 2,43 2,77 3,3 기타부채 2,497 2,939 3,795 4,69 5,438 비상위험준비금증가액 부채총계 21,716 25,783 3,926 36,952 43,68 보험영업이익 자본금 투자영업이익 1,1 1,249 1,361 1,567 1,893 자본잉여금 총영업이익 ,11 1,282 1,495 이익잉여금 영업외손익 기타포괄손익누계액 1,628 1,966 2,431 2,54 2,656 법인세차감전순이익 ,58 1,236 1,449 자본조정 2,642 3,167 4,586 5,375 6,295 법인세 자본총계 4,94 5,85 7,695 8,593 9,629 당기순이익 ,13 수정자본총계 6,73 6,993 7,695 8,593 9,629 수정순이익 ,13 주요투자지표 주요투자지표 FY9A FY1A FY11A FY12F FY13F FY9A FY1A FY11A FY12F FY13F 성장성 주당지표 ( 원, X, %) 운용자산증가율 ( 수정 ) BPS 139,91 16,11 175,92 196,427 22,119 총자산증가율 ( 수정 ) PBR ( 수정 ) 자기자본증가율 ( 수정 ) EPS 11,827 14,244 15,515 19,64 22,348 경과보험료증가율 ( 수정 ) PER 당기순이익증가율 ( 수정 ) ROE 책임준비금증가율 ( 수정 ) ROA 안정성 수익성 경과보험료 / 수정자본 자산운용률 책임준비금 / 운용자산 자산운용이익률 유가증권 / 수정자본 손해율 부채비율 자동차 수정자본 / 총자산 장기 일반 순사업비율 합산비율 _39

40 삼성생명 (3283.KS) 보험 / 증권담당서보익 Tel / seoboick@eugenefn.com 금리모멘텀을조금더기다리며 HOLD( 신규 ) Investment Point 현재주가 (5/25) 목표주가 (12M, 신규 ) 95,8원 11,원 1) 신계약성장은긍정적, 수입보험료성장은아직낮아신계약연환산보험료는 +1%yoy 를상회하며생명보험업의성장을주도, 다만수입보험료는아직명목GDP 증가율을하회하여보험영업이익의개선속도가완화됨 2) 보험영업수익성은안정적, 규모의경제에도달위험보험료대비사고보험금비율은 FY % FY % FY % 로등락중이나, FY212 이후 85% 대로안정화될전망. 수입보험료대비실제사업비율은 FY % FY % FY % 로이미안정화. 규모의경제에도달함으로써보험영업수익성은안정적으로평가 3) 이원차마진율의개선이주가 level-up 의필수요건삼성생명의이원차마진율은 FY29 -.4% FY % FY % 로하락. 저금리기조가지속되는가운데대출금리인하등으로이원차마진율의개선은시간이요구되며, 이원차마진율이개선될시기에삼성생명의주가 level-up 이진행될것으로판단 Valuation: 목표주가 11,원, 투자의견 HODL 신규제시삼성생명의목표 PBR 1.15X 적용. 목표주가 11,원, 투자의견 HODL 로신규제시 Key Data ( 기준일 : ) KOSPI(pt) 1,824.2 KOSDAQ(pt) 액면가 ( 원 ) 5 시가총액 ( 십억원 ) 19,16. 52주최고 / 최저 ( 원 ) 12,/79,5 52주일간 Beta.69 발행주식수 ( 천주 ) 2, 평균거래량 (3M, 천주 ) 26 평균거래대금 (3M, 백만원 ) 24,85 배당수익률 (12F, %) 2.1 외국인소유지분율 9.7 주요주주지분율 이건희외 1인 51.1 Company Performance 주가수익률 1M 3M 6M 12M 절대수익률 KOSPI 대비상대수익률 Financial Data 결산기 (3월) FY29A FY21A FY211A FY212F FY213F 보험영업수익 ( 십억원 ) 14,775 14,851 14,991 15,425 16,189 보험영업비용 ( 십억원 ) 15,11 13,18 12,776 13,546 14,17 보험손익 ( 십억원 ) ,671 2,27 1,878 2,19 투자손익 ( 십억원 ) 5,51 6,982 5,691 6,424 6,969 당기순이익 ( 십억원 ) 96 1, ,45 1,185 순이익증감률 EPS( 원 ) 4,53 12,72 4,742 5,226 5,926 ROE PER( 배 ) NA PBR( 배 ) NA Company vs KOSPI composite 12, 주가 ( 좌, 원 ) 1, KOSPI지수대비 ( 우,%) 8, 6, 4, 2, _

41 삼성생명 (3283.KS) 재무제표 대차대조표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) FY9A FY1A FY11A FY12F FY13F ( 단위 : 십억원 ) FY9A FY1A FY11A FY12F FY13F 자산총계 133,45 146, ,72 172, ,538 보험손익 ,671 2,27 1,878 2,19 운용자산 17, , ,24 141, ,536 보험영업수익 14,775 14,851 14,991 15,425 16,189 현금과예치금 3,545 4,467 2,986 3,166 3,359 보험료수익 14,515 14,589 14,726 15,138 15,883 유가증권 74,87 84,79 97,225 14, ,391 재보험수익 주식 12,931 15,319 18,586 19,727 2,937 보험영업비용 15,11 13,18 12,776 13,546 14,17 출자금 지급보험금 11,586 9,55 9,171 9,768 1,274 국 공채 23,495 28,231 31,487 34,28 36,633 재보험비용 특수채 16,174 2,634 25,241 27,319 29,568 사업비 1,34 1,532 1,483 1,598 1,656 회사채 2,632 3,111 3,984 4,229 4,488 이연신계약비 -1,891-1,799-1,958-2,33-2,14 수익증권 3,611 2,71 2,848 3,22 3,28 신계약비 1,931 1,88 1,997 2,66 2,133 외화유가증권 12,544 12,296 12,664 13,77 14,836 유지비 1,229 1,523 1,471 1,564 1,626 기타유가증권 수금비 51 대출채권 24,53 24,21 24,348 26,431 28,551 신계약비상각비 1,93 1,856 1,84 1,881 1,921 부동산등 5,67 5,198 6,681 6,952 7,235 할인료 비운용자산 6,28 6,231 6,925 6,939 7,89 투자손익 5,51 6,982 5,691 6,424 6,969 보험미수금 투자영업수익 7,4 7,345 6,784 7,723 8,293 미수금 투자영업비용 1, ,93 1,298 1,324 보증금 책임준비금전입액 4,485 7,9 7,342 7,696 8,259 미수수익 1,58 1,434 1,466 1,525 1,587 영업이익 681 1, 미상각신계약비 3,97 3,85 3,984 3,966 4,5 영업외손익 무형자산 기타수익 588 1, 특별계정자산 19,536 21,467 23,82 25,764 27,345 기타비용 특별계정손익 FY9A FY1A FY11A FY12F FY13F 특별계정수익 3,76 3, ,443 4,764 부채총계 12,912 13, , , ,65 특별계정비용 3,76 3, ,443 4,764 책임준비금 92,25 99,133 16, , ,611 법인세차감전순이익 1,169 2,61 1,176 1,34 1,52 보험료적립금 88,119 94,794 12,228 19, ,588 법인세비용 미경과보험료적립금 당기순이익 96 1, ,45 1,185 지급준비금 2,187 2,19 2,262 2,375 2,493 계약자배당준비금 1,335 1,42 1,432 1,375 1,321 수익성 FY9A FY1A FY11A FY12F FY13F 계약자이익배당준비금 자산운용수익률 배당보험손실보전준비금 자산운용이익률 계약자지분조정 4,74 5,214 6,73 6,318 6,573 총자산수익률 기타부채 4,51 4,972 6,249 6,943 7,913 ROE 보험미지급금 ROA 미지급금 지급여력비율 미지급비용 당기순이익증가율 특별계정부채 19,637 21,644 23,984 25,961 27,554 보험료수익 / 자기자본 수지차비율 FY9A FY1A FY11A FY12F FY13F 보험금지급률 자본총계 12,133 15,39 18,113 18,898 19,888 자본금 투자지표 자본잉여금 BPS 6,664 78,772 9,566 94,488 99,438 이익잉여금 6,78 7,89 8,565 9,21 9,995 PBR NA 자본조정 13 EPS 4,53 12,72 4,742 5,226 5,926 기타포괄손익누계액 5,949 7,461 9,658 9,848 1,53 PER NA _41

42 Compliance Notice 당사는자료작성일기준으로지난 3개월간해당종목에대해서유가증권발행에참여한적이없습니다당사는본자료발간일을기준으로해당종목의주식을 1% 이상보유하고있지않습니다당사는동자료를기관투자가또는제3 자에게사전제공한사실이없습니다조사분석담당자는자료작성일현재동종목과관련하여재산적이해관계가없습니다동자료에게재된내용들은조사분석담당자본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다동자료는당사의제작물로서모든저작권은당사에게있습니다동자료는당사의동의없이어떠한경우에도어떠한형태로든복제, 배포, 전송, 변형, 대여할수없습니다동자료에수록된내용은당사리서치센터가신뢰할만한자료및정보로부터얻어진것이나, 당사는그정확성이나완전성을보장할수없습니다. 따라서어떠한경우에도자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재에대한증빙자료로사용될수없습니다 투자기간및투자등급종목추천및업종추천투자기간 : 12 개월 ( 추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함 ) 상기투자등급은 3월 3일부터변경적용함 변경후ㆍSTRONG BUY: 추천기준일종가대비 +5% 이상ㆍBUY: 추천기준일종가대비 +2% 이상 ~ +5% 미만ㆍHOLD: 추천기준일종가대비 % 이상 +2% 미만ㆍREDUCE: 추천기준일종가대비 % 미만 변경전ㆍSTRONG BUY: 추천기준일종가대비 +5% 이상ㆍBUY: 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~ +5% 미만ㆍHOLD: 추천기준일종가대비 +5% 이상 +15% 미만ㆍREDUCE: 추천기준일종가대비 +5% 미만 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자투자의견목표가 ( 원 ) Buy 35, Buy 35, Buy 35, Buy 35, Buy 35, Buy 35, Buy 35, Buy 35, Buy 35, Buy 35, Buy 35, 삼성화재 (81.KS) 주가및목표주가추이 ( 원 ) 삼성화재 35, 목표주가 3, 25, 2, 15, 1, 5, 9/5 9/11 1/5 1/11 11/5 11/11 12/5 과거 2년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자 투자의견 목표가 ( 원 ) Buy 45, Buy 45, Buy 45, Buy 45, Buy 45, Buy 45, Buy 45, Buy 45, Buy 45, Buy 45, Buy 41, 현대해상 (145.KS) 주가및목표주가추이 ( 원 ) 현대해상 5, 목표주가 4, 3, 2, 1, 9/5 9/11 1/5 1/11 11/5 11/11 12/5 42_

43 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자투자의견목표가 ( 원 ) Hold 48, Hold 48, Hold 48, Hold 48, Hold 62, Hold 62, Hold 62, Hold 62, Hold 62, Hold 62, Hold 53, 동부화재 (583.KS) 주가및목표주가추이 ( 원 ) 동부화재 7, 목표주가 6, 5, 4, 3, 2, 1, 9/5 9/11 1/5 1/11 11/5 11/11 12/5 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자투자의견목표가 ( 원 ) Buy 29, Buy 29, Buy 29, Buy 29, Buy 35, Buy 35, Buy 35, Buy 35, Buy 35, Buy 35, Buy 33, LIG 손보 (255.KS) 주가및목표주가추이 ( 원 ) 4, LIG손보목표주가 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 9/5 9/11 1/5 1/11 11/5 11/11 12/5 과거 2년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자 투자의견 목표가 ( 원 ) Buy 11, Buy 11, Buy 11, Buy 11, Hold 14, Hold 14, Hold 14, Hold 14, Hold 14, Hold 14, Buy 14,5 메리츠화재 (6.KS) 주가및목표주가추이 ( 원 ) 메리츠화재 16, 목표주가 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 9/5 9/11 1/5 1/11 11/5 11/11 12/5 _43

44 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자투자의견목표가 ( 원 ) Buy 1, Buy 1, Buy 1, Buy 1, Buy 1, Buy 9, Buy 9, Buy 9, Buy 9, Buy 9, Buy 8,5 대한생명 (8835.KS) 주가및목표주가추이 ( 원 ) 11, 대한생명목표주가 1, 9, 8, 7, 6, 5, 9/5 9/11 1/5 1/11 11/5 11/11 12/5 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자투자의견목표가 ( 원 ) Buy 16, Hold 14, Hold 14, Hold 14, Hold 14, Hold 14, 커버리지제외커버리지제외 동양생명 (8264.KS) 주가및목표주가추이 ( 원 ) 동양생명 18, 목표주가 16, 커버리지제외 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 9/5 9/11 1/5 1/11 11/5 11/11 12/5 과거 2 년간투자의견및목표주가변동내역 추천일자투자의견목표가 ( 원 ) Hold 11, ( 원 ) 12, 11, 1, 9, 8, 7, 6, 삼성생명 (3283.KS) 주가및목표주가추이 삼성생명 목표주가 5, 9/5 9/11 1/5 1/11 11/5 11/11 12/5 44_