I. Investment Summary...3 손해보험 : 방어주의아이콘, 생명보험 : 외생변수가압도... 3 비중확대유지, 손보 > 생보, Top Picks 는동부화재, 삼성화재... 3 II. 213 년전망...4 금융주 Valuation 본질의관점에서본보험...

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1 Special Report 보험 ( 비중확대 ) 방어주의아이콘! 손해보험 : 방어주의아이콘, 생명보험 : 외생변수가압도하는가운데 Trading 기회 손보업종의주가는 13 년에도상대적으로양호할것으로보인다. 저위험수익중심으로금융업종최고의 ROE 를시현하고있다. 즉금융주의 Valuation 기준인 Book 의증대가매우가시적이다. FY12 높은신계약성장은이후이익을담보하여준다. 자동차보험료의추가인하가현실화되어도경기둔화에의한손해율하락이선행될것이다. 갱신의진전과위험보험료증대로위험손해율역시안정적인모습을보일것이다. 보험료단가가부담스럽지않고, 불황기에미래의위험을대비하기위한보장수요는오히려커질것이기때문에보험료수입은경기에둔감할것이다. 한편생보업종의투자포인트는모두외생변수이다. 부채부담금리를내리기위한노력이꾸준히전개되고있지만이는과거의문제를보완하는정도에그친다. 보다본질적으로시중금리의정상화, 신계약성장의회복등미래의이익을확보를위한전제요건들은모두거시경제의문제, 나아가글로벌경기및금융시장환경에영향을받는만큼통제영역밖이다. 또한계열사지분가치, 오버행이슈도상존하는외생변수이다. 다만더나빠질가능성도크지는않다. 부채구조의개선, 신계약확보를위한자구적인노력들을경시할수없기때문이다. 이차역마진의우려는이미금리연동형상품의판매, 사회문제로전이되기이전금융정책의틀안에서다양한해결책이모색될것이다. 정길원 gilwon.jeong@dwsec.com 김해든 haedeun.kim@dwsec.com 비중확대유지, 손보 > 생보, Top Picks 는동부화재, 삼성화재 보험업종내우선순위는생보보다는손보가여전히앞선다. 현재손보업종의수익성은 5 년전연간이익이분기이익수준까지올라와있다. 년대초반이후손보주주가의추이는위험 + 부가보험료의규모와동행한다. 준수수료성의안정적이익이신계약성장으로담보되기때문이다. FY12 양호한보장성신계약의성과가이러한관성을유지시켜줄것이다. 생보사의경우금리방향성을고려한트레이딩의가능성은열어두어야한다. 손보 : 준수수료성의이익으로안정적인 Book 의증가 = 주가의수렴 ( 조원 ) ( 조원 ) 25 위험 + 부가보험료 (R) 16 시가총액 (L) 2 자본총계 (R) F 13 F 자료 : FSS, KDB 대우증권리서치센터 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다.

2 I. Investment Summary...3 손해보험 : 방어주의아이콘, 생명보험 : 외생변수가압도... 3 비중확대유지, 손보 > 생보, Top Picks 는동부화재, 삼성화재... 3 II. 213 년전망...4 금융주 Valuation 본질의관점에서본보험... 4 성장과수익 : 신계약은둔화되어도관성에의한방어... 6 역마진의공포누구보다잘안다... 9 Ⅲ. 일본보험산업, 거울인가? 스승인가? 현재의문제가잉태된 9년대불황 보험사의부실화, 전개과정 : 이차역마진이촉발한악순환 자산운용 : 안정성과역마진해소의딜레마속에악순환거듭 묘수 ( 妙手 ) 는없다! Ⅳ. Valuation 과투자전략 비중확대유지, 손보 > 생보 Top Picks 동부화재, 삼성화재, 생보사는외부변수에방향에따른대응 동부화재 (583/ 매수 )...22 삼성화재 (81/ 매수 )

3 [ 보험 ] 213 년전망 방어주의아이콘! I. Investment Summary 손해보험 : 방어주의아이콘, 생명보험 : 외생변수가압도 위험 + 부가보험료로확보된손보사의양호한이익추세유지생보사는부채구조의완만한개선이감지되지만, 신계약성장회복이선결과제투자의견비중확대, 손보 > 생보 Top Picks : 동부화재삼성화재 손보업종의주가는 213년에도상대적으로양호할것으로보인다. 손보사의경우저위험수익중심으로금융업종최고의 ROE 를시현하고있다. 즉금융주의 Valuation 기준인 Book 의증대가매우가시적이다. FY12 높은신계약성장은이후이익을담보하여준다. 자동차보험료의추가인하가현실화되어도경기둔화에의한손해율하락이선행될것이므로실제이익을훼손시키거나, Book 의증대를막지는못한다. 갱신의진전과위험보험료증대로위험손해율역시안정적인모습을보일것이다. 보험료단가가부담스럽지않고, 불황기에미래의위험을대비하기위한보장수요는오히려커질것이기때문에보험료수입은경기에둔감할것이다. 한편생보업종의투자포인트는모두외생변수이다. 부채부담금리를내리기위한노력이꾸준히전개되고있지만이는과거의문제를보완하는정도에그친다. 보다본질적으로시중금리의정상화, 신계약성장의회복등미래의이익을확보하기위한전제요건들은모두거시경제의문제, 나아가글로벌경기및금융시장환경에영향을받는만큼통제영역밖이다. 또한계열사지분가치의기여 ( 삼성생명 ), 신정부이후부각될수있는오버행이슈 ( 한화생명 ) 와같은금융산업의미진한과제들역시상존하는외생변수이다. 다만더나빠질가능성도크지는않다. 부채구조의개선, 신계약확보를위한자구적인노력들을경시할수없기때문이다. 이차역마진의우려는이미금리연동형상품의판매, 사회문제로전이되기이전금융정책의틀안에서다양한해결책이모색될것이다. 비중확대유지, 손보 > 생보, Top Picks 는동부화재, 삼성화재보험업종에대한투자의견은비중확대를유지한다. Top Picks 는동부화재 (583), 삼성화재 (81) 을유지한다. 보험업종내우선순위는생보보다는손보가여전히앞선다. 현재손보업종의수익성은 5년전연간이익이분기이익수준까지올라와있다. 년대초반이후손보주주가의추이는위험 + 부가보험료의규모와동행한다. 준수수료성의안정적이익 ( 위험차이익 + 비차이익 ) 이신계약성장으로담보되기때문이다. FY12 양호한보장성신계약의성과가이러한관성을유지시켜줄것이다. 생보사의경우트레이딩의가능성은열어두어야한다. 역마진문제를일찍겪었던대만보험사의경우에도과거금리의하락이멈추는시점에서주가의강한반등을경험한바있다. 보다본질적으로추세적인주가상승을담보하기위해서는보장성신계약을위시로한신계약가치의증대를확인시켜줘야할것이다. AIA 의견조한신계약성과, 이를수렴하는주가흐름이부인할수없는증거이다. 표 1. 보험업종유니버스투자의견및목표주가 ( 원, %) 삼성화재동부화재현대해상 LIG 손보메리츠화재삼성생명한화생명 목표주가 ( 원 ) 33, 69, 47, 32, 17, 125, 9,1 PBR(12M Fwd) 투자의견 매수 매수 매수 매수 Trading Buy 매수 매수 현재가 ( 원 ) 215, 45,1 33,95 24,7 12,85 92,5 7,41 상승여력 자료 : KDB 대우증권리서치센터 3

4 [ 보험 ] 213 년전망 방어주의아이콘! II. 213 년전망 금융주 Valuation 본질의관점에서본보험 Book 의안정적인순증이가능한손보사의이익구조 손보업종의주가는 213 년에도상대적으로양호할것으로보인다. Book 의순증이담보되어있고주가는이에수렴할것이기때문이다. 그이유는금융주의 Valuation 관점에서설명이가능하다. 모든금융회사는자본비율상의규제를받는다. 자본이내재된위험의크기를얼마나완충할수있는지가핵심이다. 자본의증가는영업의확대, 위험인수능력의확대, 레버리지의확대를가능케하고, 이를통한주주이익창출능력의확대로귀결된다. Capex 증대에해당한다. 금융주에있어 Book 의증가속도, 즉 ROE 가 Valuation 의기준으로작동하는이유가여기에있다. 자본이늘어나는방법에는 1 이익잉여가쌓이거나, 2 증자와같은자본확충을통해서이다. 이익잉여의증가속도가 ROE 를의미하는데, 그수준뿐아니라지속성이중요하다. 왜냐하면현재의이익이후행적으로손실이되어자본을감소시킬수도있기때문이다. 금융업종고유사업특성에서지속성의차이를찾을수있다. 은행은높은 Leverage 가경기악화시필연적으로대출채권의부실화로인해 Book 을크게감소시킨다. Leverage 가높은데도이차이익이작고, 자산운용상의변동성이커지고있는생보사도이익변동성이크다. 증권사는전형적인무위험또는저위험의이익으로 ROE 를창출한다. 낮은수익성에도불구하고수수료수익의의존도가높고, 이자이익이나상품이익역시높은신용도를보유한채권및 Duration 에서파생된다. ROE 대비할증받는이유이다. 그림 1. 금융주의 Valuation 손보 은행 생보 증권 - 위험 P 중심낮은 Lvg. - 만기짧아 ALM 용이 - 준수수료성 ( 시차 + 비차 ) 이익중심 - 높은 Lvg. 의전형 - 실물위기의빠른이전, - 심대한건전성위협 - 낮은비이자이익의존도 - 저축, 연금에의한높은 Lvg. - 신용, 금리 Risk 노출 - 낮은수수료성이익 - 높은이차의존 - Lvg. 낮고, 중개적 Lvg. 로저위험 - 대부분수수료이익또는무위험이자수익 ROE 2% ±1% ± 7% ± 5% PBR 1.3x.6x.9x.9x 자료 : KDB 대우증권리서치센터 4

5 [ 보험 ] 213 년전망 방어주의아이콘! 위험 + 부가보험료성장을추종하는주가추이지속될전망 2년대초반이후손보주주가의추이는위험 + 부가보험료의규모와동행한다. 준수수료성의안정적이익 ( 위험차이익 + 비차이익 ) 이신계약성장으로담보되기때문이다. 공공성에의해전형적인사이클산업일수밖에없는자동차보험, 수익의존도가낮은일반보험은 Book 의순증을이끌어내지못한다. 현재손보업종의수익성은 5년전연간이익이분기이익수준까지올라와있다. 저금리상황으로고통받는아시아생보사들의부진한주가상황에서 AIA 의아웃포펌은평범한상식을떠올리게한다. 매분기발표하는신계약가치에주가가수렴한다는것이다. 성장은지속되는반면마진도상승하는이상적인결과를보여주고있다. 이는질병및보장성상품의판매성장 (FY12 1H 질병및보장성상품판매 32% 성장 ), 즉저위험수익에의존한다. 그림 2. 위험 + 부가보험료규모와자기자본, 주가추이 ( 조원 ) ( 조원 ) 25 위험 + 부가보험료 (R) 16 시가총액 (L) 자본총계 (R) 2 12 그림 3. AIA 상대주가추이 (1.11.1=1) AIA Hang Seng F 13 F 자료 : 금융감독원, KDB 대우증권리서치센터 자료 : AIA, KDB 대우증권리서치센터 표 2. 손보사세전이익기여도분해 (FY11) ( 십억원 ) 위험 + 부가 저축일반자동차장기 ( 장기 ) 합계 원수보험료 25,336 4,14 1,84 11,148 19,62 44,956 경과보험료 21,749 1,784 9,359 1,65 19,633 41,381 손해액 13,338 1,262 7,56 4,517 21,76 34,414 사업비 7, ,61 4,968 7,358 계약자배당 보험영업이익 1, ,125-1, 투자영업이익 1, ,925 3,66 세전이익 2, , ,674 손해율 사업비율 합산비율 세전이익기여도 마진율 자료 : FISIS, KDB 대우증권리서치센터재구성 5

6 [ 보험 ] 213 년전망 방어주의아이콘! 성장과수익 : 신계약은둔화되어도관성에의한방어 신계약은둔화되어도관성에의해이익및계속보험료방어 손보사의신계약성장은다소둔화될것이다. FY11 상반기현재보장성인보험의신계약성장은 2 nd Tier 15%, 가장낮은삼성화재도 8% 수준에이른다. 연초에제시했던공격적인목표를대부분달성하고있는셈이다. 이의배경은 1 간병보험등의신상품효과, 2 29 년실손보험의절판마케팅, 2년간의역성장이후수요회복, 3 신계약비이연한도축소이전적극적인선판매전략등이복합되어있기때문이다. 213년의경우경기둔화에따른구매력감소, 신계약비이연규모축소로인해 GA 채널을통한판매가소폭위축될수있고, 그리고기저효과에의해서 12년의높은신계약성장을이어나가기는쉽지않을것이다. 신계약보다는유지율이더욱중요한지표가될것이다. 경기둔화에도유지율이크게하락하지않는한전체적인수입보험료규모가줄어들지는않을것이다. 손보상품의경우월납보험료의절대수준이크지않고, 질병 상해담보등은미래위험의헷지필요성이오히려경기침체시기에부각될것이므로기존계약을유지하려는의지를보일것이기때문이다. 28년글로벌위기이후유지율의큰변화가없는것도이러한요인이작용하고있다. 그림 4. 장기보험신계약진척현황그림 5. 신계약추이 (5개손보사합계 ) ( 십억원 ) 1 FY11 보장성인보험 ( 월평균, L) 12 FY12 보장성인보험 ( 월평균, L) FY12 달성율 (R) ( 십억원 ) 신계약보장성신계약 삼성화재동부화재현대해상 LIG 손보메리츠화재 자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 그림 6. 유지율추이 (5 개손보사합계 ) 자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 그림 7. 경기와초회보험료추이 회차유지율 25 회차유지율 ( 조원, %) 2 15 손보생보 GDP 성장율 생보는외환위기당시연금, 저축대량판매제외하면경기에연동 최근수년간은연금, 저축으로방어 자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 통계청, KIDI, KDB 대우증권리서치센터 6

7 [ 보험 ] 213 년전망 방어주의아이콘! 생보사는부진한보장성신계약매출회복이선결과제 그러나자동차보험및저축보험은판매위축이불가피할것이다. 자동차보험의경우 12년초의요율인하 (2.5% 내외 ) 가경과보험료에 Fully 인식될것이고, 13년초반다시인하가능성이크기때문이다. 금융업종중가장높은수익성에대한부담이공공재성격을띄는자동차보험의가격조정으로치환되어나타날가능성이많다. 저축보험판매역시 12년상반기의적극적인매출확대이후급격히하락한시중금리상황은자산운용상의부담으로돌아올수있다. 이는손보사자체적인부담뿐아니라, 1 저축보험판매에대한금융당국의억제기조, 2 RBC 규제강화를앞두고금리및신용리스크의축소가필요하므로판매에한계를보일수밖에없다. 생보사들의신계약매출은경기와의상관성이높기때문에위축이불가피할것이다. 최근신계약을보면 1 보장성의위축, 2 연금매출의폭발적인증가로요약할수있다. 보장성 APE( 연납화보험료 ) 는연초의사업계획에미달하거나오히려역성장하고있다. 한화생명의경우 FY12 상반기 6.6% 성장에그쳤다. 삼성생명의보장성신계약은 1~2 분기모두역성장하였다. 결과적으로 FY12 상반기의신계약가치는연금보험의판매가호조를보였지만 FY11 상반기보다 5.6% 감소한결과를초래하였다. 가장주가성과가높은아시아생보사인 AIA 와대비된다. 12년하반기의경우상반기의일시적인연금매출확대전략에서선회하여보장성신계약확대가예상된다. 하지만생보상품의특성상저축보험료가상당히수반되어단위보험료수준이높고, 장기상품이기때문에경기둔화기에높은성장을확신하기는어렵다. 그림 8. APE 추이 ( 삼성생명 + 한화생명 ) ( 십억원 ) 1, 8 연금보장성저축 그림 9. AIA 신계약가치와마진율추이 ( 백만달러 ) 3 VNB (L) +7.6% 45 VNB Margin (R) 25 YoY 성장률 % +41.2% Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q FY9 FY1 FY11 FY % +71.2% +2.5% +11.1% +11.8% 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q 자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 그림 1. 삼성생명신계약가치 자료 : AIA, KDB 대우증권리서치센터 그림 11. AIA 신계약가치 ( 십억원 ) % +19% -22% -1% 521 ( 백만달러 ) % +28 % +1 % +8 % FY11 1H 신계약성장 상품믹스변 화 상품별마진변화 FY12 1H 2 FY11 1H 신계약성장 상품믹스변 화 상품별마진변화 FY12 1H 자료 : 삼성생명, KDB 대우증권리서치센터 자료 : AIA, KDB 대우증권리서치센터 7

8 [ 보험 ] 213 년전망 방어주의아이콘! 손보사실적의 Swing 을주는손해율지표, 장기보험위험손해율및자동차손해율이크게악화될여지는제한적이다. 이익의 Swing Factor 인위험손해율, 자보손해율모두안정추세유지전망 가장중요한장기보험의위험손해율은안정적인모습을보일것이다. 생존담보의갱신비중이꾸준히상승하고있고, FY12 의높은보장성보험의신계약성장으로인해위험보험료의증대가기여할것이다. 손해율이높은실손보험의경우주계약상품출시로인해실손담보비중이높은악성계약의경우이전이촉진될것이고, 보장율축소로인해손해율을일부개선시킬것이다. 한편자동차손해율의경우경기둔화의영향이오히려손해율을안정시킬것으로기대된다. 계절성을제거한손해율은결국경기지표와동행하는데, 최근손해율개선이이에해당하는것으로추정된다. ( 경기지표와역행한경우는 5년 12월폭설피해로 92.% 손해율기록, 7년유가급등하면서운행제한초래하여손해율하락, 1년초반자기부담금기준상향되면서자차담보의청구가급증 ) 추가적인보험료인하가현실화되어도손해액의감소추세 ( 원가하락 ) 를반영하는것이므로수익추정이크게훼손될가능성은낮다. 그림 12. 월별순이익추이 ( 손보 5 개사합산 ) 그림 13. 갱신형생존담보비중및손해율추이 ( 십억원 ) 3 2 FY 7 FY 8 FY 9 FY 1 FY 11 FY 갱신형생존담보비중 (R) 위험손해율 (L) 자동차손해율 (L) ( 월 ) 6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 1H 5 자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 삼성화재, KDB 대우증권리서치센터 그림 14. 실손보험손해율추이 ( 조원 ) 수입보험료 (R) 손해율 (L) FY 7 FY 8 FY 9 FY 1 FY 11 자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 그림 15. 경기와자동차보험발생손해액증가율추이 발생손해액 YoY (L) 폭설피해 (5.12) 유가급등이운행제한초래 -1 하여일시적으로경기역행 자료 : KDB 대우증권리서치센터 동행지수순환변동치 (R) 자기부담금기준상향이후자차담보청구급증

9 [ 보험 ] 213 년전망 방어주의아이콘! 역마진의공포누구보다잘안다자산운용에서는변동성확대는불가피할것이다. 선진국재정리스크가재부상하면서글로벌금융시장환경역시불투명의연속이다. 시중금리하락의영향으로이자부자산의이원도점진적으로하향되는것은불가피하다. 다만 2년이후그부담에서벗어나기위한자구적인노력을기울여왔고, 만성화된문제이므로일본처럼급격히닥치지는않을것이다. 대응능력은보험업종별, 상하위사별차별적이다. 금리연동형이대부분인손보사부채는금리리스크낮음 일단손보사들의경우금리변동의리스크가높지않다. 익히알다시피 1 보험부채의 7~8% 가량이금리연동형상품으로구성되어있고, 2 Leverage 의규모가크지않기때문이다. 결과적으로이차이익의의존도가낮다. 삼성화재의경우 1bp에이르던자산 -부채이원간의 Spread 는 6bp 중반까지하락하였다. 부채의이원하락보다자산측면의하락이상대적으로더빨랐기때문이다. 그러나 ALM 측면에서보면상당한진전이보인다. 즉매칭율이 97% 까지올라오면서이원방어보다는장기국채중심의듀레이션확대에주력하였기때문이다. 듀레이션매칭이라는숙제를끝낸상황에서향후이원관리에적극적으로나설것으로보인다. 그림 16. 금리고정형부채비중비교, Duration Gap 비교 그림 17. 신용채권비중추이 ( 조원 ) 18 특수채 + 금융채 + 회사채 (L) 35 운용자산대비비중 (R) 자산 (L) 부채 (L) 부채 - 자산 D Gap (R) 한화생명삼성생명동양생명삼성화재동부화재현대해상 LIG 메리츠 1 FY FY2 FY4 FY6 FY8 FY1 FY12 F 자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 그림 18. 삼성생명, 삼성화재 RBC 비율추이 자료 : 금융통계정보시스템, KDB 대우증권리서치센터 그림 19. 아시아주요생보사부채부담이율추이 6 삼성화재삼성생명 7. Cathay Life Dai-ichi 삼성생명한화생명 부채부담이율하락속도 - 한국 : -2bp - 대만 : -15bp - 일본 : -8bp 2 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q FY1 FY11 FY12 2. FY6 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 현재 자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 9

10 [ 보험 ] 213 년전망 방어주의아이콘! 생보사는부채부담금리가느리지만하락하는추세 RBC 높은보험사는자산의이원방어에선택적인대응능력보유 삼성화재의 RBC 비율은 44% 에이른다. 듀레이션매칭의진전으로금리리스크가완화된상황에서향후신용자산의편입확대를통해이원을방어할수있는여력이매우높다는점이다. 삼성화재는나름의자본여력으로선택적대응능력이높고, 2위권사들은금리연동형부채비중이매우높기때문에금리하락에서상대적으로여유롭다. 생보사들의역시대응능력은상하위사간에격차가클것이다. 생보사들의 ALM 매칭은꾸준히개선되고있다. 공시이율체계개편및연동형상품의공시이율인하등도가세할것이다. 부채부담이율역시분기 3bp 이상으로하락하고있고, 최근에는즉시연금및일시납저축보험을크게판매하면서부담이율하락속도가더욱빨라지고있다. 금리역마진문제를안고있는아시아생보사들중그나마부채부담이율의하락속도가가장빠르다. 대만의경우연간 15bp, 일본의경우연간 8bp 하락에불과하지만, 한국생보사들은연간 2bp 수준으로개선될것이다. 자산이원방어는선택능력이크게좌우한다. 강화되는 RBC 규제는 13년하반기부터본격화될것으로예상된다. 금리리스크와신용리스크의신뢰계수상향, 금리역마진위험액반영등이순차적으로시행될것으로언급되고있다. 이는 ALM 매칭과이원확보라는두가지상충되는목표를추구해야한다는의미이다. 상대적으로여유있는쪽은이미 RBC 비율이높아적극적인대안투자를통해자산의이원을높일수있는보험사일것이다. 1

11 [ 보험 ] 213 년전망 방어주의아이콘! Ⅲ. 일본보험산업, 거울인가? 스승인가? 일본보험산업과역마진 : 거울이자스승대처방식이중요 항상저금리의폐해를우려하는시각에서일본보험산업의사례가결정론적으로수용되곤한다. 이차역마진의문제가크긴하지만, 이에대한대처방식이더욱중요하다. 한국의생보사들은이미이차역마진의상황에처해있고, 보장성보험판매확대및금리연동형상품판매등을통해역마진규모및부채구조개선을느리지만진전시켜나가고있다. 현재의문제가잉태된 9년대불황 21년 4월일본생보사중최초로업계 2위인다이이치생명이상장하였다. 뒤를이어한국의한화생명, 삼성생명, 홍콩의 AIA 등이동시다발적으로상장을실시한이례적인시기였다. 8년금융위기이후지속된금리하락의행진이상승기조로바뀔것이라는환경이독려했지만, 미국정부에대한공적자금의상환 (AIA), 삼성차채권단에대한부채문제의해결 ( 삼성생명 ), 자본확충의필요성 ( 한화생명 ) 등개별적인필요성이무엇보다절실하게작용했다. 그럼다이이치생명이 192년설립후 1년만에상호회사의틀을깨고자본시장으로진입한이유는무엇일까? 자국내낮은성장을극복하기위한해외진출과자본확충의필요성, 무배당상품의판매확대 ( 상호회사형태로는무배당상품판매비중이제한 ) 등이직접적인이유로거론된다. 그림 2. 일본보험산업의변화추이 8 6 확장기대출중심 생보자산수익률 충격기대출및주식중심운용지속 정책금리 파산기대출자산부실가속, 파행적자산운용 장기저성장안전자산중심운용으로역마진심화, 해외투자확대 ( 조엔 ) 생보총자산 (L) 수입보험료성장율 (R) 고금리저축보험 경기침체본격화로 대량판매 역성장개시 침체지속, 부실보험사계약이탈, 보험사파산 저성장고착디플레지속, 고령화로인한보험수요위축 자료 : 일본생명보험협회, 일본통계청, KDB 대우증권리서치센터 11

12 [ 보험 ] 213 년전망 방어주의아이콘! 보다본질적으로는 9년대본격화된일본식장기불황에서답을찾을수있다. 익히알고있는일본보험사의고유특징, 즉 1 낮은신계약성장의고착화, 2 초저금리의지속에의한이차역마진지속, 3 자산-부채간의만기불일치, 4 이를극복하기위한대안으로해외투자의증대와이익불안정성의증대등이모두당시의위기에서잉태된것이기때문이다. 보험사의부실화, 전개과정 : 이차역마진이촉발한악순환 후발사들의무리한고금리저축보험판매가위기를촉발 97년닛산생명을필두로일본에서는총 7개의생보사가파산 ( 손보사 2곳 ) 하였다. 대부분일본내중견또는후발회사인데, 다음과같은공통점과전개과정을보여준다. 1) 버블기에무리한성장전략을피면서, 2) 이의주무기로고금리의저축성보험을적극적으로판매하였는데, 3) 이후경기침체와함께저금리환경에직면하면서이차역마진이누적되었고, 4) 자산의급격한부실화는해약증가를촉발하였고, 5) 결국파산에이르게되었다. 그림 21. 일본보험사들의위기와전개과정 성장 금리, 자산운용 8 년대후반버블기에외형성장을위해중소형사들의사업확장고금리저축성보험대량판매 예정이율인상과도한대출중심의자산구성 버블붕괴와경기둔화, 수요둔화경기침체, 수요위축으로보험료성장급격히위축 저금리시대도래이차역마진발생 경기침체지속과수요부진지속우량보험사선호에따른중소형사해약급증과신계약급감 자산의급속한부실화 ( 대출부실및주식가치하락 ) 역마진만회와해약증가우려한파행적자산운용 파산보험사출현 ( 총 ( 7 개생보사 ) 저성장고착화, 고령화로경제활동인구감소에따른보험수요위축양극화심화, 중산층비중감소에따른수요위축 예정이율인하및계약전환노력에도역마진지속 듀레이션매칭, 역마진개선위한자산운용다각화해외투자자산증대 글로벌금융위기, 유로존리스크반복되면서투자이익의변동성심화 자료 : KDB 대우증권리서치센터 8년대호황을거치면서 24개이던생보사들은 99년 46개사로급증하면서업계의경쟁상황은심화됐다. 일부후발보험회사는당시의고금리및경기호황을배경으로저축성보험을적극적으로판매하는외형확대전략을추구하였다. 12

13 [ 보험 ] 213 년전망 방어주의아이콘! 특히나고령화의진전으로보험의가입율이포화상태에서후발사가취할수있는전략은연금보험처럼만기가긴상품을집중적으로판매하여자산성장과규모의경제를신속하게달성하는것이었다. 파산한닛산생명의경우금리및버블의정점이었던 88년, 전형적인저축보험의일환인개인연금의비중이수입보험료에서 7% 를상회하기도하였다. 이는생보평균 9.6% 에비하면 7배이상높은수치이다. 이차역마진악화를상쇄하기위한무리한자산운용이해약을촉진하는악순환 버블의붕괴이후본격화된경기후퇴를막기위해 91년부터실시된금리인하정책으로인해생보사들의고금리고정형부채는부메랑이되어돌아온다. 익히알고있는이차역마진문제가시작되었기때문이다. 99년파산한업계 14위규모의도호생명의경우평균예정이율은 4.8% 수준, 이차역마진규모가 58 억엔에이르렀다. 일본최대생보사인日本생명역시 99년사치및비차이익이 7 억엔에이르렀으나, 4,6 억엔에달하는이차역마진이압도하여대규모적자를기록하였다. ( 금융감독원자료 ) 대출의부실화, 주식등위험자산의가격폭락으로인해후발생보사들의위기는더욱높아지게된다. 결국닛산생명의파산이현실화되고이를계기로일본금융당국은리스크기반의지급여력제도를도입하게된다. 미국식 RBC 제도를준용하여자산의시가평가와리스크를세분화하여산출하는데, 동비율이낮고재무건전성이문제가있다고판단되는하위사들은또다른위기에직면한다. 이지점에서피할수없는것이미래를대비하는보험상품의특성상적자및부실확대는필연적으로계약자의이동을촉진한다는점이다. 생보사들의파산이시작되면서 97년의경우파산보험사의실효해약율은 17.6% 로전년 1.9% 에비해급상승하였다. 이차역마진과해약의문제에직면한중소형보험회사는이를극복하기위해자산운용에있어마지막악수를두게된다. 즉위험자산의투자를늘리거나일종의회계분식등무리수를두기시작한다. 닛산생명의경우고위험자산의비중이파산직전자산의 1/3 에이르렀고, 5% 를초과하는곳도나타난다. 한편투자손실의확대가가져올계약자이탈을우려하여일부보험사들은비정상적인회계처리에나서기도한다. 악순환이거듭되는셈이었다. 표 3. 파산생보사들의당시현황 ( 단위 : 십억엔, %) 닛산 도호 다이하쿠 타이쇼 치요타 쿄웨이 도쿄 파산일자 1997년 4월 1999년 6월 2년 5월 2년 8월 2년 1월 2년 1월 21년 3월 청산종료일 1997년 1월 2년 3월 21년 4월 21년 3월 21년 4월 21년 4월 21년 1월 부의순자산 자금원조 책임준비금삭감률 영업권 평균예정이율 파산전 N/A 파산이후 조기해약공제율 7 년간 3~15% 8 년간 2~15% 1 년간 2~2% 9 년간 3~15% 1 년간 2~2% 8 년간 2~15% 1 년간 2~2% 계약이전후신회사 Aoba Life GE Edison Life Manulife Azami Life U.S AIG U.S Prudential Taiyo Life & Daido Life 자료 : IMF, 금융재정사정 (1.3.5), 예금보험공사, KDB 대우증권리서치센터 13

14 [ 보험 ] 213 년전망 방어주의아이콘! 그림 년초반이차역마진회사별현황 (FY1) 5 4 투자이익율 예정이율 이차역마진 Nippon Dai-ichi Sumitomo M eiji As ahi Y as uda M its ui Taiyo Daido Fukoku 자료 : NICMR, KDB 대우증권리서치센터 그림 23. 파산보험사출현당시지급여력비율 1,2 1, 8 지급여력비율 Tier-1 지급여력비율 파산보험사 Nippon Daiichi Sumitomo Meiji Asahi Mitshi Yasuda Taiyo Daido Fukoku Nipppon Datai Kyoei Chiyoda Toho Daihyaku Tokyo 자료 : NICMR, KDB 대우증권리서치센터 14

15 [ 보험 ] 213 년전망 방어주의아이콘! 자산운용 : 안정성과역마진해소의딜레마속에악순환거듭 대출중심의기형적자산운용행태는국채중심으로안정성중시하는형태로변모 처음맞이한보험사들의파산, 초저금리의지속은일본보험사들의자산운용환경에큰영향을미쳤다. 일본보험사들의자산운용특징은 8년대이전고도성장기에는총자산의 5% 이상을대출로운용하였다. 약관대출 ( 보험계약대출 ) 보다는일반대출 (Financial Loans) 이주를이루었는데, 높은금리, 우량한담보가치, 일본기업들의낮은신용리스크가확보되었기때문에가능하였다. 주식에대한비중역시 2% 수준을유지하였다. 하지만 9년대후반부터경제, 금융위기의본격화와함께대출자산의부실화, 급격한대출축소과정을거친다. (92 년 4% 에이르던대출자산의구성은 2% 까지축소되어한국의생보사들과별반다르지않다.) 경기침체와운용환경변화뿐아니라미국식 RBC 제도도입을계기로자산운용의방향은크게변화된다. 신용, 금리, 시장보험리스크등이정교하게구분되어자본비율에반영되면서, ALM 매칭과투자자산에서창출되는리스크값을줄이기위해서는결국만기가긴국채투자를늘리는방법이최선이었다. 1% 를넘지않던국채의비중은 98년 RBC 도입과함께급격하게증가하여 25% 에육박하게된다. 지방채, 회사채등의증가도동반했지만듀레이션매칭의필요성으로인해장기국채의비중이상대적으로빠르게늘었다. 그림 24. 일본생보사자산구성장기추이 1 현예금채권주식해외자산대출부동산기타 자료 : 일본통계청, 일본생보협회, KDB 대우증권리서치센터 그림 25. 대출자산의규모및구성장기추이 8 6 대출자산 (R) 총자산대비 (L) ( 조엔 ) 자료 : 일본통계청, 일본생보협회, KDB 대우증권리서치센터 15

16 [ 보험 ] 213 년전망 방어주의아이콘! 그림 26. 채권보유비중의변화 25 2 국채지방채회사채 자료 : 일본통계청, 일본생보협회, KDB 대우증권리서치센터 일본보험사들은부채구조의개선을위해예정이율의인하, 계약전환등에나섰지만, 고금리부채가잔존하는상황에서낮은금리의장기국채의확대는역마진문제를심화시킬수밖에없다. 이를극복하기위해일본보험사들은상대적으로금리또는투자수익률이높고, 듀레이션이긴해외자산에투자를확대하게된다. 하지만이역시 8년글로벌금융위기, 11년유로존국가의재정리스크등이재발하면서기대와는다른상황에직면한것이다. 역마진, ALM 정상화위한해외투자가새로운위험으로돌아옴 8년파산한야마토생명 ( 大和生命 ) 의경우역마진문제는아니지만높은사업비율을만회하기위해자산운용상에서높은리스크를부담하였다. ( 주식및해외증권의비중이유가증권의 5% 가량 ) 8 년금융위기이전 5% 를상회하던유가증권운용이율은서브프라임관련자산의손실이커지면서급격히하락하였고, 동시에지급여력비율이급격히하락 (26.9%) 하여법정관리절차를밟게된다. 다이이치생명의경우최근실적부진은대규모유가증권관련손실에기인한다. 특히재정위기가악화되고있는유로존국가들의채권을대량보유 (11 년 3월말 4, 억엔수준에서최근 1억엔으로급격히축소 ) 하고있는데유가증권평가손이 FY11 상반기 851 억엔이른다. 채권의축소기간중에유로존채권가격하락폭이컸으므로상당한처분손이발생한것이다. 듀레이션매칭과자국내낮은금리를대체하기위한수단으로이에부합하는유로존장기국채를많이편입한것으로보인다. 이는역마진상품을판매한아시아생보사들에게서공통적으로나타나는현상이다. 9년대초반대만보험사들은연금보험 ( 소득공제대상이되는 ) 을대량으로판매하였는데이역시 4% 이상의금리고정형상품이었다. 이후아시아금융위기, 9.11 테러를거치면서본격화된금리하락구간에서이차역마진문제가도래하였고, 이를타개하기위한자산운용상의대안으로해외자산에대한투자를확대한다. 특히 CDS, CDO 등수익률높은파생결합증권을늘렸는데, 8년리먼브라더스붕괴이후동자산들은큰손실로돌아왔고이차역마진은여전히지속되고있는상황이다. 고도성장기, 높은금리시대의대출중심의자산운용방식은버블붕괴와함께자산건전성을훼손하고, 이를대체하기위한채권자산의확대역시저금리상황의고착화로역마진문제를심화시켰고, 새로운타개책이었던해외자산의투자또한글로벌금융시스템의위기반복과함께새로운문제점을드러내고있는것이다. 16

17 [ 보험 ] 213 년전망 방어주의아이콘! 묘수 ( 妙手 ) 는없다! 보장성및연동형판매통한지속적인대처만이유일한답일거에해결하는묘수는없음 앞서살펴본것처럼버블붕괴와함께발생한위기는자산운용과성장, 즉보험산업의핵심비즈니스사이클모두에있어길고깊은영향을미쳤다. 보험상품, 특히생보상품은다른재화및서비스와달리한번의판매가장기적인현금흐름을결정하고수요를잠식하기때문이다. 한번잘못채운단추를되돌리는묘수는없듯이이차역마진과성장의문제를일거에해소할수있는방법역시제한적이다. 한국의경우에도 97년외환위기를겪으면서고금리고정형저축상품의판매와이차역마진출현, 경제성장률둔화및시장포화도상승에따른저성장국면돌입등유사한경로를밟았다. 일본의선례가반면교사가될뿐아니라이미체득한경험이실수를반복하지않도록하는자산이다. 다행스럽게도한국의대형생보사의경우보장성상품판매위주의수익성우선전략을신속히세웠고, 이차역마진및금리리스크의개선에주력하여그효과가완만하게나타나고있다. 퇴직연금을비롯한연금시장의잠재력과저금리가창출하는금융상품의수요다변화로변액보험과같은자산연계형보험상품의성장가능성등도일본과는다소다른환경이다. 위기가진행된이후이를막기위한노력에는한계가있다. 선제적인대응만이최선의해답이다. 안정적인 ALM 관리, 보장성및수수료수입중심의상품판매다변화등현재의노력을강화시켜나가는것이유일한답일것이다. 17

18 [ 보험 ] 213 년전망 방어주의아이콘! Ⅳ. Valuation 과투자전략 비중확대유지, 손보 > 생보 비중확대유지손보 > 생보손보의이익안정성은방어주의역할생보는외부변수가압도하는가운데금리방향성이트레이딩의기회 보험업종에대한투자의견은비중확대를유지한다. 보험업종내우선순위는생보보다는손보가여전히앞선다. 손보사의경우저위험수익중심으로금융업종최고의 ROE 를시현하고있다. 즉금융주의 Valuation 기준인 Book 의증대가매우가시적이다. FY12 높은신계약성장은이후이익을담보하여준다. 자동차보험료의추가인하가현실화되어도경기둔화에의한손해율하락이선행될것이므로실제이익을훼손시키거나, Book 의증대를막지는못한다. 갱신의진전과위험보험료증대로위험손해율역시안정적인모습을보일것이다. 보험료단가가부담스럽지않고, 불황기에미래의위험을대비하기위한보장수요는오히려커질것이기때문에보험료수입은경기에둔감할것이다. 생보사의투자포인트는모두외생변수이다. 부채부담금리를내리기위한노력이꾸준히전개되고있지만이는과거의문제를보완하는정도에그친다. 보다본질적으로시중금리의정상화, 신계약성장의회복등미래의이익을확보를위한전제요건들은모두거시경제의문제, 나아가글로벌경기및금융시장환경에영향을받는만큼통제영역밖이다. 또한계열사지분가치의기여 ( 삼성생명 ), 신정부이후부각될수있는오버행이슈 ( 한화생명 ) 와같은금융산업의미진한과제들역시상존하는외생변수이다. 더나빠질가능성도크지는않다. 부채구조의개선, 신계약확보를위한자구적인노력들을경시할수없기때문이다. 이차역마진의우려는이미금리연동형상품의판매, 사회문제로전이되기이전금융정책의틀안에서다양한해결책이모색될것이다. 역마진문제를우리보다일찍겪었던대만보험사의경우에도과거금리의하락이멈추는시점에서주가의강한반등을경험한바있다. 보다본질적으로추세적인상승을담보하기위해서는보장성신계약을위시로한신계약가치의증대를확인시켜줘야할것이다. AIA 의견조한신계약성과, 이를수렴하는주가흐름이부인할수없는증거이다. 그림 27. 손보 : 저위험수익이창출하는 Book 의순증을추종 그림 28. 생보 : 금리모멘텀의사례 대만 Cathay 주가추이 ( 조원 ) ( 조원 ) 25 위험 + 부가보험료 (R) 16 시가총액 (L) 자본총계 (R) 2 12 (NT$) 1 8 Cathay Financial 주가 (L) 기준금리 (R) 금리하락이끝나는시점에서크게반등 F 13 F 자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 18

19 [ 보험 ] 213 년전망 방어주의아이콘! Top Picks 동부화재, 삼성화재, 생보사는외부변수에방향에따른대응 Top Picks 는동부화재, 삼성화재를유지한다. 동부화재에대한투자의견은매수, 목표주가 69,원, 보험업종내 Top Picks 를유지한다. 동사의주가부진을야기한요인은 1 그룹리스크의재현, 2 상대적으로부진했던상반기실적등이복합되어있다. 최근실적에서보듯이일회성만없으면 2nd Tier 중가장많은이익체력이유지될것이고, 특히 12년하반기계절성이약한구간이므로경상적인월간최대실적도기대해볼수있다. 그룹리스크의경우누차강조하였듯이엄격한금융감독과역작용 ( 대주주의동부화재지분대부분이담보대출실행 계열사지원이야기할담보가치하락감수?) 을고려하면실현가능성이낮다. 계열사지분축소, 지주사전환을통해구조적으로리스크를제한하려는노력도진전되고있다. 동일한우려가발생하였을때이러한논리가판단의근거가될수있다는점을최근주가회복, 장기간의아웃포펌이증명한다. 보편성이개별성에앞선다. 삼성화재 (81) 에대한투자의견은매수, 목표주가 33, 원, 보험업종내 Top Picks 를유지한다. 동사의주가는 1 자사주매입완료이후수급공백, 2 상대적으로미진한실적및신계약성과로인해 2nd Tier 대비부진했다. 하지만이미 2nd Tier 의 Valuation 이삼성화재를상회하여상당부분반영되어있다. 반면향후도래할이슈 ( 자보요율추가인하가능성, 강화되는 RBC 규제 ) 에서상대적으로자유롭다. 특유의손해율통제능력으로요율인하및손해율상승국면에서대응능력이높고, 2nd Tier 와비교할수없는자본버퍼를보유하고있기때문이다. 이는주주가치제고정책 ( 안정적배당및자사주매입등 ) 을기대할수있는힘이기도하다. Valuation Gap 이더이상확대되지는않으리라본다. 그림 29. 배당수익률 (FY12F) 5 그림 3. ROE-PBR(FY12F) (PBR, x) 키움증권삼성화재 메리츠화재 현대해상 삼성증권삼성생명대우증권우리투자증권미래에셋증권 KB LIG손보한화생명신한지주하나금융기업은행 동부화재 메리츠화재현대해상 LIG 손보한화생명동부화재삼성화재삼성생명.2 (ROE,%) 자료 : KDB 대우증권리서치센터 자료 : KDB 대우증권리서치센터 표 4. 보험업종유니버스투자의견및목표주가 ( 원, %) 삼성화재동부화재현대해상 LIG 손보메리츠화재삼성생명한화생명 목표주가 ( 원 ) 33, 69, 47, 32, 17, 125, 9,1 PBR(12M Fwd) 투자의견 매수 매수 매수 매수 Trading Buy 매수 매수 현재가 ( 원 ) 215, 45,1 33,95 24,7 12,85 92,5 7,41 상승여력 자료 : KDB 대우증권리서치센터 19

20 [ 보험 ] 213 년전망 방어주의아이콘! 표 5. 보험주 Valuation table ( 원, 십억원, %, x ) 삼성화재 동부화재 현대해상 LIG손보 메리츠화재 삼성생명 한화생명 투자의견 매수 매수 매수 매수 Trading Buy 매수 매수 목표주가 ( 원 ) 33, 69, 47, 32, 17, 125, 9,1 현재주가 ( 원 ) 215, 45,1 33,95 24,7 12,85 92,5 7,41 상승여력 EPS ,244 4,639 2,298 1,88 1,515 9, ( 원 ) ,515 5,699 4,462 3,484 1,72 4, F 18,144 6,916 4,522 3,739 1,823 5, F 21,62 7,814 5,697 4,62 2,4 6, F 21,62 9,55 6,855 5,49 2,752 6, BPS ,23 28,926 19,365 25,35 8,551 76,95 7,239 ( 원 ) ,987 34,83 21,688 25,57 9,297 9,566 7, F 195,52 44,24 27,396 3,66 11,749 98,68 8, F 219,163 51,48 32,329 34,959 13,448 15,86 8, F 219,163 59,99 38,35 4,26 15,4 112,366 9,99 P/E ( 배 ) F F F P/B ( 배 ) F F F ROE F F F 순이익 , ( 십억원 ) F , F 1, , F 1, , 자기자본 ,993 1,831 1,557 1, ,9 6,16 ( 십억원 ) ,695 2,25 1,744 1, ,132 6, F 8,828 2,8 2,23 1,585 1, ,67 6, F 9,895 3,259 2,6 1,81 1,3 26,646 7, F 9,895 3,792 3,84 2,73 1, ,65 7,743 배당성향 F F F 배당수익률 F F F 자료 : KDB 대우증권리서치센터 2

21 [ 보험 ] 213 년전망 방어주의아이콘! 그림 31. 삼성화재 PBR (x) 3. 그림 32. 동부화재 PBR (x) 자료 : KDB대우증권리서치센터그림 33. 현대해상PBR (x) 자료 : KDB대우증권리서치센터그림 34. LIG손해보험 PBR (x) 자료 : KDB대우증권리서치센터그림 35. 삼성생명 PBR (x) 자료 : KDB대우증권리서치센터그림 36. 한화생명 PBR (x) 자료 : KDB 대우증권리서치센터 자료 : KDB 대우증권리서치센터 21

22 [ 보험 ] 213 년전망 방어주의아이콘! 동부화재 (583/ 매수 ) 보편성 ( 실적 ) 이개별성 ( 그룹리스크 ) 을제압한다. 매수 Maintain 목표주가 ( 원,12M) 69, 현재주가 (12/11/23, 원 ) 45,1 상승여력 53. EPS 성장률 (12F,%) 21.5 MKT EPS 성장률 (12F,%) 9.5 P/E(12F,x) 6.5 MKT P/E(12F,x) 1.3 KOSPI 1, 시가총액 ( 십억원 ) 3,193 발행주식수 ( 백만주 ) 71 6D 일평균거래량 ( 천주 ) 148 6D 일평균거래대금 ( 십억원 ) 7 배당수익률 (12F,%) 3.3 유동주식비율 주최저가 ( 원 ) 38,55 52주최고가 ( 원 ) 54, 베타 (12M, 일간수익률 ).46 주가변동성 (12M daily,%,sd) 2.1 외국인보유비중 36.9 주요주주 김남호외 8인 (31.33%) 동부화재자사주 (1.6%) 국민연금관리공단 (7.8%) 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 위권내가장강한이익체력견고 엄격한금융감독의작동과계열사지원시의역작용고려하면그룹리스크현실화가능성낮음 보장성신계약양호한성과로안정적인순자산가치확보 5년전연간이익이현재분기이익, 시총은 4배에못미치는저평가 매수, 목표주가 69, 원, Top Picks 유지동부화재에대한투자의견은매수, 목표주가 69,원, 보험업종내 Top Picks 를유지한다. 1) 실적 > 그룹리스크동사의주가부진을야기한요인은 1 그룹리스크의재현, 2 상대적으로부진했던상반기실적등이복합되어있다. 최근실적에서보듯이일회성만없으면 2nd Tier 중가장많은이익체력이유지될것이고, 특히 12년하반기계절성이약한구간이므로경상적인월간최대실적도기대해볼수있다. 그룹리스크의경우누차강조하였듯이엄격한금융감독과역작용 ( 대주주의동부화재지분대부분이담보대출실행 계열사지원이야기할담보가치하락감수?) 을고려하면실현가능성이낮다. 계열사지분축소, 지주사전환을통해구조적으로리스크를제한하려는노력도진전되고있다. 동일한우려가발생하였을때이러한논리가판단의근거가될수있다는점을장기간의아웃포펌이증명한다. 보편성이개별성에앞선다. 2) 신계약성장이담보하는안정적인순자산가치의증대가기대된다. 동사의 FY12 상반기보장성인담보신계약의성장은 12% 에이른다. 지난해역성장과매우대비된다. 경기둔화가지속되어도손보사상품의단위당보험료가비싸지않고, 오히려미래의위험을대비하기위한수요는지속될것이므로유지율도견조할것으로예상된다. 따라서현재의양호한신계약성장과기존계약의유지를바탕으로 FY13 이후에도위험 + 부가보험료로부터창출되는안정적인이익과순자산가치의증대속도는유지될것으로판단된다. 3) 여전히저평가상태이다. 현재분기이익은 5년전의연간이익에버금가지만, 시총은당시의 4배가아니다. 타 2위권손보사대비부담으로작용했던 PBR 프리미엄도축소, 역전되어상대적인부담은완화되어있다 동부화재 KOSPI Earnings & Valuation Metrics 결산기 경과보험료 영업이익 순이익 EPS BPS PER PBR ROE 배당수익률 자기자본 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 십억원 ) 3/11 6, ,639 28, ,831 3/12 8, ,699 34, ,25 3/13F 9, ,916 44, ,8 3/14F 9, ,814 51, ,259 3/15F 1, ,55 59, ,792 주 : K-IFRS 개별기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 삼성화재, KDB대우증권리서치센터 22

23 [ 보험 ] 213 년전망 방어주의아이콘! 동부화재 (583) 예상대차대조표 ( 요약 ) 예상손익계산서 ( 요약 ) ( 십억원 ) 11/3 12/3 13/3F 14/3F ( 십억원 ) 11/3 12/3 13/3F 14/3F 자산총계 12,871 17,528 21,988 26,68 원수보험료 7,114 9,69 9,792 1,454 운용자산 1,523 14,3 17,655 2,96 자동차보험 1,799 2,24 2,58 2,32 현금과예금 633 1,287 1,179 1,396 장기보험 4,716 6,35 6,895 7,515 유가증권 6,655 8,57 1,915 12,925 일반보험 주식 838 1,164 1,143 1,354 보유보험료 6,62 8,482 9,145 9,75 채권 3,46 4,372 5,425 6,424 경과보험료 6,422 8,368 9,79 9,685 수익증권 1,549 1,489 2,283 2,74 발생손해액 5,119 6,979 7,563 8,95 기타 88 1,482 2,63 2,443 자동차보험 1,2 1,474 1,555 1,722 대출채권 2,515 3,438 4,393 5,21 장기보험 3,778 5,321 5,779 6,131 부동산 72 1,69 1,168 1,383 일반보험 비운용자산 2,87 2,652 3,42 4,32 순사업비 1,359 1,412 1,556 1,647 특별계정자산 ,131 비상위험준비금증가액 44 부채총계 11,494 15,324 19,188 22,81 보험영업이익 보험계약준비금 1,685 13,922 17,16 2,447 투자영업이익 책임준비금 1,232 13,922 17,16 2,446 영업이익 지급준비금 697 1,11 1,299 1,39 영업외이익 장기저축성보험료적립금 8,436 11,394 14,334 17,568 세전이익 미경과보험료적립금 1,59 1,359 1,398 1,398 법인세비용 계약자배당준비금 순이익 계약자이익배당준비금 비상위험준비금 기타부채 ,152 1,232 성장성, 수익성및안정성지표 ( 요약 ) 특별계정부채 ,131 11/3 12/3 13/3F 14/3F 자본총계 1,377 2,25 2,8 3,258 성장률 자본금 원수보험료 자본잉여금 자동차보험 5.7 (1.6) (1.9). 이익잉여금 1,447 1,881 2,295 2,753 장기보험 자본조정및기타 일반보험 수정자본총계 1,831 2,25 2,8 3,259 영업이익 부채와자본의총계 12,871 17,528 21,988 26,68 순이익 수정순이익 Valuation 지표및배당성향 총자산 /3 12/3 13/3F 14/3F 운용자산 Valuation 지표 ( 원, 배,%) 보험계약준비금 수정지표 수정 EPS 수익성 수정 BPS 2,893 3,483 4,424 5,148 손해율 수정PER 자동차보험 수정PBR 장기보험 수정 ROE 일반보험 수정 ROA 사업비율 ( 경과대비 ) DPS 합산비율 ( 경과대비 ) 보통주 9. 1,3. 1,5. 1,7. 투자영업이익률 우선주배당수익률 안정성 보통주 상품유가증권 / 수정자기자본 우선주 보유보험료 / 수정자기자본 배당성향 보험계약준비금 / 보유보험료 자료 : 동부화재, KDB 대우증권리서치센터예상 23

24 [ 보험 ] 213 년전망 방어주의아이콘! 삼성화재 (81/ 매수 ) 가진자의여유 매수 Maintain 목표주가 ( 원,12M) 33, 현재주가 (12/11/23, 원 ) 215, 상승여력 4.9 EPS 성장률 (12F,%) 16.9 MKT EPS 성장률 (12F,%) 9.5 P/E(12F,x) 11.8 MKT P/E(12F,x) 1.3 KOSPI 1, 시가총액 ( 십억원 ) 1,186 발행주식수 ( 백만주 ) 51 6D 일평균거래량 ( 천주 ) 86 6D 일평균거래대금 ( 십억원 ) 2 배당수익률 (12F,%) 2.3 유동주식비율 주최저가 ( 원 ) 195,5 52주최고가 ( 원 ) 244,5 베타 (12M, 일간수익률 ).52 주가변동성 (12M daily,%,sd) 1.6 외국인보유비중 52. 주요주주 삼성생명보험 ( 주 ) 외 5인 (14.41%) 삼성화재자사주 (1.25%) First State Investment Management (9.63%) 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 높은자본비율, 손해율통제능력이부각될것 ALM 진전되고, 공시이율인하등으로금리리스크대응능력이높음 2위권과의 Valuation Gap 이완화되었고, 삼성전자지분가치및자사주매입가능성등도주가방어 투자의견매수, 목표주가 33,원, Top Picks 유지삼성화재에대한투자의견은매수, 목표주가 33, 원, Top Picks 를유지한다. 1) 높은자본비율, 손해율통제능력이부각될것이다. 동사는향후도래할이슈 ( 자보요율추가인하가능성, 강화되는 RBC 규제 ) 에서상대적으로자유롭다. 특유의손해율통제능력과손해율이좋은온라인자보판매의확대로자보요율인하및손해율상승국면에서대응능력이높다. 특히장기보험에서도갱신형위주판매를고수하여위험손해율의선제적관리가가능하다. 2nd Tier 와비교할수없는자본버퍼를보유하고있기때문에강화되는 RBC 규제의영향에서무관하다. 2) 금리리스크에대한대응능력이높다. 금리하락이지속되면서자산, 부채간의이원 Spread 가좁혀지고있으나, 한편으로듀레이션갭이크게축소되고있다. (9월말현재자산 4.24, 부채 4.38 로갭은 -.14) 1 매칭율이 97% 까지상승하여이제는자산의이원을높이기위한대응에나설수있는여력이커졌고, 2 공시이율인하를통해 Spread 축소에대응할수있을것으로판단된다. 3 또한자사주매입이후에도 44% 에이르는높은 RBC 비율을고려하면타사보다신용리스크의확대를통한보유이원방어에한결유리하다. 3) 역전된 Valuation Gap 은더이상확대되지않을것이다. 동사의주가는 1 자사주매입완료이후수급공백, 2 2Q 실적및신계약성과로인해 2nd Tier 대비부진했다. 하지만이미 2nd Tier 의 Valuation 이삼성화재를상회하여상당부분반영되어있다. 최근신고가를갱신하고있는삼성전자주가의상승, 주주가치제고정책 ( 안정적배당및자사주매입등 ) 등의추진까지감안하면 Valuation Gap 이더이상확대되지는않으리라본다 삼성화재 KOSPI Earnings & Valuation Metrics 결산기 경과보험료 영업이익 순이익 EPS BPS PER PBR ROE 배당수익률 자기자본 ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 십억원 ) ( 원 ) ( 원 ) ( 배 ) ( 배 ) ( 십억원 ) 3/11 11, ,244 15, ,993 3/12 13,679 1, , , ,695 3/13F 15,591 1, , , ,828 3/14F 17,321 1,489 1,93 21,62 219, ,895 3/15F 19, 1,7 1,251 21,62 219, ,895 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 삼성화재, KDB대우증권리서치센터 24

25 [ 보험 ] 213 년전망 방어주의아이콘! 삼성화재 (81) 예상대차대조표 ( 요약 ) 예상손익계산서 ( 요약 ) ( 십억원 ) 11/3 12/3 13/3F 14/3F ( 십억원 ) 11/3 12/3 13/3F 14/3F 자산총계 31,588 38,621 45,752 53,732 원수보험료 12,771 14,585 16,64 18,458 운용자산 26,924 32,489 38,599 44,762 자동차보험 3,387 3,579 3,523 3,456 현금과예금 ,225 1,421 장기보험 8,12 9,58 11,56 13,347 유가증권 18,522 21,735 26,575 3,817 일반보험 1,265 1,425 1,576 1,654 주식 2,418 3,5 3,868 4,486 보유보험료 12,6 13,88 15,758 17,484 채권 1,895 13,22 16,657 19,316 경과보험료 11,861 13,679 15,591 17,321 수익증권 1, 발생손해액 9,693 11,51 13,193 14,651 기타 3,871 4,16 5,315 6,163 자동차보험 2,362 2,669 2,68 3,41 대출채권 6,957 8,512 9,43 1,936 장기보험 6,894 8,235 9,97 1,972 부동산 1,1 1,271 1,369 1,588 일반보험 비운용자산 3,278 4,431 5,251 6,659 순사업비 2,439 2,43 2,682 2,963 특별계정자산 1,385 1,71 1,92 2,311 비상위험준비금증가액 55 부채총계 25,783 3,926 36,924 43,837 보험영업이익 보험계약준비금 22,843 27,131 32,651 38,89 투자영업이익 1,249 1,361 1,524 1,782 책임준비금 21,655 27,131 32,651 38,89 영업이익 922 1,11 1,239 1,489 지급준비금 1,45 2,298 2,478 2,754 영업외이익 장기저축성보험료적립금 17,93 21,98 27,42 32,967 세전이익 888 1,58 1,193 1,442 미경과보험료적립금 2,28 2,6 2,772 2,772 법인세비용 계약자배당준비금 순이익 ,93 계약자이익배당준비금 비상위험준비금 1,188 기타부채 1,546 2,81 2,371 2,636 성장성, 수익성및안정성지표 ( 요약 ) 특별계정부채 1,394 1,714 1,92 2,311 11/3 12/3 13/3F 14/3F 자본총계 5,85 7,695 8,828 9,895 성장률 자본금 원수보험료 자본잉여금 자동차보험 이익잉여금 3,167 4,586 5,329 6,196 장기보험 자본조정및기타 1,873 2,351 2,737 2,937 일반보험 수정자본총계 6,993 7,695 8,828 9,895 영업이익 부채와자본의총계 31,588 38,621 45,752 53,732 순이익 수정순이익 Valuation 지표및배당성향 총자산 /3 12/3 13/3F 14/3F 운용자산 Valuation 지표 ( 원, 배,%) 보험계약준비금 수정지표수정 EPS 14,244 15,515 18,144 21,62 수익성 수정 BPS 15,23 164, ,52 219,163 손해율 수정PER 자동차보험 수정PBR 장기보험 수정 ROE 일반보험 수정 ROA 사업비율 ( 경과대비 ) DPS 합산비율 ( 경과대비 ) 보통주 투자영업이익률 우선주 배당수익률 안정성 보통주 상품유가증권 / 수정자기자본 우선주 보유보험료 / 수정자기자본 배당성향 보험계약준비금 / 보유보험료 자료 : 삼성화재, KDB 대우증권리서치센터예상 25

26 [ 보험 ] 213 년전망 방어주의아이콘! Compliance Notice - 삼성화재, 삼성생명 : 회사가 LP 업무를수행하는 ELW 의기초자산발행법인. 삼성화재, 삼성생명 : 회사가발행한 ELW 의기초자산발행법인. - 본자료는당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없음을확인함. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않으며, 외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인함. - 투자의견분류및적용기준 ( 시장대비상대이익기준, 주가 (---), 목표주가 (===), Not covered( )) 매수 (2% 이상 ), Trading Buy(1% 이상예상되나주가에영향을주는변수의불확실성이높은경우 ), 중립 (±1 등락 ), 비중축소 (1% 이상하락 ) ( 원 ) 4, 삼성화재 ( 원 ) 동부화재 8, ( 원 ) 현대해상 6, ( 원 ) LIG손해보험 4, 3, 2, 1, 6, 4, 2, 4, 2, 3, 2, 1, ( 원 ) 메리츠화재 2, ( 원 ) 삼성생명 15, ( 원 ) 한화생명 1, 15, 1, 5, 1, 5, 5,