Microsoft Word _미래에셋_최종

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1 기업분석 미래에셋증권 (3762) BUY(Maintain) 주가 (12/7) 3,4원목표주가 43,원 성공적인구조조정, 불황기의해법 동사는과감한구조조정을통해비용의효율성을높이는한편사업구조재편을통해자산관리부문과 IB 부문의수익성제고에주력하고있다. 성공여부는직원과고객의로열티훼손을최소화하면서새로운사업분야에대한높은수익성을조기에달성하는것이다. 안정형자산중심의자산관리비중확대, IB 부문의경쟁력제고등은수익성과성장성을높이는효과적인대안이될것이다. 금융 Analyst 서영수 2) ysyoung@kiwoom.com 안효정 2) hyojeongahn@kiwoom.com

2 종목명 미래에셋증권 미래에셋증권 Contents (3762) Stock Data KOSPI (12/7) 1,97.4pt 시가총액(억원) 12,714억원 2주 주가동향 최고가 최저가 43,원 27,1원 -3.% 12.4% 최고/최저가 대비 등락율 수익률 절대 상대 1M 3.4% 1.1% 6M -2.4% -7.3% 1Y -9.8% -14.4% Company Data 발행주식수(천주) 6천주 외국인 지분율 22.4% 배당수익률(12.E) 1.7% BPS(12.E),968원 미래에셋캐피탈외 24인 > 목표주가 43,원, 증권주 Top-pick의견 제시함 > 투자포인트: 성공적인 구조조정을 통해 3 수익 창출 능력 제고 3 > 구조조정 통해 시장 기대치 대비 가장 양호한 실적 시현 예상 3 I. 투자의견 및 요약 4 > 투자의견 BUY, 증권업종 내 Top-Pick 의견 제시함 4 II. Valuation > Valuation 관점에서 볼 때 대형증권사 중 가장 매력적 III. 구조조정을 통해 비용 효율성 달성 6 > 구조조정을 통해 대형사 중 최저의 비용률 체계 구축 6 IV. 수익구조 다변화 7 41.% Price Trend (원), 수정주가(좌) 상대수익률(우) 4, -1 3, -2 2, -3 1, -4 '11/ ,892천주 일평균 거래량(3M) 주요 주주 Summary '12/3 '12/6 '12/9 - '12/12 > 주식 자산관리형 증권사에서 IB + 종합 자산관리형 증권사로 7 V. Risk Factor 8 > 주식형 펀드 환매 증가의 영향은 제한적 8 VI. 분기 실적 추이 및 전망 9 > 2/4분기 가장 양호한 실적을 시현한 미래에셋증권 9 독립계 증권사의 수익률이 상대적으로 높아 한국 대우 미래 126. HMC 9.7 현대 42.1 삼성 7.1 참여정부 기간 우리-3.9 증권주 상대수익률 대신 당사는 12월 7일 현재 미래에셋증권(3762) 발행주식을 1% 이상 보유하고 있 지 않습니다. 당사는 동 자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 동 자료의 금융투자분석사는 자료 작성일 현재 동 자료상에 언급된 기업들의 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다. 동 자료에 게시된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다.

3 Summary 목표주가 43, 원, 증권주 Top-pick 의견제시함 2/4분기실적점검, CFO와의면담, 업체탐방결과당초우려했던것과달리성공적으로비용및사업구조조정을달성함에따라수익성이크게개선된것으로판단, FY12, FY13 수익추정을각각.8%, 9.8% 상향조정하며이에따라목표주가를 39,원에서 43,원으로상향조정함. 아울러투자의견 BUY 를유지하며우리투자증권, 한국금융지주와함께증권업종 Top-Pick 의견을제시함. 투자포인트 : 성공적인구조조정을통해수익창출능력제고 1) 장기간주가하락으로밸류에이션관점에서투자매력도가높다는점임. 1년 FPBR은.7배, FY13 PER은 7.3배로대형증권사중가장낮은수준에있음 2) 과감한비용구조조정으로비용측면에서효율성을확보했다는점임 지점축소, 인력재편을통해 FY11 2분기비용률 71.9% 에서 FY12 2분기비용률 3.7% 까지낮춤 3) 사업구조구조조정을통해수익구조다변화달성, 수익창출능력을제고함 안정형상품의자산관리수익비중을 FY11 2분기 23% 에서 FY12 2분기 3% 까지늘림. 2분기수익구성 (IB 비중.1% 1.6%, 유가증권운용비중 8.4% 2.9%) 구조조정통해시장기대치대비가장양호한실적시현예상 성공적인비용구조조정과사업구조조정결과 2/4분기에는시장기대치대비가장양호한순이익과 ROE를시현하였음. 3/4분기에는비경상적인요인축소로실적은소폭감소할것으로예상되나채권관련이익을제외한경상순이익은양호한실적을시현할듯. 구조조정의결과 4/4분기이후증시여건이개선될경우위탁분야와주식관련자산관리수익도동반하여증가함에따라향후실적은가파르게성장할것으로예상됨. 투자지표, IFRS 연결 E 213E 214E 순영업수익 증감율 (%YoY) 영업이익 증감율 (%YoY) 경상이익 증감율 (%YoY) 당기순이익 EPS( 원 ) 3,449 2,491 3,36 4,193 4,937 EPS G/R(%YoY) BPS( 원 ) 46,67 48,448,968 4,2 8,792 PER( 배 ) PBR( 배 ) ROE ROA 배당수익률 거래대금가정 7,839 9,74 7,23 9,18 9,94 3

4 4 종목명 I. 투자의견및요약 투자의견 BUY, 증권업종내 Top-Pick 의견제시함 2/4분기실적점검, CFO와의면담, 업체탐방결과당초우려했던것과달리성공적으로비용및사업구조조정을달성함에따라수익창출능력이크게개선된것으로판단, FY12, FY13 수익추정을각각.8%, 9.8% 상향조정하며이에따라목표주가를 39,원에서 43,원으로상향조정한다. 아울러투자의견 BUY 를유지하며우리투자증권, 한국금융지주와함께증권업종 Top-Pick 의견을제시한다. 동사의투자포인트를요약하면다음과같다. 첫째, 장기간주가하락으로밸류에이션관점에서투자매력도가높다는점이다. 1년 FPBR은.7배, FY13 PER은 7.3배로대형증권사중가장낮은수준에있다. 둘째, 구조조정을성공적으로마무리함으로써비용측면에서효율성을확보했다는점이다. 조기에적극적인구조조정을통해대형증권사중에서는가장비용률이낮은증권사로탈바꿈하였다. 셋째, 장기간거래대금부진, 주식형펀드의지속적인이탈등과같은위기를기회로활용, 안정형자산중심의자산관리와 IB 부문의경쟁력제고를통해수익구조다변화의기회로삼았다는점이다. 제반증시환경이악화된상황에서도영업수익과 EPS 증가율이가장높은증권사로도약하고있다. 미래에셋증권지난 1년간가장부진한수익률시현지난 년간가장부진한수익률을기록한증권사 키움증권 12개월상대수익률 7.3 삼성증권 '7년말대비 -46. 한국금융지주 -2.2 한국금융 증권주 -2.6 우리투자증권 -4.1 상대수익률우투증권 -9. 대우증권 -.8 HMC -8.1 현대증권 -6.3 삼성증권 -9.4 대우증권 -6.6 동양증권 -1. 대신증권 현대증권 대신증권 동양증권 -79. 미래에셋증권 미래에셋 자료 : Quantiwise 자료 : Quantiwise 정부정책기조에따라증권주수익률차이가커독립계증권사의수익률이상대적으로높아 정부별임기기간내증권업종상대수익률 한국 대우 문민정부 국민의정부 미래 참여정부현정부 HMC 9.7 현대 삼성 7.1 참여정부기간 우리 -3.9 증권주상대수익률 대신 자료 : Quantiwise 자료 : Quantiwise

5 II. Valuation Valuation 관점에서볼때대형증권사중가장매력적 미래에셋증권은정량적밸류에이션지표를비교분석해볼때현주가수준에서투자매력도가매우높은것으로판단된다. 그이유는다음과같다. 첫째, 동사의향후 ROE 수준을고려해볼때, 경쟁증권사의 PBR을비교해볼때동사의주가수준은과도하게저평가된것으로판단되기때문이다. 동사의 1년 FPBR은.7배로동사의 FY12~FY13 예상평균 ROE 7.% 를고려해볼때지나치게낮다. 참고로대형사평균 ROE는 6.2% 로미래에셋증권보다낮지만 1년 FPBR은.69배로미래에셋증권 PBR 대비 21% 높다. 둘째, EPS 성장률을고려해볼때동사의 PER 수준은매우매력적인수준에있다는점이다. 동사는 212년부터 213년까지연평균 29.7% 의 EPS 성장률이기대되지만 FY13 PER은 7.3배로대형증권사중가장낮은수준에있다. 한편밸류에이션상저평가요소는현재증시여건을고려해볼때증권업종투자에있어중요한투자판단의기준이될것이다. 정부의교체에따른정부의정책기조변화기대감등으로주가의변동성이높아지는시점에는상대적으로밸류에이션이매력적인종목이높은수익률을시현할수있기때문이다. 미래에셋증권, PBR 관점에서볼때가장저평가 (ROE,%) 미래 현대 우리 대우 한국 삼성 (P/B,X) 자료 : 키움증권주 : BPS 는 13 년 3 월기준, ROE 는 FY12~FY13 평균 역사적저점에있는미래에셋증권의 PBR ( 배 ) 미래 ( 좌 ) 6. KOSPI( 우 ) '7/1 '8/1 '9/1 '1/1 '11/1 '12/1 자료 : 미래에셋증권, 키움증권 (pt) 2, 2, 1, 1, PER 밸류에이션도미래에셋증권이가장매력적 대우 14. 대신 13.7 현대 12. 현대2우B 11.4 삼성 9.2 한국금융 8.1 우리투자 HMC 주요증권사 FY13F PER 미래 7.3 ( 배 ) 자료 : 키움증권 삼성에이어미래가향후가장높은 EPS 성장예상 6 FY12~FY13 EPS성장률 (CAGR) 삼성 미래 우리 한국 현대 대우 자료 : 키움증권

6 6 종목명 III. 구조조정을통해비용효율성달성 구조조정을통해대형사중최저의비용률체계구축 212년부터추진한동사의과감한구조조정은시장의우려와달리비용효율성을개선하는한편전반적인경쟁력을제고하는데적지않은기여를할것으로판단된다. 그이유는다음과같다. 첫째, 증권사간과열경쟁으로따른고비용구조가고착화된상태인데다온라인, 스마트폰중심의플랫폼전환에따라지점의생산성악화등의문제점이심화되고있기때문이다. 실제 FY11 동사의비용율은전년대비 6.2%p 상승한 69.6% 를기록, 전반적인수익성악화의주요인으로작용한바있다. 더욱이모바일거래가전체개인거래의 16% 수준까지차지하는등스마트폰뱅킹의활성화로지점의생산성이크게하락하고있어비용구조조정의필요성이높아지고있다. 둘째, 무리한인력구조조정보다는지점중심의구조조정을추진하는한편인력의재배치중심의구조조정을선택, 구조조정과정에서발생할수있는로열티의약화와이에따른영업력약화를최소화하였다는점이다. 실제지점수는 11년말 112개에서 12년 9월 79개로 29% 를축소하였지만영업인력은 11년말 1,42명에서 9명으로 9% 감소, 자연적인감소수준에그쳤다. 한편적극적인비용구조조정으로 2/4분기판관비는전년동기대비 13.% 감소하였으며비용률도전분기대비 18.2%p 감소, 8년 4분기이후가장낮은 3.7% 를기록하였다. 지점축소중심의구조조정추진 ( 명 ) 총임직원 ( 좌 ) 2, 지점수 ( 우 ) 2, 1, 1, 1Q1 4Q1 3Q11 2Q12 자료 : 미래에셋증권 미래에셋증권, 구조조정통해비용률을크게낮춤 ( 개 ) Q11 2Q 자료 : 각사 현대한투우투대우삼성미래 대형사중비용구조조정에가장성공한증권사 판관비증가율 (2Q12/2Q11) 자료 : 각사 대우 현대 한국 삼성 우리 미래 비용구조조정으로비용률, 지속하락전망 ( 십억원 ) FY9 FY1 FY11 FY12F FY13F FY14F 자료 : 미래에셋증권, 키움증권추정 판매관리비 ( 좌 ) 비용률 ( 우 )

7 IV. 수익구조다변화 주식자산관리형증권사에서 IB + 종합자산관리형증권사로 동사는비용구조조정을통해비용의효율성을제고하는한편사업구조개편을통해이익의안정성및수익창출능력을높이는전략을전개, 향후실적개선의결정적인요인으로작용할것으로예상된다. 사업구조조정의핵심내용은다음과같다. 첫째, 주식형펀드, 랩어카운트등주식형상품중심의자산관리에서안정형상품중심으로자산관리사업을전환, 경쟁력을제고하고있다는점이다. 실제브라질채권, 해외채권관련펀드, ELS, DLS 등안정형자산판매에주력함으로써동부문에서이익이가파르게증가, 전체자산관리수익에서 3% 까지상승함으로써주식부문에서의수수료감소를상당부분상쇄하고있다. 둘째, PF, 장외파생상품등 IB 부문의경쟁력제고를통해수익구조다변화를추진하고있다는점이다. 실제이와같은노력으로 IB 관련수익비중은 FY11 2/4분기.1% 에서 FY12 2/4분기 1.6% 로상승하였으며채권, 장외파생상품관련이익이포함된유가증권운용이익도동기간 8.4% 에서 2.9% 까지증가하였다. 이에따라미래에셋증권의 2/4분기순영업수익은전년동기대비 1.8% 증가, 대우증권에이어두번째로높은증가율을기록하였다. 구조조정에도높은수익증가율을기록한미래에셋증권 순영업수익증가율 (2Q12/2Q11) 대우 미래 우리 현대 삼성 한국 자료 : 각사 채권등안정형상품의비중을늘려수익성제고 ( 십억원 ) 펀드, 랩제외 ( 좌 ) 펀드, 랩 ( 좌 ) 펀드판매수수료비중 ( 우 ) Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 자료 : 미래에셋증권 수익구조다변화, 수익창출능력제고의요인 2Q11 2Q IB 위탁 수익증권 유가증권 관련수익 수수료 + 자산관리 이자순수익 위탁수수료비중이가장낮은증권사 전체수수료수익대비주식수수료비중 2Q11 1 2Q 현대 대우 우리 삼성 키움 한국 미래 자료 : 미래에셋증권주 : 미래에셋증권의순영업수익구성 자료 : 각사 7

8 8 종목명 V. Risk Factor 주식형펀드환매증가의영향은제한적 대표적인주식형자산관리형증권사인미래에셋증권성장의가장큰위협요인은계열사주식형펀드의수익률부진에따른브랜드인지도의하락을들수있다. 이에따라주식형자산관리상품인주식형펀드, 랩등의 2/4분기자산관리수익은전년동기대비 2% 감소한 2,31억원을기록한바있다. 당분간펀드환매지속으로주식형자산의수익성악화가지속될것으로예상되나, 향후전체자산관리수익은점진적으로개선될것으로예상된다. 그이유는다음과같다. 첫째, 주식형펀드의잔고가절대적으로감소, 추가적인감소폭은제한적일것으로예상되기때문이다. 실제 12년 9월말현재개인주식형펀드잔고는 6.조원으로고점 ( 8년 6월 14.3조원 ) 대비 4% 나감소하였다. 둘째, 채권, ELS, 신탁등안정형자산의수탁고는지속적으로증가할것이라는점이다. 실제채권, CMA 수익등안정형자산관리수익이전체자산관리수익에서차지하는비중이 3% 까지증가하였다. 안정형자산의경우상대적으로수수료율이낮아전체자산관리수익에서차지하는비중은작지만자산효과가크고고객의신뢰도를제고할수있다는점에서장기적으로동사의자산관리부문경쟁력을높이는데적지않은기여를할것으로판단된다. 고점대비절반이하로감소한개인주식형펀드잔고 ( 조원 ) 수탁고 ( 좌 ) 2 계좌수 ( 우 ) 자료 : 금융투자협회 안정형상품중심으로자산관리사업모델재편 ( 조원 ) Q1 4Q1 2Q11 4Q11 2Q12 자료 : 미래에셋증권 신탁 +ELS,DLS+ 퇴직연금 ( 좌 ) 채권,CP,CMA( 좌 ) 펀드 ( 좌 ) 펀드제외비중 ( 우 ) ( 백만좌 ) 부진한운용수익률, 주식형자산관리성장의제약요인 (1년순위 ) 12 1 알리안츠 JP 모건 하나 UBS 8 삼성미래에셋한국 6 신한BNP KB운용 4 신영한국밸류 2 (3년순위 ) 자료 : 제로인주 : 1 조원이상주식형펀드보유운용사기준 안정형상품자산관련수익의비중이갈수록증가 ( 십억원 ) 펀드, 랩제외 ( 좌 ) 2 펀드판매외수수료비중 ( 우 ) Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 자료 : 미래에셋증권

9 VI. 분기실적추이및전망 2/4 분기가장양호한실적을시현한미래에셋증권 미래에셋증권은성공적인구조조정결과 2/4분기에시장컨센서스대비가장양호한실적하였다. 구체적으로시장기대치대비 12억많은 46억원의당기순이익을시현하였으며업계최고수준인 8.1% 의 ROE를기록하였다. 시장금리하락으로유가증권관련이익이증가한데다지점및인력축소등과감한구조조정으로판관비용을줄인결과비용의효율성을높일수있었으며 IB 및장외파생상품분야와같은대체수익원개발을통해수익구조다변화에어느정도결실을거두었기때문이다. 한편 3/4분기에는 2/4분기채권관련이익과같은비경상적인요인이축소됨에따라전체실적은전분기대비 16.% 감소할것으로예상된다. 그러나, 채권관련이익을제외한경상순이익은전분기대비 2.4% 증가할것으로추정된다. 따라서 4/4분기이후증시여건이개선될경우위탁분야와주식관련자산관리수익도동반하여증가함으로써향후실적은가파르게개선될것으로예상된다. 미래에셋증권분기별실적추이및전망 ( 단위 : 십억원,%) 1Q12 2Q12 3Q12E %QoQ %YoY 4Q12E 212E % YoY 순영업수익 이자순수익 위탁수수료 ( 주식 + 선물 ) 자산관리수익 IB 및기타 유가증권손익 수정영업수익 ( 유가증권제외 ) 판관비 당기순이익 지배주주순이익 비용률 EPS( 원 ) 1,69 3,947 3, ,771 3, ROE 일평균거래대금 6,188 6,7 6, ,7 7, 주식형펀드 8,429 8,96 7, ,764 7, 자료 : 미래에셋증권, 키움증권리서치센터 기대치대비가장많은이익을시현한미래에셋증권 ( 십억원 ) 컨센서스 8 (-2.6%) (-9%) 2Q12 6 (+42%) (+4.4%) (-16.9%) (-93.7%) 삼성대우미래에셋우리한국현대 자료 : 각사, 키움증권주 : 현대증권은퇴직급여충당금환입을제외한경상순이익기준 2 분기가장높은 ROE 를기록한미래에셋증권 2Q Q 미래에셋삼성대우우리한국현대 자료 : 각사, 키움증권주 : 현대증권은퇴직급여충당금환입을제외한경상순이익기준

10 종목명 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 3월결산 E 213E 214E 3월결산 E 213E 214E 이자부문이익 자산총계 12,269 13,97 17,18 18, 18,927 비이자이익 현금및예치금 714 2,79 2,999 3,121 3,248 수수료수익 단기매매증권 6,267 7,274 8,13 8,3 8,73 위탁수수료 ( 주식 + 선물 ) 주식 + 수익증권 자산관리수익 공사채 6,4 6,963 7,499 7,84 8,12 수익증권 파생상품 랩어카운트 투자증권 48 1,31 1,797 2,21 2,273 기타 (ELS등) 주식 IB부문수익 공사채 + 수익증권 기타 대출채권 1, ,137 1,267 1,412 유가증권손익 유형자산 기타영업수익 기타자산 3,689 1,78 3,148 3,27 3,27 순영업수익 대손상각비 부채총계 1,362 11,9 14,981 1,777 16,478 판매관리비 차입부채 1, 인건비 차입금 4,97,131,7,678 6,376 경비 예수부채 3,836 4,246 4,743,339 6,9 영업이익 기타부채 4,382,967 9,242 9,618 1,8 영업외이익 세전이익 자기자본 1,98 2,2 2,127 2,274 2,449 법인세 자본금 당기순이익 자본잉여금 주요주주순이익 이익잉여금 ,76 1,222 1,398 수정영업수익 ( 유가증권제외 ) 자본조정 + 기타포괄손익 주요지표 I ( 단위 : 십억원 ) 주요지표 II ( 단위 : 원, 배, %) 3월결산 E 213E 214E 3월결산 E 213E 214E ROA 구성 수정영업수익구성 수정순이자마진 ( 총자산대비 ) 이자순수익 운용수익률 수수료수익 조달비용 위탁수수료 ( 주식 + 선물 ) 대손상각비 / 평균총자산 자산관리수익 일반관리비 / 평균총자산 IB부문수익등 영업이익 / 평균총자산 유가증권운용이익 ROA ROE 성장성 Leverage 승수 총자산증가율 외형관련주요지표 순영업수익증가율 주식시장점유율 수정영업수익증가율 주식평균수수료율 당기순이익증가율 주식형펀드 MS EPS증가율 주식형펀드평균수수료율 랩어카운트 MS 랩어카운트평균수수료율 주당지표 비용율 주당순이익 3,449 2,491 3,36 4,193 4,937 순영업수지율 주당순자산 46,67 48,448,968 4,2 8,792 영업용순자본비율 주당배당금 고정자산비율 배당성향

11 투자의견변동내역 (2 개년 ) 목표주가추이 (2 개년 ) 종목명 일자 투자의견 목표주가 미래에셋증권 21/11/8 Outperform(Maintain) 67,원 ( 원 ) 주가 (3762) 211/1/11 Buy(Upgrade) 42,원 7, 목표주가 211/11/28 Buy(Maintain) 4,원 212/2/13 Buy(Maintain) 4,원, 212/2/2 Buy(Maintain) 4,원 212/2/27 Buy(Maintain) 47,원 212/3/19 Outperform(Downgrade) 46,원 3, 212/8/27 Outperform(Maintain) 37,원 212/11/7 BUY(Upgrade) 39,원 1, 212/11/26 BUY(Maintain) 39,원 '1/11/28 '11//28 '11/11/28 '12//28 '12/11/28 212/12/1 BUY(Maintain) 43,원 투자의견및적용기준 기업 적용기준 (6개월) 업종 적용기준 (6개월) Buy( 매수 ) Outperform( 시장수익률상회 ) Marketperform( 시장수익률 ) Underperform( 시장수익률하회 ) Sell( 매도 ) 시장대비 +2% 이상주가상승예상시장대비 +1 ~ +2% 주가상승예상시장대비 +1 ~ -1% 주가변동예상시장대비 -1 ~ -2% 주가하락예상시장대비 -2% 이하주가하락예상 Overweight ( 비중확대 ) Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) 시장대비 +1% 이상초과수익예상시장대비 +1 ~ -1% 변동예상시장대비 -1% 이상초과하락예상 11