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1 녹십자 (006280) 해외진출가시성제고중 제약 Company Report (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,12M) 252,000 현재주가 (15/11/20, 원 ) 194,500 상승여력 30% 영업이익 (15F, 십억원 ) 107 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 105 EPS 성장률 (15F,%) 20.5 MKT EPS 성장률 (15F,%) 21.0 P/E(15F,x) 22.5 MKT P/E(15F,x) 11.5 KOSPI 1, 시가총액 ( 십억원 ) 2,273 발행주식수 ( 백만주 ) 12 유동주식비율 (%) 45.1 외국인보유비중 (%) 26.3 베타 (12M) 일간수익률 주최저가 ( 원 ) 127,500 52주최고가 ( 원 ) 270,000 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 상대주가 [ 헬스케어 ] 녹십자 김현태 hyuntae.kim@dwsec.com 김승민 sm.kim@dwsec.com KOSPI 홍콩 NDR 후기 : 해외진출가시성제고중 우리는 11 월 18 일부터 19 일까지홍콩소재기관투자자대상으로 NDR 을진행했다. 총 10 개기관과미팅을진행했고, 기관들성향은장기매수, 성장, 헤지등이었다. 홍콩기관투자자들은동사의혈액제제및백신제제의해외진출전략, 국내독감백신시 장의동향, 파이프라인등에관심을나타냈다. 금번 NDR 에서동사는혈액제제의미국시장진출비전, 혈액제제의중국내매출확대가 시성, 독감백신의국내외시장대응전략, 파이프라인현황등을투자자들과공유했다. 우 선면역글로불린 (Immunoglobulin, IG) 제품의미국진출을위한캐나다공장투자및제품 개발상황등을업데이트했고, 중국내혈액원가동률제고등을통한혈액제제제품매출 확대및알부민제품수입판매가능성이높음을밝혔다. 또한국내외독감백신시장에서 경쟁이심화될것으로보이지만, 기존 3 가독감백신에서 4 가독감백신으로시장을전환 해기존시장선도위치유지전략을피력했다. 주요처방의약품중헌터라제 ( 헌터증후군 ) 의해외수출확대를추진해글로벌시장에서블록버스터로육성하겠다는의지도밝혔다. 금번 NDR 을통해, 우리는동사가혈액제제를통한글로벌시장접근이구체화되고있고, 가시성도상당히올라간것으로판단한다. 또한독감백신시장에서도신제품 4 가독감백 신으로전환을추진중에있기에, 후발경쟁업체들의추격에대비를잘하고있음을알게 되었다. 아울러녹십자그룹차원의중국시장진출확대및세포치료제개발전략등이차 근차근진전되고있음을확인하게되어, 본그룹의중장기성장지속이가능해보인다. IG 제제의미국상업화진전에주목 동사는 IG 제제인 IVIG SN( 중증감염 ) 의미국허가신청을 2015 년내에진행할것으로보인 다 년임상 3 상종료이후, 상당기간준비를해온만큼허가신청이후 2016 년내에 최종허가를획득할수있을것으로전망한다. 현재 IVIG SN 의미국시장진출과관련한판매채널, 가격정책등에대한컨설팅을받고 있다. 이에 IVIG 의허가신청이후, 미국시장진출에대한전략이더구체화될것으로추 정한다. 특히허가획득이후, 판매와관련된파트너계약등이구체화될것으로기대한다. 투자의견매수, 목표주가 252,000 원유지 우리는동사에대해투자의견매수, 목표주가 252,000 원을유지한다. 남미향백신제제및 혈액제제, 중국향혈액제제등의수출확대에따른실적개선이전망되는점, 그리고 IVIG SN 의미국상업화진전에따른미래가치부각등이투자포인트다. 결산기 (12월 ) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 ( 십억원 ) ,044 1,219 1,284 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 4,916 6,177 7,183 8,653 6,962 7,042 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 녹십자, KDB대우증권리서치센터

2 홍콩 NDR 후기 우리는 11월 18일부터 19일까지이틀간홍콩에서 10개기관투자자와 NDR을진행했다. 기관투자자들의성향은장기매수, 성장, 헤지등이었다. 이번 NDR을통해녹십자의사업현황과향후추진계획등이공개되었고, 투자자들과다양한질의응답기회를가졌다. 주요질문과대답은아래와같다. 질문 : 혈액제제의해외진출전략및현황대답 : 녹십자는국내혈액제제시장에서 80% 정도의시장점유율을확보하고있는데, 국내시장성장의한계를느껴해외진출을본격적으로추진하고있다. 해외진출의기본전략은알부민은중국에수출하고, 면역글로불린 (Immunoglobulin, IG) 은미국등에수출하는것이다. 알부민은중국에서수요가높은편이고, IG는미국등에서수요가높아제품판매가격이국내대비 4배정도높은상황이다. 동사는알부민을관계사 GC 차이나에수출중에있다. GC 차이나는녹십자홀딩스아래에있다. GC 차이나는 1995 년에중국에설립되었고, 현재생산캐파는 30만리터이며, 중국내 7개의혈액센터를구축중에있다. 중국내혈액제제업체들에는 25개사정도있고, 해외제품들이못들어가고있다. 다만알부민만수입완제를허용한상태다. GC 차이나가해외기업으로는유일하다. GC 차이나는현재알부민, IG, 피브리노겐, 응고8 인자, 안티트롬빈등의제품을생산중에있다. 중국내혈장분획제제사용량이계속늘어나고있고, 원재료확보가가장중요한이슈다. 혈액센터 2군데를추가로확보하려고하고있다. 혈액원에대한정부승인을받으려면, 반드시응고8인자 (Factor VIII) 를생산할수있어야한다. 해외기업이혈액센터를늘려나가는것이쉽지는않지만, GC 차이나는안휘성 6개, 호남성 1개등을이미확보하고있어서, 복건성과내몽고쪽에추가로 2개를얻는게가능할것으로기대된다. 특히응고8 인자에대해 GC 차이나가중국내 2위수준이다. GC 차이나의공장가동률이향후올라갈것으로예상되고, 2017 년에매출액 $100M, 순이익 $12.5M 에이를것으로기대된다. 이에따라향후 GC 차이나를지배하고있는 GC 홍콩을홍콩증시에상장시킬계획이다. 미국진출을위해 IG 제품의미국임상3 상을 2014 년에완료했고, 허가신청을앞두고있다. 빠르면 11월중에미국 FDA에허가신청 (Biologics License Application, BLA) 할계획이다. BLA 이후, 16 년상반기내에공장실사가있을것으로예상되고, 16년 4분기정도에최종허가가기대된다. IG 제품에대한최종허가이후, 판매파트너와계약이구체화될것으로보인다. 녹십자는미국진출을위해공장설비투자를추진중에있다. 기존오창공장의생산캐파를증설하는것과캐나다에공장을짓는것이다. 오창공장의현재캐파는 65만리터인데, 50만리터를증설하고있고, 이에대한캐팩스는 800억원, 예상가동시점은 2017 년이다. 캐나다공장의생산캐파는 150만리터이고, 이에대한캐팩스는 2,000 억원, 예상가동시점은 2019 년이다. 캐팩스에대한자금조달은은행차입으로충당할계획이다. 캐나다공장가동에필요한혈장은캐나다와미국에서확보할계획이다. 캐나다 HQ과 CBS로부터총 35만리터를조달할예정이고, 나머지는 GCAM 을통해미국에서구할것으로보인다. 캐나다공장에서생산되는완제품들은캐나다와미국에판매할예정이다. 잔여제품들특히알부민은중국에수출이가능할전망이다. IG 제품에대한미국허가를받으면, 17년부터미국판매가본격화될전망이다. 오창공장에서생산된제품이캐나다법인 GCBT 에공급되고, GCBT 가미국등에판매할계획이다. GCBT 의지분을현재녹십자와녹십자홀딩스가가지고있는데, 향후녹십자가 GCBT 를지배하게될것으로보인다. 2 KDB Daewoo Securities Research

3 그림 1. 녹십자그룹의지배구조현황 그림 2. 매출액비중. 혈액제제와백신이주력제품군 주 : 연결기준 그림 3. GC 차이나실적추이. 공장가동률상승하면서실적개선전망 ( 백만달러 ) 120 매출액 순이익 F KDB Daewoo Securities Research 3

4 그림 4. 녹십자보유혈액센터현황. 미국과중국에총 12 개혈액센터보유중 그림 5. 캐나다투자도식. 캐나다및미국에서혈장확보해, 캐나다, 한국, 중국, 미국등에완제품판매구조 질문 : 백신에대한국내외전략및시장현황대답 : 녹십자는프리미엄백신이아닌기초백신에주력하고있다. 특히여러백신제제중독감백신이주력제품이다. 한편독감백신은동사에캐시카우역할을하고있다. 동사는그동안독감백신시장에서유일한국내제조사로써시장을과점해왔다. 하지만최근일양약품, SK케미칼등이진입하면서경쟁체제로전환되고있다. 현재독감백신은 3가백신이주류이다. 3가독감백신은 A형독감바이러스 2종류와 B형독감바이러스 1종류를담고있다. 그런데동사는 16년부터 4가독감백신을본격적으로판매할계획이다. 4가독감백신은 A형독감바이러스 2종류, B형독감바이러스 2종류를담고있다. 4가백신전환에따라가격이오르고이익도개선될것으로보인다. 기존거래처및의사들과의관계가좋은편이기때문에, 국내경쟁체제전환에도현재수준의매출액은꾸준히창출가능할것으로예상된다. 16년 4가독감백신시장을두고, GSK, SK케미칼, 그리고동사등 3개사가경쟁을펼칠전망이다. 동사의해외진출은주로 PAHO(Pan American Health Organization) 에독감백신을납품하는것이다. 이로써백신공장을효율적으로가동할수있다. 상반기에는국내공급, 하반기에는 PAHO 를통한남미공급에주력하기때문이다. 현재동사는 PAHO 독감백신물량의약 35% 정도를확보하고있다. 최근중국업체가 WHO PQ(Prequalification) 를받고, PAHO 입찰시장에진입할것으로보인 4 KDB Daewoo Securities Research

5 다. PAHO 입찰시장은향후 4 가독감백신시장으로얼마나전환되는지가관건이될전망이다. 동 사는 4 가독감백신에대한해외임상을진행하고, 이에대해 PQ 를받아 4 가독감백신에대비할계 획이다. 질문 : 파이프라인현황대답 : 현재파이프라인내아이템들중해외상업화에주력하고있는것은혈액제제이다. 이외에헌터라제정도가있다. 그리고녹십자그룹차원에서는향후세포치료제가해외시장에서차별화하는데중요한아이템이될것으로판단하고있다. 헌터라제는헌터증후군에대한치료제이다. 해당치료제에대한의약품으로는세계 2번째제품이다. 첫번째제품은샤이어 (Shire) 의엘라프라제 (Elaprase) 이다. 미국등선진국시장진출을위해서는임상을진행해야한다. 하지만임상자료없이, 수입허가혹은제품등록이가능한국가들이있다. 이러한국가들에수출을해서중장기적으로블록버스터로육성할목표를가지고있다. 세포치료제관련해서는녹십자가아닌녹십자셀, 녹십자랩셀등자회사주축이될것으로보인다. 세포치료제의중국진출과관련해, 중국귀주성정부와 MOU를체결한바있다. 그림 6. 파이프라인현황 KDB Daewoo Securities Research 5

6 실적추정및밸류에이션차트 표 1. 분기실적예상 ( 십억원, % 원 ) 구분 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15F F 2016F 매출액 , ,218.9 YoY 혈액제제 웰빙제제 ETC제제 백신제제 OTC제제 기타상품 수출 GCMS GCHS LapCell 기타자회사 영업이익 영업이익률 YoY 세전순이익 YoY 지배주주지분순이익 YoY 적전 흑전 조정지배주주지분순이익 YoY 적전 흑전 EPS 7, , ,962.5 YoY 조정 EPS 5, , ,962.2 YoY 그림 개월선행 PER 밴드차트 그림 개월선행 PBR 밴드차트 ( 원 ) 300,000 ( 원 ) 300, x 240, , , x 27.2x 21.5x 15.9x 240, , , x 2.2x 1.8x 1.4x 60, x 60, 자료 : KDB 대우증권리서치센터 자료 : KDB 대우증권리서치센터 6 KDB Daewoo Securities Research

7 표 2. 목표주가산출요약 구분 주당가치 비고 영업가치 (a) 208, EPS X 30배 미국향혈액제제수출사업가치 (b) 42,857 발매후 10년간이익의합 목표주가 251,731 (a) + (b). 반올림해목표주가도출 자료 : KDB 대우증권리서치센터 표 3. 주요글로벌혈액제제및백신제제제조사들의투자지표정리 업체명 티커 GREEN CROSS KS SK CHEMICAL BAXTER KS BAX US CSL CSL AU GRIFOLS GRF SM CHINA BIOLOGIC HUALAN PRODUCT CBPO US CH BEIJING TIANTAN CH JIANGXI BOYA CH LEE'S FUDAN- PHARMACE 3SBIO ZHANGJIANG UTICAL 1349 HK 950 HK 1530 HK 통화 KRW KRW USD USD EUR USD CNY CNY CNY CNY HKD CNY 주가 ( 달러 ) 시가총액 ( 백만달러 ) 1, , , , , , , , , ,193.6 매출액 2014A , , , , ( 백만달러 ) 2015F , , , , F , , , , 영업이익 2014A , , , ( 백만달러 ) 2015F , , F , , , 영업이익률 2014A (%) 2015F F 순이익 2014A , , ( 백만달러 ) 2015F , F , EPS 2014A ( 달러 ) 2015F F EPS 증가율 2015F (%) 2016F ROE 2014A (%) 2015F F PER 2014A ( 배 ) 2015F F PBR 2014A ( 배 ) 2015F F EV/EBITDA 2014A ( 배 ) 2015F F 주 : 상기종목들의투자지표는블룸버그컨센서스기준자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 7

8 녹십자 (006280) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 975 1,044 1,219 1,284 유동자산 매출원가 현금및현금성자산 매출총이익 매출채권및기타채권 판매비와관리비 재고자산 조정영업이익 기타유동자산 영업이익 비유동자산 비영업손익 관계기업투자등 금융손익 유형자산 관계기업등투자손익 무형자산 세전계속사업손익 자산총계 1,330 1,417 1,509 1,587 계속사업법인세비용 유동부채 계속사업이익 매입채무및기타채무 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 기타유동부채 지배주주 비유동부채 비지배주주 장기금융부채 총포괄이익 기타비유동부채 지배주주 부채총계 비지배주주 지배주주지분 ,046 1,114 EBITDA 자본금 FCF 자본잉여금 EBITDA 마진율 (%) 이익잉여금 영업이익률 (%) 비지배주주지분 지배주주귀속순이익률 (%) 자본총계 921 1,010 1,079 1,149 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 영업활동으로인한현금흐름 P/E (x) 당기순이익 P/CF (x) 비현금수익비용가감 P/B (x) 유형자산감가상각비 EV/EBITDA (x) 무형자산상각비 EPS ( 원 ) 7,183 8,653 6,962 7,042 기타 CFPS ( 원 ) 11,089 10,133 12,014 13,224 영업활동으로인한자산및부채의변동 BPS ( 원 ) 77,574 84,990 90,716 96,521 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) DPS ( 원 ) 1,250 1,250 1,250 1,250 재고자산감소 ( 증가 ) 배당성향 (%) 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 배당수익률 (%) 법인세납부 매출액증가율 (%) 투자활동으로인한현금흐름 EBITDA 증가율 (%) 유형자산처분 ( 취득 ) 조정영업이익증가율 (%) 무형자산감소 ( 증가 ) EPS증가율 (%) 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 매출채권회전율 ( 회 ) 기타투자활동 재고자산회전율 ( 회 ) 재무활동으로인한현금흐름 매입채무회전율 ( 회 ) 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) ROA (%) 자본의증가 ( 감소 ) ROE (%) 배당금의지급 ROIC (%) 기타재무활동 부채비율 (%) 현금의증가 유동비율 (%) 기초현금 순차입금 / 자기자본 (%) 기말현금 조정영업이익 / 금융비용 (x) 자료 : 녹십자, KDB대우증권리서치센터 8 KDB Daewoo Securities Research

9 투자의견및목표주가변동추이 종목명 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 녹십자 (006280) 매수 252,000 원 매수 292,000 원 Trading Buy 193,000 원 매수 167,000 원 매수 149,000 원 매수 156,000 원 매수 159,000 원 ( 원 ) 녹십자 400, , , , 투자의견분류및적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월기준절대수익률 20% 이상의초과수익예상 비중확대 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비높거나상승 Trading Buy : 향후 12개월기준절대수익률 10% 이상의초과수익예상 중립 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률수준 중립 : 향후 12개월기준절대수익률 -10~10% 이내의등락이예상 비중축소 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비낮거나악화 비중축소 : 향후 12개월절대수익률 -10% 이상의주가하락이예상 매수 ( ), Trading Buy( ), 중립 ( ), 비중축소 ( ), 주가 ( ), 목표주가 ( ), Not covered( ) 투자의견비율 매수 ( 매수 ) Trading Buy( 매수 ) 중립 ( 중립 ) 비중축소 ( 매도 ) 72.77% 13.86% 13.37% 0.00% * 2015 년 9 월 30 일기준으로최근 1 년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 Compliance Notice - 당사는자료작성일현재조사분석대상법인과관련하여특별한이해관계가없음을확인합니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. KDB Daewoo Securities Research 9