1. 기업분석 1.1 삼성 SDI 1970 년설립 삼성 SDI 는 1970 년 1 월 20 일삼성 -NEC 주식회사로설립되었고, 1979 년 1 월 29 일한국 증권선물거래소에주식을상장하였다. 이후 1999 년 11 월 29 일디지털기업이미지를제 고시키기위해상호를삼성

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1 Equity Investment Research 삼성 SDI 2013 년 10 월 26 일 전기자동차는삼성 SDI 의주가를충전해줄수없다. V. IT부분성장률둔화, 영업이익률도낮아질전망 고성장을거듭하던 IT용소형전지는점차성장이둔화되어한자릿수성장예상전방업체삼성전자의영업이익률하락은동사의영업이익률도끌어내릴것 Rating SELL 목표주가 : 157,000 원현재주가 : 182,000 원괴리율 : 13% 시가총액 52wk 주가범위 Trading data 82,916 억원 120,500 V. 전기자동차, 아직은조금더뒤의일 상장주식수 유통비율 ~200,000 45,558,341 동사는최근 Tesla효과로 50% 주가급등, 그러나현실화된실적은약함배터리가격은원가구조상하방경직성을보여매출성장더딜것중저가전기자동차주행거리의제약은한동안계속될전망 2016년 EV-2차전지 M/S 10% 에매출 8500억예상. 시장예상하회 Balance sheet data 순자산 75,244 억원 PBR 1.08 배 ROE 21.8% ROA 15.31% V. ESS, 큰기대는마세요 Earning data PER(2012 기준 ) 5.83 배 정부주도의 ESS 는어느정도안정된성장을보일것 But 배터리가격의하방경직성을고려할때 10% 정도할인추정 2012 EPM 당기순이익영업이익영업이익률 EV/EBITDA 31,192 원 14,868 억원 1,869 억원 3.24% 2.9배 주요주주삼성전자외 3 인 : 20.73% 국민연금공단 : 9.75% 한국투자신탁운용 : 6.54% CRMC 외 3 인 : 5.0% SMIC 1 팀 팀장 팀원 강현담 김민지 김은지 신대원 1 이다은

2 1. 기업분석 1.1 삼성 SDI 1970 년설립 삼성 SDI 는 1970 년 1 월 20 일삼성 -NEC 주식회사로설립되었고, 1979 년 1 월 29 일한국 증권선물거래소에주식을상장하였다. 이후 1999 년 11 월 29 일디지털기업이미지를제 고시키기위해상호를삼성 SDI 주식회사로변경하였다 사업부별소개및전망 디스플레이사업부문 과에너지사업부문 영위 동사는 CRT 및 PDP 를제조하는디스플레이사업부문과, 2 차전지를제조하는에너지 사업부문을영위하고있다 년기준으로디스플레이사업부문이총매출의 41% 를 차지하며, 에너지사업부문이 59% 를차지한다. 그림 1. 사업부별매출비중 그림 년제품별영업이익률 15.00% 10.00% 5.00% 59% 41% 0.00% -5.00% % 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q % % % 디스플레이 에너지및기타 PDP CRT LIB 그림 년제품별매출액 ( 단위 : 억원 ) Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 출처 : 사업보고서, SMIC Research Team PDP CRT LIB( 리튬이온전지 ) 태양광자동차 ESS 2

3 디스플레이사업부문 앞으로 CRT 와 PDP 수요는점차감소할 전망 디스플레이사업부문에서동사는 CRT와 PDP를제조하고있다. 동사의글로벌 M/S는 2012년까지꾸준히늘어왔으나, CRT와 PDP 자체의사양화로인해매출은감소해왔다. 앞으로도 CRT와 PDP부문은전세계적으로수요가점차감소할것이라고보는시각이지배적이다. 그림 4. 디스플레이부문의수출 & 내수매출 ( 단위 : 억원 ) 그림 5. 동사 CRT 와 PDP 의글로벌 M/S 30,000 55% 25,000 50% 20,000 45% 15,000 40% 10,000 35% 5,000 30% 수출내수 25% CRT PDP 출처 : 사업보고서, SMIC Research Team 에너지사업부문 에너지사업부문에서 는전지생산 에너지사업부문에서는전지를생산하고있으며, 이는다시전지부문과 ES 부문으로나 눌수있다. IT용소형전지에서대부분의매출발생, 최근전기자동차용중대형전지이슈로주가급등 전지부문에서는 LiB( 리튬이온 2차전지 ) 를생산한다. 이는다시크게소형전지와중대형전지로나뉘는데, 소형전지는휴대폰이나노트북같은 IT기계에서쓰이며중대형전지는전기자동차에서사용되고있다. 지금까지는소형전지 IT부문에서대부분의매출이발생하고있는데, 최근친환경기술개발로인해전기자동차 하이브리드전기자동차의에너지원으로서 LiB가주목받고있다. 자동차부문에서는 2013년부터매출이발생하기시작하여아직까지주목할만한매출이발생하지않고있지만, 최근동사의주가는 TESLA 이슈와전기자동차시장의실현가능성에주목하여 50% 급등하였다. LiB 를이용한 ESS 가 각광받는추세 ES는에너지저장기술이다. 이는수요가적을때전력을저장해두었다가수요가많을때전력을제공하는기술로서, 이기술을이용하여에너지저장장치와태양전지를제조하고있다.LiB를이용한 ESS( 에너지저장장치 ) 는, 기존양수발전을이용한저장사업과달리접근성이용이하고에너지밀도가높아각광받는추세이다. 태양광발전은초기투자비가커서, 전력판매및사용을통한투자에서회수까지 20여년이소요될예정이다. 아직까지 ES부문에서는큰매출이발생하지않고있다. 3

4 그림 6. 에너지부문의수출 & 내수매출 ( 단위 : 억원 ) 40,000 그림 7. 동사전지의글로벌 M/S 30% 30,000 20,000 28% 26% 24% 10,000 22% 수출 내수 20% 출처 : 사업보고서, SMIC Research Team LiB( 리튬이온 2 차전지 ) 소개 우수한성능을가진 2 차전지인 LiB LiB는 1차전지와달리재사용이가능한 2차전지의한종류로, 전기를저장했다가모두사용한이후에도다시반복적으로충전하고사용할수있는전지를의미한다. 2차전지중에서도리튬을사용한 LiB은높은출력과우수한충방전성능때문에현재 IT부문에서널리쓰이고있다. LiB 는양극재, 음극 재, 전해질, 분리막으 로구성됨 LiB 는양극재, 음극재, 전해질, 분리막으로구성되어있으며, 이네가지소재가전체생 산원가의 50% 를차지한다. 소재부분의원가구성을살펴보면중양극재가 44% 로가장높은비 중을차지하며, 분리막 14%, 음극재 10%, 전해질이 7% 순으로차지하고있다. 그림 8. LiB 구조와작동원리 그림 9. LiB 소재부분원가구성 양극재음극재전해질분리막 출처 : 매일경제 출처 : SMIC Research Team1 4

5 LiB 는형태에따라원 통형, 각형, 파우치형 으로나뉨 LiB는그형태와전해질의특성에따라원통형, 각형, 파우치형으로나뉜다. 원통형은노트북을중심으로시장이형성되어있고, 각형은휴대폰이나디지털카메라등을중심으로시장이형성되어있다. 파우치형의경우에는폴리머전지라고도부르는데, 이는 PDA와같이넓은면적의 2차전지가필요한영역에서주력전원으로채택되었으며, 휴대폰용의일부모델에서사용되고있다. 또한최근대형화되고슬림화된디자인의태블릿PC에는대면적폴리머전지가적합하기때문에태블릿PC에도사용되고있다. 이러한이유들로폴리머전지의출하량이확대되고있는데, 대면적폴리머전지는수익성이우수하기때문에제조업체입장에서는제품믹스개선으로인한수익성개선효과가기대된다. LiB 는성능이우수하 지만가격이비싸경 제적면에서취약 다른배터리에비해 LiB는현재로서경제성면에서약하지만, 기술이개발됨에따라가격이점차낮아지는추세를보이고있다. 최근에는환경및에너지문제의해결방안의하나로전기자동차의실현과심야유휴전력의효율적활용을위한대형 2차전지의개발이주요이슈로대두되고있다. 그림 10. 원통형, 각형, 파우치형 LiB 구조 원통형각형파우치형 적용 (IT부문) 노트북, 전동공구 휴대전화, DSC 휴대전화, PMP, 노트북, 태블릿PC 특징 고용량, high cycle life( 기존전지대비 2~3배성능우위 ) 기존전지전압대비 3배, 폴리머전해질을이용하여리튬이온전지를고체화시킨전지 고용량화가능 출처 : Solar&Energy, SMIC Research Team 삼성 SDIvs LG 화학 - 전기차 ESS 용중대형전지비교 파우치형은원통형과각형에비해더가볍고얇게만들수있음 앞서설명했듯 2차전지는크게원통형과각형, 파우치형으로나눌수있다. 이러한종류는양극제 분리막 음극제를배치하는방법에따라나눠지는것인데, 원통형은이세가지를말아서건전지형태로만든것이며, 각형은접어서각에넣은것이고, 파우치형은겹쳐놓은것이다. 원통형과각형은외장재가금속으로되어있고, 파우치형은파우치로둘러싸여있다. 이러한특징때문에파우치형은원통형과각형에비해더가볍고얇게만드는것이가능하다. 5

6 각형전지의장점 : 공정이복잡하지않아대량생산가능하여저렴 동사는중대형전지로각형을선택하고있다. 각형은공정이복잡하지않아대량생산이가능하여생산원가가파우치형에비하여저렴하다는이점이있다. 또한금속외장재를사용하기때문에충격에강하다는특징을가지고있다. 하지만양극제와분리막, 음극제를구부려서넣어놓았기때문에오랫동안사용하였을시모양이변한다는단점이존재한다. 파우치형전지의장점 : 모양과크기를자유로움, 경량화측면에서유리 LG화학의경우에는전략적으로파우치형을사용한다. 파우치형은양극제 분리막 음극제를층층으로쌓고라미네이트파우치에넣기때문에, 전지 pack의모양과크기를자유롭게할수있다는큰장점이있다. 따라서전방회사가원하는전압, 전류, 디자인에맞추어제작하기수월하다. 또한발열시에전지를냉각하는것이간단하여냉각용부품이많이들어가지않기때문에경량화측면에서유리하고, 피우치형전지자체가가볍기도하다. 그리고잘폭발하지않으므로안전성에서도파우치형이더뛰어나다. 하지만제작비가상대적으로비싸다는단점이존재한다. 전기자동차용으로는 LG 화학이우수, ESS 에서는동사가우수 전기차의경우에는출력, 경량화, 안정성이중요한비중을차지한다. 두회사의제품은출력이비슷한데, 경량화와안정성의측면에서 LG화학의파우치형전지가좋은성능을보인다는점에서자동차용전지로서비교우위를가지고있다.ESS용으로는상대적으로가격적측면의강점을가진동사의각형전지가비교우위를가지고있다. 그림 11. 각형전지 ( 삼성 SDI) 그림 12. 파우치형전지 (LG 화학 ) 출처 : LG 화학 6

7 2. IT 부문의성장둔화 2.1. IT 용소형전지의성장둔화 IT 용소형전지성장이 둔화될전망 동사는과거 IT분야의소형전지매출을바탕으로성장을이루어왔으나, 이제 IT부분의소형전지성장은둔화될전망이다. 동사의 IT용소형전지매출은핸드폰, 노트북, 태블릿이약 89% 으로대부분을차지하고있다. 그러나최근노트북분야에서의수요감소등으로인해전체적인성장성이정체된모습을보인다. 전방업체의 CR 에의 한 ASP 하락추세 삼성전자등 2차전지를납품했던주요전방시장의매출액및성장가능성이크게약진하는추세를보임에따라동사도큰영향을받고있다. 동사의 ASP는 2009년부터 2012년까지지난 3년동안하락하는모습을보여왔다. 이는전방업체들에의한 Cost Reduction의영향이다. 그증감률을살펴보면약 -5~15% 까지 ASP가꾸준히하락하고있는데, 그결과 4000원대였던단가가현재 3000원대까지하락했다. 이러한추세를바탕으로하여앞으로도최소 -5% 의 CR이있을것으로추정된다. 그림 13. CR 관련 ASP 하락추세 ( 단위 : 원 ) 그림 14. 삼성전자향 2 차전지의동사매출비중 % % 5.0% 0.0% 45% % -10.0% -15.0% 55% % ASP ASP 변화율 삼성 SDI 기타 출처 : 동사사업보고서, SMIC Research Team 년사이 IT용소형전지의매출액은연간 7% 성장으로성장둔화될전망 결과적으로동사매출의큰부분을차지하던 IT용소형전지의전체적인매출성장은크게더뎌질전망이다. 왜냐하면이전까지고공행진하던스마트폰성장률이크게둔화되어 년에는연간평균11% 의성장율을보일것으로추정되며, 태블릿 PC와노트북, 울트라북도각각 3%, -12%, 16% 로더낮은성장율을보일것이기때문이다. 합산해봤을때, IT용소형전지의매출액은 2013년에서 2018년사이연간7% 로해마다느린성장을이어갈것으로보인다. 7

8 그림 15. IT 제품별예상판매대수 ( 단위 : 백만대 ) 그림 16. IT 용 2 차전지매출액추정 ( 단위 : 십만달러 ) , , , , , F 2014F 2015F 스마트폰태블릿 PC 노트북울트라북 E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 출처 : 동사사업보고서, SMIC Research Team 삼성전자를따라하락하는동사의영업이익률 삼성전자무선사업부와동사소형전지영업이익률의높은상관관계 동사의 IT용소형전지부문의영업이익률은지난 2년간주요공급업체인삼성전자의무선사업부의영업이익률과높은상관관계를보여왔다. 이는동사소형전지의 captive 전방업체가삼성전자의무선사업부이기때문이다. 결국동사는삼성전자의 1차벤더로서삼성전자의실적으로부터자유로울수없다. 삼성전자의영업이익률하락을따라동사의영업이익률도하락할전망 최근 3Q/13 삼성전자무선사업부실적은, 판매량은증가하였나 OPM은올초대비약 2% 감소한모습을보였다. 이는프리미엄핸드폰시장의성장에대한시장의우려가어느정도현실로나타난것으로볼수있다. 동사는지금 8~9% 의영업이익률을보이지만향후에는전방업체의영업이익률훼손과함께 7~8% 대로낮아질것으로전망된다. 그림 17. 삼성전자무선사업부와동사소형전지영업이익률관계추이 ( 단위 %) 20 하락예상 하락예상 5 0 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 삼성 SDI( 소형전지 ) 삼성전자 (IM) 출처 : 각사사업보고서, SMIC Research Team1 8

9 3. 전기자동차는동사의주가를충전할수없다 EV 향 2 차전지에대한기대감 전기자동차시장의개화에대한재관심으로최근 2차전지관련주들의주가상승 동사를비롯한 2차전지관련주들은 2010~2011년전기자동차시장의개화에대한기대감으로주가가한동안상승했다가전기자동차가시장에서반응을얻지못하자주가가떨어졌었다. 이에따라한동안관심을얻지못하다가최근 Tesla의성공사례를바탕으로전기자동차에관한관심이뜨거워졌다. 즉, 최근의일련에 2차전지관련주들의주가상승은전기자동차시장의개화에대한재관심의표현이라고할수있다. PHEV, BEV의경우핸드폰의 2000~5000 배에달하는배터리용량이필요 xev( 범전기자동차 ) 중에서도 PHEV( 전기가떨어지면비상으로연료를쓰는전기자동차 ), BEV(EV-순수전기자동차 ) 의경우각각기존핸드폰용배터리보다약 2000~5000배의배터리용량을필요로하기때문에, 기대되는파급효과가매우크다. 참고로 Tesla의 model-s의경우 Panasonic의원통형노트북용 18650배터리를 6830개를사용하고있고, 동사가독점납품하는 22KWH 인 BMW-i3역시 3g핸드폰 ($3) 대비대당 3500배정도의매출 ($10500) 이발생하고있다. 중대형 2차전지부문에서동사가수혜를받을것으로기대되어동사주가상승 동사는 IT용소형 2차전지에서 1위까지올라간업력이있고, 폭스바겐, BMW등완성차업체와의공급계약을한상태다. 때문에시장에서는중대형 2차전지부문에서전기차시장이개화할시큰수혜를볼수있는업체로써기대하고있다. 동사가최근 5달간 50% 의주가상승을보인이유이다 그림 18. 전기차관련주주가추이 (LG 화학, SDI, 일진머티리얼즈순 ) 그림 19. 배터리용량대비 제품명 용량 (wh) 상대비교 갤럭시 S3 8 1 프리우스 PHEV 3, 어코드 PHEV 4, 볼트 PHEV 16,400 2,079 스파크 EV 21,000 2,662 i3 EV 22,000 2,788 리프 EV 24,000 3,042 테슬라모델 S EV 40,000 5,070 출처 :Naver 증권 출처 : 업계자료 9

10 그림 20. 전기자동차시장의성장전망 ( 단위 : 천달러 ) E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E HEV PHEV BEV 출처 : SNE 리서치 3.2. 더딜것으로예상되는배터리가격하향 전기차가격의 30% 를차지하는배터리의가격이인하되어야전기차가격이떨어질수있음 전기자동차시장의만개는기본적으로충전을위한설비인프라의구축과함께전기자동차가격의하향이전제되어있다. 현재배터리가격은전기자동차가격에약 30% 를차지하는것으로예측되고있다. 즉, 배터리가격의인하가진행되어야전기자동차가격이함께내려갈수있는것이다. 현재시장은전기자동차시장이대중화되려면전기자동차의가격이약 3만불수준으로내려와야한다고보고있다. 이것을 25KWH 전기자동차로가정하면 1KWH당배터리의가격이 $380 수준으로내려와야한다는가정이된다. 갈수록각종원료의비중이높아져배터리가격에하방경직성이존재 시장은 Tesla의모델 zen등 2015~2016년을위의전기자동차대중화가일어나는시점으로기대하고있으나이는현재추세로볼때현실적으로힘들다고판단한다. 이는기본적으로배터리의원가구조에서기인한다. 2011년기준으로배터리원가의 40% 는각종원료로이루어져있으며이중 45% 는광물이라비용절감이힘들다. 결국비용절감은 R&D의종료등과관련된각종고정비감소로가능할것이다. 하지만혁신이일어나지않는다면결국전체원가중각종원료의비중이높아질것이고이것은갈수록배터리가격의하방경직성이존재하게된다는것을의미한다. 10

11 2015년배터리가격은 $450/KWH로, 전기자동차의대중화는 2016~7년이후에나가능 아래 Rolandberger의추정은그러한경향이그대로드러난다. 시장은 Tesla의사례를바탕으로혁신을원하지만실제배터리가격은과거부터그래왔듯연평균 10%~11% 의점진적인하향세를이어갈것으로전망한다. 이에따라 2015년에는약 $450/KWH 내외의배터리가격을가정한다. 그리고이를바탕으로전기자동차대중화가일어나는시점역시시장의기대보다이후인 2016~2017년이후로본다. 그림 년배터리 cell 원가비중추정 (%) 그림 년배터리 cell 원가비중추정 (%) Overhead 8% Margin 7% D&A Equipment 18% D&A Building 0% Quality/Envirion mental 2% Other costs 6% Raw materials 38% Energy/Utilities 0% R&D 6% Labour 6% Overheads 1% Energy/Utilities 7% SG&A Direct labor 9% Depreciation 19% 10% Margin 5% Raw materials 58% 그림 23. 예상배터리가격전망및전기자동차 Grid Parity 예상배터리가격 (E) 2014(E) 2015(E) 2016(E) 2017(E) 2018(E) 2019(E) 2020(E) 예상배터리가격 (1KWH 당 ) 완성차 3 만달러를위한배터리가격 (1KWH 당 ) 출처 : Rolandberger, 2012, SMIC Research Team1 11

12 3.3. 전기자동차주행거리에대한우려 배터리가격은기존시장예상치인 40% 가아닌 25% 하락에그칠전망 동사가납품하는 BMW i3의제원은 170마력, 최대토크 25.5kg m, 제로백 7.2초, 최고속도 150km/h이며,LiB 용량은 22KWh이고최대주행거리는 160km이다. 기존시장의예측에의하면 2015년까지배터리가격이 40% 하락할것으로기대되었지만, 앞서살펴보았듯여러요인들에의해실제적으로는 25% 내외의하락에그칠것으로예상된다. 배터리용량상승도 30% 로제한적 이러한가격적이유로실제자동차에들어가는배터리용량의상승은제한적일것으로보인다. 즉, 배터리가격이 40% 하락했을경우, 차에들어갈수있는배터리가많아지게되어배터리용량이 70% 까지성장할수있다. 그러나, 배터리가격이 25% 내외로하락할경우, 가격적인문제로들어갈수있는배터리수가감소하게되어, 결과적으로배터리용량은 30% 이상상승하기어려울것으로보인다. 이경우에는현재와동일한가격에서최대 210km까지달릴수있을것으로추정된다. 충전이오래걸리고 충전소수도부족 결과적으로 2015년의전기자동차는한번의충전으로최대 210km를이동할수있게된다. 하지만충전을위한주행거리등현실적인여건들에의해실주행거리는 200km에도미치지못한다. 게다가전기자동차의충전시간은급속충전기를이용하더라도최소 30분이상걸리며충전소수도부족하기때문에, 주행하는동안충전하는것이현실적으로힘들다. 전기자동차는통근용세컨카의지위에머물게되어수요도정체 이러한사항들을고려한다면전기자동차는 2015년에도여전히통근용으로쓰이는세컨카의시장위치에머물수밖에없다. 결국시장의기대치와달리, i3 등향후전기자동차에대한수요는현재와크게다르지않은수준에머물것이다. 따라서향후전기자동차시장의성장에대한전망은예상보다어둡다. 그림 24. BMW i3 전기자동차 그림 25. i3 특징 구분최대출력구동방식전장전폭최고속도가속성능공차중량최대주행거리 22kW 전기차 170hp 후륜구동 (RR) 3,999mm 1,775mm 150km/h 7.2초 1,195kg 160km 출처 : BMW 홈페이지 12

13 3.4. 동사의전방업체와매출추정 내년에기대할수있는큰물량은 BMW 향과원통형전지인 Tesla-s형정도임 2013년 4Q 현재동사가확보한확실한매출처는 BMW가유일하다. BMW i3 향으로올해약 5000대내외내년 20000~25000대의판매가기대되는모델이다. 현재그외에공시된대규모수주관련해서는 Tesla 향이있고, VW의경우납품자체는어느정도정해졌으나, 아직정확한판매대수등은정해지지않은상태이다. 현실적으로완성차업체와의수주에걸리는통상의시간과 CAPA증설을고려할때내년에기대할수있는물량중비중이큰것은 BMW향과원통형전지인 Tesla-s형이다. 동사의전기차배터리점유율은 2015~2017년에 7~10% 정도일것임 현재시점에서 2015년이후의추정은현재계약된완성차업체의성과에달린것으로정확한추산은불가능하다. 하지만현재확보한것으로보이는완성차업체 (VW+BMW) 의시장점유율이 14% 이고, 추후각형중대형배터리로수주가가능한점을고려할수있다. 또한과거동사는 2000~2010년사이에 Captive를바탕으로 IT소형전지점유율을 1.4에서 20% 로끌어올렸었다. 현재동사의점유율은 2% 대이지만이때추세를보수적으로반영하여 2015년부터 2017년까지 7~10% 로점유율을확대해나갈것으로판단했다. 그림 26. 추정배터리가격 ( 원 ), 대당배터리용량 (KwH), 동사배터리를쓰는완성차수 ( 대 ), 매출액 ( 억원 ) 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 중대형전지가격 (1KwH 당 ) 전기차당배터리용량 (KwH/ 대 ) 동사배터리를쓰는완성차수 매출액 (xev) 출처 : SMIC Research Team1 13

14 4. ESS 부상, 하지만여전히비싸다. 4.1ESS 의부상 각광받는 시스템인 ESS 에너지저장 ESS(Energy Storage System) 란발전소에서생산된전력을수요가적을때저장해두었다가일시적으로수요가많을때송전해주는에너지저장시스템이다. 이를이용하면에너지효율을향상시키고전력안정성을높일수있다. 이러한이점으로인해 ESS 기술은점차발전되어전력수급의안정화, 신재생에너지와스마트그리드상용화의핵심기술로부상하였다. ESS 는가장유력한대 체에너지 ESS는전력난뿐만아니라지구온난화의극복을위한대체에너지로서도크게주목받고있다. ESS의수요개선배경은 1) 신재생발전용전력안정화와 2) 전력계통안정화및피크전력대응의두가지로크게볼수있다. ESS는스마트그리드와연동하여전력생산자와소비자간의효율적인정보교환을가능케함으로써에너지효율을최적화시킨다. 리튬이온전지의우 월한성능 이러한 ESS는크게배터리방식과비 ( 非 ) 배터리방식으로구분된다. 배터리방식은리튬이온, 니켈, 납축전지와같이화학에너지형태로전기를저장하였다가사용하는방식으로, 사용이용이하여비배터리방식보다선호된다. 특히배터리방식중에는LiB 방식이용량확장이수월하고에너지변환효율이뛰어난데, 현재는가격이비싸널리사용되지는못하고있다. 만약가격문제만해결된다면앞으로 ESS에서는 LiB 방식이가장널리사용될것으로전망된다. 그림 27. ESS 발전단계 구분 내용가정용, UPS 상업용, 전력용 가정용 EMS 빌딩용 EMS 공장용 EMS 토탈솔루션 에너지 +IT+ 통신 수요처 주택건설업체 데이터센터 / 은행 사무실 & 상가 유틸리티업체 가정, 빌딩, 공장 대도시 출처 : 동사홈페이지, SMIC Research Team1 4.2ESS 시장의성장 ESS 시장에대한각국 정부의관심 지금까지 ESS 시장은높은사용자가격때문에더디게성장해왔다. 그러나각종정전 사태로인해대체에너지마련의필요성이중요하게부각되면서각국정부들은 ESS 에보 다적극적인관심을기울이게되었다. 14

15 선진국의 ESS 도입 미국, 일본, 유럽을중심으로하는선진국국가들은전체 ESS 시장에서주도권을잡기위해연구개발및실증사업, 보급사업을활발하게추진하고있다. 그중일본은대지진이후심각한전력난때문에2020년까지신재생에너지발전비중을최소 10% 이상늘리기로하여 ESS의수요가크게증가할것으로예상된다. 미국에서는에너지부서산하의공공기관과대형전력회사를중심으로 ESS 기술개발과실증작업이적극적으로펼쳐지고있다. 국내의 ESS 도입 국내에서도본격적인 ESS 도입움직임이가시화되고있다. 최근한국정부에서도피크전력과부하를줄이기위해ESS 기술을사용한시간차등요금제시행계획을발표했다. 이러한규모의 ESS는 15~20억원가량의투자비가소요되는데, 시간차등요금제시행으로인해전력요금절감효과가 4배로커져, ESS 투자비를 3~4년안에회수할수있게된다. 그림 28. 전체 ESS 시장전망 ( 단위 : 억불 ) 그림 29. ESS LiB 시장국가별전망 ( 단위 : 억불 ) F 2015F 2020F F 2015F 2020F 전력용가정용비상전력용 중국유럽미주일본기타 출처 : 파이크리서치, IMS, SMIC Research Team1 출처 : 파이크리서치, IMS, SMIC Research Team1 4.3 LiB 에주목하는이유 ESS 에는 4 가지방식이 존재 현재ESS에서가장많이쓰이는 4가지방식은 LiB, NaS, Flywheel, CAES이다. 그중배터리방식의 ESS로가장많이활용되고있는전지는NaS 황전지이다. 황전지는높은에너지밀도와긴수명을갖고있으나, 운전단가가높고작동하는데있어부가장치들이필요하다는단점이존재한다. CAES 압축공기저장발전시스템은대형화에유리하며수명이비교적길다는장점을갖고있으나, 효율이낮고제한된입지조건을갖고있다. Flywheel 전지는효율이나에너지밀도에비해높은비용이들어간다는단점이있다. 우월한성능지닌 LiB, 높은가격때문에아 직상용화전단계 이런이유에서배터리방식의 ESS에서는LiB가최종적으로우위를보일전망이다. LiB는다른전지들의단점들을적절하게절충하고보완한특성을갖고있다. 에너지밀도와효율및수명에서는LiB가단연우위를보이고있으나, 아직까지가격이높고대형화되지않았기때문에널리쓰이지는못하고있다. 현재는EV용배터리시장으로진입하면서대형화가진행되고있으며가격도규모의경제효과를바탕으로점차낮아지고있는추세이 15

16 다. 그림 30. ESS 기술비교 분류 ESS 기술 장점 단점 주요응용분야 전기화학에너지 Lithium Battery 높은에너지밀도 고가격 가전 / 유틸리티 고전압 낮은출력밀도 EV NaS 높은출력밀도 고온작동 송배전첨두부하절감 높은효율 고가격 소규모부하평준화 대용량가능 부가장치필요높은운전단가 물리적에너지 Flywheel 높은안정성 고비용 전력변동조절전력품질 / 비상전력 CAES 대형화유리 제한된입지조건 장수명 낮은효율 출처 : 한국에너지기술연구원 4.4. 동사의 ESS LiB 매출전망 15년동사는전체ESS LiB 시장의약 10% 인 5천억원의매출을낼것으로예상 기존의시장예측에따르면, ESS분야에서의 LiB 매출은 13년에 1.4조원, 14년에 2.7조원, 15년에 5.3조원으로전망된다. 그리고이중에서동사는 13년에 1천억원, 14년에 2천억원,15년에 5천억원정도의매출을낼것으로예상되고있다.15년에삼성이전체 ESS LiB 비중중 10% 가량을차지할것이라고보는것이다. 최근동사의주가는이러한기대감이바탕이되어단기간사이급등하였다. 그림 31. ESS 분야 LiB 매출및삼성 SDI ESS 분야 LiB 매출전망 ( 단위 : 조원 ) % 14% % 7.41% 9.43% 12% 10% 8% 4 6% 2 0 0% 0% 0% F 14F 15F 16F 삼성 SDI ESS LiB ESS LiB 삼성 SDI ESS LiB/ ESS LiB 4% 2% 0% 출처 : 업계자료, SMIC Research Team1 16

17 LiB 가격은예상보다 높게형성될것 그러나삼성이 15년에 ESS LiB매출을 5천억원가량낼것이라고보는기존의추정에는전제가존재한다. LiB의가격이 15년에 300달러후반 /kwh까지떨어진다는것이다. 하지만자동차부분에서살펴보았듯이는달성되기힘들것으로보인다. 따라서위에비해서보수적인추정이전제되어야하며, 자동차시장전망의경우를참조하여기존전망대비약 10% 정도할인하여매출을추정한다. 5. Issue & RISK 5.1. 관련회사지분매각 삼성디스플레이가코닝에삼성코닝정밀소재의지분을매각한결과, 동사는 420억원정도의순이익을잃게됨 동사가약 15% 의지분을가지고있는삼성디스플레이는 10월 23일협력사코닝과의합자회사인삼성코닝정밀소재의지분 (43%) 을코닝에매각하고코닝의지분 (4.25%) 을취득하였다. 이교환으로삼성코닝정밀소재의내년예상순이익이약 9500억이고과거평균배당성향이 98% 에이름을감안하면이를바탕으로삼성디스플레이는내년약 4000억정도의지분법이익을포기하게된다. 반면코닝으로부터의배당금은약 1200억정도가기대된다. 이결과동사가잃을순이익은 2800억 *15%= 420억정도로추산된다 Tesla 향매출은? Tesla의 model-s에유의미한물량을수주하기는어려울것으로예측 동사는최근 Tesla향매출이발생할것으로기대되어주가가급등했다. 하지만파나소닉과 Tesla간의계약관계와 (2014년까지) 파나소닉의 CAPA상황을고려할때, 내년 model-s 의배터리물량을유의미하게수주하기는어려울것으로판단한다. 다만 model-x의경우까지는파나소닉이소화하기어렵기때문에 2014년이후수주가확정된다면 model-x향매출약 5000~10000대관련부분에대해서는긍정적인전망을할수있을것이다 지분가치 동사는삼성디스플레이를비롯한여러관계회사의지분을가지고있음 동사는여러관계회사의지분을가지고있는데그중가장큰비중을차지하는것이삼성디스플레이의지분이다. (15.7%) 동사의시가총액은그러한지분가치도일정부분반영하고있는것이기때문에, 본보고서에서는관련회사들의 EV/EBITDA를바탕으로적정가치를산출한뒤별도가치를부여하여인식한다. 17

18 6. Valuation 6. DCF 모형 6.1. 중대형배터리관련비관적모델 (SMIC Research Team 1 가정 ) 그림 32. DCF Valuation 그림 33. DCF Valuation 18

19 출처 : SMIC Research Team1 앞선내용들을바탕으로 IT/EV/ESS를중심으로매출추정을하되, 이제곧영향력이줄어들 CRT와 PDP는역성장을가정으로추정하였다. IT용 2차전지의매출은지속적인 IT 수요로한자릿수의매출성장을지속할것으로파악하였으나, 영업이익률에있어서는이제더이상프리미엄핸드폰시장과같은호황이오지않을것으로가정하여 7% 까지떨어질것으로보았다. EV 의경우각종투자비와감가상각비를고려하여 2016 년을기점으로영업이익이자동 차향이 6~7 만대가넘어서흑전할것으로예측했다. 최종적으로는 Rolandberger 의가정 을적용하여 2020 년까지약 4~5% 의영업이익에수렴할것으로판단했다. 감가상각비와 CAPEX 는최근의중대형전지에대한투자를반영하여추정하였고운전 자본은매출액과비례하여추정하였다. 법인세는 22% 를가정하였으며 DCF 를통해나온영업가치와각종비영업가치들을 (SDC+ 상장주식 + 비상장투자유가증권 - 순차입금 ) 합해목표주가 157,000 을제시한다. 그림 34. 목표주가 157,000 SELL 출처 : SMIC Research Team1 19

20 6.2. 중대형배터리관련낙관적모델 ( 시장기대반영 ) 그림 32. DCF Valuation 그림 33. DCF Valuation 출처 : SMIC Research Team1 20

21 앞서 SMIC Research Team 1이비관적인관점에서밸류에이션을했다면, 현재시장에서기대하는배터리가격하락폭을반영한밸류에이션또한진행하였다. 이를위해 2015년부터의배터리가격의하락의가속을상정하였고, 따라서배터리가격 P의감소그리고그것을상쇄하고남는 Q의증가를반영하였다. 또한 Q의증가로각종고정비용의분배로중대형전지의영업이익개선이앞당겨질것으로보았다. IT부분의영업이익률역시이전가정보다는긍정적으로전망했다. 그외가정은유지하였으며 DCF 를통해나온영업가치와각종비영업가치들을 (SDC+ 상장주식 + 비상장투자유가증권 - 순차입금 ) 합해상정된목표주가는 176,000 원으로역시 현재주가는밸류에이션의영역이아님을제시한다. 그림 34. 목표주가 157,000 SELL 출처 : SMIC Research Team1 21

22 7. Appendix IFRS (Consolidated) Annual IFRS (Consolidated) Comprehensive Income Statement Statement of Financial Condition 적용회계기준 IFRS( 연결 ) IFRS( 연결 ) IFRS( 연결 ) IFRS( 연결 ) 적용회계기준 IFRS( 연결 ) IFRS( 연결 ) IFRS( 연결 ) IFRS( 연결 ) 매출액 49,519 51,243 54,439 57,712 비유동자산 43,644 54,821 61,633 84,802 매출원가 42,104 43,339 47,606 48,633 장기금융자산 13,036 22,620 20,499 19,984 매출총이익 7,415 7,904 6,833 9,078 유형자산 17,223 17,270 18,272 19,711 판매비와일반관리비 5,511 5,561 5,733 7,210 무형자산 ,403 1,710 인건비 2,045 2,339 2,545 3,054 기타비유동자산 12,689 14,142 21,459 43,397 감가상각비 유동자산 27,833 24,515 23,641 24,149 연구개발관련비용 현금및현금성자산 14,337 10,663 7,577 9,465 영업이익 1,904 2,342 1,100 1,869 단기금융자산 2, * 조정영업이익 2,682 2,868 1,100 1,869 매출채권및기타채권 6,262 7,246 8,442 7,036 EBITDA 6,683 6,097 5,486 6,414 재고자산 3,675 4,841 5,836 5,585 비영업손익 756 1,884 3,681 18,425 기타유동자산 1,204 1,039 1,497 1,801 금융손익 자산총계 71,477 79,336 85, ,951 외환손익 비유동부채 5,318 6,043 4,629 13,266 관련기업투자등관련손익 269 1,508 4,109 22,386 장기금융부채 3,694 2,280 4,743 기타손익 ,654 퇴직급여부채 세전계속사업손익 2,660 4,226 4,781 20,294 기타비유동부채 1,308 3,512 4,311 8,097 법인세비용 ,270 5,426 유동부채 14,840 10,984 17,500 20,040 계속사업손익 2,413 3,851 3,511 14,868 매입채무및기타채무 5,461 5,546 6,397 7,439 중단사업손익 단기금융부채 5,859 1,304 7,614 6,588 * 법인세효과 기타유동부채 2,384 2,524 2,174 4,775 당기순이익 ( 순손실 ) 2,413 3,851 3,511 14,868 부채총계 20,158 17,027 22,129 33,306 지배주주지분 2,177 3,561 3,201 14,715 지배주주지분 49,728 60,512 61,181 73,732 비지배주주지분 자본금 2,407 2,407 2,407 2,407 포괄순이익 ( 순손실 ) 4,553 11,063 1,569 13,245 자본잉여금 12,607 12,558 12,581 12,584 지배주주지분 4,451 10,703 1,246 13,206 기타포괄손익누계액 6,194 13,336 11,739 10,514 기타자본구성요소 -2,053-1,700-1,654-1,638 IFRS (Consolidated) 자기주식 -2,053-1,779-1,707-1,682 Cash Flow Statement 이익잉여금 30,573 33,911 36,108 49,865 적용회계기준 IFRS( 연결 ) IFRS( 연결 ) IFRS( 연결 ) IFRS( 연결 ) 비지배주주지분 1,592 1,797 1,964 1,913 영업활동현금흐름 8,549 4,889 2,997 5,778 자본총계 51,319 62,309 63,145 75,645 당기순이익 ( 손실 ) 2,413 3,851 3,511 14,868 순운전자본 2,160 3,446 5, 비현금수익비용가감 4,195 2,288 2,205-8,326 순차입금 -7,139-7, ,603 유무형감가상각비 4,779 3,755 4,386 4,545 투하자본 21,277 22,833 26,732 23,642 금융자산처분손익 IFRS (Consolidated) 순이자비용 Financial Ratio(%) 외화손익 적용회계기준 IFRS( 연결 ) IFRS( 연결 ) IFRS( 연결 ) IFRS( 연결 ) 관계기업투자손익 ,508-4,109-22,386 안정성 기타 ,582 9,580 유동비율 운전자본증감 1,934-1,352-2, 부채비율 매출채권감소 ( 증가 ) ,102 순차입금비율 재고자산감소 ( 증가 ) 이자보상배율 매입채무증가 ( 감소 ) 1, 자기자본비율 기타 ,561 성장성 투자활동현금흐름 -3,318-2,521-8,791-5,113 매출액증가율 N/A(IFRS) 유형자산취득 -2,128-3,986-4,355-4,597 판관비증가율 N/A(IFRS) 유형자산처분 EBIT증가율 N/A(IFRS) 무형자산증감 EBITDA증가율 N/A(IFRS) 금융자산증감 지배주주EPS증가율 N/A(IFRS) 기타 -1, , 수익성 재무활동현금흐름 ,228 2,686 1,128 매출총이익율 세전계속사업이익률 단기금융부채증감 -2,149-5,500 3,552-2,772 EBIT마진율 장기금융부채증감 1, ,643 EBITDA마진율 자본증감 ROA N/A(IFRS) 배당금지급 지배주주ROE N/A(IFRS) 기타 ROIC N/A(IFRS) 기타현금흐름 -11 활동성 22 총자산회전율 N/A(IFRS) 순현금흐름 4,559-3,674-3,087 1,889 타인자본회전율 N/A(IFRS) 기초현금 9,778 14,337 10,663 7,577 자기자본회전율 N/A(IFRS) 기말현금 14,337 10,663 7,577 9,465 순운전자본회전율 N/A(IFRS)