CONTENTS I. Company Analysis 1. 기업개요 2. BM 분석 3. 경쟁사분석 4. 재무분석 II. Industry Analysis 1. 카메라산업 2. 교환렌즈산업 III. Investment Point 1. 늘어나는 Q! 2. 상승하는 P! 3.

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1 기업분석삼양옵틱스 (225190) 광학렌즈 BUY 매수 목표주가 20,700 현재주가 17,650 상승여력 17% 시가총액 1,765억원 상장주식수 10,000,000 유동주식비율 31.17% 52주최고가 19,500원 52주최저가배당수익률 (%) 14,700원 6.80% 외국인소진율 1.19% 주요주주 에스와이오투자목적회사 68.83% 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대 (%) 0% -% -% 상대 (%) -6.82% -% -% 동사는 40여년간광학장비를연구해온기업으로 `13년 삼양광학공업 의광학렌즈사업부가물적분할되어설립되었다. `17년 6월코스닥시장에상장되었고물적분할이후 CCTV 사업을접고현재는렌즈교환형카메라에대응하는교환렌즈만을생산, 판매하는글로벌 Third Party 기업이다. 향후고부가가치카메라의수요확대와신규시장진출로인한동사제품의 P와 Q의동반상승이기대되며높은수익성을바탕으로고배당의매력까지지니고있다. 늘어나는 Q! 카메라산업은사양산업으로인식되나동사는이러한추세와무관하게꾸준한수요를얻어내고있다. 이와더불어 `16년, 신규제품을통한 MF 시장대비 20배규모의 AF 렌즈시장에진출함으로써 AF 렌즈 Q상승을통한 Photo 렌즈 Q의 13% 상승이기대된다. 또한동영상렌즈인 Cine 렌즈군에서 `15년출시한초전문가용 XEEN 의활약으로인한 Q의상승이기대된다. 상승하는 P! 동사의지난 3개년 ASP는모든제품군에서상승하는모습을보였다. 이는 High-end 카메라의 Q가견조한흐름을보이는상황과더불어 P가함께오르며동사또한 Q와 P증가를누리게된것이라할수있다. 이러한상황에서 `17년상반기교환렌즈카메라의 P는더크게상승하였으며 Q또한반등하는모습으로이와같은추세는향후에도이어질것으로판단된다. 수익창출능력! 동사의수익창출능력은업계최고수준을기록하고있다. 높은영업이익률을바탕으로무차입경영을하여레버리지효과또한적게받는안정성을가진기업이다. 또한사업의특성상큰투자가필요하지않아높은수익창출능력은고스란히주주의가치를높여주는방식으로반영되고있다. Valuation 동사의펀더멘탈과시장상황을고려하여미래현금흐름을산정, 할인하는절대가치평가법을적용하였다. DCF Valuation 으로산출한적정주가 20,700 원, 상승여력 17% 로 BUY 를추천 E 2018 E 매출액 ( 억원 ) 영업이익 ( 억원 ) 순이익 ( 억원 ) EPS( 원 ) 14,866 1,310 1,597 1,681 1,837 EPS증가율 (%) -91% 22% 5% 9% BPS( 원 ) 4,096 4,899 영업이익률 29% 31% 31% 30% 30% 순이익률 24% 23% 25% 25% 25% ROE(%) 60% 47% 47% 41% 37% PER(x) PBR(x) 기김성민 tkzj1541@gmail.com 청지기투자학회 stewardinvestors@gmail.com

2 CONTENTS I. Company Analysis 1. 기업개요 2. BM 분석 3. 경쟁사분석 4. 재무분석 II. Industry Analysis 1. 카메라산업 2. 교환렌즈산업 III. Investment Point 1. 늘어나는 Q! 2. 상승하는 P! 3. 수익창출능력! Ⅳ. Risk Point 1. 펀더멘탈과수급 Ⅴ. Valuation DCF Valuation 주가와거래량추이 ( 수정주가좌 / 거래량우 ) 자료. DataGuide 2

3 COMPANY ANALYSIS 1.1 기업개요 동사는 `13년 8월과거코스피시장에상장되었던 삼양광학공업 의광학렌즈사업부문이물적분할되어설립된카메라교환렌즈개발, 생산, 판매업체이다. 동사는 Film 카메라시대부터광학렌즈를연구하였으며이를통해기술력이중요한카메라산업에서축적된 KNOW-HOW 및연구, 생산인력을보유하고있다. 이에렌즈설계부터가공, 조립, 판매까지일괄생산체제를구축하여최종수요자인카메라 User의 needs에적절히대응할수있는경쟁력을가지고있다. 회사주요연혁 주요연혁 렌즈사업부문분할에따른법인설립 미러리스용 AF 포토렌즈출시 VIP Asia Award 카메라부문수상 프리미엄포토렌즈출시 유상감자 ( 자본금변동 5억원 -> 4억원 ) World class 300 선정 영상전문 Cine렌즈 XEEN 출시 코스닥상장 무상증자 ( 자본금변동 4억원 -> 50억원 ) 미러리스용 AF 포토렌즈출시 (35mm) 자료 : 동사사업보고서, SI Research Center `13 년 물적분할로설립 1.2 BM 분석 사업부동사의사업부는크게카메라교환렌즈사업부문하나이다. 과거동사물적분할이전의 삼양광학공업 은코스피까지상장되었던유망기업이었으나본래기업의사업과무관하게사업을벌이다적자를지속, `13년자진상장폐지하였고이에가장유망했던광학렌즈사업부문만따로분할설립되었다. 교환렌즈사업부가유일 당시 삼양광학공업 의광학렌즈사업부는 2001년부터카메라교환렌즈에이어 CCTV렌즈사업까지진출하였고 CCTV렌즈사업은매출의약 40% 가량을차지할정도로성장했으나 `13년현재의 삼양옵틱스 로물적분할당시중국산저가렌즈의시장난립등의요소로경쟁력이약화되었고새로운경영진의판단에따라 CCTV렌즈사업부문을철수하고현재는카메라용교환렌즈사업만영위하고있다. 다양한카메라교환렌즈 자료 : 동사홈페이지, SI Research Center Third Party란중소기업이제조기업의제품에호환될수있도록생산한제품 동사는 Third Party 기업으로 Third Party란공식적으로하드웨어, 소프트웨어를개발하는업체외에중소기업이이러한하드웨어의규격에맞춰생산한제품을말한다. Canon, Sony, 등이렌즈교환형카메라장착되는교환렌즈를생산해판매한다면동사는생산된카메라제품의용도에맞게호환되는 Third Party 교환렌즈를생산하고있다. 수요자가 Third Party 렌즈를사용하는이유는기존대비상대적으로저렴하다는장점을가진다는점과카메라는다양한 Body와그에맞는특성이존재하는만큼특정되지않고다양한 Body에호환될수있기때문이다. 3

4 또한동사는수출위주로사업을진행하고있으며과거 3 개년간내수매출액이거의발생하지않았 다. 이에따라동사가영위하는사업경쟁사역시대부분 Global 기업들이며동사의매출은대륙별로 북미, 유럽, 아시아순으로발생되고있다. 대륙별매출액추이 ( 단위 : 억원 ) `16년기준북미 44.1% 유럽 30.9% 아시아 22.1% 자료 : 동사 IR Book, SI Research Center 제품소개 Third Party 렌즈기업은특성상제품군이다양할수록호환되는카메라의종류및선택의폭이넓어져유리한위치를점할수있다. 이에동사역시다양한제품군으로시장에서 Positioning 하고있는상황이다. 또한교환렌즈는개별로적용특성이다른만큼동사제품에대한포괄적인이해가필요하다. 제품이다양한동사사업의이해를돕기위해가장크게종류별로구분하였다. 동사의교환렌즈는종류별로 Photo[AF(Auto Focus), MF(Manual Focus)], Cine(Professional Cine) 로나눌수있다. Photo 렌즈구분 AF 렌즈와 MF 렌즈 Photo렌즈는사진용교환렌즈로 AF, MF로나뉜다. AF는 Auto Focus의약자로말그대로자동초점기능이라고볼수있는데 DSLR, 미러리스등의카메라로촬영을할때셔터버튼을누르면피사체를자동으로인식하고초점을맞추는기능이바로 AF이다. 움직이는피사체또한초점을조절할필요없이촬영할수있어어렵지않고간편하며이러한특성덕분에 AF렌즈는사진을전문적으로다루는전문가용보다는일반인들 ( 그중에서도사진애호가, 일반사용자 ) 이주요수요자이다. MF는동사가주력으로삼고있는제품군이다. Manual Focus의약자로 AF와반대로수동으로초점을조절해야하는렌즈인데 AF와다르게일일이초점을조절해야하는만큼촬영자의숙련도가사진에크게영향을끼칠수있다. 얼핏들었을때는당연히 AF렌즈가좋다고생각할수있으나사진을전문적으로찍는전문가 / 준전문가및사진매니아들은자신이원하는사진의느낌을내기위해의도적으로 MF렌즈를사용하는것이일반적이며따라서 MF렌즈의주요수요자는전문가및사진매니아들이라고할수있다. 삼양옵틱스 Photo 렌즈 ( 좌 : AF, 우 : MF) 자료 : 동사홈페이지, SI Research Center 4

5 Cine 렌즈의구분 Cine 렌즈와 Pro Cine 렌즈 다음으로 Cine렌즈는동영상촬영용렌즈로 Photo렌즈와성능적으로큰차이는없으나포커스를따라가야하는동영상촬영에맞게포커스링, 조리개링에미세한초점조절을가능하게하는기어링이장착된제품이다. Cine렌즈는기본적으로 MF방식으로작동되며동사는이역시 Photo렌즈처럼사용목적에맞게일반소비자용, 상업적전문가용으로구분하여판매하고있으며 `15년에는 Cine렌즈에서더발전된 Professional Cine렌즈를출시하였다. 삼양옵틱스 Cine 렌즈 ( 좌 : Cine, 우 : Professional Cine) 자료 : 동사홈페이지, SI Research Center 이렇듯동사가취급하는카메라렌즈를크게종류별로나눌수있으나전방산업인카메라의기종과생산기업이다양한만큼종류별로나뉜동사제품군은더나아가화각, 마운트, 카메라타입, 센서사이즈별로다시한번세분화되어야한다. 모든제품을디테일하게설명하기에는무리가있어세분화요소의용어를간단하게설명하자면화각이란포착장면의시야각이며마운트란카메라 Body와렌즈를이어주는전기장치, 카메라타입은 DSLR과미러리스로구분되는카메라의유형이며센서사이즈란디지털카메라의필름역할을하는이미지센서의사이즈를말한다. 이미지센서는디지털카메라의필름역할 35mm 이상은 Full Frame 이하는크롭센서 특히이중에서투자포인트에서다시언급될이미지센서를조금더설명하자면과거아날로그식필름사이즈인 35mm를디지털카메라에서같은사이즈로만든이미지센서를 Full Frame센서라고하며 35mm보다작은센서를크롭센서라고한다. 대형센서를가질수록빛과같은정보흡수율이좋으며동일한화소수를가지더라도픽셀이커져빛에민감하게반응, 화질이좋다. 결국동사는교환렌즈를판매하는기업으로교환렌즈제품군을종류별로 Photo렌즈 (MF, AF), Cine렌즈 (Professional Cine) 로나누고그안에서장착될카메라의 Body 특성에맞게세분화된수십가지의다양한교환렌즈제품을보유하고있으며다양한제품군을통해카메라렌즈수요에맞춰대응, 판매하는사업을영위하고있다고할수있다. 제품군별매출액추이 ( 단위 : 억원 ) `16년기준매출액 AF 5.2% MF 54.2% Cine 29.5% Pro Cine 10.3% 자료 : 동사투자설명서, SI Research Center 5

6 1.2.4 Value chain 동사의 Value chain을파악하기위해원재료와매입경로, 동사및전방을파악하였다. 먼저동사의원재료구성요소는원자재와포장재, 부재료및소모품등이며이중교환렌즈제조에직접들어가는원자재가 `16년기준전체원재료의 90% 의비중을차지한다. 원자재는렌즈, 금속, 전자부품등으로렌즈는주로일본에서금속과전자는주로내수를통해들여오고있다. 원자재주요매입처는내수 : 금강테크, 기진정밀, 등이며수입 : HOYA, 삼성광학, 파나소닉, 등이다. 들여온원재료를통해동사는최종적으로완성품을제조하며완성품제조이전의단순반복생산부품들은외주업체에생산을맡기는외주생산방식을취하고있다. 외주업체들은 남경광학, 준성기업, 원영광학, 등이며동사가 40년이상의업력을보유한만큼협력업체와의관계는공고하다고할수있다. 단순공정의부품은 외주생산 이후외주업체로부터단순공정의부품을납품받고최종제품이완성되면완성품은수출되어국가별대리점으로납품된다. 동사는해외시장의판매망을지속확대하는중에있으며 `13년 10개국미만의대리점을 `16년 58개국까지확장, 매년매출처를확대해가고있다. IR에따르면동사의매출인식과정은해외로 Shipping을할때거래선으로부터절반의금액을먼저받아수익으로인식하게되며 60일이지난이후에나머지절반에해당하는금액을수령하게된다. Value chain 자료 : 동사투자설명서, SI Research Center 1.3 경쟁사분석 동사와같이 Third Party 카메라교환렌즈를취급하는기업은동사를제외하고모두글로벌업체들로구성되어있다. 세부적으로재무상태, 제품군등을상세히뜯어보고비교하고자하였으나경쟁사가일본, 독일기업으로 Raw한데이터를얻어가공하기에어려움이존재하여시장에알려진큰특성위주로짚은이후에투자포인트에서필요하다고판단되는내용을추가적으로언급하도록하겠다. AF, MF 시장에서동시에 Positioning 하는 Third-Party 기업은동사가유일 현재 AF 시장과 MF 시장에서동시에 Positioning 하고있는 Third-Party기업은동사가유일하다. 본래동사가 `16년사업영역확대이전에영위하던시장은 MF 시장이었는데여기에서의경쟁사는독일의 ZEISS 뿐이다. MF 렌즈는기본적으로수요자가일반인이아닌만큼가격대가높은편에속하는데여기에서동사와 ZEISS 는기본적으로 Positioning을다르게하고있는상황이다. 동사의전략은 가성비위주 ZEISS 는고가격위주의초고품질전략을, 동사는 ZEISS 대비상대적으로저가격위주의가성비전략을사용하고있는데이러한동사의전략은기존의 ZEISS 가놓친가난한 MF 렌즈수요자를확보할수있는고효율침투전략이라할수있다. 또한 ZEISS 는교환렌즈만전문적으로제조하는기업이아니라광학장비기업으로다양한분야에서사업을하고있으며절대적수치를파악하지는못했으나카메라렌즈사업의규모는회사내에서크지않은것으로파악된다. 이에반해 AF 시장의경쟁사는보다다양한데대부분일본기업들로구성되어있으며 SIGMA, TAMRON, TOKINA 등이존재하고카메라제조업체까지포함한다면 SONY, Canon 등의기업이포함된다. AF는 MF 대비상대적으로가격이낮게구성되어있지만여기에서도동사는경쟁사대비가격대는낮게성능은비슷하게가져가며가성비위주의전략을사용하고있다. 6

7 1.4 재무분석 ROE 5 요소를통해동사의재무상태를점검해보았다. 연도별동사의절대적수치를시계열행태로 분석하였으며재무상태표의항목은기초기말의평균값을사용하였다. ROE 5요소분석 영업재무법인세총자산재무이익률성과자유도회전율레버리지 ROE ` % 102% 82% % 143% 59.77% ` % 91% 82% % 131% 53.91% ` % 98% 83% % 130% 51.79% 자료 : 동사투자설명서, SI Research Center 위의표를보면동사의 ROE 는지난 3 년간조금씩낮아지는모습을보이지만그럼에도 50% 를넘는 높은 ROE 수치를보이고있다. 기본적으로 30% 에이르는높은영업이익률이 ROE 의바탕이되고 있는데 `14 년부터 `16 년까지매년영업이익률은지속적으로상승하는모습을확인할수있다. 동사 ROE에또한큰영향을미치는것이총자산회전율이다. `14, `15년총자산대비매출액은 170% 로절대적으로봤을때꽤높은수치를기록하고있다. `16년매출이증가했음에도총자산회전율이낮아진것은유형자산의증가때문인데 `16년신규제 2공장준공으로 Capa를 2배로확대, 건물이 60억원가량증가했기때문이다. 그에반해재무레버리지의경우 3년간지속적으로감소하는긍정적인모습을보이고있다. 이는자산의증가분에비해자본의증가분이상대적으로컸기때문인데세부적으로는자산항목에서지속적으로현금성자산과유형자산 ( 건물 ) 이유의미하게증가했고자본항목에서이익잉여금이크게증가하였기때문이다. 또한재무레버리지에관해서동사의부채는 `17 년반기까지지속적으로감소하고있는모습을보이 는데동사는차입금을거의사용하지않을뿐아니라그나마있던기타부채도감소하면서상대적으 로자본의비중을크게했고이역시재무레버리지의감소를이끌고있다. INDUSTRY ANALYSIS 2.1 카메라산업 산업의특징카메라란사진촬영을위한광학기기로카메라산업은과거부터인간의표현욕구를충족시키는예술을비롯하여다양한분야의산업에동시적용되며광학기술의발전과함께성장해왔다. 과거에는아날로그식필름카메라만이존재하였으나현재는기술발전을거듭하여아날로그필름카메라에서사진의삭제와수정이자유로운디지털카메라로완전히전환되었다. 콤팩트카메라와 렌즈교환형카메라로구분 또한카메라는다양한적용처가존재함에따라용도에맞게세분화되면서우리가흔히알고있는카메라인콤팩트카메라와사진전문용카메라인렌즈교환형카메라로분리되었다. 콤팩트카메라란간단한작업을위한카메라로일명 똑딱이 로불리우며대부분자동초점렌즈가달려있어초점등세부적인것을조정할수없다. 반면에렌즈교환형카메라는 DSLR, 미러리스카메라로기업분석에서언급했듯사진의목적에따라세부적인요소를고려하여렌즈자체를교환할수있는카메라이다. 7

8 콤팩트카메라 ( 소니 ISO12800) 렌즈교환형카메라 ( 소니 E 마운트 ) 자료 : SONY, 네이버쇼핑, SI Research Center 산업의추세최근카메라산업은스마트폰의보급확대와그에따른내장카메라의품질개선으로인해큰변화를겪었다. `16년말스마트폰보급률은전세계 51%, 선진국 69% 에달하면서남아프리카를제외한전세계에서스마트폰사용자는피처폰사용자를넘어선상황에있다. 이러한추세는스마트폰의성능확대를기본으로가격이인하되고다양한모델이출시됨에따라지속될것으로전망되는데 세계이동통신사업자협회 에따르면스마트폰보급률은 `20년까지 75% 로상승할것으로전망되고있다. 세계스마트폰사용자추이 ( 단위 : 백만명 ) 자료 : 세계이동통신사업자협회, SI Research Center 스마트폰의확대에따른 카메라산업침체 문제는스마트폰카메라의성능확대가카메라산업의미래를불투명하게하고있다는점이다. 스마트폰카메라는 SNS 서비스확대로인한수요감당을위해 삼성전자 를중심으로지속적으로연구되어화소수확대, AF 속도상승, 카메라밝기상승등의성과를내며발전하였다. 이에따라단순한일상사진촬영에서만큼은기존디지털카메라대비충분한경쟁력을확보할수있었고여기에사진보정어플등의발전이더해져사진촬영을위해카메라를보유할필요성은사라지게되었다. 결국스마트폰보급의확대는디지털카메라시장의규모를축소시키고있는직접적인요인이된것이다. 8

9 세계디지털카메라시장규모추이 ( 단위 : 억엔, 만대 ) 자료 : CIPA, SI Research Center 2.2 교환렌즈산업 산업의특징렌즈를 Body와용도에맞게사용할수있는렌즈교환형카메라에서가장중요한역할을하는것은역시교환렌즈이다. 교환렌즈산업은기본적으로광학기술에의해성능이좌우되는렌즈의특성에따라기술이중요한기술집약적산업이며종류별, 용도별로세분화되는만큼관련기업들은꾸준한 R&D 가필수적이다. 기업분석에서언급하였듯교환렌즈는본래카메라제조사에서함께제조하는제품이존재하나여러카메라기종과의호환, 가성비등을고려하여 Third Party 제조사의교환렌즈또한함께시장의파이를공유하고있는특징이있다. Third Party 제조사는교환렌즈만전문적으로제조, 판매하기때문에카메라본체와프로세스에대한완벽한이해가필요하며이를통해전방산업인카메라 Body의다양한특성에맞게적절히대응할수있어야만경쟁력을가질수있다. 교환렌즈전체시장규모는 감소하는추세 산업의추세과거교환렌즈는고화질사진의수요가증가하고디지털카메라의편의성이증가함에따라함께수요가증가하는추세였다. 하지만교환렌즈시장자체의총규모는결국전방산업인디지털카메라의수요에영향을받을수밖에없고앞서언급하였듯디지털카메라시장은스마트폰카메라의보급확대로인해축소되는사양산업의구조로나아가고있는상황에서교환렌즈전체시장의규모역시전체적으로감소하는모습을보이고있다. 세계교환렌즈출하량추이 ( 단위 : 백만대 ) 자료 : CIPA, SI Research Center 9

10 교환렌즈전체시장은본래카메라와렌즈를함께만드는카메라제조업체와 Third Party 렌즈제조업체가공존하고있다. 일본과독일기업들이각각일반인수요자용 AF 시장과전문가및준전문가용 MF 시장을점유하고있는상황이다. 결국 AF 시장기업은동사와 SIGMA, TAMRON TOKINA, SONY, Canon 등다수가있으며 MF 시장은동사와 ZEISES 만이참여하고있다고할수있다. Third Party 렌즈시장 Player 자료 : 동사 IR BOOK, SI Research Center INVESTMENT POINT 3.1 늘어나는 Q! 걱정마. 다같은카메라가아니니까. 앞서산업분석에서카메라는사양산업이되어가는중임을확인하였다. 스마트폰의보급확대와스마트폰카메라의성능확장이라는산업적리스크에더불어사진보정어플리케이션의등장은본래사진을목적으로한디지털카메라의시장규모를지속적으로감소시키고있는상황이다. 일반적으로카메라산업의방향을논할때다양한카메라를하나로포괄한디지털카메라를기준으로한매출액, 출하량을논하게되는데이러한점에서카메라산업에대한우려가동사의가치에미치는영향은크지않다고판단된다. 그이유는카메라시장의후퇴는저가의일반사진용콤팩트카메라와렌즈교환형카메라중에서도 DSLR 위주이기때문이다. 먼저콤팩트카메라시장은스마트폰보급이본격적으로이루어진 `10년부터크게감소하였는데일본카메라공업사업자협회 CIPA 에따르면콤팩트카메라시장은지난 5년간 91% 축소되는급격한변화를겪었다. 먹을수있는파이자체가작아지다보니세계적으로도다수의전자, 카메라회사들이콤팩트카메라시장에서발을빼는추세에이르렀고실제로그동안디지털카메라의한축을담당했던 삼성전자 또한 `17년에최종적으로디지털카메라사업을철수하기도하였다. 콤팩트카메라의출하량은급격히감소 But 렌즈교환형카메라는다른변화를보임 그러나동사가영위하는사업은렌즈일체형인콤팩트카메라에연관된것이아니라렌즈교환형카메라와연관되어있다. 콤팩트카메라의출하량이급격한감소세를보인반면렌즈교환형카메라는다른변화를보였는데최근 5년간 DSLR과미러리스의출하량은 `16년까지각각소폭감소, 일정수준을유지하는추세로전체렌즈교환형카메라시장은최근소폭감소하였으나그럼에도갈수록감소세는둔화되는모습을확인할수있다. 10

11 세계디지털카메라종류별출하량추이 ( 단위 : 백만대 ) 자료 : CIPA 미러리스카메라가 제한한렌즈교환형 카메라시장감소세 여기서렌즈교환형카메라의감소분을제한한것은미러리스카메라이다. 미러리스카메라는 DSLR에서아날로그식유리반사경대신전자식인 LCD로사진을찍는구조이기때문에 DSLR의상단뷰파인더부분이없어부피가작고가벼우며심플한디자인을가질수있다. 그러나실제사진의화질을결정하는요소는앞서제품분석에서설명한이미지센서의크기인데전문가용이아닌일반카메라에서 DSLR과미러리스의센서에는큰차이가없어화질상으로미러리스는 DSLR과동일한화질의사진을찍을수있는것이다. 이러한이유들덕분에미러리스카메라의수요는 DSLR의수요를빼앗아가며큰감소세없이일정수준을유지할수있었다. DSLR 카메라수요가감소하였음에도미러리스카메라가파이를그대로가져와렌즈교환형카메라시장을이끌었으며 DSLR의출하량이감소됨에따라일정수준을유지해왔던미러리스의비중은반사적으로꾸준히증가하고있는상황이다. 세계렌즈교환형카메라미러리스비중추이 ( 단위 : 백만대 ) 자료 : CIPA, SI Research Center 하지만 DSLR 시장은감소하고있고이에따라연관기업의 Q 축소에대한의문도존재하고있다. 여기서 DSLR 시장의감소세를방어해주는것은앞서설명한이미지센서라고할수있다. 이미지센서는 35mm를 Full Frame센서, 그미만을크롭센서라고한다고앞서언급하였는데또한이미지센서규격이 35mm인카메라를 High-end 제품, 다시말해고부가가치제품으로취급하고있다. DSLR 의감소를이끈 것은크롭센서카메라 렌즈교환형카메라시장을 High-end 제품과중저가제품으로나눴을때그동안 DSLR의감소를이끈것은이미지센서규격 35mm 미만인크롭센서카메라였다. 실제로세계교환렌즈출하량에서 High-end 카메라에대응하는교환렌즈가차지하는비중을보면 `16년까지증가세를보였고이를통해 High-end 렌즈교환형카메라는일정한수요를보인반면일반렌즈교환형카메라는큰감소세를겪었음을간접적으로확인할수있다. 11

12 세계교환렌즈출하량 High-end 대응제품비중추이 ( 단위 : 백만대 ) 자료 : CIPA, SI Research Center `16 년동사매출액의 74% 가 High-end 대응제품 이러한상황에서동사가주력하는제품군이바로이미지센서규격 35mm의 High-end 제품이라는점은고무적이다. `16년동사매출액의 74% 가 High-end 호환제품으로부터비롯되었으며카메라의성능이높아지면자연스럽게교환렌즈의성능또한맞춰가야한다는점에서동사 Q는증가할가능성도가지고있다. 렌즈교환형카메라출하량은 `17 년상반기처음으로반등 또한주목할점은가장최근인 `17년렌즈교환형카메라의출하량을보면 `16년까지의흐름을뒤엎고견조한모습을보이고있다는것이다. 스마트폰의등장이후일정수준을유지하기는하였으나그럼에도꾸준히감소세가전망되었던렌즈교환형카메라시장의감소추세가처음으로이를벗어나반등하여상승흐름을보이는유의미한변화를이끌어냈다. `17년 CIPA 가조사한세계렌즈교환형카메라출하량은지난 1월부터 6월까지증감율을평균하였을때평균 YoY % 를기록하며증가하였으며전체디지털카메라의출하량역시마찬가지로소폭증가한모습이었다. 지난몇년간카메라산업의전망은계속어두웠으나렌즈교환형카메라시장규모는 High-end 제품을중심으로수요는꾸준했고이에따라파이축소분또한제한적이었던흐름으로볼때렌즈교환형카메라시장은 `16년에이미바닥을다진상태라고판단된다. 세계렌즈교환형카메라출하량추이 ( 단위 : 천대 ) 자료 : CIPA, SI Research Center 결국동사가영위하는사업에서최근렌즈교환형카메라의수요는증가하며기존에존재했던카메라 시장에대한리스크는동사의펀더멘탈과는전혀무관할것이라판단된다. 그렇다면동사에게있어서 이와같은시장의흐름은어떻게인식될수있을까. 12

13 양적성장을위해 `16년 AF 시장진출 AF 시장으로렛츠기릿! 앞서언급하였듯동사가주력으로삼던제품군은전문가수요위주인수동초점방식 MF 제품이었다. 그러나동사는 Global Leading 기업으로한차례도약하기위해질적, 양적성장을도모하였고그중에서양적성장을위해 `16년자동초점방식 AF 시장에진출하였다. 이를통해양적성장을추구할수있는이유는가장근본적으로 AF 시장은 MF 시장에비해굉장히방대한규모의시장이기때문이다. 주요수요자 MF : 전문가 AF : 일반인 MF는전문가와준전문가주요수요자 AF는일반수요자가대부분이다. 이러한점에서전문분야에서많이사용되는 DSLR은 MF와 AF 방식을다양하게사용하고있지만미러리스의경우에는 AF 방식을주로사용하고있다. 어떻든간에사용이간편한 AF 시장의수요자는당신의바로옆에있는친구가될수도있을만큼다양하고포괄적이며이러한특성에따라 AF 시장은 MF 시장규모의약 20배규모로형성되어있다. MF, AF 시장수요자 자료 : 동사 IR Book, SI Research Center 높은가성비로 해외에서더인정받는제품 동사는가성비로해외에서는이미유명세를타고있다. 현재 MF 시장의경쟁사는독일의 ZEISS 가유일하며경쟁사는고가격중심의전략을채택하고있기때문에소비자의가격부담을덜어준동사가갈수록점유율을확대하며시장을침투하고있는중에있다. 가격대가낮기때문에성능이딸린다면문제가될수있지만그것또한아니다. 실제로카메라전문평가기관 DxOMark 에서평가한동사의 MF 교환렌즈는같은마운트에장착될수있는 Zeiss 제품과는동일한성능을지닌것으로평가받았다. 동사는뛰어난화질덕에국내및해외고객들로부터 삼자이스 라는별명을부여받았으며아래그림에서왼쪽동사제품의가격은약 70만원대, Zeiss 제품은약 250만원대로어마어마한차이를보이고있다. 이렇게가성비가뛰어난것이동사제품이다. 사실상 ZEISS 의 MF렌즈에비해부족한것은브랜드네임밖에없고이는국내보다오히려해외에서인정받는실질적경쟁력이라할수있다. 13

14 업체별 MF 교환렌즈평점 자료 : DxOMark, 동사 IR Book, SI Research Center AF 시장또한 가격대를낮춰침투 또한동사는 AF 시장의수요를정확히파악하고적절하게 Positioning 하고있다. 동사는 AF 시장역시 MF 시장과마찬가지로가격대를낮춰침투하고있다. 교환렌즈자체가저가가아닌만큼일반소비자들은전문가들보다더크게가성비를고려하는특성이있는데동사는 MF 시장과마찬가지로경쟁사대비성능도크게딸리지않는반면에가격대는낮춰소비자의 Needs를충족시키고있는상황이다. AF 시장은 MF 시장보다 Player가많고소비자들또한일반인으로잘알려진기업의제품을선호하는만큼브랜드네임이중요하게작용하리라는시장의우려가있었지만그럼에도불구하고동사가 `16년부터출시한 AF 렌즈는시장을적절히 Positioning한사용자들의호평을받고있는상황이다. 실제로동사의 AF 제품은 `16년출시되자마자당해매출액의 5.2% 를차지한 32억원의매출을기록하며기업성장에기여하였다. 다만동사가 AF 렌즈사업에진출한지이제 1년여가되가는시점으로아직까지는 AF 렌즈의제품수가부족하고다양한카메라마운트에대응하지못하고있는상황이다. 현재동사는세계에서미러리스카메라시장점유율이가장높은 SONY 의 E마운트에만장착될수있는교환렌즈제품 4개만생산하고있다. 그러나동사는 `16년첫제품을출시한이후현재까지 3개의제품을추가로출시하였으며향후 `18년에는 Canon, Nikon 마운트와도호환될수있도록라인업을확대할예정이다. 현재전체미러리스시장에서가장큰점유율을확보하고있는업체는동사가현재유일하게대응하고있는 SONY 라고파악된다. 하지만 Canon 이점유율을지속적으로끌어올리며현재는양쪽에서주장하는점유율이상이한상황으로정확한점유율을말하기는어렵다. 확실한것은지난 5년간은 SONY 가미러리스의최강자로군림해왔고동사는이점을적절하게공략하기위해시장진입을 SONY 마운트에대응하는제품으로준비하였던것이다. 14

15 `16 년판매량기준미러리스시장점유율 자료 : 다나와리서치, SI Research Center `18 년에는 Canon, Nikon 호환 제품확대예정 동사는현재 SONY 마운트에만대응하고있지만향후 `18년에는 Canon, Nikon 등의마운트에호환될수있는 AF 렌즈제품을출시할계획임을밝히고있다. 동사의이와같은제품확대계획은신빙성이있다고판단된다. 그이유는동사가출시하는신제품의수는지난 3개년동안타사평균대비월등하게높았기때문이며이는또한앞서산업분석에서언급하였듯이제품의수를다양하게하면전체교환렌즈시장에서먹을수있는파이자체를늘릴수있기때문에또다른경쟁력이되는것이다. 타사대비월등히높은 신제품출시 꾸준한 R&D 투자 신제품의출시대수가타사대비많은것은동사의 R&D를보면조금더가까이느껴질수있다. 동사의연구개발인력은 `14년 15명에서 `16년 24명까지증가하였는데이들은관련업계에서짧게는수년부터길게는수십년간종사한최고전문가들로구성되어있다. 또한동사의연구개발비는최근 3 개년간 `14년 14.85억원 ( 매출액대비 2.88%) 에서 `16년 30.8억원 ( 매출액대비 4.91%) 으로꾸준히증가하였는데단순히금액만증가한것이아니라전체적인비중이상승했다는점에서동사가연구개발에지속적으로많은투자를하고있음을알수있다. 동사신제품출시수추이동사 R&D 비용추이 ( 단위 : 억원, %) 자료 : 동사투자설명서, 동사 IR BOOK, SI Research Center 위와같은이유들로 AF 시장진출은동사 Q의상승을이끌수있을것이라판단되며앞서투자포인트 3.1.1과연관지었을때 AF가주로적용되는기종이미러리스라는점에서도 AF 시장진출은앞서언급한렌즈교환형카메라중미러리스비중확대효과를적절히누릴수있는완벽한상황이라할수있다. `16 년 Cine 렌즈 매출기여는 29.5% Cine 렌즈수요는상승할것! 동사는사진용렌즈뿐만아니라동영상전용렌즈인 Cine 렌즈또한높은비중으로판매중에있다. `16년기준매출액의 29.5% 가 Cine 렌즈로부터창출되었으며 Pro Cine 렌즈의비중은 10.3% 이다. 사실상 Cine 렌즈는포커스의전환이쉴새없이일어나기때문에초점을정확히잡기위해 MF 방식을사용하지만보통은 Photo용렌즈와동영상용렌즈를구분하기때문에동사역시 Cine 렌즈를따로구분하고있는데 IR 확인결과현재일반소비자를타겟으로한 Cine렌즈의경쟁사는전무하다. 그러한와중에향후 Cine 렌즈의 Q는더욱늘어날것으로전망된다. 15

16 세계 IP Traffic 중동영상컨텐츠는 `20년 81% 까지확대될것 이는동영상수요의증가세에기인하고있다. 전세계적으로사람들의이미지트렌드가변화되며동영상의수요를증가시키고있는상황으로이에따라동영상카메라 ( 동영상기능이들어있는 DSLR은 VDSLR이라부름, 대부분의동영상촬영카메라는 VDSLR) 의구매수요가확대되는것이다. CISCO 가예측한세계 IP Traffic은 `16년부터 `20년까지 CAGR 19% 로확대될것으로전망되었으며이중에서도인터넷비디오, IP VOD의비중은 `16년 77% 에서 `20년 81% 까지갈수록확대될전망이다. 세계 IP Traffic 예상치 ( 단위 : Exabyte) 자료 : CISCO, SI Research Center Pro Cine 렌즈의성장을 이끄는것은다양성영화 및다큐멘터리 한편독립영화, 예술영화, 다큐멘터리영화등작품성과예술성이뛰어난소규모저예산영화를다양성영화라고부른다. 앞서설명한이론적인동영상시장의성장은 Cine 렌즈에관련되어있다면 Pro Cine 렌즈의성장을이끄는것은다양성영화의제작증가라고할수있다. 동사는 `15년 Cine 렌즈중에서도전문가용으로분류되는 Pro Cine렌즈인 XEEN 8종을출시하였는데이제품군의주요 Target은바로다양성영화제작자인초전문가이다. 실제로 영화진흥위원회 에서발표한국내저예산소규모영화개봉편수를보면 `10년부터꾸준한증가세를보여왔다. 특히 님아그강을건너지마오, 동주, 공범자들 등의영화는관람객수돌풍을일으키며영화계에새바람을불러왔고국내에서다양성영화는이제는단순히매니아층만이영위하는것이아닌넓은관람객층을보유하고있는중이다. 세계적으로볼때특히미국과유럽의선진국등지에서는이러한다양성영화를위한정책또한잘마련되어있어다양성영화의성장은지속될것으로전망된다. 국내소규모영화개봉수 ( 단위 : 편 ) 자료 : 영화진흥위원회, 동사 IR BOOK, SI Research Center 16

17 동주 촬영장비로쓰인동사의 XEEN 특별히언급하자면모두가한번쯤은들어봤을영화 동주 를찍을때동사의 Pro Cine 교환렌즈 XEEN 이촬영장비로사용되었다. 이는 `15년 XEEN 이출시되자마자영화촬영장비로사용된격인데다양성영화를단순히평점으로판단하기에는무리가있지만그럼에도 동주 는 9.2 점의높은평점을받았다는점에서적어도동사제품의질에문제가있다고판단할수는없을것이다. 이외에도 MBC 다큐멘터리 기후의습격, 상업영화 당신거기있어줄래요 등에서도동사의 XEEN 이촬영장비로사용되며동사제품의브랜드가치를높이고있다. 애초에 Pro Cine용렌즈는선진국에서도소수의전문업체만제조하는만큼진입장벽이굉장히높고그러한와중에서도동사는신규출시한제품으로수요를늘려가고있어현재국내를포함한각국의다양성영화계와상업영화계에서호평이이어지고있는상황이다. 동사 XEEN 매출액추이 ( 단위 : 억원 ) 자료 : 동사투자설명서, SI Research Center 투자포인트 1 번을종합적으로정리해보면동사는미러리스수요증가에맞물린 AF 시장진출을통한 외형적성장을이룩하고, 향후더욱확대될동영상컨텐츠로및다양성영화산업에서기인한 Cine 렌즈매출확대로 Q 의전체적증가가기대되고있는상황이라하겠다. 3.2 상승하는 P! 교환렌즈의 ASP 는 3 개년간지속증가 High-end 제품덕에평균판매단가는더비싸질것! 동사교환렌즈의평균판매단가는최근 3개년간지속적으로증가하였다. 이는상대적으로가격이저렴한이미지센서규격 35mm 이하의제품보다단가가높은 High-end 대응제품의판매량이증가하였음에기인하고있는데앞서확인하였듯 `16년동사매출의 74% 는 High-end 제품으로부터비롯되었고이수요는시장의감소와무관하게꾸준할것으로예상하였다. 투자포인트 3.1.1에서는이를단순히 High-end 대응교환렌즈의출하량규모로살펴보았다면이번에는조금더구체적으로 `16년까지렌즈교환형카메라의출하량과시장규모를살펴보고자한다. 아래그림을보면한눈에보기에도렌즈교환형카메라의출하량감소기울기보다시장규모감소의기울기가완만함을볼수있다. 카메라의평균가격이오르며시장감소분을커버한것이다. 17

18 렌즈교환형카메라출하량 ( 단위 : 백만대 ) 렌즈교환형카메라시장규모 ( 단위 : 백억엔 ) 자료 : CIPA, SI Research Center Photo 렌즈 ASP 는 `14 년 199,654 원에서 `16 년 249,696 원으로상승 수치적으로살피기위해 `12년시장규모 75.31백억엔을출하량 20.15백만대로나눠보면 1대당 37,361엔, 분석일기준환율적용시약 39만원수준이었던 `12년도카메라가 `16년에는시장규모 51.95백억엔을출하량 11.61백만대로나눠산출한 44,754엔, 약 44만원수준으로가격이올라간모습을확인할수있다. 실제로과거 3개년동사의교환렌즈평균단가역시전방산업의 High-end 추세에따라함께상승하는모습을보여왔는데 Photo 렌즈는 `14년 `199,654원에서 `16년 원으로 25.06% 상승하였으며 Cine 렌즈는 18.57%, Pro Cine 렌즈인 XEEN 은 `15 -> `16년 1.2% 상승하였다. 동사제품군평균판매단가추이 ( 단위 : 원 ) 자료 : 동사투자설명서, SI Research Center 렌즈교환형카메라의가격은 더욱비싸지고있는중 이러한과거상황과더불어가장최근인 `17년 1월부터 6월까지렌즈교환형카메라의시장상황을보면앞서언급하였듯출하량은전년대비상승하고있으며, 위와같이시장규모와비교해서평균가격을산정해보았을때에도또한 `16년에비해크게상승하는모습을보이고있다. High-end 제품의출하량이더욱증가하고가격또한더욱비싸지고있는것이다. CIPA 가조사한 `17년 1월부터 6월까지세계렌즈교환형카메라의출하량은 5.74백만대, 시장규모는 28.36백억엔이었으며이를나눠산출하면 49,347엔으로분석일기준환율적용시카메라가격은약 48만원이다. 결국렌즈교환형카메라가격은평균적으로 `12년 39만원, `16년 44만원, `17년상반기 48만원으로지속상승중이며 High-end 제품의 Q, P 증가로인해 `12 ~ 16년증가한카메라가격분만큼을 `17년상반기에다시한번증가시키고있는흐름이다. 18

19 렌즈교환형카메라출하량 ( 단위 : 백만대 ) 렌즈교환형카메라시장규모 ( 단위 : 백억엔 ) 자료 : CIPA, SI Research Center 이러한전방산업의추세에따라동사의 High-end 대응제품군의수요역시지난과거보다더욱상승 할것으로전망되며이에따른동사교환렌즈평균판매단가역시지속증가할것으로판단된다. Cine 렌즈의 ASP 는 Photo 렌즈대비 3~4 배 Cine 렌즈수요상승은 P상승을이끈다! 동영상렌즈는기존의 Photo MF 렌즈보다도프리미엄제품이며이에따라가격도 Photo 렌즈대비 3~4배가량높다. 이는앞선투자포인트에서언급한동영상렌즈 Q의확대가결국동사의 P 상승까지이끌수있다는것을의미한다. 실제로 `16년동사매출액의 40% 를차지하였던 Cine 렌즈제품군은영업이익에서는 60% 를차지하며같은 Q를판매해도 P가높아마진율이높음을입증하였다. 이러한중에동영상렌즈의수요는꾸준히증가할것으로전망되고있고동사의 Cine 렌즈는지난 3 개년간약 180억원대의꾸준한매출을기록하였다. 또한 `15년출시된 Pro Cine 렌즈 XEEN 은앞서보았듯 `15년 48억원, `16년 65억원의매출을기록하며성장하고있다. Photo(AF, MF), Cine, Pro Cine 등교환렌즈전체제품군을하나로묶어정리한동사자료를보면 `14->`15년, `15->`16년모두 Q는감소, P는증가했음을확인할수있는데결국이는지금까지언급했던투자포인트와겹치는부분이많다고판단, 더이상언급하지않도록하겠다. 동사제품판매대수와매출추이 ( 단위 : 만대, 억원 ) 자료 : 동사투자설명서, SI Research Center 3.3 수익창출능력! `16 년순이익률은 25% 영업이익률은업계최상의수준! 동사의수익창출능력은굉장히뛰어나다고할수있다. `16년동사의순이익률은 25% 로 100억원의제품판매시에순수하게 25억원을남길수있는고마진기업이다. 최근 3개년동사의평균영업이익률이 30% 로보통의제조업을놓고보더라도꽤나높은수준이라할수있는데이는동종산업의 Global 업체들을비교해봤을때도마찬가지이다. 19

20 `16년영업이익률은 31% 로경쟁사대비월등한수준 Canon, Nikon Fujifilm 등의기업들은 `16년영업이익률이 10% 도채되지않는모습을보이고있다. 이업체들은물론교환렌즈이외에카메라본체사업도영위하며규모도큰차이가있어정확한비교가될수는없다고할수있겠으나실제 AF 시장의경쟁사이자동사와같이교환렌즈사업부만영위하는 Tamron 의 `16년영업이익률은 4% 로동사의 31% 대비현저히낮은모습을보이고있음을확인할수있다. `16 년동종산업 Global Group 영업이익률 ( 단위 : %) 자료 : 동사 IR BOOK, SI Research Center 이렇듯높은영업이익률은동사가제품을판매하여기록한매출을큰손실없이영업이익으로반영시 키게기능하고있으며동사의강한수익창출능력은기본적으로높은영업이익률이첫번째요소라고 할수있을것이다. 매출액대비이자비용은 Zero 수준 차입금본사람? 동사의재무상태표를보면가장먼저눈에들어오는것은부채항목이다. `16년기준총자산은약 426억원인데반해부채는약 87억원으로자기자본대비부채의규모를나타내는부채비율은 25% 밖에되지않는건전한재무구조를보이고있다. 특히부채의세부항목을보면단기차입금과장기차입금이전혀없는모습인데이에따라 `16년이자비용도 200만원규모로공통형분석으로매출액대비비율을따진다면거의 Zero에가까운무차입경영을하고있다. 앞서기업분석에서보았듯이차입을하지않는속에서도부채의기타항목이지속적으로감소하며동사의재무레버리지감소를이끌고있으며결국이러한재무구조덕분에영업이익을지나영업외손익에서도고정비에따른큰손실없이당기순이익으로매출의상당부분이넘어올수있는것이다. 이는또한동사가향후영업에서고초를겪고매출이감소하는경우에도상대적으로레버리지에서자유롭기때문에하방리스크를적게가질수있는안정성을가지고있음또한의미하고있다. IR 통화결과동사는지주사에서부터물적분할로설립된회사이기에분할하면서당시사업부의부채를넘겨받지않았을뿐더러 CAPEX에크게투자해야하는제조업이아닌기술위주의소량생산제조업인만큼차입은크게필요하지않다고한다. 앞서본높은수익창출능력을볼때동사는영업을통한자본조달로비용을커버하기충분하기때문에향후에도이와같은무차입경영은이어질것으로판단된다 남는것은주주의몫! 동사의높은영업이익창출능력과무차입경영방식은결국높은당기순이익으로이어지며주주에게돌아갈몫이많다는것을내포하고있다. 실제로최근 3개년간동사의당기순이익은꾸준히늘어왔으며배당성향역시 70~80% 대로주주에게이익의대부분을분배하고있는데올해 10월에는 50억원규모의중간배당또한지급되며주주친화적경영방침을가지고있음을알수있다. 20

21 동사당기순이익, 배당, 이익잉여금추이 ( 단위 : 억원 ) 자료 : 동사투자설명서, SI Research Center RISK POINT 4.1 펀더멘탈과수급 카메라산업장기적으로는? `16년까지카메라산업이사양산업으로나아가는방향을보이면서산업의성장성에대한우려가크다. 비록동사가 High-end 제품위주로판매하고 High-end 시장은견조한흐름을보이는것을앞서확인하였으나그럼에도결국교환렌즈에대한수요는카메라를보유한개인에의해결정되므로전체카메라출하량이감소하는과거추세에서이와같은우려가나오는것이다. 그러나렌즈교환형카메라수요는지속적으로감소율이낮아지는모습이었고 `17년에들어서는처음으로전년대비출하량이증가했던유의미한흐름을볼때시장의축소분은어느정도사이클이마감되었다고판단된다. 과거의추세를따라향후에도전체시장의파이가감소하더라도 P는지속증가할것으로예상되며이에따라교환렌즈의 ASP도비슷한흐름을보일것으로판단, 계속해서말해왔듯현재동사의상황에서는직접적으로우려할점이아니라고보여진다 최대주주가사모펀드? 현재동사의최대주주는 보고펀드 이다. 보고펀드 는 PEF인 ( 유 ) 에스와이오투자목적회사 를통해 `13 년동사의지분율 100% 를 680억원에인수한뒤경영권을잡고비주력사업을정리하며동사를상장까지이끈장본인이다. 현재이펀드는동사지분의약 68% 를가지고있으며이주식들은상장일인 `17년 6월 2일부터 1년간보호예수로묶여있는상황이다. 일각에서는이 보고펀드 가사모펀드의특성상보호예수가끝나는시점부터차익실현을위해동사지분을대량으로매도할가능성에대해서우려를드러내고있다. 그러나이에대한우려는할필요가없다고판단된다. 그이유는먼저보호예수가끝나는시점은 7개월이라는시간이남았다는점과다음으로 보고펀드 는동사의배당정책에따른이익을꾸준히챙겨가고있다는점, 마지막으로이펀드의만기는 `22년으로현재까지높은수익을내고있는기업을무리해서정리할필요가없기때문이다. 21

22 Valuation 5.1 매출액추정 Photo(AF, MF) 부문 1) Q 산정 Photo 렌즈는 AF, 와 MF로나뉘므로이를구분하여더세부적으로 Q를파악하고자하였으나 Photo 렌즈를 AF, MF로나눠기록된정보는확인할수없는상황이다. 이에따라 Photo 렌즈를하나로묶어미래의 Q를산정한다. 과거 3 개년의동사 P 데이터와매출액데이터를통해과거의 Q 를산출하였다. 먼저과거 3 개년 Photo 렌즈의 ASP 는다음과같다. 단위 : 원 `14 `15 `16 ASP 199, , ,696 과거 3 개년 Photo 렌즈매출액은다음과같다. 단위 : 억원 `14 `15 `16 매출액 과거의 ASP 와매출액을통해산출한 Photo 렌즈의평균판매 Q 는다음과같다. 단위 : 개 `14 `15 `16 Quantity 126, , ,833 산출결과동사는 `14 년에 Photo 렌즈를 126,003 개, `15 년 127,980 개, `16 년 148,833 개판매했음을알수있다. 과거관련시장 의흐름과 Photo 렌즈판매량의상관성을파악하고미래의시장흐름을통해판매량을산정하였다. 투자포인트에서확인하였듯지난 3 개년간렌즈교환형카메라시장은감소하고있었다. `14->`15년판매량은큰변화가없지만 `15->`16년동사의 Q는 16% 증가하였다. 이기간특히 Q가증가하였던것은렌즈교환형카메라시장에서도 High-end 카메라는견조한흐름을보였기때문에 DSLR 카메라대응 MF 렌즈의수요감소가없었다는점과더불어 `16년 AF 시장진출로인한미러리스카메라대응 AF 렌즈의 Q가증가하였기때문으로판단된다. 결국동사의 Q성장은 DSLR 시장보다는미러리스시장과더큰상관성이있다고판단하였으며미러리스시장은지난수년간출하량 3백만대를꾸준하게유지하고있는모습이었다. 종합해보면결국시장은그대로이나동사가점유율을빼앗았다는결론에이르게된다. 그러나동사의과거자료부족하여과거의판매량성장만큼향후점유율을더빼앗아올수있는지에대해바로예측하기는무리가 있다고판단하였다. 따라서시나리오를가정하여긍정적상황과부정적상황을나누고이를가중평균하는방법을사용하였다. - 긍정적상황 투자포인트에서언급한것이모두실현되면서미러리스수요증가에따른 AF 시장의성장과시장진출의시너지가발휘되고이에따 른시장확대분및점유율까지가져올수있는상황. Photo 렌즈판매량은 `18 년 Canon, Nikon 대응 AF 렌즈출시계획에따라 `18 년까지 `15->`16 년판매량성장률인 16.29% 를 적용하여산정, 이후는안정적인시장침투상황을가정하여판매량변화는없다고가정. 22

23 단위 : 개 `14 `15 `16 `17E `18E `19E `20E `21E Quantity 126, , , , , , , ,272 - 부정적상황 더이상의점유율확대가이루어지지않고미러리스수요감소에따라 AF 시장의성장이둔화되어판매량증가가둔화혹은정지되는 상황. `17 년 Photo 렌즈판매량은변화가없다고가정, `18 년이후는 Canon, Nikon 대응 AF 렌즈출시로인한판매량소폭증가가정, 미러리스점유율 60% 인 SONY 제품출시당시 32 억원의매출기록, 판매량은 12,815 개기록 (32 억원 /`16 년 ASP). Canon, Nikon 의점유율 25% 인점고려하여비례적으로판매량산출결과 5,339 개. 이후는판매량변화없다고가정. 단위 : 개 `14 `15 `16 `17E `18E `19E `20E `21E Quantity 126, , , , , , , ,172 - 가중평균 투자포인트에서언급한시장성장가능성과동사의경쟁력을고려하여긍정적상황과부정적상황을 8:2 로가중평균하여판매량을 산정하였다. 단위 : 개 `14 `15 `16 `17E `18E `19E `20E `21E Quantity 126, , , , , , , ,852 2) P 산정앞서 Q산정과같은논리를바탕으로과거시장상황과동사의 P의관계그리고최근의 P추세를통해미래의 P를산정하였다. P산정시에는하반기에수요가증가하는동사의특성때문에 Q산정시전체 Q를산정하기에적절치않다고판단하여제외한 `17년상반기 ASP까지고려하였다. `17 년 ASP 는달러로표시되어있어동사가 `16 년 ASP 를원으로표시할당시의원 / 달러환율을적용하여원으로환산하였다. 과거 3 개년과 `17 년상반기 Photo 렌즈의 ASP 는다음과같다. 단위 : 원 `14 `15 `16 `17 반기 ASP 199, , , ,320 투자포인트에서언급하였듯 `17년상반기까지렌즈교환형카메라시장은출하량은감소하였으나 High-end 카메라의 ASP 증가로인해전체시장규모의감소세는출하량대비완만한감소의흐름이었다. 또한 High-end 카메라의수요는출하량을볼때 `16년까지 5~6백만대를지속적으로유지하며소폭감소하였으나견조한모습이었다. 이와더불어 `17년상반기의흐름은출하량과 ASP까지상승하는긍정적인흐름이었고동사의 High-end 대응교환렌즈로부터의매출액은 74% 에달한다. 결국과거의흐름을볼때 High-end 카메라는기술발전에따라 ASP 가꾸준히상승중이며동사의 Photo 렌즈 ASP 또한이에맞 추어고기능의제품판매가확대, 상승하는흐름이다. 따라서동사의 `17 년 ASP 는반기기준을그대로적용하고미래 ASP 는 `14- >`15 년을제외한 `17 년반기까지의 ASP 상승률을평균하여산정하였다. 단위 : 원 `14 `15 `16 `17E `18E `19E `20E `21E ASP 199, , , , , , , ,116 23

24 3) Photo 렌즈매출액산정앞서가정한 Q와 P를통해 Photo 렌즈의총매출액을산정하였다. Photo 렌즈매출액 = Photo 렌즈 Q * Photo 렌즈 ASP 단위 : 억원 `14 `15 `16 `17E `18E `19E `20E `21E Photo Cine 부문 동사의 Cine 렌즈는일반사용자용 Cine 렌즈와초전문가용 Pro Cine 렌즈인 XEEN 으로구분된다. 특성이다른만큼이를구분하 여 Pro Cine 렌즈의매출액은 Valuation 에서산정한다. 1) Q 산정 Photo 렌즈와마찬가지로 Cine 렌즈의 ASP 와매출액을토대로 Q 를산정하였다. 과거 3 개년 Cine 렌즈의매출액은다음과같다. 단위 : 억원 `14 `15 `16 Cine 과거 3 개년 Cine 렌즈의 ASP 는다음과같다. 단위 : 원 `14 `15 `16 ASP 258, , ,999 과거의 ASP 와매출액을통해산출한 Cine 렌즈의평균판매 Q 는다음과같다. 단위 : 개 `14 `15 `16 Quantity 73,489 64,596 60,736 산출결과동사의 Cine 렌즈의판매 Q는지난 3년간꾸준히감소하는흐름이었으나 `15->`16년은상대적으로감소세가둔화되는모습이다. IR 통화로확인한결과 Cine 렌즈는현재시장을선점한상황이고마땅한경쟁사가없는독점시장이라할수있어수요자가많아질수록파이를그대로가져올수있으나 Cine 렌즈의 Q는투자포인트에서언급한 IP Traffic 중동영상이차지하는비중이증가하는현추세와는상이한움직임을보이고있다. 때문에무리한성장을가정하는것은납득하기어려워역시시나리오를가정하여긍정적상황과부정적상황을나누었다. - 긍정적상황 투자포인트에서언급한동영상 IP Traffic 증가추세에맞춰 Cine 렌즈의 Q 감소율이둔화, 혹은 Q 가상승하는상황. Cine 렌즈판매량이 `17 년반기기준판매량이 23,160 개로단순히 *2 를하였을때전년대비감소한점을고려 ( 계절성이존재하기 때문에정확한예측이라할수는없음 ), `18 년까지는지난 3 개년의평균감소율 (-9.04%) 에맞춰감소하다가 `19 년은일정, `20 년부 터는세계 IP Traffic 에서동영상증가율에서 Discount 30% 준만큼성장하는 (`19->20 년 21%, `20->`21 년 9%) 반등상황을가정. 단위 : 개 `14 `15 `16 `17E `18E `19E `20E `21E Quantity 73,489 64,596 60,736 55,246 50,253 50,253 60,806 66,279 24

25 - 부정적상황동영상수요가증가함에도불구하고현추세와같이 Q가 Stable 하게감소하는상황. 지난 3 개년평균감소율을기본으로독점시장임을고려하여일정수요는꾸준히확보할수있을것으로판단, 감소율에 Discount 30% 적용함을가정. 단위 : 개 `14 `15 `16 `17E `18E `19E `20E `21E Quantity 73,489 64,596 60,736 56,893 53,294 49,922 46,763 43,804 - 가중평균 긍정적상황과부정적상황을 5:5 로가중평균하여판매량을산정하였다. 단위 : 개 `14 `15 `16 `17E `18E `19E `20E `21E Quantity 73,489 64,596 60,736 56,070 51,773 50,087 53,785 55,042 2) P 산정 Photo 렌즈와마찬가지로 `17년상반기의 P까지고려하였다. 앞서보았듯과거 3개년간 Cine 렌즈의판매 Q자체는감소하였으나 Photo 렌즈와마찬가지로 P가증가하며일정한매출을발생시켰다. `17년 ASP는마찬가지로 `16년원 / 달러환율을적용하여원으로환산하였는데 `17년상반기 ASP를보면 303,663원으로 `15년보다는높으나 `16년에비해서소폭감소하였다. 과거 3개년과 `17년상반기 Photo 렌즈의 ASP는다음과같다. 단위 : 원 `14 `15 `16 `17 반기 ASP 258, , , ,663 Cine 렌즈역시고성능카메라의확대에따라 P가함께증가할것으로판단되나대부분이일반인을수요자로한제품이기때문에가격상승을지속하기에는제한이있을것으로도판단되며실제로 `17년상반기에는가격상승추세가소폭꺾였다. 때문에이를고려하여 `17년은상반기의 ASP를적용하고이후부터는가격이크게올랐던 `14->`15년을제외한 `17년반기까지의 P성장률평균 (0.6%) 을통해미래 P를산정하였다. 단위 : 원 `14 `15 `16 `17E `18E `19E `20E `21E ASP 258, , , , , , , ,017 3) Cine 렌즈매출액산정 앞서가정한 Q 와 P 를통해 Cine 렌즈의총매출액을산정하였다. Cine 렌즈매출액 = Cine 렌즈 Q * Cine 렌즈 ASP 단위 : 억원 `14 `15 `16 `17E `18E `19E `20E `21E Cine Pro Cine(XEEN) 부문 1) Q 산정 Pro Cine 렌즈는 `15 년에출시되어과거 2 개년의자료만존재하는상황이다. Pro Cine 렌즈의과거 2 개년매출액은다음과같다. 단위 : 억원 `14 `15 `16 Pro Cine

26 과거 2 개년 Pro Cine 렌즈의 ASP 는다음과같다. 단위 : 원 `14 `15 `16 ASP - 1,104,364 1,117,874 과거의 ASP 와매출액을통해산출한 Pro Cine 렌즈의평균판매 Q 는다음과같다. 단위 : 개 `14 `15 `16 Quantity - 4,368 5,808 산출결과동사의 Pro Cine 렌즈의판매 Q는 `15->`16년 32% 성장하였음을알수있다. 투자포인트에서다루었듯동사의 Pro Cine 렌즈는이미다양성영화및상업영화계에서활용되고있고최고의가성비를보이며각국에서의호평이이어지고있다. 이러한상황속에서세계적으로다양성영화의수요및제작확대의시장흐름은긍정적이다. 따라서투자포인트에서도식화한국내소규모영화의개봉편수성장률의 `15->`16년흐름과 `15->`16년 Pro Cine 렌즈의 Q성장률의상관관계를통해미래 Q를산정한다. 또한미래 Q성장은국내소규모영화개봉편수성장률에서큰성장을보인 `10~`13년을제외하고 `13~`16년의성장률을평균하여앞서도출한상관관계를적용하여산정한다. 하지만동사는수출위주기업임을고려, 세계시장중동사매출의 74% 를차지하는북미및유럽시장은다양성영화산업이이미국내보다성장해있기때문에 `18년까지는 Discount 30% 를준성장률을적용하여산정하고그이후부터는 Discount 50% 를준성장률을적용하여산정한다. `15->`16 년국내소규모영화성장률은 24%, `15->`16 년동사의 Pro Cine 렌즈판매 Q 성장률은 32% 였다. 이를통해볼때소규 모영화성장률 1% 당동사의 Pro Cine 렌즈의 Q 는 1.33% 성장하는 1:1.33 의관계를볼수있다. `13~`16 년소규모영화의 CAGR 은 7% 였다. 이에따라산출한향후동사 Q 의성장률은 7% * 1.33 인 9.31% 이며 `18 년까지는여 기에 Discount 30% 를적용, 6.5% 의성장률을적용하여산정, 이후는 Discount 50% 를적용, 4.6% 의성장률을적용하여산정하였 다. 단위 : 개 `14 `15 `16 `17E `18E `19E `20E `21E Quantity - 4,368 5,808 6,186 6,588 6,891 7,208 7,540 2) P 산정 동사의 Pro Cine 렌즈는 Q 와함께 P 또한증가하는모습을보이고있다. `17 년반기까지 Pro Cine 렌즈의 ASP 는다음과같다. 단위 : 원 `14 `15 `16 `17 반기 ASP - 1,104,364 1,117,874 1,128,376 Pro Cine 렌즈의수요자가주로초전문가인영화및방송제작자들이라는점과다른카메라제품군과달리일단은고성능이뒷받침되어야하는 Pro Cine 렌즈의특성상 P가현재이하로떨어질것으로는판단되지않는다. 또한타렌즈와달리굉장히고가의제품임에도불구하고 `17년반기까지거의 3개년동안가격의변동폭이크지않다. 따라서향후에도이와같은추세를이어갈것이라판단, `17년 ASP는반기기준을적용하고그이후의 ASP는 `17년반기까지의평균 ASP 성장률 (1.1%) 을적용하여산정하였다. 단위 : 원 `14 `15 `16 `17E `18E `19E `20E `21E ASP - 1,104,364 1,117,874 1,128,376 1,140,578 1,152,912 1,165,380 1,177,982 26

27 3) Pro Cine 렌즈매출액산정앞서가정한 Q와 P를통해 Pro Cine 렌즈의총매출액을산정하였다. Pro Cine 렌즈매출액 = Pro Cine 렌즈 Q * Pro Cine 렌즈 ASP 단위 : 억원 `14 `15 `16 `17E `18E `19E `20E `21E Pro Cine 기타부문동사의기타부문에는 T 렌즈, 교환렌즈악세서리등이존재한다. `14년에는 65억원규모의매출을기록하였으나지난 3개년간비중은지속적으로축소되어 `16년에이르러서는약 5억원, `17년상반기에는 2.5억원규모로줄어든상황이다. 따라서 `16년의매출액을지속적용하여도큰무리가없다고판단하여산정하였다. 단위 : 억원 `14 `15 `16 `17E `18E `19E `20E `21E 기타 총매출액추정 지금까지정리한 Photo 렌즈, Cine 렌즈, Pro Cine 렌즈, 기타의매출액을합쳐총매출액을산정하였다. 단위 : 억원 `14 `15 `16 `17E `18E `19E `20E `21E Photo Cine Pro Cine 기타 총매출액 성장률 (%) % 9.72% 7.25% 9.42% 1.42% 3.67% 2.64% 실제로 `17 년상반기매출액이 YoY 5.4% 증가한점과하반기에더큰매출이발생하는동사의계절성을고려할때 `17 년매출성 장률 7.25% 와미래성장률에대한추정이무리한성장을가정한예측은아니라고판단한다. 5.2 매출원가추정 동사의매출원가율은지난 3 개년간꾸준히하락하다가 `17 년상반기에는소폭상승하며 48~49% 를유지하는모습을보이고있다. 세부적인내용파악을위해비용을상세히보고자하였으나매출원가는판관비와묶여서공시되고있고그중에서도대부분이기타 로처리되어세부내용파악에는어려움이존재한다. 지난 3 개년과 `17 년반기의매출원가율은다음과같다. 단위 : 억원 `14 `15 `16 `17 반기 매출액 매출원가 매출원가율 54.84% 49.64% 48.72% 49.72% 때문에원자재의가격변동추이를살핌으로써간접적확인이필요하다고판단된다. `14 년부터기록된투자설명서와 `15 년부터기록 된 `17 년반기사업보고서의가격추이가상이하여신뢰성있는추정을위해더최근자료인 `17 년반기사업보고서만활용하였다. 지난 2 개년과 `17 년반기의원자재가격은다음과같다. 27

28 단위 : 원 `15 `16 `17 반기 렌즈 3,453 3,474 3,476 금속 전자 2,243 5,050 4,115 MOLD외기타 이를보았을때 `17년동사의원자재중렌즈, 금속의가격은 `16년에비해큰변동이없고금속전자가격은하락, MOLD외기타원자재의가격은상승하였다. 매출원가중에서원자재비중은 `15년 53%, `16년 53% 이며이중에서도렌즈와금속이평균적으로동사원자재비중의약 92% 를차지하고있다는점에서동사의매출액대비원자재비용의비율은변함이없는상황이다. 따라서 `17 년상반기매출원가율이소폭상승한것은원자재때문이아니라할수있고매출원가율소폭상승에대한다른요인을파악하고자하였으나이를세부적으로분석하기에는정보부족으로인한어려움이있다. 하지만동사가 XEEN 제품을출시한시기와매출원가율이개선된시기는 `15년으로일치하고있다. 앞서투자포인트에서언급하였듯동사는 Cine 관련제품을판매할수록 P증가효과를누릴수있게된다. Valuation 5.1에서제품의 Q산정을보면총교환렌즈판매량대비 Cine 렌즈판매량의비중은 `14년부터 `16년까지줄어들었고향후에도갈수록줄어든다고예측되었는데 `14년 Cine 렌즈비중이가장컸음에도원가율이가장높았다는의문점은과거의수익성개선효과는 Q증가가아닌 P증가에있었기때문이라하겠다. `14 `15 `16 `17E `18E `19E `20E `21E Cine Q 비중 Valuation 5.1에서향후 Cine 렌즈의 Q는감소후성장, P는성장으로예측하였고 Pro Cine 렌즈의 Q와 P는성장한다고예측하였기때문에전체교환렌즈대비 Cine 렌즈 Q의비중감소로인한매출원가율감소는 Cine 렌즈의 P 증가로부분상쇄가가능하다고판단되며 `15년이후매출원가율은안정적인흐름을유지하고있다는점에서향후매출원가율은 `17년반기를기준으로하여도무리가없다고판단하고적용한다. 단위 : 억원 `14 `15 `16 `17E `18E `19E `20E `21E 매출원가율 54.84% 49.64% 48.72% 49.72% 49.72% 49.72% 49.72% 49.72% 매출액 매출원가 판관비추정 동사의판관비는과거 3 개년간꾸준히상승하는모습을보였는데매출액대비비중또한 `14 년 16.42% 에서 `16 년 20.13% 까지 지속상승하였다. 단위 : 억원 `14 `15 `16 판관비 매출액 판관비율 16.42% 19.60% 20.13% `14년판관비의세부내용은정보가없는상황이며 `15, `16년의판관비의세부내용을확인한결과 `15->`16년판관비증가분 14억원중경상연구개발비의증가분이약 10억원, 광고선전비의증가분이약 2억원으로전체판관비증가분의대부분을차지하고있다. `17년상반기의판관비를보면전년대비약 5억원증가하였는데역시판관비세부내역중경상연구개발비와광고선전비가전년동기대비 1.2억원증가하였고, 급여가약 2억원증가하며전년동기대비증가분 5억원의대부분을차지하였다. `15->`16년경상연구개발비의증가는동사의지속적인연구개발투자로인한추가지출이며광고선전비또한브랜드네임이부족한동사에게필수적인상황이다. 그러나 `17년상반기에들어서는이러한지출이증가하기는하였으나증가율은굉장히둔화되는모습을보였고이미 `15 28

29 년에판관비율이크게증가한후안정된흐름을보이고있다는점에서향후판관비는임의적으로 `16년판관비에서소폭상승한 20.50% 를적용한다. 단위 : 억원 `14 `15 `16 `17E `18E `19E `20E `21E 판관비율 16.42% 19.60% 20.13% 20.50% 20.50% 20.50% 20.50% 20.50% 매출액 판관비 법인세가정 동사의법인세율은기본적용세율 22% 에서세액공제효과를받아과거 3 개년평균유효세율은약 17.36% 를보이고있다. `17 년 상반기법인세확인결과전년동기대비세율의큰변화가없는상황임을볼때미래세율또한과거의흐름을유지할것이라판단, 과거 3 개년평균유효세율인 17.36% 를적용한다. `14 `15 `16 `17E `18E `19E `20E `21E 법인세율 17.59% 17.84% 16.67% 17.36% 17.36% 17.36% 17.36% 17.36% 5.5 영업외손익추정 먼저동사의기타손익을보면금액자체가크지않은것이대부분이나그럼에도변동성이큰모습을보이는데이러한변화를야기하 는것은유형자산의처분이익이나손실이다. 이는일회성이벤트로향후흐름을예측하기는무리라고판단된다. 마찬가지로금융손익또한큰변동성을보이는데이는성격상비교적안정적흐름을보이는이자와관련된항목의금액은매우적은 반면일회성이벤트의금액은상대적으로매우크기때문에발생하는변동이다. 이역시미래흐름을예측하기는무리라고판단된다. 단위 : 억원 `15 `16 기타수익총계 유형자산처분이익 단위 : 억원 `15 `16 무형자산처분이익 금융수익총계 보험차익 이자수익 잡이익 외화환산이익 기타비용총계 외환차익 재고자산폐기손실 파생상품거래이익 유형자산처분손실 금융비용총계 유형자산폐기손실 이자비용 무형자산처분손실 외화환산손실 기타대손상각비 외환차손 기부금 파생상품거래손실 기타손익총계 금융손익총계 따라서미래영업외손익은지난 2 개년의평균을적용하는것이그나마합리적인방법이라고판단되어이를적용하여산정하였다. 29

30 단위 : 억원 `15 `16 `17E `18E `19E `20E `21E 기타손익 금융손익 목표주가설정 동사는지난 3개년간안정적인매출성장을보이고있고재무레버리지가적어이익에큰변동성이없으며높은수익창출능력으로인해미래의잉여현금흐름의안정적창출이기대된다. 이러한펀더멘탈적측면과더불어상장된지오랜기간이지나지않아과거동사의자료가부족하고 Peer Group 또한글로벌위주이며동사와같이한가지사업만영위하는기업이없다는시장적상황을동시에가지고있다. 이러한특성에따라절대평가방식이적절할것으로판단, 향후동사가창출할현금흐름을예측하고할인하여기업가치를산정하는 DCF를통해목표주가를설정하였다 감가상각비및 CAPEX 추정 동사의 2 개년감가상각비는다음과같다. 단위 : 억원 `14 `15 `16 감가상각비 또한 `16 년유형자산의유의미한변화를이끈유형자산항목은다음과같다. 단위 : 억원 `16 기초 `16 기말 건물 구축물 기계장치 공구와기구 지난 3년간역사적으로동사의유형자산변화를이끈것은대부분건물이었다. 이를토대로볼때 `15년대비약 3.5억원증가한 `16년감가상각비는 `16년신축한제 2공장의감가상각비가반영된것이큰영향을끼쳤음을알수있다. 동사는정액법을통해감가상각을진행하고있으며 `17년상반기를볼때유형자산은 `16년말에비해약 10억원상승한모습인데이는건설중인자산가치 3억원과기계장치 4억원, 공구와기구 3억원분이었다. IR 통화를통해이에대하여확인하려하였으나명확한답을듣지는못하였다. 다만 `17년반기에 `16년신축한공장의생산실적증가분이반영되지않은것으로보아현시점에서는설비투자가덜되었기때문에신축건물에필요한기계와공구등을추가하는것으로판단된다. `17년상반기기준약 10억원의건설중인자산이기계장치및공구와기구에 4억원, 3억원씩대체되었으며향후남은 4.3억원의건설중인자산가치또한이와같이대체되어감가상각될것으로판단된다. 이에따라산정한미래의감가상각비는다음과같다. 단위 : 억원 `14 `15 `16 `17E `18E `19E `20E `21E 감가상각비 동사는비교적최근인 `16 년 Capa 증설을하며이미 CAPEX 를진행하였고큰자본지출이필요하지않는사업의특성상향후추가 CAPEX 는계획에없다고가정한다 Changes in NWC 추정 1) 매출채권추정과거 3개년간의평균매출채권회전일수를통해미래매출채권을산정하였다. 먼저지난 3년간매출채권추이는다음과같다.(`14년 30

31 은기말의수치, `15, `16 년은기초, 기말의평균 ) 단위 : 억원 `14 `15 `16 매출채권 지난 3 년간매출액추이는다음과같다. 단위 : 억원 `14 `15 `16 매출액 이를통해산출한지난 3 년간매출채권회전일수는다음과같다. 단위 : 일 `14 `15 `16 회전일수 이는또한기업분석에서언급한동사의매출인식구조와일치하는수치를보이고있다. 결국 3 개년평균매출채권회전일수는 일로앞서산정한미래매출액을통해동사의매출채권을산정하면다음과같다. 단위 : 억원 `14 `15 `16 `17E `18E `19E `20E `21E 매출액 회전일수 매출채권 ) 기타유동자산추정과거 3개년간의평균매출원가대비기타유동자산의비율을통해미래기타유동자산을산정하고자하였으나 `14, `15년의항목이따로분류되어있지않기때문에직접계산시오차가발생할수있다고판단, `16년의수치로만산정하였다. 먼저 `16년기타유동자산의금액은다음과같다. 단위 : 억원 `14 `15 `16 기타유동자산 지난 3 년간매출원가추이는다음과같다. 단위 : 억원 `14 `15 `16 매출원가 이를통해산출한 `16 년매출원가대비기타유동자산의비율은다음과같다. `14 `15 `16 기타유동자산 % % 앞서산정한미래매출원가를통해동사의기타유동자산을산정하면다음과같다. 31

32 단위 : 억원 `14 `15 `16 `17E `18E `19E `20E `21E 매출원가 % % 0.17% 0.17% 0.17% 0.17% 0.17% 기타유동자산 ) 재고자산추정 과거 3 개년간의평균재고자산회전일수를통해미래재고자산을산정하였다. 먼저지난 3 년간재고자산추이는다음과같다.(`14 년 은기말의수치, `15, `16 년은기초, 기말의평균 ) 단위 : 억원 `14 `15 `16 재고자산 지난 3 년간매출원가추이는다음과같다. 단위 : 억원 `14 `15 `16 매출원가 이를통해산출한지난 3 년간재고자산회전일수는다음과같다. 단위 : 일 `14 `15 `16 회전일수 결국 3 개년평균재고자산회전일수는 일로앞서산정한미래매출원가를통해동사의재고자산을산정하면다음과같다. 단위 : 억원 `14 `15 `16 `17E `18E `19E `20E `21E 매출원가 회전일수 재고자산 ) 매입채무추정 과거 3 개년간의평균매입채무회전일수를통해미래매입채무를산정하였다. 먼저지난 3 년간매입채무추이는다음과같다.(`14 년 은기말의수치, `15, `16 년은기초, 기말의평균 ) 단위 : 억원 `14 `15 `16 매입채무 지난 3 년간매출원가추이는다음과같다. 단위 : 억원 `14 `15 `16 매출원가 이를통해산출한지난 3 년간매입채무회전일수는다음과같다. 단위 : 일 `14 `15 `16 회전일수

33 결국 3 개년평균매입채무회전일수는 일로앞서산정한미래매출원가를통해동사의매입채무를산정하면다음과같다. 단위 : 억원 `14 `15 `16 `17E `18E `19E `20E `21E 매출원가 회전일수 매입채무 ) 미지급금추정 과거 3 개년간의평균매출액대비미지급금의비율을통해미래미지급금을산정하였다. 먼저지난 3 년간미지급금추이는다음과 같다.(`14 년은기말의수치, `15, `16 년은기초, 기말의평균 ) 단위 : 억원 `14 `15 `16 미지급금 지난 3 년간매출액추이는다음과같다. 단위 : 억원 `14 `15 `16 매출액 이를통해산출한지난 3 년간매출액대비미지급금의비율은다음과같다. 단위 : 억원 `14 `15 `16 미지급금 % 3.44% 3.23% 3.24% 3 개년평균매출액대비미지급금의비율은 3.30% 로앞서산정한미래매출액을통해동사의미지급금을산정하면다음과같다. 단위 : 억원 `14 `15 `16 `17E `18E `19E `20E `21E 매출액 % 3.44% 3.23% 3.24% 3.30% 3.30% 3.30% 3.30% 3.30% 미지급금 ) 기타유동부채추정 과거 3 개년간의평균매출액대비기타유동부채의비율을통해미래기타유동부채를산정하고자하였으나앞서기타유동자산과같은 이유로 `16 년의수치로만산정하였다. 먼저 `16 년기타유동부채의금액은다음과같다. 단위 : 억원 `14 `15 `16 기타유동부채 지난 3 년간매출액추이는다음과같다. 단위 : 억원 `14 `15 `16 매출액

34 이를통해산출한 `16 년매출액대비기타유동부채의비율은다음과같다. `14 `15 `16 기타유동부채 % % 앞서산정한미래매출액을통해동사의기타유동부채를산정하면다음과같다. 단위 : 억원 `14 `15 `16 `17E `18E `19E `20E `21E 매출액 % % 0.94% 0.94% 0.94% 0.94% 0.94% 기타유동부채 ) Changes in NWC 단위 : 억원 `14 `15 `16 `17E `18E `19E `20E `21E in NWC NWC 매출채권 기타유동자산 재고자산 매입채무 미지급금 기타유동부채 COD 및 COE 가정 1) COD 가정 현재동사의차입금이전무한관계로비슷한규모의기업평균 COD 3% 를적용한다. 2) COE 가정 1) 무위험수익률 국고채 3 년수익률 2.13%, 국고채 5 년수익률 2.37%. 2.13% 를적용한다. 2) Market Risk Premium 증권시장 MRP 8% 를적용한다. 3) Beta 설정 1 년일일 Beta 1.42 를적용한다 Capital Structure 과거 3 개년평균부채 : 자본 = 23%:77% 를적용한다 영구성장률카메라산업의현상황상보수적산정을위해 g는 0% 로적용한다. 34

35 5.6.6 주식수가정 현재동사의발행주식수는 10,000,000 주이며자사주및주가희석요소는존재하지않으므로유통주식수는 10,000,000 주로 가정한다 목표주가산정 DCF Valuation 으로산출한 현재주가 17,650 원, 적정주가 20,700 원, 상승여력 17% 로 Buy 를추천. 35

36 Steward Investors DCF Valuation 분석일자 영업가치가정구분 ( 억 ) E 2018E 2019E 2020E 2021E a 총매출액 yoy(%) #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! 11% 10% 7% 9% 1% 4% 3% Photo yoy(%) #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! 24% 19% 15% 16% 2% 2% 2% Cine yoy(%) #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! 2% -4% -8% -7% -3% 8% 3% Pro Cine yoy(%) #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! 35% 8% 8% 6% 6% 6% 기타 yoy(%) #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! -73% -69% 0% 0% 0% 0% 0% b 매출원가 비중 (%) #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! 55% 50% 49% 50% 50% 50% 50% 50% c 판관비 비중 (%) #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! 16% 20% 20% 21% 20% 20% 20% 21% a-b-c 영업이익 OPM(%) #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! 29% 31% 31% 30% 30% 30% 30% 30% t 법인세율 17.4% 17.4% 17.4% 17.4% 17.4% d NOPALT e 감가상각비 유형자산 yoy(%) #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! 35% 23% 0% 0% 0% 0% 감가상각률 #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! 18% 12% 13% 15% 18% 22% f CAPEX yoy(%) #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! 0% 0% 0% 0% 0% g innwc 순운전자본 매출채권 비중 (%) #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! 7% 9% 9% 8% 8% 8% 8% 8% 기타유동자산 비중 (%) #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 재고자산 비중 (%) #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! 27% 25% 21% 24% 24% 24% 24% 24% 매입채무 비중 (%) #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! 6% 5% 4% 5% 5% 5% 5% 5% 미지급금 비중 (%) #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! 6% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 기타유동부채 비중 (%) #DIV/0! #DIV/0! #DIV/0! 0% 0% 2% 2% 2% 2% 2% 2% d+e-f-g FCFF WACC 현가 PV of FCFF Sum of the FCFF % PV of TV % 기업가치 영업가치 % 비영업가치 % 주주가치 주식수가정 BW+CB+SO 유통주식수발행주식수자사주희석가능주식수 적정주가 적정주가현재주가안전마진 ,650 17% 할인율, 성장률 할인율및성장률가정 WACC 적정자본구조 10% g 0% 민감도 % -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 부채비중 (%) 23% % 자본비중 (%) 77% % after tax COD COE % WACC 10% 신용등급 COD Rf 5년 2.37% B 1년일일 % 회사채 COD 3% Rf 3년 2.13% B 3년주간 - 12% 코스피수익률 9.13% 국고채 2.13% 7.00% B 5년월별 - 13% g 비영업가치계산 비영업가치 시총 & 거래량차트 (3 년 ) 비영업자산가치 할인율 현금및현금성자산 투자부동산투자자산 ( 관계기업지분은제외 ) 단기금융자산이자성부채단기차입금 유동성장기부채장기차입금사채금융리스부채 ( 장기금융부채 )

37 포괄손익계산서 ( 억원 ) 재무상태표 ( 억원 ) E 2018E E 2018E 매출액 유동자산 매출원가 현금성자산 매출총이익 매출채권 ( 총이익률, %) 45% 50% 51% 50% 50% 재고자산 판매및일반관리비 기타 영업이익 비유동자산 ( 영업이익률, %) 29% 31% 31% 30% 30% 투자자산 이자손익 ( 지분법증권 ) 파생손익 유형자산 외환손익 무형자산 지분법손익 기타 기타 자산총계 세전계속사업이익 유동부채 계속사업법인세비용 매입채무 ( 법인세율,%) 17.59% 17.84% 16.67% 17.36% 17.36% 단기차입금 계속사업이익 기타유동부채 중단사업이익 비유동부채 당기순이익 사채및장기차입금 ( 순이익률, %) 24% 23% 25% 25% 25% 기타장기부채 지배주주순이익 부채총계 비지배주주 지배주주지분 EBITDA #VALUE! 자본금 (EBITDA 이익률, %) #VALUE! 25% 28% 28% 27% 자본잉여금 EPS( 원 ) 이익잉여금 수정EPS 기타 주당배당금 ( 보통주, 원 ) 비지배주주지분 0 0 주당배당금 ( 우선주, 원 ) 자본총계 배당성향 (%) 26% 53% 63% 59% 54% 순부채 주식수 ( 억 ) BPS( 원 ) 현금흐름표 ( 억원 ) 주요투자지표 ( 억원 ) E 2018E E 2018E 영업활동현금흐름 성장성 (%, YoY) 당기순이익 매출증가율 11% 10% 7% 9% 유무형감가상각비 영업이익증가율 19% 11% 3% 9% 지분법평가손실 ( 이익 ) 순이익증가율 5% 22% 5% 9% 순운전자본변동 EPS증가율 -91% 22% 5% 9% 매출채권감소 ( 증가 ) EBITDA증가율 22% 5% 8% 재고자산감소 ( 증가 ) 비율및회전 매입채무증가 ( 감소 ) ROE (%) 60% 47% 47% 41% 37% 기타 ROA (%) 42% 39% 37% 31% 29% 투자활동현금흐름 배당수익률 (%) 설비투자 순부채비율 (%) 4% -1% -9% -19% -34% 기타 이자보상배율 ( 배 ) 재무활동현금흐름 매출채권회수기간 ( 일 ) 차입금의증가 매입채무결재기간 ( 일 ) 자본금의증가 재고자산보유기간 ( 일 ) 배당금 Valuation ( 배 ) 기타 PER 현금증감 PBR 기초현금 PSR 기말현금 EV/EBITDA 37

38 투자의견변동내역 종목명 날짜 투자의견 수정목표주가 삼양옵틱스 BUY 20,700 목표주가추이 투자의견분류및적용 분류 BUY( 매수 ) Neutral( 중립 ) Reduce( 비중축소 ) 적용기준목표주가가현주가대비 15% 이상상승여력목표주가가현주가대비 -15%~15% 등락목표주가가현주가대비 15% 이상하락가능 투자의견의유효기간은추천일이후 6 개월을기준으로적용 Compliance Notice 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 38