슬라이드 1

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1 유틸리티 / 운송 Trump Oil Doom

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3 Meritz Research Top Picks 종목 투자판단 적정주가 한국가스공사 (3646) Buy 56,5원 대한해운 (588) Buy 28,원 유틸리티 / 운송 Overweight/Neutral Trump Oil Doom 유틸리티 / 운송 / 스몰캡 Analyst 김승철 seungchurl.kim@meritz.co.kr

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5 Contents Summary 6 Part I 국제유가전망과공화당에너지공략 7 Part II DUC 의오일증산영향미미 11 Part III 기업분석 한국가스공사 (3646) 22 대한해운 (588) 28

6 Summary I 투자전략 국제유가상승수혜주에투자 달러약세, OPEC 감산으로국제유가는점진적상승, 5~6달러 / 배럴전망 중장기적으로국제유가상승가능성에무게 전통에너지생산에드라이브를걸겠다는트럼프의에너지공략으로미국내원유공급이급격히증가할가능성은제한적 국제유가상승시 DUC( 미완료유정 ) 에서원유시추가재개되어공급이증가할것이라는시각존재하나 현재 5,개의 DUC 중유가상승시경제성이있는 DUC는 1,5개에불과 대다수의 DUC는 Permian, Eagle Ford, Bakken 지역에위치, 언급된셰일 Play는이미생산량이정점을지난지역들 경제성확보한 DUC에서원유생산재개시일간 3만배럴수준, 공급증대에큰영향을끼치기어려움 II Top pick 한국가스공사, 대한해운 한국가스공사 (3646) : 유가상승시호주 GLNG 광구의손실축소에따른본업가치회복과개발을앞둔모잠비크가스전가치부각 대한해운 (588) : 전용선비중이높아유가상승에도수익성유지, LNG 운반의경우유가상승시매출액이증가하며이익이개선되는구조 Meritz Research 6

7 Part I Trump Oil Doom 유틸리티 / 운송 국제유가전망과공화당에너지공략 Meritz Research 7

8 217 년유가상단 5~6 달러 / 배럴 유가레벨업 EIA 는 217 년말유가를 54 달러 / 배럴로전망 OPEC 감산가능성, 인프라투자증가에따른수요증가고려할때 217 년유가상단은 5~6 달러 / 배럴로전망 트럼프에너지공략으로원유생산량이급격히증가할가능성은제한적 경제성을갖춘 DUC 는 1,5 여개에불과하기때문 전세계액체연료수급전망치 EIA 유가전망치 : OPEC 감산합의가능성미반영 ( 백만배럴 / 일 ) 수급밸런스 ( 우 ) 전세계생산량 1 전세계소비량 전망치 (%) 3 ( 달러 / 배럴 ) 과거유가 7 EIA 전망 NYMEX선물 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17E -2 2 '15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '17.1 '17.7 자료 : EIA, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : EIA, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 8

9 트럼프에너지관련공략 공화당 : 신재생에너지보다석탄, 석유등전통에너지개발활성화 분야정책슬로건 정책기조 자료 : 공화당 216 대선정강 (Republic Platform 216), 메리츠종금증권리서치센터 주요공략 - 에너지새시대 : 풍부한국내자원개발활성화 - 환경의진전 : 이미많이개선되어추가규제불필요 - 정부지원없이자유경쟁에따라모든종류의에너지원개발및공급 - 특정에너지원에편중된지원은불가 - 민간자본이신재생에너지도개발해야함 에너지원별정책방향 석탄 - 석탄은청정하고경제적이며안정적인자원 - 탈석탄정책으로부터석탄산업종사자와가족보호 석유 - 에너지의대외의존도와국제유가변동에대한미국경제의취약성을낮추기위해국내생산확대 천연가스 - 석유와함께중요한국내자원으로 LNG 수출활성화필요 원자력 - 오바마정부의원전폐기물정책에반대 - 토륨원자로개발등연구개발활성화를위한규제완화필요 자원개발 공유지자원개발 - 산정제거채굴방식규제언급없음 - 공유지에서의화석연료탐사및생산찬성 - 공유지에서희토류등해외의존도높은광물탐사필요 에너지인프라 에너지절약, 효율정책 에너지부문조세혜택 에너지자원수출 석유, 가스개발제한 수압파쇄법석유가스메탄누출규제 - 공유지, 대륙붕근해에서의탐사및생산지지 - 주정부가규제의주체로적절 - 언급없음 - 불필요한규제 - 키스톤 XL 파이프라인재추진 - 인프라건설사업의인허가승인소요기간단축필요 - 언급없음 - 기본적으로는민간자본에의한개발을원칙으로함 - 조세지원은어느특정에너지원에치우치지않아야함 - 미국에너지기업의자유로운수출보장 - 에너지수출확대정책및신수출시장개척 - 에너지자원수출터미널건설촉진필요 - 에너지자원수출을통해무역수지개선및일자리창출 - 동맹국의에너지안보강화 Meritz Research 9

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11 Part II Trump Oil Doom 유틸리티 / 운송 DUC 의오일증산영향미미 Meritz Research 11

12 저유가로최근셰일오일생산량증가세둔화 공화당은천연가스채굴시수압파쇄법에대한구체적인규제를언급한바없음 셰일가스및오일생산증가로이어지기에는현재유가가낮은상황 최근미국셰일오일 / 가스전에서경제성확보를못한 Rig 가줄며생산량둔화 북미천연가스가격추이 셰일가스생산량추이 셰일오일생산량추이 ( 달러 /mmbtu) 15 (Tcf) 3 셰일가스셰일가스외가스셰일가스비중 ( 우 ) (%) 75 ( 백만배럴 / 일 ) 타이트오일타이트오일외오일 6 타이트오일비중 ( 우 ) (%) '8 '1 '12 '14 ' F 23F 24F F 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : EIA, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : EIA, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 12

13 DUC(Drilled but Uncompleted) 에서의미있는증산어려움 유가상승시 DUC( 미완료유정 ) 에서생산이재개되면공급이늘어유가하락압력으로작용할것이라는시각이존재 유가하락하며 Rig 수가급감하고대신 DUC 수는증가한상황 DUC 는시추를시작했으나경제성때문에일시적으로생산을중단한시추공을의미 DUC 는경제성확보시 3 일만에생산이가능한 Rig 를지칭 Rig 수추이 DUC 추이 ( 개 ) 1,6 오일리그가스리그 ( 개 ) 6, 1,2 5, 4, 8 3, 4 2, 1, '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1 '16.7 '14.1 '14.7 '15.1 '15.7 '16.1 '16.7 자료 : Thomson Reuters, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 13

14 생산량이정점을지난셰일가스 셰일가스생산량, 정점을지나감소추세 셰일가스의경우 216 년들어생산량이정점을지나감소하는모습 생산량증가세를이끌었던 Marcellus 지역의생산량증가세가둔화 셰일가스호황을이끌었던 Haynesville, Barnett 지역의생산량감소세전환 신규가스전 Utica 지역생산량증가세가눈에띄는상황이나증산량보다감소량이더큰상황 미국셰일 Play 별가스생산량추이 (Bcf/ 일 ) Marcellus(PA, WV) Utica(OH, PA, WV) Bakken(ND) Eagle Ford(TX) Haynesville(LA, TX) Woodford(OK) Fayetteville(AR) Barnett(TX) Antrim(MI, IN, OH) 기타지역 1 '8 '1 '12 '14 '16 자료 : EIA, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 14

15 생산량이정점을지난셰일오일 셰일오일또한생산량감소추세로전환 Permian, Eagle Ford, Bakken 등주요셰일오일 Play 의생산량감소세 저유가상황지속되자경제성없어생산 Rig 수감소 셰일오일특성상생산량이정점에달한이후에는생산량이급감 생산량을유지하기위해서는 Cost 가더들어가게됨 유가반등시생산량이급격히늘어나기어려움 미국셰일 Play 별오일생산량추이 ( 백만배럴 / 일 ) Permian Eagle Ford 6 Bakken Niobrara 기타지역 '8 '1 '12 '14 '16 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 15

16 셰일오일 Play 손익분기점은? 유가 65 달러 / 배럴이하구간셰일오일생산량증가어려워 현재유가 45~5 달러 / 배럴수준 셰일오일평균손익분기점은유가 65 달러 / 배럴 결국셰일오일생산량이증가하려면유가가배럴당 65 달러이상으로상승해야경제성을확보 따라서배럴당 65 달러이하에서는셰일오일생산량이급격히증가하기어려움 셰일오일생산량이증가하려면유가가 65 달러이상은넘어야 ( 달러 / 배럴 ) '16년셰일오일지역별손익분기점 신규오일샌드 Deepwater Wolfcamp Eagle Ford Bakken Permian Tight Oil Trend Area-Spraberry 기존오일샌드 Bone spring 자료 : Art Berman, Rystad Energy, Suncor, Cenovus, Cos & Labrynth Consulting Services, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 16

17 경제성있는 DUC(Drilled but Uncompleted) 생산재개해도증산효과미미 대다수 DUC 는이미생산량이정점을지난 Permian, Eagle Ford, Bakken 지역에위치 유가반등시 3 일만에생산이가능하다고밝혀지고있으나 216 년유가반등시에도이렇다할생산량증가를보이지않았음 이미경제성을상실한지역들로유가가크게오르기전까지는 DUC 에서생산재개가어려움 현재유가수준에서경제성을확보한 DUC 는 1,5 개수준 전부생산재개에나선다고하더라도일간 3 만배럴규모로일간생산량의 3% 수준 미국주요원유생산지역미완료유정 유가와셰일오일생산량추이 ( 개 ) 1,6 ( 달러 / 배럴 ) 유가 (WTI) 12 셰일오일생산량 ( 우 ) ( 백만배럴 / 일 ) 6 1, Permian Eagle Ford Bakken Niobrara '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 17

18 3 대주요셰일오일광구, 생산량정점에도달 Permian, Eagle Ford, Bakken 오일생산량정점에도달후하락세 주로이지역에 DUC가집중되어있는상황 생산량하락세에서유가반등시섣불리생산재개로이어지기어려움 216 년유가반등시에도주요지역들의생산량은지속적으로하락 Permian 오일생산량 Eagle Ford 오일생산량 Bakken 오일생산량 ( 백만배럴 / 일 ) 2.5 ( 백만배럴 / 일 ) 2. ( 백만배럴 / 일 ) '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16. '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16. '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 18

19 E&P 회사들의투자여력축소 미국 E&P 15, 16 년적자기록, 신규투자여력축소 대표적인셰일 E&P 회사인 Chesapeake 는 Capex 를지속적으로축소 대다수의 E&P 업체들이 15 년과 16 년에적자를기록 유가반등시대규모차입이나자체자금을통해적극적인생산활동에자금을쏟을여력축소 Chesapeake Energy Capex 추이 ( 백만달러 ) 2, 15, 1, 5, '1 '2 '3 '4 '5 '6 '7 '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 19

20 미국 E&P 업체들의재무상황 ( 백만달러 ) EXXON MOBIL CONOCO PHILLIPS CHEVRON HESS 자료 : Bloomberg, 메리츠종금증권리서치센터 OCCIDENTAL PETROLEUM CHESAPEAKE ENERGY MARATHON OIL DEVON ENERGY QEP RESOURCES 매출액 13 39,247 54, ,664 11,95 2,17 17,278 11,389 1,783 2, ,763 52, ,38 1,737 19,312 21,731 1,924 17,632 3, ,81 29, ,566 6,636 12,48 13,457 5,596 15,58 2,48 16E 229,623 24, ,38 4,595 9,256 8,27 4,259 1,412 1,397 매출액증가율 (%) E 영업이익 13 4,31 12,47 27,213 5,58 7,776 1,841 2, ,82 7,77 19,726 2,88 1,171 2,83 1,175 2, ,883-7,174-3,71-3,791-9,655-18,226-2,836-18, E 14,19-4,52 1,645-2, , EPS E EPS growth(%) E ROE(%) N/A E 부채비율 (%) 현금및현금성자산 13 4,644. 6, ,245. 1,814. 3, , ,616. 5,62. 12,785. 2,444. 3,789. 4,18. 2,398. 1,48. 1, ,75. 2, ,22. 2,716. 3, ,221. 2, 잉여현금흐름 11 24,37. 8, , ,22. 4, ,547. 2, , , , ,83. 1, , , , , , , , , , , , , , , , , ,48. -2,34. -2,3. -2, , Meritz Research 2

21 기업분석 유틸리티 / 운송 종목투자판단적정주가 한국가스공사 (3646) Buy 56,5 원 대한해운 (588) Buy 28, 원 Meritz Research 21

22 한국가스공사 (3646) 유가상승으로본업과광구가치부각 Analyst 김승철 Buy 적정주가 (12개월) 56,5원 현재주가 (11.15) 43,75원 상승여력 29.1% KOSPI 1,967.53pt 시가총액 4,387억원 발행주식수 9,231만주 유동주식비율 48.3% 외국인비중 12.55% 52주최고 / 최저가 47,5원 / 31,45원 평균거래대금 98.9억원 주요주주 (%) 기획재정부및특수관계자 46.6 국민연금공단 6.2 한국가스공사자사주 5.1 주가상승률 (%) 절대주가 상대주가 1개월 개월 개월 주가그래프 ( 천원 ) 한국가스공사주가 (pt) 5 코스피지수 ( 우 ) 2,2 4 2,1 3 2, 2 1,9 1 1,8 1,7 '15.11 '16.3 '16.7 '16.11 투자의견 Buy, 적정주가 56,5 원유지 투자보수액달성으로안정적영업이익유지 유가상승으로연간 8 억원에달하던 217 년호주 GLNG 손실큰폭축소 모잠비크가스전개발시작, 유가상승시가스전가치부각가능 호주 GLNG 광구손실축소 17 년평균유가 6 달러 / 배럴시손익분기점도달 16 년연간 8 억원의손실기록, 17 년유가상승과생산량증가로손실폭축소 모잠비크가스전개발 BP 와판매계약완료, 22 년부터 2 년간판매예정 가스판매계약이유가와연동되어있어유가상승시가스전가치가부각 유가 45 달러 / 배럴시동사가보유한지분가치는약 1 조원수준, 올해말발생할수있는손상차손 ( 최대 5 천억원 ) 에따른기업가치훼손우려를상쇄할수있음 ( 십억원 ) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 원 ) ( 지배주주 ) 증감률 (%) BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE (%) 부채비율 (%) , , ,845 15, ,52.7 1, , , E 2, , , , E 21, , , , E 23, , , , Meritz Research 22

23 17 년미수금전액회수, 본업가치회복 원료비연동제지켜지며미수금지속적으로회수 17년말기준미수금은전액회수전망 투자보수액은정부에서보장해주는수입 본업가치와현재생산되고있는주바이르, 바드라, 미얀마광구수입을합산한적정주가 56,5 원 한국가스공사적정주가산정 미수금추이 ( 십억원 ) 17E 비고 본업가치 3,192.9 자기자본투자보수액 PER 적용배수 (x) 1. 비규제광구가치 2,2. 해외 E&P 22. PER 적용배수 (x) 1. 주바이르 12. 바드라 32. 미얀마 5. 미수금. - 17년미수금전액회수전망 적정시가총액 5,212.9 주식수 ( 천주 ) 92,313. 적정주가 ( 원 ) 56,469 ( 조원 ) '8 '9 '1 '11 '12 '13 '14 '15 '16E '17E 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 한국가스공사, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 23

24 호주 GLNG 광구손실축소 유가하락으로 216 년연간 8억원의손실을기록하며투자보수액을갉아먹는중 17년유가배럴당 5달러수준에서는손실폭이 49억원수준으로크게감소 국제유가가배럴당 55달러유지될경우손익분기점에도달 유가상승시기존투자보수액을훼손하지않게됨 호주 GLNG 가스전개요 17 년호주 GLNG 손익전망 사업내용 Upstream Downstream 지분구성사업기간 석탄층메탄가스를개발하여 LNG 로액화, 수출하는 Upstream, Downstream 통합사업 호주동부페어뷰등 4 개주요가스전개발하여원료가스공급 약 422km 의파이프라인건설, 운영및연간 78 만톤규모의액화플랜트건설및운영 산토스 ( 호주 ) 3%, 토탈 ( 프랑스 ) 27.5%, 페트로나스 ( 말레이시아 ) 27.5% '11~'44 년 ( 십억원 ) 17년유가 ( 달러 / 배럴 ) 매출액 ('16년카고분 ) LNG판매수익 판매량 (mmbtu) 49,788,973 49,788,973 49,788,973 평균단가 5,58.2 6, ,785.8 국내가스판매 가스공사호주 GLNG 프로젝트 기타수익 ( 배관수수료등 ) 참여시기 '11 년 2 월 매출원가및판매관리비 지분율 15% 생산개시 2Q15 LNG 연도입량 35만톤 도입기간 2년 ('15~'35년) 자료 : 한국가스공사, 메리츠종금증권리서치센터 외부가스매입비용 감가상각비 기타 ( 판매관리비, 로열티등 ) 영업이익 ( 손실 ) 자료 : 한국가스공사, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 24

25 모잠비크가스전개발본격화 모잠비크가스전개발본격화 모잠비크 Area 4 광구물량을영국 BP 에판매계약체결 2 년부터약 2 년이상판매예정 과거 214 년 ENI 가거래한금액을참고할경우동사가보유한모잠비크지분가치는약 1 조원으로추산 한국가스공사모잠비크사업개요 모잠비크광구 사업기간 7 년 ~'45 년 ( 탐사 '7 년 ~'15 년, 개발및생산 ('15 년 ~'45 년 ) 구조명구분가스부존량 참여사 - 가스공사 (1%) - EEA(7%) (ENI 71.43%, CNPC 28.58%) - Galp(1%) - ENH(1%) 발견부존량 85Tcf (LNG 약 19 억톤 ) Coral 단독 16Tcf Mamba 공동 51Tcf Mamba(M1-1) 단독 11Tcf Mamba(M1-2) 단독 3Tcf 향후추진계획 - Area 4 광구를총 6 개발견지역으로구분, 순차개발추진 - 1 단계 FLNG 사업 '16 년하반기최종투자의사결정 (FID) 예정 - 참여사단독개발을위한천연가스판매계약체결협상중 Mamba(M1-3) 단독 1Tcf Agulha 단독 3Tcf - '16.1 월 BP 와연간 33 만톤규모판매계약체결 * Area 1, Area 4 참여사간광구통합개발추진 총계 85Tcf 자료 : 한국가스공사 자료 : 한국가스공사, Google, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 25

26 안정적비규제해외 E&P 광구수입 현재생산중인해외광구수입연간 1,5 억원수준으로안정적 현재이라크주바이르, 바드라광구와미얀마에서수입이발생중 이라크아카스광구는손상차손가능성존재, 손상시약 2,5 억원규모로추정 이라크정부가보전해주는프로젝트로현재대체부지실사중 아카스를제외하더라도현재생산중인광구수입은연간 1,5 억원수준 해외E&P 광구이익추이 ( 십억원 ) '11 '12 '13 '14 '15 '16E '17E 영업이익 주바이르 미얀마 바드라 만수리야 아카스 순이익 주바이르 미얀마 바드라 만수리야 아카스 자료 : 한국가스공사, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 26

27 한국가스공사 (3646) Income Statement ( 십억원 ) E 217E 218E 매출액 37, ,52.7 2, , ,265.7 매출액증가율 (%) 매출원가 35, , , ,25. 21,72.7 매출총이익 1, , , , ,563. 판매비와관리비 영업이익 1,71.9 1,7.8 1,89.1 1, ,167.4 영업이익률 (%) 금융손익 종속 / 관계기업관련손익 기타영업외손익 세전계속사업이익 법인세비용 당기순이익 지배주주지분순이익 Balance Sheet ( 십억원 ) E 217E 218E 유동자산 13, , , , ,476. 현금및현금성자산 , , ,248.2 매출채권 7,47.2 4, , ,68.8 5,423.7 재고자산 3, ,795. 2,96. 2, ,399.8 비유동자산 32, , , , ,91.7 유형자산 25, , , , ,639.1 무형자산 2, ,52.9 2,52.9 2,52.9 2,52.9 투자자산 2, , , ,915. 1,657.3 자산총계 46, , , , ,386.7 유동부채 9, , , , ,17.9 매입채무 2, , , ,469.7 단기차입금 3, ,233. 1,233. 1,233. 1,233. 유동성장기부채 2, , , ,527. 2,577.6 비유동부채 27, , , , ,72.8 사채 22, , , , ,953.3 장기차입금 부채총계 37, , , , ,81.7 자본금 자본잉여금 1, , , , ,324.9 기타포괄이익누계액 이익잉여금 6, ,419. 6, , ,246.2 비지배주주지분..... 자본총계 9, ,56.9 9,971. 1, ,576. Statement of Cash Flow ( 십억원 ) E 217E 218E 영업활동현금흐름 2,3.3 5, , , ,35.9 당기순이익 ( 손실 ) 유형자산감가상각비 1, , , , ,292.7 무형자산상각비..... 운전자본의증감 , 투자활동현금흐름 -3, , ,75.4-1,24.8 유형자산의증가 (CAPEX) -3, , , , ,498.1 투자자산의감소 ( 증가 ) 재무활동현금흐름 1, , 차입금증감 1, , 자본의증가 현금의증가 ( 감소 ) , 기초현금 , ,296.2 기말현금 , , ,248.2 Key Financial Data ( 원,%, 배 ) E 217E 218E 주당데이터 ( 원 ) SPS 43, ,222 22, , ,3 EPS( 지배주주 ) 4,845 3,458 3,357 4,26 4,426 CFPS 24,762 26,345 25,759 26,725 27,449 EBITDAPS 24,4 25,57 25,42 26,157 26,65 BPS 15,341 18,944 18,13 111,9 114,567 DPS , 1, 1, 배당수익률 (%) Valuation(Multiple) PER PCR PSR PBR EBITDA 2, , , , ,46.1 EV/EBITDA Key Financial Ratio(%) 자기자본이익률 (ROE) EBITDA이익률 부채비율 금융비용부담률 이자보상배율 (x) 매출채권회전율 (x) 재고자산회전율 (x) Meritz Research 27

28 대한해운 (588) 유가가올라도괜찮고, 더좋다! Analyst 김승철 Buy 적정주가 (12개월) 28,원 현재주가 (11.15) 16,4원 상승여력 7.7% KOSPI 1,967.53pt 시가총액 4,6억원 발행주식수 2,443만주 유동주식비율 49.8% 외국인비중 6.11% 52주최고 / 최저가 21,7원 / 15,7원 평균거래대금 34.1억원 주요주주 (%) 티케이케미칼및특수관계자 5.2 국민연금공단 9.1 삼성자산운용 5.3 주가상승률 (%) 절대주가 상대주가 1개월 개월 개월 주가그래프 ( 천원 ) 대한해운주가 (pt) 25 코스피지수 ( 우 ) 2,2 2 2,1 15 2, 1 1,9 5 1,8 1,7 '15.11 '16.3 '16.7 '16.11 국제유가상승시수익성개선 LNG 수송부문 : 운항원가에일정이익률이보장되는구조 유가상승으로운항원가상승시큰폭은아니지만영업이익이개선되게됨 국제유가 1% 상승시연간 9 억원영업이익개선 유가상승시수익성이악화되는일반적인운송주와다른점에서매력 17 년전용선대늘어나며실적개선 16 년하반기부터투입된전용선이 17 년영업이익에기여 LNG 전용선 2 척 17 년부터운항개시 삼선로직스연결재무제표작성시 ROE 개선 삼선로직스지분을추가획득하여동사가 1대주주 삼선로직스는현재법정관리중이나경영정상화가되어법정관리탈피가능성높음 삼선로직스와연결재무제표작성시 ROE는 1% 에서 13% 로개선되어긍정적 ( 십억원 ) 매출액 영업이익 순이익 ( 지배주주 ) EPS ( 원 ) ( 지배주주 ) 증감률 (%) BPS ( 원 ) PER ( 배 ) PBR ( 배 ) EV/EBITDA ( 배 ) ROE (%) 부채비율 (%) , , , , E , , E , , E , , Meritz Research 28

29 Valuation 투자의견 Buy 적정주가 28, 원유지 전용선대가 3 척으로늘어나며영업이익턴어라운드 전용선 26 척이었던 214 년수준의영업이익달성무난 한진해운미주노선영업망인수로최근주가하락. 구체적인입찰금액은알수없으나 SM 그룹의 M&A 형태상무리한금액에입찰하지않았을것으로추측 경쟁이극심한중국과미주노선영업이아닌부산과미서안, 부산과아시아권영업에집중할것으로밝힌바있음. 추가적인선대확충을위한자금조달이나유상증자가능성낮음 대한해운적정주가산정내역 대한해운 PBR 밴드 ( 원, 배, %) 비고 적정주가 27,616 BPS 25,992 - '16, 17년평균 BPS 적정 PBR 1.1 ROE.1 COE.1 Risk free rate. Market Risk Premiun.1 베타 1. g. EPS 2,559 PER 1.8 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 ( 원 ) 4, 3, 2, 1, '14 '15 '16 '17 자료 : 대한해운, Quantiwise, 메리츠종금증권리서치센터 1.3x 1.2x 1.x.9x.7x.6x Meritz Research 29

30 대한해운수익예상 전용선대추가투입으로실적개선견인 216 년하반기부터전용선대가추가로투입됨 사상최저점수준인 BDI 로부정기선의적자폭심화되었으나최근 BDI 회복되며손실폭축소 217 년 LNG 운항선 2 척추가투입되며영업이익은턴어라운드 대한해운손익추정 ( 십억원 ) '14 '15 '16E '17E '18E '19E 매출액 증감률 (%) 벌크선 투입선박 LNG선 투입선박 탱커선 탱커선영업이익 매출원가 판관비 영업이익 영업이익률 (%) 벌크선 LNG선 탱커선 자료 : 대한해운, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 3

31 LNG 운반부분유가상승시운항수입이증가 벌크선의경우유가변동폭이화주에전가되는구조, 유가상승이나하락시수익성에영향이없음 LNG 선의경우유가상승시영업비용이증가하게되는데영업비용에일정마진을보장해주는계약구조상운항원가상승이절대영업이익규모증가로이어지게됨 유가가 1% 상승시연간 9 억원이익증가, 개선폭자체가크진않지만유가상승시수익성이개선되는점이포인트 대한해운유가상승시영업이익개선내역 ( 십억원 ) '16E LNG 매출액 영업이익 2.3 영업이익률 (%) 16.6 영업비용 12.4 유류비비중 5% 가정 51.2 유가 1% 상승시 5.1 수정매출액 수정영업이익 21.2 영업이익개선폭.9 자료 : 대한해운, 메리츠종금증권리서치센터 BDI 추이 (pt) 2,5 2, 1,5 1, 5 '11 '12 '13 '14 '15 '16 자료 : Thomson Reuters, 메리츠종금증권리서치센터 Meritz Research 31

32 17 년전용선선대확충으로이익성장 17 년전용선선대 3 척으로증가 216 년하반기부터전용선대가 27 척으로확대됨 217 년에는한국가스공사 LNG 수송선 2 척과한국전력 1 척이가세되어총 3 척으로늘어나게됨 전용선투입현황 ( 척 ) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 '17 포스코 한국전력 한국가스공사 현대글로비스 SNNC GS E&R Tanker( 대선 ) 합계 벌크 LNG 자료 : 대한해운 Meritz Research 32

33 삼선로직스와연결재무제표작성시 ROE 개선 삼선로직스의지분추가취득하며삼선로직스의 1 대주주로등극 현재삼선로직스가법정관리중이나조만간회생절차를탈피하게됨 회생절자종결후삼선로직스는연결재무제표작성대상이되는데연결재무제표작성시 ROE 개선효과가나타남 대한해운과삼선로직스 pro forma 연결재무제표 삼선로직스전용선대현황 연결조정 ( 십억원 ) 대한해운 삼선로직스 합산 투자 / 자본 채권 / 채무 연결 자산 1, , ,837.2 부채 1, , ,228.1 자본 주요손익추정 ( 17년기준 ) 매출액 영업이익 당기순이익 지배주주순이익 ROE(%) PBR ( 배 ) PER ( 배 ) 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 번호 거래처 운항경로 운송화물 계약기간 1 포스코 동해 ~ 광양 철광석 15년 2 한국남부발전 인도네시아 ~ 한국 석탄 1년 3 한국동서발전 인도네시아 ~ 한국 석탄 1년 4 한국동서발전 호주 ~ 한국 석탄 1년 5 한국중부발전 호주 ~ 한국 석탄 1년 6 한국중부발전 인도네시아 ~ 한국 석탄 1년 7 한국동서발전 인도네시아 ~ 한국 석탄 1년 8 한국동서발전 호주 ~ 한국 석탄 1년 9 한국동서발전 인도네시아 ~ 한국 석탄 1년 1 한국남동발전 호주 ~ 한국 석탄 2년 11 한국중부발전 인도네시아 ~ 한국 석탄 15년 자료 : 삼선로직스 Meritz Research 33

34 대한해운 (588) Income Statement ( 십억원 ) E 217E 218E 매출액 매출액증가율 (%) 매출원가 매출총이익 판매비와관리비 영업이익 영업이익률 (%) 금융손익 종속 / 관계기업관련손익 기타영업외손익 세전계속사업이익 법인세비용 당기순이익 지배주주지분순이익 Balance Sheet ( 십억원 ) E 217E 218E 유동자산 현금및현금성자산 매출채권 재고자산 비유동자산 1, ,35.1 1, , ,373.9 유형자산 1,89.6 1, , ,375. 1,31.5 무형자산 투자자산 자산총계 1,3.7 1, , , ,632.8 유동부채 매입채무 단기차입금 유동성장기부채 비유동부채 사채..... 장기차입금 부채총계 ,57.8 1, 자본금 자본잉여금 기타포괄이익누계액 이익잉여금 비지배주주지분 자본총계 Statement of Cash Flow ( 십억원 ) E 217E 218E 영업활동현금흐름 당기순이익 ( 손실 ) 유형자산감가상각비 무형자산상각비 운전자본의증감 투자활동현금흐름 유형자산의증가 (CAPEX) 투자자산의감소 ( 증가 ) 재무활동현금흐름 차입금증감 자본의증가 현금의증가 ( 감소 ) 기초현금 기말현금 Key Financial Data ( 원,%, 배 ) E 217E 218E 주당데이터 ( 원 ) SPS 23,933 21,774 23,34 29,444 29,613 EPS( 지배주주 ) 2,958 1,594 1,72 2,58 2,719 CFPS 6,541 6,343 5,85 6,321 7,344 EBITDAPS 7,597 6,934 4,669 6,163 7,184 BPS 2,12 22,92 24,685 27,298 3,36 DPS 배당수익률 (%)..... Valuation(Multiple) PER PCR PSR PBR EBITDA EV/EBITDA Key Financial Ratio(%) 자기자본이익률 (ROE) EBITDA이익률 부채비율 금융비용부담률 이자보상배율 (x) 매출채권회전율 (x) 재고자산회전율 (x) Meritz Research 34

35 Compliance Notice 동자료는작성일현재사전고지와관련한사항이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며 216 년 11 월 16 일현재동자료에언급된종목의유가증권 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 발행관련하여지난 6 개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는 216 년 11 월 16 일현재동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사의조사분석담당자는 216 년 11 월 16 일현재동자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 김승철, 김정섭 ) 동자료는투자자들의투자판단에참고가되는정보제공을목적으로배포되는자료입니다. 동자료에수록된내용은당사리서치센터의추정치로서오차가발생할수있으며정확성이나완벽성은보장하지않습니다. 과거의자료를기초로한투자참고자료로서향후주가움직임은과거의패턴과다를수있습니다. 동자료를이용하시는분은동자료와관련한투자의최종결정은자신의판단으로하시기바랍니다. 투자등급관련사항 (216 년 11 월 7 일부터기준변경시행 ) 투자의견비율 기업 추천기준일직전 1 개월간종가대비 4 등급 산업 추천기준일시장지수대비 3 등급 향후 12개월간추천기준일직전 1개월간평균종가대비추천종목의예상목표수익률을의미 Buy 추천기준일직전 1개월간평균종가대비 +2% 이상 Trading Buy 추천기준일직전 1개월간평균종가대비 +5% 이상 ~ +2% 미만 Hold 추천기준일직전 1개월간평균종가대비 -2% 이상 ~ +5% 미만 Sell 추천기준일직전 1개월간평균종가대비 -2% 미만시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천 Overweight ( 비중확대 ) Neutral ( 중립 ) Underweight ( 비중축소 ) 투자의견 비율 매수 87.4% 중립 12.6% 매도 % 216 년 9 월 3 일기준으로최근 1 년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율

36 한국가스공사 (3646) 투자등급변경내용 추천확정일자자료형식투자의견적정주가 ( 원 ) 담당자주가및적정주가변동추이 산업브리프 Buy 7, 김승철 산업브리프 Buy 7, 김승철 기업브리프 Buy 7, 김승철 기업브리프 Buy 7, 김승철 기업브리프 Buy 7, 김승철 기업브리프 Buy 7, 김승철 기업브리프 Buy 7, 김승철 기업브리프 Buy 7, 김승철 산업분석 Buy 7, 김승철 기업브리프 Buy 5, 김승철 산업브리프 Buy 5, 김승철 기업브리프 Buy 5, 김승철 산업브리프 Buy 5, 김승철 기업브리프 Buy 56,5 김승철 산업브리프 Buy 56,5 김승철 산업분석 Buy 56,5 김승철 ( 원 ) 8, 6, 4, 2, 한국가스공사주가적정주가 '14.11 '15.5 '15.11 '16.5 '16.11 대한해운 (588) 투자등급변경내용 추천확정일자자료형식투자의견적정주가 ( 원 ) 담당자주가및적정주가변동추이 기업브리프 Buy 4, 김승철 기업브리프 Buy 4, 김승철 기업브리프 Buy 4, 김승철 기업브리프 Buy 4, 김승철 기업브리프 Buy 4, 김승철 기업브리프 Buy 4, 김승철 산업분석 Buy 4, 김승철 기업브리프 Buy 23,5 김승철 기업브리프 Buy 23,5 김승철 기업브리프 Buy 28, 김승철 기업브리프 Buy 28, 김승철 산업분석 Buy 28, 김승철 ( 원 ) 5, 4, 3, 2, 1, 대한해운주가적정주가 '14.11 '15.5 '15.11 '16.5 '16.11