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1 효성 (48) 어둠이걷힌다 화학 Initiation Report (Initiate) 매수 목표주가 ( 원,12M) 95, 현재주가 (14/2/21, 원 ) 69,9 상승여력 36% 영업이익 (13P, 십억원 ) 48 Consensus 영업이익 (13F, 십억원 ) 571 EPS 성장률 (13P,%) - MKT EPS 성장률 (13F,%) 4.3 P/E(13P,x) - MKT P/E(13F,x) 12.4 KOSPI 1, 시가총액 ( 십억원 ) 2,455 발행주식수 ( 백만주 ) 35 유동주식비율 (%) 64.6 외국인보유비중 (%) 3.2 베타 (12M) 일간수익률 주최저가 ( 원 ) 49,1 52주최고가 ( 원 ) 79, 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 효성 KOSPI [ 정유 / 화학 ] 박연주 yeonju.park@dwsec.com 배영지 youngjee.bae@dwsec.com 세계 1 위의스판덱스 / 타이어코드업체 효성은섬유, 산업자재, 중공업, 화학사업을영위하는복합화학업체이다. 섬유주력제품인스판덱스는세계시장점유율 32%( 실효 capa 기준 ) 로, 산업자재주력인폴리에스터타이어코드는세계시장점유율 44% 로 1위를확보하고있다. 중공업부문은변압기등송배전설비를생산하고있고화학은 PP, TPA 등이주력제품이다. 글로벌경기회복수혜를제대로누릴스판덱스와타이어코드 중국의대표스판덱스업체인 ZHEJIANG HUAFON SPANDEX 의주가는 13 년초이후 2배이상상승했다. 영업이익률은 12년 % 수준에서 13년 13% 로개선될전망이고 14년영업이익률컨센서스는 2% 이다. 스판덱스의수급개선이뚜렷하다. 11년공급확대로업황이둔화되었으나, 13년까지신규증설이없었고수요가개선되면서잉여설비가소화되었다. 신규로설비를증설하기위해서는 1년정도시간이소요되기때문에 15년상반기까지공급증가가제한적일전망이다. 13 년이후원재료인 PTMEG 의공급과잉이심화됨에따라원가부담도떨어졌다. 14년유럽과미국을중심으로섬유수요가회복되면마진개선속도가빨라질전망이다. 산자재의주력제품인폴리에스터타이어코드도 11~12 년공급업체들의증설로공급과잉에진입했으나이후추가증설이없는가운데도요보에서철수하면서 13년을바닥으로잉여설비가소화되었다. 타이어수요가회복되면서마진이정상화될것으로예상된다. 14년 2~3 분기효성의섬유와산자재부문의실적이기대된다. 스판덱스와타이어코드의공급이타이트한가운데섬유및타이어수요가회복되면서실적개선이예상된다. 중공업부문은저가수준물량이소화되어 BEP 이상의실적이기대된다. 14년영업이익은전년대비 33% 증가한 6,361 억원으로전망된다. 화학중소형주 Top Pick 으로커버리지개시 효성에대해투자의견매수, 목표주가 95, 원으로커버리지를개시한다. 목표주가는 14년예상 BPS 에목표 PBR 1.2 배 (ROE 12.6%) 를적용한후 1% 를할인해도출하였다. 효성은 11년이후중공업실적부진, 진흥기업리스크부각, 높은부채비율등으로할인거래되어왔다. 중공업저가수주물량은소화되었고진흥기업리스크는최악의경우추가적인자금소요를감안하더라도본업의실적개선을감안할때주가는싸다. 영업상황이개선되고 Capex 감소로현금흐름이개선됨에따라부채비율은하락할전망이다. 이에따라주가할인요인이제거되어밸류에이션은정상화될전망이다. 결산기 (12월) 12/1 12/11 12/12 12/13P 12/14F 12/15F 매출액 ( 십억원 ) 1,147 11,342 12,612 12,67 12,568 12,621 영업이익 ( 십억원 ) 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) EPS ( 원 ) 8,76-1,281 3,486-6,865 9,885 1,522 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 효성, KDB 대우증권리서치센터

2 C O N T E N T S 투자포인트 3 스판덱스와타이어코드 : 글로벌경기회복을제대로누린다 영업실적전망 5 2~3분기섬유와산자재실적이기대 : 15년까지현금흐름개선본격화전망 Valuation 7 목표주가 95, 원으로커버리지개시, 밸류에이션정상화전망 리스크요인 9 진흥기업, 높은부채비율, 환율하락 기업개요 1 세계 1위의스판덱스, 폴리에스터타이어코드업체 2 KDB Daewoo Securities Research

3 투자포인트 스판덱스와타이어코드 : 글로벌경기회복을제대로누린다중국스판덱스업체인 ZHEJIANG HUAFON SPANDEX 의주가는 13년초 4.7 위안에서 9.95 위안으로 2배이상상승했다. 57, 톤의스판덱스설비를가지고있는이회사의영업이익률은 7년 39% 에서 12년에는 BEP 수준까지둔화되었으나, 13년에는 13% 수준으로개선될것으로추정된다. 블룸버그컨센서스에따르면매출액과영업이익은각각 15년까지연평균 39%, 83% 개선될전망이다. 스판덱스시황의개선이뚜렷하다. 스판덱스는 11년중국을중심으로공급이확대되어공급과잉에진입했으나이후 13년까지신규증설이없었고수요가개선되면서 13년상반기에잉여설비가감소한것으로추정된다. 신규로스판덱스설비를증설하기위해서는 1년이상시간이소요되기때문에향후공급업체들이설비투자를재개하더라도 15년하반기이후에나가동에들어갈수있다. 반면원재료는공급이많아졌다. 스판덱스의원료인 PTMEG(Polytetramethylene Ether Glycol) 는 12년전세계생산설비가 81만톤으로추정되는데 13년에약 35% 증가하였다. PTMEG 의원료인 BDO(Butanediol) 도공급이크게확대되면서가격이하락하고있다. BDO 는 11년공급부족으로마진이확대된후증설이대규모로진행, 13년부터본격적으로공급이늘어나고있어 BDO 가격의하락세가 PTMEG 가격하락세보다가파른모습이다. 효성은스판덱스의원료인 PTMEG 중 4% 는중국에서자체생산하고있는데이는화학부문실적으로집계된다. 동부문은매출규모가크지는않으나최근 BDO-PTMEG 스프레드확대로마진율이개선되고있다. 표 1. 주요 PTMEG 설비증설현황 : 13년 3% 이상증설되어공급과잉진입 ( 천톤, %) 지역 회사명 증설규모 증설현황 대만 Dairen 6. 13년 7월 중국 Dairen 6. 13년 8월 Shanhua Fertilizer - Shanxi 3. Chongqin Jianfeng 46. 원료공급문제로 14년가동으로연기 Gudian Younglight 년 11월가동계획 소계 년생산설비 814. 증가율 35.4 자료 : 씨스켐, 산업자료, KDB 대우증권리서치센터 그림 1. ZHEJIANG HUAFON SPANDEX 주가 : 13년 2배이상상승 ( 위안 ) 그림 2. ZHEJIANG HUAFON SPANDEX 영업이익추이및컨센서스 : 13 년턴어라운드, 15 년까지연평균 83% 개선전망 ( 백만위안 ) (%) 1,2 영업이익 (L) 5 영업이익률 (R) 1, F 14F 15F 자료 : 블룸버그, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 블룸버그, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 3

4 13 년스판덱스는공급이타이트해가격이상승한반면원재료는가격이하락하면서마진이개선되었다. 그러나아직과거고점수준의마진보다는낮다. 화학섬유수요가부진하기때문이다. 유럽의류판매지수는아직글로벌위기이후레벨다운된수준을벗어나지못하고있다. 그러나 PMI 개선, 실업률하락등은결과적으로수요회복으로이어질전망이다. 섬유수요가회복되면수급이타이트한스판덱스의마진개선속도가가장빠를전망이다. 산자재의주력제품인폴리에스터타이어코드도 14 년본격적인시황개선이기대된다. 11~12 년공급업체들의증설로공급과잉에진입했으나이후추가증설이없는가운데도요보에서타이어코드사업에철수하면서 13 년을바닥으로잉여설비가소화된것으로추정된다. 아직타이어수요회복속도가빠르지않은상태이나, 향후타이어수요가회복되면서마진이정상화될것으로예상된다. 표 2. 폴리에스터타이어코드시장현황 (13F): 도요보의사업철수로수급타이트전망 ( 천톤, %) 점유율 생산설비 11~12년증설 효성 만톤 코오롱인더 만톤 퍼포먼스피버 만톤 도요보 년사업철수 Dusa 7 28 Teijin 6 24 Diolen 4 15 Toray 2 8 전세계 자료 : 산업자료, KDB 대우증권리서치센터 그림 3. 스판덱스스프레드 : 수급타이트로판가는상승하는반면원재료가격은하락해스프레드확대 ( 달러 / 톤 ) ( 달러 / 톤 ) 12, 스판덱스스프레드 (R) 1, PTMEG (L) 1, 스판덱스 (L) 8, 6, 4, 2, 8, 6, 4, 그림 4. 아직더딘의류소비회복 : 그러나향후개선될가능성높아 (21.1=1) ( 지수 ) 14 유럽의류판매지수 (L) 7 유럽 PMI (R) , 자료 : KITA, KDB 대우증권리서치센터 그림 5. 유럽교체용타이어수요증가율 : 타이어수요도개선되기시작 자료 : Bloomberg, CEIC, KDB 대우증권리서치센터 그림 6. 효성의산자재부문실적추정 : 점진적정상화전망 (%) 2 교체용 ( 십억원 ) (%) 3, 매출액 (L) 15 영업이익률 (R) 1-1 2,4 1,8 1, 자료 : Michelin, KDB 대우증권리서치센터 F 15F 주 : 9년까지는 K-GAAP, 1년부터는 IFRS 기준. 4 KDB Daewoo Securities Research

5 영업실적전망 2~3분기섬유와산자재실적이기대 : 15년까지현금흐름개선본격화전망효성은 14년 2~3 분기섬유와산자재부문의실적이기대된다. 스판덱스와타이어코드의공급이타이트한가운데선진국경기회복으로섬유및타이어수요가회복될것으로예상되기때문이다. 중공업부문은저가수준물량이소화되어 BEP 이상의실적이기대된다. 섬유, 산자재부문의실적개선으로 14년영업이익은전년대비 33% 증가한 6,361 억원으로전망된다. 13년효성의영업이익은 4,796 억원으로전년대비영업이익이 15% 증가하였다. 실적개선을이끈두축은스판덱스와중공업이었다. 스판덱스수급이타이트해지면서섬유부문마진이개선되었고중공업부문은저가수주물량이마무리되면서적자폭이크게줄었다. 13년 4분기에는산자재구조조정, 건설부문의충당금반영, 중공업부문의충당금반영등으로이익이크게둔화되었으나비용요인을선반영함에따라 14년실적은정상화될것으로예상된다. 효성의건설부문잔여 PF 보증규모는 13년 3분기말기준 2,28 억원수준인데문제가되던창동민자역사등을 4분기에충당금으로반영함에따라건설부문의추가손실은제한적일전망이다. 14년 1분기영업이익은섬유부문마진강세지속, 산자재부문의실적정상화등으로 1,347 억원으로개선될전망이고 2분기는화학부문의성수기진입등으로 1,787 억원으로개선될전망이다. 15년에는하반기이후스판덱스공급이다시확대될수있으나경기회복으로산자재부문이추가개선될것으로예상되고화학도 PDH 증설, TPA 업황의점진적개선으로실적개선이기대된다. 15 년영업이익은 6,549 억원으로높은수준을유지할전망이다. 15년까지영업활동이개선됨에따라연간 1.1 조원수준의 EBITDA 창출이기대된다. 반면 Capex 는감소해현금흐름이개선될전망이다. 표 3. 분기별실적추정 ( 원 / 달러, 십억원, %) 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14F 2Q14F 3Q14F 4Q14F F 215F 환율 1,8 1,122 1,11 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5 1,126 1,91 1,5 1,5 매출액 계 2,913 3,358 3,199 3,19 2,957 3,314 3,188 3,147 12,432 12,579 12,67 12,66 섬유 ,5 2,181 2,233 2,152 산자재 ,411 2,368 2,415 2,415 화학 ,545 1,57 1,435 1,569 중공업 ,614 2,533 2,533 2,533 건설 무역외 ,39 3,437 3,437 3,437 영업이익 계 섬유 산자재 화학 중공업 건설 무역 영업이익률계 섬유 산자재 화학 중공업 건설 무역 세전이익 당기순이익 KDB Daewoo Securities Research 5

6 표 4. 주요 BDO 설비증설현황 : 13년큰폭의증설로공급과잉진입 ( 천톤, %) 지역 회사명 증설규모증설현황 중국 Hebi Coal Group 5. 13년 9월가동시작 Ningxia Energy Chemical 년 11월가동 Sinopec Yizheng Chemical Fibre Co(YCF) 1. 13년 5월가동시작 Zhejiang Huachen Energy 년 4월가동시작 Markor Chemical 1. 13년 3월가동시작 Xinjiang Tianye 2. 13년초가동시작 소계 년생산설비 2,. 증가율 35.7 자료 : 산업자료, KDB 대우증권리서치센터 그림 7. PTMEG 와 BDO 스프레드 : BDO 공급과잉으로스프레드확대 그림 8. 효성섬유부문매출액및영업이익률추이 ( 달러 / 톤 ) 4, PTMEG-BDO 분기평균 ( 십억원 ) (%) 2,5 매출액 (L) 2 영업이익률 (R) 3, 2, 1 2, 1, 1,5 1, 자료 : KITA, KDB 대우증권리서치센터 F 15F 주 : 9 년까지는 K-GAAP, 1 년부터는 IFRS 기준 -2 그림 9. 영업활동현금흐름과투자활동현금흐름추이와전망 그림 1. 부채비율추이와전망 ( 십억원 ) 1, 영업활동현금흐름투자활동현금흐름 (%) 45 부채비율 , -1, F 15F 주 : 9 년까지는 K-GAAP, 1 년부터는 IFRS 기준 F 15F 주 : 9 년까지는 K-GAAP, 1 년부터는 IFRS 기준 6 KDB Daewoo Securities Research

7 Valuation 목표주가 95,원으로커버리지개시, 밸류에이션정상화전망효성은현재 14년실적기준 PER 7배, PBR.8 배수준에서거래되고있다. 14년예상 ROE 가 12.5% 임을감안하면할인거래되고있다. 11년이후중공업부문의지속적인실적부진, 진흥기업관련리스크부각이주요요인이었던것으로판단된다. 중공업부문의실적부진은마무리되었고섬유등본업이개선되고있다. 진흥기업관련리스크도과거대비줄어들었다. 11년당시에는자금투자규모가얼마나될지모르는상황이었다면현재는추가투자규모가제한적인상황이다. 14년말워크아웃졸업이후어떻게처리될지는불확실성으로남아있으나현재차입금 1,5 억원, PF 보증규모 7, 억원수준에서최악의경우에도최대손실규모는제한적일전망이다. 다만리스크요인이남아있음을감안해목표가도출시 1% 를할인하였다. 효성에대해투자의견매수, 목표주가 95, 원으로커버리지를개시한다. 목표주가는예상 BPS 에목표 PBR 1.2 배를적용 (ROE 12.6%) 한후 1% 할인해도출하였다. 중공업부문의실적정상화와진흥기업리스크완화를감안할때밸류에이션은 15년으로갈수록정상화될것으로예상된다. 그림 11. 효성의장기주가추이 : 11년이후리스크요인부각되며주가하락 ( 원 ) 15, Price(Adj.) 진흥기업유상증자참여 중공업부문실적부진, 건설부문충당금으로어닝쇼크 12, 9, 리먼사태스판덱스와폴리에스터부문수익성개선 하이닉스인수추진및철회 실적둔화및진흥기업출자지분손실반영 중공업부문회복기대감 6, 3, 중공업, 신재생에너지부문성장기대감 중공업위주의실적회복, 사상최대영업이익달성 스판덱스시황호조 그림 12. ROE-PBR 밴드차트 : ROE 대비할인거래중 그림 13. PER 밴드차트 : PER 도할인거래중 (x) (%) 1.6 ROE (R) 16 PBR (L) ( 원 ) 16, Price(Adj.) 2.x 15.x , 1.x , 5.x. 4, F F KDB Daewoo Securities Research 7

8 자료 : Quantiwise, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Quantiwise, KDB 대우증권리서치센터 표 5. 글로벌피어업체실적추정 ( 십억원 ) 매출액 영업이익 순이익 F 215F F 215F F 215F ABB 45,815 45,622 47,299 4,83 5,734 6,323 3,51 3,768 4,179 Schneider Electric 34,236 38,12 4,174 4,388 5,71 5,687 2,745 3,9 3,567 Siemense 113,43 117,85 122,481 11,811 13,395 14,549 8,361 9,129 9,829 코오롱인더스트리 5,261 5,576 5, Bekaert 4,682 4,848 5, Zhejiang Huafon Spandex Du pont 39,122 4,99 42,426 3,861 5,956 6,564 5,38 4,267 4,767 Dow 62,491 62,678 65,379 4,657 6,353 7,177 5,241 3,783 4,354 BASF 18,84 12,768 14,7 1,47 11,462 12,524 7,141 7,283 8,44 LG화학 23,144 24,254 25,478 1,743 2,76 2,458 1,266 1,65 1,891 롯데케미칼 16,44 16,182 16, 효성 12,67 12,568 12, 자료 : 블룸버그, KDB 대우증권리서치센터 표 6. 글로벌피어업체밸류에이션 ( 배, %) EV/EBITDA PER PBR ROE F 215F F 215F F 215F F 215F ABB Schneider Electric Siemense 코오롱인더스트리 Bekaert Zhejiang Huafon Spandex Du pont Dow BASF LG화학 롯데케미칼 효성 자료 : 블룸버그, KDB 대우증권리서치센터 그림 14. 섬유피어밸류에이션 (14F): 고평가받는스판덱스업체 그림 15. 화학피어밸류에이션 (14F): 효성의저평가뚜렷 (P/B, x) 4 3 Zhejiang Huafon Spandex Du pont (P/B, 배 ) 3 2 Dow 2 1 효성 (ROE, %) 롯데케미칼 LG화학 효성 (ROE,%) KDB Daewoo Securities Research

9 리스크요인 진흥기업, 높은부채비율, 환율하락효성의리스크요인은진흥기업, 높은부채비율, 환율하락등이다. 진흥기업은 14년말워크아웃종료예정인데이후처리방침에대해주목해볼필요가있다. 다만 13년 3분기말현재진흥기업차입금은 1,5 억원, PF 대출잔액은 7, 억원수준이기때문에최악의경우에도효성이추가적으로부담해야하는규모는제한적일것으로전망한다. 높은부채비율은 13년말기준 4% 이상으로높다. 그러나영업상황이개선되면서연 EBITDA 1.1 조원이창출될수있고 Capex 는연 4,~5, 억원수준임을감안할때 14년부터차입금을줄여나갈수있을것으로예상한다. 원 / 달러환율이하락하면영업이익측면에서부정적영향을받을수있다. 수출비중이높은타이어코드와중공업부문의실적이둔화되기때문이다. 환율 1원하락시영업이익단에미치는손실은 16~17억원수준으로추정된다. 효성은현재분식회계관련금감원에서감리를받고있는데금감원에서검찰에기소를할경우상장적격성심사대상이되어거래정지가능성이있다. 다만검찰이이미분식회계건으로기소를한상황이기때문에이와다른건으로검찰에기소를할가능성은낮다고판단되며, 거래정지가되더라도상장폐지로이어질가능성은매우낮다. 표 7. 진흥기업의 PF 대출현황 (13년 3분기말기준 ) ( 백만원 ) 채무자 ( 시행사 ) 채권자 보증금액 대출금액 보증일 만기일 보증종류 재단법인서현 그린손해보험 2, 2, 지급보증 ( 주 ) 라임개발 솔로몬상호저축은행외 22,62 9, 지급보증 코스모건설 ( 주 ) 제일저축은행외 18,85 14, 지급보증 한성건설 국민은행 26, 16, 지급보증 아이에치주택건설 KB투자증권외 14,4 97, 지급보증 ( 주 ) 지석디앤씨 한국개발금융외 39, 2, 지급보증 강원아이앤디 한신저축은행외 56,42 41, 지급보증 새미랑 우리은행외 344,5 263, 지급보증 하울리얼티 농협외 78, 57, 지급보증 한성산업개발 하나은행외 91, 7, 지급보증 한성씨티 솔로몬상호저축은행외 51,35 38, 지급보증 ( 뉴코씨티건설 ) 한성도시개발 솔로몬상호저축은행외 38,9 18, 지급보증 포스트 우리은행외 52, 39, 지급보증 드림펠리스 화승상호저축은행 3,9 3, 지급보증 합계 982,13 71,61 표 8. 효성의 PF 대출현황 (13 년 3 분기말기준 ): 13 년 4 분기추가상각해남은리스크크지않음 ( 백만원 ) 보증처 대상프로젝트 PF 대출잔액 ( ) 증감 PF 대출잔액 ( ) 금융기관 창동민자역사 ( 효성캐피탈 ) 창동민자역사 28, 28, 효성캐피탈 연대보증 봉덕태양주택재건축 대구봉덕동재건축 18,362-18,362 효성캐피탈 연대보증 뉴스타한강제이차유한회사외 광주태전동 APT 9, 7, 97, KB투자증권, 미래에셋 채무인수 제이엠케이제삼차 ( 주 ) 외 강남역오피스텔 78, -2, 58, 한국투자증권 자금보충 제이에이치제일차유한회사 내포신도시 APT 31, -9, 22, 한양증권, IBK투자증권 자금보충 상도동지역주택조합 ( 하나은행 ) 상도동지역주택조합 APT 49,5-25,75 23,75 하나은행 채무인수 에스엠이디주식회사 분당이매동하우스타운 35, -35, 아이엠투자증권 자금보충 합계 329,862-11, ,75 비고 KDB Daewoo Securities Research 9

10 기업개요 세계 1위의스판덱스, 폴리에스터타이어코드업체효성은 1966년설립되어섬유, 화학, 산자재, 중공업등다양한사업을영위하고있다. 1) 섬유 : 13년영업이익 56% 기여한주력사업부섬유부문은 13년기준매출비중 17%, 영업이익은 56% 를기여한주력사업부이다. 섬유부문내매출비중은스판덱스 5%, 나일론, 폴리에스터가각각 25% 수준으로추정된다. 스판덱스는합성섬유에첨가되어섬유에탄성을부여해주는제품으로전세계시장규모는연 8만톤, 연평균수요성장률은 7% 내외로추정된다. 효성은 14년현재 15만톤의생산설비로점유율 32%( 실효 capa 기준 ) 를차지하고있다. 경쟁사는듀폰, TK케미칼, 중국업체등이다. 폴리에스터는전세계섬유시장규모가약 4, 만톤으로섬유시장의 5% 를차지하고있다. 물성이뛰어나연평균 7% 내외성장하면서섬유시장내비중이지속적으로확대되고있다. 다만이미전세계폴리에스터시장의 7% 이상을중국업체가차지하고있어경쟁이심화된상태이다. 한국폴리에스터산업은중국의공급확대로 2 년대중반구조조정에진입했다가차별화제품위주로재편된상태이다. 나일론은전세계시장규모가약 33 만톤으로섬유시장의 4% 수준을차지하고있다. 그림 16. 부문별매출비중 (13F): 다각화된복합화학기업 그림 17. 부문별영업이익비중 (13F): 섬유의이익기여도가높음 무역외 27% 섬유 17% 화학 23% 기타 4% 건설 6% 중공업 2% 화학 12% 산자재 19% 산자재 17% 섬유 56% 그림 18. 부문별영업이익추이 : 중공업에서섬유로중심이이동 그림 19. 섬유부문제품비중 (13F) ( 십억원 ) 기타중공업화학산업자재섬유 폴리에스터 25% 2 스판덱스 5% 나일론 25% F 15F 추정 자료 : 산업자료, KDB 대우증권리서치센터 1 KDB Daewoo Securities Research

11 2) 산업자재: 폴리에스터타이어코드세계시장점유율율 1위산업자재 ( 이하산자재 ) 부문은 13년기준매출비중 19% %, 영업이익 17% 를기여하였다. 산자재는크게타이어코드 ( 산자재내매출비중 6% %), 에어백, 산업용사등으로구성되어있다. 타이어코드란타이어의내구성과주행성, 안정성을높이기위해고무내부에내들어가는는보강재이다. 폴리에스터타이어코드시장규모는전세계시장이 42만톤으로만추정되되고효성이 2만톤의생산설비로세계시장점유율 44% % 를차지하고있다. 경쟁업체로는퍼포먼스스피버, 코오롱인인더, 일본도요보등이있다. 타이어코드시장은전세계타이어수요증가와증함께연평균 4~5% 성장할것으로추정된다. 스틸코드는전세계시장규모가 225만톤톤으로추정되며효성은 24만톤톤으로약 1% 의시장점유율을확보하고있다. 아직폴리에스터코드대비해서는점유율이낮아향후후시장점유율율을확대하기위해노력하고있다. 그림 2. 산자재부문매출액비중 (13F): 폴리에스터코드가주력력 그림 21. 타이어의내구성등을높이는는데사용되는타이어코드 폴리에스터타이어코드 3% 에어백및기타 44% 스틸코드 26% 추정 자료 : Google 그림 22. 폴리에에스터타이어코드시장점유율 (13F): 효성이 1위 그림가격 23. 폴리에스터코드코수출량및가격 : 11년이후공급과잉으로하락 Dusa 7% Teijin 6% Diolen 4% Toray 2% ( 달러 / 톤 ) 5, 4,5 수출량 (R) 가격 (L) ( 톤 ) 9, 8, 도요보 4% 퍼포먼스피버 16% 효성 44% 4, 3,5 3, 7, 6, 5, 코오롱인더 17% 2, , 자료 : 산업자료, KDB대우증권리서치센센터 자료 : KITA, KDB대우증권리서치센터리 KDB Daewoo Securitiess Research 11

12 3) 화학 : PDH, TPA 등생산화학부문은 13년매출비중 12%, 영업이이익은 23% 를기여했다기. 범용용화학제품인 PP( 폴리프로필렌 ), 폴리에스스터섬유의원료인 TPA( 고순도테레프탈산 ), 패키징 ( 페트병병 ), PTMEG( 스판덱스원료, 효성에서 4% 내부생산, 6% % 는외부구매 ), 필름등을생산생중이다. PP는프로판판을원료로프로필렌을생산하는 PDH(Prop ane Dehydrogenation) 설비를기반으로생산하고있다. 수익성은프로판과프로필렌가격의스프레레드에따라결정되는데, 프로판가격이상승하는겨울철에에는수익성이둔화되고여름철철에는개선되는는경향이있다다. 효성은현재 2만톤의 PDH 설비를 215 년 7월까지 3 만톤의 PDH 설비를추가해총 5만톤으로증설할예정이다. TPA는폴리에스터섬유의원료로 PX를원료로생산된다다. TPA는 11 년중국의대규모증설로공급과잉에진입해 TPA와 PX 의마진은크게둔화된상황이이다. 14~15 년에도중국에서대규모증설이예정되어있어마진개선은빠르지않을전망이다. 다만효성은약 6% % 의생산량을자체소비로사용할예정이어어서실적이크게악화되지는않는상황으로추정된다. 음료수페트병을생산하는패키징부문은여름철성수기에마진이개선되는특성이있다다. 스판덱스의원료인 PTME EG는원재료인 BDO 가격의하락으로최근마진율이개선되어매출규모는적으나마진율이높을것으로추정된다. 필름부문은편광판의원료인 TAC(Tri-Acetyl Cellulos e) 필름, 광학용용 / 산업용 PET 필름등을생산하고있다. TAC 필름은현재코니카미놀타등일본업체가업과점하고고있어마진율이높다. 효성은 TAC 필름생산설비를현재 5백만평방미미터에서 11 백만평방미터로백확대할예정이다. 그림 24. 화학부문매출비중 (13F): PDH, TPA 등주력제품 그림 25. 프로판 -프로필렌스프레드가확대될수록유리 기타 13% ( 달러 / 톤 ) 2,1 PP (L) PP-프로판 (R) ( 달러 / 톤 ) 1, 필름 1% PP 4% 1,8 1,5 8 6 패키징 14% 1,2 9 4 PTMEG 6% TPA 17% 자료 : Cischem, KDB대우증증권리서치센터 그림 26. TPA-P PX 마진추이 : TPA는공급과잉으로마진둔화 그림 27. LCD 패널용편광판의원료로로사용되는 TAC 필름 ( 달러 / 톤 ) 1,5 TPA (L) TPA-PX*.7 (R) ( 달러 / 톤 ) 4 1, 자료 : Cischem, KDB대우증권리서치센터 자료 : 언론자료 12 KDB Daewoo Securities Research

13 4) 중공업 : 바닥을통과중공업부문은 13년기준매출 2% 를기여했으나영업측면에서는소폭의적자를기록하였다. 효성의중공업부문은크게변압기, 차단기등송변전설비를를생산하는전력력부문과전동기등을생산하는기전부문으로나뉜다. 중공업부문은 2년대중반미국과중국시장에진출하면서빠르게확대, 9년까지매출및영업이익개선을이끌었으나 1 년이후공급업체들의대규모모증설로공급과잉에진입하하면서실적이크게악화되었다. 그러나 11 년이후투자비를줄이고수익성개선활동에에집중하면서 13 년하반기이후로는저가수주부담에서벗어나고있는중이다. 국내경쟁업체로는현대중공업, LS산전등이있고해외업체로는 ABB 등이있다. 5) 건설, 무역및기타효성의건설부문은주상복복합, 아파트등주거관련건설에집중하고있다. 무역부문은철강및화학제품을다루고있다. 한편효성은 8년건설회사인진흥기업을계열회회사로편입하였으나인수이후건설경기부진으로진흥기기업이 211년워크아웃에진입입, 추가적으로로출자, 감자등을진행하였다. 진흥기업은 14 년말워크아아웃에서졸업할예정이다. 그림 28. 효성그룹계통도 (13 년 3분기말기준 ): 진흥기업등다수의관계회사보유 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securitiess Research 13

14 효성 (48) 예상포괄손익계산서 ( 십억원 ) 12/1 12/11 12/12 12/13F 12/14F 12/15F 9/13 12/13F 3/14F 6/14F 매출액 1,147 11,342 12,612 12,67 12,568 12,621 3,199 3,199 3,19 2,957 매출원가 8,647 1,237 11,511 11,23 1,972 11,6 2,786 2,931 2,75 2,547 매출총이익 1,5 1,15 1,11 1,44 1,596 1, 판매비와관리비 조정영업이익 영업이익 비영업손익 금융손익 외화관련손익 기타비영업손익 관계기업등투자손익 세전계속사업손익 계속사업법인세비용 계속사업이익 중단사업이익 * 법인세효과 2 당기순이익의귀속 지배주주 비지배주주 총포괄이익의귀속 지배주주 비지배주주 EPS ( 원 ) 8,76-1,281 3,486-6,865 9,885 1,522-6,697-1,726 1,93 2,93 EBITDA 1, ,4 1,152 1, 유형자산감가상각비 무형자산상각비 이익률매출총이익 (%) 조정영업이익 (%) EBITDA (%) 지배주주귀속순이익 (%) 증가율 (YoY) 매출액 (%) 조정영업이익 (%) EBITDA (%) 지배주주귀속순이익 (%) 적전 적전 흑전 52.2 주당순이익 (%) 적전 적전 흑전 52.5 기타비율판관비 / 매출액 (%) 법인세율 (%) 조정영업이익 / 금융비용 (x) 자료 : 효성, KDB 대우증권리서치센터 14 KDB Daewoo Securities Research

15 효성 (48) 예상재무상태표 ( 십억원 ) 12/1 12/11 12/12 12/13F 12/14F 12/15F 유동자산 5,12 5,117 4,51 4,379 4,498 4,665 현금및현금성자산 매출채권및기타채권 2,333 2,26 2,13 2,275 2,267 2,295 재고자산 1,422 1,836 1,521 1,54 1,535 1,554 기타유동자산 비유동자산 5,422 6,417 6,996 7,316 7,198 7,99 관계기업투자등 유형자산 4,24 4,93 5,152 5,42 5,34 5,198 무형자산 기타비유동자산 ,17 1,164 1,163 1,166 자산총계 12,31 13,623 13,764 14,24 14,25 14,93 유동부채 5,968 6,372 6,621 7,134 6,827 6,552 매입채무및기타채무 1,927 1,697 1,268 1,344 1,339 1,356 단기금융부채 3,475 4,78 4,75 5,19 4,89 4,59 기타유동부채 비유동부채 3,223 4,29 4,128 4,175 4,172 4,183 장기금융부채 2,56 3,56 3,329 3,334 3,334 3,334 기타비유동부채 부채총계 9,192 1,663 1,75 11,39 1,999 1,735 지배주주지분 2,967 2,868 2,928 2,627 2,941 3,277 자본금 자본잉여금 기타자본구성요소 이익잉여금 2,37 2,213 2,295 2,47 2,361 2,697 비지배주주지분 자본총계 3,118 2,96 3,14 2,715 3,26 3,359 평균발행주식수 ( 천주 ) 35,117 35,117 35,117 35,117 35,117 35,117 활동성지표매출채권회전율 ( 회 ) 재고자산회전율 ( 회 ) 매입채무회전율 ( 회 ) 운전자본회전율 ( 회 ) 총자산회전율 ( 회 ) 안전성지표현금성자산 / 자산총계 (%) 유동비율 (%) 부채비율 (%) 순차입금 / 자기자본 (%) 수익성지표 ROA (%) ROE (%) ROIC (%) 자료 : 효성, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 15

16 효성 (48) 예상현금흐름표 ( 십억원 ) 12/1 12/11 12/12 12/13F 12/14F 12/15F 영업활동으로인한현금흐름 당기순이익 비현금수익비용가감 유형자산감가상각비 무형자산상각비 기타 영업활동으로인한자산및부채의변동 매출채권및기타채권의 ( 증가 ) 감소 재고자산감소 ( 증가 ) 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 기타자산, 부채변동 법인세납부 투자활동으로인한현금흐름 ,345-1, 유형자산처분 ( 취득 ) , 무형자산감소 ( 증가 ) 장기금융자산의감소 ( 증가 ) 단기금융자산의감소 ( 증가 ) 기타투자활동 재무활동으로인한현금흐름 466 1, 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) 1,395 1, 자본의증가 ( 감소 ) 배당금의지급 기타재무활동 현금의증가 기초현금 기말현금 EBITDA 1, ,4 1,152 1,16 (-)CAPEX 67 1, (-) 법인세 (-) 순이자비용 (-) 운전자본증감 1,662 2,158 1,996 2,78 2,72 2,94 (=) FCF (Free Cash Flow) , Per Share Data EPS ( 원 ) 8,76-1,281 3,486-6,865 9,885 1,522 BPS ( 원 ) 85,459 82,667 84,361 75,764 84,72 94,277 CFPS ( 원 ) 22,264 18,76 26,531 15,149 32,88 33,4 DPS ( 원 ) 1,25 1, 1, 1, 1, 1, Valuation P/E (x) P/B (x) P/CF (x) EV/EBITDA (x) 자료 : 효성, KDB 대우증권리서치센터 16 KDB Daewoo Securities Research

17 투자의견및목표주가변동추이 종목명 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 효성 (48) 매수 95,원 분석대상제외 ( 원 ) 효성 1, 8, 6, 4, 2, 투자의견분류및적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월기준절대수익률 2% 이상의초과수익예상 비중확대 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비높거나상승 Trading Buy : 향후 12개월기준절대수익률 1% 이상의초과수익예상 중립 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률수준 중립 : 향후 12개월기준절대수익률 -1~1% 이내의등락이예상 비중축소 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비낮거나악화 비중축소 : 향후 12개월절대수익률 -1% 이상의주가하락이예상 매수 ( ), Trading Buy( ), 중립 ( ), 비중축소 ( ), 주가 ( ), 목표주가 ( ), Not covered( ) Compliance Notice - 당사는자료작성일현재조사분석대상법인과관련하여특별한이해관계가없음을확인합니다. - 당사는본자료를제3자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. KDB Daewoo Securities Research 17