< 참고자료 > I. 한진칼 1. 회사개요한진그룹은상호출자및채무보증제한기업집단중자산규모국내 14위의대규모기업집단으로, 순환출자해소를위해 2013년 8월 1일을분할기준일로대한항공에서인적분할되어자회사관리를주요사업으로영위하는한진칼 ( 지주회사 ) 을설립하였습니다. 한진칼의

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순재 해
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< 참고자료 > I. 한진칼 1. 회사개요한진그룹은상호출자및채무보증제한기업집단중자산규모국내 14위의대규모기업집단으로, 순환출자해소를위해 2013년 8월 1일을분할기준일로대한항공에서인적분할되어자회사관리를주요사업으로영위하는한진칼 ( 지주회사 ) 을설립하였습니다. 한진칼의 2018년말기준지분은대주주일가가 28.9%, KCGI가 10.8%, 국민연금이 7.

2 < 참고자료 > I. 한진칼 1. 회사개요한진그룹은상호출자및채무보증제한기업집단중자산규모국내 14위의대규모기업집단으로, 순환출자해소를위해 2013년 8월 1일을분할기준일로대한항공에서인적분할되어자회사관리를주요사업으로영위하는한진칼 ( 지주회사 ) 을설립하였습니다. 한진칼의 2018년말기준지분은대주주일가가 28.9%, KCGI가 10.8%, 국민연금이 7.3% 를보유하고있습니다. 구체적으로조양호회장 17.84%, 조원태 2.34%, 조현아 2.31%, 조현민 2.30%, 정석인하학원 2.14%, 정석물류학술재단 1.08% 등오너일가지분총 28.93% 를차지하고있습니다. 비교적적은대주주일가자녀들의지분으로인해 3세경영에대한준비가미흡하다는평가가있습니다. 주요계열회사는상장회사인대한항공 29.6%( 시가총액 3조 3,385억원 ), 진에어 60.0%( 시가총액 5,580억원 ), 한진 22.2%( 시가총액 6,346억원 ) 를가지고있으며, 비상장회사는정석기업 48.3%( 장부가 902억원 ), 칼호텔네트워크 100%( 장부가 2,925억원 ), 토파스여행정보 94.4%( 장부가 537억원 ), 제동레저 100%( 장부가 266억원 ), 와이키키리조트 100%( 장부가 76억원 ) 등을보유하고있습니다. 상장회사는높은부채비율과대주주일가의일탈행위로경쟁사대비저평가받고있으며, 비상장회사는장부가로반영하면서실제가치대비기업가치가현저하게저평가되어있습니다. 그림 1. 한진칼지배구조도 출처 : 각사사업보고서 2

3 별도기준회사의영업수익은연간 600억원내외이며, 자회사들로부터받는 1) 브랜드로열티, 2) 배당, 3) 임대수익으로이루어지며, 인건비와관리비를제외한영업이익역시 400 억원수준으로안정적인현금흐름을보유하고있습니다. 당기순이익변동이심한이유는대한항공이지분법 ( 한진해운파산, 외화환산손익등 ) 으로반영되기때문입니다. 그림 2. 한진칼별도기준실적추이 ( 단위 : 억원 ) Q18 매출액 브랜드사용료수익 배당금수익 파견용역수익등 7 부동산임대수익 영업이익 당기순이익 , , 출처 : 각사사업보고서 ( 별도기준 ) 한진칼의배당금수익은 2016년부터 230억원내외이며, 지난해말기준각계열사별배당금은대한항공 70억원, 진에어 45억원, 토파스여행정보 106억원을기록했습니다. 진에어는상장이전 2016년과 2017년각각 47.6%, 34.3% 의배당성향으로 100억원이상의배당금을지급했지만, 상장이후 10.1% 의배당성향으로배당금규모가 45억원으로절반이하로감소했습니다. 대한항공은 2018년 7년만에흑자전환에성공하면서 70억원의배당을했습니다. 소수주주들의가치를위해서라면일정수준의배당정책을유지해야하지만, 대주주의일방적인결정으로소수주주들의가치가훼손되고있습니다. 그림 3. 한진칼주요자회사배당금추이 ( 단위 : 억원 ) Q18 대한항공 진에어 한진 정석기업 토파즈여행정보 출처 : 각사사업보고서 ( 별도기준 ) 3

4 2. 회사 Valuation 한진칼의기업가치는최근발표한증권사리포트에따르면 1조 4,793억원 ~ 2조 1,183억원입니다. 상장회사가치를시가로, 비상장회사가치를장부가로반영하면 2조 4,714억원입니다. 장기적으로회사의재무구조를개선하고대주주일가의리스크를줄이고, 지나치게낮게반영되어있는자회사의가치를공정가치수준으로정상화시키면보고서작성시점이후 50%(3.6조원 )~100%(5.0조원) 의상승여력이존재합니다. 그림 4. 증권사목표주가와컨센서스 ( 단위 : 십억원 ) 추정기관추정일자적정주가 2019E 매출액영업이익순이익 Consensus 30,600 1, 하이투자증권 ,800 1, 신영증권 ,000 1, 흥국증권 ,000 1, KTB 투자증권 ,000 1, 대신증권 ,000 1, 삼성증권 ,000 1, 출처 : Fnguide 그림 5. 한진칼영업가치와상장 / 비상장회사의가치평가 ( 단위 : 억원 ) 구분 지분율 Value 금액 % 비고 영업가치 (a) 로열티 & 임대수익 5, % Research Consensus 상장기업가치 (b) 대한항공 30.00% 33,385 10, % 종가 (@35,200) 기준 대한항공우 0.90% % 종가 (@14,650) 기준 진에어 60.00% 5,580 3, % 종가 (@18,600) 기준 한진 22.20% 6,347 1, % 종가 (@53,000) 기준 소계 14, % 비상장기업가치 (c) 토파스여행정보 94.40% % 2017 년말 BV / 취득가 220 억 KAL 호텔네트워크 % 2, % 2017 년말 BV / 취득가동일 한진관광 % % 2017 년말 BV / 취득가동일 제동레저 % % 2017 년말 BV / 취득가동일 정석기업 48.30% % 2017 년말 BV / 취득가 1,376 억 Waikiki Resort Hotel Inc % % 2017 년말 BV / 취득가동일 소계 4, % EV(d=a+b+c) 24, % 순차입금 (e) % 2018 년 9 월말별도기준 우선주시총 (f) % 종가 (@19,200) 기준 Equity Value(g=d-e-f) 24, % 주식수 (h) 59,170,458 주당 Value( 원, i=100,000,000*g/h) 40,890 자기주식 18 주제외한 유통보통주식수기준 출처 : KCGI 4

5 3. 주요상장자회사현황한진칼상장자회사의시가는현재가치대비상승여지가많습니다. 1) 대한항공은연평균 12조원, 영업이익은유가가하락한 2015년이후연평균 9천억원을기록하고있습니다. 저유가가지속되고 2018년 5월부터시작한미국의대표항공사인델타항공의조인트벤처효과를고려하면연간 1조원 ~1.5조원의영업이익이가능합니다. 차입금을획기적으로줄이고, 기종단일화를통해불필요한비용을줄여나간다면, 이익개선을통한주가 Level up이가능할전망입니다. 2) 진에어는전직임원인조현민의물컵사건으로국토부제재가시작되면서 2018년하반기부터기재도입이멈춰선상태입니다. 상장당시차별화된기재 (B ) 를가지고있어경쟁사와는다른장거리노선취항이가능해성장성을기대했습니다. 하지만, 2018년하반기이후기재도입이멈춰서면서성장동력을잃고있습니다. 주가도경쟁사인제주항공대비시가총액기준약 35% 할인거래되면서기업가치가훼손되고있습니다. 장기적으로기재도입에따른차별화된경쟁력을확보하고내국인출국자성장에발맞춰외형성장을이룬다면, 현재경쟁사대비현저한저평가는해소될수있습니다. 3) 한진은항만, 하역과택배전문업체로 2016년한진해운파산으로하역부문의대규모적자가발생하였지만, 2017년이후대형화주유치와인천컨테이너터미널오픈으로항만하역정상화가진행중입니다. 또한 2018년하반기이후택배가격이상승하고있어택배사업부문실적개선을기대할수있습니다. 장기적으로안정적인이익구조와불필요유휴자산을매각해재무구조개선등이이루어진다면기업가치는한단계상승할전망입니다. 4) 한국공항은항공운송보조사업을영위하는업체로대한항공이 59.5% 를보유하고있습니다. 제2여객터미널오픈과진에어기재확대영향으로기존 4,000억대매출과 200억대영업이익의성장이유지되며, 대한항공이글로벌항공사와조인트벤처를확대할경우외형성장이가능할전망입니다. 5

6 그림 6. 상장자회사현황 ( 단위 : 억원 ) 회사명구분 매출액 118, , , , ,922 영업이익 (196) 3,953 8,831 11,208 9,398 대한항공 당기순이익 (3,836) (6,129) (5,630) (5,568) 8,019 자산 229, , , , ,487 부채 201, , , , ,976 자본 27,402 22,012 24,990 18,744 37,511 매출액 2,833 3,511 4,613 7,197 8,884 영업이익 진에어 당기순이익 자산 886 1,267 2,035 3,023 4,983 부채 ,522 2,243 2,665 자본 ,318 매출액 14,996 15,328 16,417 17,648 18,126 영업이익 (153) 216 한진 당기순이익 (84) (470) 자산 18,074 19,559 25,037 25,376 24,538 부채 11,033 11,700 17,692 17,673 15,846 자본 7,041 7,859 7,345 7,703 8,692 매출액 4,217 4,382 4,557 4,726 4,854 영업이익 한국공항 당기순이익 (115) 자산 3,719 3,880 3,814 3,734 4,164 부채 1,281 1,223 1, ,006 자본 2,437 2,658 2,686 2,818 3,158 출처 : 각사사업보고서 6

7 4. 주요비상장자회사개요한진칼비상장자회사의이익기여도는낮지만, 자산가치의상승여력이높습니다. 1) KAL호텔네트워크 ( 장부가 2,925억원, 지분 100%) 는제주KAL호텔, 서귀포KAL호텔, 제주파라다이스호텔, 인천그랜드하얏트등 4개호텔운영하고있습니다. 제주도소재제주KAL호텔과서귀포KAL호텔은여전히수익성이개선되고있지않으며, 10년째방치중인제주파라다이스호텔은매각을검토할필요가있습니다. 제주파라다이스호텔은제주도소정방폭포경관을가지고있어개발가치는충분할전망입니다. 2) 토파스여행정보 ( 장부가 537억원, 지분 94.4%) 는항공스케줄및항공예약발권시스템을운영하는업체로평균영업이익율 40% 을기록하고있으며, 한국거래소가 2005년상장을요청했을정도로시장에서검증되어있습니다 ( 배당성향 100%). 자산가치는낮지만, 안정적인사업구조와높은영업이익률을바탕으로배당성향이높아 IPO를통해가치재평가가가능할전망입니다. 3) 정석기업 ( 장부가 902억원, 지분 48.3%) 은부동산임대및건물관리가주요사업으로 2018년 1분기말투자부동산의장부가가총 2,196억 ( 토지 1,685억, 건물 511억 ), 공정가치 3,108억 ( 토지 2,292억, 건물 816억 ) 입니다. 소공동한진빌딩및토지 ( 장부가 1,431억 ), 인천정석빌딩 ( 장부가 81.5억 ), 부산정석빌딩및토지 ( 장부가 51억 ) 등의자산가치를고려할경우장부가대비지나치게저평가되어있습니다. 4) 제동레저는투자부동산 284억원을보유하고있는골프장, 음식숙박및토산품판매기업입니다. 매출액이 600만원으로투자부동산이외의사업은없는것으로판단됩니다. 투자부동산은제주도소재토지를가지고있으며, 지난 2007년경기도양평 ( 경기도양평군옥천면용천리산 21번지 ) 소재토지 140만평을 120억원에구입한이후방치하고있습니다. 5) 그외하와이와이키키리조트 (100%, 장부가 76억원 ) 와한국공항이보유하고있는제주도부동산가치에대한재평가가필요합니다. 7

8 그림 7. 비상장자회사현황 ( 단위 : 억원 ) 회사명구분 매출액 ,013 1, 영업이익 87 7 (39) (27) (253) KAL 호텔네트워크 당기순이익 53 (8) (145) (117) (320) 자산 5,086 5,524 5,373 5,153 4,957 부채 1,991 2,447 2,441 2,333 2,452 자본 3,095 3,076 2,932 2,823 2,505 매출액 영업이익 토파스여행정보 당기순이익 자산 부채 자본 매출액 영업이익 정석기업 당기순이익 자산 3,588 4,166 2,763 2,581 2,584 부채 자본 2,936 3,348 2,262 2,089 2,131 매출액 영업이익 (24) 2 (2) (4) (63) 한진관광 당기순이익 (19) (62) 자산 부채 자본 매출액 영업이익 (0) (0) (0) (0) (0) 제동레저 당기순이익 자산 부채 자본 출처 : 각사사업보고서 8

9 5. 소유부동산현황한진그룹은공시장부가기준총약 4.2조원의부동산을보유하고있습니다. 주요부동산으로는한진칼의하와이 Waikiki Resort Hotel( 취득가 76억 ), 대한항공의종로구송현동 11,000평 ( 인수가 2,900억, 시가 5,300억원이상 ), LA Wilshire Grand Center 호텔 (100% 해외자회사 Hanjin International Corp. 를통해소유, 73층, 335m 규모 LA최고층빌딩, 8년간약 13.5억달러투자 ), 강서구등촌동한진그룹종합연수원 (1,300평, 장부가 300억원 ), 제주서귀포정석비행장 ( 약 38만평 ) 과제동목장 ( 약 500만평 ) 등, KAL호텔네트워크의제주KAL호텔, 서귀포 KAL호텔, 파라다이스호텔제주, 그랜드하얏트인천의 4개호텔등이있습니다. 그림 8. 그룹부동산보유현황 ( 공시장부가 ) ( 단위 : 백만원 ) 회사구분 토지 건물 투자부동산 한진칼 * 25,556 3,639 65,546 대한항공 * 2,153, ,286 78,533 한진 * 590, ,345 10,957 진에어 * KAL 호텔네트워크 100, ,077 0 정석기업 ,599 한진관광 토파스여행정보 제동레저 ,448 합계 2,869, , ,082 출처 : 애널리스트리포트, 신문사, 등기부등본등참조 9

10 6. 재무리스크한진그룹은대한항공이한진칼무보증사채에대해연대보증을제공하고있기때문에, 한진칼의회사채신용등급은전적으로대한항공의신용등급 ( 회사채, BBB+/ 안정적 ) 에의존하고있습니다. 대한항공은국내제1의항공사로서의시장지위및사업경쟁력을기반으로안정된사업을영위함에도불구하고, 중대형항공기투자확대와계열회사자금지원, 호텔사업투자로재무지표가저하되어 2015~2016년에는연결기준부채비율이 1,000% 를초과하였습니다. 2017년에는유상증자 (4,535억), 영구채발행 (3,334억), 유형자산재평가잉여금 (2,922억), 외화환산이익 (9,997억) 에기반한당기순이익 (9,079억) 등으로자본확충을이뤄부채비율감소를실현하였습니다. 대한항공의신용등급은 2014년 A0에서한진해운과 LA호텔투자로 2017년 BBB0까지하락했습니다. 한진그룹은대한항공신용등급하락으로여전히 BBB 수준의신용등급을유지하고있습니다. 그림 9. 대한항공재무안정성추이 ( 단위 : 억원 ) 구분 총차입금 153, , , , ,453 순차입금 141, , , , ,728 조정차입금 159, , , , ,395 부채비율 (%) , 차입금의존도 (%) 총차입금 /EBITDA(x) 조정차입금 /EBITDA(x) 출처 : 사업보고서 그림 10. 대한항공신용등급 5 나이스신용평가한국신용평가한국기업평가 A4 A- 3 BBB+ 2 BBB 1 출처 : 각신용평가사

7. 대주주리스크한진그룹의대주주리스크는그룹전체기업가치의심각한디스카운트요인입니다. 과거 2011년이후항공업계수익성이저하된상황에서한진해운편입, 대규모항공기도입정책추진, 무리한호텔및레저사업에대한투자등은오너리스크로인한기업가치및지배구조평가훼손의전형입니다. 또한대주주일가의일탈행위는기업이미지실추에가장큰요인이었습니다.

11 7. 대주주리스크한진그룹의대주주리스크는그룹전체기업가치의심각한디스카운트요인입니다. 과거 2011년이후항공업계수익성이저하된상황에서한진해운편입, 대규모항공기도입정책추진, 무리한호텔및레저사업에대한투자등은오너리스크로인한기업가치및지배구조평가훼손의전형입니다. 또한대주주일가의일탈행위는기업이미지실추에가장큰요인이었습니다. 한국기업지배구조원의한진칼 ESG 등급 (E( 환경경영 ), S( 사회책임경영 ), G( 지배구조 ) 각등급을모두반영해평가한통합등급으로서총 7등급으로나뉘며 B+ 미만등급은모두 B이하 로표기 ) 은 3년연속 B이하이며지배구조등급역시 3년연속 C를받고있습니다. 지속되는일련의한진그룹관련사건들은 ESG 및지배구조등급의추가하향가능성을키우고있습니다. 그림 11. 한진칼 ESG 등급 출처 : 한국기업지배구조원 11

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Microsoft PowerPoint 산업전망_통장전부_v9.pptx Contents 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 주 : Murata 는 3 월 31 일결산, Chiyoda Integre 는 8 월 31 일결산자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 15 자료 : Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32