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1 한진그룹지배구조변화와투자아이디어 Meritz Research 은행 / 증권 / 지주박선호 / sunho.park@meritz.co.kr 운송 / 유틸리티맅김승철 / seungchul.kim@meritz.co.kr RA 은경완 / kyungwan.eun@meritz.co.kr kr

2 Executive Summary 한진그룹지주회사전환 - 순환출자해소와지배구조투명성증대를위해대한항공지주회사체제로전환결정 (2013년 5월 ) - 한진칼 ( 지주 ) 과대한항공 ( 사업 ) 으로인적분할이후 - 1 한진해운편입 2 교환비율하락에따른현물출자지연 3 순환출자문제가여전히존재 주요전환과정별이슈 Summary 1 한진해운지주회사편입 - 한진해운홀딩스와한진해운재합병이후유상증자 (4,000억원) 를통해최대주주등극전망 - 증손회사지분 100% 취득이슈가대두되고있으나, 지주전환에는무리가없을전망 2 인적분할을통한지주회사전환이라는점에서향후대주주의현물출자를수반 - 상대수익률측면에서대한항공주가상승률 > 한진칼주가상승률이이루어져야유리하나, - 9월 16일재상장이후한진칼주가가급등하며교환비율하락 ( 교환비율 6.2배에서현재 3.2배로하락 ) 3 순환출자해소와자회사편입요건 ( 상장사 20% 이상 ) 충족 - 현물출자이후에도한진칼의대한항공지분율은약 13.6% 로, 최대주주인한진의대한항공지분이필요 - 순환출자해소를위해서향후한진 + 한진칼 + 정석기업의합병이이루어질것으로판단 투자 Idea - 합병과정에서보유한상장사지분취득시시가를적용 ( 지분가치현실화부각 ) - 한진은대한항공 9.87% 보유 ( 현재시총기준시약 2,620억원 ( 대한항공 1,998억, 한진칼 621억원 )) - 차별화된관점에서의접근 : 주식교환가치를활용한이론적상승여력추산 메리츠종금증권리서치센터 2

3 지주회사전환 : 순환출자고리를끊어라 분할전순환출자구조의한진그룹지배구조 조양호외 한진 6.87% 17.98% 27.2% 9.87% 48.28% 정석기업 6.7% 대한항공 순환출자 100% 진에어 100% 칼호텔네트워크 0.04% 16.71% 한진해운홀딩스 59.5% 한국공항 96.59% 한진에너지 90.0% 아이에이티 100% 왕산레저개발 100% 항공종합서비스 65.0% 한국글로벌로지스틱스시스템 99.35% 한진정보통신 100% 100% 한진관광호미오세라피 30.0% 36.47% 40.0% 100% 제동레저 한진해운 10.7% 싸이버로지텍 67.35% 토파스여행정보 59.0% 50.0% 60.0% 85.45% 70.0% 60.0% 48.0% 50.0% 100% 65.0% 66.7% 100% 평택컨테이너터미널 한진해운신항만 한진해운신항물류센터 한진해운경인터미널 한진해운광양터미널 한진퍼시픽 부산마린앤오일 광양인터내셔널컨테이너터미널 에이치제이엘케이 한진케리로지스틱스 삼올 한진에스엠 자료 : 금감원, 메리츠종금증권리서치센터 3 메리츠종금증권리서치센터 3

4 한진그룹지주회사전환개요 2013 년 5 월 3 일회사분할결정 - 분할되는회사 : 주식회사대한항공 ( 사업회사 ) - 분할신설회사 : 주식회사한진칼 ( 지주회사 ) - 분할목적 : 1 투자사업부문과항공사업부문을분리하고향후투자사업부문을지주회사로전환함으로써 기업지배구조의투명성과경영안정성을증대시키기위함 2 신속하고전문적인의사결정이가능한지배구조체제를확립하고, 경영위험의분산을추구 3 책임경영체제를확립 4 궁극적으로기업가치와주주의가치를제고하기위함 - 분할배경 : 1 신규순환출자금지강화및대기업일감몰아주기과세대응 2 지주사전환을위한현물출자시대주주양도세면제 ( 조세특례법 38조 2항 ) 일몰기한도래 (15년말 ) 3 인적분할방식을활용한지배권강화 - 문제점 : 1 현물출자이후대한항공지분 20% 확보방법 2 지주체제전환만으로순환출자가해소되지않음 결론 : 현재지분구조상한진, 정석기업을활용할것으로판단 4 메리츠종금증권리서치센터 4

5 [ 참고 ] 인적분할방식을통한지주회사전환 순수지주회사중심의한국지주회사 - 기존순환출자중심에서지배구조투명화를위한지주회사전환 인적분할방식을통한지주회사전환 - 대주주의지배력강화라는측면이고려됨에따라자사주를활용한인적분할방식주로사용 - 자사주를이용하여추가적인자금투입없이도지배력강화 지주회사전환방식구분 최대주주, 특수관계인보통주지분율 대기업집단 주요지주회사 지주회사전환일 지주회사전환시분할방식 분할당시 현재 SK SK 인적분할 12.2% 31.9% LG LG 인적분할 15.8% 48.6% GS GS 인적분할 38.5% 45.3% CJ CJ 인적분할 19.8% 43.5% 한진중공업한진중공업홀딩스 인적분할 16.9% 49.3% 웅진웅진홀딩스 인적분할 38.7% 84.2% 코오롱코오롱 인적분할 15.7% 52.6% 하이트진로하이트진로홀딩스 인적분할 33.2% 66.0% 세아세아홀딩스 인적분할 68.0% 83.4% 두산두산 물적분할 36.5% 44.6% LS LS 물적분할 33.4% 33.4% 부영부영 물적분할 34.5% 77.2% 대성대성홀딩스 물적분할 85.8% 8% 85.7% 자료 : 공정거래위원회, WiseFn, 메리츠종금증권리서치센터추정 메리츠종금증권리서치센터 5

6 [ 참고 ] 인적분할방식을통한지주회사전환 자료 : 메리츠종금증권리서치센터추정 6 메리츠종금증권리서치센터 6

7 대한항공인적분할은완료 대한항공을 0.19:0.81 의비율로한진칼 ( 지주회사 ) 과대한항공 ( 사업회사 ) 으로분할 1 한진칼이기타계열사지분및자사주를통해대한항공을 6.88% 소유 2 기존대주주인조양호회장과한진은각각 676% 6.76%, 9.87% 987% 씩한진칼과대한항공을소유 ( 이후대한항공과한진관광합병과정에서대한항공지분율소폭변동 ) 분할전순환출자구조 분할후지배구조변화 조양호회장 조양호회장 6.9% 27.2% 6.9% 27.2% 한진 9.8% 18.0% 대한항공 6.7% 정석기업 48.3% 한진 9.7% 19.4% 한진칼 6.7% 정석기업 48.3% 9.9% 6.9% 6.8% 기타계열사대한항공기타계열사 자료 : 금감원, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 금감원, 메리츠종금증권리서치센터 7 메리츠종금증권리서치센터 7

8 이후현물출자와합병통한순환출자해소진행될것으로판단 이후현물출자를통해지배권을강화한이후 1 조양호회장의대한항공지분 6.8%, 한진칼에현물출자 - 한진칼은 6.9%( 기존지분 )+6.8%( 조양호회장지분 ) 인 13.7% 의지분을소유 현물출자이후합병을통해지주회사체제완성될전망 조양호회장 2 한진칼은신주를발행하여조양호회장에게지급 - 둘다상장사로시가총액에따른교환비율은자동산정 6.9% % - 대한항공주가상승률 > 한진칼주가상승률시교환비율높아지며최대주주유리 - 그룹지배권강화 한진 19.4% 2 6.8%+ 신주발행분 정석기업 48.3% 9.8% 한진칼 합병을통해순환출자해소할것으로판단 3 한진칼 + 한진 + 정석기업의합병 - 자회사편입요건 ( 상장사 20%) 충족 - 순환출자해소 9.8% % 대한항공 기타계열사 자료 : 금감원, 메리츠종금증권리서치센터추정 8 메리츠종금증권리서치센터 8

9 I. 한진해운편입 : 재합병과유상증자를통해해결 대한항공, 한진해운에 2,500 억원자금대여 - 한진해운운영자금부족및영구채발행지연으로대한항공으로부터 1,500 억원자금대여 (2013 년 10 월 30 일 ) - 이후 1,000 억원자금을추가로지원받아 (2013 년 12 월 30 일 ) 총 ,500 억원자금대여 한진해운의지주회사편입이슈발생 - 한진해운홀딩스가한진해운의 36.5% 보유를통해지배 - 한진해운홀딩스의한진그룹관련지분율은약 27.4%, 최은영회장우호지분은약 46.6% - 지주회사편입위해서는 1 실질적인최대주주위치를확보하고 2 증손문제 ( 지분율 100%) 해결해야함 재합병과유상증자 - 한진해운홀딩스와한진해운재합병을통해증손회사에서손자회사로변경 - 대한항공의 2,500억원자금대여담보로보유한한진해운주식까지단순포함시한진그룹의지분율은약 25% 로상승 - 상반기중유상증자약 4,000 억원참여로한진그룹의최대주주가확보될전망 - 증자후예상지분율은단순계산시한진그룹약 35%, 최은영회장약 9% 로변화될것으로추정 - 최근석태수前한진사장의한진해운사장임명등을감안시한진해운편입은큰무리없이진행될것으로판단 증손회사편입이슈 - 재합병시한진해운의자회사들은한진칼의증손회사로편입되며증손회사지분 100% 보유를 2년내총족시켜야함 - 자회사편입 12개사중한진해운신항만 편입에대규모자금이소요될전망 - 지주전환본연의목적감안시증손회사편입문제만으로지주회사전환을포기하지는않을것으로판단 9 메리츠종금증권리서치센터 9

10 I. 한진해운편입 : 증손회사 100% 확보이슈 한진해운편입시증손회사지분율확보문제대두 조양호외 19.41% 한진 9.87% 한진칼 子 9.78% 6.76% 대한항공 6.87% % 100% 100% 100% 100% 67.35% 정석기업 진에어 칼호텔네트워크 한진관광 호미오세라피 제동레저 토파스여행정보 16.71% 59.5% 96.59% 90.0% 100% 100% 65.0% 99.35% 孫子 0.04% 한진해운홀딩스 한국공항 한진에너지 아이에이티 왕산레저개발 항공종합서비스 한국글로벌로지스틱스시스템 한진정보통신 36.47% 40.0% 30.0% 曾孫子 한진해운 10.7% 싸이버로지텍 합병이후증손회사 高孫子 59.0% 평택컨테이너터미널 50.0% 60.0% 85.45% 70.0% 60.0% 48.0% 50.0% 100% 65.0% 66.7% 100% 한진해운신항만 한진해운신항물류센터 한진해운경인터미널 한진해운광양터미널 한진퍼시픽 부산마린앤오일 광양인터내셔널컨테이너터미널 에이치제이엘케이 한진케리로지스틱스 삼올 한진에스엠 자료 : 금감원, 메리츠종금증권리서치센터 10 메리츠종금증권리서치센터 10

11 I. 한진해운편입 : 합병을통해증손회사 손자회사로, 증자를통해최대주주확보 한진해운홀딩스 재합병이후 유상증자이후 지분율 주식수 대한항공 16.71% 7,315,479 한국공항 10.70% 4,683,898 프라임밸류 ( 유 ) 10.93% 4,786,441 ( 재 ) 양현 9.90% 4,333,483 Hill Assets Limited 9.23% 4,041,257 최은영 7.13% 3,120,340 조유경 4.73% 2,071,940 조유홍 4.73% 2,071,940 자사주 4.02% 1,761,065 한진 0.04% 17,122 Total 78.11% 34,202,965 총발생주식수 43,790,877 한진그룹지분 27.44% 최은영외우호지분 46.64% 한진해운 지분율 주식수 한진해운홀딩스 36.47% 45,702,080 한진해운홀딩스 12.44% 15,592,309 대한항공담보 24.03% 30,109,771 ( 재 ) 양현 0.29% 359,833 김영민 0.01% 11,186 윤주식 0.00% 4,268 백대현 0.01% 14,846 자사주 0.02% 21,350 Total 73.27% 91,811,037 총발생주식수 125,301,547 자료 : KRX, 금감원, 메리츠종금증권리서치센터추정 주 : 2013년 9월말기준 합병비율 (0.24:0.76 가정 ) ( 대한항공 합병회사 4,000억원 ) 지분율 지분율 한진해운홀딩스 자사주 27.87% 한진해운홀딩스 자사주 22.67% 한진해운홀딩스 9.51% 한진해운홀딩스 11.14% 대한항공담보 18.36% 대한항공담보 11.53% ( 재 ) 양현 0.22% ( 재 ) 양현 0.18% 자사주 0.01% 대한항공 3.94% 대한항공 21.51% 프라임밸류 ( 유 ) 2.58% 프라임밸류 ( 유 ) 2.14% 한국공항 2.52% 한국공항 2.10% ( 재 ) 양현 2.33% ( 재 ) 양현 1.94% Hill Assets Limited 2.18% Hill Assets Limited 1.81% 최은영 1.68% 최은영 1.40% 조유경 1.12% 조유경 0.93% 조유홍 1.12% 조유홍 0.93% 자사주 0.95% 한진 0.01% 한진 0.01% Total 74.40% Total 78.28% 한진그룹지분 6.46% 한진그룹지분 23.61% 한진그룹지분 ( 주식담보포함 ) 24.82% 한진그룹지분 ( 주식담보포함 ) 35.14% 최은영외우호지분 11.00% 최은영외우호지분 9.14% 1) 1,500 억원차입에대한담보 20,380,435 주 2) 1,000 억원차입에대한담보 9,729,336 + 보유사옥 11 메리츠종금증권리서치센터 11

12 I. 한진해운편입 : 증손회사 100% 편입을위한자금부담은? 증손자편입예상회사총 12 개 - 장부가반영한 100% 지분확보를위한자금은약 254 억원으로추정 - 반면한진퍼시픽의전환사채발행, 한진해운신항만 의최근담보가치발생등간접적인시장가치가존재한다는 점에서단순장부가계산은한계점존재 [ 표 ] 증손회사편입소요비용예상 단순장부가기준 회사명지분율장부가 100% 보유가정시필요금액업종 한진퍼시픽 60.0% 항만터미널 한진해운신항만 51.0% 4,734 9,468 4,734 항만하역 평택컨테이너터미날 59.0% 12,338 20,912 8,574 항만하역 한진해운신항물류센터 60.0% 2,017 3,362 1,345 창고업 한진해운경인터미널 ( 주 ) 85.5% 4,713 5, 항만하역 한진해운광양터미널 70.0% 1,277 1, 항만하역 광양인터내셔날컨테이너터미널 50.0% 부산마린앤오일주식회사 48.0% 6,602 13,754 7,152 한국케리로지스틱스 65.0% 3,687 5,672 1,985 ( 주 ) 에이치제이엘케이 100.0% 5,069 5,069 - 화물운송주선 ( 주 ) 한진에스엠 100.0% 3,193 3,193 - 운송지원 삼올 66.7% 폐기물처리 한진해운 25,373 해운운수 자료 : 금감원, 메리츠종금증권리서치센터주 : 한진퍼시픽, 삼올은총부채 > 총자산으로장부가 0 으로처리됨 12 메리츠종금증권리서치센터 12

13 I. 한진해운편입 : 주요증손대상회사세부사항 한진퍼시픽 주주명 소유주식수 ( 주 ) 지분율 장부가액 ( 백만원 ) 한진해운 55, % 0% 0 마린터미널투자유한회사 36, % 0 Total 91, % 0 한진해운신항만 주주명 소유주식수 ( 주 ) 지분율 장부가액 ( 백만원 ) 한진해운 2,958, % 4,829 포세아노스 ( 유 ) 2,842, % 4,639 Total 5,800, % 9,468 평택컨테이너터미날 주주명 소유주식수 ( 주 ) 지분율 장부가액 ( 백만원 ) 한진해운 2,360, % 12,338 장금상선 660, % 3,450 한진 360, % 1,882 케이씨티시 220, % 1,150 경기도 200, % 1,046 시노트란스코리아쉬핑 100, % 523 평택시 80, % 418 ( 유 ) 돌로지스틱 20, % 105 Total 4,000, % 20,912 한진해운신항물류센터 주주명 소유주식수 ( 주 ) 지분율 장부가액 ( 백만원 ) 한진해운 420, % 2,017 에이스엔지니어링 70, % 336 컨티넨탈리미티드 70, % 336 킨텐츠월드익스프레스 70, % 336 SITC Logistics 70, % 336 Total 700, % 3,362 한진해운경인터미널 주주명 소유주식수 ( 주 ) 지분율 장부가액 ( 백만원 ) 한진해운 940, % 4,713 기타주주 160, % 803 Total 1,100, % 5,516 한진해운광양터미널 주주명 소유주식수 ( 주 ) 지분율 장부가액 ( 백만원 ) 한진해운 280, % 1,277 기타주주 120, % 547 Total 400, % 1,824 광양인터내셔날컨테이너터미널 주주명 소유주식수 ( 주 ) 지분율 장부가액 ( 백만원 ) 한진해운 10, % 233 기타주주 10, % 233 Total 20, % 466 부산마린앤오일주식회사 주주명 소유주식수 ( 주 ) 지분율 장부가액 ( 백만원 ) 한진해운 960, % 6,602 기타 1,040, % 7,152 Total 2,000, % 13,754 자료 : 금감원, 메리츠종금증권리서치센터 13 메리츠종금증권리서치센터 13

14 I. 한진해운편입 : 실제자금부담추정 한진퍼시픽 : 전환사채가격준용 - 장부가 0 으로처리되어있으나, 전환사채주당 500,000 원에발행 - 보수적추정을위해잔여지분 40% 에대해주당 50 만원을적용시필요소요금액은 36, 주 x 500, = 억원 한진퍼시픽 주주명소유주식수 ( 주 ) 지분율장부가액 ( 백만원 ) 한진해운 55, % 0 마린터미널투자유한회사 36, % 0 Total 91, % 0 한진해운신항만 : 담보가치준용 - 단순장부가기준으로계산시 49% 지분확보를위한자금은약 46억원에불과하나, 년 6월한진해운은한진해운신항만 의재무적투자자교체와유상감자를통해약 3,000억원을지급받음 한진해운신항만 보통주 97만7143주를유상감자방식으로주당 70,084원에처분해총 684억원의대금보상받음 포세아노스의전환우선주 284 만 2000 주에대해서도주당 81,331 원에유상감자해 2,331 억원을지급 한진해운신항만 은총 3,000억원대의자금이소요되었으며, 이는 IMM인베스트먼트의투자유치를통해해결 결국한진해운신항만 에대한한진해운지분유지하면서재무적투자자만포세아노스에서 IMM인베스트먼트로변경 - 잔여지분 49% 인수를위한실질자금은 2,331억 + α 로추정 한진해운신항만 주주명 소유주식수 ( 주 ) 지분율 장부가액 ( 백만원 ) 한진해운 2,958, % 4,829 포세아노스 ( 유 ) 2,842, % 4,639 Total 5,800, % 9, 메리츠종금증권리서치센터 14

15 I. 한진해운편입 : 본질은변하지않는다 지주회사전환계획이변경되지는않을것으로판단 - 한진해운신항만 제외시약 400억원소요된다는점에서증손회사편입은큰이슈가아님 - 특히지주회사전환작업이후발생한사항이며, 지주전환본연의목적을감안시본래취지를유지할것으로판단 - 한진해운신항만 의경우전환유예기간 2년내지분조정혹은지분매각등의방법을통해해결될것으로판단 [ 표 ] 증손회사편입소요비용예상 - 실질추정가치기준 회사명지분율장부가 100% 보유가정시필요금액 한진퍼시픽 60.0% ,334 한진해운신항만 51.0% 4,734 9, ,143 평택컨테이너터미날 59.0% 12,338 20,912 8,574 한진해운신항물류센터 60.0% 2,017 3,362 1,345 한진해운경인터미널 ( 주 ) 85.5% 4,713 5, 한진해운광양터미널 70.0% 1,277 1, 광양인터내셔날컨테이너터미널 50.0% 부산마린앤오일주식회사 48.0% 6,602 13,754 7,152 한국케리로지스틱스 65.0% 3,687 5,672 1,985 ( 주 ) 에이치제이엘케이 100.0% 0% 5,069 5,069 - ( 주 ) 한진에스엠 100.0% 3,193 3,193 - 삼올 66.7% 한진해운 270,115 자료 : 금감원, 메리츠종금증권리서치센터추정주 : 한진퍼시픽, 한진해운신항만 에대해서는전환사채가격과담보가치를준용하여추정 15 메리츠종금증권리서치센터 15

16 II. 현물출자 : 교환비율의하락 교환비율의급락 - 대한항공주가상승률 > 한진칼주가상승률의경우교환비율이높아지나, 현실은반대로일어남 - 재상장이후대한항공 47% 4.7% 하락한반면, 한진칼 82.0% 상승 - 교환비율이 6.14배에서 3.22배로급락 - 조양호회장예상지분율도재상장시점 34.1% 에서현재 23.4% 로하락 현물출자지연 교환비율하락으로현물출자지연 교환비율 4:1 가정시조양호회장지분율 27~8% 추정 (p) 한진칼 대한항공 교환비율 ( 우 ) ( 배 ) 6.14배 % 35% 6.14 배 조양호회장한진칼지분율추정교환비율 ( 우 ) ( 배 ) % 상승 % 지분율약 27% 이상 % 하락 % 20% 교환비율 4: 배 % 3.22 배 % 자료 : KRX, 금감원, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : KRX, 금감원, 메리츠종금증권리서치센터추정 16 메리츠종금증권리서치센터 16

17 II. 현물출자 : 한진칼, 대한항공주가변동에따른교환비율시나리오 현물출자를위한교환비율수준결정은 Management 의전략적판단이나 - 교환비율 4:1 가정시조양호회장한진칼지분율은약 27~28% 수준으로추정 - 교환비율 4:1 이상에서현물출자실시될개연성높을것으로가정 현물출자교환비율시나리오 한진칼주가 대한항공주가 등락률 -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 등락률 주가 ( 원 ) 14,400 15,500 16,700 17,800 18,900 20,000 21,100 22,200 23,300 24,400 25, % 25, % 25, % 26, % 27, % 28, % 29, % 30, % 31, % 31, % 32, % 33, % 0.0% 34, % 35, % 36, % 37, % 38, % 38, % 39, % 40, % 41, % 42, % 43, % 44, % 0% 44, % 45, % 46, 자료 : KRX, 금감원, 메리츠종금증권리서치센터추정 17 메리츠종금증권리서치센터 17

18 II. 현물출자 : 교환비율현실화가능성은? 교환비율상승조건시나리오 1 대한항공상승 > 한진칼상승 2 대한항공정체 & 한진칼하락 3 대한항공하락 > 한진칼하락 - 대한항공업황둔화와한진칼의 NAV 대비할인율을감안시 2 번의현실화가능성높을전망 - 현재한진칼의 NAV 대비할인율은 31.5% 수준으로순수지주회사평균할인율 42.4% 를하회 한진칼주가와 NAV 대비할인율추이 주요지주회사 NAV 대비할인율 -10% 한진칼할인율한진칼시총 ( 우 ) ( 십억원 ) (%) 주요지주사 NAV 대비할인율 -20% -30% % % % % '13.9 ' ' ' '14.11 '14.2 SK LG 3대지주평균 CJ 한진칼 자료 : KRX, 금감원, 메리츠종금증권리서치센터추정 자료 : KRX, Fnguide, 금감원, 메리츠종금증권리서치센터추정주 : 2014 년 2 월 7 일종가기준 18 메리츠종금증권리서치센터 18

19 II. 현물출자 : 한진칼 NAV 산정 한진칼 NAV 9,184 억원, 할인율 31.5% 수준 - 상장사가치 30% 할인, 비상장사장부가반영 ( 진에어는동종업계 PER, 토파스여행정보 PER 8 배적용 ) - 브랜드로열티, 부동산임대수익은 DCF( 영구성장률 1%, WACC 11%) 를통한가치산출 NAV Valuation ( 단위 : 원, 억원, 십억원 ) 주식수지분율 (%) 장부가액 ( 십억원 ) 현재가 ( 원 ) 평가액 ( 십억원 ) 비고 +) 투자자산가치 (A) 상장사 /2/7 종가기준 대한항공 4,043, , 비상장사 /09월말기준장부가 정석기업 906, 한진관광 600, 토파스여행정보 539, 순이익 120억원, PER 8배적용 제동레저 2,800, 칼호텔네트워크 25,645, 진에어 5,400, 순이익 100 억원, PER 12 배적용 호미오세라피 3,000, ) 부동산가치 (B) 46.1 DCF로산출한부동산임대수익가치 ( 영구성장률 1%, WACC 11%) +) 브랜드가치 (C) DCF로산출한브랜드로얄티가치 ( 영구성장률 1%, WACC 11%) -) 순차입금 (D) /09월말기준장부가 총기업가치 (E)= (A)+(B)+(C)-(D) Double counting으로인한상장사가치 30% 할인 현재시가총액 ( 십억원 ) /2/7 종가기준 주식수 28,353,630 총발행주식수기준 주당 NAV( 원 ) 34,857 현재가 ( 원 ) 22,200 NAV대비주가할인율 31.5% 자료 : KRX, 금감원, 메리츠종금증권리서치센터추정 메리츠종금증권리서치센터 19

20 III. 순환출자해소법은? 지주전환이후에도순환출자는그대로유지 - 현물출자이후에도한진 한진칼 정석기업 한진의순환출자이슈여전히상존 - 정석기업의한진지분매각을통해순환출자를해소시키는방안이있으나, 1) 지분 trading이발생할경우세금부과이슈 2) 정석기업은친족보유비상장사라는점에서대주주지분조정시, 계열사활용이라는부담발생 - 결국합병을통한순환출자해소가능성이제일높을것으로판단 1 한진 + 정석기업 or 2 한진칼 + 정석기업 or 3 한진 + 한진칼 + 정석기업 - Case 1 한진 + 정석기업 : 소규모합병이슈및완료이후합병법인과대한항공과의상호출자문제잔존 - Case 2 한진칼 + 정석기업 : 소규모합병이슈및완료이후합병법인과한진과의상호출자문제잔존 - 결국어떠한경우를택하더라도여전히소규모합병이슈와상호출자문제가남게됨 - 상호출자를해결키위해지분조정을위한 trading이발생할경우세금부과이슈도발생 - 결국한진 + 한진칼 + 정석기업을합병하는방안이선택될가능성이제일높은것으로판단 3사합병방식을활용시자회사편입요건까지동시에해소 - 대한항공 20% 지분확보를위한추가비용 (6.36% 취득분 ) 은약 1,287억원 ( 한진칼보유현금약 1,008억원 ) - 한진이보유한대한항공지분 9.87% 확보를위한비용도약 1,998억원 - 반면 한진이대한항공을 9.87% 보유하고있다는점에서한진칼과 한진합병시, 한진칼의대한항공지분율은 23.51% 로증대가능 20 메리츠종금증권리서치센터 20

21 한진 + 한진칼합병시고려사항 : 지주회사간합병 한진도인적분할이필요하다 - 한진칼은순수지주회사인반면, 한진은사업부문이존재 - 3 사합병을가정시 한진을지주회사와사업부문으로분리한후, 지주회사와한진칼의합병이이루어져야함 - 결국 한진도지주회사와사업부문으로분리하는인적분할진행될것으로판단 - 즉, 한진의인적분할이후한진지주회사 ( 가칭 ) + 한진칼 + 정석기업의합병이이루어질것으로판단 3 사합병을통한지배구조완성 순환출자해소와대한항공지분 9.8% 확보 인적분할 한진지주회사한진칼 + + 정석기업 한진 한진 한진칼의자회사로편입 자료 : 메리츠종금증권리서치센터추정 21 메리츠종금증권리서치센터 21

22 한진분할개요추정 한진지주회사 ( 가칭 ) + 한진칼합병의또다른목적 : 한진이보유한대한항공지분 - 지분가치약 2,619억원, 기타유형자산등감안시부채비율 50% 충족키위한분할비율은약 3.1 대 6.9로추정 ( 지주사별부채비율 : 한진칼 52%, CJ 15%, SK 36%, LG 4%) - 한진자본총계, 시가총액감안시, 분할이후한진지주회사의자본총계, 시가총액은각각 2,213 억원, 1,023 억원으로추정 한진분할전개요 한진분할후개요 ( 단위 : 억원 ) 시가총액 3,263 한진지주회사 한진 자본총계 7,058 분할비율 대한항공가치 1,998 시가총액 1,023 2,240 한진칼가치 621 자본총계 2, ,845 지분가치계 2,619 기타유형자산 700 자산계 3,319 ( 단위: 억원 ) 부채비율 자산 부채 자본 분할비율 한진지주시가총액 10% 3, , ,395 20% 3, , ,279 30% 3, , ,180 40% 3, , ,096 50% 3,319 1,106 2, ,023 60% 3,319 1,245 2, % 3,319 1,367 1, % 3,319 1,475 1, % 3,319 1,572 1, % 3,319 1,660 1, 자료 : KRX, 금감원, 메리츠종금증권리서치센터추정 22 메리츠종금증권리서치센터 22

23 투자 Idea: Arbitrage 발생가능성에주목 자산가치의실질가치부각 - 한진지주회사의시가총액은 1,023 억원인반면보유한대한항공, 한진칼의가치는 2,619 억원 - 주식교환을통한합병시기존가치인 ,023 억원으로처리할경우, ,619 억원규모의자회사지분을계열사를 활용하여낮은가격에취득한다는점에서불공정거래행위로인식될가능성존재 - 특히대한항공, 한진칼은상장사로시장가격이존재한다는점에서한진지주회사의가치를 2,619 억원+ α 의 시장가격으로환산하여한진칼주식과교환해야할것으로판단 - 한진지주회사투자자의경우차익거래 (Arbitrage) 기회가발생 독점규제및공정거래에관한법률 ( 공정거래법 ) 제 23 조 ( 불공정거래행위의금지 ) 1 사업자는다음각호의어느하나에해당하는행위로서공정한거래를저해할우려가있는행위 ( 이하 " 불공정거래행위 " 라한다 ) 를하거나, 계열회사또는다른사업자로하여금이를행하도록하여서는아니된다. 7. 부당하게다음각목의어느하나에해당하는행위를통하여특수관계인또는다른회사를지원하는행위가. 특수관계인또는다른회사에대하여가지급금 대여금 인력 부동산 유가증권 상품 용역 무체재산권등을제공하거나상당히유리한조건으로거래하는행위 제 23 조의 2( 특수관계인에대한부당한이익제공등금지 ) 1 일정규모이상의자산총액등대통령령으로정하는기준에해당하는기업집단에속하는회사는특수관계인이나특수관계인이대통령령으로정하는비율이상의주식을보유한계열회사와다음각호의어느하나에해당하는행위를통하여특수관계인에게부당한이익을귀속시키는행위를하여서는아니된다. 1. 정상적인거래에서적용되거나적용될것으로판단되는조건보다상당히유리한조건으로거래하는행위 3. 특수관계인과현금, 그밖의금융상품을상당히유리한조건으로거래하는행위 23 메리츠종금증권리서치센터 23

24 한진의지주회사전환과합병 투자 Idea 관련고려사항 1) 분할이후한진 ( 사업회사 ) 주가하락여부 - 한진지주회사를보유하기위해서는분할되기이전 한진주식을취득해야함 - 즉, 분할이후한진 ( 사업회사 ) 의지분도보유하게됨 - 분할이후한진 ( 사업회사 ) 은부채비율상승 ( 현 155% 201%) 등으로주가하락할것으로판단 - 어디까지하락하는것이합리적인가? 2) 한진칼주가하락여부 - 합병가정은전단계인현물출자가이루어져야함을의미 - 즉, 대한항공과한진칼의교환비율상승이전제되어야함 - 대한항공상승 > 한진칼상승 or 대한항공정체 & 한진칼하락 or 대한항공하락 > 한진칼하락中 - 교환비율 4:1 가정시대한항공주가가정체된다면한진칼약 20% 하락해야되는수준 주식교환측면에서접근한한진가치 - 차익거래를통한 (+) 요인과한진 ( 사업회사 ) 및한진칼가치변동에따른 (-) 요인 1 현물출자위한교환비율성립을위한한진칼및대한항공가치변동 2 한진 ( 사업부문 ) 가치변동의함수 24 메리츠종금증권리서치센터 24

25 Ƒ( 한진칼주가, 대한항공주가, 분할후 한진주가 ) = 한진교환가치 한진기대수익률 (%) = A - B + 현재시총 현재시총 -1 주식교환측면에서접근한한진가치산정개념도 I 주식교환측면에서접근한한진가치산정개념도 II 180 ( 십억원 ) 인적분할분할비율 3.1 : 6.9 시가총액 1,023 억원 한진지주회사 한진칼 지분가치 2,619억원 ± α 교환비율충족을위한주가변동 지분가치 - 한진지주시총 + A 억원 B 억원 한진 대한항공 A 억원 한진 한진하락가치 20 시총 2,240 억원 ± α 분할이후하락전망 - B 억원 0 차익거래규모 교환비율충족을위한지분가치감소 한진사업회사하락분 최종차익거래수익 자료 : KRX, 금감원, 메리츠종금증권리서치센터추정 자료 : KRX, 금감원, 메리츠종금증권리서치센터추정 25 메리츠종금증권리서치센터 25

26 주식교환측면에서접근한한진가치추정 Ƒ( 한진칼주가, 대한항공주가, 분할후한진주가 ) = 한진교환가치 - 한진사업부문의가치가높아질수록 - 한진칼, 대한항공의가치가높아질수록 이론적한진상승여력 한진 ( 사업회사 ) 등락률 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% PBR % 22.8% 29.7% 36.6% 43.4% 50.3% 57.2% 64.0% 70.9% 77.7% 84.6% % 22.2% 2% 29.0% 35.9% 42.8% 49.6% 56.5% 5% 63.4% 70.2% 77.1% 84.0% % 21.6% 28.4% 35.3% 42.1% 49.0% 55.9% 62.7% 69.6% 76.5% 83.3% % 21.0% 27.8% 34.7% 41.6% 48.4% 55.3% 62.2% 69.0% 75.9% 82.8% % 20.4% 27.3% 34.2% 41.0% 47.9% 54.8% 61.6% 68.5% 75.3% 82.2% % 19.9% 26.8% 33.6% 40.5% 47.4% 54.2% 61.1% 68.0% 74.8% 81.7% % 19.4% 26.3% 33.2% 40.0% 46.9% 53.7% 60.6% 67.5% 74.3% 81.2% % 19.0% 25.8% 32.7% 39.6% 46.4% 53.3% 60.2% 67.0% 73.9% 80.7% % 18.5% 25.4% 32.3% 39.1% 46.0% 52.9% 59.7% 66.6% 73.4% 80.3% % 18.1% 25.0% 31.8% 38.7% 45.6% 52.4% 59.3% 66.2% 73.0% 79.9% % 17.7% 24.6% 31.5% 38.3% 45.2% 52.0% 58.9% 65.8% 72.6% 79.5% % 17.4% 24.2% 31.1% 37.9% 44.8% 51.7% 58.5% 65.4% 72.3% 79.1% % 17.0% 23.9% 30.7% 37.6% 44.5% 51.3% 58.2% 65.0% 71.9% 78.8% % 16.7% 23.5% 30.4% 37.3% 44.1% 51.0% 57.8% 64.7% 71.6% 78.4% % 16.3% 23.2% 30.1% 36.9% 43.8% 50.7% 57.5% 64.4% 71.3% 78.1% % 16.0% 22.9% 29.8% 36.6% 43.5% 50.3% 57.2% 64.1% 70.9% 77.8% % 15.7% 22.6% 29.5% 36.3% 43.2% 50.1% 56.9% 63.8% 70.6% 77.5% % 15.4% 22.3% 29.2% 36.0% 42.9% 49.8% 56.6% 63.5% 70.4% 77.2% % 8.3% 15.2% 22.0% 28.9% 35.8% 42.6% 49.5% 56.4% 63.2% 70.1% 77.0% % 14.9% 21.8% 28.6% 35.5% 42.4% 49.2% 56.1% 63.0% 69.8% 76.7% % 14.7% 21.5% 28.4% 35.3% 42.1% 49.0% 55.9% 62.7% 69.6% 76.4% % 14.4% 21.3% 28.2% 35.0% 41.9% 48.7% 55.6% 62.5% 69.3% 76.2% % 14.2% 21.1% 27.9% 34.8% 41.7% 48.5% 55.4% 62.2% 69.1% 76.0% % 14.0% 20.8% 27.7% 34.6% 41.4% 48.3% 55.2% 62.0% 68.9% 75.8% % 13.8% 20.6% 27.5% 34.4% 41.2% 48.1% 54.9% 61.8% 68.7% 75.5% % 13.6% 20.4% 27.3% 34.1% 41.0% 47.9% 54.7% 61.6% 68.5% 75.3% 교환비율 자료 : KRX, 금감원, 메리츠종금증권리서치센터추정 26 메리츠종금증권리서치센터 26

27 한진 (002320) 택배부문점진적개선, 흑자전환, 동종업체 Valuation 감안시분리이후사업회사의급락가능성은 제한적일전망 한진의주당 NAV 는 42,000 원선까지도출가능 지속적인저수익구조와현금화하기어려운대한항공지분이할인요인으로적용 유휴부동산매각에대한불확실성으로 NAV 대비할인거래 한진 NAV 산정 Table 한진 PBR 밴드 ( 억원 ) 비고 60,000 ( 원 ) EBITDA 예상 Target EV/EBITDA ( 배 ) , x 영업가치 4,463 투자유가증권 6, , x 대한항공 2, % 0.6x 한진칼 % 30, x GS 홈쇼핑 % 서울고속버스터미널 1,324 공시지가 20, x 유휴부동산 2,000 재송 CY, 범일등순차입금 6, 예상 10, x NAV 5,013 주식수 ( 천주 ) 11,868 자사주제외 0 주당 NAV( 원 ) 42,240 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 자료 : Thomson Reuters, 메리츠종금증권리서치센터 27 메리츠종금증권리서치센터 27

28 한진사업회사 NAV 산정내역 한진사업회사의 NAV 는 2,315 억원수준까지추정가능, 이는분리후 PBR 0.4 배수준 유휴부동산가치를제외할경우에는 NAV 315 억원수준으로사업가치는미미 부산컨테이너터미널의지분법적용제외로흑자전환전망 한진 Sales BreakDown 영업이익 영업이익률 (%) 육운 하역 택배 포워딩 기타 EBITDA 이자비용 법인세 당기순이익 자본총계 7,672 7,673 7,574 5,302 ROE (%) 순차입금 6,222 7,073 6,200 6,109 시가총액 ( 평균 ) 3,490 2,467 2,530 2,315 PBR 한진분리후사업회사 NAV ( 억원 ) 비고 EBITDA 예상 Target EV/EBITDA ( 배 ) 5.55 영업가치 4,463 투자유가증권 3,961 대한항공 한진칼 GS 홈쇼핑 637 서울고속버스터미널 1,324 공시지가 유휴부동산 2,000 재송 CY, 범일등 순차입금 6, 예상 NAV 2,315 대한통운부산컨테이너터미널 자료 : 한진, 메리츠종금증권리서치센터 자료 : 메리츠종금증권리서치센터 28 메리츠종금증권리서치센터 28

29 택배부문의점진적개선전망 우체국택배단가인상 : 고중량소포요금을 500 원 ~ 1,500 원인상밝힘 택배요금현실화움직임, 택배단가인상을낙관할단계는아니지만하락국면은마무리로판단 우체국택배및주요택배사택배단가추이 4,500 ( 원 ) 우체국택배단가 Major 4 사택배단가 한진택배단가및택배부문영업이익률추이 5,000 ( 원 ) 영업이익률 ( 우 ) 택배단가 (%) 12 4,000 4,000 3,786 3,654 3, ,500 3, , ,500 3,000 2,586 2,415 2,346 2,330 2,337 2,365 2, ,000 2,000 1, , ,000 0 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 ' 자료 : 한진 자료 : 한진 29 메리츠종금증권리서치센터 29

30 한진재무제표 ( 단위 : 억원 ) ( 단위 : 억원 ) 포괄손익계산서 F 2014F 2015F 재무상태표 F 2014F 2015F 매출액 13,907 14,374 14,996 15,946 16,632 유동자산 2,854 2,891 3,075 3,318 3,531 증가율 (%) 현금성자산 매출원가 13,170 13,569 14,149 15,037 15,684 단기투자자산 매출원가율 (%) 매출채권 1,942 2,009 2,061 2,192 2,286 매출총이익 재고자산 매출이익률 (%) 기타유동자산 증가율 (%) 비유동자산 15,078 15,695 15,327 15,373 15,410 판매관리비 유형자산 9,582 9,658 9,652 9,653 9,659 조정영업이익 (GP-SG&A) 무형자산 조정영업이익률 (%) 투자자산 4,418 4,704 4,351 4,405 4,444 증가율 (%) 기타비유동자산 870 1,132 1,132 1,132 1,132 기타영업손익 기타금융업자산 EBITDA 자산총계 17,931 18,587 18,402 18,691 18,941 EBITDA 이익률 (%) 유동부채 3,351 4,876 2,217 2,323 2,399 증가율 (%) 단기차입금 영업이익 매입채무 영업이익률 (%) 유동성장기부채 963 2, 증가율 (%) 기타유동부채 1,604 1,338 1,396 1,485 1,549 금융손익 비유동부채 6,909 6,038 8,111 8,223 8,303 기타영업외손익 사채 4,088 3,091 5,091 5,091 5,091 종속 / 관계기업관련손익 장기차입금 1,224 1,259 1,259 1,259 1,259 세전계속사업이익 장기금융부채 ( 리스포함 ) 세전계속사업이익률 (%) 기타비유동부채 1,597 1,688 1,762 1,873 1,954 증가율 (%) 적전 적지 적지 흑전 18.6 기타금융업부채 법인세비용 부채총계 10,260 10,914 10,828 11,046 11,203 계속사업이익 지배주주지분 7,597 7,544 7,448 7,514 7,602 당기순이익 자본금 당기순이익률 (%) 자본잉여금 증가율 (%) 적전 적지 적지 흑전 18.6 자본조정등 지배주주지분순이익 기타포괄이익누계액 1,728 1,869 1,869 1,869 1,869 비지배주주지분순이익 이익잉여금 4,613 4,419 4,323 4,389 4,477 기타포괄이익 -1, 비지배주주지분 총포괄이익 -1, 자본총계 7,672 7,673 7,574 7,646 7,739 * 배당성향 * 순차입금 6,222 7,073 6,200 6,109 6, 메리츠종금증권리서치센터 30

31 한진재무제표 ( 단위 : 억원 ) ( 단위 : 원, 배, %) 현금흐름표 F 2014F 2015F 주요투자지표 F 2014F 2015F 영업활동으로인한현금흐름 EPS( 당기순이익기준 ) -2, ,173 당기순이익 EPS( 지배순이익기준 ) -2, ,125 유형자산상각비 BPS( 자본총계기준 ) 62,331 62,394 61,651 62,321 63,170 무형자산상각비 BPS( 지배지분기준 ) 61,706 61,322 60,597 61,226 62,028 외환손익 DPS 운전자본의감소 ( 증가 ) PER( 당기순이익기준 ) 기타 PER( 지배순이익기준 ) 투자활동으로인한현금흐름 -1, PBR( 자본총계기준 ) 투자자산의감소 ( 증가 ) -1, PBR( 지배지분기준 ) 유형자산의감소 EV/EBITDA 유형자산의증가 (CAPEX) 배당수익률 기타 1, 성장성 (%) 재무활동으로인한현금흐름 , EPS( 당기순이익기준 ) 증가율 장기차입금의증가 ( 감소 ) EPS( 지배순이익기준 ) 증가율 사채의증가 ( 감소 ) 1, , 수익성 (%) 자본의증가 -1, ROIC 배당금 ROE( 지배순이익기준 ) 기타 ,356-3, ROA 기타현금흐름 안정성 (%) 현금의증가 ( 감소 ) 부채비율 기초현금 1, 순차입금비율 기말현금 이자보상배율 메리츠종금증권리서치센터 31

32 Compliance Notice 동자료는작성일현재사전고지와관련한사항이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가없으며 2014 년 2 월 10 일현재동자료 에언급된종목의유가증권 (DR, CB, IPO, 시장조성등 ) 발행관련하여지난 6개월간주간사로참여하지않았습니다. 당사는 2014년 2월 10일현재동자료에언급된종목의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사의조사분석담당자는 2014년 2월 10일현재동자료에언급된종목의지분을보유하고있지않습니다. 본자료에게재된내용들은본인의의견을정확하게반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. ( 작성자 : 박선호, 김승철, 은경완 ) 투자등급관련사항 1. 종목추천관련투자등급 ( 추천기준일종가대비 4등급 ) 아래종목투자의견은향후 6개월간추천기준일종가대비추천종목의예상목표수익률을의미함. ㆍStrong Buy : 추천기준일종가대비 +50% 이상. ㆍBuy : 추천기준일종가대비 +15% 이상 ~ +50% 미만. ㆍHold : 추천기준일종가대비 +5% 이상 ~ +15% 미만. ㆍReduce : 추천기준일종가대비 +5% 미만. 2. 산업추천관련투자등급 ( 추천기준일시장지수대비 3등급 ) 아래산업투자의견은시가총액기준산업별시장비중대비보유비중의변화를추천하는것. ㆍ비중확대 (Overweight). ㆍ중립 (Neutral). ㆍ비중축소 (Underweight) e 메리츠종금증권리서치센터 32

33 한진해운 (117930) 의투자등급변경내용 추천확정일자 자료의형식 투자의견 목표주가 담당자 주가및목표주가변동추이 산업분석 Hold 11,000원김승철 기업브리프 Hold 15,000원김승철 20, 주가 목표주가 기업브리프 Hold 15,000원 김승철 18, 기업브리프 Hold 15,000원 김승철 16, 기업브리프 Hold 12,000원 김승철 14, 기업브리프 Hold 12,000원 김승철 12, 기업브리프 Hold 8,000원 김승철 10, 기업브리프 Hold 8,000원 김승철 8, 기업브리프 Hold 8,000원 김승철 6, 기업브리프 Hold 8,000 원김승철 산업브리프 Hold 8,000원김승철 4, 기업브리프 Hold 8,000원 김승철 2, 기업브리프 Hold 8,000원 김승철 0 대한항공 (003490) 의투자등급변경내용 추천확정일자 자료의형식 투자의견 목표주가 담당자 주가및목표주가변동추이 산업브리프 BUY 60,000원김승철 산업브리프 BUY 60,000원김승철 70,000 주가 목표주가 산업브리프 BUY 60,000원 김승철 60, 산업브리프 BUY 60,000원 김승철 산업브리프 BUY 60,000원 김승철 50, 산업브리프 BUY 60,000원 김승철 40, 산업브리프 BUY 60,000원 김승철 산업브리프 BUY 60,000원 김승철 30, 기업브리프 BUY 60, 원김승철 산업브리프 BUY 60,000원김승철 20, 산업브리프 BUY 60,000원 김승철 10, 산업브리프 BUY 60,000원 김승철 산업브리프 BUY 60,000원 김승철 산업브리프 BUY 60,000원 김승철 산업브리프 BUY 50,000원 김승철 산업브리프 BUY 50,000원 김승철 산업브리프 BUY 50,000원 김승철 산업브리프 Hold 30,000원 김승철 산업브리프 Hold 30,000원 김승철 산업브리프 Hold 30,000원 김승철 산업브리프 Hold 30,000원 김승철 산업브리프 Hold 30,000원 김승철 산업브리프 Hold 30,000원 김승철 산업브리프 Hold 30,000원 김승철 산업브리프 Hold 30,000원 김승철 기업브리프 Hold 30, 원 김승철 메리츠종금증권리서치센터 33 33