( 금 ) 주식전략 [ 하반기주식시장전망 ] 다운사이징의시대 ( 요약 ) 경제분석 2014 년하반기경제전망 Credit Weekly 크레딧동향및투자전략 Weekly 주간 ETF 시장 선진국, 신흥국합성 ETF 신규상장 AI 분석 GS 건설신주인수권

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1 ( 금 ) 주식전략 [ 하반기주식시장전망 ] 다운사이징의시대 ( 요약 ) 경제분석 214 년하반기경제전망 Credit Weekly 크레딧동향및투자전략 Weekly 주간 ETF 시장 선진국, 신흥국합성 ETF 신규상장 AI 분석 GS 건설신주인수권, Pricing 과활용전략의점검 산업분석 헬스케어 [ 비중확대 ] 김현태 : 치과임플란트급여개시구체화 기업분석 SK[ 매수 ] 정대로 : SK E&S 등비상장사실적개선오리온 [ 매수 ] 백운목 : 2% 부족한중국은언제채워질까? 동성화인텍 [ 매수 ] 박승현 : 예상치를상회한 1분기실적, 재무구조도꾸준히개선 LS[Trading Buy] 박원재 : 안정성에대한신뢰가필요하다고영 [Not Rated] 이왕섭 : 3D 자동화검사장비의본격적인확산을확인 주체별매매동향 KOSPI: 외국인 (+)3,716 억원순매수, 국내기관 (-)1,534 억원순매도 KOSDAQ: 외국인 (-)152 억원순매도, 국내기관 (+)34 억원순매수 KOSPI2 선물시장통계 주가지표 코스피지수 (5/15) 2,1.2P(-.63P) 국고채수익률 (3년) 2.83(-.2) 코스닥지수 (5/15) P(+1.45P) 유가 (WTI) (5/16 2:26) 11.55(+.12) KOSPI2 지수 6월물 P(-.1P) 국내주식형펀드증감 (5/14) -165 억원 중국상해종합지수 (5/15) 2,24.97P(-22.94P) 해외주식형펀드증감 (5/14) -67억원 NIKKEI225 지수 (5/15) 14,298.21P(-17.55P) 고객예탁금 (5/14) 15,82 억원 (+2,941 억원 ) 원 / 달러환율 1,25.3(-2.6) 신용잔고 (5/14) 49,391 억원 (+166 억원 ) 엔 / 달러환율 11.85(-.4) 대차잔고 (5/14) 459,876 억원 (+5,464 억원 )

2 주식전략 투자전략김학균 [ 하반기주식시장전망 ] 다운사이징의시대 ( 요약 ) [ 하반기전망요약 ] 자료 : KDB 대우증권리서치센터

3 주식전략 KOSPI 결정요인두가지 글로벌증시의추세, 기업이익 KOSPI 에영향을주는요인들을분해해보면글로벌증시의추세와한국상장사이익이가장중요했다. 지난 3년간 KOSPI 가장기박스권에서벗어나지못했던이유도글로벌증시의양호한추세 (KOSPI 의하방경직성확보요인 ) 와부진한기업이익 ( 상승권상단을제한하는요인 ) 이대립했기때문이다. 글로벌증시의흐름을대표하는시장 (proxy) 은미국이다. 한미증시의디커플링에대한논의가많지만자본시장대외개방이후한국과미국증시의방향이달랐던시기는단한해에불과했다. 그림 1. KOSPI 를설명하는요인들 글로벌증시의추세와기업이익 (%) 글로벌 ( 미국 ) 증시의 추세 기업이익밸류에이션 (PER) 한국은행기준금리한국 GDP 주 : 2 년이후 5 가지요인다중회귀분석 / 자료 : KDB 대우증권리서치센터 멀어지는긴축에대한우려, 2~3분기글로벌유동성랠리기대 214 년금리와관련한컨센서스는미국금리의상승이었다. 그러나미국경제지표는호전되고있지만, 시장금리는하향안정화되고있다. 그이유는연준이급격한긴축정책을실시할것이라는우려가약화되고있기때문이다. 지난 3월만하더라도시장은테이퍼링종결이후 6개월후에긴축이시작될것으로우려 ( 오인?) 했다. 연준의긴축전환시기는당초예상보다뒤로늦춰지고있다. 임금이오르지않고있어, 인플레이션에대한부담이크지않기때문이다. 최근의낮은고용률을감안할때임금이오르기어렵고, 이는인플레이션이현실적인리스크가아니라는점을시사하고있다. 향후긴축에대한우려는현저히약화될가능성이크다. 212 년 1월마지막국채매입이후에도긴축을선택하지않고있는영란은행의사례는연준의향후행보를가늠하는데중요한시사점을줄수있다. 6월에예상되는 ECB 의금융완화정책시행도글로벌위험자산랠리에긍정적인영향을줄전망이다.

4 주식전략 그림 2. 인플레이션은임금의함수 그림 3. 현재의낮은고용률을감안할때임금이오르기어렵다 (%, YoY) 미국임금상승률 미국 CPI (%, YoY) 미국임금상승률 (L) (%) 12 미국고용률 (R) 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 미국증시, 아직버블로보기어렵지만강세장의 8부능선도달미국증시는 29년이후 6년연속상승세를나타내고있다. 그렇지만아직버블은아니라고본다. 글로벌복합위기이전주택버블정점시기를기준으로할경우 S&P5 지수는기업이익이증가한만큼상승했다. 아직버블은아니지만향후에는기업이익이의미있게증가해야주가상승이정당화될수있다. 미국증시와관련해부담스러운것은기업이익전망치가그리견고하지않다는점이다. S&P5 지수의 12개월예상 EPS 증가율전망치는 9.5% 이다. 역사적으로이익증가율전망치가 1% 를하회하는경우는많지않았다. 기업이익전망치는가변적변수이지만, 현재의이익전망치는강하다고볼수없다. 현재의이익전망수준에서주가가강하게더오르면미국증시는버블권역에근접하는것으로해석할수있다. 그림 4. S&P5 지수는이익이늘어난만큼상승 그림 5. 향후이익증가율전망치는그리높지않은수준 (27년 1월말 =1) 14 S&P5지수 S&P5 12M Trailing EPS (%) S&P5 12 개월예상 EPS 증가율 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 미국경기침체 (S&L 파산 ) 미국경기침체 (IT 버블붕괴 ) 미국경기침체 -1 ( 주택버블붕괴 ) 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터 9.5

5 주식전략 이미미국증시의 GDP 대비시가총액비율은사상두번째로높은 143%(13 년말 ) 까지높아졌다. 아직버블은아니지만미국증시는강세장의 8부능선즈음에도달해있다고본다. 미국증시가현재와같은속도로상승할경우연말로갈수록미국증시의가격부담은커질전망이다. 한국상장사, 4년만의이익증가예상한국상장사들의당기순이익은 21년정점을기록한이후 3년연속감소세를나타냈다. 글로벌증시전반의활황장세에도불구하고 KOSPI 가박스권에머물러있던이유도이익의감소때문이었다. 올해는 4년만의증익이가능할것으로보인다. 213 년기업이익감소의원인이었던몇가지요인들이사라지기때문이다. 213 년대규모감익의주된원인은 STX그룹관련손실 1조원 ( 은행권손실포함 ), 대형건설사손실 4조원, 해운업손실 1.6조원등이었다. 214 년에는기저효과를기대할수있다. STX그룹관련손실반영이일단락됐고, 건설업도흑자전환이예상되기때문이다. 214 년상장사들의당기순이익은현재시장컨센서스 11조원에는미치지못하겠지만, 213 년 67조원보다는늘어난 83조원에달할것으로전망된다. 그림 년상장사순이익 4년만에증익예상 ( 조원 ) 년연속감익 컨센서스 11.9 STX 제외건설개선 감안 83. 최근 3 년평균이익추정 오차 28.1% 적용 E ( 가정1) 14E ( 가정 2) 14E ( 가정 3) 자료 : Wise fn, KDB 대우증권리서치센터

6 주식전략 다운사이징확산 214 년은증익이예상되지만기업이익이구조적으로레벨업되지는못할것이다. 2 년대중반이후한국기업이익급증의동력이었던신흥국의고성장이재연되기어렵고, 부채확대를통한성장도쉽지않기때문이다. 이미삼성전자와현대차관련 3사를제외한상장사들의수익성은구조적으로악화되고있다. 지난 3년동안의감익으로 KOSPI 의 ROE도 6% 대로떨어졌지만, 삼성전자와현대차관련 3사를제외한기업들의 ROE는 3% 대로급락했다. 인력감축, 리스트럭처링, M&A 등과같은소위 경영혁신 이주가에큰영향을줄것으로보인다. 향후성장이둔화된다면고정비를낮춘기업들이재평가를받을가능성이높다. 그림 7. 한국상장사 ROE 추이 삼성전자와현대차착시효과를거둬내면수익성악화심각 (%) 2 15 KOSPI ROE 삼성전자와현대차 3 사제외 KOSPI ROE 삼성전자와현대차 3 사제외제조업 ROE 자료 : Wise fn, KDB 대우증권리서치센터 ( 보다자세한내용은전일발간된하반기주식시장전망 다운사이징의시대 참조바랍니다 ) Compliance Notice - 당사는자료작성일현재 POSCO, KT 를기초자산으로하는주식워런트증권에대해유동성공급자 (LP) 업무를수행하고있습니다. - 당사는자료작성일현재 POSCO, KT, 한국가스공사를기초자산으로하는주식워런트증권을발행하였습니다. - 당사는자료작성일현재 POSCO 로부터자사주금전신탁위탁을받아업무를수행하고있습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다.

7 경제분석 거시경제허재환 년하반기경제전망 - 디플레탈출의마지막관문 ( 요약 ) 글로벌경제는위기에서정상화국면으로전환되었다. 디플레를탈출하기위해사용된선진국들의양적완화 (QE) 정책과중국의대규모경기부양기조가변했기때문이다. 그런데도글로벌경제는디플레라는어두운그림자에서완전히벗어나지못했다. 자생적인수요기반이약하기때문이다. 수요회복이더디자각국정부의정책기조도변하고있다. 214 년각국정책은최저임금등인위적인수요진작정책으로바뀌고있다. 이는소득불평등등양적완화정책에대한피로때문이다. 미국과독일은최저임금을올리거나도입했고, 프랑스와이탈리아는저소득층에대한세금감면정책을시행할예정이다. 계속부채축소가이어지는유럽중앙은행은 2분기말 ~3분기에추가통화정책을펼가능성이높다. 그러나정책에도한계효용의법칙은유효하다. 낮아진자본비용과기술발전영향으로인건비와자동화설비가격과의격차가줄었다. 중국에대한불확실성도여전하다. 중국의개혁대상이되는산업들이투자에서차지하는비중이매우높다. 개혁을하면서현재성장률을유지하기는쉽지않다. 그림자금융에대한부담때문에통화정책을완화하기어렵다. 하반기가장큰위험요인은중국부동산경기다. 214년하반기한국경제는완만한회복기조를이어갈전망이다. 이에연초당사가제시했던성장률전망치 3.3% 를 3.6% 로상향했다. 한국수출은높은중국의존도에도불구하고경쟁력이지켜지고있다는점이긍정적이다. 내수는세월호참사충격은있겠지만, 신용위험완화, 창업증가등을감안할때회복자체에심각한영향을주지않을전망이다. 하지만가계부채와고령화영향으로내수성장에한계가있는만큼한국경기회복싸이클은 215년상반기중정점을기록할것으로예상된다. 물가는공공요금인상가능성을감안할때 214 년하반기 2% 대로올라설전망이다. 원화의절상기조는유효하다. 경상수지변화로보면주요국통화가운데한국원화의절상압력이가장높아보인다. 하지만내수부진을감안하면자본수지측면에서해외자금유입규모가늘기어렵다. 원달러환율이 1,원 /$ 대를하회하기까지시간이소요될전망이다. 원달러평균기준으로 1,1~1,4 원대에서움직일전망이다.

8 경제분석 경기정상화와디플레의어색한동거 선진국의양적완화정책과중국의대규모경기부양책기조변화 그러나수요부족으로디플레압력남아있어 제품가격을인하해야수요가생겨그만큼자생적인수요기반약해 글로벌경제는새로운국면을지나고있다. 디플레를탈출하기위해그동안사용된선진국중앙은행들의양적완화 (QE) 정책과중국의대규모경기부양기조가변했기때문이다. 그런데도글로벌경제는디플레라는어두운그림자에서완전히벗어나지못했다. 그이유는수요가부족하기때문이다. 예컨대, 전세계교역량은완만하게늘어나고있지만교역물가는지난해 3분기이후하락추세가이어지고있다. 마찬가지로 GDP 대비전세계수입규모가글로벌복합위기이후줄어들었다. 아시아수출비중도함께감소했다. 제품가격이하락해야만교역물량이늘어날정도로수요가약하다는의미다. 수요가부족하다보니수출업체들과수출국가들은제품가격인하또는국가차원의통화절하정책을쓸수밖에없을정도라는것을시사한다. 반면제조업체들의디플레압력과는대조적으로소비자들이느끼는의료 / 교육등서비스물가는오히려늘어나고있다. 제조업체들은디플레, 소비자들은물가상승압박을동시에느끼는있다. 그림 1. 전세계교역량은완만한회복, 반면교역물가는 13 년 3Q 이후 (-) 에서벗어나지못해 (%, 전년비 ) 3 전세계교역량전세계교역물가 자료 : CPB World Trade Monitor, KDB 대우증권리서치센터 그림 2. 전세계수입비중이감소하면서아시아지역수출규모도감소 그림 3. 디플레우려속에서도의료물가는미국 / 유럽 / 한국모두상승 (%, GDP 대비비중 ) 4 GDP 대비전세계수입일본제외아시아태평양수출 35 글로벌복합위기 (%, 전년비 ) 4 211년 212년 213년 3 214년 미국의료 / 보건물가는계속상승유럽 / 한국의료물가는반등 년소련붕괴 / 독일통일 21 년중국 WTO 가입 1 미국유럽중국한국 의료물가상승률 자료 : IMF, KDB 대우증권리서치센터 주 : 214 년은 1Q 평균, 자료 : Thomson Reuters, KDB 대우증권리서치센터

9 경제분석 정책제 2 라운드 통화완화정책위주의정책 1 라운드에서인위적인수요진작정책즉제 2 라운드로전환조짐 QE 정책에대한피로때문에소득불평등에대한불만높아져 미국과독일최저임금정책강화중국은공공주택건설정책신흥국들의긴축도조만간정점 전세계수요회복이더디자정부정책기조도변하고있다. 그간선진국은양적완화정책을, 중국을비롯한신흥국은대규모경기부양책을사용했다. 그러나 214 년들어각국정책은최저임금과저소득층세금감면등인위적인수요진작정책으로바뀌고있다. 정책기조의뉘앙스가변한것은소득불평등을비롯한양적완화정책에대한부작용우려와무관하지않다. 예컨대, 미국오바마대통령은최저임금인상을주장하고있다. 미국의회예산처에따르면최저임금인상이실질소득에미치는영향은그다지크지않다. 그러나 1,65 만명의저소득층소득을높여줄수있다는점에서상징적의미가있다. 독일은그동안없던최저임금제도입을허용했고, ECB차원에서추가통화완화정책가능성도부각되고있다. 독일이유럽에서가장견고하게성장하고있으나, 수출만으로성장을하기어려운한계에부딪혔기때문이다. 중국도경기방어를위해공공주택건설계획을확대했다. 그밖에일부신흥국들은선거를앞두고긴축싸이클의정점을지났다. 그림 4. 통화정책 ( 제 1 라운드 ) 에서인위적수요진작정책 ( 임금인상 / 세금감면등 ) 으로전환 미국 QE 영국 QE 중국경기부양책 ECB 통화정책 최저임금제도도입 저임금근로자고용세감면 저소득층세금인하 최저임금인상요구 최저임금인상 $1.1 엔저급여인상장려 개혁 GDP 만큼소득인상 근로자세금인하저소득층봉급인상 자료 : KDB 대우증권리서치센터 그림 5. 미국최저임금인상이고용과실질임금에미치는영향 ( 백만명, 십억달러 ) 25 최저임금 1.1$ (214년부터 216년 7월까지 3단계로인상 ) 최저임금 9$ (215년부터 216년 7월까지 2단계인상 ) 그림 6. 독일의수입과내수비중갈수록하락 (%, GDP 대비 ) (%, GDP 대비 ) 55 수출 (L) 84 수입 (L) 내수 ( 민간소비 + 총고정자본형성, R) 일자리증감 임금인상혜택 받는사람수 빈곤층증감 실질임금증가 ( 십억 $) 자료 : CBO, KDB 대우증권리서치센터 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터

10 경제분석 그림 7. 중국도저소득층을위한공공주택건설확대로경기방어 그림 8. 일부경상적자국가들의단기금리최근하락 ( 백만채 ) 14 보장성주택판자촌재건축 년보장성주택 + 재건축 = 2.4 조위안 (GDP 대비 4.4% 규모 ) 213 년대비 3,9 억위안증가 (GDP 대비.7~.8%p 증가 ) (%) 25 2 브라질단기국채금리 인니단기금리 터키단기금리 년 212 년 213 년 214 년 215 년 자료 : KDB 대우증권리서치센터 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터 이러한각국가들의정책들은 214 년하반기까지성장을유지시키는데기여할것으로 예상된다. 그러나수요정책의영향력은다음의이유로올해말을넘기기어려워보인다. 그러나인위적수요진작정책효과는추세적으로진행되기어려워 첫번째는자동화등기술발전이다. 최근로봇가격과인건비와의격차가상당히축소되었 다. 기업입장에서고용과임금을늘려주는데한계가있을수밖에없다. 두번째는기업들의저항때문이다. 최저임금제를도입하기로한독일의경우, 외국인근로 자비중이늘어나고있다. 임금인상을막기위한기업들의대응도만만찮을전망이다. 중국은개혁과성장간의딜레마 경착륙은아니더라도불확실성은여전히남아있어 세번째는중국의개혁과성장간딜레마때문이다. 개혁대상이되는산업들이투자에서차지하는비중이 4~5% 에달한다. 개혁을하면서 7% 성장을유지하기가쉽지않다. 게다가그림자금융에대한부담때문에통화정책을완화하기도어렵다. 유동성둔화는부동산투자감소로이어질수있는데, 부동산시장이불안해지면중국경제와금융기관에대한안정성도흔들릴가능성을배제할수없다. 그림 9. 개혁진행중인국유기업과공급과잉산업비중높아 그림 1. 그림자금융통제과정에서중국부동산투자감소불가피 ( 고정자산투자대비비중,%) (%, 전년비, 6 개월선행 ) (%, 전년비 ) 총자본조달 ( 연초누적, L) 착공면적 (R) 국유기업민간기업기타 유한회사외자계 공급과잉인프라기타 부동산환경 / 난방 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터

11 경제분석 한국경제, 아시아의용 에서 피난처 로 한국경제의완만한회복예상 14/15 년성장률 3.6% 높아진중국의존도에도불구하고수출경쟁력은지켜지고있어 신용위험완화, 창업증가, 견고한고용등을감안할때내수도완만한회복가능성 214년하반기한국경제성장률은앞서언급한정책효과에힘입어완만한회복기조를이어갈전망이다. 이에연초당사가제시했던성장률전망치 3.3% 를 3.6% 로상향했다. GDP 산정방식이바뀐점 (.2%p) 과엔저위협완화 (.1%p) 때문이다. 그러나 215년경제성장률은 214 년과차이가없을것으로전망된다. 즉 212년하반기이후시작된한국경기회복싸이클은 215년상반기중정점을기록할것으로보인다. 수출측면에서한국수출업체들의경쟁력은유지될전망이다. 중국에대한의존도가높지만적어도중국시장에서한국수출점유율은유럽 / 미국에뺏기지않고있다. 중국경기경착륙만없다면한국수출은완만한회복추세를이어갈것으로예상된다. 내수측면에서는가계부채와고령화로인해획기적인성장을기대하기는어려워보인다. 그러나지난해보다신용위험이완화되고있고, 창업이늘어나고있으며, 취업자증가율이견고하게유지됨에따라투자와소비도회복추세를이어갈전망이다. 그림 년한국경제성장률 3.6%, 215 년 3.6% 전망, 14 년 1Q 이후 2~3 분기개선 (%) 전망치 (%) 2. GDP 전기비성장률 (L) 5 GDP 전년동기비성장률 (R) Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q F 214F 215F 자료 : KDB 대우증권리서치센터 그림 12. 중국수입가운데일본비중급감, 한국비중은견고하게유지 (%, 중국수입기준비중 ) 16 대일본 대한국 대대만 대 EU 대미국 대독일 년센카쿠열도분쟁 그림 13. 한국성장률보다취업자증가율높아 (%, 전년비 ) (%, 전년비 ) 1 실질경제성장률 (L) 5 취업자증가율 (R) 년대만 / 중국 ECFA 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터

12 경제분석 저베타자산으로서의한국원화 경상흑자규모감안하면원 > 유로 > 미국달러 > 엔순서 하지만내수부진을감안하면해외자금순유입규모가크게늘기는어려워 고베타자산에서저베타자산으로전환, 그러나원달러환율이 1, 원 /$ 을하회하기에시간소요 한국원화의절상기조는유효하다. 경상수지로만보면주요국통화가운데한국원화의절상 압력이가장높아보인다. 원달러환율은 9 원대가적정하다는의견도일견타당하다. 그러나자본수지를감안하면원달러환율이 1, 원 /$ 대를하회하기까지시간이소요될전망이다. 내수의성장성이약화되면서증권투자와직접투자자금이추세적으로순유출되고있고, 그규모가확대되고있기때문이다. 특히 2 년이후원달러환율과기타투자가운데은행단기차입과의상관관계가높아졌다. 은행단기차입은내수와관련이높다. 내수가좋을때은행들이해외차입을늘리고, 반대로내수가나쁘면국내자금수요가부족해은행들이해외차입을줄인다. 28 년이후은행단기차입은자금수요가줄어들면서순유출을이어가고있다. 이처럼내수가안좋은상황에서원화절상이일방적으로진행되기는어려워보인다. 원달러환율은평균기준으로 1,1~1,4 원대에서움직일것으로예상된다. 그림 14. 경상수지및변화폭으로보면원화 > 유로 > 미국 $ > 엔화 그림 15. 예전에비해위험기피국면에서원화절하폭크지않아 (%, GDP 대비경상수지 ) 15 미국일본유로 1 한국중국 5 ( 원달러환율의민감도 ) 2 VIX 민감도 Euribor-OIS Spread 민감도 숫자가높을수록 ( 위험기피 ) 원달러변동폭확대 -5-5 숫자가낮을수록 ( 위험선호 ) 원달러변동폭완만 ~7 년 28~12 년 213 년이후 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터 주 : 민감도는 Slope 함수로계산, 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터 그림 16. 내수성장성약화로증권투자와직접투자순유출 ( 십억달러, 순자금유입 / 유출기준 ) ( 원 /$, 축반전 ) 15 1 증권투자 (L) 직접투자 (L) 평균원달러 (R) , 1,2 1,4-15 1,6 1, 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터 그림 17. 년이후원달러환율과기타투자 ( 차입 ) 와의상관관계높아져 ( 십억달러 ) ( 원 /$, 축반전 ) 15 1 기타투자 (L) 평균원달러 (R) 년이후상관계수 기타투자 : 차입 (L) 평균원달러 (R) 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터 년이후상관계수 , 1,2 1,4 1, , 1,2 1,4 1,6

13 Credit Weekly 크레딧이경록 강수연 정연홍 남상구 크레딧동향및투자전략 Weekly 주간회사채수요예측및미매각현황 5월셋째주에는동부메탈수요예측만이진행. 유형자산담보로발행되며수요예측결과발표전. 지난주수요예측을진행한포스코에너지와한국투자금융지주는성공적으로수요예측마감. 최근 1개월내회사채미매각잔액은없음. 신용등급및등급전망변동상향 : 폴라리스쉬핑 (BBB-/S BBB/S), 국도화학 (A/P A+/S) 하향 : 우리에프앤아이 (AA- A+/S) 주간섹터별발행현황 5월셋째주 (5/9~5/15) 특수채, 은행채, 여전채및회사채를합한크레딧채권은총 1.1조원순발행. 은행채발행증가에도불구하고만기도래후순위채의순상환이이어지며은행채는 5주연속순상환. 여전채와회사채는순발행기조. 주간크레딧스프레드동향및투자전략국고장단기금리차축소로국고5Y 대비회사채 3Y(AA-) 스프레드 11bp 까지확대. 하지만여전히크레딧스프레드의추가축소에베팅하기에는부담스러운레벨. 연중내내크레딧물수요우위상황은지속되겠지만하반기에는특수채및 MBS 등크레딧물발행이상반기대비늘어공급부족은소폭완화될것으로전망. 수요예측예정종목기업분석 : 현대제철 (AA/ 안정적 ), 성우하이텍 (A/ 안정적 ) 주간 Key 차트 : 회사채대비여전채강세지속 (bp) 6 카드채 AA- 회사채 AA- 3 년 여전채 A+ - 회사채 A 3 년 자료 : 키스넷, KDB 대우증권리서치센터

14 Credit Weekly 표 1. 회사채수요예측현황 주간회사채수요예측현황 5 월셋째주에는동부메탈 (BBB+, 담보부 ) 의수요예측만이진행되었다. 동해공장부지 및건물담보로발행되며수요예측결과발표전이다. 지난주수요예측을진행한포스코 에너지 (AA+) 와한국투자금융지주 (AA-) 는성공적으로수요예측을마쳤다. 회사채발행을위해대표주관사를선정했으나아직수요예측을실시하지않은회사는총 9 개사다. 등급별로는 AAA 등급 (DGB 금융지주 ) 1 개사, AA 등급 ( 포스코특수강, LG 전자, 현 대제철, SK, SK 에너지 ) 5 개사, A 등급 ( 성우하이텍 ) 1 개사, BBB 등급이하 ( 한솔아트원제지, 동부건설 ) 2 개사다. 5 월셋째주누적수요예측미매각률은 % 며, 최근 1 개월내수요예측에서발생한회사 채미매각잔액은없다. 발행기관 신용등급 발행금액 만기 금리밴드발행일 / 결정금리미매각수요예측일기준금리하단상단대표주관체결일 발행목적 / 주관사 수요예측완료기업 포스코에너지 18-1 AA+ 1, 3Y 개별민평 3 년 /7 5/14 차환 7, 시설 3 포스코에너지 18-2 AA+ 1, 5Y 개별민평 5 년 /7 5/14 시설 9, 운영 1 한국투자금융지주 18 AA- 1,3 3Y 개별민평 3 년 /7 5/14 차환 1,3 동부메탈 15( 담보부 ) BBB+ 32 1Y 발표전 발표전 5/15 5/23 운영 32 수요예측예정기업포스코특수강 34 AA 6 3Y 개별민평 3 년 /16 5/23 차환 6 성우하이텍 18 A 3 3Y 개별민평 3 년 /19 5/27 운영 1, 차환 2 대표주관체결기업 LG전자 AA 미정 미정 미정 미정 우리 / 이트레이드 / 4 월중순 LIG/KB/ 하이 한솔아트원제지 BBB+ 미정 미정 미정 미정 4 월중순 한화 현대제철 AA 미정 미정 미정 미정 4 월하순 한국 / 우리 / 신한 동부건설 BBB- 미정 미정 미정 미정 4 월하순 유진 DGB금융지주 AAA 미정 미정 미정 미정 4 월하순 현대 SK AA+ 미정 미정 미정 미정 5 월초순 신한 SK에너지 AA+ 미정 미정 미정 미정 5 월초순 우리 자료 : 전자공시시스템, KDB 대우증권리서치센터 ( 억원, bp)

15 Credit Weekly 그림 1. 회사채미매각률추이 ( 전등급 ) 그림 2. 회사채미매각률추이 (AA 등급이상 ) ( 조원 ) (%) 7 수요예측금액 (L) 미매각액 (L) 미매각률 (R) 1 ( 조원 ) 5 수요예측금액 (L) 미매각액 (L) 미매각률 (R) (%) 그림 3. 회사채미매각률추이 (A 등급 ) 그림 4. 회사채미매각률추이 (BBB 등급이하 ) ( 조원 ) 3. 수요예측금액 (L) 미매각액 (L) 미매각률 (R) (%) 1 ( 조원 ).8 수요예측금액 (L) 미매각액 (L) 미매각률 (R) (%) 주 : 5/15 일기준, 자료 : 연합인포맥스, KDB대우증권리서치센터 그림 5. 현대제철 5Y 동일등급대비스프레드 (%) 등급대비민평SP(R) 현대제철 5Y(L) 등급대비발행SP(R) (bp) 주 : 5/15 일기준, 자료 : 연합인포맥스, KDB대우증권리서치센터그림 6. 성우하이텍 3Y 동일등급대비스프레드 (%) 등급대비민평SP(R) 성우하이텍 3Y(L) (bp) 등급대비발행SP(R) 주 : X표시는과거발행당시 SP, 자료 : 본드웹, KDB대우증권리서치센터 주 : X표시는과거발행당시 SP, 자료 : 본드웹, KDB대우증권리서치센터

16 Credit Weekly 주간섹터별발행현황 5월셋째주 (5/9~5/15) 특수채, 은행채, 여전채및회사채를합한크레딧채권은총 1.1 조원순발행되었다. 섹터별로특수채 2,5 억원, 여전채 3, 억원, 회사채 8,87 억원이순발행된반면, 은행채는 3,8 억원순상환되었다. 2분기에는은행후순위채만기도래금액이 1분기대비크게증가한다. 은행채발행증가에도불구하고만기도래후순위채의순상환이이어지면서은행채는 5주연속순상환을기록중이다. 여전채는캐피탈사를중심으로순발행기조를이어가고있으며회사채는금주발행량이크게증가하며순발행으로전환되었다. 그림 7. 특수채주별발행 만기현황 ( 십억원 ) 그림 8. 은행채주별발행 만기현황 ( 십억원 ) 2, 만기금액발행금액순증액 4, 만기금액발행금액순증액 1,5 3, 1, 2, 5 1, -5-1, -1, -2, -1,5-3, -2, , 그림 9. 여전채주별발행 만기현황 ( 십억원 ) 8 만기금액 발행금액 순증액 주 : 5/15 일기준, 자료 : 키스넷, KDB대우증권리서치센터 그림 1. 회사채주별발행 만기현황 ( 십억원 ) 2,5 만기금액 발행금액 순증액 2, 1,5 1, , -1,5-2, 주 : 5/15 일기준, 자료 : 키스넷, KDB대우증권리서치센터

17 Credit Weekly 주간회사채유통시장및신용등급변동 주간회사채유통시장에서는에스에이치공사 143 와포천파워 1-5 가각각 1, 억원, 8 억원거래되며최상위거래종목에랭크되었다. 대주주변경후신용등급이하락한 우리에프앤아이 14 와하나금융지주 25 등금융채가그뒤를이었다. 그외에는에스에이 치공사, 우리에프앤아이, 삼성테크윈등특정종목을중심으로한거래가활발했다. 이번주에는 A 급이하기업들의신용등급변동이활발했다. 폴라리스쉬핑, 국도화학, 현 대비앤지스틸, 호반건설의등급및전망이상향되었으며우리에프앤아이, 대한항공, 한진, 동국제강은하향되었다. 표 2. 주간회사채거래량상위종목 (5. 9 ~ 5. 15) ( 억원, %, bp) 거래종목 신용등급 거래금액 거래금리 민평대비 만기일 거래일 에스에이치공사 143 AAA 1, 포천파워 1-5 AA 우리에프앤아이 14 A 하나금융지주 25 AAA 삼성테크윈 113 AA 지에스리테일 3-1 AA 삼성테크윈 113 AA 에스에이치공사 11 AAA 에스에이치공사 112 AAA 우리에프앤아이 12-2 A 주 : 거래금액 1 억원이상, 자료 : 본드웹, KDB 대우증권리서치센터 표 3. 민평대비회사채특이거래동향 (5. 9~ 5. 15) ( 억원, %, bp) 거래종목 신용등급 거래금액 거래금리 민평대비 만기일 거래일 강세 5 선메리츠금융지주 2-2 AA SKC&C3-1 AA 대우인터내셔널 8-2 AA 대우인터내셔널 7 AA 하이트진로 A 약세 5 선두산인프라코어 25 A 우리에프앤아이 12-2 A 한국수력원자력 39-1 AAA 한국수력원자력 39-1 AAA 부산도시공사 ( 일광 )13-12 AA 주 : 거래금액 1 억원이상, 자료 : 본드웹, KDB 대우증권리서치센터 표 4. 주간신용등급및등급전망변동현황 등급 / 전망변경기업명 평가일 직전등급 현재등급 신용평가사 등급상향 폴라리스쉬핑 BBB-(S) BBB(S) KR, NICE Vale 와의장기운송계약개시이후뚜렷한외형성장세지속 국도화학 A(P) A+(S) KR 거액의현금성자산을바탕으로전반적인재무항목매우우수 등급하향 우리에프앤아이 / AA- A+(S) KR/ KIS 지배주주변경에따른대주주의비경상적지원가능성약화 전망상향 현대비앤지스틸 A-(S) A-(P) KR 원재료구매력제고, 고부가가치제품비중확대등으로영업수익성개선세 호반건설 BBB+(S) BBB+(P) KIS 지속적인외형성장과진행사업의양호한분양실적 전망하향 대한항공 A-(S) A-(N) KR 대규모투자계획감안시재무부담개선에는다소간의시간소요전망 한진 A-(S) A-(N) KR 외형성장세이어가고있으나영업수익성은다소낮은수준지속 동국제강 A(S) A(N) KR 조선업황부진으로후판부문실적저하지속 내용 주 : KR( 한국기업평가 ), NICE( 한국신용평가정보 ), KIS( 한국신용평가 ), 자료 : 각신평사, 본드웹, KDB 대우증권리서치센터

18 Credit Weekly 주간크레딧스프레드동향크레딧스프레드는여전채섹터를제외하고보합흐름이지속되었다. 여전채는중단기구간에서 2~3bp 축소되며타섹터와차별화되는양상을보이고있다. 국고금리는장기물위주로강세를보이며 7-5년및 5-3년스프레드가각각 3bp씩축소되었다. 표 5. 주간크레딧스프레드변동 (5월 15일종가기준 ) 구분 1Y 크레딧스프레드 3Y 5Y 7Y 1Y 전주대비크레딧스프레드변동 3Y 5Y 장단기스프레드 전주대비변동 7Y 7-5Y 5-3Y 7-5Y 5-3Y 국고국고채 특수채일반공사 AAA 은행채 여전채 회사채 산금채 중금채 은행채 AAA 은행채 AA AA AA AA A AAA AA AA AA A A A BBB 주 : 국고채는수익률 (%) 을기재, 자료 : 본드웹, KDB 대우증권리서치센터 (bp) 그림 11. 채권종류별수익률곡선추이 그림 12. 크레딧채권의섹터별신용스프레드 (%) 4.5 국고채 특수채AAA 은행채AAA 여전채AA 회사채AA- (bp) 2 1Y 3Y 5Y 7Y Y 3Y 5Y 7Y 공사채AAA 시은채AAA 여전채AA 여전채A 회사채AA- 회사채A 자료 : 본드웹, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 본드웹, KDB 대우증권리서치센터

19 Credit Weekly 그림 13. 주간특수채 AAA 스프레드변화 그림 14. 주간은행채 AAA 스프레드변화 (bp) 25 주간스프레드변동 (R) 5/15일 (L) 1주전 (L) 1달전 (L) (bp) 2. (bp) 25 주간스프레드변동 (R) 5/15일 (L) 1주전 (L) 1달전 (L) (bp) Y 3Y 5Y 7Y. 1Y 3Y 5Y 7Y -1.2 그림 15. 주간여전채 AA 스프레드변화 그림 16. 주간회사채 AA- 스프레드변화 (bp) 8 주간스프레드변동 (R) 5/15 일 (L) 1 주전 (L) 1 달전 (L) (bp). (bp) 8 주간스프레드변동 (R) 5/15 일 (L) 1 주전 (L) 1 달전 (L) (bp) Y 3Y 5Y 7Y -3. 1Y 3Y 5Y 7Y -1. 그림 17. 은행채, 특수채, 금융채스프레드추이 그림 18. 회사채스프레드추이 (bp) 2 16 국채 5-3Y 은행채 AAA 3 년 여전채 A+ 3 년 특수채 AAA 3 년 카드채 AA 3 년 (bp) 12 1 국채 5-3Y 회사채AA- 3년 회사채AAA 3년회사채A 3년 그림 19. 은행채, 특수채, 회사채간스프레드추이 그림 2. 여전채, 회사채간스프레드추이 (bp) 18 특수채 AAA- 은행채 AAA 3 년 회사채 AAA- 은행채 AAA 3 년 (bp) 6 카드채 AA- 회사채 AA- 3 년 여전채 A+ - 회사채 A 3 년 주 : 5/15 일기준, 자료 : 본드웹, 연합인포맥스, KDB 대우증권리서치센터 주 : 5/15 일기준, 자료 : 본드웹, 연합인포맥스, KDB 대우증권리서치센터

20 Credit Weekly 스프레드전망및투자전략연초부터강한축소흐름을보이던크레딧스프레드는최근 1달간횡보흐름을나타내고있다. 국고금리가뚜렷한방향성을보이지않고크레딧스프레드도크게축소되었기때문이다. AAA등급에서는회사채가특수채및은행채대비상대적으로강세, A등급에서는여전채가회사채대비상대적강세를시현중이다. 국고장단기금리차가축소되면서국고5Y 대비회사채 3Y(AA-) 스프레드가 11bp 까지확대되었다. 하지만여전히크레딧스프레드의추가축소에베팅하기에는부담스러운레벨이다. 연중내내크레딧물수요우위상황은지속되겠지만하반기에는특수채및 MBS 등크레딧물발행이상반기대비늘어공급부족은소폭완화될것으로전망한다. 만기5 년이내채권, 3/6/12 개월보유를가정한투자전략을금리변화에따른만기구간별금리민감도로분석하였다. 절대금리수준및수익률곡선기울기에따른 rolling effect 를고려하였으며금리변화에따라수익률곡선은 parallel shift 한다고가정하였다. 국고금리 1bp 상승및크레딧스프레드 5bp 확대를전제로 1 3개월보유시 A등급을제외한전섹터에서 1Y 수익률이가장높고, 2 6개월보유시국채 4Y, 회사채 AAA급이하는 5Y, 나머지섹터 3Y 구간이매력적이며, 3 12개월보유시국채 4.5Y, 나머지섹터 5Y 투자가유리하다. 표 6. 금리변화에따른채권보유수익률 (3 개월보유, 크레딧스프레드 5bp 확대가정 ) (%) 국채금리변화 국고금리변화없음 국고금리 + 1bp 국고금리 + 2bp 자료 : KDB 대우증권리서치센터 분류 1Y 1Y6M 2Y 2Y6M 국채 특수채 AAA 은행채 AAA 여전채 AA 여전채 A 회사채 AAA 회사채 AA 회사채 A 국채 특수채 AAA 은행채 AAA 여전채 AA 여전채 A 회사채 AAA 회사채 AA 회사채 A 국채 특수채 AAA 은행채 AAA 여전채 AA 여전채 A 회사채 AAA 회사채 AA 회사채 A Y 3Y6M 4Y 4Y6M 5Y

21 Credit Weekly 표 7. 금리변화에따른채권보유수익률 (6 개월보유, 크레딧스프레드 5bp 확대가정 ) (%) 국채금리변화 국고금리변화없음 국고금리 + 1bp 국고금리 + 2bp 분류 1Y 1Y6M 2Y 2Y6M 국채 특수채 AAA 은행채 AAA 여전채 AA 여전채 A 회사채 AAA 회사채 AA 회사채 A 국채 특수채 AAA 은행채 AAA 여전채 AA 여전채 A 회사채 AAA 회사채 AA 회사채 A 국채 특수채 AAA 은행채 AAA 여전채 AA 여전채 A 회사채 AAA 회사채 AA 회사채 A 표 8. 금리변화에따른채권보유수익률 (12 개월보유, 크레딧스프레드 5bp 확대가정 ) (%) 금리상승폭 국고금리변화없음 국고금리 + 1bp 국고금리 + 2bp 분류 1Y 1Y6M 2Y 2Y6M 국채 특수채 AAA 은행채 AAA 여전채 AA 여전채 A 회사채 AAA 회사채 AA 회사채 A 국채 특수채 AAA 은행채 AAA 여전채 AA 여전채 A 회사채 AAA 회사채 AA 회사채 A 국채 특수채 AAA 은행채 AAA 여전채 AA 여전채 A 회사채 AAA 회사채 AA 회사채 A 주 : 채권수익률산식 = 보유기간이자율 수정듀레이션 *( 금리변화폭 - 롤링효과에따른금리하락폭 ), 금리변화에따른수익률곡선 Parallel Shift 가정, 5/15 기준자료 : KDB 대우증권리서치센터 3Y 3Y 3Y6M 3Y6M 4Y 4Y 4Y6M 4Y6M 5Y 5Y

22 Credit Weekly 수요예측예정기업 1: 현대제철 (AA/ 안정적 ) 계열사를활용한안정적사업기반확보 설립일 법인분류 상장 / 대기업 대표이사 박승하 / 우유철 주요주주 기아차 19.8% 정몽구 11.8% 소속그룹 현대자동차 3년민평금리 ( ) 3.56% 국채대비스프레드 23bp 동일등급대비스프레드 -7bp 현대하이스코의냉연사업부인수로사업포트폴리오다변화와수직계열화완성 대규모고로투자완료와냉연부문을통한현금창출력확대로추가적인차입가능성낮음 국내 2위철강사로 4년한보철강당진공장인수, 13년현대하이스코의냉연부문을흡수합병했다. 냉연강판은현대기아차, 후판은현대중공업, 봉형강은건설사등범현대계열을주매출처로삼아안정적인사업기반을확보하고있다. 현대제철은 13년말현대하이스코에서인적분할된냉연사업부를합병함으로써사업포트폴리오다변화와수직계열화를완성했다. 냉연사업부인수로현대하이스코회사채 3,5 억원을포함한차입금 1.4조원, 현금성자산 6, 억원, 자본 2.6조원, 자산약 4조원이이관되어부채비율이나차입관련지표는큰변화가없을것으로판단된다. 6년부터시작된대규모고로투자는 13년 9월고로 3기가완공되며마무리되었다. 고로 1~3기까지총투자금액은 1조원이며열연 85만톤, 후판 35만톤의생산능력을확보했다. 이를바탕으로 EBITDA 는 9년 8,4 억원에서 13년 1.4조원으로 2배가까이증가했지만동기간순차입금은 3배가까이급증하면서재무지표가다소저하되었다. 고로투자는일단락되었지만 14~15 년특수강공장건설이계획되어있어총투자비 8,5 억원이소모될예정이다. 하지만과거연간 CAPEX 가 2.5조원내외였고수익성높은냉연사업부인수를통한현금창출력확대를감안하면 14년차입규모가증가할가능성은낮다고판단된다. 결산기 ( 월 ) 자산총계 ( 억원 ) 155,84 181, , , ,321 자본총계 ( 억원 ) 66,65 77,398 9,895 97, ,474 총차입금 ( 억원 ) 63,394 81,416 11,37 12,83 127,4 순차입금 ( 억원 ) 43,574 66,712 86,69 92, ,481 매출액 ( 억원 ) 79,664 11, , , ,142 영업이익 ( 억원 ) 5,781 1,376 12,783 8,78 7,166 EBITDA ( 억원 ) 8,4 14,362 19,787 15,898 14,83 당기순이익 ( 억원 ) 11,52 1,141 7,353 7,914 6,82 영업활동현금흐름 ( 억원 ) 14,148-1,544 8,266 17,443 5,963 부채비율 (%) 차입금의존도 (%) 순차입금 /EBITDA ( 배 ) EBITDA 마진율 (%) 주 : 부터 K-IFRS 적용개별재무제표기준, EBIT= 매출액 -매출원가 -판매비와관리비, EBITDA=EBIT+ 감가상각비 자료 : KIS-VALUE, KDB 대우증권리서치센터

23 Credit Weekly 그림 21. 수익성추이 ( 조원 ) 매출액 (L) 영업이익 (L) EBITDA (L) 영업이익률 (R) (%) 그림 22. 현금창출능력추이 ( 조원 ) EBITDA (L) ( 순이자비용 )(L) ( 배 ) ( 지분순투자 )(L) ( 자본적지출 )(L) 2 FCF(L) 순차입금 /EBITDA(R) 그림 23. 부채비율추이 ( 조원 ) 순운전자본 (L) 투자자산 (L) 유형자산 (L) (%) 21 순차입금 (L) 자기자본 (L) 순부채비율 (R) 자료 : KIS-VALUE, KDB 대우증권리서치센터

24 Credit Weekly 수요예측예정기업 2: 성우하이텍 (A/ 안정적 ) 원활한현금흐름과안정적인재무구조유지될전망 설립일 법인분류 상장 대표이사 이명근, 김태일 주요주주 이명근외 45.31% 소속그룹 - 3년민평금리 ( ) 3.747% 국채대비스프레드 92bp 동일등급대비스프레드 -7bp 현대차그룹에기반한국내최대규모차체부품사로사업경쟁력우수 이익창출능력확대로안정적인재무구조유지전망 성우하이텍은현대차그룹에기반한국내최대규모차체부품사로사업경쟁력이우수하다. 주력제품인범퍼레일은현대차그룹에독점적으로납품하고있으며, Dash raw 및사이드멤버도차체부품시장에서 2% 대의점유율을보이고있다. 미국을제외한현대차그룹의해외공장에동반진출하는전략을취하고있다. 국내와달리해외에서는독과점적납품이이루어지고있어, CAPEX 부담에도불구하고성장성및수익성측면에서이점을지니고있다. 국내의경우높은경쟁강도및열위한가격전가력으로인해수익성이낮으나, 해외부문의경우독과점적납품지위하에서우수한수익성을시현하고있어연결기준 1% 이상의 EBITDA 마진을기록하고있다. 특히중국법인들은현지시장완성차판매호조에힘입어이익창출규모가점차확대되고있다. 11년까지는해외자회사의지속적인설비투자및운전자금부담으로인해재무구조개선이이뤄지지못했다. 하지만현대기아차해외공장대규모증설이마무리되면서동사의설비투자도일단락된가운데, 해외부문의투자회수가빠르게이루어지고있다. 신차개발에따른추가적인투자도계획되어있으나, 대부분의 CAPEX 가현금흐름창출능력내에서집행될것으로보인다. 영업부문의이익창출능력이점차확대될것으로보여중기적으로원활한현금흐름과안정적인재무구조가유지될전망이다. 결산기 ( 월 ) 자산총계 ( 억원 ) 14,578 18,979 22,386 22,596 22,634 자본총계 ( 억원 ) 4,117 5,735 8,4 9,517 1,12 총차입금 ( 억원 ) 6,37 7,4 8,892 8,472 7,782 순차입금 ( 억원 ) 4,324 4,337 6,7 5,762 4,737 매출액 ( 억원 ) 13,835 22,211 25,839 3,16 31,59 영업이익 ( 억원 ) 1,442 1,743 1,745 2,1 2,135 EBITDA ( 억원 ) 2,747 2,259 2,865 3,325 3,482 당기순이익 ( 억원 ) 961 1, ,339 1,37 영업활동현금흐름 ( 억원 ) 1,631 1, ,655 3,142 부채비율 (%) 차입금의존도 (%) 순차입금 /EBITDA ( 배 ) EBITDA 마진율 (%) 주 : 부터 K-IFRS 적용개별재무제표기준, EBIT= 매출액 -매출원가 -판매비와관리비, EBITDA=EBIT+ 감가상각비 자료 : KIS-VALUE, KDB 대우증권리서치센터

25 Credit Weekly 그림 24. 수익성추이 ( 억원 ) 매출액 (L) 영업이익 (L) EBITDA (L) 영업이익률 (R) (%) 35, 3, , 2, 15, , 4 5, 그림 25. 현금창출능력추이 ( 억원 ) EBITDA (L) ( 순이자비용 )(L) ( 배 ) 4, ( 지분순투자 )(L) ( 자본적지출 )(L) 2.5 FCF(L) 순차입금 /EBITDA(R) 3, , , , 1-2, -3, -4, 그림 26. 부채비율추이 ( 억원 ) 순운전자본 (L) 투자자산 (L) 유형자산 (L) (%) 12, 순차입금 (L) 자기자본 (L) 순부채비율 (R) 25 1, , , 4, , 자료 : KIS-VALUE, KDB 대우증권리서치센터 Compliance Notice - 당사는본자료를제3자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다.

26 주간 ETF 시장 퀀트이기욱 선진국, 신흥국합성 ETF 신규상장 ARIRANG 합성 - 선진국 (H) 와 ARIRANG 합성 - 신흥국 (H) 가신규상장됐다. 기존 ARIRANG 합성-AC 월드 (H) 가전세계주가지수를추종했다면신규상장된두 ETF를통해서선진국과신흥국증시를세분화한투자전략이가능하다. 2 년이후누적성과는신흥국주가지수가높지만작년부터선진국증시의상대적강세가지속되며 213년이후성과는선진국지수가신흥국지수를 24%p 앞서고있는데당사전망에따르면하반기에도이러한추세는지속될것으로예상된다. 선진국과신흥국주가지수에투자할수있는합성 ETF인 ARIRANG 합성 - 선진국 (H) 와 ARIRANG 합성 - 신흥국 (H) 가지난 5월 13일신규상장됐다. 기존의 ARIRANG 합성-AC 월드 (H) 를통해전세계주식시장에투자할수있었다면이번에상장된 ETF들을통해선진국과신흥국증시로세분화해서투자할수있다 < 표 2>. ARIRANG 합성- 선진국 (H) 가추종하는 MSCI EAFE Index 는선진국가운데미국과캐나다를제외한 21개국가로구성되며영국, 일본, 프랑스가각각 22%, 19%, 11% 로절반의비중을차지하고그밖에서유럽선진국과호주, 홍콩주식들로구성된다 < 그림 1>. 표 1. MSCI Index 합성 ETF 종목명 코드 기초지수 상장일 시가총액 ARIRANG 합성- 선진국 (H) A19597 MSCI EAFE Index 억원 연.5% ARIRANG 합성- 신흥국 (H) A19598 MSCI EM Index 억원 연.5% ARIRANG 합성-AC 월드 (H) A1894 MSCI AC World Daily TR Net USD 억원 연.4% 자료 : WISEfn, KDB 대우증권리서치센터 표 2. MSCI M 지수구성 Americas MSCI World Index ( 선진국 ) Europ & Middle East Pacific MSCI AC World Index ( 전세계 ) Americas MSCI EM Index ( 신흥국 ) Europe Middle East & Africa 캐나다오스트리아호주브라질체코이집트중국 미국벨기에홍콩칠레헝가리남아프리카공화국인도 자료 : MSCI, KDB 대우증권리서치센터 덴마크일본콜롬비아폴란드인도네시아 핀란드뉴질랜드멕시코러시아한국 프랑스싱가포르페루터키말레이시아 독일그리스핀리핀 아일랜드 이스라엘 이탈리아 네덜란드 노르웨이 포르투갈 스페인 스웨덴 스위스 영국 Asia 대만 태국 총보수

27 주간 ETF 시장 선진국지수인 MSCI EAFE Index 는선진국지수의비중이높은 MACI AC World Index 와상관관계가높고성과도유사하다 < 표 3>. 2 년이후누적성과는신흥국지수인 MSCI EM Index 가높지만작년부터선진국과 신흥국이디커플링되면서 213 년이후수익률은 MSCI 선진국지수가 MSCI 신흥국지 수를 24%p 가량앞서고있다. 당사전망에따르면선진국중심의경기회복에따라하반 기에도이러한추세가강도는약화될수있지만지속될것으로예상된다 < 그림 4>. 표 2. MSCI 지수수익률과상관관계 (%) MSCI 지수 평균 2 년이후수익률 ( 연율 ) 표준편차 평균 / 표준편차 전세계 전세계 (MSCI AC World) 상관계수 선진국 선진국 (MSCI EAFE) 신흥국 신흥국 (MSCI EM) 주 : 2 년 1 월이후수익률통계자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터 그림 1. MSCI EAFE Index 구성비중 그림 2. MSCI EM Index 구성비중 네덜란드이탈리아 2.7% 2.7% 홍콩 2.8% 스웨덴 3.2% 스페인 3.6% 기타 7.2% 영국 21.7% 기타 9.% 태국 2.3% 인도네시아 2.7% 말레이시아 3.9% 러시아 4.9% 중국 18.5% 멕시코 5.1% 호주 7.9% 인도 6.6% 한국 16.% 스위스 9.2% 일본 19.% 남아공 7.8% 독일 9.4% 프랑스 1.5% 브라질 11.3% 대만 12.% 자료 : MSCI, KDB 대우증권리서치센터 자료 : MSCI, KDB 대우증권리서치센터 그림 3. MSCI 지수별업종비중비교 (%) MSCI AC World MSCI EAFE MSCI EM 그림 4. MSCI 지수 2 년이후누적성과비교 (2.1.2=1) 3 MSCI AC World 25 MSCI EAFE MSCI EM 금융 I T 산업재 헬스케어 자유소비재 에너지 필수소비재 소재 통신서비스 유틸리티 자료 : MSCI, KDB 대우증권리서치센터 자료 : Bloomberg, KDB 대우증권리서치센터

28 주간 ETF 시장 표 4. ETF 주간종합현황 ( 단위 : 억원, %) 구분 주가지수 파생 채권 Commodity 업종 스타일 그룹주 통화 지역 합성 구분상세 종목수 1W 수익률 1M 3M 일거래대금금액비중 설정액금액비중 주간설정 / 환매 외국인 주체별주간순매수금융투자투신보험 KOSPI , , ,473-2, KOSDAQ 레버리지 , , , , ,294 인버스 , , , , ,79 1 년이하 , 년만기 , 년만기 회사채 금속 농산물 원유 IT , 반도체 , 에너지 / 화학 자동차 조선 / 운송 철강 건설 은행 증권 보험 건강관리 미디어통신 소프트웨어 소비재 가치주 성장주 배당주 , 우량주 중소형주 경기방어 경기민감 로우볼 중국소비테마 삼성 , 현대차 LG 달러 달러인버스 미국 중국 , 브릭스 일본 , 유럽 선진국 신흥국 전세계 선진국하이일드 미국부동산 미국바이오 합계 151 6,67 172,248 2, ,873 3, ,925 자료 : Wisefn, KDB 대우증권리서치센터 연기금 개인

29 주간 ETF 시장 표 5. K2 지수관련 ETF 현황 ( 단위 : 원, 억원, %) 구분 KOSPI 2 종목명 가격수익률괴리율 거래대금 설정 / 환매 1 주 1 개월 설정잔액 외국인 금융투자 투자자별주간순매수투신은행보험 KODEX 2 26, , ,941 41, ,974-2, TIGER 2 26, , KINDEX2 26, , 파워 K2 26, , KOSEF 2 26, , Arirang 2 26, , KStar 2 26, , TREX 2 26, 합계 2, ,215 84, ,461-2, KODEX 레버리지 12, ,117 2,585 5,5 24, , ,167 TIGER 레버리지 1, , 레버리지 KINDEX 레버리지 4, KStar 레버리지 1, 인버스 합계 3,213 2,636 5,256 26, , ,294 KODEX 인버스 7, ,262-1,222-2,378 3, , ,68 TIGER 인버스 8, KINDEX 인버스 9, 자료 : Wisefn, KDB 대우증권리서치센터 연기금 합계 1,278-1,239-2,44 3, , ,79 표 6. 주간수익률상하위 ( 단위 : %) 순위 주간수익률상위종목명 1 주 1 개월 3 개월 주간수익률하위 6 개월 1 년종목명 1 주 1 개월 1 TIGER 생활소비재 TIGER 농산물선물 (H) TIGER 증권 KODEX 인버스국채선물 1 년 TIGER 소프트웨어 KOSEF 달러인버스선물 TIGER 모멘텀 KINDEX 합성- 미국리츠부동산 (H) KINDEX 삼성그룹주 TIGER 합성-MSCI US 리츠 (H) KODEX 철강 ARIRANG 화학 TIGER 삼성그룹 KODEX Brazil KODEX 증권 KOSEF 단기자금 TIGER 금융 파워고배당저변동성 TIGER 베타플러스 TIGER 유동자금 주 : KOSPI2 지수관련 ETF 는제외자료 : Wisefn, KDB 대우증권리서치센터 표 7. 거래대금상위 순위 종목명 일평균거래대금 ( 억원 ) 1 주 1 개월 6 개월 주간가격등락률 (%) 외국인 금융투자 주체별순매수 ( 백만원 ) 1 KOSEF 단기자금 ,333 1, KODEX 단기채권 ,921-1, KODEX 합성- 미국바이오 ,246 1,18 4 KODEX CHINA A , KODEX 삼성그룹 , TIGER 유동자금 TIGER 차이나 A ,491 1, KINDEX 삼성그룹주 , , KINDEX 중국본토 CSI KStar 중국본토 CSI ,77-2,768-2 주 : KOSPI2 지수관련 ETF 는제외 자료 : Wisefn, KDB 대우증권리서치센터 투신 3 개월 보험 6 개월 개인 1 년 개인

30 주간 ETF 시장 표 8. 설정 / 환매상위 ( 단위 : 억원, %) 구분 설정상위 환매상위 순위 주 : KOSPI2 지수관련 ETF 는제외 자료 : Wisefn, KDB 대우증권리서치센터 종목명 이번주 설정액증감지난주 1 개월누적 설정액증감률 설정총액 주간가격등락률 외국인보유비중이번주지난주 1 TIGER 유동자금 , KINDEX 삼성그룹주 , KOSEF 단기자금 , TIGER 헬스케어 TIGER 로우볼 KODEX CHINA A , KODEX 삼성그룹 , KODEX 자동차 KODEX 은행 KODEX 은선물 (H) KODEX 단기채권 -73 1, , KOSEF 국고채 , TIGER 건설기계 ARIRANG 단기유동성 , KOSEF 펀더멘탈대형주 TIGER 경기방어 GREAT GREEN ARIRANG 합성-AC 월드 (H) TIGER IT TIGER 중국소비테마 표 9. 괴리율상하위 ( 단위 : 원, %) 구분 괴리율상위 괴리율하위 순위 종목명 가격 NAV 괴리율 평균괴리율 5 일 1 개월 3 개월 3 개월표준편차 1 KStar 중국본토 CSI1 7,355 7, ARIRANG 합성 - 신흥국 (H) 1,215 1, KODEX Brazil 5,885 5, KODEX China H 14,675 14, ARIRANG 합성 - 선진국 (H) 1,35 1, TIGER 금은선물 (H) 8,22 8, ARIRANG 주도주 5,155 5, KINDEX 합성 - 미국리츠부동산 (H) 53,57 53, KINDEX 합성 - 선진국하이일드 (H) 16,215 15, TIGER 금속선물 (H) 6,445 6, TIGER 구리실물 7,255 7, KStar 우량업종 1,22 1, ARIRANG 네오밸류 5,875 5, TIGER 차이나 11,395 11, TIGER 은행 7,95 7, KODEX CHINA A5 7,85 7, TIGER 라틴 4,22 4, KOSEF IT 14,97 15, KODEX MSCI KOREA 11,595 11, KODEX 철강 9,72 9, 주 : 1) NAV( 순자산가치, Net Asset Value) 는주식, 현금, 배당, 이자소득등을포함한 ETF 의순자산가치 2) 괴리율은시장가격과순자산가치의차이를나타내며시장가격의고평가및저평가정도를판단하는지표 : 괴리율 = ( 가격 -NAV)/NAV x 1 3) 5 일평균괴리율을기준으로정렬 자료 : Wisefn, KDB 대우증권리서치센터 주간수익률

31 AI 분석 파생상품김영성 GS 건설신주인수권, Pricing 과활용전략의점검 GS건설은 구주주배정후실권주일반공모 방식으로유상증자를진행한다. 16일부터구주주에게배정된신주인수권이상장되며 5거래일간거래된다. 신주인수권은경로의존형이색옵션으로 Black-Scholes 모형을적용시키기에는한게가있다. 본보고서에서는비교적간편한방법인위험중립확률을이용한이항모형으로 GS건설신주인수권을 pricing 을하였다. 적정가치를계산하기위해서가장중요한요소는변동성이다. 주가의경로가신주발행가격에영향을미치기때문이다. 현재 GS건설의일간변동성은 2% 수준으로최근 1년간 1.5~3.5% 내외를등락하였다. 이에따른신주인수권의적정가격은 1,3~1,256 원으로 15일종가-1차발행가 인 9,95 을소폭상회하는수치이다. 과거유상증자로인해신주인수권증서가상장되었던 11개기업을분석해볼때, 신주인수권은해당종목주가에비해저평가되는경향이관찰되었다. 또한, 발행가가하락할경우그저평가정도는더욱강화되는편이었다. 이는 pay-off 를결정하는기초자산가격 ( 수익 ) 과발행가격 ( 비용 ) 의불확실성이모두확대되었기때문으로보인다. 신주인수권매수 + 유상증자참여 는사실상해당현물주식을매수 ( 합성주식매수 ) 하는것과경제적실질이동일하다. 따라서 합성주식가격 ( 신주인수권가격 + 발행가격 ) 과주가의괴리차를활용한차익거래가능성에주목할필요가있다. 특히 GS건설은주식선물상장종목이며다른종목에비해유동성이풍부하다. 따라서다른주식선물에비해시장충격비용이적은편이며공매도할때에드는대차수수료와 Up-tick rule을피할수있다는점에서유용할것이다. 단, 여전히현물대비유동성은부족하기때문에 GS건설주식선물의활용은투자규모에따라제한적범위에서가능할것이다. GS 건설유상증자 신주인수권증서상장 GS 건설신주인수권상장 5 월 16 일부터 22 일까지거래 GS 건설은 214 년 2 월 18 일공시를통해 구주주배정후실권주일반공모 방식으로 유상증자를발표하였다. 이에따라 GS 건설은구주주에게기존보유주주들에게배정된 배정주식수만큼신주인수권을교부할예정이며금일부터 5 거래일간상장될예정이다. 유상증자에참여하지않을예정인기존주주들은신주인수권매도를통해증자로인한주가희석효과를상쇄시킬수있다. 반면, 본인에게부여된신주배정주식수를상회해초과청약을원하는구주주나유상증자에참여하고싶은투자자들은신주인수권을매수함으로써기존구주주와동일하게유상증자에참여할수있다. 다만, 유상신주발행가가유동적이라는점에주의해야한다. 유상증자와신주인수권에대한내역과주요일정은다음과같다.

32 AI 분석 표 1. GS건설유상증자및신주인수권상장일정및내역 일정및내역 신주배정기준일 주당신주배정주식수 주 신주인수권상장 ~5.22 (5 거래일 ) 구주주청약예정일 ~ 6.3 신주상장예정일 자료 : 전자공시, KDB 대우증권리서치센터 표 2. 유상증자전후 GS건설의주식수변화와구주주배정주식수개요 상세내역 발행주식수 ( 보통주 ) 51,, 자사주 ( 자사주신탁포함 ) 1,439,281 자사주제외발행주식수 49,56,719 유상증자주식수 2,, 우리사주조합배정주식수 4,, 구주주배정주식수 16,, 구주주 1 주당배정주식수 자료 : 전자공시, KDB 대우증권리서치센터 GS건설유상신주확정발행가계산방법 1 1차발행가 : 27,6 2 2차발행가 : 2차기준주가 * (1-할인율 ), 할인율 2% 2차기준주가 - 구주주청약 3거래일전을기산일로 GS건설보통주의 1주일간종가의거래량가중평균 와 " 기산일종가 " 의산술평균 3 확정발행가 : max[min(1, 2), 청약 5~3일전가중평균주가 * 6%] 신주인수권 Pricing 의핵심은변동성의예측 신주인수권은경로의존형이색옵션주가의경로에대한확인이필요 신주인수권매매에서문제는그가치를계산하기어렵다는점이다. 신주인수권은옵션중에서도경로의존형이색옵션 (Path-dependent Exotic Option) 이다. 신주인수권의발행가가청약전주가흐름에따라변동될가능성이있기때문이다. 따라서일반적인유럽형옵션의가치를구하는 Black-Scholes 모형을사용하는것은제한이따른다. 이색옵션의가치를계산하기위해몬테카를로시뮬레이션등여러방법이있으나이번 보고서에서는비교적사용이간편한방법인위험중립확률을이용한이항모형을통해분 석해보고자한다. 분석을위한기본정보는다음과같다. 표 3. GS건설신주인수권분석을위한기본정보 () 내역 기초자산 GS 건설보통주 행사가격 ' 유상신주확정발행가계산방법 ' 을참조 만기 청약마지막일 ( ) 잔존만기 13 영업일 무위험이자율 1 일물 Call 2.48% 자료 : 전자공시, KOSCOM, KDB 대우증권리서치센터

33 AI 분석 신주인수권의가치분석에서의핵심은변동성의예측이다. 가치를계산하기위해서는변동성과행사가격의예측이중요한데이항모형을가정한다면행사가격역시변동성의함수가되기때문이다. 전일기준일별변동성 (13일간일별수정주가수익률의표준편차 ) 는 1.93% 로직전 4월 29일 1.46% 에서반등하여상승하고있다. 최근 1년간일별변동성추이는 1.5%~3.5% 구간에집중되어있으며현재변동성은해당범위에서내에있다. 다만변동성이상승추세에있고유상증자와도맞물려있어변동성이다소간확대될가능성은있다. 1일간격이항모형을사용하였을때신주인수권의가치는 5월 15일종가와변동성기준으로 1,31 원으로추정된다. 직전 1년간변동성밴드 (1.5%~3.5%) 를감안하면 1,3~1,256 원으로 1만원을소폭상회하는정도에서가치가결정되었다. 변동성이확개될수록 Vega가동반증가했으나변동성 3.37% 이상부터는감소하면서신주인수권가치의상승탄력이둔화되는모습을보였다. 3.37% 수준은그이상상승할경우확정발행가액의상승확률이높아지는구간이다. 따라서신주인수권 pay-off 의상한이제한되기시작하면서옵션의가치상승폭을둔화시키는것으로보인다. 그림 1. 직전 1 년간 GS 건설수정주가의변동성은대체로 1.5%~3.5% 내외를등락. 5 월 15 일기준 1.93% (%) ( 원 ) 7. 13일일간변동성추이 4, 수정주가 6. 37,5 (%) 변동성구간별관찰횟수 5. 35, , , , , 1. ( 일 ) , 주 : 13 일간 Moving window 방식으로측정한일간수익률의변동성자료 : Quatiwise, KDB 대우증권리서치센터 표 4. 변동성수준에따른신주인수권가치와발행가변동확률의추정 ( 원, %) 일간변동성 (%) 신주인수권추정가치 9,998 1,3 1,31 1,9 1,164 1,256 1,349 1,443 1,536 1,67 1,737 1,796 Vega 발행가동결확률 발행가상승확률 발행가하락확률 주 : 5 월 15 일종가기준. Vega 는각변동성수준에서변동성의 1%p 변동에따른신주인수권추정가치의변화분자료 : KDB 대우증권리서치센터

34 AI 분석 그림 2. 변동성증가할수록신주인수권의가치는증가. 단, 발행가상승확률높아지면서변동성증가에대한신주인수권가치의증가는둔화 ( 원 ) 11, 변동성수준별신주인수권가치 Vega 25 (%) 1 1,8 1, , ,2 1, 전일종가 - 1 차발행가 = 9, , ( 변동성, %) 주 1: 5 월 15 일종가기준. Vega 는각변동성수준에서변동성의 1%p 변동에따른추정가치의변화분자료 : KDB 대우증권리서치센터 ( 변동성, %) 발행가동결확률하락확률상승확률 그림 일종가기준, 위험중립확률로계산한주가의예상분포 그림 4. 변동성에따른위험중립확률변화 (%) 25 5 월 15 일종가 37,55 원 51 변동성수준별위험중립확률 , 32, 36, 4, 44, 48, 자료 : KDB 대우증권리서치센터 ( 변동성, %) 자료 : KDB 대우증권리서치센터 그림 5. 주가변화클수록신주인수권의가치변동은안정화. 오히려주가가소폭변동할수록신주인수권의가치증감폭높아 ( 원 ) 2, 주가수준별신주인수권가치 (L) Delta(R) ( 원 ) 12 (%) 1 15, , 6 5 5, , 3, 4, 5, ( 주가, 원 ) 2, 3, 4, 5, 발행가동결확률 하락확률 상승확률 ( 주가, 원 ) 주 : 델타는 GS 건설주가의 1 원당변화에대한신주인수권가치의변동액. 잔존만기 13 일가정. 자료 : KDB 대우증권리서치센터

35 AI 분석 그러나실제신주인수권은저평가되는경우가많았다 GS 건설주식을매수는방법은현물주식의장내매수또는신주인수권매수후유증참여. 주식보유라는측면에서실질은동일 최근직전 1 년간신주인수권증서가격의특징은두가지로압축된다. 하나는신주인수 권이상대적으로저평가되는경향을보였다는점과또다른하나는확정발행가액이 1 차발행가보다낮아질경우그저평가강도는더욱강해진다는점이다. 우선신주인수권의저평가정도는 신주인수권매수가격 + 신주발행가액-주식매도가격 을통해가늠해볼수있다. 신주인수권이유통되는주식을보유하는방법은두가지이다. 하나는시장에서직접해당종목을매수 (+S) 하는것이고또다른것은신주인수권매수후유상증자에참여 (+C+X, 합성주식매수 ) 하는것이다. 결과적으로해당종목을매수한다는측면에서경제적실질은동일하다. 따라서 합성주가 ( 신주인수권가격 + 신주발행가액 )-현물주가 은일종의괴리차인셈이다. 신주인수권의저평가발행가하락할수록저평가강도심화 최근 1 년간유상증자로인한신주인수권증서가상장되었던기업 11 개를살펴본결과 대체로신주인수권은주가대비저평가되는경향이상대적으로강했다. 괴리차는대부분 종목에서 (-) 를기록했으며이는발행가액의변동과상관없이나타나는현상이었다. 둘째, 확정발행가액이 1 차발행가보다낮아질경우그저평가강도가더욱심해지는것 은 pay-off 에대한불확실성때문으로보인다. 신주인수권은주가에서 2% 이상할인 발행되는 Deep ITM 옵션이다. 따라서주가하락에대한민감도가클수밖에없다. 하락그자체보다는발행가를하락시키지못한채주가만하락시키는불충분한하락이신주인수권가치를하락시키는듯 신주인수권보유자에게있어주가하락은양날의검이다. 낙폭이크다면수익 ( 기초자산 ) 은줄겠지만비용 ( 발행가격 ) 도하락시킬수있다. 신주인수권보유자들에게있어최악의 시나리오는주가는하락했지만발행가를하락시키지못하는불충분한하락인것이다. 즉, 기초자산 ( 수익 ) 과발행가액 ( 비용 ) 이동시에불확실성에노출되는것이괴리차하락의 요인일가능성이높다. 표 5. 신주인수권은대체적으로저평가되는편. 발행가가하락한종목은최종발행가에비해도괴리율저평가심해 구분 발행가하락 발행가유지 종목명 자료 : KDB 대우증권리서치센터 신주인수권상장일 신주인수권 1 차발행가기준괴리율최종발행가기준괴리율 1 차발행가확정발행가마지막거래일단순평균거래량가중단순평균거래량가중 ( 원, %, %p) 제일제강 8R ,475 2, 포스코플랜텍 14R ,6 3, 현대엘리베이 12R ,35 3, JB 금융지주 2R ,33 5, 현대상선 14R ,3 1, 인터플렉스 4R , 29, 와이지엔터테인먼트 6R ,6 44, 한독 2R ,4 16, SMEC9R ,125 4, 한미약품 5R ,6 94, 한국가스공사 2R ,25 47, B-A

36 AI 분석 괴리차에따른차익거래가능성에주목 신주인수권과주가를활용한차익거래가능성에주목해야 앞서언급하였듯이신주인수권매수후유상증자참여는사실상현물주식매수와경제 적실질이동일하다. 따라서이들의괴리차에따른차익거래가능성에주목해볼필요가 있다. 유상증자에참여할투자자라면괴리차가고평가 ( 신주인수권가격 + 발행가격 > 주식가격 ) 될경우증자참여보다는현물주식으로스위칭매수하는것이유리할것이다. 반대며괴리차가저평가 ( 신주인수권가격 + 발행가격 < 주식가격 ) 된다면신주인수권매수하고현물을매도하는전략을고려해볼만하다. 현물주식뿐만아니라매수 / 매도자유로운주식선물활용도좋은방법 GS건설은주식선물상장종목이며다른종목에비해유동성이풍부한종목이다. 따라서다른주식선물에비해시장충격비용이적은편이며공매도할때드는대차수수료와 Up-tick rule 을피할수있다는점에서유용할것이다. 단, 여전히현물대비유동성은부족하기때문에 GS건설주식선물의활용은투자규모에따라제한적범위에서가능할것이다.

37 헬스케어 ( 비중확대 /Maintain) 치과임플란트급여개시구체화 Issue Comment 어르신임플란트급여세부시행방안발표 보험급여대상점진적확대, 이에급여화는국내시장성장촉매제가될전망 급여화로상위사중심으로구조개편가속화판단 [ 헬스케어 ] 김현태 hyuntae.kim@dwsec.com 어르신임플란트급여세부시행방안발표 5 월 14 일보건복지부는제 6 차건강보험정책심의위원회를열어 7 월 1 일부터시행예정인 75 세 이상노인임플란트급여전환 에따른세부시행방안을결정했다. 표 1. 임플란트급여적용세부시행방안정리 구분 내용 적용대상만 75 세이상부분무치악환자 ( 완전무치악은제외 ) 적용개수 적용부위 적용수가 평생 2 개 상 하악구분없이어금니, 앞니모두적용 * 다만앞니의경우에는어금니에임플란트식립이불가능한경우만적용행위 : 1,12,96 원 ( 의원급기준 ) 식립치료재료 : 표면처리등에따라여러가격으로산정, 13만원 ~27만원수준예정 본인부담율환자본인부담율 5% 자료 : 보건복지부, KDB 대우증권리서치센터 임플란트급여적용에따라임플란트시술비용에대한환자부담은상당히낮아질전망이다. 한 편임플란트식립치료재료는고정체 (Fixture, 픽스쳐 ) 및지대주 (Abutment, 어버트먼트 ) 로구분 되고, 제품별로치료재료목록에등재될것으로보인다. 표 2. 치과임플란트비용 () 구분당초 ( 비급여 ) 향후 ( 급여 ) 비고 수가 (1 개당 ) 본인부담 (1 개당 ) 139 만원 ~18 만원 ( 관행수가, 의원급기준 ) 자료 : 보건복지부, KDB 대우증권리서치센터 만원 ( 의원급기준 ) 59.6 만원 ( 의원급기준 ) 진찰료포함 행위수가 ( 약 11.3 만원 ) + 치료재료 ( 약 17.9 만원 ) 그림 1. 임플란트치료재료 자료 : 보건복지부, KDB 대우증권리서치센터

38 헬스케어치과임플란트급여개시구체화 어르신임플란트보험급여는 214년 7월부터 75세이상을대상으로적용될것이고, 215년 7월 7세, 216년 7월 65세로보험급여대상이확대될예정이다. 214 년도는 75세이상적용으로 397만여명, 총인구의 7.9% 가임플란트급여대상자가될것으로보이고, 215 년에는 7세이상적용확대되어 594만여명, 총인구의 11.7% 가급여대상자가될전망이며, 216 년에는 65 세이상 84만여명, 총인구의 16.5% 가급여대상이될것으로예상된다. 우리는 216 년에급여지원에따른임플란트신규시장이최소 187억원에서최대 779억원에이를것으로예상한다. 참고로 213 년국내임플란트시장은 2,564 억원으로추정된다. 따라서정부의임플란트급여화는국내치과임플란트시장성장에촉매제역할을할수있을것으로전망한다. 그림 2. 급여적용대상인구비중점차확대 그림 3. 급여적용신규임플란트시장규모 (%) 2 ( 십억원 ) 9 최소규모 최대규모 F 15F 16F 14F 15F 16F 자료 : 보건복지부, 통계청, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 보건복지부, KDB 대우증권리서치센터 국내구조조정가속화전망치과임플란트급여화는결국가격상한선을결정하는것이다. 이에따라생산능력과영업력에따라수익구조가회사별로차이가발생할것으로보인다. 더불어정부의리베이트영업단속이계속해서엄정하게이루어지고있는만큼, 금번치과임플란트급여화에따른업체간점유율차별화가나타날전망이다. 결국자본과영업에대한경쟁력이높은상위업체중심으로업계가재편될것으로판단되고, 국내점유율 1위인오스템임플란트에게는점유율상승의기회가될전망이다. 그림 4. 국내주요치과임플란트업체의매출액비교 ( 십억원 ) 16 그림 5. 오스템임플란트, 국내점유율압도적 1 위 (%) 오스템임플란트 덴티움네오디오메가젠 오스템임플란트 덴티움네오디오메가젠기타 주 : 213 년별도기준매출액자료 : 각사, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 오스템임플란트, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research

39 SK (36) SK E&S 등비상장사실적개선 지주 Results Comment (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,12M) 27, 현재주가 (14/5/15, 원 ) 189, 상승여력 43% 영업이익 (14F, 십억원 ) 4,662 Consensus 영업이익 (14F, 십억원 ) 5,13 EPS 성장률 (14F,%) MKT EPS 성장률 (14F,%) 25.1 P/E(14F,x) 7.6 MKT P/E(14F,x) 11.1 KOSPI 2,1.2 시가총액 ( 십억원 ) 8,876 발행주식수 ( 백만주 ) 47 유동주식비율 (%) 49.6 외국인보유비중 (%) 25.4 베타 (12M) 일간수익률.93 52주최저가 ( 원 ) 159, 52주최고가 ( 원 ) 26,5 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 상대주가 SK [ 지주회사 /IT 서비스 ] 정대로 daero.jeong@dwsec.com KOSPI 분기 Review: SK E&S 영업이익 2,2 억원 (+1.6% YoY), 건설 해운영업이익흑자 SK 의 1 분기매출액과영업이익은각각 2 조 9,6 억원 (-1.8% YoY) 과 7,927 억원 (-25.2% YoY) 으로, 당사예상치및컨센서스를하회하였다. 실적부진의가장큰요인은이노베이션 (PX 마진하락 ) 과텔레콤 ( 마케팅비증가 ) 등상장자회사의실적부진에기인한다. 반면 SK E&S, 건설, 해운등동사비상장사의전년동기대비실적개선은긍정적이다. SK E&S 1 분기매출액은 2 조 3,7 억원 (+13.9% YoY), 영업이익은 2,2 억원 (+1.6% YoY) 을기록하였다. 이는 1) 견조한 SMP(1Q 원 /kwh 1Q 원 /kwh) 환경 아래원가경쟁력을확보한광양발전의안정적실적시현과, 2) 전년동기대비오성발전과 김천에너지의편입에따른실적기여가이루어졌기때문이다. SK 건설은 1 분기원가율하락에 힘입어영업이익흑자전환이가능했으나, 일회성비용 ( 공정위과징금 ) 반영으로순이익의적 자지속은불가피하였다. SK 해운역시전년동기대비 BDI 지수상승등해운시황의점진적 개선으로영업이익측면의실적개선과함께분기연속흑자기조유지가가능했다. SK E&S, 우호적인영업환경아래하반기 LNG 추가직도입체결예상 SK E&S 의 214 년실적은매출액 6.8 조원 (+7.5% YoY), 영업이익 7,429 억원 (+24.% YoY) 을기록할것으로전망된다. 여름철로접어들면서전력수요증가와함께기저발전기 들의예상치않은고장 / 정비등공급측면의불확실성이높아질수있고, 이에따라원가경 쟁력을확보한광양발전의양호한가동률시현과오성발전의본격적인실적기여가가능할 것으로판단되기때문이다. 또한발전가격의결정요소인 SMP 는시장우려와달리 LNG 가 격영향으로지난해와비슷한수준에서견조한흐름을나타낼것으로예상된다. 민자발전은 LNG 직도입을통해발전원가경쟁력을확보하는것만한수익성제고방안이 없다. SK E&S 는탕구외추가적으로인도네시아칼리만탄가스전에서연 15 만톤규모의 LNG 직도입 (216 년부터사용 ) 을추진중이며, 하반기가시적인성과가기대된다. LNG 직도입 체결을통해향후신규발전까지일반공급가격보다저렴하게발전원료를확보할수있다 면, 급전순위경쟁력제고로가동률향상과함께판매마진상승으로인한이익확보까지가 능하므로타민자발전대비차별적성과의시현이가능할것으로판단된다. 투자의견매수, 목표주가 27, 원유지 동사에대한투자의견매수, 목표주가 27, 원및지주회사 Top Pick 을유지한다. 하반기 LNG 직도입, 중국도시가스사업진출등으로촉진될 SK E&S 의가치재평가는 94.1% 의지분을보유한동사의 NAV 증대에일조할전망이다. 동사의 214 년말 P/E 는현 재 7.6 배수준이며, NAV 대비할인율도약 43.4% 로 Valuation 매력까지내재되어있다. 결산기 (12월) 12/1 12/11 12/12 12/13F 12/14F 12/15F 매출액 ( 십억원 ) 9,66 11, , , , ,9 영업이익 ( 십억원 ) 5,232 6,421 4,597 3,613 4,662 6,26 영업이익률 (%) 순이익 ( 십억원 ) 659 1,673 1, ,178 1,429 EPS ( 원 ) 13,878 35,244 22,95 5,953 24,819 3,112 ROE (%) P/E ( 배 ) P/B ( 배 ) 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : SK, KDB대우증권리서치센터

40 SK SK E&S 등비상장사실적개선 표 2. SK 분기별영업실적추이와전망 표 1. SK 1 분기실적 Review 1Q13 4Q13 1Q14P ( 십억원,%,%p) 증가율 실적 KDB 대우예상 Consensus QoQ YoY 매출액 29,528 27,272 29,6 28,752 28, 영업이익 1, ,54 1, 지배주주순이익 흑전 9.2 영업이익률 지배주주순이익률 자료 : Fn 가이드, KDB 대우증권리서치센터 ( 십억원,%,%p) F 1Q14 증감률 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 1QP 2QF 3QF 4QF 연간 QoQ YoY 매출액 29,528 28,174 26,83 27, ,777 29,6 27,789 28,578 29, , 매출원가 27,331 25,711 24,528 25,477 13,48 27,25 25,219 25,926 27,319 15, 매출총이익 2,197 2,463 2,275 1,795 8,729 1,981 2,57 2,652 2,678 9, 판매비와관리비 1,136 1,322 1,297 1,353 5,18 1,189 1,361 1,316 1,353 5, 영업이익 1,6 1, , ,28 1,336 1,325 4, 기타영업외손익 ,336-1, 흑전흑전 지분법손익 금융손익 , ,165 적확적축 세전이익 513 1, , ,149 1,137 1,455 4,481 흑전 44.2 당기순이익 , ,18 3,83 흑전 4.3 지배주주지분순이익 ,178 흑전 9.2 자료 : KDB 대우증권리서치센터예상 표 3. SK 수익예상변경요약 수정전수정후변경률 214F 215F 214F 215F 214F 215F 변경내역 매출액 115,55 123,62 115, , SK 이노베이션,SK E&S 등 영업이익 5,44 6,219 4,662 6, 종속기업의실적변경반영 당기순이익 1,132 1,424 1,178 1, 영업이익률 순이익률 자료 : KDB대우증권리서치센터 ( 십억원,%,%p) 표 4. SK E&S 의분기실적추이와전망 ( 십억원,%,%p) F 1Q14 증감률 1Q 2Q 3Q 4Q 연간 1QP 2QF 3QF 4QF 연간 QoQ YoY 매출액 2,21 1,427 1,2 1,868 6,317 2,3.7 1,441 1,177 1,876 6, 발전부문 , , 광양 , 오성 도시가스 1, ,376 4,79 1, ,428 4, 연결조정 흑전 영업이익 발전부문 광양 오성 도시가스 연결조정 흑전 1,28.9 영업이익률 발전부문 광양 오성 도시가스 순이익 주 : 오성복합화력발전은 213 년 3 월 22 일부터상업운전시작, 자료 : SK, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research