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우선 배
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1 달러화 강세 여건 변화, 원/달러 환율은 1,1~1,25원 범위에서 안정 Economist 임동민 771_911 dmlim27@iprovest.com 글로벌 외환시장, 수 년간 진행된 달러화 강세 마치고 균형점 도달. 유로/엔/위안/원화 추세 적 평가절하 종료 및 환율 변동성 완화될 것. 균형적인 원/달러 환율 수준은 1,1~1,2 원으로 평가되며, 실제 환율은 균형을 소폭 상회. 급격한 원/달러 환율 상승 가능성은 낮음 FED 신중한 금리인상, 신흥시장 자본유출 완화로 달러화 강세 제한 달러화 강세 사이클 변화. 달러화는 214년 이후 전개된 강세 마치고, 최근 약세 전환. 1) FED와 ECB, BOJ의 통화정책 차별화 요인 약화, 2) 신흥시장에서 자본유출 완화 요인 때 문. 올해 FED 추가 금리인상 나설 것이나, 유동성 흡수와 거리 멀어 달러강세 요인 제한적 유로, 엔, 위안 및 원화가치는 상대적 균형점 도달, 환율 변동성 약화 예상 유로, 엔, 위안 및 원화 등 주요국의 달러 대비 상대적 가치는 균형 수준에 도달. 각기 경제 및 정책 상황에 따라 변동성은 있을 수 있으나, 달러 대비 추세적 평가절하 보이지 않을 것. 유로, 엔, 위안, 원화가치 추세적 평가절하 멈추고 안정. 신흥국 통화 평가절하도 완화될 것 예상 외 요인, 1) BOJ 추가완화, 2) Brexit, ) FED 금리인상 멈추는 경우 달러화 강세를 재개시킬 근본적 변화는 FED의 유동성 흡수이나 이 가능성은 낮음. 이외 예 상과 달리 달러화 강세 재개될 요인은 1) BOJ의 추가적인 통화완화, 2) Brexit 우려 정도 를 주시. 만약 FED가 금리인상 멈출 경우, 달러화 약세 발생되며, 원화가치 추가 강세 예상 216 년 원/달러 환율 전망 원/달러 1Q16 2Q16 Q16 4Q Median 1,2 1,22 1,225 1,219 1,11 1,199 High 1,2 1,28 1,1 1,5 1,168 1,5 Low 1,2 1,12 1,16 1,155 1,24 1,155 교보증권 1,25 1,2 1,2 1,2 1,11 1,28 등락범위 1,159~1,241 1,1~1,25 1,1~1,25 1,1~1,25 1,168~1,24 1,1~1,25 Compliance Notice 이 자료에 게재된 내용들은 작성자의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성 되었음을 확인합니다. 이 조사자료는 당사의 리서치센터가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보로부터 얻어진 것이나, 당사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 참고자료로만 활용하시기 바라며 유가증권 투자 시 투자자 자신의 판단과 책임하에 종목선택이나 투자시기에 대한 최종 결정을 하시기 바랍니다. 따라서, 이 조사자료는 어떠한 경우에도 고객의 증권투자 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다. 이 보고서는 당사의 저작물로서 모든 저작권은 당사에게 있습니다. 이 보고서는 당사의 동의 없이 어떤 형태로든 복제, 배포, 전송, 변형할 수 없습니다. 이 보고서는 학술적 목적으로 작성된 것이 아니므로 학술논문 등에 학술적인 목적으로 인용하려는 경우에는 당사에게 먼저 통보하여 동의를 얻으시기 바랍니다.

1) FED와 ECB, BOJ의 통화정책 차별화 요인 약화, 2) 신흥시장에서 자본유출 완화 요인 때 문. 올해 FED 추가 금리인상 나설 것이나, 유동성 흡수와 거리 멀어 달러강세 요인 제한적 유로, 엔, 위안 및 원화가치는 상대적 균형점 도달, 환율 변동성 약화 예상 유로, 엔, 위안 및 원화 등 주요국의 달러 대비 상대적 가치는 균형 수준에 도달.

2 중기적인 달러화 강세 사이클 변화, 최근 달러화 약세 반전 4 FED vs. ECB, BOJ 차별화 선반영, 달러화 강세 제한 5 신흥시장 자금유출 Climax 지나 진정, 달러화 강세 제한 7 글로벌 외환시장, Tough Equilibrium 도달, 환율변동 안정 9 예상 외 변동요인은 BOJ 추가 완화 및 Brexit 불확실성 정도 2 Research Center

3 중기적인 달러화 강세 사이클 변화, 최근 달러화 약세 반전 최근 수 년간 글로벌 자산시장의 큰 축을 담당해 온 것은 달러화 강세 기조였다. 달러화 강세 는 장기적으로 형성된 달러화 약세의 반작용이 예상되는 가운데, 1) 미국 경제의 체질 개선, 2) Fed의 제로금리 탈피, ) 신흥국 자본유출 취약성 등이 달러화 강세 요인으로 작용해 왔다. 환율은 통화가치의 상대적 교환비율로 국가 간 경제성장률, 물가, 금리 및 대외수지 등의 상대 적 격차의 영향이 크다. 미국 경제성장 대비 이외 지역의 경제성장이 약할 때, FED의 제로금 리 탈피 대비 ECB, BOJ의 금리인하 (최근 일부 예치금리 마이너스 도입), 또한 Fragile 5 및 중국의 경제위기론 등이 부상하는 등 격차가 확대되는 환경이 달러화 강세를 야기해 왔다. 그러나 최근 미국과 비교 지역 및 국가들의 상대적 격차는 점차 축소되고 있다. 유럽은 장기간 경기침체를 지나 완만하고 꾸준한 회복세에 동참하고 있다. 중국 역시 금융위기 및 경기 경착 륙 등 우려가 점차 완화되고 있다. 정도의 차이는 있지만 신흥국 취약성 위험도 완화되고 있다. FED, ECB, BOJ의 통화정책 차별화 요인은 아직 남아 있다. FED는 추가 금리인상에 나서고 양적 완화는 중단했지만 ECB, BOJ는 제로금리 및 일부 예치금리를 마이너스로 내리고 있고 자산매입도 유지, 내지는 확장하고 있기 때문이다. 다만 통화정책 차별화 확대에 따라 환율 변 동이 확대된 만큼, 향후 중앙은행들의 변화는 신중하고 느려질 것으로 예상된다. 미국 달러지수의 추이를 보면, 214년~215년 급격히 상승했다. 같은 기간에 달러화에 대한 비상업적 순매수 포지션이 확대되었다. 달러가치 상승을 야기할 요인들이 집중되는 기간에 다 소 투기적인 달러 매입이 전개되었다. 215년 동안은 대략 달러화 가치는 높게 유지되었지만 추가 상승하지는 않았고, 216년 들어서는 달러화에 대한 순매수 포지션이 청산되면서 달러화 가치는 오히려 조정을 보이고 있다. 달러화 강세 사이클에 분명한 변화가 있는 것이다. [도표 1] 미국 달러지수 1pt 를 상한으로 하락 전환, 달러화에 대한 비상업적 순매수 포지션 청산 미국 달러지수(좌) 달러 비상업적 순매수 포지션(우) (천 계약) Research Center

미국 경제성장 대비 이외 지역의 경제성장이 약할 때, FED의 제로금 리 탈피 대비 ECB, BOJ의 금리인하 (최근 일부 예치금리 마이너스 도입), 또한 Fragile 5 및 중국의 경제위기론 등이 부상하는 등 격차가 확대되는 환경이 달러화 강세를 야기해 왔다. 그러나 최근 미국과 비교 지역 및 국가들의 상대적 격차는 점차 축소되고 있다.

4 FED vs. ECB, BOJ 차별화 선반영, 달러화 강세 제한 달러화 강세를 이끈 강력한 배경은 FED가 유동성 회수에 나설 것이란 전망 때문이었다. FED 가 그 동안 풀어온 달러 유동성을 흡수할 때, 달러화 수요는 증가하고, 달러화 공급은 축소되 면서 달러가치가 상승할 것이라는 논리이다. 그러나 216년 FED의 방향은 이와 거리가 멀다. FED는 215부터 1월부터 양적 완화를 중단했고, 12월부터는 제로금리를 탈피했다. 그 이후 통화정책 정상화 수순은 연 4회 정도의 금리인상, 보유증권 재투자 중단 및 자산 매각 등의 통 화기축 전환 등이 남아 있다. 이 경우 달러화 유동성 흡수로 추세적 달러강세 요인이 된다. 그 러나 정작 FED의 연내 추가 금리인상은 2회 정도에 머물 전망이다. 이렇게 되면 보유증권 재 투자 중단 및 자산 매각 등 유동성 흡수도 지연되며 달러화 강세 요인도 약화된다. FED가 금리인상에 나서는 가운데 ECB, BOJ, BOE 등 기타 기축 통화국가들의 통화정책이 유동성 완화로 갈 경우 유로화, 엔화, 파운드화 약세 및 달러화 강세 요인이 된다. 실제로 ECB, BOJ의 마이너스 금리 도입 및 양적 완화 확대를 통한 화폐 증가가 환율 변동을 야기했다. 그러나 ECB, BOJ의 금리인하 및 양적 완화도 일단락된 것으로 평가된다. 일단 ECB는 전체 예치금리를 -.4%로, BOJ는 일부 예치금리를 -.1%로 인하했다. ECB는 마이너스 금리 폭 확대에 신중한 입장, BOJ는 가능하다는 입장이다. 그러나 BOJ의 마이너스 금리 도입에 대 한 부정적 견해가 많은 만큼 추가적인 마이너스 금리 폭 확대는 일단락된 것으로 보여진다. ECB, BOJ 양적 완화 역시 한계점에 도달했다. ECB는 월 6억 유로에서 8억 유로로 확 대, BOJ는 연 8조 엔 자산매입을 실시하고 있다. 216년 말 ECB, BOJ의 총자산은 각각.6조 유로, 47조 엔으로 유로, 일본의 명목GDP 대비 4%, 9%를 차지하게 되는데, FED 의 총자산/미국 명목GDP 비율 24%보다 높다. 따라서 ECB, BOJ의 추가 양적 완화 가능성은 낮다. 결론적으로 FED 대비 ECB, BOJ의 통화확대 따른 달러화 강세 요인도 약해질 전망이다. [도표 2] 미국, 유로, 일본, 영국 정책금리 변동 및 전망 [도표 ] 미국, 유로, 일본, 영국 자산매입 비중 및 전망 (%) 미국 FED 유로 ECB (% 대비 GDP) 미국 FED(좌) (% 대비 GDP) 6 일본 BOJ 영국 BOE 5 유로 ECB(좌) 영국 BOE(좌) 일본 BOJ(우) 자료: 각국 중앙은행, 교보증권 리서치센터 자료: IMF, 각국 중앙은행, 교보증권 리서치센터 주: 216년 명목 GDP 대비 4 Research Center

이렇게 되면 보유증권 재 투자 중단 및 자산 매각 등 유동성 흡수도 지연되며 달러화 강세 요인도 약화된다. FED가 금리인상에 나서는 가운데 ECB, BOJ, BOE 등 기타 기축 통화국가들의 통화정책이 유동성 완화로 갈 경우 유로화, 엔화, 파운드화 약세 및 달러화 강세 요인이 된다.

5 신흥시장 자금유출 Climax 지나 진정, 달러화 강세 제한 신흥시장에서 자금유출이 진정되고 있는 것 역시 달러화 강세를 약화시키는 요인이다. 신흥시 장에서 자금유출이 진행될 경우, 환전수요 때문에 달러화 강세 요인이 된다. 비록 유럽, 일본 등 미국 이외 지역으로 유동성 환류가 전개되더라도 일단은 신흥시장 해당 지역에서 달러로 교환 뒤, 이종통화로의 환전이 진행되는 만큼 신흥시장 자금유출 시 달러화 강세는 불가피하다. 214년 4월부터 216년 2월까지는 신흥시장 자금유출이 본격화된 시기이다. 중국, 브라질, 인도, 한국, 인도네시아 등 주요 신흥시장 포트폴리오(주식+채권) 자금유출입 상태를 보게 되 면 24년 8월~214년 4월 약 1년 가량의 시간 동안 1.4조 달러의 자금유입이 전개되었 다. 이후 불과 2년 동 가량의 시간 동안 이들 신흥시장에서 본격적인 자금유출이 발생했다. [도표 4] 214 년 4 월~216 년 2 월까지 신흥시장 자금유출 Climax 신흥시장 자금 유출입/누적(좌) 신흥시장 자금 유출입(우) 1,5 214년 4월, +$1.4조 2 1, 5 216년 월 1 216년 2월, -$.2조 24년 8월, +$.2조 주: 중국 포트폴리오, 브라질/인도/한국/인도네시아 주식, 채권 외국인 순매수 합계 월 들어 신흥시장에서 자금유출은 진정되고 있다. 물론 신흥시장에서 자금유입으로 전환될 지 여부는 아직 불투명하며, 달러화 강세 압력이 완전히 소멸되었다고 단언할 수는 없다. 다만 신흥시장 국가들의 취약성을 보는 관점이 개선되고 있는 점은 분명하다. 연초 중국 금융 및 경제위기론이 크게 부상했으나 최근 진정되고 있다. 인도와 인도네시아 및 동남아시아 역시 자본유출 위험을 거쳐, 최근 꾸준히 향후 구매력 개선 시각으로 호전되고 있다. 브라질, 러시아, 중동 국가들 역시 216년 유가회복으로 경상수지 및 외환보유고 감소도 완화되고 있다. 중국, 인도, 브라질, 인도네시아 등 주요 신흥국의 OECD 경기선행지수를 함께 보면 경기 바닥 론에 대한 관점도 동시에 가질 수 있다. 결국 현재는 신흥국 경제 자체에 대한 부정적 시각이 완화되는 가운데, 자본유출 역시 진정되면서 동시에 달러화 강세 압력도 완화되는 국면이다. 5 Research Center

중국, 브라질, 인도, 한국, 인도네시아 등 주요 신흥시장 포트폴리오(주식+채권) 자금유출입 상태를 보게 되 면 24년 8월~214년 4월 약 1년 가량의 시간 동안 1.4조 달러의 자금유입이 전개되었 다. 이후 불과 2년 동 가량의 시간 동안 이들 신흥시장에서 본격적인 자금유출이 발생했다.

6 [도표 5] 216 년 2 월 중국 포트폴리오 자금유출 약화 [도표 6] 216 년 들어 미국, 일본으로 자금유입 약화 1 중국 포트폴리오(좌) OECD China CLI(우) 11 2 미국 포트폴리오 일본 주식+채권 [도표 7] 216 년 들어 브라질 채권시장으로 자금유입 전환 [도표 8] 216 년 월 인도 외국인 자금유입세로 전환 브라질 주식(좌) 브라질 채권(좌) 인도 주식(좌) 인도 채권(좌) 1 OECD Brazil CLI(우) 11 9 OECD India CLI(우) [도표 9] 216 년 들어 인도네시아 외국인 자금유입세로 전환 [도표 1] 216 년 월 한국 외국인 자금유입세로 전환 4 인도네시아 주식(좌) 인도네시아 채권(좌) OECD Indonesia CLI(우) 한국 주식(좌) OECD Korea CLI(우) 한국 채권(좌) Research Center

CLI(우) 1.5 5 1 6 1. 99.5 99 99. -5 98-98.5-1 212 21 214 215 216 97-6 212 21 214 215 216 98.

7 글로벌 외환시장, Tough Equilibrium 도달, 환율변동 안정 달러, 유로, 엔화 등 기축 통화국 중앙은행의 차별화가 완화되고, 신흥시장 자본유출이 진정되 면서 최근 2년 간 강력하게 전개되어 온 달러화 강세 압력은 완화된 것으로 평가된다. 글로벌 외환시장 역시 균형점에 도달되었으며, 주요국의 대 달러 환율은 횡보할 것으로 전망된다. 216년 2분기~4분기 원/달러 환율은 각각 1,2원, 1,2원, 1,2원으로 연평균 1,28원 으로 예상한다. 등락범위는 1,1원~1,25원으로 제한된 등락범위를 넘어서지 않을 전망이 다. 국내 자본유출 심화 및 달러화 강세에 따른 급격한 원화약세 가능성은 낮다. 오히려 한국 은 상수지 흑자, 안정된 국가신용등급 및 외환보유고로 외환시장 역시 안정된 흐름을 예상한다. 유로, 엔, 위안화 변동 역시 약화되고, 주요 신흥시장 통화약세 현상도 완화될 전망이다. [도표 11] 216~22 년 원/달러 환율 전망 원/달러 1Q16 2Q16 Q16 4Q 중간값 1,2 1,22 1,225 1,219 1,11 1,199 1,22 1,12 1,11 1,75 고 1,2 1,28 1,1 1,5 1,168 1,5 1, 1,15 1,12 1,1 저 1,2 1,12 1,16 1,155 1,24 1,155 1,1 1,7 1,1 1,5 교보증권 1,25 1,2 1,2 1,2 1,11 1,28 1,2 1,18 1,15 1,1 등락범위 1,159~1,241 1,1~1,25 1,1~1,25 1,1~1,25 1,168~1,24 1,1~1,25 1,1~125 1,8~1,2 1,~1,15 1,~1,15 [도표 12] 216~22 년 주요국 대 달러 대비 환율 전망 컨센서스 외환 전망 달러/유로 중간값 고 저 엔/달러 중간값 고 저 달러/파운드 중간값 고 저 위안/달러 중간값 고 저 헤알/달러 중간값 고 저 루블/달러 중간값 고 저 루피/달러 중간값 고 저 루피아/달러 중간값 1,528 14,68 1, 12,1 12,25 고 15,6 17, 15,5 1,19 1,449 저 12,5 12, 11,7 11, 1,6 7 Research Center

오히려 한국 은 상수지 흑자, 안정된 국가신용등급 및 외환보유고로 외환시장 역시 안정된 흐름을 예상한다. 유로, 엔, 위안화 변동 역시 약화되고, 주요 신흥시장 통화약세 현상도 완화될 전망이다.

8 [도표 1] 달러/유로 환율 추이 및 전망 [도표 14] 엔/달러 환율 추이 및 전망 (USD/EUR) 달러/유로 환율 Median High Low (JPY/USD) 엔/달러 환율 Median High Low [도표 15] 달러/파운드 환율 추이 및 전망 [도표 16] 위안/달러 환율 추이 및 전망 (USD/GBP) 달러/파운드 환율 Median High Low (CNY/USD) 위안/달러 환율 Median High Low [도표 17] 헤알/달러 환율 추이 및 전망 [도표 18] 루블/달러 환율 추이 및 전망 (BRL/USD) 헤알/달러 환율 Median High Low (RUB/USD) 루블/달러 환율 Median High Low Research Center

환율 Median High Low 2. 8. 1.8 7.5 1.6 7. 1.4 6.5 1.2 6. 1. 212 21 214 215 216 217 5.

9 [도표 19] 루피/달러 환율 추이 및 전망 [도표 2] 루피아/달러 환율 추이 및 전망 (INR/USD) 루피/달러 환율 Median High Low (IDR/USD) 루피아/달러 환율 Median High Low 8 2, 18, 7 16, 6 14, 12, 5 1, 8, , 예상 외 변동요인은 BOJ 추가 완화 및 Brexit 불확실성 정도 글로벌 외환시장이 현재 안정된 흐름에서 벗어나 예상 외 변동성(특히 달러화 강세를 재개)을 보이는 경우는 1) BOJ의 추가 통화완화 실시, 2) Brexit 불확실성 정도가 될 것이다. BOJ의 경우 이미 초과 예치금에 대한 금리를 -.1%로 내렸으며, 연 8조 엔 규모의 강력한 자산매입을 실시하고 있어 추가적인 통화완화 정책 수단을 급히 쓸 필요는 없다. 그럼에도 불 구하고 최근 엔화강세 가속화와 이에 따른 디플레이션 심리 재생산 등을 방지하기 위해 추가 적인 통화정책 완화를 실시할 수 있다. 이 경우 엔화약세 따른 달러강세 요인이 발생된다. 영국은 6월 2일 EU 탈퇴, 즉 Brexit에 대한 국민투표가 예정되어 있다. Brexit가 현실화되 면 현재 상황에서는 파운드화 약세 및 달러화 강세 압력으로 작용할 수 있다. 또한 영국에 이 어 덴마크, 스웨덴 등이 EU 탈퇴를 고려해 연쇄적인 달러화 강세를 자극할 수 있다는 점에서 유념해야 한다. 다만 Brexit 결정 시 경제적 이득보다 손실이 커, 국민투표일이 가까워질수록 점차 정치적 이벤트보다는 경제적 접근에 대한 여론이 더욱 크게 반영될 전망이다. 만약 FED가 예상 외로 연내 금리인상 가능성을 낮추고, 경기회복 재 지원을 위한 유동성 확 대를 보인다면 달러화가 급격히 약세를 보일 수도 있다. 이 경우에는 FED 대비 강력한 통화 완화 정책을 쓰지 않고 있는 국가들의 경우에는 달러 대비 통화강세 압력에 노출되게 될 것이 며, 대표적으로 한국의 원/달러 환율은 1,1원을 하회하는 상황이 연출되게 될 것이다. 다만 현재 상태에서 상기한 세 가지 요인 1) BOJ의 추가 통화완화, 2) Brexit 불활실성, ) FED의 통화완화 재개 등 상황은 보다 낮은 가능성을 나타내고 있는 것으로 판단된다. 9 Research Center

1%로 내렸으며, 연 8조 엔 규모의 강력한 자산매입을 실시하고 있어 추가적인 통화완화 정책 수단을 급히 쓸 필요는 없다. 그럼에도 불 구하고 최근 엔화강세 가속화와 이에 따른 디플레이션 심리 재생산 등을 방지하기 위해 추가 적인 통화정책 완화를 실시할 수 있다. 이 경우 엔화약세 따른 달러강세 요인이 발생된다.

2013년 0월 0일

2013년 0월 0일 16년 월 일 I Global Asset Research [화수분전략] G 회담, 환율 그리고 외국인 [G재무장관회담, 정책 터닝포인트 역할] /6일~7일 G 재무장관 및 중앙 은행장 회의가 상해에서 개최될 예정이다. G 회담은 정책 터닝포인트의 역할을 했다. 8년 11월과 1년 11월 Fed의 1차와 차 양적완화정책(QE) 발표 직 전월 G 회담이 있었고,