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1 바이넥스(053030/KQ) 향후 빠른 성장 예상 매수(신규편입) T.P 20,000 원(신규편입) Analyst 노경철 (바이오/헬스케어) Company Data 자본금 133 억원 발행주식수 3,090 만주 자사주 41 만주 액면가 500 원 시가총액 4,171억원 주요주주 바이넥스홀딩스 11.67% 외국인지분률 7.80% 배당수익률 0% Stock Data 주가(15/12/15) 13,500 원 KOSDAQ pt 52주 Beta 주 최고가 26,100 원 52주 최저가 8,010 원 60일 평균 거래대금 165 억원 바이넥스는 제약사업과 바이오 CMO(의약품위탁생산) 사업을 영위하는 기업이다. 동사의 CMO 생산시설은 전세계적으로 중소형 규모에 해당하지만, 글로벌 track records 를 받은 검증된 시설이다. 올해 상반기까지는 국내 기업의 임상시료만 생산하였지만 금년 3 분기 를 시작으로 내년부터 해외시장 출시를 위한 본격적인 생산에 들어간다. 바이오 CMO 사 업과 기존 제약사업의 두드러진 실적 개선으로 향후 빠른 성장이 예상된다. 올해부터 두드러진 실적 개선과 함께 향후 빠른 성장 기대 바이넥스는 올해 3 분기를 시작으로 내년부터 본격적으로 고객사의 해외시장 제품(바 이오시밀러)을 생산할 전망이다. 일본 Nichi-Iko 제약사가 2017 년 초부터 일본시장 에 판매할 GS071(레미케이드의 바이오시밀러)의 생산을 동사가 전담하기 때문이다. 이외에 내년 하반기부터는 독일 Merck Serono 사가 브라질 등지에서 판매할 다빅트 렐(엔브렐의 바이오시밀러)의 생산도 이루어질 전망이다. 일본과 브라질 등으로 판매 되는 바이오시밀러 제품의 규모가 판매초기 연도에는 절대적으로 크지 않지만 바이 넥스의 기존 CMO 사업 자체가 매우 작았기 때문에 내년부터 생산이 본격화되면 두 드러진 빠른 성장이 가능하다. 또한 2013 년에 구조조정을 했던 동사의 제약사업부가 과거와는 달리 수익성 개선과 외형 확대를 통해 점진적인 성장을 이루어갈 전망이어 서 전체적으로 내년 이후 바이넥스의 고성장이 기대된다. 바이넥스홀딩스가 동사의 최대주주로 올라서 향후 안정적인 사업 가능 지난 12 월 2 일 기존 최대주주였던 일본 Nichi-Iko 제약사가(지분 12.6%) 지분을 전 량 매각하면서, 자연스럽게 2 대 주주였던 바이넥스홀딩스가 11.67%의 지분으로 최 대주주에 다시 올라섰다. 니찌코제약사는 일본에서 임상을 모두 마치고 지난 9 월 일 본 후생성에 제품허가를 신청했던 GS071 의 미국 FDA 임상 진행을 위해 비용을 충 당하고자 바이넥스의 지분을 전량 매각했다. 현재 바이넥스의 최대주주는 바이넥스홀 딩스이며, 홀딩스의 최대주주 또한 바이넥스의 최대주주 관계자로서 안정적이다. 주가 및 상대수익률 바이넥스 31,000 KOSPI 대비 상대수익률 26,000 21, 투자의견 매수 및 목표가 18,000 원으로 커버리지 개시 바이넥스는 지난해부터 수년간 정체되었던 외형과 영업이익 적자를 벗어나 실적이 두드러지게 개선되고 있다. 특히 내년부터는 외형과 이익 모두 빠르게 증가할 전망이 다. 이에 동사에 대한 투자의견 매수와 목표가 18,000 을 제시한다. 동사에 대한 목 표가는 초과이익모델인 RIM 을 사용하여 도출하였다. 16,000 11,000 6, 주가상승률 절대주가 상대주가 1개월 -33.2% -28.9% 6개월 -17.8% -7.1% 12개월 43.2% 21.2% 영업실적 및 투자지표 구분 단위 E 2016E 2017E 매출액 억원 ,138 yoy % 영업이익 억원 yoy % 적전 적지 흑전 EBITDA 억원 세전이익 억원 순이익(지배주주) 억원 영업이익률% % EBITDA% % 순이익률 % EPS 원 PER 배 N/A N/A PBR 배 EV/EBITDA 배 ROE % 순차입금 억원 부채비율 %

2 기업 Comment Analyst 노경철 / 사업부 현황 및 전망 구조조정을 통해 외형과 이익이 확대된 동사의 제약사업부 내년 상반기부터 일본 니찌코제약의 시장성있는 상품 도입으로 제약사업부 더욱 확대 전망 동사의 제약사업부는 2013 년 하반기에 실시한 과감한 구조조정으로 점 차 실적이 좋아지고 있다. 지난 2012 년과 2013 년 동사의 영업이익이 적 자인 이유는 그 당시 있었던 대규모 약가인하 때문이다 년 4 분기에 는 흑자전환으로 돌아섰는데, 인력의 구조조정과 과감한 품목조정 등을 통해 실적이 개선될 수 있었다. 금년 2015 년에는 수년간 정체되었던 외 형에서 벗어났고 수익성있는 제품들이 늘어나면서 이익 또한 확대되었다. 동사는 일본 Nichi-Iko 사로부터 상품성 있는 의약품을 도입하여 내년 상 반기부터 국내 의약품시장에 출시할 예정인데, 구강 붕해제(입속에 넣고 녹여먹는) 방식의 Lansoprazole(위궤양 및 십이지장궤양 치료제)을 시작 으로 매년 3~4 개의 시장성 있는 상품을 시장에 안착시킬 전망이다. 이러 한 상품도입을 통해 동사의 제약사업부는 외형 및 이익 확대에 더욱 탄력 이 붙을 전망이다. 일본시장에 출시할 GS071 의 생산으로 CMO 사업 본격 확대 바이오의약품에 대한 CMO 사업(Cotract Maunfacturing Organization, 의 약품위탁생산)을 하는 동사의 바이오사업부는 최근까지 임상 품목만 생산 해서 매출에 한계가 있었지만, 금년 3 분기부터는 2017 년부터 일본시장 에서 출시할 에이프로젠 社 의 GS071(레미케이드의 바이오시밀러) 을 미 리 생산하기 시작했다. GS071 은 일본에서 임상을 모두 마치고 올해 9 월 일본 후생성에 제품허가를 신청했다. GS071 은 내년 하반기쯤 제품허가 승인이 예상되고 2017 년 초부터는 일본시장 내 본격적인 제품출시가 예 상된다. 일본 내 레미케이드(자가면역질환 치료제)의 시장은 약 1 조원 규 모이다. GS071 의 판매는 에이프로젠의 최대주주인 일본 니찌코제약사가 맡을 예정이며, 추가로 글로벌제약사와 Co-marketing 을 고려하고 있다. [그림 1] 바이넥스와 주요 사업 관계자들의 지분 모식도 GS071의 글로벌 임상허가, 마케팅, 유통을 담당 일본 Nichi-Iko 제약 지분 12.6%, 최근 정리 ( ) BINEX 공정개발 및 생산 담당 지분 각 50%로 JV 설립 지분 44.9%, 최대주주 APROGEN GS071(레미케이드의 바이오시밀러) 개발 ABA Biologics GS071의 생산을 담당 자료 : 전자공시, SK 증권 2

3 바이넥스(053030/KQ) [그림 2] 바이넥스의 지분구조 현황 [그림 3] 바이넥스의 사업별 매출비중 (2014 년 기준) 바이넥스 홀딩스 11.67% 기타 1.5% 점안액 도매 9.3% 10.0% CMO 사업부 31.7% 기타 88.33% 수탁 22.1% 소매 25.4% 자료 : 바이넥스, SK 증권 주 : 2015 년 12 월 16 일 기준 자료 : 바이넥스, SK 증권 주 : CMO 사업부를 제외하면 전부 제약사업부 바이넥스홀딩스가 11.67% 지분으로 바이넥스의 새로운 최대주주로 등극 동사의 최대주주로 있었던 일본 Nichi-Iko 제약사(지분율 12.6%)는 지난 12 월 2 일 바이넥스의 지분 전량을 매각했다. 이로 인해 바이넥스홀딩스 가 11.67%의 지분으로 새롭게 바이넥스의 최대주주가 되었다. 일본 니찌 코제약사는 국내 바이오시밀러 개발기업 에이프로젠이 개발한 GS071 (레미케이드의 바이오시밀러) 의 안정적인 임상 진행 및 생산을 위해 2013 년 하반기 전략적으로 바이넥스의 최대주주(지분율 44.9%) 자리에 올랐다. 현재 일본에서 GS071 의 임상을 마치고 올해 9 월 제품허가를 신 청한 상태이고 추가적으로 미국 FDA 에 임상 3 상에 진입할 계획이다. 니 찌코제약사는 미국에서의 임상 비용 마련을 위해 이미 신뢰관계가 구축된 바이넥스의 지분 12.6% 전부를 매각했다. 레미케이드(Remicade, J&J/ Merck/Mitsubishi 社 개발)는 2014 년 기준으로 9.7 billion $ 의 매출로 세계 3 위의 매출을 기록한 바이오의약품이다. 이 GS071 은 2016 년 하 반기에 일본에서 제품출시에 대한 품목허가를 받을 것으로 예상되고 있어 2015 년 3 분기부터 동사의 CMO 시설에서 GS071 의 생산이 시작되었다. 바이오의약품 생산 CAPA 확대 중 현재 총 11,500L 규모의 동물세포 배양시설, 추후 계속 확대될 예정 현재 바이넥스가 가지고 있는 바이오의약품 생산시설 규모는 11,500L 의 동물세포 배양라인이다. 현재 JV 를 통해 건설중인 ABA Biologics 의 생 산시설까지 더하면 총 17,500L 규모로 꽤 크다. 바이넥스는 2014 년 4 월, 에이프로젠과 50:50 의 지분으로 JV 인 ABA Biologics 를 설립하였고 GS071 의 생산을 담당할 예정이다. 새롭게 건설 되는 ABA Biologics 는 수율이 높은 perfusion 방식의 2,000L 규모의 동 물세포 배양 라인 3 개를 구축할 예정이다. 공장 가동은 2018 년 이후에 이루어질 전망이다. 3

4 기업 Comment Analyst 노경철 / 올해 9 월 인수를 완료한 한화케미칼의 오송 바이오의약품 생산공장은 1,000L 규모 2 개와 5,000L 규모 1 개의 동물세포 배양 라인을 갖추고 있다. 에이프로젠 GS071 의 일본 시장 내 판매가 본격화 되어 ABA Biologics 가 완공되기 전에 생산라인이 부족하면 오송에 있는 1,000L 라 인 2 개를 GS071 의 생산에 투입할 예정이다. 금년 2 월 제넥신과 50:50 의 비율로 출자하여 설립한 JV 인 Bigen 은 글 로벌 cgmp 규격의 바이오의약품생산 시설로, 동물세포 배양을 통한 단백 질의약품 생산라인과 함께 DNA 백신 생산라인까지 갖춰 다양한 바이오 의약품의 생산이 가능한 생산시설이 될 전망이다. 현재 생산시설에 대한 규모와 공사시기 등은 아직 정해지지 않았지만 조만간 부지 선정과 함께 구체적인 윤곽이 드러날 예정이다. [표 1] 전세계 바이오의약품 생산시설 현황 (단위: 만 L) 구분 기업명 생산규모 Roche/Genentech 23.4 Amgen 22.8 BMS 13.0 북미 Elli Lilly 12.0 Sanofi Aventis 11.3 Lonza 10.7 Johnson & Johnson 10.5 boehringer ingelheim 18.8 Roche/Genentech 15.0 Merck Serono 14.8 유럽 Johnson & Johnson 12.5 Norvatis/Sandoz 12.3 Sanofi Aventis 11.0 Biogen 9.0 Samsung Biologics 18.0 아시아 Roche/Chugai 17.5 Celltrion 14.0 Lonza 8.6 기타 167개사 Total 185개사 자료: 각사, SK 증권 4

5 바이넥스(053030/KQ) [표 2] 중소형 규모의 전세계 주요 바이오의약품 생산 기업 기업 규모 소재지 Patheon 19,950L 미국 BINEX 11,500L 한국 CMC Biologics 8,750L 덴마크 Toyobo 4,000L 일본 Rentschler 3,600L 독일 Inno Biologics 500L 말레이시아 자료: 바이넥스, SK 증권 [표 3] 바이넥스의 생산시설 라인 위치 구분 규모 비고 4 X 1,000L 동물세포 배양라인 송도 공장 1 X 500L 미생물 배양라인 1 X 500L 오송 공장 동물세포 배양라인 1 X 5,000L 2 X 1,000L 2015 년 9 월 한화케미칼에서 인수 ABA Biologics(JV) 동물세포 배양라인 3 X 2,000L 2018 년 이후 완공 예정 자료: 바이넥스, SK 증권 [그림 4] 전세계 바이오시밀러 시장규모 현황 및 전망 (단위 : $Bn, %) % 바이오시밀러 매출액 바이오의약품 내 바이오시밀러 비중 6.8% 5.3% 3.7% % % 0.3% 0.4% 0.6% 0.7% 0.9% E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% 자료 : Prost&Sullivan, SK 증권 5

6 기업 Comment Analyst 노경철 / 영업실적 현황 및 전망 대규모 약가인하 영향과 국내기업의 임상시료만을 생산하여 최근 수년간 영업실적이 정체 바이넥스의 영업실적은 외형의 경우 지난해까지 수년간 500 억원대의 매 출에서 정체되어 있었고, 영업이익의 경우 약가인하로 인해 2012 년~13 년에는 적자가 발생하였다. 매출액의 경우 대규모 약가인하로 인해 제약 사업부는 400 억원 내외에서 멈추어 있었고, CMO 사업인 바이오사업부는 국내 기업들의 임상시료의 생산만 담당하였기 때문에 전체적인 외형은 정 체되어있었다. 영업이익의 경우 약가인하로 인해 2012, 13 년에 적자가 발생했다. 하지만 제약사업부의 구조조정으로 인해 2014 년에는 영업이익 흑자전환을 이루었고 2015 년에는 제약사업부뿐 아니라 바이오사업부의 생산확대로 영업실적이 크게 좋아졌다. 올해부터 매년 빠른 성장이 예상 바이넥스는 올해를 시작으로 매년 외형과 이익 모두 빠른 성장이 예상된 다. 제약사업부의 경우 구조조정 효과뿐 아니라 내년부터 일본 니찌코 제 약사의 상품 도입 영향으로 꾸준히 성장할 전망이다. 바이오사업부의 경 우 국내기업들의 임상시료만 생산하던 것에서 벗어나 일본에서 출시될 바 이오시밀러 제품(에이프로젠의 GS071)을 올해 3 분기부터 생산하기 시작 했다. 따라서 CMO 사업인 동사의 바이오사업부는 매년 빠르게 성장할 전 망이다. CMO 사업은 고마진 사업이어서 동사의 영업이익 개선에도 크게 기여할 전망이다. [표 4] 바이넥스의 분기별 영업실적 현황 및 전망 (단위: 억원) 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15E E 매출 제약사업부 바이오사업부(CMO) 영업이익 영업이익률(%) 1.2% 2.7% 2.3% 8.8% 3.5% 5.1% 12.1% 15.0% 3.9% 9.5% 세전이익 세전이익률(%) 0.7% 3.4% 4.9% 54.7% 3.7% 5.0% 10.4% 17.9% 17.3% 9.9% 당기순이익 당기순이익률(%) 1.0% 7.0% 4.6% 51.5% 3.8% 1.4% 7.3% 16.1% 17.3% 7.7% 자료: 바이넥스, SK 증권 6

7 바이넥스(053030/KQ) [표 5] 바이넥스의 연도별 영업실적 현황 및 전망 (단위: 억원) E 2016E 2017E 2018E 2019E 매출 ,138 1,367 1,602 제약사업부 바이오사업부(CMO) 영업이익 제약사업부 바이오사업부(CMO) 영업이익률(%) 7.2% -0.8% -8.6% 4.0% 9.5% 13.6% 16.3% 19.2% 22.0% 제약사업부 7.0% -4.3% -14.0% 3.7% 7.2% 8.9% 10.1% 11.0% 11.6% 바이오사업부(CMO) 7.5% 8.0% 7.4% 4.7% 14.5% 20.5% 24.2% 28.1% 32.0% YoY 증가율 매출 12.4% -1.1% 1.9% 12.0% 19.4% 31.9% 20.7% 20.1% 17.2% 제약사업부 3.7% -5.8% 6.4% 2.5% 19.1% 15.4% 14.4% 11.2% 9.9% 바이오사업부(CMO) 50.2% 12.8% -9.3% 39.7% 20.0% 67.1% 29.9% 31.7% 25.2% 영업이익 흑전 적전 적지 흑전 183.3% 88.2% 44.5% 41.6% 34.4% 자료: 바이넥스, SK 증권 7

8 기업 Comment Analyst 노경철 / 투자의견 및 밸류에이션 투자의견 "매수" 목표가 18,000 원 제시 바이넥스에 대한 투자의견 매수 와 목표가 18,000 원을 신규로 제시한다. 동사에 대한 밸류에이션으로 RIM(Residual Income Model)을 이용하여 목표주가를 산정하였다. RIM 을 통한 동사의 가치추정에 있어 자기자본비 용인 COE(Cost of Equity)의 값은 8.2%를 적용하였다. 이 COE 값을 나 타내기 위한 구성요소인 무위험수익률(Rf)은 3 년만기 국고채수익률을 이 용하였으며, 마켓리스크 프리미엄인 E(Rm)-Rf 값은 흔히 사용되는 한국 시장의 평균값을 사용하였고, 베타(β)는 동사의 3 년치 월평균 값을 사용 하여 도출하였다. 동사는 향후 빠른 성장이 예상되어 앞으로 발생하는 초 과이익이 크다. 이 RIM 방식을 통해 동사에 대한 적정주가로 목표가 18,000 원을 도출하였다. [표 6] 바이넥스의 목표주가 산정 Valuation RIM(Residual Income Model) valuation (단위: 억원) 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 기말 자기자본 1,615 1,732 1,897 2,127 2,434 2,831 3,340 3,955 4,710 기초, 기말 평균 자기자본 1,373 1,673 1,814 2,012 2,280 2,632 3,086 3,648 4,333 당기순이익 추정 ROE 4.0% 6.2% 8.4% 10.8% 12.9% 14.1% 15.2% 16.3% 17.2% ROE spread(roe-coe) -4.1% -1.9% 0.2% 2.6% 4.7% 5.9% 7.0% 8.1% 9.0% RI(Residual Income, 잔여이익) PVIF PV of RI CV(Continuing Value, 잔여가치) 7,600 Sum of 'PV of RI' *COE (Cost of Equity) PV of CV 4,059 2 Ke=Rf+[E(Rm)-Rf]β 8.2% Sum of 'PV of Future RI' 4,475 3=1+2 Rf 1.7% 기초 자기자본 1,131 4 E(Rm)-Rf 6.0% 주주가치 5,606 5=3+4 β 1.08 (M, 3yr) 발행주식수 31,070,448 6 *CV (Continuing Value) 7,600 자기주식수 408,226 7 주당가치(원) 18,284 8=5/(6-7) 적정주가(원) 18,000 RIM 방식의 valuation 주주가치=기초 자기자본+미래 잔여이익의 현재가치 합 잔여이익(초과이익)=당기순이익-자기자본요구수익률(자기자본비용*기초자본)=(ROE-COE)*기초자기자본 자료: 데이터가이드, SK 증권 8

9 바이넥스(053030/KQ) 투자의견변경 일시 투자의견 목표주가 매수 20,000원 (원) 29,000 수정주가 목표주가 24,000 19,000 14,000 9,000 4, Compliance Notice 작성자(노경철)는 본 조사분석자료에 게재된 내용들이 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 신의성실하게 작성되었음을 확인합니다. 본 보고서에 언급된 종목의 경우 당사 조사분석담당자는 본인의 담당종목을 보유하고 있지 않습니다. 본 보고서는 기관투자가 또는 제 3 자에게 사전 제공된 사실이 없습니다. 당사는 자료공표일 현재 해당기업과 관련하여 특별한 이해 관계가 없습니다.. 종목별 투자의견은 다음과 같습니다. 투자판단 4 단계 (6 개월 기준) 25%이상 적극매수 / 10%~25% 매수 / -10%~+10% 중립 / -10%미만 매도 SK 증권 유니버스 투자등급 비율 (2015 년 12 월 16 일 기준) 매수 94.67% 중립 5.33% 매도 0% 9

10 기업 Comment Analyst 노경철 / 대차대조표 손익계산서 월 결산(억원) E 2016E 2017E 월 결산(억원) E 2016E 2017E 유동자산 ,025 매출액 ,138 현금및현금성자산 매출원가 매출채권및기타채권 매출총이익 재고자산 매출총이익률 (%) 비유동자산 ,317 1,282 1,253 판매비와관리비 장기금융자산 영업이익 유형자산 영업이익률 (%) 무형자산 비영업손익 자산총계 1,233 1,302 1,948 2,091 2,278 순금융비용 유동부채 외환관련손익 단기금융부채 관계기업투자등 관련손익 매입채무 및 기타채무 세전계속사업이익 단기충당부채 세전계속사업이익률 (%) 비유동부채 계속사업법인세 장기금융부채 계속사업이익 장기매입채무 및 기타채무 중단사업이익 장기충당부채 *법인세효과 부채총계 당기순이익 지배주주지분 983 1,131 1,608 1,724 1,889 순이익률 (%) 자본금 지배주주 자본잉여금 ,302 1,302 1,302 지배주주귀속 순이익률(%) 기타자본구성요소 비지배주주 자기주식 총포괄이익 이익잉여금 지배주주 비지배주주지분 비지배주주 자본총계 983 1,131 1,608 1,724 1,889 EBITDA 부채와자본총계 1,226 1,302 1,948 2,091 2,278 현금흐름표 주요투자지표 월 결산(억원) E 2016E 2017E 월 결산(억원) E 2016E 2017E 영업활동현금흐름 성장성 (%) 당기순이익(손실) 매출액 비현금성항목등 영업이익 적지 흑전 유형자산감가상각비 세전계속사업이익 적지 흑전 무형자산상각비 EBITDA 기타 EPS(계속사업) 적지 흑전 운전자본감소(증가) 수익성 (%) 매출채권및기타채권의 감소(증가) ROE 재고자산감소(증가) ROA 매입채무 및 기타채무의 증가(감소) EBITDA마진 기타 안정성 (%) 법인세납부 유동비율 투자활동현금흐름 부채비율 금융자산감소(증가) 순차입금/자기자본 유형자산감소(증가) EBITDA/이자비용(배) 무형자산감소(증가) 주당지표 (원) 기타 EPS(계속사업) 재무활동현금흐름 BPS 3,825 4,267 5,203 5,582 6,114 단기금융부채증가(감소) CFPS 장기금융부채증가(감소) 주당 현금배당금 자본의증가(감소) Valuation지표 (배) 배당금의 지급 PER(최고) N/A 기타 PER(최저) N/A 현금의 증가(감소) PBR(최고) 기초현금 PBR(최저) 기말현금 PCR FCF EV/EBITDA(최고) 자료 : 바이넥스, SK증권 추정 EV/EBITDA(최저)