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세홍 도
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1 발 표 1 : PFV(Project Finance Vehicle)의 발전 동향과 사례분석 발표자: 김 진 (기업은행 SOC팀 과장)

3 2007년 한국부동산분석학회 추계학술대회 Ⅰ. 서론 최근 각종 개발사업이 대형화되고 그 참여주체가 다양해지면서, 각 참여주체들과 재무적으로 독립되어 해당 사업의 현금흐름에 기초하는 PF(Project Fiannce: 프로 젝트금융) 방식의 재원조달이 보편화되고 있다. PF에서는 해당 사업만을 영위하는 SPC(Special Purpose Company: 특수목적법인)가 납입과 차입의 대상이 되어, 각 참여주체의 재무상태에 영향을 미치지 않으면서 사업재원을 조달하고 이익을 배분 하는 도관체(Conduit) 역할을 수행한다. 문제는 사업진행과정에서 SPC는 법인세를, 각 사업참여자들은 배당에 대한 소득세를 각각 이중으로 납부하게 되고, SPC에 토 지 등을 현물로 출자할 때 해당 현물에 대한 취 등록세 부과로 사업자가 SPC를 통 한 사업진행을 기피하게 만드는 것이라 할 수 있다. 이에 정부는 상기한 세제상의 문제 개선, 금융기관의 프로젝트 참여를 통한 재원조달의 투명성 제고, 전문회사를 통한 자산관리의 효율성 증대 등을 목적으로, 2004년 법인세법과 조세특례제한법 의 일부 개정을 통하여 PFV(Project Finance Vehicle: 프로젝트금융투자회사)를 설립할 수 있는 법적 근거를 마련하였고, SPC의 이중과세와 부동산 취 등록세 감면 등과 금융기관 출자 참여의 의무화, 자산운영의 자산관리회사 일괄위탁 등을 법제 화하였다(김진, 2007, P32). 문제는 PFV 자체가 최근의 제도인 까닭에 PF전문가들조차 이에 익숙하지 않은 경우가 많고, 다분히 실무지향적인 분야로서 학문적으로 체계화하는 작업도 아직 충분한 수준이라 하기 어렵다. 실제로 미국 유한파트너쉽(Limited Partnership)제도 의 국내 개발사업 활용을 위해서 부동산투자회사법에 근거조항 신설을 제안했던 민 태욱 外 1인(2002)의 연구처럼 선행연구들은 주로 이중과세의 해결과 투자도관체 에 연구관심을 설정하거나(서후석, 2002, 서후석 外 1인, 2007), PFV 법제화 이후 PFV의 설립요건과 절세효과 등에 초점을 맞추었다(김승규, 2005). 하지만, 실제 설 립되어 운영되는 PFV의 현황, 금융기관의 참여정도, 이들의 적극적 참여를 유도하 기 위한 제도적 한계 등에는 상대적으로 연구관심이 제한적이었다고 할 수 있다. 본 연구는 PFV의 제도적 취지인 재원조달의 투명성 제고와 그 편의를 도모하기 위해서 공신력 있는 금융기관들의 참여 활성화가 필요하다는 현실의식 하에, 현재 설립되어 진행중인 PFV를 분석하고 금융기관의 참여를 지체시키는 현실적 문제들 과 이들의 참여를 지원하는 제도적 고려사항을 기술함에 목적을 설정한다. 본고는 다음 장에서 PFV의 설립요건과 세제혜택에 대하여 기술하고, Ⅲ장에서 PFV의 전 형적인 사업구도를 설명하면서 PFV와 일반시행사업의 차이를 찾아본다. Ⅳ장에서 PFV의 발전동향과 주요 사례를 분석한 후, Ⅴ장에서 본고는 금융기관의 PFV 참여 를 제약하는 현실적 한계와 제도적 고려사항을 건의하고자 한다

문제는 사업진행과정에서 SPC는 법인세를, 각 사업참여자들은 배당에 대한 소득세를 각각 이중으로 납부하게 되고, SPC에 토 지 등을 현물로 출자할 때 해당 현물에 대한 취 등록세 부과로 사업자가 SPC를 통 한 사업진행을 기피하게 만드는 것이라 할 수 있다.

4 2007년 한국부동산분석학회 추계학술대회 Ⅱ. PFV(Project Fiance Vehicle: 프로젝트금융투자회사)의 설립요건과 세제혜택 전통적인 기업대출은 담보대출과 신용대출로 대별되는데, 양자는 각각 기업의 담 보제시능력과 기업신용도에 좌우되게 된다. 만약 기업이 상기한 두 요소에 의해서 신규사업의 재원을 조달할 경우, 해당 사업의 사업성과 무관하게 금융비용이 결정 되고, 조달 후의 기업 재무건전성이 악화될 뿐 아니라, 사업성이 우수한 사업조차 동 기업의 재무상태에 영향을 받는 문제가 나타난다. 반면 PF는 특정 사업만을 전 담할 목적으로 설립되는 SPC가 해당 목적물을 건설한 후 분양 또는 운영을 통하여 발생하는 현금흐름을 담보로 하기 때문에, 해당 사업이 사업참여자들의 재무상태에 미치는 영향이 미미하며, 반대로 각 참여자들의 재무상태가 해당 사업의 현금흐름 에 영향을 미치지 않는다. PF는 상술한 비소구성과 각 참여주체의 재무적 이점(대차대조표 외 금융, 부채수 용능력(Debt Capacity) 확대, 실( 實 )차주의 엑스포저(Exposure) 초과 가능) 못지않 게, 시행사, 건설회사, 금융기관, 설계회사, 분양회사, 전문운영자 및 공공기관 등 다양한 주체들이 각각의 전문성을 가지고 참여하므로, 사업위험 자체를 저감시키고 주간사의 재원조달부담을 경감시키는 이점이 있다. 무엇보다 대출약정에 의하여 차 주인 SPC의 추가사업 영위가 엄격하게 금지되기 때문에 여러 사업주체가 참여하더 라도 SPC의 대상사업이 단일화되므로, 대주는 사업의 현금흐름 및 SPC의 재산과 관련한 모든 자산, 계약, 계좌 등에 손쉽게 담보조치를 취할 수 있게 된다. PFV는 SPC 중에서 설비투자, SOC(Social Overhead Capital: 사회간접자본)사 업, 자원개발사업, 부동산개발사업, 각종 복합개발사업 등 주로 완성에 상당한 기간 과 자금이 소요되는 특정 PF사업에 자금을 운용하고 그 수익을 주주에게 배분하기 위하여 그 존립기간(2년 이상)이 정관에 명시되어 한시적으로 설립된 명목회사 (Paper Company)이며(송민석 外 2인, 2007, P61), 따라서 본점 외 영업소와 직원 및 상근임원을 둘 수 없다. 현행 PFV는 특별법이 아닌 법인세법과 조세특례제한법 의 일부 규정에 근거하고 있고, 최저 납입자본금 50억원 이상의 상법상 주식회사이 면서, 발기인 중 1인 이상이 금융기관(은행, 농 수협, 증권사, 종합금융사, 상호저축 은행, 보험사, 신탁사, 새마을금고연합회, 국민연금 등)으로 구성되어, 금융기관의 총출자비율이 5% 이상이어야 한다(표1. SPC의 유형과 주요사항 참조)

반면 PF는 특정 사업만을 전 담할 목적으로 설립되는 SPC가 해당 목적물을 건설한 후 분양 또는 운영을 통하여 발생하는 현금흐름을 담보로 하기 때문에, 해당 사업이 사업참여자들의 재무상태에 미치는 영향이 미미하며, 반대로 각 참여자들의 재무상태가 해당 사업의 현금흐름 에 영향을 미치지 않는다.

5 2007년 한국부동산분석학회 추계학술대회 <표 1> SPC의 유형과 주요사항 구분 PFV 유 동 화 전문회사 CRV CR- REITs 위탁형 REITs 부동산 펀 드 부 동 산 투자신탁 근거 법률 법인세법 조세특례제한법 자산유동화에 관한 법률 기업구조 조정투자 회사법 부동산 투자회사법 부동산 투자회사법 간접자산 투자운용업법 신탁업법 설립 인가 최소 자본 현물 출자 없 음 금감위 금감위 건교부 건교부 금감위 금감위 50억원 10억원 5억원 100억원 100억원 NA NA 가능 NA 가능 일부 일부 가능 NA 투자 대상 PF사업 대출채권, 주택저당채권 등 현금성 자산 구조조정 기업의 자산 구조조정 부동산 부동산 및 부동산 관련증권 부동산 및 PF 부동산 및 부동산 관련증권 배당 기준 90% 이상 NA NA 90% 이상 90% 이상 1~3년 단위 배당 자료 : 장정모, 2006, P9의 표를 수정. 발매시 이표이자 PFV는 명목회사이기 때문에 직접 자산관리 및 자금관리가 허용되지 않고, 자산 의 관리 운영 및 처분 등은 출자자 또는 출자자가 단독 또는 공동으로 설립한 자산 관리회사(Asset Management Company)에, 자금관리업무는 자금관리사무수탁회사 (신탁업법에 의한 신탁업을 영위하는 금융기관)에 각각 위탁하여야 한다. 자산관리 회사와 자금관리사무수탁회사는 수탁한 PFV의 자산 및 자금을 고유자산 및 고유계 정과 구분하여 관리하게 된다. PFV가 상기한 규정을 준수하면서, 배당가능이익의 90% 이상을 배당할 경우, 법 인세 계산시 그 금액만큼 당해 사업연도의 소득금액에서 공제된다(법인세법 제51조 의2, 시행령 제86조의2). 또한, PFV가 부동산 취득시에는 등록세와 취득세가 각각 50%씩 감면되고(각각 조세특례제한법 제119조 제6항 및 제120조 제4항), 대도 시지역 내 법인설립시 등록세 3배 중과세에서 배제된다(조세특례제한법 제119조 제7항). 선행연구들의 모의실험 결과 법인세 및 취 등록세 감면 등의 세제혜택은 일반시행 사업에 비하여 비용의 0.5% 감소, 총매출액 대비 3% 정도의 세후사업이익 개선효 과를 주는 것으로 보고하고 있는데(김승규, 2005, pp46-8, 송민석 外 2인, 2007, pp89-91), 특히 사업규모가 크고 사업기간이 장기이면서 매출발생시점이 후반부에 - 3 -

90% 이상 90% 이상 1~3년 단위 배당 자료 : 장정모, 2006, P9의 표를 수정.

6 2007년 한국부동산분석학회 추계학술대회 놓여 있는 도시개발사업, 복합시설신축사업 등 부동산개발사업과 아파트, 주상복합 등의 주택개발사업, 일반분양 보다는 장기적인 임대운영이 관건이 되는 복합개발PF 사업 등의 대규모 상업부동산개발사업 등에 그 효과가 클 것으로 기대된다. SOC사 업의 경우에도 사업부지와 시설물의 소유권을 취득하는가 여부에 따라서 그 효과가 달라지겠으나, 적어도 SPC의 법인세 절감효과는 있을 것으로 판단된다. 하지만, 이미 건설이 완료된 상업부동산, 골프장 등을 SPC로 이전하여 이를 SPC 가 운영하는 경우에는 해당 사업의 성격이 한시적이지 않고 사업내용이 자산운영에 국한되어, 통상적인 PF 목적의 사업이라고 할 수 없으므로, PFV로 인정받기 곤란 하다. 또한, SPC가 다른 법인과 실질적 공동사업형식으로 건물을 신축하는 사업을 수행하는 경우(주택사업자와 공동으로 주택사업을 추진하는 경우 제외) 1) 와 SPC가 2개 이상의 실질적 사업을 수행하는 경우(단일 실시계획에 따라 다수의 건물 및 시 설로 구성된 복합단지를 단계적으로 개발하는 경우 제외) 역시 PFV의 세제혜택을 기대하기 어렵다. Ⅲ. 개발사업의 PFV 구도 현재 부동산개발사업의 두드러진 특징은 시행 시공의 분리와 시행사의 사업주도라 고 볼 수 있는데, 시행사가 사업 발굴과 토지계약금 및 초기사업비를 부담하고, 건 설회사는 시공을 담당하며(필요시 책임준공, 연대보증 등으로 시행사의 신용을 보 강), 금융기관은 토지잔금과 공사기성대금의 일부를 대출하는 PF구조를 나타내고 있다(김진, 2007, P34). PFV 역시 이 구조에서 크게 다르지 않은데, 시행사가 토 지대금의 일부 또는 전부를 지급하고 이를 사업권과 함께 PFV에 양도한 후 시행사 또는 기타 출자자가 설립한 자산관리회사가 시행사의 업무를 대행하는 점, 명목회 사인 PFV를 위해서 자금관리사무수탁회사(일반적으로 PF 대리은행)가 자금집행을 대행하는 점, 금융기관의 출자가 의무화된 점(5% 이상), 경우에 따라서 시공사의 출자가 가능한 점 등의 차이를 제외하고는 대동소이하다고 하겠다. 1) PFV는 설립기준 상 한시적 명목회사이고, 본점외 영업소, 직원 및 상근임원이 허락되지 않는 반면, 주택법상 주택사업자등록자는 실체회사이기 때문에(시행령 10조 주택사업자등록규정 및 법 46조 주택의 하자보수규정 상 영속적인 실체회사만이 등록규정을 충족함), PFV 단독으로는 주택사업을 추진할 수 없다. 이에 대하여 2007년 2월 28일 신설된 법인세법 시행령 제86조의2 제3항은 PFV의 제반 설립요건을 갖춘 SPC가 주택건 설사업자와 공동으로 주택건설사업을 수행하고 해당 수익을 주주에게 배분하는 경우에는 이를 PFV의 요건을 갖춘 것으로 본다라고 규정하고 있다

하지만, 이미 건설이 완료된 상업부동산, 골프장 등을 SPC로 이전하여 이를 SPC 가 운영하는 경우에는 해당 사업의 성격이 한시적이지 않고 사업내용이 자산운영에 국한되어, 통상적인 PF 목적의 사업이라고 할 수 없으므로, PFV로 인정받기 곤란 하다.

7 2007년 한국부동산분석학회 추계학술대회 <그림 1> 부동산개발사업의 일반적인 PFV구도 PROJECT FINANCE 토지소유주 토지매도 토지대금 자금관리사 무 수탁회사 자금관리 시행사 사업주간사 출자 자산관리회 사 STRUCTURE 자금관 리 대행 대리은행이 주로 담당 시행업 무 출자/사업 배당/보상 금융기관 은행/농 수협/ 보험/증권/종 금사 원리금 배당 P F V 한시 명목회사 출자 신용보 강 PF대 출 출자 건설회사 시공사 배당 공사도 급 일반분 분양대 분양/ 임 분양대 금 주택분양자 주택 선분양 자산투자자 상업부동산 매입 또는 PFV를 통한 PF 추진은 실제로 시행사가 차주가 되어 추진하는 PF구도와 큰 차 이가 없을 것으로 보이는데, 시행사가 PFV에 사업권을 양도할 때 토지소유권의 100%를 확보한 경우에는 토지를 PFV에 현물로 출자하는 형태가 되고, 이 경우 PFV가 초기에 토지소유권을 확보하고 사업이 진행되므로 사업이 안정적이기는 하 지만, 시행사가 PFV 설립 이전에 자기자본과 토지금융을 통해서 토지대금을 완납 해야 하는 부담이 있어서 대규모 개발사업에서 적용하기 어려운 부분이 있다. 반면, 시행사가 토지계약금과 토지대금의 일부만 납부한 상태에서 사업권을 PFV에 양도 하는 경우, 시행사의 초기사업비용이 저감되는 반면, 사업이 지연거나 금융기관의 참여가 지체될 경우 사업비가 급증하고 법인세법 상의 PFV 설립요건을 충족하기 어려운 문제가 예상된다. 최근 토지공사, 주택공사, 철도공사 등이 공모하는 복합개 발PF사업의 경우, 발주기관이 토지소유주와 시행사를 겸한다고 볼 수 있으며(물론 이 경우에도 실제 사업을 추진하는 주체는 시공사 또는 시행사임), 경우에 따라서 개발단계에서 상업부동산을 사전에 확보하고자 하는 자산투자자가 자산의 선매입계 약 2) 또는 선임대계약을 체결하거나, 직접 PFV에 출자하는 경우도 있다(그림1. 부 동산개발사업의 일반적인 PFV구도 참조). 한편 PFV의 개발관련 일체의 업무는 자산관리회사가 대행하게 되는데, 동 회사 2) 이 경우 분양대금의 납부스케쥴은 순전히 매매계약에서 정한 바에 따른다. 경우에 따라서는 계약금 10%, 준 공시 잔금 90%로 설정하는 경우도 있고, 토지대금과 공사기성대금 지급에 따라서 분양대금을 나누어서 PFV 에 지급하는 경우도 있다. 극단적인 경우는 계약금 없이 잔금으로 일시완납하는 경우도 있다

확보한 경우에는 토지를 PFV에 현물로 출자하는 형태가 되고, 이 경우 PFV가 초기에 토지소유권을 확보하고 사업이 진행되므로 사업이 안정적이기는 하 지만, 시행사가 PFV 설립 이전에 자기자본과 토지금융을 통해서 토지대금을 완납 해야 하는 부담이 있어서 대규모 개발사업에서 적용하기 어려운 부분이 있다.

8 2007년 한국부동산분석학회 추계학술대회 는 PFV의 출자자 또는 출자자가 단독 또는 공동으로 설립한 법인이어야 하며, 토 지소유권 확보, 설계 및 인허가 업무, PF 대출, 시공사 선정, 분양, 임차인 유치, 임 대 및 운영업무 등의 업무를 담당하게 된다. 자산관리위탁비용은 시행대행용역비 산정 기준으로 계산되어, PFV의 사업비용으로 인정된다. Ⅳ. PFV의 발전동향과 주요 사례분석 PFV로 추진된 사업은 토지공사가 공모한 대전엑스포컨벤션센터 복합개발PF사업 이 최초라 할 수 있는데, 이 사업에서는 건설사들이 45%로 지분율이 높은 반면 금 융기관 11%, 전략적 투자자(자산투자자와 시행사 포함) 24.1% 등으로 금융기관의 참여가 높지 않은 편이다. 표2에 나타나는 바와 같이, 이후 주택공사와 인천도시개 발공사에서 발주한 아산배방복합단지PF사업, 광명역세권 복합단지PF사업, 인천대 이전 및 도화지구개발사업 등은 건설사, 금융기관, 전략적 투자자의 투자비율이 각 각 (37.1% : 29% : 14%), (38.1% : 38% : 4%), (37.4% : 37.8% : 4.9%) 등으로 전략적 투자자의 지분율이 감소하고 금융기관의 지분율은 증가하는 추세를 보인다. 가장 최근 주택공사가 공모하였던 파주운정 복합단지개발PF사업(총사업비 2조 6,431억원 규모)의 우선협상대상자인 NH-SK컨소시엄 의 경우에도 SK 롯데 등 5 개 건설회사 36.6%, 농협 기업은행 등 9개 금융기관 36.5%, 롯데쇼핑 SKT 등 전략 적 투자자 7.0% 등으로, 상기 추세와 비슷한 지분구성을 보이고 있다. 또한, 재원 조달규모가 커질수록 참여하는 금융기관의 수가 증가하는 경향이 뚜렷하다. 한편, 직접 자산을 매입하여 사옥으로 입주하기를 희망하는 IT관련 업체들이 설 립했던 (주)유스페이스의 경우 건설회사(10%)와 금융기관(5%)의 지분율이 낮은 대 신 전략적 투자자의 지분율(85%)이 상당히 높은 수준임을 알 수 있는데, 같은 맥락 으로 상업시설의 장기임대운영과 테마파크의 조성 및 활성화가 사업성공의 관건이 되는 한류우드조성사업의 경우 건설사들(15%)과 국내 금융기관(8%)의 지분율이 낮 은 반면, 외국자본(30%)과 시행사 및 전략적 투자자(47%)의 지분율은 상당히 높은 편이다. 즉, 복합개발PF사업의 경우, 점차 금융기관과 자산투자자 또는 전략적 투자 자의 중요성이 높아지는 추세임은 분명하지만, 각 주체 사이의 지분율은 사업성격 또는 발주기관의 공모지침(Request For Proposal: RFP)에 좌우되는 경향이 있다

표2에 나타나는 바와 같이, 이후 주택공사와 인천도시개 발공사에서 발주한 아산배방복합단지PF사업, 광명역세권 복합단지PF사업, 인천대 이전 및 도화지구개발사업 등은 건설사, 금융기관, 전략적 투자자의 투자비율이 각 각 (37.1% : 29% : 14%), (38.1% : 38% : 4%

9 2007년 한국부동산분석학회 추계학술대회 <표 2> 현재 설립되어 운영중인 주요 PFV 구 분 대전엑스포 인천대 이전 및 광명역세권 아산배방복합단지 컨벤션복합센터 도화지구개발사업 복합단지 PFV명칭 스마트시티 팬타포트개발 코로나개발 엠시에타개발 발주기관 토지공사 19.9% 주택공사 19.9% 인 천 도 개 공 주택공사 19.9% 19.9% 건설회사 대우건설 15.0% SK건설 20.1% SK건설 12.5% 태영22.4% 삼부토건 15.0% 대림산업 6.5% GS건설 7.6% 현대5.1% 우남건설 15.0% 두산중공업 5.5% 포 스 코 건 설 대우4.4% 계룡건설 5.0% 5.7% GS4.4% 대 림 건 설 고려개발1.1% 5.7% 기 타 6.6% 금융기관 산업은행 5.0% 지방행정공제 농협 7.6% 지방행정공제 출 신한은행 3.0% 18.0% 신한 7.15% 18.0% 자 국민은행 3.0% 농협 5.0% 하나 7.15% 농협 5.0% 구 1) 신한은행 5.0% 수협 2.0% 산업 5.0% 성 대우증권 1.0% 광주은행/대한생 명/동양생명/신 한생명/SK증권/ 광주 4.9% 외환 2.5% N H 투 자 증 권 미래에셋 각각 2.4% 2.35% 시 행 사 한국도시개발 알에프씨 5.0% 롯데마트 8.6% 롯데쇼핑 4.9% 또는 전 략 적 투 자 자 14.1% 대전방송 5.0% 교직원공제 재 향 군 인 회 3.0% 현 대 백 화 점 3.0% 건원건축 8.6% 5.0% 건원 1.5% 건원ENG 1.5% 사 업 비 9,396억원 1조 2,565억원 2조 6,188억원 1조 5,216억원 자 본 금 500억원 600억원 430억원 749억원 PF 대출 1,000억원 NA 6,862억원(예상) 681억원(예상) 대지면적 51,674평 17,642평 266,517평 22,361평 연 면 적 167,808평 158,321평 369,341평 203,556평 준공예상 2011년말 2010년말 2014년 2011년 사업용도 주상복합, 주거, 업무, 호텔, 주상복합, 주거, 주상복합, 유통/판매, 방송국, 유통 등 업무/판매 판매 업무시설 진행단계 주거분양/공사진행 분양/공사 진행중 PFV 설립, 토지작업 진행 PFV 설립 완료 스마트시티 A M C 펜타포트 메트로코로나 엠시에타 자산관리 주1) 최초 사업계획 제출시 대우증권의 지분 3%를 후에 국민은행이 인수함

0% 지방행정공제 농협 7.6% 지방행정공제 출 신한은행 3.0% 18.0% 신한 7.15% 18.0% 자 국민은행 3.0% 농협 5.0% 하나 7.15% 농협 5.0% 구 1) 신한은행 5.0% 수협 2.0% 산업 5.0% 성 대우증권 1.0% 광주은행/대한생 명/동양생명/신 한생명/SK증권/ 광주 4.9% 외환 2.

10 2007년 한국부동산분석학회 추계학술대회 <표 2> 현재 설립되어 운영중인 주요 PFV - 계속 구 분 한류우드 판교테크노밸리 SD-1 아시아나제2사옥 을지로주상복합 PFV명칭 한류우드개발 유스페이스 금호PFV-1 킴스아이앤디 발주기관 NA NA NA NA 대우건설7% 건설회사 벽산건설4% 포스코건설 10% 금호건설4% 출 자 구 금융기관 농협5% 외환3% Wachovia30% 기업은행 5% 한신상호저축 5.0% 대한투자증권 19.8% 성 시 행 사 또는 전 략 적 투 자 자 프라임산업15.6% 청원건설11.7% 이데아건설11.7% 시공테크5% 신세계3% 판교인터넷파크 조성사업조합 85% 금호타이어 80.0% 한국복합물류 15.0% 킴스 % 사보이 10.0% 사 업 비 1조 377억원 4,329억원 1,800억원 2,000억원 자 본 금 400억원 1,400억원 190억원 50억원 PF 대출 1,800억원 2,000억원 1,610억원 1,701억원 대지면적 85,412평 8,528평 1,171평 3,770평 연 면 적 132,492평 70,211평 18,792평 37,795평 준공예상 2012년 2009년 2008년 하반기 2011년말 사업용도 상업시설, 테마파크 업무, 문화, 판매, 근생 업무시설(사옥) 아파트, 업무, 판매 PFV 설립 및 PFV 설립, 진행단계 PF대출 인출중 대출약정 체결완료 유스페이스 A M C 한류우드에이엠 자산관리 자료 : 각 은행 실무담당자 탐문 및 내부 심의안 참조. 공사 진행중 공사 진행중 금호피에프브이원 자산관리(유) DKAM 민간사업자가 추진하여 설립한 PFV는 금호PFV-1과 킴스아이앤디가 대표적인데, 전자는 자금력이 풍부한 금호그룹 계열사들이 95%의 지분을 보유하고 금융기관 지 분은 PFV 설립요건을 충족할 수준으로 맞추었고, 후자는 사업자의 자금여력이 충 분하지 않아서 사업자가 적극적으로 투자금융(Investment Banking: IB)을 유치한 경우이다. 최근에는 서울 내곡동 헌인마을 4만5천여평의 토지를 매입한 후 이를 타 운하우스 386세대로 개발하는 서초구 내곡동 헌인마을 도시개발사업 의 추진을 위 - 8 -

0% 사 업 비 1조 377억원 4,329억원 1,800억원 2,000억원 자 본 금 400억원 1,400억원 190억원 50억원 PF 대출 1,800억원 2,000억원 1,610억원 1,701억원 대지면적 85,412평 8,528평 1,171평 3,770평 연 면 적 132,492평 70,211평 18,792평 37,795평 준공예상 2012년

11 2007년 한국부동산분석학회 추계학술대회 해서 시행사 아르웬(42%), 삼부토건(25.5%), 동양건설산업(25.5%), 우리투자증권 (5%), 개인 1인(2%) 등이 '우리강남PFV'를 자본금 50억원 규모로 설립하였고, 3) 우 리은행이 토지대금, 설계비, 철거비, 운영비 등의 목적으로 3,900억원의 PF를 지원 한 바 있다. 주목할 점은 자기자본 조달규모가 작아질수록 그리고 재무비율 (Leverage Ratio)이 높아질수록 PF조달안정성을 확보하기 위해서 PFV에 금융기관 또는 시공사의 지분참여 필요성이 현격하게 증가한다는 것이고, 따라서 PFV 활성 화를 정책적으로 지원하기 위해서는 현행 최소 50억원으로 일률 설정된 최소자본 금 규모를 하향조정하되, 그 규모가 작을수록 사업안정을 위한 금융기관 의무지분 비율을 높이는 방안을 강구할 필요가 있다. Ⅴ. PFV 추진의 현실적 한계와 고려사항 현행 PFV제도는 공신력을 갖춘 사업시행자가 보다 투명하게 재원을 조달함으로 써, 기존 시행사 위주의 개발사업이 초래하였던 사업자 난림과 자격시비, 자본충실 도문제 등 제반 부작용들을 어느 정도 완화할 것으로 기대된다. 우선, PFV는 개발 사업의 사업구조, 참여자 구성 등에 긍정적인 변화를 유도할 수 있는데, 특히 금융 기관이 주주로 참여함으로써, 사업시행자의 공신력과 재원조달의 투명성을 제고하 고 자본충실도를 개선하는 효과가 있다. 또한, PFV는 사업규모가 크고 그 매출이 사업후반부에 집중되는 대규모 상업부동산개발에 유리한데, 자금력이 있는 각종 연 기금 등의 기관투자자들이 자산인수자로써 사업에 참여함으로써 상업부동산의 분양 또는 임대위험을 저감하고, 유통 백화점 호텔 등의 테넌트들을 조기에 사업에 참여시 키게 되면 전체 단지를 체계적이고 장기적으로 관리 및 운영할 수 있게 한다. 시장 전체적인 측면에서는 상업부동산이 분양 위주에서 임대 위주로 재편되고, 통합된 관리자에 의하여 체계적으로 관리됨으로써 자산관리의 효율화를 기대할 수 있다. 또한, 주택사업이 PFV로 추진된다면, 분양형태 역시 후분양제로 이행하는데 기여하 리라 판단된다. 상술한 기대효과가 나타나기에는, 현행 법인세법 상의 PFV가 그 현실적인 한계 를 몇 가지 내포하고 있는데, 무엇보다 법인세 감면 자체가 배당을 전제로 하고 있 기 때문에 대출약정의 배당금지 조항과 상충할 가능성이 있다. 즉, PF대출은 관행 상 원리금 상환이 완료되기 이전에는 주주배당을 금지하는데, 세제혜택을 위해서 주주배당을 어떻게 인정할 것인가가 관건이 된다. 이 경우 연도별로 배당결의만 하 고 실제로는 이를 지급하지 않고 전액 PFV에 추가출자 또는 후순위차입금 등의 형 3) 최초 시행사가 지분 93%를 보유하였으나, 후에 삼부토건과 동양건설산업에 각각 25.5%씩 매각함

사업안정을 위한 금융기관 의무지분 비율을 높이는 방안을 강구할 필요가 있다. Ⅴ. PFV 추진의 현실적 한계와 고려사항 현행 PFV제도는 공신력을 갖춘 사업시행자가 보다 투명하게 재원을 조달함으로 써, 기존 시행사 위주의 개발사업이 초래하였던 사업자 난림과 자격시비, 자본충실 도문제 등 제반 부작용들을 어느 정도 완화할 것으로 기대된다.

12 2007년 한국부동산분석학회 추계학술대회 태로 자금보충한 후, 원리금 전액이 상환된 후 일괄적으로 배당하는 방법이 유력한 데, 대주입장에서는 이를 금융구조에 반영하여 주주약정과 대출약정에 명기할 필요 가 있다. 또한, 전술한 대로 PFV 지분구성의 경직성도 고려할 부분이 있는데, 현행 규정은 자본금 50억원 이상의 대형 사업에 금융기관의 5% 이상 지분 참여로 일률적으로 규제하고 있다. 중소형 규모의 개발사업을 활성화하기 위해서는 자본금 규모와 금 융기관 지분비율에 유연성을 부여할 필요가 있는데, 예를 들면 자본금 20~50억원 은 25% 이상, 50~100억은 20% 이상, 100~200억원은 15% 이상, 200~500억원 은 10% 이상, 500억원 이상인 경우는 5% 이상 등이 그것이다. 현행 금융기관 지 분비율 5%는 장기무수익자산의 발생을 기피하는 금융기관의 성향을 반영한 듯한 데, 금융기관 참여를 통한 투자투명성의 확보라는 제도취지로 보아서 자본금 최소 규모는 줄이되 금융기관 의무비율은 탄력적으로 운용하는 것이 바람직할 것이다. 금융기관의 지분율이 높아질 경우 사업참여를 위한 사업성검토가 강화되거나 위험 분산을 위해서 자기자본의 신디케이션(Equity Syndication)이 활성화될 가능성이 높다. 한편으로, 금융기관의 적극적 참여를 유도하기 위해서는 금융기관들의 출자제한 (은행과 보험회사는 비금융자회사의 의결권 있는 주식의 15% 초과 취득 제한, 종 합금융사는 자기자본을 초과하는 유가증권 투자 금지 등)이 PFV 투자시에는 예외 또는 완화될 필요가 있다. 무엇보다 금융기관들이 지분율 제한과 장기무수익자산을 회피하기 위하여 펀드 등을 통하여 우회출자할 경우, 현행 법인세법 시행령 61조 제2항 제1호 내지 제12호, 제21호 및 제34호가 규정하는 14개 금융기관에 상기한 펀드가 해당되지 못하는 것도 금융기관의 투자를 제약하는 요인이 된다. 따라서, 상 기 14개 금융기관이 PFV 출자 목적으로 설립한 사모펀드 역시 PFV의 금융기관으 로 인정하는 제도지원이 절실하다. 또한, 금융기관의 출자금액에 대한 원금보전 또는 확정수익 보장 등의 요구 역시 현실적으로 민감한 사항이다. PFV에 출자하는 금융기관은 대부분 PF대출에 참여하 는 금융기관일 가능성이 높은데, 은행권과 보험회사 등(투자금융 제외)은 상기 사항 에 대한 확신 없이 높은 위험을 지면서 개발사업에 투자하는 것이 용이한 것만은 아니기 때문에, 이에 대한 신용보강을 시공사들에 요구하는 경우가 있다. 투자금융 (Investment Banking)의 경우라 하더라도 대부분의 투자한계를 1~2년 정도 단기 로 설정하는 현실에서, 2년 이상의 중장기 PF사업이 대상인 PFV는 그 투자목표에 부합하지 않을 가능성이 있으며, 이 경우에도 취급수수료와 확정수익률, 회수방안 (Exit Plan) 등은 이들의 투자결정에 큰 관건이라 할 수 있다. 이런 투자결정이 크게 문제되는 경우는 복합개발PF사업에서 우선협상대상자로

중소형 규모의 개발사업을 활성화하기 위해서는 자본금 규모와 금 융기관 지분비율에 유연성을 부여할 필요가 있는데, 예를 들면 자본금 20~50억원 은 25% 이상, 50~100억은 20% 이상, 100~200억원은 15% 이상, 200~500억원 은 10% 이상, 500억원 이상인 경우는 5% 이상 등이 그것이다.

13 2007년 한국부동산분석학회 추계학술대회 선정되어 금융기관들이 사업협약과 주주협약에 연서할 경우인데, 최근 컨소시엄 간 의 경쟁이 격화되면서 제시하는 토지가격이 급격히 상승하고 있고, 이 토지가격이 실제로 사업계획서 제출 전까지 극비로 취급되기 때문에, 당선 전에는 사업성을 가 늠하기가 쉽지 않다. 게다가 당선여부가 불투명한 상태에서 미리 PF구조와 대출금 액을 결정하고 신용평가기관들에게 사업성검토를 의뢰한다는 것이 현실적으로 곤란 하기 때문에, PF대출을 목적으로 출자자로 참여하는 은행권의 경우 단시간 내에 사 업협약, 주주협약, SPC 주금납입 등이 계획되어 있는 공모사업의 경우 투자에 대한 내부의 의사결정은 적지 않은 부담이 된다. 4) 현재까지 우선협상대상자로 선정된 컨 소시엄의 금융기관이 사업성에 대한 확신이 부족하여 또는 시공사들과 PF조건에 대한 합의를 이루지 못해서 투자를 포기한 경우가 단 한 사례 밖에 없지만, 지금처 럼 지속적으로 토지가격과 초기사업비용이 상승하는 경우, 투자를 단념하는 금융기 관으로 인하여 사업 자체가 위협 받는 상황이 없을 것이라고 단언하기는 어려운 것 으로 보인다. 5) 이러한 위험을 차단하기 위해서는 발주기관이 사업평가시 준공후 자 산을 매입할 자산투자자에 대한 배점을 강화할 필요가 있으며, 이들이 제출하는 자 산매입에 대한 약속이 의향서(Letter Of Intent: LOI) 수준인지 확약서(Letter Of Commitment) 수준인지, 확약서라 하더라도 조건부인지 무조건부인지에 대해서 평 가점수에 크게 차등을 둘 필요가 있다고 판단된다. 또한, 시공사가 PFV에 출자할 경우에도 PFV가 법인세법상 부당행위계산부인대 상이 될 위험이 있는데, 시공사가 이사 선임 및 피선임 등을 통하여 경영권을 행사 하고, 시공사와 PFV가 특수관계인인 상황에서 도급금액이 시가보다 과도하게 높게 결정되는 경우 과세당국이 그 초과금액을 손금(건물원가)으로 인정하지 않는 경우 도 있을 수 있다. 6) Ⅵ. 결론 SPC의 이중과세문제 해결과 개발금융의 투명화 및 활성화를 위해서 2004년 정 4) 현재 제1 및 제2금융권의 대부분은 PF대출을 목적으로 출자에 참여하는데, PF대출조건이 확정되기 이전에 투자부터 하라는 것에 심각한 위험을 느끼는 경우가 많다. 발주기관이 이를 무리하게 요구하기 보다는 적어도 참여사들 사이에 투자조건과 대출조건에 합의를 이룰 수 있는 합리적인 시간을 보장하는 것이 사업의 원활한 추진을 위해서 바람직할 것으로 판단된다. 5) 원주기업도시의 경우 건설사가 금융주간사와 완전히 합의하였던 PF조건 중 자금보충금액을 추후 번복함으로 써 금융주간사와 몇몇 금융기관이 투자를 거부하였고, 이로 인해서 SPC 설립이 심각하게 위협 받게 되었을 뿐 아니라 사업진행 자체가 좌초될 뻔하였다. 6) 독점규제 및 공정거래에 관한 법률 제10조(출자총액의 제한)에 의해, 출자총액제한 기업집단(자산총액의 합계 액이 10조원 이상인 기업집단)은 PFV에 40% 이하로 출자하여야 하고, 이에 속한 시공사가 40% 이상 출자 할 경우에는 이 기업집단의 자회사로 편입되는 것을 고려하여야 한다(송민석 外 2인, 2007, pp80-1.)

4) 현재까지 우선협상대상자로 선정된 컨 소시엄의 금융기관이 사업성에 대한 확신이 부족하여 또는 시공사들과 PF조건에 대한 합의를 이루지 못해서 투자를 포기한 경우가 단 한 사례 밖에 없지만, 지금처 럼 지속적으로 토지가격과 초기사업비용이 상승하는 경우, 투자를 단념하는 금융기 관으로 인하여 사업 자체가 위협 받는 상황이 없을 것이라고 단언하기는 어려운

14 2007년 한국부동산분석학회 추계학술대회 부가 도입한 PFV는 현재까지 세제혜택 등의 정책의도 반영에는 나름대로의 성과가 있다고 하겠으나, 현재까지 주로 사업의 규모가 크고 그 기간이 긴 복합개발PF사 업, 도심재개발사업, 대규모 도시개발사업 등에만 한정되어 설립 및 존속되고 있는 형편이다. PFV가 중소형 개발사업에서도 주요한 투자도관체로 활용되기 위해서는 무엇보다 최소자본금 규모를 낮추되 금융기관 지분율은 높이는 정책적 유연성이 요 구된다 할 것이다. 또한, PFV가 한시적 명목회사임을 감안하여, 금융기관들의 비금 융자회사에 대한 출자제한을 완화하든지, PFV투자 목적으로 이들이 직접 설립한 펀드를 통해서 간접투자할 수 있도록 제도적으로 지원할 필요가 있다고 판단된다. 끝으로, 대형 복합개발PF사업의 경우 무리한 투자 및 금융일정을 사업자에게 강 요하기 보다는 참여당사자들 사이에 원만한 합의에 이를 수 있는 합리적인 시간을 보장하는 것이 PFV 설립의 위험을 줄일 수 있을 것으로 판단된다. 금융기관의 신 속한 투자결정을 지원하고 상업부동산의 분양 또는 임대위험을 헷징(Hedging)하기 위해서는 자산투자자에 대한 평가가 강화되어야 하며, 이들의 약속수준에 대하여 면밀하게 파악할 필요가 있다. 참고문헌 김승규, '부동산관련 특수목적회사(SPC)에 관한 연구 -PFV(프로젝트금융투자회 사)를 중심으로-, 2005, 건국대학교 대학원 석사학위논문. 김 진, 민간개발에도 PFV방식 도입, 한국주택협회, 주택과 사람들, , pp 서후석, 부동산 금융혁신 사례에 관한 연구, 한국부동산분석학회, 부동산학연 구, 제8집 제1호, 2002 서후석, 손진수, 부동산개발사업에 있어서 도관체(Conduit)의 활용에 관한 연구 - 도관체 활용사례를 중심으로-, 한국부동산분석학회, 부동산학연구, 제13집 제1 호, 2007 송민석, 송정숙, 최준철, 실무자가 쓴 PFV해설, 부연사, 2007 장정모, PFV사업구도 추진방안, 미출판, 네이버 개발사업동호회,

또한, PFV가 한시적 명목회사임을 감안하여, 금융기관들의 비금 융자회사에 대한 출자제한을 완화하든지, PFV투자 목적으로 이들이 직접 설립한 펀드를 통해서 간접투자할 수 있도록 제도적으로 지원할 필요가 있다고 판단된다.

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2-1-3.hwp 증권거래소 / 금융감독원 유가증권 관리 / 감독 스폰서 설립 현금 REITs ㅇ 주주총회 ㅇ 이사회 ㅇ 감사 현금 주식 / 수익증권 투자자 (자본시장) 지분 출자 부동산 (부동산시장) 소유권 / 모기지 계약 주간사 : IPO, 증자 등 자산운용회사 관리/ 개발/ 처분 자산 관리 / 운용계약 신용평가회사 부동산정보회사 : 신용등급 : 정보제공 ㅇ 부동산 관리