CJ 제일제당 (75) 지금은모두가잠든새벽 시 음식료 Company Report 21.. 2 (Maintain) 매수 목표주가 ( 원, 12M) 5, 현재주가 (1//17, 원 ) 25, 상승여력 2% 영업이익 (1F, 십억원 ) 445 Consensus 영업이익 (1F, 십억원 ) 48 EPS 성장률 (1F,%) 4.4 MKT EPS 성장률 (1F,%) 21.8 P/E(1F,x) 14.4 MKT P/E(1F,x) 1. KOSPI 2,5.58 시가총액 ( 십억원 ),471 발행주식수 ( 백만주 ) 14 유동주식비율 (%) 5.2 외국인보유비중 (%) 1. 베타 (12M, 일간수익률 ).71 52주최저가 ( 원 ) 24, 52주최고가 ( 원 ), 주가상승률 (%) 1개월 개월 12개월 절대주가.2-24. -8. 상대주가 -4. -25. -.1 1 11 7 12. 1.1 1.5 1. 음식료 / 담배 CJ 제일제당 백운목 2-78-48 wm.baek@dwsec.com KOSPI 분기이익, 식품은호조, 라이신은급락 분기연결매출액은 14.% 증가, 영업이익은 1.% 감소, 세전이익은 5.% 증가할전망이다. CJ대한통운을제외한본업인 CJ제일제당 ( 가공식품, 소재식품, 바이오, 사료, 제약등 ) 의매출액은.2% 증가, 영업이익은 1.8% 감소할전망이다. 분기가공식품은 SKU 축소로매출액은감소하지만, 수익성개선과마케팅비용절감으로영업이익이 1.4% 증가할전망이다. 소재식품 ( 설탕, 밀가루, 유지, 전분당등 ) 은국제원재료가격하락의효과로실제투입가격이하락하면서영업이익이 1.% 증가할전망이다. 바이오 ( 라이신 7%, 핵산 12%, 기타 21%) 는라이신의판매가격하락으로영업이익이손익분기점수준까지하락할전망이다. 212 년 분기영업이익은 424억원이었다. 21 년 분기라이신가격은톤당 1,51 달러 ( 중국 1, 달러, 중국제외 1,5~1,8 달러 ) 로예상되어 212 년 분기 (1,88 달러 ) 보다 1.7% 하락할전망이다. 분기에미국과유럽은흑자가예상되지만, 중국 ( 요성, 심양 ) 은손익분기점을소폭하회할수있다. 최근라이신가격, 유럽은주문늘면서강보합세, 중국은바닥확인후미미한반등 21년 4분기영업이익 (CJ 제일제당본업 ) 도.% 감소할전망이다. 가공식품과소재식품의영업이익은비용축소로증가하지만, 바이오에서라이신가격하락 (12 년 4분기 1, 달러에서 1년 4분기 1,55 달러 ) 으로영업이익이.% 감소할것으로예상되기때문이다. 유럽라이신시장에서는대두가격의강세로라이신수요가증가했고라이신가격도강보합세를보이고있다. 현재대두와옥수수 ( 라이신의원재료 ) 스프레드는대두보다라이신수요를촉진시킬수있는수준으로판단된다. 특히, 최근유럽에서중국산저가의라이신물량이크게감소해 21 년 4분기와 214년 1분기에라이신가격이강세를보일수있다. 중국라이신가격도하락세를멈추고미미하지만상승세로돌아섰다. 현재라이신가격대에서는이익을낼수없는구조이기때문에현재수준이하에서는물량이많이나오지않을전망이다. 공급능력이많아상승은어렵지만하락은지지될전망이다. 투자의견매수, 목표주가 5, 원유지 라이신가격반등에대한기대감이많이사라진주가로판단된다. 라이신가격이추가하락하지않는다면주가의추가하락은제한적일전망이다. 라이신만제외하면원재료가격하락, 환율하락, 가공식품구조조정효과등긍정적이슈가많다. 또, 211~21년 년간의과도한투자가 214 년에는크게축소될전망이다. 주가는바닥을확인중이며, 느리지만반등을모색할전망이다. 투자의견은매수, 목표주가는 5, 원을유지한다. 결산기 (12월 ) 12/1 12/11 12/12 12/1F 12/14F 12/F 매출액 ( 십억원 ) 5,778,58,878 1,82 12,1 1,11 영업이익 ( 십억원 ) 45 4 1 445 52 577 영업이익률 (%) 7.8 7..2 4.1 4. 4.4 순이익 ( 십억원 ) 58 2 255 2 218 2 EPS ( 원 ) 47,81 21,8 17,2 18,471,1 18,244 ROE (%) 2. 11.2. 8.5.. P/E ( 배 ) 4. 1.7 2.1 14.4 17.5 14.5 P/B ( 배 ) 1.2 2.8.5 2. 1. 1. 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익
과도했던투자축소전망 언론에서제약사업의매각가능성에대해보도했다. CJ제일제당은매각을고려하지않는다는부인공시를냈다. 21년연간 CJ제일제당의제약사업매출액은 4,5 억원, 영업이익은 2 억원으로예상된다. 영업이익률은 4.% 로 CJ제일제당본업의영업이익률 5.% 보다낮다. CJ제일제당본업 (CJ 대한통운제외 ) 에서제약사업의매출비중은.% 이다. 영업이익비중은 5.% 이다. 제약사업내매출비중은전문의약품 (ETC) 82%, 일반의약품 (OTC) 1% 이다. 시장점유율은 2.4% 이다. CJ제일제당의연결총순차입금은 5. 조원, CJ제일제당본업의순차입금은 4. 조원이다. 211~21 년에해외바이오와국내외기업투자가과도하게이루어지면서차입금이급증했다. 214 년이후에는바이오투자가종료됨에따라정상적인범위내 (CJ 제일제당의본업은 천억원정도 ) 에서투자가이루어질전망이다. 영업활동에의한현금흐름으로는차입금을단기간에축소하기가어렵다. 설비투자및계열사투자축소와함께삼성생명보유주식매각, 가양동부지개발등과같은대대적인현금창출활동이필요한시기이다. 표 1. CJ제일제당의 21 년 분기실적 ( 십억원, %) Q12 2Q1 Q1F 증감률 KDB대우컨센서스 YoY QoQ 매출액 2,4 2,75,2 2,872 14..7 영업이익 171 8 18 1-1. 72.7 세전이익 147 8 24 1 5. - 순이익 84 4 185 11.4 - 영업이익률.5 2. 4. 5.7 - - 순이익률.2.1.1.4 - - 주 : CJ제일제당과 CJ대한통운이포함된연결실적, CJ대한통운과 CJ GLS 합병반영, 분기삼성생명주식매각반영 표 2. CJ 제일제당의분기별수익예상 ( 십억원, %) 212 21F 1Q 2Q Q 4Q 1Q 2Q QF 4QF 매출액 2,72 2,441 2,4 2,42 2,448 2,75,2 2,7,878 1,82 12,1 영업이익 8 7 171 12 125 8 18 12 1 445 52 세전이익 14 71 147 74 5 8 24 2 425 7 1 순이익 5 84 4 4 185 41 255 2 218 영업이익률.7.4.5 5. 5.1 2. 4..7.2 4. 4. 순이익률.8 1.4.2 1. 1.5.1.1 1.5 2. 2.4 1.8 매출액증가율 45.8 55.4 5. 52.4.2 12.8 14. 1. 51.1 11.2 11. 영업이익증가율 42. 5. 5. 4.7-21. -4.1-1. -2..8-27.7 18. 세전이익증가율 11. -5.7 28. -5.8-51. -8.1 5. -1.4-7. -1. -12. 순이익증가율 1.5-51.7 225.2-2.5-5.8-88. 11.4-1. -.5 4.5-18. 주 : CJ 제일제당과 CJ 대한통운이포함된연결실적, CJ 대한통운과 CJ GLS 합병반영, 21 년 분기삼성생명주식매각반영 212 연간 21F 연간 214F 연간 표. CJ제일제당의 21~2 년수익예상변경 ( 십억원, %) 구분 변경전변경후변경률 1F 14F F 1F 14F F 1F 14F F 변경사유 매출액 11,24 12,25 1,2 1,82 12,1 1,11 -.4 -.5 -.7 바이오부문이익반영 영업이익 48 5 581 445 52 577 1. -.7 -.7 삼성생명주식매각반영 세전이익 247 5 421 7 1 414 5. -. -1.7 순이익 228 2 2 218 2 7.7-4. -2.1 영업이익률 4. 4.4 4.4 4. 4. 4.4 - - - 순이익률 1.4 1. 2. 2.4 1.8 2. - - - 주 : CJ제일제당과 CJ대한통운이포함된연결실적, CJ대한통운과 CJ GLS 합병반영, 21년 분기삼성생명주식매각반영 2 KDB Daewoo Securities Research
그림 1. 원가하락으로소재식품영업이익호조 45 소재식품영업이익 (L) 소재식품영업이익률 (R) 그림 2. SKU 축소, 마케팅비용감소로가공식품영업이익증가 75 가공식품영업이익 (L) 가공식품영업이익률 (R) 12 45 - - - - 1Q11 1Q12 1Q1 1Q14 1Q11 1Q12 1Q1 1Q14 그림. 중국라이신생산능력이수요를크게초과 그림 4. 라이신업체의중국생산능력점유율 ( 만톤 ) 125 1 12P 1F BBCA 7.7% Gold Corn.8% Chengfu 1.5% 기타 4.% CJ 제일제당.4% 75 EPPEN 7.7% 5 25 매화.4% GBT 4.8% 생산능력수요초과분 그림 5. 세계라이신가격하락세멈춰, 유럽은강보합세 ( 달러 / 톤 ) 2,5 2, 그림. 중국라이신가격하락세멈추고미미하게반등 (RMB/kg) 21 중국라이신가격 ( 위엔화기준 ) (L) 중국라이신가격 ( 달러기준 ) (R) 18 (US$/tonne),7,2 1,5 12 2,7 2,2 1, 1,7 5 1,2 8 2 4 8 1 12 14 1 11 12 1 자료 : CEIC, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research
그림 7. 21 년 ~4 분기바이오영업이익은손익분기점정도 8 25 바이오영업이익 (L) 바이오영업이익률 (R) 그림 8. 214 년연간으로바이오이익증가가능 영업이익 (L) 영업이익률 (R) 2 2 2 4 1 1 1 2 5 1Q11 1Q12 1Q1 1Q14-1 2 4 8 1 12 14F -1 그림. 제약사업이 CJ 제일제당의본업에서차지하는비중은 % 정도 8, 7,5 7, 전체매출액 (L) 제약비중 (R) 7..5 그림 1. 제약사업의매출액과영업이익률, 이익의변동성심해 5 45 4 제약매출액 (L) 제약영업이익률 (R) 12,5., 5 5,5 5.5 5, 11 12 1F 14F 5. 25 11 12 1F 14F 그림 11. 해외바이오투자로전체투자액급증, 214 년부터크게축소 그림 12. 투자축소로순차입금은 214 년부터감소 ( 십억원 ) ( 십억원 ) 1,2 유형자산의증가, 순차입금 1, 5, 8 4,, 4 2, 2 1, 8 1 11 12 1F 14F 8 1 11 12 1F 14F 4 KDB Daewoo Securities Research
CJ 제일제당 (75) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/12 12/1F 12/14F 12/F ( 십억원 ) 12/12 12/1F 12/14F 12/F 매출액,878 1,82 12,1 1,11 유동자산,4,8 4,2 4, 매출원가 7,7 8,4,58 1,28 현금및현금성자산 557 54 75 매출총이익 2,181 2, 2,1 2,812 매출채권및기타채권 1, 1, 1,48 1,54 판매비와관리비 1,55 1,84 2,72 2,25 재고자산 1,1 1,27 1, 1,481 조정영업이익 1 445 52 577 기타유동자산 24 18 247 2 영업이익 1 445 52 577 비유동자산, 1,21 1,7 1,55 비영업손익 -11 - -18-1 관계기업투자등 1 1 1 1 순금융비용 1 14 4 2 유형자산 5,575,217,,7 관계기업등투자손익 -24-1 무형자산 1, 1,7 1,721 1,75 세전계속사업손익 425 7 1 414 자산총계 12,4 1,887 14, 14, 계속사업법인세비용 114 11 유동부채,8 4,172 4,275 4,41 계속사업이익 11 27 28 28 매입채무및기타채무 87 1,14 1,22 1, 중단사업이익 단기금융부채 2,8 2,785 2,75 2,85 당기순이익 11 27 28 28 기타유동부채 4 22 247 2 지배주주 255 2 218 2 비유동부채,754 4,4 4,471 4,5 비지배주주 5 1 2 5 장기금융부채 2,27,57,2,74 총포괄이익 2 41 72 42 기타비유동부채 757 75 75 77 지배주주 2 41 2 4 부채총계 7,14 8,581 8,745 8,4 비지배주주 51 4 11 2 지배주주지분 2,75,2,2 4,14 EBITDA 25 8 872 882 자본금 72 72 72 72 FCF -475-4 182 211 자본잉여금 85 8 8 8 EBITDA 마진율 (%).4 7. 7.2.7 이익잉여금 2,52 2,21 2,484 2,722 영업이익률 (%).2 4.1 4. 4.4 비지배주주지분 2,247 2,1 2,21 2,4 지배주주귀속순이익률 (%) 2. 2.4 1.8 2. 자본총계 5,221 5, 5,5, 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/12 12/1F 12/14F 12/F 12/12 12/1F 12/14F 12/F 영업활동으로인한현금흐름 85 4 78 4 P/E (x) 2.1 14.4 17.5 14.5 당기순이익 11 27 28 28 P/CF (x).1.2.8.7 비현금수익비용가감 52 58 4 584 P/B (x).5 2. 1. 1. 유형자산감가상각비 275 18 18 27 EV/EBITDA (x) 12. 1. 12.7 12.5 무형자산상각비 4 7 2 2 EPS ( 원 ) 17,2 18,471,1 18,244 기타 -2 7 - -4 CFPS ( 원 ),17 4,75 8,41,2 영업활동으로인한자산및부채의변동 -5-12 -12-12 BPS ( 원 ) 12,4 117,2 1,578 15, 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) -1-111 -12-5 DPS ( 원 ) 1,8 1,8 1,8 1,8 재고자산감소 ( 증가 ) -8-141 -12-2 배당성향 (%) 1..5 11..7 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 228 8 128 8 배당수익률 (%).5.7.7.7 법인세납부 -14-1 - -11 매출액증가율 (%) 51.1 11.2 11. 7.5 투자활동으로인한현금흐름 -1, -727-428 - EBITDA 증가율 (%) 44. -1..1 1.1 유형자산처분 ( 취득 ) -71-8 -4-5 영업이익증가율 (%).8-27.7 1.. 무형자산감소 ( 증가 ) -1-4 -4-4 EPS증가율 (%) -1.4 4.4-18. 2.5 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 117-4 매출채권회전율 ( 회 ) 8.... 기타투자활동 -142-7 52 54 재고자산회전율 ( 회 ) 8..1.2.1 재무활동으로인한현금흐름 45-21 -14 매입채무회전율 ( 회 ) 17. 1.1..7 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) 2 2-2 -7 ROA (%) 2. 2.1 1.7 2. 자본의증가 ( 감소 ) 72 ROE (%). 8.5.. 배당금의지급 -25-25 -25-25 ROIC (%) 5.2.5. 4.1 기타재무활동 47-254 -11-11 부채비율 (%) 1.8 11.7 4.7 147.4 현금의증가 78 7 11 유동비율 (%).2 87. 4. 11. 기초현금 47 557 54 순차입금 / 자기자본 (%) 82.5 1. 5.7 87.7 기말현금 557 54 75 영업이익 / 금융비용 (x).7 2. 2.8. KDB Daewoo Securities Research 5
Compliance Notice - 당사는자료작성일현재해당회사와관련하여특별한이해관계가없음을확인함. 본자료는당사홈페이지에게시된자료로, 기관투자가등제 자에게사전제공한사실이없음을확인함. 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않으며, 외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인함. - 투자의견분류및적용기준 ( 시장대비상대이익기준, 주가 (---), 목표주가 (===), Not covered( )) 매수 (2% 이상 ), Trading Buy(1% 이상예상되나주가에영향을주는변수의불확실성이높은경우 ), 중립 (±1 등락 ), 비중축소 (1% 이상하락 ) - 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. ( 원 ) CJ제일제당 5, 4,, 2, 1, 11. 12. 1. KDB Daewoo Securities Research