이슈 & 분석 2015-01 2015. 02. 11 DCF 적용시사용된할인율의적정성분석 - 자본시장법상합병및영업양수도등을중심으로 - 이은정
DCF 적용시사용된할인율의적정성분석 - 자본시장법상합병및영업양수도등을중심으로 - 이은정, 공인회계사, 경제개혁연구소연구위원현행자본시장법은합병이나영업양수도과정에서이루어지는자산 ( 주식 ) 가치평가방법을선택함에있어서평가법인들에게상당한재량을부여하고있다. 합병에있어서수익가치를계산해야하는경우 일반적으로공정하고타당한것으로인정되는모형을적용하여합리적으로산정 하도록되어있어다양한평가방법이허용되고있고, 영업양수도등의경우에도 대상자산의가치에대해외부평가기관의평가를받아야한다 고만되어있어특정한평가방법을정하고있지않다. 이에따라평가법인들은합병또는영업양수도등을하는경우많은경우현금흐름할인 (discounted cash flow) 모형을선택하여사용되고있는것으로나타났다. 본보고서는기업들이합병또는영업양수도등을위한자산 ( 주식 ) 가치평가방법으로서현금흐름할인모형을선택한경우어떻게할인율 (discount rate) 을계산하는지살펴보았다. 분석기간및대상은 2013 년 1 월부터 2014 년 12 월까지 2 년이고, 총 223 건중현금흐름할인법을사용한 167 건이다. 주지하는바와같이현금흐름할인모형에서사용되는할인율계산을위해서는무위험이자율, 시장위험프리미엄, 베타, 목표자본구조, 타인자본비용등다양한구성요소들을산정해야한다. 분석결과평가법인들은이들요소들을산정함에있어서매우다양한방법을사용하고있고, 때로는잘못된방법을동원하고있는것으로파악되었다. 예컨대, 무위험이자율은이론적으로장기국고채수익률이어야하는데일부평가법인에서는 3 년또는 5 년만기국고채수익률을사용한것으로나타났다. 평가대상은계속기업을가정하고있으므로무위험이자율은이론적으로장기국고채수익률을사용하는것이타당하나일부에서는 3 년또는 5 년만기국고채수익률을사용한것으로나타났다. 시장위험프리미엄의경우상당수의평가법인들이 Bloomberg 의추정치를그대로사용하고있는것으로나타났는데왜이추정치를사용하는지에대한아무런설명이없다. 또, 상당수의평가법인이비상장소규모회사에대해위험프리미엄을가중하고있는데일부사례에서는무려 10% 이상가중하는것으로나타났다. 현금흐름할인모형에서사용하는할인율은다양한구성요소들로이루어져있고, 이들구성요소들을산정하는방법이획일적으로미리정해져있는것이아니어서평가법인마다다양한방법을동원될수밖에없고, 이러한사실자체에대해서문제를삼을수는없다. 하지만, 사용되는다양한방법들이충분한근거없이사용되고있다면그만큼특정주주의이익을위해자의적으로사용될여지또한높다는것을의미하기때문에문제가될수있다. 현금흐름할인모형의객관성담보를위해할인율각구성요소에대한충분한근거제시가필요해보인다. 경제개혁연구소 2
I. 서론 1. 목적 현행 자본시장과금융투자업에관한법률 ( 이하 자본시장법 이라함 ) 은합병이나영업양수도과정에서이루어지는자산 ( 주식 ) 가치평가방법을선택함에있어서평가법인들에게상당한재량을부여하고있다. 합병에있어서수익가치를계산해야하는경우 현금흐름할인모형, 배당할인모형등미래의수익가치산정에관하여일반적으로공정하고타당한것으로인정되는모형 을적용하도록하고있으며, 중요한영업또는자산의양수또는양도, 주식의포괄적교환, 포괄적이전, 분할합병을하는경우 ( 이하 자산양수도등 이라함 ) 에도 대상자산의가치에대해외부평가기관의평가를받아야한다 고만되어있어특정한평가방법을정하고있지않다. 이에따라평가법인들은평가대상자산 1 을평가함에있어서그특성에적합한평가방법을자율적으로선택하고있다. 본보고서에서는합병및자산양수도등을위해평가대상자산을 현금흐름할인모형 (DCF법) 을사용하는경우를검토한다. 현금흐름할인모형은미래현금흐름을예측하고이를적정한할인율로할인하여가치를평가하는방법이므로미래현금흐름과할인율두가지요소가기업가치를결정한다. 본보고서에서는할인율의적정성에대해서만검토하기로한다. 2. 관련규정 (1) 합병 자본시장법시행령에따르면상장법인이상장법인과합병을하는경우두회사의주식가치는시가에의하며, 상장법인이비상장법인과합병하는경우상장법인은시가가자산가치에미달하는경우자산가치로할수있고, 비상장법인의경우자산가치와수익가치를가중산술평균하여주식가치를평가한다 ( 자본시장법시행령제 176 조의 5). 1 합병의경우합병회사또는피합병회사등회사가대상이될수있으며자산양수도등의경우는회사의 사업부일부, 주식등이대상이될수있어평가대상자산이라는용어를사용한다. 경제개혁연구소 3
증권의발행및공시등에관한규정시행세칙 ( 이하 시행세칙 이라함 ) 에서는 자산가치ㆍ수익가치의가중산술평균방법은자산가치와수익가치를각각 1 과 1.5 로하여가중산술평균 하도록하고있으며, 수익가치는 현금흐름할인모형, 배당할인모형등미래의수익가치산정에관하여일반적으로공정하고타당한것으로인정되는모형을적용하여합리적으로산정 하도록정하고있다. 과거시행세칙에서는 수익가치 계산함에있어서주당추정이익을자본환원율로나누어서계산하도록정하고있었으나, 2012 년 12 월개정된시행세칙에서는수익가치계산방식을현금흐름할인모형등평가모형을선택할수있도록 2 하였다. < 표 1> 현행법령상합병시주식가치평가방법합병주체주식가치평가상장법인 + 상장법인시가상장법인 : 시가 ( 단시가가자산가치에미달하는경우자산가치로가능 ) 비상장법인 : 본질가치법상장법인 + 비상장법인 ( 자산가치와수익가치의가중산술평균방법 ; 수익가치는일반적으로공정하고타당한것으로인정되는모형을적용하여합리적으로산정 ) (2) 자산양수도등 주권상장법인이 자산양수도등 을하는경우대상자산의가치에대해외부평가기관의평가를받아야한다 ( 자본시장시행령제 176 조의 6). 이경우특별히평가방법을정하고있지않으므로외부평가기관은각평가대상자산의특성에맞도록평가방법을선택할수있다. (3) 가치평가기준 자본시장법시행령에따르면외부평가기관은공인회계사법에따른회계법인, 2 금융감독원은 합병가액을엄격히정하고있어자율적인 M&A시장형성을저해하고있다는시장의지적이있었으며, 해외주요국의경우합병가액을합병당사자의협상에따라결정되도록하고있어비상장법인의수익가치산정방식을자율화한것 이라고설명하고있다. 금융감독원보도자료 (2012.10.24), 상장법인과합병하는비상장법인의합병가액산정기준계산 참조. 경제개혁연구소 4
신용평가회사그리고인수및모집사모매출의주선업무의인가를받은자만가능하다. 평가시준수해야하는기준은금융감독원이제정한 외부평가업무가이드라인 (2009.6) 과한국공인회계사회가제정한 가치평가서비스수행기준 (2008.8) 이있다. II. 연구내용 1. 연구대상및분석기간 (1) 분석대상회사및기간 분석대상은 2013.1.1~2014.12.31 기간에 합병및자산양수도등 을이유로 주요사항보고서 를공시한회사중평가대상자산의평가방법으로 현금흐름할인법 을선택한경우이다. 합병 의경우는수익가치를현금흐름할인법으로평가한경우를의미하며, 영업양수도등 의경우평가대상자산의가치를현금흐름할인법으로평가한경우로대상자산자체를현금흐름할인법으로평가한경우뿐아니라대상자산을본질가치법으로평가하면서수익가치를현금흐름할인법으로계산한경우, 대상자산은자산가치법등으로평가하였으나대상자산이보유하고있는유가증권을현금흐름할인법으로평가한경우등평가방법에있어서현금흐름할인법을사용한경우는모두포함하였다. 양당사회사 ( 합병의경우합병회사및피합병회사, 영업양수도의경우양도회사및양수회사 ) 가모두주요사항보고서를신고하고동일한대상자산에대해평가한경우비록동일한회계법인에의해동일한평가보고서가작성되었으나, 이들을별개의건으로고려하였다. 또한하나의보고서에여러개의대상자산을평가한경우 ( 예를들어 a 라는회사가 2 개의자회사를매각 ) 에도별개의건으로고려하였다 ( 즉위사례의경우현금흐름할인법을사용한경우는총 2 건임 ). (2) 분석대상이되는할인율구성요소 현금흐름할인법으로가치를평가하기위해서는대상자산에서발생하는미래 경제개혁연구소 5
현금흐름을예측해야하고, 동현금흐름을적정한할인율 ( 가중평균자본비용 ) 로 할인을해야한다. 이러한할인율을측정하기위해서는다음의요소가 필요하다. WACC [ 가중평균자본비용 (Weighted average cost of capital)) k e : 자기자본비용 (cost of equity) k d : 타인자본비용 (cost of debt) T c : 법인세율 E: 자기자본즉주식의총시장가치 D: 타인자본즉부채의총시장가치 k e : 자기자본비용 β : 주식베타 R f : 무위험자산수익률 (risk free rate) R M : 시장수익률 (market return) R M -R f : 시장위험프리미엄 (market risk premium) 위구성요소중본보고서의분석대상은무위험자산수익률, 시장수익률 ( 또는시장위험프리미엄 ), 베타, 타인자본비용그리고목표자본구조이다. 또한회사에따라 specific risk premium을별도로계산하는경우도있어이를포함하였다. (3) 분석의한계 본보고서는회사가공시한내용을기준으로주로외부평가기관의평가보고서를이용하여작성하였다. 따라서외부평가기관의평가보고서가불명확하게기재된경우도있을수있으나, 평가보고서에기재된내용을그대로이용하였다. 즉평가보고서에는자료의출처를 Bloomberg의 3 년만기국고채수익률 라고만기재하였으나, 실제는 Bloomberg에서 3 년만기국고채수익률의 3 년평균을사용했을수도있다. 경제개혁연구소 6
2. 연구결과 (1) 평가방법 분석대상기간중 부동산매매또는평가를하지않은경우 3 를제외하고주식또는대상자산 ( 이하평가대상자산이라함 ) 에대해가치평가를수행한경우는총 223 건이다. < 표 2> 에서보는바와같이총 223 건중현금흐름할인법을사용한경우는 167 건으로 74.89% 에해당되며, 이중평가대상자산을현금흐름할인법만으로사용한경우는 109 건으로 48.88% 에해당한다. 자산양수도등의경우에도총 137 건중 114 건이현금흐름할인법을사용했으며현금흐름할인법만사용한경우는 109 건 (79.56%) 이다. 이와같이현금흐름할인법이합병과자산양수도등에있어서가장널리사용되는평가방법임을알수있다. 전술한바와같이시행세칙변경 (2012.12) 으로기업들은합병때다양한방법으로수익가치를평가할수있다. 이에따라본질가치법으로평가한총 79 건중 53 건이수익가치평가에있어서현금흐름할인법을사용하여시행세칙변경이후수익가치평가에있어현금흐름할인법이가장널리사용되고있음을알수있다. < 표 2> 합병및자산양수도등에서사용된평가방법 ( 단위 : 건, %) 현금흐름할인법사용 기타 자산양수도합병계 건수비중건수비중건수비중 DCF 로평가 109 48.88 0 0.00 109 48.88 본질가치법- 수익가치만 DCF 법으로평가대상중일부만 DCF 사용 1 0.45 53 23.77 54 24.22 4 1.79 0 0.00 4 1.79 계 114 51.12 53 23.77 167 74.89 본질가치법 수익가치는이익할인법 4 1.79 26 11.66 30 13.45 자산가치법 7 3.14 0 0.00 7 3.14 상증세법 10 4.48 7 3.14 17 7.62 기타 2 0.90 0 0.00 20 8.97 계 23 10.31 33 14.80 56 25.11 총계 137 61.43 86 38.57 223 100 3 상장회사간의합병, 100% 자회사와의합병, 공개분양등 경제개혁연구소 7
(2) 무위험이자율 (risk free rate) < 표 3> 은무위험이자율의출처를보여주고있다. 현금흐름할인법을사용한 총 167 건중무위험이자율의출처가확인되는경우는 138 건이며, 이중 105 건 (76.09%) 이 Bloomberg 의자료를사용하였다. < 표 3> 무위험이자율출처 ( 단위 : 건, %) 영업양수도합병계건수비중건수비중건수비중 Bloomberg 61 44.20 44 31.88 105 76.09 금투협 5 3.62 5 3.62 10 7.25 증권거래소 2 1.45 0 0.00 2 1.45 한국은행 15 10.87 3 1.80 18 10.78 해외중앙은행등 ** 3 2.17 0 0.00 3 2.17 소계 86 62.32 52 37.68 138 100.00 출처없음 26 1 27 계 * 112 53 165 * 현금흐름할인법으로평가한총 167 건중 2 건은할인율결정에대한구체적인방법을 기재하지않아분석대성건수는총 165 건이됨 ( 이하동일 ) ** 해외소재의자산을평가하는경우대상국중앙은행등의자료를이용함 무위험이자율은이론적으로장기국고채수익률을사용해야한다. 하지만, < 표 4> 에서알수있듯이분석대상 165 건중사용한국고채의만기가확인되지않는경우가 68 건 4 으로전체의 41.21% 나된다. 또, < 표 4> 에서보듯이다양한만기의국고채가사용되고있음을알수있다. 이중만기 5 년의국고채수익률을사용하는경우가전체 (97 건 ) 의 48.45%(47 건 ) 으로가장많고, 만기 10 년의국고채수익률을이용한경우가 39.18% (38 건 ) 로그다음을잇고있다. < 표 4> 무위험이자율의기준이된국고채의만기 ( 단위 : 건, %) 영업양수도합병계건수비중건수비중건수비중 3 년 7 7.22 1 1.03 8 8.25 5 년 40 41.24 7 7.22 47 48.45 10 년 23 23.71 15 15.46 38 39.18 4 이러한경우예를들어평가보고서에는 Bloomberg 자료를사용하였습니다. 라고만기재되어있다. 경제개혁연구소 8
20 년 4 4.12 0 0.00 4 4.12 소계 74 76.29 23 23.71 97 100.00 알수없음 38 30 68 계 112 53 165 무위험이자율은이론적으로평가시점의국고채수익률을사용해야한다. 하지만 < 표 5> 에서알수있듯이 15 건의경우일정기간동안의평균국고채수익률을사용한것으로나타났다. 수익률이급격히변동하는경우가있고, 평가당시의사장상황이정상적이라고판단되지않는경우이와같이일정기간동안의평균국고채수익률을사용하는것이정당화될수있을것이다. 하지만 1 년이상또는심지어과거 10 년동안에걸쳐구한평균값을사용할경우평가당시의상황을반영할수없어타당한방법이라고할수없는데이러한경우가 14 건이나있는것으로나타났다. < 표 5> 무위험이자율산출을위해사용된기간 ( 단위 : 건, %) 영업양수도합병계건수비중건수비중건수비중 1 개월 1 6.67-1 6.67 1 년 3 20.00 4 26.67 7 46.67 2 년 2 13.33 0-2 13.33 5 년 3 20.00 0-3 20.00 10 년 2 13.33 0-2 13.33 계 11 73.33 4 26.67 15 100.00 (3) 시장위험프리미엄 (market risk premium) 또는시장수익률 (market return) < 표 6> 은시장위험프리미엄또는시장수익률 ( 이하 시장위험프리미엄등 이라함 ) 의근거를보여주고있다. 분석결과시장위험프리미엄등을직접계산하는경우가 40 건으로 24.39%, 그리고 Bloomberg 자료를인용하는경우가 118 건으로 71.95% 에달하고있어대부분 Bloomberg 자료를그대로인용하는것으로나타났다. Bloomberg자료를인용하는경우왜 Bloomberg를이용하였는지에대한이유를별도로기재하지않았다. 기타근거자료를이용하는경우는다음과같다. - 상장회사로주가를이용하여자기자본비용결정 - 에너지경제연구원의보고서상프리미엄으로고정 경제개혁연구소 9
- IESE Business School에서 Pablo Fernandez, Javier Aguirreamalloa and Pablo Linares가연구논문으로게재한 'Market Risk Premium and Risk Free Rate used for 51 countries in 2013' 에서제시하고있는한국의 Market Risk Premium을적용 - 미국의 Equity Risk Premium 적용 ( 출처 : Estimating Equity Risk Premium by Damodaran) - Ibbotson 최장기 (Ibbotson Associates, 2012.12), SMBC Nikko증권 < 표 6> 시장위험프리미엄등의근거 ( 단위 : 건, %) 영업양수도 합병 계 건수 비중 건수 비중 건수 비중 직접계산 35 21.34 5 3.05 40 24.39 Bloomberg 71 43.29 47 28.66 118 71.95 기타근거자료 5 3.05 1 0.61 6 3.66 소계 111 67.68 53 32.32 164 100.00 알수없음 * 3 0 3 계 114 53 167 * 자기자본비용계산근거를밝히지않아확인안되는경우 (2 건 ) 와근거를밝히지않은 경우 (1 건 ) 시장위험프리미엄등은과거장기간동안의시장수익률평균에서과거장기간동안의무위험수익률평균을차감함으로써계산된다. 주요사항보고서상공시된시장위험프리미엄등의추정기간을살펴보면 167 건중 54 건이추정기간을공시했다. 따라서총 167 건중추정기간이확인되지않는경우는 113 건이다. 추정기간이 30 년이상인경우가 14 건 (25.93%) 로가장많았으며그다음이 10 년 (12 건, 22.22%) 으로나타났다. 6 개월이하인경우도있는데이들은모두 Bloomberg를이용한경우 ( 예 : Bloomberg (2013 년 12 월 31 일기준과거 6 개월간국내평균시장프리미엄적용 )) 이었다. Bloomberg를이용한경우 (118 건 ) 중 98 건의경우가추정기간을기재하지않았으며이는대부분평가기준일의시장위험프리미엄을사용한것으로보인다. < 표 7> 시장위험프리미엄등의추정기간 ( 단위 : 건, %) 영업양수도 합병 계 건수 비중 건수 비중 건수 비중 6 개월이하 1 1.85 5 9.26 6 11.11 경제개혁연구소 10
1 년 ~2 년 7 12.96 4 7.41 11 20.37 5 년 7 12.96 0 0.00 7 12.96 10 년 12 22.22 0 0.00 12 22.22 10 년 ~ 30 년 3 5.56 1 1.85 4 7.41 30 년이상 11 20.37 3 5.56 14 25.93 계 41 75.93 13 24.07 54 100.00 표 7 에서 Bloomberg 를기준으로시장위험프리미엄을계산한 20 건을제외한 34 건을기준으로보면추정기간은최소 5 년이었으며가장많은추정기간은 30 년이상총 14 건 (41.18%) 이었으며그다음은 10 년 (12 건, 35.29%) 이었다. < 표 8> Bloomberg를기준으로사용한경우를제외한시장위험프리미엄등의추정기간 ( 단위 : 건, %) 영업양수도 합병 계 건수 비중 건수 비중 건수 비중 6 개월이하 0 0.00 0 0.00 0 0.00 1 년 ~2 년 0 0.00 0 0.00 0 0.00 5 년 4 11.76 0 0.00 4 11.76 10 년 12 35.29 0 0.00 12 35.29 10 년 ~ 30 년 3 8.82 1 2.94 4 11.76 30 년이상 11 32.35 3 8.82 14 41.18 계 30 88.24 4 11.76 34 100.00 한편, Bloomberg 에따르면시장위험프리미엄은 Expected market return rate Risk Free rate 으로계산된다. 또한 Expected market return rate 는과거 수익률이아닌배당할인모형 (dividend discount model) 을통해계산된다 5. 총 167 건중대상자산이한국소재인경우가 141 건이며이중구체적으로시장수익률을확인할수있는경우는 132 건이다. < 표 8> 은신고서상의시장수익률평균값을보여주고있다. 살펴보면직접계산한경우가 38 건으로평균시장수익률은 12.04% 이며, Bloomberg를이용한경우는 13.28% 로약 1.24%p의차이가있다. 이러한차이는 Bloomberg가채택하고있는 5 Internal rate of return (VM004) weighted by the market cap of each index member. This is a forward-looking (rather than historical) estimate of market return. The internal rate of return comes from the Dividend Discount Model (DDM) function, and is based on estimates from the Current Consensus (EEO) function for the first few years. After that, CRP uses a proprietary model for the growth years. 경제개혁연구소 11
배당할인모형에기인한것으로보인다. < 표 9> 시장수익률 * 평균 ( 단위 : 건, %) 영업양수도합병계 건수평균값건수평균값건수평균값 직접계산 33 11.96 5 12.57 38 12.04 Bloomberg 인용 46 13.23 46 13.34 92 13.28 IESE Business School 인용 1 10.13 1 9.47 2 9.8 * 신고서에서시장위험프리미엄만공시한경우시장위험프리미엄에무위험이자율을 합산하여계산함 (4) 베타 분석대상 167 건중베타값측정을위해유사상장회사를이용하는과정에서몇개의유사상장회사를이용하였는지확인이안되는경우가 23 건이며, 몇개의유사상장회사를이용했는지확인할수있는 130 건중 55.38% 인 72 건이 1~5 개의유사상장회사를이용하여베타값을추정하였다. 이중 4 개의유사상장회사를사용한경우가 19 건 (14.62%), 3 개의유사상장회사를사용한경우가 18 건 (13.85%) 으로나타났다. 또한 1 개의유사상장회사를이용한경우도 10 건 (7.69%) 으로나타났다. < 표 10> 베타값측정을위해사용한유상상장회사수 ( 단위 : 건, %) 영업양수도 합병 계 건수 비중 건수 비중 건수 비중 1~5 개 54 41.54 18 13.85 72 55.38 6 개 ~10 개 16 12.31 16 12.31 32 24.62 11 개 ~15 개 6 4.62 5 3.85 11 8.46 16 개 ~20 개 2 1.54 6 4.62 8 6.15 21 개 ~50 개 2 1.54 2 1.54 4 3.08 50 개이상 2 1.54 1 0.77 3 2.31 계 82 63.08 48 36.92 130 100.00 산업평균사용 3 0 3 기타 7 4 11 확인안됨 22 1 23 * 기타 : 평가대상회사, 양수자, 분할전회사의베타값등을사용 베타값측정을위한유사상장회사로외국기업까지포함한경우는 8 건이었다. 경제개혁연구소 12
또한일정기간동안의베타의평균을사용한경우는 23 건으로 5 년평균을 사용한경우가 14 건으로가장많았으며 3 년이 1 건, 2 년이 6 건그리고 1 년이 2 건이었다. (5) Specific risk 회계법인등평가자들은위험이높다고판단되는일부회사들에대해 specific risk premium이라는이름으로위험프리미엄을상향조정한다. 이경우조정은자기자본비용에반영되기도하고, 자기자본비용과타인자본비용을계산한후산출된가중평균자본비용 (WACC) 에반영되기도한다. 자기자본비용에반영하는경우 = R f + (R M -R f )* β+ Specific risk premium 가중평균자본비용에반영하는경우 = k e *E/V + k d *D/V*(1- T c ) + Specific risk premium Specific risk premium 을 자기자본비용에반영 한경우는총 80 건이며, 자기자본비용과타인자본비용계산후 반영한경우는총 6 건이다. 따라서전체현금흐름할인모형을적용한 167 건의 51.49%(86 건 ) 가추가적인 specific risk premium을반영한것이다. 자기자본에반영한경우 specific risk premium은최소 1%, 최대 10.96% 이며, 자기자본비용과타인자본비용계산후반영한경우는최소 2%, 최대 3.47% 이다. 자기자본에반영한경우 3%~5% 정도의 specific risk premium을반영한경우가총 45 건으로총 80 건의 56.25% 수준이다. 전체적으로봤을때 3% 의정도의 specific risk premium을반영한경우가총 20 건으로전체 86 건의 23.26% 이다. 가장높은 specific risk premium은 10.96% 로이에대해평가자는 Bloomberg 상의회사의 Beta값과시장위험프리미엄을이용하여자기자본비용을추정하였으며국내부문에서회사의위치및양도대상상표권의국내시장포지셔닝등을고려하여 Size Premium등을추가하였습니다 (Bills & Inflation 2011 Yearbook, Ibboston) 라고근거를제시하고있다. 경제개혁연구소 13
이외 10% 의 specific risk premium 을반영한경우는 2 건으로각각 비상장및 소규모를감안한위험프리미엄 그리고 Specific Risk Premium 이라고만 기재하고있어명확한근거없이자의성이너무많이개입된것으로보인다. < 표 11> Specific risk premium 분포 ( 단위 : 건, %) 자기자본비용에반영한경우 자기자본비용과타인자본비용계산후반영한경우 건수비중건수비중건수비중 1% 8 9.30% 0 0.00% 8 9.30% 1%~2% 1 1.16% 0 0.00% 1 1.16% 2% 10 11.63% 1 1.16% 11 12.79% 2%~3% 8 9.30% 1 1.16% 9 10.47% 3% 18 20.93% 2 2.33% 20 23.26% 3%~5% 14 16.28% 2 2.33% 16 18.60% 5% 13 15.12% 0 0.00% 13 15.12% 5% 이상 8 9.30% 0 0.00% 8 9.30% 계 80 93.02% 6 6.98% 86 100.00% 계 Specific risk premium 을반영하는경우 86 건중 20 건만구체적인근거를 제기하고있으며나머지는일반적인서술 ( 즉중소기업으로변동성을고려, 비체계적위험반영, 소규모비상장회사, 업종의특성등 ) 만제시하고있다. 구체적인근거를제시하는경우는다음과같다. - Ibbotson SBBI Valuation Yearbook의 SIZE PREMIUM CHOICES FOR SMALL FIRM VALUATION자료를이용하여산정 - 회사와같은비상장중소기업의경우시장위험프리미엄이외에추가적인위험요인을반영하는것이일반적입니다. 이에따라기업고유위험에대한프리미엄을 2.00% 가산하였습니다. 또한, 회사는대용기업에비해소규모인점을고려하여, 1926 년부터 2000 년까지의미국자본시장 (NYSE/AMEX/NASDAQ) 에서의기업규모군별이론적인 CAPM 자본비용과실제시장에서의요구수익률의차이에대한실증분석자료 ( 근거자료 : Valuation For M&A, Frank C. Evans & David M. Bishop 공저, 혹은 S&P 500, Ibbotson Associate) 를이용하여 2.62% 를가산 - Small stock premium /2013 Ibbotson SBBI 경제개혁연구소 14
- Morningstar 출판 Risk Premia에서제시된 Micro-Cap 업체에대하여가산되는적정할인율 - Specific Risk Premium을 2.78% (1926 년부터 2000 년까지의미국자본시장에서의기업규모군별이론적인 CAPM 자본비용과실제시장에서의요구수익률의차이에대한실증분석자료. VALUATION FOR M&A', Frank C. Evans & David M. Bishop 공저 - BBB 3 년만기사모사채금리 (9.02%) 와 AA- 3 년만기사모사채금리 (3.38%) 차이를 specific risk premium으로추가적으로반영 - 2012.01.02~2012.06.30 동안의 10 년물 USA Government Bonds(T-bond) 스프레드변동률적용 (6) 타인자본비용 타인자본비용의경우현재차입자본의가중평균이자율을사용한경우가 86 건 (51.5%) 로가장많았으며, 무부채기업을가정한경우가 40 건 (23.95%) 그리고회사의신용등급을기준으로결정한경우가 18 건 (10.78%) 이었다. 기타의경우는한계차입이자율, 과거일정기간동안의가중평균이자율, 예상이자율등을사용한경우이다. < 표 12> 타인자본비용결정방식 ( 단위 : 건, %) 영업양수도 합병 계 건수 비중 건수 비중 건수 비중 무부채 28 16.77 12 7.19 40 23.95 현재의가중평균이자율 63 37.72 23 13.77 86 51.50 회사의신용등급기준 8 4.79 10 5.99 18 10.78 기타 15 8.98 8 4.79 23 13.77 계 114 68.26 53 31.74 167 100.00 (7) 목표자본구조 목표자본구조는동종업종의자본구조를이용한경우 6 가 71%(42.51%), 현재의자본구조를이용한경우가 44 건 (26.35%) 그리고목표자본구조를설정한경우가 39 건 (23.35%) 로나타났다. 6 일반적으로베타값을결정할때사용된대용기업을사용함 경제개혁연구소 15
기타에는합병상대회사의자본구조를이용하거나, 회사및대용기업의평균 부채비율을이용하는경우, 그리고일정기간동안회사또는대용기업의평균 부채비율을이용하는경우등이있다. < 표 13> 목표자본구조결정방식 ( 단위 : 건, %) 영업양수도 합병 계 건수 비중 건수 비중 건수 비중 동종업종의자본구조 41 24.55 30 17.96 71 42.51 목표자본구조설정 35 20.96 4 2.40 39 23.35 현재의자본구조 29 17.37 15 8.98 44 26.35 기타 9 5.39 4 2.40 13 7.78 합계 114 68.26 53 31.74 167 100.00 III. 결론 현금흐름할인모형에서사용하는할인율은다양한구성요소들로이루어져있고, 이들구성요소들을산정하는방법이획일적으로미리정해져있는것이아니어서평가법인마다다양한방법을동원될수밖에없고, 이러한사실자체에대해서문제를삼을수는없다. 하지만, 사용되는다양한방법들이충분한근거없이사용되고있다면그만큼특정주주의이익을위해자의적으로사용될여지또한높다는것을의미하기때문에문제가될수있다. 현금흐름할인모형의객관성담보를위해할인율각구성요소에대한충분한근거제시가필요해보인다. 경제개혁연구소 16