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1 연구보고 IT중소벤처의 경쟁력 강화를 위한 M&A활성화 방안 연구 정진한/김창완/김성민/김민식

2 서 언 1 서 언 IT중소벤처의 인수합병(M&A)은 최근 IT산업환경의 급속한 변화에 대응하고 중 소벤처의 경쟁력을 개선하기 위한 주요한 대응전략으로 고려되고 있습니다. 국내 IT산업에서는 기업간 경쟁이 심화되고 산업의 성숙화로 인해 성장이 둔화되고 있으 며, 또한 국외에서는 버블붕괴이후 반도체 및 네트워크장비, 소프트웨어 등 다양한 분야에서 거대기업들의 M&A와 전략적 제휴가 활발히 진행되고 있는 실정입니다. 이러한 국내외 환경변화는 국내 IT 중소벤처의 생존 및 성장환경을 악화시키고 있 어 이에 대한 대응방안 마련이 절실해지고 있습니다. 이런 환경에서 IT중소벤처 M&A는 해당기업의 지배구조 및 보완적 재원확보를 통해 경쟁력을 개선할 수 있는 효과적인 전략으로 인지되고 있습니다. 그러나 M&A시장에서 존재하는 불확실성과 다양한 요인들은 IT중소벤처의 M&A 유인을 저해하고 경쟁력 개선에 대한 높은 위험들을 야기하고 있습니다. 특히 M&A 시장에서 IT중소벤처간 정보비대칭, 회계정보에 대한 불신감, 가치평가체계에 대한 낮은 신뢰도, 그리고 사후적인 통합의 어려움 등은 IT중소벤처의 M&A를 통한 경쟁 력 향상의 높은 불확실성을 야기하는 주요 요인들로 인식되고 있습니다. 이러한 저 해요인들은 IT중소벤처가 지식기반산업(knowledge-based industry)에 속하고 비물질 적 재원 비중이 높은 특성에 기인하고 있음에 따라, 이러한 특성을 고려한 M&A연 구의 필요성이 제기되어 왔습니다. 본보고서는 IT중소벤처 M&A 유인과 실효성에 대한 연구를 수행하고 IT중소벤처 M&A활성화를 위한 시사점 및 정책방향을 도출하고 있습니다. 먼저 IT중소벤처 M&A에 대한 기존 이론적 논의를 기반으로 코스닥 IT중소벤처 M&A현황 및 주요 사례, 그리고 M&A기업의 성과를 살펴보았습니다. 따라서 본 연구에서 활용된 자료 와 결과들은 향후 IT중소벤처 M&A통계구축 및 정책수립의 기초자료를 제공할 것

3 2 으로 기대합니다. 또한 IT중소벤처의 특성을 반영한 M&A유인 및 실효성에 관한 이 론적 고찰을 수행하고, 코스닥 IT중소벤처에 대한 설문조사 분석을 통해 IT중소벤 처 M&A의 유인 및 저해요인을 파악하고 있습니다. 마지막으로 본보고서는 앞선 논의에서 제시된 주요 저해요인들과 관련하여, 가치평가 및 M&A중개시장과 관련 된 문제점들과 그에 대한 개선방향을 도출하려 하였습니다. 특히 현재 진행중인 IT 기술가치평가 및 IT M&A 중개기능 지원과 관련된 이슈들을 살펴보고 해외주요국 사례를 고찰하여 M&A활성화를 위한 시사점 및 개선방향을 제시하고 있습니다. 본 연구보고서는 본 연구원의 정진한, 김창완 박사와 김민식 연구원, 그리고 한양 대 경영학부 김성민 교수에 의해 작성되었습니다. 저자들은 연구에 많은 조언을 해 주신 M&A포럼의 김종태 소장, KOIVA의 박희동과장과 설문조사를 담당했던 KRG 및 관계자께 감사를 드리고 있습니다. 마지막으로 본 연구보고서가 IT중소벤처 경 쟁력제고를 위한 M&A활성화 정책을 수립하는데 충분히 활용되기를 바랍니다. 또 한 연구의 보완과 발전을 위해서 독자들의 많은 의견을 부탁드립니다. 2007년 12월 정보통신정책연구원 원 장 석 호 익

4 요약문서 언 3 목 차 서 언 1 요약문 9 제 1 장 서 론 23 제 2 장 IT중소벤처 M&A와 경쟁력 제고 26 제 1 절 M&A의 개념, 유형 및 효과 M&A의 개념 M&A유형 결합형태와 시너지 효과 28 제 2 절 IT중소벤처 M&A와 경쟁력강화에 대한 이론적 검토 공급측면의 보완적 재원 및 외적 지식의 결합 수요측면의 네트워크 강화 및 시장지배력 확대 거래 비용 및 정보 비대칭 완화 33 제 3 장 코스닥 IT중소벤처 M&A현황, 사례 및 성과 35 제 1 절 M&A현황과 사례 M&A현황 세부 분야별 M&A사례 및 특징 38 제 2 절 M&A의 효과 기업합병 효과 측정 방법론 연구방법 및 분석대상 합병전후의 성과 비교 50 제 4 장 IT중소벤처 M&A유인 및 실효성관련 저해요인 56

5 4 제 1 절 M&A유인 및 저해요인에 대한 이론적 논의 M&A거부감 및 소유의식 기업가치의 불확실성과 중개기관 사후적 통합노력(Post-Integration)과 도덕적 해이 요약 및 시사점 80 제 2 절 코스닥 IT중소벤처 M&A 실효성 및 저해 요인에 대한 설문결과 개요 및 대상 설문결과1: IT중소벤처인의 M&A에 대한 거부감 설문결과2: 중개기관 활용과 M&A실효성 요인 설문결과3: 사후적 통합 및 M&A관련 애로요인 요약 및 시사점 97 제 5 장 가치평가 및 M&A중개시장 문제점 및 개선방향 100 제 1 절 가치평가의 문제점 및 개선방향 기업가치평가방법 및 문제점 IT 기술가치평가 가이드북 주요내용 및 평가 해외가치평가시장 사례 시사점 및 개선방향 127 제 2 절 M&A중개시장 및 펀드현황, 문제점 및 개선방향 국내 M&A중개시장 및 펀드 현황과 문제점 IT 및 비IT분야 협회/정부 M&A지원 기관 해외 투자은행 및 M&A중개기관 시사점 및 개선방향 159 제 6 장 결론 및 정책적 시사점 163 참고문헌 166 부 록 172

6 요약문서 언 5 표 목 차 <표 2-1> M&A유형 27 <표 2-2> 기업결합유형과 M&A효과 29 <표 3-1> 코스닥 기업 M&A현황 36 <표 3-2> 제조 서비스부문별 코스닥 기업 M&A현황 36 <표 3-3> 코스닥 IT중소기업간 M&A현황 37 <표 3-4> 코스닥 IT기업과 비 IT기업간 M&A유형 38 <표 3-5> 정보통신기기 및 장비 분야 M&A사례 39 <표 3-6> 반도체 및 IT부품분야 M&A사례 40 <표 3-7> SW 및 기타 IT서비스 분야 M&A사례 41 <표 3-8> 합병당시 기업의 규모 51 <표 3-9> 합병 당시 기업의 수익성 51 <표 3-10> 합병이후 성장성 지표 추이 52 <표 3-11> 합병이후 수익성 지표 추이 53 <표 3-12> 합병이후 수익성(중간값)의 변화 추이 55 <표 4-1> 조사대상업체 분포 83 <표 4-2> 조사대상 및 M&A경험 기업 분포 84 <표 4-3> 기업의 매각 가능 여부 85 <표 4-4> M&A필요성과 M&A대상 가능 여부 87 <표 4-5> 인수기업업종별 M&A효과 88 <표 4-6> M&A유형에 따른 M&A효과 89 <표 4-7> M&A목적에 따른 M&A효과 90 <표 4-8> M&A이전관계에 따른 M&A효과 90

7 6 <표 4-9> 컨설팅 활용 여부에 따른 M&A효과 91 <표 4-10> M&A계획에 대한 응답 현황 93 <표 4-11> 통합과정에서의 애로요인 96 <표 5-1> 비상장기업의 가치평가방법별 특징 103 <표 5-2> 기술수명주기표 예시 - 차세대 이동통신 107 <표 5-3> 코스닥 시장 IT 14개 기술군별 WACC 110 <표 5-4> 규모 위험 프리미엄 평가 111 <표 5-5> 지식자산 위험 프리미엄 111 <표 5-6> 기술별 중요도 예시 - 디지털 콘텐츠 분야 113 <표 5-7> 표준산업분류 소분류에 따른 산업기술요소 분석 요약 114 <표 5-8> 기술수명 및 시장환경에 따른 적정할인율 117 <표 5-9> 기술 위험도에 따른 할인율 118 <표 5-10> 투자 은행의 주요 업무 130 <표 5-11> 03~ M&A재무자문기관의 국내 M&A거래 현황 131 <표 5-12> 03~ 국내 M&A재무자문기관의 M&A거래 현황 132 <표 5-13> 기업구조조정전문회사(CRC) 등록 현황 133 <표 5-14> 기업구조조정전문조합(CRC조합) 현황 133 <표 5-15> 출자금 규모별 CRC 조합 분포 134 <표 5-16> CRC 및 CRC조합 연도별 투자 현황 134 <표 5-17> PEF와 사모 M&A펀드 비교 137 <표 5-18> 사모투자전문회사(PEF) 등록 현황 138 <표 5-19> 사모 M&A펀드 등록 현황 140 <표 5-20> 사모 M&A펀드 운용주체별 분포 141 <표 5-21> 운용 규모별 사모 M&A펀드 분포 141 <표 5-22> 06년 주요 해외투자은행들의 M&A관련 수수료 수입 순위 150 <표 5-23> 세계 중규모 M&A시장에서 M&A자문기관의 거래 현황 151

8 요약문서 언 7 <표 5-24> 거래규모별 브로커의 M&A 자문 비중 153 <표 5-25> 미국 비즈니스 브로커 협회 현황 154 <표 5-26> 06년 일본 평균 M&A거래규모별 M&A자문기관 활용 현황 155 <표 5-27> 06년 일본 50백만달러 이하 M&A거래관련 상위 10대 자문기관 156 <표 5-28> 일본 상공회의소와 연계된 M&A전문 중개기관 157

9 8 그 림 목 차 [그림 4-1] 세부분야별 조사대상 분포 83 [그림 4-2] 세부분야별 M&A경험기업 분포 84 [그림 4-3] 매각대상 거부요인별 비중 86 [그림 4-4] M&A계획이 없는 원인 93 [그림 4-5] M&A추진과정에서의 애로요인 94 [그림 4-6] M&A가 성사되지 못한 원인 95 [그림 4-7] M&A효과가 기대이하로 나타난 주요 요인 96 [그림 4-8] M&A활성화 필요요건 97 [그림 5-1] 기업유형별 CRC 투자 비중 136 [그림 5-2] IT M&A지원센터 운영체계 145 [그림 5-3] 벤처 M&A지원데스크 지원 절차 및 범위 146 [그림 5-4] 부품소재 글로벌 M&A데스크 활동 개요 148 [그림 5-5] 06년 주요투자은행의 세계 M&A시장 점유율 149 [그림 5-6] M&A자문기관의 세계 10백만달러 이하 M&A시장 점유율 152 [그림 부록 2-1] Hansen(1987)모형에서 최적 M&A계약 결정 180 [그림 부록 2-2] 정보비대칭 및 도덕적해이하에서의 최적 M&A계약 결정 180

10 요약문 9 요 약 문 1. 연구배경 및 필요성 IT중소벤처의 M&A는 최근 IT산업환경의 급속한 변화에 대응하고 중소벤처의 경 쟁력을 개선하기 위한 주요한 대응전략으로 인식되고 있다. 국내에서 IT기업간 경 쟁 심화와 IT산업 성장 둔화는 내수 및 완성품수요에 대한 의존도가 높은 국내 IT중 소벤처의 생존 가능성을 악화시키고 있다. 또한 버블붕괴이후 국제적으로 거대 IT 기업들을 중심으로 M&A와 전략적 제휴가 활발히 진행되고 있어 틈새 및 해외시장 진출을 통해 성장을 도모하는 국내 IT중소벤처의 입지가 더욱 약화되고 있는 실정 이다(정보통신연구진흥원, 2006). 이런 환경에서 M&A는 IT중소벤처가 국내외 환경 변화에 적절히 대응하고 경쟁력을 향상시킬 수 있는 적극적인 대응 전략으로 고려 되고 있다(정보통신부, 2006a). 또한 IT중소벤처 M&A는 해당 기업의 경쟁력을 제고 할 뿐 아니라, 성장잠재력이 없거나 경영능력이 결여된 한계기업(인)들의 자율적인 퇴출을 유도(Exit option)함으로써 투자회수 다각화를 유인하는 추가적인 기능을 수 행할 수 있다. 그러나 국내에서는 M&A에 대한 많은 저해요인들과 M&A효과에 대한 높은 불확 실성이 존재하고 있어 IT중소벤처의 효과적인 M&A 유인을 위한 연구의 필요성이 제기되어 왔다. IT중소벤처는 지식집약적 산업에서 사업을 영위하고 비물질적 재원 의 비중이 높은 특성을 가지고 있어, M&A과정에서 회계 및 기업가치에 대한 불확 실성 등 적지 않은 위험 요소들을 내포하고 있다. 따라서 IT중소벤처 M&A에 대한 심도 있는 연구의 필요성이 제기되고 있으며, 특히 IT중소벤처 M&A환경 및 실효성 에 영향을 미치는 요인과 저해요인들을 파악함으로써 실효있는 M&A유인을 위한 시사점 및 정책방향 도출의 필요성이 강조되어 왔다.

11 10 2. 연구목표 본 보고서는 IT중소벤처의 M&A현황, 유인 및 실효성, 그리고 M&A와 관련된 주 요 이슈에 대한 분석을 통해, 실효성있는 M&A활성화를 위한 시사점 및 정책방향을 도출하는 것에 목표를 둔다. 먼저 IT중소벤처 M&A에 대한 기존 연구들을 바탕으 로, 코스닥 IT중소벤처의 현황 및 특징, 주요사례들을 정리하고 M&A를 경험한 IT 기업들의 성과를 분석한다. 두 번째로, IT중소벤처 M&A유인 및 실효성에 미치는 요인들과 관련하여 이론적 논의를 정리하고 설문 분석을 통해 정책적 시사점을 도 출하려 한다. 이론적 논의에서는 IT중소벤처(인)의 M&A에 대한 거부감, 기업가치 의 불확실성과 사후적인 통합비용을 중점으로 기존의 이론적 논의를 정리하고 간단 한 이론적 모형을 이용해 저해요인들이 미치는 영향을 분석한다. 이러한 이론적 논 의를 기반으로 설문분석에서는 실제 IT중소벤처 M&A에서 나타난 저해요인들을 파 악하고 유인 및 실효성에 어떤 영향을 미치는지를 분석하여 시사점을 도출한다. 세 번째로, M&A환경에서의 주요 이슈인 IT중소벤처 가치평가 및 M&A중개시장과 관 련된 현황과 문헌분석을 통해 문제점을 파악하고 해외사례 및 정책을 검토하여 IT 중소벤처 M&A활성화를 위한 시사점 및 정책방향을 도출하고자 한다. 3. 주요 연구내용 가. IT중소벤처 M&A현황, 사례 및 성과 IT중소벤처 M&A현황 부분에서는 2000년부터 2007년 6월까지 발생한 코스닥 IT 중소기업 및 비 IT기업의 M&A를 정리하고 특징 및 주요사례들을 파악하였다. 이 분석에서는 금감원공시 합병자료를 이용하였으며, 표준산업분류(KSIC) 및 정보통 신산업 특수분류 등을 기준으로 IT/비IT와 IT산업내 정보통신기기 및 장비, 반도체 및 IT부품, S/W 및 기타 IT서비스, 통신서비스 분야로 구분하여 현황을 파악하였다.

12 요약문 11 분석결과에서는 IT중소벤처관련 M&A가 전체 코스닥 중소기업 M&A에서 높은 비중을 차지하고 있으며, 각 분야별로는 수평 및 수직적 M&A사례들이 두드려졌다. IT관련 M&A는 전체 코스닥 중소기업 M&A에서 약 69%를 차지하였으며, 산업 및 세부 분야별로는 IT기업간 M&A와 SW 분야 기업관련 M&A가 각각 높은 비중을 차 지하였다. IT관련 M&A의 경우, 연도별 M&A건수가 00년 이후 점차 감소하였으나, 04년부터 점차 증가하는 추세를 보였다. 유형별로는 수평적 M&A가 39건으로 가장 높은 비중을 보였으며, 그 중에서 S/W 및 기타 IT서비스분야내 기업간 M&A가 28 건으로 높은 비중을 차지하였다. IT중소벤처 M&A사례에서는 대형화 및 전문화 혹 은 IT분야내 신사업 진출을 위해 M&A를 추진한 기업들이 두드려졌다. 정보통신기 기 및 장비분야에서는 가치사슬과 관련된 수직적결합이나 유사한 품목을 생산하는 기업간 결합이 주요 사례를 이루었으며, 반도체 및 IT부품분야에서는 일반 IT부품 기업이 보다 전문화된 부품을 생산하는 기업의 합병이나 생산공정과 관련된 기업간 결합 사례들이 대부분이었다. 또한 SW 및 IT서비스에서는 SI기업간 결합과 솔루션 개발기업과 IT서비스기업간 결합사례가 두드러졌다. M&A성과는 2000~2002년 M&A중에서 IT중소벤처가 인수주체인 경우를 대상으 로 분석하였으며, 평균적으로 IT중소벤처의 경쟁력개선 효과가 나타나기에는 3~4 년 정도의 기간이 소요되는 것으로 나타났다. 대상선정에서는 합병의 가시적 성과 가 나타나기 위해서는 대체로 4~5년의 기간이 필요하였으며, 8개 사례만이 이 조 건을 만족하였다. 따라서 샘플 수의 제약으로 분석결과를 일반화할 수 없는 한계가 존재하나 분석결과는 다음과 같은 몇 가지 정보를 제공한다. 첫째, M&A이전에 피 인수기업의 수익성은 인수기업에 비해 매우 낮은 상황은 아니었던 것을 나타났다. 그러므로 샘플내 IT 중소기업합병은 경영실적이 부진한 기업을 대상으로 하는 다소 적대적인 합병이라기보다는 상호간 이해관계에 기반을 둔 우호적 합병이라고 생각 된다. 둘째, 인수기업의 규모가 피인수기업에 비해서 월등히 큰 것으로 나타났다. 이 것은 일반적인 합병사례에서 관찰되는 현상으로, IT 중소기업합병에서도 적용된다 는 것을 의미한다. 셋째, 합병이후 초기 수익성은 다소 낮았으나, 시간이 경과함에

13 12 따라 향상되어 4년이후 산업의 평균 수익성을 초과하는 경향을 보였다. 이러한 경 향은 합병의 시너지 효과가 나타나려면 3~4년 정도의 시간이 필요한 것으로 생각 되며, 특히 합병초기에 합병 및 사후적 통합과정에서 물질적 혹은 비물질적 비용이 많이 발생하는 것으로 판단된다. 나. IT중소벤처 M&A 유인 및 실효성에 미치는 요인 및 저해요인 1) 이론적 논의 이론적 논의에서는 IT중소벤처인의 높은 소유의식, 기업가치평가에 대한 문제와 사후적 통합과정에서 어려움 등을 중점으로 논의하였다. M&A에 대한 거부감 및 소유의식은 사전적 M&A결정에 있어 높은 저해요인인 동시에 사후적인 시너지 창출에 부정적인 영향을 미칠 수 있다. M&A에 대한 거부 감은 IT중소벤처인의 소유의식 혹은 적대적 M&A에서 기업의 구조조정 및 피고용 자들에 대한 해고 가능성에 따른 저항에 의해 야기될 수 있다. 이러한 소유의식은 M&A과정에서 M&A에 대한 거부감 및 가격압력으로 작용함에 따라 직접적인 저해 요인으로 작용할 수 있다. 반면 소유의식은 의사결정 혹은 권한(autonomy or control potential), 성취감(amenity) 등과 연관될 수 있으며(Demsetz and Lehn, 1985), 기업가 적 정신에 근간을 둔 IT중소벤처인의 소유의식은 자기고용을 통한 유연성 및 주체 성(flexibility and autonomy of self-employment), 독자적 아이디어의 추구, 능력 개발 통한 성취감(skill utilization) 등 (Blanchflower and Oswald 1992, Benz 2006)으로 표 출될 수 있다. 이러한 IT중소벤처인의 소유의식은 독립 기업의 물질적(설비 및 시설 등)혹은 비물질적(인적자본, 지적재산, 마케팅, 광고 등) 가치를 향상시키는 유인을 제공할 수 있다. 결과적으로 IT중소벤처의 M&A는 지배 및 소유구조를 변화시킴에 따라, M&A에 따른 가치증가분이 소유의식으로 인한 한계가치보다 높은 경우에만 M&A가 유효할 것으로 판단된다. 다음으로 기업가치의 불확실성으로 인한 비용은 중개기관을 활용함으로써 감소될 수 있으나, 중개기관의 개입에 따른 추가적인 비용이 발생할 수 있다. 기업가치의 불

14 요약문 13 확실성은 M&A과정에서 잠재적 인수합병기업에게 거래 및 정보비용을 야기할 수 있 으며(Lemon Market), 사후적인 시너지실현에 영향을 미칠 수 있다(이경원, 2001). 이 러한 불확실성에 따른 비용은 투자은행, 컨설팅기업 등 M&A중개기관을 활용함으로 써 감소될 수 있는데, 이는 M&A중개기관이 M&A과정에서 탐색, 실사 및 사후적 모 니터링 기능을 보다 효율적으로 수행할 수 있기 때문이다(Servaes and Marc, 1996). 그러나 M&A중개기관은 잠재적 M&A기업과의 계약하에서 자신의 수익극대화를 추 구함에 따라, M&A기업에게 높은 중개수수료 혹은 피인수기업 가치이상의 프리미엄 지불 등의 추가적인 비용을 야기할 수 있다(Kesner, Shapiro and Sharma, 1994). 따라 서 M&A중개기관의 개입으로 인해 발생하는 비용이 상대적으로 높은 경우, M&A중 개기관에 의한 컨설팅 및 자문지원은 바람직하지 않을 수 있다. 즉 잠재적인 M&A기 업간 교류 및 거래가 활발하거나 IT산업내 동종 혹은 유사한 사업을 영위하는 경우 에는 중개기관의 개입이 바람직하지 않을 수 있음을 의미한다. 세 번째로, 지식, 인적 재원 및 조직체계 등 비물질적 요인들의 사후적 통합정도 가 IT중소벤처의 시너지실현 및 잠재적인 M&A결정 및 계약에 영향을 미칠 수 있 다. 예를 들면, 피인수기업의 체화된 지식의 이전과 공유는 IT중소벤처 M&A효과에 높은 영향을 미칠 수 있으며, 통합정도는 인수 및 피인수기업간 인적자원의 특성, 사업범위 및 연관 정도와 사후적 조직형태에 따라 결정되어야 한다(Bresman, Birkinshan and Nobel, 1999, Brodt and Knoll, 2004 등). 또한 조직적 통합과정에서 기 업내 서로 다른 의사소통과 보상 및 인센티브체계의 조화(Datta, 1991), 문화적 차이 (Hitt, Harrison and Ireland, 2001) 등의 요소들이 시너지 창출에 영향을 미칠 수 있다. 따라서 인수기업이 피인수기업 경영자 및 고용자에게 부적절한 인센티브를 제공할 경우, 인수기업은 사후적 통합과정에서 피인수기업 고용자들의 도덕적 해이(moral hazard)위험을 유발할 수 있으며 기대되는 시너지 창출을 저해하는 결과를 낳을 수 있다. 이러한 피인수기업의 기회주의적 행동(post-M&A behavior)으로 인한 추가적인 비 용의 존재는 M&A계약 및 기업들의 전략 결정 모형을 통해 분석될 수 있다. 모형에

15 14 서는 시너지 실현이 인수 및 피인수기업의 사전적 가치(ex-post valuation)뿐만 아니 라(Hansen, 1987) 사후적인 통합 노력(ex-post integration effort)에 의존할 수 있음을 고려하였다. 따라서 잠재적 인수기업은 사전적인(ex-ante) 가치의 불확실성과 사후 적인 도덕적 해이(ex-post moral hazard)로 인한 이중적 위험에 직면함에 따라, 초기 가치가 높은 기업만을 인수합병하거나 혹은 추가적인 정보비용(Information rent)을 지불하는 비효율성을 야기할 수 있다. 또한 이러한 계약 결정은 시너지의 크기, 가 치실현의 확률, 피인수기업의 초기가치 등에 의존하고, 사전적 가치의 불확실성이 낮은 경우에도 피인수기업 고용인들의 도덕적해이로 인해 시너지창출이 가능한 피 인수기업을 대상에서 제외하는 비효율성을 확대하는 결과를 가져올 수 있다. 이러 한 결과는 IT중소벤처 M&A에서 기업간 교류가 활발하거나 동종품목을 생산하는 M&A의 경우처럼 기업가치의 불확실성이 높지 않은 경우에도 불구하고, 사후적 통 합관리의 실패가 M&A기업의 시너지창출을 좌우할 수 있음을 암시하고 있다. 2) 설문결과 설문에서는 앞서 제기된 이론적 논의를 기반으로 코스닥 IT중소벤처 128개 기업 을 대상으로 M&A과정에서의 애로요인들을 파악하고, 그 중에서 M&A경험이 있는 66개 기업을 대상으로 각 행태별 M&A추진 효과를 비교하였다. 먼저 매각 가능성에 대한 높은 반감을 보인 IT중소벤처는 독자적인 경영을 선호 하는 것으로 나타났으며, 뚜렷한 목적의식을 가진 M&A가 경쟁력을 개선하는 가능 성이 높음을 나타내었다. 특히 M&A에 대한 경험이 없는 벤처/이노비즈 기업들이 피인수대상 가능성에 대해 강한 거부감을 보였으며, 이러한 결과는 해당 기업들이 기업가정신 및 독자적 경영을 통한 성장에 중점을 두고 있다는 점을 반영하고 있다. 반면 M&A필요성에 대한 인식이 있는 경우, M&A경험 기업 혹은 벤처/이노비즈 기 업들은 인수대상이 되는 것에 대한 거부감이 비교적 낮게 나타났다. 또한 설문에서 는 보완적 기술 및 경영재원 확보의 목적을 가진 M&A가 경쟁력을 개선한 비중이 높게 나타났는데, 이는 뚜렷한 목적을 가진 기업간 M&A가 보다 효과적임을 암시하 고 있다.

16 요약문 15 두 번째로 M&A과정에서 신뢰성 있는 가치평가체계 구축의 필요성이 지적된 반 면, 산업연관 관계 혹은 거래관계가 높은 기업간 M&A의 경우 가치의 불확실성이 비교적 낮게 나타남을 보였다. 전체기업들은 M&A계획 및 과정에서의 애로요인으 로 기업가치에 대한 불신과 실사의 어려움을 지적하였으며, 활성화를 위한 필요요 건으로 신뢰 가능한 평가체계의 구축을 가장 시급한 과제로 지적하였다. 또한 M&A 실효성 측면에서 사전적으로 일시적 거래 및 전략적 제휴관계에 있었던 기업간 M&A 와 수평적 혹은 수직적 M&A의 경우에서 경쟁력을 확보한 비중이 높음을 보였는데, 이는 긴밀한 관계에 있거나 산업연관관계가 있는 기업간 M&A의 경우, 정보의 불확 실성이 높지 않아 효과적인 시너지 창출이 가능했음을 나타내고 있다. 또한 M&A중 개기관 활용여부와 실효성간 관계에서는 활용하지 않은 기업들이 활용한 기업들에 비해 경쟁력을 개선한 비중이 높았는데, 활용하지 않은 M&A의 경우 기업간 사전적 인 거래관계 혹은 산업적 연관관계가 높게 나타났다. 이러한 분석결과는 이론적 논 의처럼, IT중소벤처 M&A기업간 교류가 활발하거나 유사한 품목을 생산하는 경우 에는 중개기관의 개입이 보다 높은 비용을 발생시킬 수 있음을 암시하고 있다. 세 번째로 사후적 통합과정이 시너지 실현 여부에 중요한 영향을 미치고 있으며, 특히 문화 및 의사소통의 격차해소, 적절한 인센티브 제공이 주요함을 나타내었다. 설문에서 M&A후 기대이하의 효과가 야기된 기업들(19.7%)은 통합과정의 어려움을 주요요인으로 지적하였다. 또한 M&A경험이 있는 전체 66개 기업들은 통합과정 중 문화차이 및 의사소통의 어려움과 피고용인 승계를 주요한 애로 요인으로 지적하였 다. 이는 기대되었던 시너지 실현을 위해 기업 문화 및 의사소통의 격차 해소 정도 와 적절한 인센티브의 제공이 필수적임을 암시하고 있다. 다. 가치평가 및 M&A중개시장관련 문제점 및 개선방향 마지막 장에서는 M&A활성화와 관련된 주요 이슈인 IT중소벤처관련 기업가치 및 평가체계와 M&A중개시장을 중점으로 현황과 문제점을 파악하고, 문헌 및 해외사 례 분석을 통해 개선방향을 도출하고자 하였다.

17 16 1) IT중소벤처 가치평가 IT중소벤처 가치평가과정에서는 회계정보의 투명성 결여와 평가의 현실적 혹은 체계적 어려움 등이 존재하고 있다. IT중소벤처의 경우 비상장 기업이 약 90%이상 을 차지(정통부, 2007c)하고 있으며, 대부분 규모의 영세성(자본금 70억이하)으로 인 해 외부감사의 요건에 해당되지 않는다. 또한 독립회계감사 및 사외이사제도 등 투 명한 경영을 위한 제도 도입 비율이 매우 낮아, IT중소벤처의 가치평가에 필요한 정 보에 대한 불신이 지속되고 있다. 이와 더불어 M&A과정에서 기업 회계관련 자료를 확보하고 있는 금융 및 기타 증권사들이 정보의 공유를 회피하고 있는 것은 중복적 인 가치평가에 따른 추가적인 비용을 야기하고 있다. 평가체계 혹은 현실성면에서 도 IT중소벤처가 비물질적 재원의 비중이 높고 고수익 고위험을 추구함에 따라, 현실적으로 기술성 및 사업성 평가가 어렵고 DCF평가방법에서도 투입변수들의 추 정이 쉽지 않은 면이 있다. 따라서 이러한 가치평가와 관련된 현실적인 어려움을 극복하기 위해 IT중소벤처 의 회계투명성 제고와 일반적인 가치평가 방법론의 보완에 대한 논의가 필요하다. 첫째로 IT중소벤처 회계정보의 신뢰성을 제고하기 위해 기업의 윤리 투명한 문화 를 제도적으로 정착하고, 관련 회계자료를 확보하고 있는 금융 및 기타 회계기관들 로 하여금 정보의 유통기능을 담당하도록 유인하는 것이 바람직할 것이다. 두 번째 로는 일반적인 가치평가 방법의 개선을 통해 IT중소벤처에 적절한 가치평가체계를 확립할 수 있다. 예를 들면, 자산접근법의 경우 IT중소벤처를 보유한 자산을 기준으 로 평가하는 것이므로, IT중소벤처의 특성상 바람직하지 못한 반면, 소득접근법의 경우에는 각 기업의 발전단계에 따른 향후 가능한 시나리오를 확률에 따라 기대가 치를 산정하는 것을 고려해볼 수 있다. 또한 시장접근법의 경우에는 비재무지표 등 다양한 지표들을 활용하여 가치평가에 반영하는 것도 고려해 볼 필요가 있다. 현재 논의중인 IT기술가치평가 가이드북(2007)은 IT중소벤처의 기술, 시장 및 사 업성 가치평가에 대한 표준모델을 정립하고 있어 가치평가체계의 신뢰성을 높일 수 있을 것으로 기대된다. IT기술가치평가(안)은 구체적으로 기술성에서 기술수명주기

18 요약문 17 표와 인용특허수명지수의 활용, 매출액 및 미래현금흐름면에서 각 기술, 기업규모, 지식자산, 기술 중요도를 산정하여 IT기술가치 평가체계를 제시하고 있다. 이러한 체계는 지식자산 및 기술 등 비물질적 재원의 비중이 높은 IT중소벤처의 가치 평가 에 높게 활용될 수 있을 것으로 판단된다. 또한 유승훈 이재기(2002)외 다수 국내 문헌에 따르면, 영국 및 독일에서는 정부 주도적인 평가기법 개발 및 보급을 통해 민간부문의 적극적인 참여를 위한 다각적인 노력이 이루어지고 있는 것으로 보인 다. 따라서 국내에서도 현재 민간기관 및 시장을 중심으로 한 기술가치 평가의 한계 가 인식되고 있음에 따라, IT기술가치 평가 가이드라인과 같이 과도기적으로 정부 등 공공기관 주도의 기술 및 기업 가치평가에 대한 일반적이고 표준적인 가이드라 인을 제시하는 것은 적절한 방향으로 사료된다. 또한 이러한 가이드라인은 미국의 80년대 경우에서처럼 민간기관의 참여를 유인하고 시장을 활성화하는 효과를 기대해 볼 수 있을 것이다. 다만 이러한 가치평가체계는 현실적으로 모든 기업에 획일적으로 적용하기에는 한계가 있음을 주지할 필요가 있으며, 세부 항목(규모위험프리미엄 등) 에 대한 면밀한 고려와 실제 적용을 통해 개선의 여지가 있는 것으로 사료된다. 2) M&A중개시장 및 공공 M&A지원 기관 현재 국내M&A시장에서는 해외 글로벌 투자은행들이 M&A중개시장의 대부분을 점유하고 있으며, CRC 및 조합, 사모 M&A펀드 등 IT중소벤처 M&A관련 중개기관 은 규모의 영세화 및 투자 축소 등으로 인해 중개기능을 적절히 수행하지 못하고 있 다. 03~ 월까지 주요 해외 투자은행들은 국내 대규모 M&A시장에서 재무관 련 자문기능을 수행하고 있으며, 평균 거래금액이 억원으로 국내 주요 자문기 관의 약 2배가 넘는 거래 규모 차이를 보이고 있다. 기업구조조정전문회사(CRC) 및 조합들은 버블붕괴이후 CRC 및 CRC조합의 규모가 축소되고 있는 추세이며 월말 현재 출자규모기준으로 10~50억의 소규모 조합이 34%가량을 차지하고 있는 실정이다(삼정 KPMG, 2007). 또한 CRC보다는 신기술 금융회사 및 창투사의 참여 비율이 높아지고 있어 소규모 투자 형태가 증가하고 있다(KACRC). 사모M&A펀드 도 현재 중소형 펀드(41.9%)가 대부분이고, 인수대상 기업 선정에서 취약한 한계를

19 18 보이고 있다(금감원, 2007). 이에 따라 산업발전법 시행령 과 자본시장과 금융투 자업에 관한 법률 등 해당법률을 개정하여, CRC 및 사모 M&A펀드 관련 구조조정 및 통합의 제도적 변화를 꾀하고 있는 실정이다. 최근 정보통신부(이하 정통부)를 비롯한 각 정부부처 및 산하기관 주도하에 중소 기업관련 M&A컨설팅 지원 및 펀드가 조성되고 있으며, 이러한 지원기관들은 민간 M&A중개기능을 보완하고 활성화하는 역할을 할 수 있을 것으로 판단된다. 현재 정 통부와 관련 산하기관에서는 IT전문투자조합의 표준규약 개정( 06. 5월), IT 중소벤 처기업 점프업 펀드( 07. 3월)와 IT M&A지원센터( 월)설립을 통해 IT중소벤처 에 대한 M&A투자, 중개 및 자문을 위한 노력을 수행하고 있다. 또한 중기청(벤처기 업협회) 및 산업자원부는 각각 벤처 및 글로벌 M&A지원 데스크( 월)들을 설 립하고 벤처 혹은 중소기업의 국내 외 M&A 관련된 지원기능을 수행할 예정이다. 이러한 공공주도 M&A중개지원은 현재 국내 M&A중개시장의 기능이 원활하게 작 동하지 않고 있다는 점을 보완하고 향후 민간 M&A시장 활성화를 유인하는 역할을 할 수 있을 것이다. 해외 중소벤처 M&A중개 및 자문기능과 관련하여, 미국은 비즈니스 브로커 등 시 장참가자 중심의 원활한 중개가 이루어지고 있으며, 일본에서는 중소규모의 M&A 부티크들과 지역 공공기관과의 연계를 통한 중개기능이 활성화되고 있다. 미국의 주요 투자은행들은 세계 대규모 M&A거래에서 중개 및 자문기능 수행하고 있으며, 중규모시장에서는 회계 및 재정자문기관들이 자문 역할을 담당하고 있다. 미국내 중소규모 M&A거래에서는 약 1만개가 넘는 M&A 브로커들이 존재하고 있으며, 이 들이 다시 각 지역 혹은 전국 협회를 통해 조직화되고 전문가 교육 및 M&A대상기 업 탐색과 관련된 지원을 받고 있다. 일본의 중대형 M&A시장에서는 미국을 비롯한 해외 글로벌 M&A투자은행이 높은 시장점유를 차지하고 있다는 면에서 국내 M&A 시장과 비슷한 면을 가지고 있다. 그러나 중소기업 M&A와 관련해서는 M&A센터, 레코프, 일본정책투자은행 등이 각 지역상공회의소 혹은 M&A전문가와의 네트워크 를 구축하여 민관 협력하의 중개기능을 수행하고 있다. 이러한 M&A네트워크 구축

20 요약문 19 은 최근 M&A전문 중개기관이 부족한 일본에서 M&A가 활성화된 주요한 요인으로 지적됨에 따라(사공 목 2007), 민관 네트워크를 통한 중개기능이 제 기능을 발휘했 다는 것을 주지할 필요가 있다. 4. 시사점 및 정책적 개선방향 본 보고서에서 논의된 내용을 바탕으로 다음과 같은 시사점 및 정책방향을 제시 할 수 있다. 첫째로, IT중소벤처의 M&A를 통한 대형화 및 전문화를 유인하는 것은 바람직한 반면, M&A활성화를 위해 뚜렷한 목적의식이 없는 M&A를 유인하는 정책은 지양하 여야 한다. 설문과 실증분석에서 IT중소벤처들은 수평적 혹은 가치사슬관련 M&A 에서 경쟁력을 개선한 비중이 상대적으로 높았으며 M&A를 통해 수익성을 개선하 는 효과를 보였다. 또한 시장지배력 강화 혹은 가치사슬상의 보완적 재원확보 등 뚜 렷한 목적을 가진 M&A를 추진하는 경우에서도 경쟁력 개선비중이 높게 나타났다. 반면 IT중소벤처(인)들은 M&A에 대한 높은 거부감을 보였으며, 많은 기업들이 독 자적인 경영 추구에 대한 높은 선호를 보였다. 이와 관련하여 인위적이고 목적의식 이 없는 IT중소벤처간 M&A를 유인하는 것은 시너지 실현에 부정적인 영향을 미칠 수 있음을 주지할 필요가 있다. 따라서 IT중소벤처 M&A를 활성화하기 위해 사전적 인 유인 정책을 마련하기 보다는 M&A수요에 따른 탐색 및 중개, 사후적 자문 등에 중점을 두는 것이 바람직할 것이다. 두 번째로, IT중소벤처인들의 교류 확대 및 협력을 활성화함으로써 보다 효과적이 고 우호적인 M&A를 유인하는 것이 바람직하다. 이러한 IT중소벤처간 교류 및 협력 유인은 잠재적인 M&A기업들간 정보의 불확실성을 감소하고 M&A후 사후적 통합 과정을 원활히 하는 효과를 거둘 수 있다. 즉 설문에서는 기업간 교류관계가 있었던 M&A를 통해 IT중소벤처가 경쟁력을 개선하는 비중이 높게 나타났으며, 사후적 통 합과정에서 문화 및 의사소통 격차에 대한 해소가 시너지 실현에 중요한 영향을 미

21 20 친 것으로 나타났다. 또한 M&A중개기관을 활용하지 않은 경우에서 기업간 교류가 있거나 산업적 연관관계가 있어 정보의 불확실성으로 인한 비용이 비교적 크지 않 았었다. 이와 관련하여 기업내 M&A전문가를 양성 활용하는 것은 추가적인 중개 비용을 절감할 수 있으며 사후적으로 유연한 통합을 유인할 수 있을 것으로 사료된 다. 네 번째로, M&A기업의 시너지 창출을 위해 사후적 통합과 관련된 정부차원의 컨 설팅 및 관리 지원이 필요하다. 사후적 통합과정에서 피인수기업의 도덕적 해이는 사후적인 시너지 실현뿐만 아니라 사전적으로 인수기업의 M&A결정 및 계약에서 비용을 초래할 수 있다. 또한 IT중소벤처의 M&A는 단기적으로 물질 혹은 비물질적 비용을 수반하고 있음에 따라 시의적절한 시너지 창출을 위해서 이를 절감시키는 것이 필요하다. 특히 통합과정에서 인적자원, 지식 및 기술의 이전, 조직 및 보상체 계, 조직문화의 적합성이 강조됨에 따라, 이에 중점을 둔 컨설팅 및 자문지원이 필 요할 것이다. 다섯 번째로, 회계정보 및 가치평가의 신뢰성제고 측면에서 회계자료의 제한적 공유와 정부차원의 평가체계 가이드라인을 제시하는 것은 긍정적인 반면, 평가체계 의 일괄적인 적용은 지양될 필요가 있다. 회계정보의 신뢰성제고를 위해 기업들에 게 투명경영을 위한 제도 도입을 적극 유인하는 한편, IT중소벤처의 회계정보에 대 해 금융기관으로 하여금 정보의 유통기능을 담당하도록 하는 것이 필요하다. 또한 논의중인 IT기술가치평가 가이드라인(안)은 IT중소벤처의 기술 및 사업성 가치평가 에 대한 표준모델을 과도기적으로 정립하는데 도움이 될 수 있으나, 이를 모든 기업 에 획일적으로 적용하기에 한계가 있으며 민간주도의 가치평가시장의 활성화를 유 인하는데 주요한 목적을 두는 것이 필요하다. 마지막으로 국내 공공주도 M&A지원 기관과의 협력 네트워크 구축과 시장중심의 M&A중개시장 활성화를 위한 M&A부티크의 관리 및 활용이 필요하다. 각 정부부처 별로 추진되고 있는 M&A중개지원은 원활히 작동하지 않는 국내 M&A중개시장을 보완할 수 있을 것이다. 특히 지원기관간 상호 연계 및 협력 네트워크 구축은 보다

22 요약문 21 포괄적이고 신뢰성 높은 정보 수집을 가능케하고, IT중소벤처의 해외 M&A지원을 용이케함으로써 자문 및 중개기능의 극대화를 꾀할 수 있다. 또한 해외 M&A지원은 글로벌화 및 생산 네트워크화로 인해 어려워지고 있는 국내 IT중소벤처의 적극적이 고 새로운 비즈니스 모델을 창출하는데 도움이 될 것으로 사료된다. 또한 M&A부티 크는 IT중소벤처 M&A에서 주도적 역할을 수행할 수 있음에도 불구하고 현황 및 제도적 기반이 미흡하며 제기능을 수행하지 못하고 있다. 따라서 이러한 M&A부티 크의 전문성을 제고하고 활용을 위한 제도적 마련을 통해 시장중심의 M&A중개기 능 활성화를 유인하는 것이 바람직할 것이다.

23

24 제 1 장 서 론 23 제 1 장 서 론 최근 IT중소벤처의 M&A는 IT산업환경의 급속한 변화에 대응하고 경쟁력을 개선 하기 위한 대응전략으로 그 중요성이 강조되고 있다. IT산업환경과 관련하여, 국내 외 IT시장에서 기업간 경쟁심화와 IT산업 성숙으로 인한 성장둔화는 내수 및 완성 품수요에 대한 의존도가 높은 국내 IT중소벤처의 생존 및 성장 가능성을 악화시키 고 있다. 또한 벤처붐이후 국내 외 IT통신기기, 네트워크장비 및 IT서비스분야 등 에서 거대기업들의 M&A 및 전략적 제휴가 활발히 진행되고 있으며, 이러한 거대기 업들의 시장점유 확대는 틈새시장 및 해외시장 진출을 통해 성장을 도모하는 국내 IT중소벤처의 입지를 더욱 약화시키고 있는 실정이다. 1) IT중소벤처 M&A를 통한 대 형화는 이러한 급속한 국내외 IT산업환경변화에 적절히 대응하고 경쟁력을 향상시 키기 위한 적극적인 대응 전략으로 제기되어 왔다. 2) M&A는 인수 및 피인수기업들 의 지배 및 경영구조 개선, 보완적 재원확보를 통한 시너지 창출, 규모의 경제 실현, 중복투자비용 절감 및 재원의 효율적 배분 가능성을 높일 수 있어, 기업의 경쟁력을 제고할 수 있는 효과를 가져올 수 있다. 또한 M&A는 성장잠재력이 없거나 경영능 력이 결여된 한계기업(인)들의 자율적인 퇴출을 유도(Exit option)하고, 위험자본시 장(risk capital market)에서 투자회수 다각화를 촉진시킴으로써 중소벤처에 대한 투 자를 유인하는 수단으로 이용될 수 있다. 반면 국내 M&A시장 및 환경에서 인수합병기업의 시너지창출에 대한 높은 불확 실성이 존재하고 있으며, 인수합병에 대한 기업인들의 거부감 및 기타 저해요인들 로 인해 실효있는 M&A가 활성화되지 못하고 있다. 예를 들면, IT중소벤처와 관련 1) 정보통신연구진흥원(2006) 참조 2) 정보통신부(2006a)는 IT부품/소재산업의 경쟁력 강화를 위해 IT-Soc기업의 M&A를 통한 대형화를 추진

25 24 된 높은 위험들(회계정보 취약성 및 가치의 불확실성, 인수합병기업의 재무구조 악 화, 사후적인 통합비용 등)과 IT중소벤처(인)의 M&A에 대한 거부감과 신뢰부족은 IT중소벤처의 M&A 유인 및 시너지 창출을 저해하고 있다. 따라서 IT중소벤처 특성 에 기반한, M&A유인 및 실효성에 영향을 미치는 요인 및 저해요인들에 대한 분석 과 M&A 활성화를 위한 시사점 및 정책적 개선방향에 대한 심도 있는 연구의 필요 성이 제기되고 있다. 본 보고서는 IT중소벤처 M&A현황, M&A유인과 실효성에 대한 분석과 경쟁력 향 상을 위한 M&A활성화에 대한 정책적 개선방향을 도출하는 것에 목표를 둔다. 먼저 IT중소벤처 M&A 및 경쟁력 제고에 대한 기존의 이론적 논의를 바탕으로, 코스닥 IT중소벤처의 현황 및 성과를 분석한다. 분석에서 이용된 자료들은 IT중소벤처 M&A통계구축을 위한 기초자료로 제공될 수 있으며, 코스닥 IT중소벤처 M&A특성 및 성과분석은 정책적 시사점을 제공할 수 있다. 두 번째로, IT중소벤처 M&A관련 이론 및 설문 분석은 IT중소벤처 M&A유인 및 실효성에 미치는 요인들에 대한 분 석을 수행하고 정책적 시사점을 도출하려 한다. 이론적 논의에서는 IT중소벤처인의 소유의식과 M&A실효성간의 관계를 논의하고, 기업가치의 불확실성과 사후적인 통 합비용이 잠재적 인수기업의 M&A계약 및 전략적 행동에 미치는 영향을 분석한다. 설문분석은 이론적 논의를 기반으로 코스닥 IT중소벤처 M&A유인 및 실효성에 미 치는 요인 및 저해요인을 분석하고 시사점을 도출한다. 두 번째로, 정책적 논의에서 는 IT중소벤처의 실효성 있는 M&A 활성화와 관련된 주요 이슈별 시사점 및 개선 방향을 도출하고자 하였다. 이 논의에서는 저해요인에 대한 이론 및 설문분석결과 에서 나타난 주요 이슈에 대한 문헌조사 및 관련 해외동향 및 정책을 검토함으로써, M&A활성화를 위한 시사점 및 정책방향을 도출하고자 한다. 본 보고서의 구성은 다음과 같다. 제2장은 선행연구들을 중점으로 M&A개념 및 유형과 IT중소벤처의 경쟁력 강화에 대한 이론적 논의를 재고찰하고, 제3장에서는 위의 논의를 기반으로 코스닥 IT중소벤처 및 비 IT기업들의 M&A 현황, 사례 및 성 과 분석을 수행하였다. 제4장은 IT중소벤처 M&A유인 및 실효성과 관련된 요인 및

26 제 1 장 서 론 25 저해요인에 대한 체계적인 이론적 논의와 설문결과를 제공하고 있으며, 제5장은 IT 중소벤처 M&A활성화와 관련하여 가치평가와 M&A중개시장 및 펀드와 관련한 문 제점을 파악하고 이에 대한 개선방향을 제시하고 있다. 마지막으로 제6장에서는 결 론 및 시사점에 대해 서술하였다.

27 26 제 2 장 IT중소벤처 M&A와 경쟁력 제고 이 장에서는 이경원외(2001)와 김정언외(2006) 등 선행연구를 바탕으로 IT중소벤처 인수합병에 대한 이론적 논의를 고찰한다. 이경원외(2001)에서는 M&A개념 및 유형, IT중소벤처 M&A의 목적별 유형에 대한 이론적 논의를 제공하고 있다. 3) 특히 IT중소 벤처 M&A의 목적을 (ⅰ) 수요측면의 네트워크 외부성, (ⅱ) 정보비대칭관련 수직적 통합, (ⅲ) 신규사업확장 및 위험분산 (ⅳ) 수익모델개선 및 컨텐츠 확보 등으로 구 분하고 각 유형에 따른 사례분석을 제시하고 있다. 또한 김정언 외(2006)에서는 이경 원외(2001)를 바탕으로 재원기반이론(resource-based theory), 네트워크 외부성 이론 (network externality thoery)과 거래 및 정보비용이론(transaction or information cost theory)별로 구분하여 IT중소벤처 M&A에 대한 이론적 논의를 재구성하고 IT중소벤 처 M&A활성화에 대한 논의를 제공하고 있다. 제 1 절 M&A의 개념, 유형 및 효과 1. M&A의 개념 4) 기업간 M&A는 내부혁신을 통한 성장보다는 외부재원을 통한 규모 및 범위의 경 제 실현으로 기업의 외적성장에 중점을 두고 있다. 내적 성장(internal growth)은 기 업이 보유하고 있는 내부자원을 활용하여 경쟁력을 증대시키거나 기업의 규모를 확 대해 나가는 것을 의미한다. 그러나 이러한 내적 성장 전략은 기업의 시장에 대한 민첩한 접근을 어렵게 할 수 있으며, 기술 및 인력에 대한 높은 투자회수위험을 수 3) 이경원 외(2001)에서는 추가적으로 M&A시장 및 이해관계자에 대한 이론적 논의 및 법제도, 현황분석을 제공 4) 이경원 외(2001)의 M&A개념 인용 및 정리

28 제 2 장 IT중소벤처 M&A와 경쟁력 제고 27 반한다. 반면 외적 성장(external growth) 전략은 기업으로 하여금 시장에 이미 존재 하는 기업이나 사업부문을 인수합병하여 시장지배력 강화, 기술 및 인력 확보 등을 통한 시너지 실현 등을 용이하게 할 수 있다. 5) 이와 같이 M&A는 외적 혁신을 통해 기업의 규모 및 범위의 경제를 실현하거나 시장지배력을 강화함으로써, 인수합병기 업의 가치 및 이윤을 극대화하는 전략으로 이용되고 있다. 기업간 M&A는 두 개 이상의 기업간 인수(acquisition) 및 합병(merger)을 통칭한 다. 합병(merger)은 두 개 이상의 기업이 계약 및 동의에 의해 법률적, 사실적으로 하나의 기업이 되는 것을 말하며, 인수(acquisition or takeover)는 경영권 획득을 목적 으로 인수기업이 대상기업 주식이나 자산의 전부 또는 일부를 취득하는 것을 의미 한다. 특히, 기업인수는 합병에서와 같이 법적인 형태의 변화를 가져오기보다는 주 주간의 주식 또는 자산의 이동을 통한 지배권의 변화를 유발한다. 이와 더불어, 광 의의 의미에서 M&A는 기업의 자산, 생산라인, 자회사 및 기업의 일부분 또는 전부 를 제3자에게 매각하는 분리매각(divestiture) 등을 포함된다. 2. M&A유형 6) <표 2-1> M&A유형 유 형 지배권 취득방식 인수 합병 분할 산업내 비연관 결합형태 수직적M&A 수평적M&A 다각적M&A M&A 거래의사 우호적 M&A 적대적 M&A 차입주체 현금인수 주식교환 LBO 복합 주: 이경원 외(2001), 김진수 이준규(2006) 인용 및 참조 5) Hitt et al(2001)에 의하면, 인수합병기업은 입증된 혁신을 가지고 저비용과 저위험 으로 시장진입이 가능한 반면, 내적 혁신을 감소시킬 가능성(대체재)이 있어 성공 적 혁신을 위해 지속적인 R&D투자가 필요 6) 이경원 외(2001)의 M&A 유형 인용 및 정리

29 28 M&A유형은 지배권, 결합형태, 거래의사, 지불수단 및 차입주체 등에 따라 <표 2-1>과 같이 구분된다. 가. 지배권 취득방식 지배권 취득방식에 따라 M&A는 크게 합병, 인수, 매각의 세 가지로 구분될 수 있 다. 합병(merger)은 둘 이상의 회사가 하나의 회사로 결합하는 형태로, 인수기업이 피 인수기업의 주주 및 재산의 모든 권리를 포괄적으로 승계하는 흡수합병과 제 3의 새 로운 회사를 설립하는 신설합병이 있다. 인수(acquisition)는 인수기업이 인수대상기 업의 경영지배권 획득을 목적으로 주식이나 자산을 취득하는 행위로 크게 자산인수 와 주식인수로 나뉘어진다. 자산인수(asset acquisition)는 인수대상기업의 자산을 인 수하여 경영권을 확보하는 방법이며, 주식인수(stock acquisition)는 인수대상기업의 발행주식 전부 혹은 일부를 기존 주주로부터 취득하거나 새로 발행되는 주식을 취득 하여 지배권을 획득하는 방법이다. 마지막으로 기업매각(divestiture)은 기업 분할후 매각하여 구조를 재편성하는 기업구조조정(restructuring)이다. 기업매각은 분리설립(spinoff), 분할설립(split-off), 분리매각(sell-off)와 완전매각 등으로 구분될 수 있다. 나. 결합형태 M&A는 결합형태에 따라 수평적(horizontal), 수직적(vertical), 산업내 비관련(Congeneric), 그리고 다각적(conglomerate) M&A로 구분된다. 수평적 M&A는 동종 산업에서 비슷한 재화 및 서비스를 생산하는 기업간 결합을 의미하며, 수직적 M&A는 생산 및 가치사 슬 단계에서 수직적으로 연관된 기업들 사이의 결합을 의미한다. 또한 비관련(Congeneric) M&A는 동종산업내에 있으나, 수평적 혹은 수직적 연관관계가 없는 기업간 인수합병을 의미하며 다각적(conglomerate) M&A는 서로 다른 산업내 기업간 M&A로, 신규사업진출, 사업 다각화 및 금융재원 확보를 목적으로 할 수 있다. 3. 결합형태과 시너지효과 기업간 M&A에 따른 시너지 효과는 생산 및 경영활동 시너지, 시장지배력 강화,

30 제 2 장 IT중소벤처 M&A와 경쟁력 제고 29 금융재원 확보, 거래 및 정보비용의 효율화 등 크게 네가지로 구분될 수 있다. 생산 및 경영활동의 통합에 의한 시너지는 인수합병기업의 생산, R&D 및 기술, 마 케팅, 경영전략 등 기업의 전반적인 활동에서 보완적인 요소를 통합함으로써 이루어 질 수 있다. 생산 및 기능관련 시너지(operation synergy)는 생산 및 기능과 관련된 요 소들을 통합하여 규모 및 범위의 경제를 실현하는 것을 의미하며, R&D 및 기술적 시너 지(R&D/Technical synergy)는 피합병기업의 신기술 및 보완적 기술을 확보함으로써 제품 개발 및 시제화를 용이케 할 수 있으며, 마케팅 시너지(marketing synergy)는 피합병기업 의 브랜드, 유통망, 광고 및 행사선전등을 공유함으로써 확보될 수 있다. 특히 마케팅 시 너지의 경우, 밀접히 연관된 제품을 판매하는 기업간의 M&A를 통해 극대화될 수 있다. 경영전략적 시너지(managerial synergy)는 피인수기업의 우위에 있는 경영능력을 모든 차 원에서 흡수 혹은 공유함으로써 확보될 수 있다(Hitt, Harrison and Ireland, 2001). 담합 시너지(collusive synergy)는 동일하거나 밀접히 연관된 재화 및 서비스를 생 산하는 기업간 인수합병을 통해 시장지배력을 확대하는 것을 의미한다. 또한 가치 사슬 및 중간재에 대한 수급관계에 있는 기업들은 기업결합을 통해 거래 및 정보비 용의 효율성을 증진할 수 있다. 마지막으로 금융 시너지(financial synergy)는 장기적 인 기술 및 생산활동과 관련된 시너지 실현보다는 단기적인 금융재원 확보와 자산 의 분산(portfolio diversification)에 중점을 둔 인수합병의 효과로 볼 수 있다. 이러한 네가지 M&A를 통한 시너지 효과는 각각의 기업결합유형과 관련하여 <표 2-2>로 나타낼 수 있다. <표 2-2> 기업결합유형과 M&A효과 구분 생산 및 경영활동 시너지 담합적 시너지 금융 시너지 거래 및 정보 비용의 효율화 수평적 M&A 수직적 M&A 비연관적 M&A 혼합적 M&A

31 30 수평적 M&A는 동일한 재화 및 서비스를 생산하는 기업간의 결합으로 생산 및 경 영활동관련 시너지 및 담합적 시너지를 실현할 수 있다. 또한 수직적 M&A는 밀접 한 관계에 있거나 가치사슬상 연관관계에 있는 기업간 인수합병으로 생산 및 경영 활동과 거래 및 정보비용의 효율성을 제고할 수 있다. 이와는 반대로 산업내 비연관 (congeneric) M&A와 혼합적 M&A는 같은 산업내에 있거나 이종산업에 있는 기업간 인수합병으로 주로 단기적인 금융시너지나 신사업진출을 목적으로 하는 기업간 결 합유형이라 볼 수 있다. 특히 혼합적 M&A는 새로운 시장진입을 목적으로 이루어지 는 경우에도 신사업 및 시장에 대한 전략적 이해와 습득, 그리고 분산된 사업부분의 관리능력이 요구됨에 따라, 인수합병외 추가적인 비용을 수반하게 된다. 제 2 절 IT 중소벤처 M&A와 경쟁력 강화에 대한 이론적 검토 7) 이절에서는 재원기반이론(resource-based theory), 네트워크 외부성 이론(network externality thoery)과 거래 및 정보비용이론(transaction or information cost theory) 등 의 관점에서 기업간 M&A와 시너지효과 실현에 의한 경쟁력 개선에 대한 이론을 간략히 논의한다. 또한 이와 관련하여 경쟁력 강화를 위한 IT중소벤처 M&A유형을 고찰한다. 1. 공급측면의 보완적 재원(Complementary resources) 및 외적지식의 결합 기업간 M&A는 보유하고 있는 상호보완적인 유형 및 무형 자산들 간의 결합을 통 해 시너지효과를 가져올 수 있다. 상호보완적 재원들은 기업간의 중복되는 유사재 원(similar resources)과는 달리, 차별적이고 상호 지지(support)할 수 있는 특성을 가 진 요소들을 의미한다. 따라서 유사한 자원을 가진 기업간의 인수합병은 기업들이 7) 김정언 외(2006) 부록 정리 및 인용, 이경원외(2001)는 IT중소벤처 M&A를 목적별 유형에 따라 세부 분류하고 각 유형에 따른 이론적 고찰 및 사례를 제시

32 제 2 장 IT중소벤처 M&A와 경쟁력 제고 31 시장변화에 대한 전략적 능력과 적응력의 유사성으로 인해 시너지를 창출하기 어려 운 반면, 보완적인 자원을 가진 기업간의 인수합병은 자산과 능력(capability)의 다양 성을 통해 추가적인 부가가치를 창출할 수 있게 한다. 즉 보완적 재원들을 보유하고 있는 기업간의 인수합병은 성장기반을 조성하거나, 시장점유를 확대할 수 있으며, 규모 및 범위의 경제 그리고 지식의 이전 및 공유를 통해 인수합병기업으로 하여금 경쟁우위를 확보할 수 있도록 한다. 우선 인수합병기업은 보완적 자산의 결합을 통해 규모와 범위의 경제를 실현할 수 있다. 인수합병을 통한 규모의 경제실현은 생산의 대량화와 분업화를 통해서 생 산비용을 최소화하는 것을 의미하며, 범위의 경제는 공동 생산기능 및 설비들을 이 용하여 재화 및 서비스의 다각화를 통해서 비용을 절감하는 것을 의미한다. 즉 동 종산업내 기업간의 인수합병은 생산설비를 확충하거나 마케팅 및 판매망을 지리적 으로 확대함으로써 생산 및 판매에 요구되는 비용을 절감할 수 있다(규모의 경제실 현). 또한 동종산업 혹은 관련산업에 있는 기업들은 인수합병을 통해 보유하고 있 는 생산시설 및 마켓팅망을 이용하여 새로운 시장에 진출하여 다양한 재화와 서비 스를 제공할 수 있다(범위의 경제실현). 예를 들면, IT기기 및 부품소재산업에서 생 산비용이 최적화되지 않았을 경우, 제조 및 생산업체는 다른 제조기업을 인수합병 함으로써 규모의 경제를 실현할 수 있으며, 관련 생산설비를 이용하여 생산하거나 다른 판매망을 보유하고 있는 기업을 인수하여 생산 및 마켓팅 채널의 다각화를 시 도할 수 있다. 또한 이러한 규모 및 범위의 경제실현을 통한 생산 및 판매비용의 절 감은 추가적인 자원의 효율적 배분 -예를들면 R&D지출 확대-를 가능케 할 수 있다. IT산업에서 기업간의 인수합병은 지식 및 기술의 이전 및 획득을 통한 시너지 효 과가 강조되고 있다. 일반적으로 IT산업은 기술혁신의 시간적 제약과 핵심기술의 내재화(internalization) 요구가 높은 특성을 가진다. 따라서 IT기업들은 내부에서 R&D 노력을 통해 기술을 개발(internal innovation)하거나 인수합병을 통해서 외부 지식과 기술을 이전 및 획득(external innovation) 간에 선택을 하도록 요구된다(Brodt and Knoll,

33 ). 이와 관련하여, 내적혁신을 통한 기술개발 노력은 장기간의 노력과 높은 비 용을 요구하며 성공에 대한 위험이 존재하는 반면, 인수합병을 통한 외적지식 및 기 술(external knowledge and technology) 획득은 인수합병기업이 하여금 이미 입증된 기술을 가지고 저비용과 저위험으로 시장진입을 용이하게 할 수 있다. 또한 IT산업 은 내적혁신이후에도 경쟁자들의 모방 가능성이 존재함에 따라 시제화의 시의적절 성(time-to0market) -초기의 개발부터 궁극적인 상품화에 이르는 시간 -의 중요도 가 높아, 기업은 혁신기술과 성공적인 제품을 가지고 있는 대상기업을 인수 또는 합 병함으로써 시장에 대해 즉각적인 접근이 용이할 수 있다(Hittl, Harrison and Ireland, 2001). 8) 따라서 최근 기술의 변화가 급속하고 수요의 증가가 둔화된 IT시장에서, 외 부로부터 지식과 기술의 이전 및 획득은 IT중소벤처로 하여금 니치마켓을 발굴하고 공략할 수 있는 기반을 조성하게 할 수 있다. 9) 2. 수요 측면의 네트워크강화 및 시장지배력 확대 10) 수요측면에서 IT중소벤처간 인수합병은 네트워크 외부성을 강화함으로써 경쟁력 을 개선할 수 있다. 특히 컴퓨터, 온라인 게임 및 경매 등의 IT서비스 산업과 S/W산 업에서 네트워크 외부성이 존재할 가능성이 높다. 11) 이와 같이 네트워크 외부성이 있는 시장에서는 수요자 확보 즉 네트워크의 크기가 기업들의 생존 및 성장과 밀접 한 관련을 갖는다. 즉 시장이 경쟁적이고 네트워크 외부성이 높을수록 수요가 네트 8) 인수합병을 통한 기술획득 및 이전은 인수합병기업의 혁신능력 및 투자노력 감소, 기존 자원의 비효율적 배분의 가능성이 존재하며 이를 해결하기 위해 지속적인 혁 신 노력과 R&D투자가 요구됨 9) M&A사후적통합과정에서 지식의 이전 및 공유는 지식의 명료성 및 체화정도, 해 당기업들의 인적재원 및 조직적 특성과 산업적 연관성에 높은 의존도를 보이며, 통합정도에 따라 효율적인 이전방식이 결정됨(제4장 제3절 참고) 10) 이경원외(2001)의 제5장 1, 4절 발췌 및 정리 11) 네트워크외부성은 특정 재화로부터 소비자들이 얻는 효용의 크기와 재화의 사용 자로 구성된 네트워크의 크기가 비례 한 것을 의미함

34 제 2 장 IT중소벤처 M&A와 경쟁력 제고 33 워크의 크기에 의존하기 때문에, 상대적으로 네트워크의 규모가 큰 기업이 시장을 선점하고 생존할 가능성이 높아진다. 또한 네트워크의 크기는 시장으로 진입하려고 시도하는 기업에 대한 진입장벽으로써 작용하기 때문에(시장선점효과), 기업들은 인수합병전략을 통해 네트워크 규모를 확장하려는 유인을 가진다. 네트워크 외부성이 존재하는 IT산업에서 M&A는 직접적 혹은 간접적으로 IT중소 벤처의 네트워크를 강화할 수 있도록 한다. 먼저, 동종업체들간의 인수합병을 통한 네트워크 확장은 직접적으로 시장지배력을 강화할 수 있는 수단이 될 수 있다. 예를 들면 인터넷 포털 또는 온라인 경매산업의 기업들은 다른 포털 및 경매기업들을 인 수합병하여 직접적으로 수요자 네트워크 확대를 기대할 수 있다. 이러한 동종업체 들간의 인수합병전략은 네트워크 규모가 큰 기업과의 경쟁에서 생존하기 위한 전략 수단으로서 빈번하게 이용되기도 한다. 두 번째로, 네트워크의 확장은 가치사슬에 서 수직적 관계에 있는 기업들간의 인수합병으로 야기될 수 있다. 예를 들면 인터넷 포털기업은 콘텐츠 사업자 혹은 솔루션 개발업체들을 인수합병함으로써 최종재 수 요 네트워크 규모 확장을 꾀할 수 있다. 또한 컴퓨터관련 산업에서 시스템 개발업체 의 소프트웨어기업 인수는 시스템 사용자의 네트워크를 강화할 수 있는 수단이 될 수 있다. 3. 거래비용 및 정보 비대칭 완화 마지막으로, 기업들은 계약관계에서 발생하는 거래 및 정보비용으로 인한 비효율 성을 최소화하기 위해 인수합병전략을 사용할 수 있다. Williamson(1979)의 거래비 용이론에 따르면, 독립적인 기업들간의 거래에서 생산활동과는 별개로 계약대상의 탐색과 거래당사자들간의 협상, 모니터링, 조정 및 이행 등 계약 및 거래과정에서 비용이 발생할 수 있다. 이러한 거래비용은 거래 특화된 자산(transaction-specific assets) 이 존재하는 경우, 거래이행의 불확실성이 높을수록, 거래가 빈번할수록 증가하게 되는데, 이러한 거래관계에 있는 기업들은 지배관계 -시장, 계약, 협력 네트워크, 통합 등-의 조정을 통해 거래비용을 최소화하려는 유인을 가지게 된다.

35 34 이와 관련하여, 많은 연구들은 특화된 자산의 보완성이 높을수록 수직결합을 통해 효율성을 향상시킬 수 있다고 주장하여왔다. 특히, Grossman and Hart(1986)와 Hart and Moore(1990)는 유형자산에 대한 소유권과 투자결정에 대한 연구에서 거래특화된 자산을 소유하고 있는 기업들이 자산의 보완성이 높을수록 소유권의 집중 -수직결 합(vertical integration)-을 통해 투자의 효율성을 향상시킬 수 있다고 주장하였다. 또 한 Rajan and Zingales(1998)의 인적자원(Human capital)과 같은 무형자산에 대한 접근 (access to critical resources)과 투자결정 연구에서도 특화된 투자가 보완적인 경우 집 중된 접근 권한이 분산보다 효율성을 향상시킬 수 있다고 주장하였다. 또한 기업들은 계약관계에 있는 기업들의 비용구조 및 회계정보의 불확실성에 따 른 거래기업간의 정보비대칭으로 인해 생산활동과 관련된 비용을 발생시키기도 한 다. 예를 들면 최종생산자와 중간재 생산자의 계약에서, 최종생산자가 중간재생산자 의 비용구조를 정확하게 파악하지 못함으로써, 중간재에게 적절한 인센티브를 제공 하기 위해 정보지대(information rent)를 추가 지불해야 한다. 또한 정보의 비대칭성은 계약외에도 사전적인 투자결정에도 영향을 미치게 됨으로써, 추가적인 비효율성을 발생시킬 수 있다. 따라서 최종재 생산자는 정보의 비대칭성을 완화시키고 효율적인 투자결정을 유인하기 위해, 중간재 생산자를 수직결합하려는 유인을 가질 수 있다. 실례로 이러한 정보 및 거래비용의 존재는 주로 산업내 가치사슬관계에 있는 IT 중소벤처들에게 M&A동인을 제공하고 있다. 즉 R&D-생산-마케팅의 연관된 가 치사슬에서 기업들은 인수합병을 통해 지배구조를 개선하고 의사결정의 효율성을 제고시킬 수 있다. 예를 들면, 반도체산업에서 IDM/제조업체와 팹리스기업간의 수 직적 인수합병은 관계특화된 투자의 효율성 및 정보비대칭으로부터 발생하는 비효 율성을 개선하려는 전략적 행동일 가능성이 높다(정보통신연구진흥원, 2006). 또한 포털기업-콘텐츠사업자간 인수합병도 시장지배력 강화 뿐만아니라 거래 및 정보 비용을 최소화하려는 전략으로 설명될 수 있다.

36 제 3 장 코스닥 IT중소벤처 M&A현황, 사례 및 성과 35 제 3 장 코스닥 IT중소벤처 M&A현황, 사례 및 성과 제 1 절 M&A 현황과 사례 1. M&A현황 코스닥 IT중소벤처 M&A현황은 금융감독원 공시자료를 이용하였으며, 2000년부 터 2007년 6월까지 발생한 합병 건수를 중심으로 IT 및 비 IT산업의 중소벤처 M&A 현황을 분석하였다. 12) IT기업에 대한 산업분류 기준은 표준산업분류(KSIC) 및 정보 통신산업(ICT) 특수분류를 기준으로 IT기업과 비 IT기업을 구분하였다. 13) 그리고 IT 기업은 관련 IT분야에 따라 4가지로 구분하여 분류하였다. IT 관련 M&A 건수들은 크게 IT기업 간과 IT-비IT 기업간 M&A로 나누어 분석하였다. 그리고 시계열로 매 년 IT 관련 M&A 건수들도 분석하였다. 이외에도 합병기업과 합병대상기업들의 관 련 IT산업 분류에 따라 세분화하여 분석하였다. 코스닥 중소벤처기업들의 M&A 건수들은 2000년부터 2007년 6월까지 총 173건으 로 나타난다. 이중 IT중소벤처관련 M&A 건수는 총 119건으로 전체에서 약 69%를 차지하고 있어, 코스닥 중소벤처기업의 M&A에서 IT 관련 M&A 건수의 비중이 절 반을 넘고 있다. 따라서 코스닥 중소벤처기업들의 M&A들은 주로 IT 관련 기업들의 인수 합병으로 이루어지고 있다고 볼 수 있다. 또한 IT 관련 M&A 건수에서 IT기 업간 M&A 비중이 59건으로 약 50%로 나타나고, IT기업 비 IT 기업간 M&A가 차 12) 전자공시시스템(dart.fss.or.kr)의 합병신고서 및 종료보고서(특수공시분류), Kis-Value 를 이용 13) 인수 및 피인수기업 산업분류는 합병신고서에 명시된 합병당시 각 기업의 산업코 드를 이용하였으며, 명시되지 않은 경우 기업들의 업종 및 합병전후의 업종변경 신고서 를 기준으로 합병당시 기업의 산업 및 업종을 파악

37 36 지하는 비중도 50%(60건)로 비슷한 비중을 보이고 있다. 따라서 IT 관련 M&A은 IT 기업간 M&A와 IT기업 비 IT 기업간 M&A가 거의 같은 비중으로 발생하고 있음을 나타내고 있다. 시계열로 매년 IT 관련 M&A 건수들도 분석하여 보면, 2000년을 기 준으로 2003년까지 그 건수가 감소 추세인 반면, 2004년부터 증가 추세를 나타내고 있다. 주로 IT 기업간 M&A 건수가 2002년부터 꾸준한 증가세를 나타내는 반면, IT 기업 비 IT 기업간 M&A는 2006년에 전년대비 약 4배가량 급격히 증가하였다. <표 3-1> 코스닥 기업 M&A 현황 (단위: 건) 구분 계 비중 전체 % IT IT 59 34% IT+비 IT 60 35% 비 IT 54 31% <표 3-2> 제조 서비스 부문별 코스닥 기업 M&A 현황 제조업 서비스 업 IT IT (단위: 건) 구분 계 비중 전체 % IT 21 22% IT+비 IT 37 39% 비 IT 36 38% 구분 계 비중 전체 % IT 38 48% IT+비 IT 23 29% 비 IT 18 23% 주: 1. 제조업: KSIC D 제조업 15~37 2. 서비스업: KSIC E,F,G,H,I,J,KL,M,N,O,P,Q,R,S,T 서비스업 40~99 코스닥 중소벤처기업들의 M&A 건수를 제조업과 서비스업으로 나누어서 살펴보

38 제 3 장 코스닥 IT중소벤처 M&A현황, 사례 및 성과 37 면, 제조업의 경우 IT기업간 M&A 비중이 IT-비IT간 M&A 비중보다 낮게 나타나 고 있다. 하지만 서비스업의 경우, 제조업과는 대조적으로 IT기업간 M&A 비중이 IT기업 비 IT 기업간 M&A보다 높게 나타나고 있다. 따라서 IT기업간 M&A는 서 비스 분야에서, IT기업-비 IT 기업간 M&A는 제조업 분야에서 중점적으로 발생하 고 있는 것으로 분석된다. IT기업간 M&A 건수를 제조업과 서비스업으로 나누어서 시계열로 살펴보면, 제조업분야에서는 2005년을 기준으로 증가하는 추세를 보이고 있으며, 서비스분야에서는 2004년부터 증가하는 추세를 보이고 있다. 또한 IT와 비 IT기업간 M&A는 제조업분야에서는 2002년부터, 서비스업은 2006년에 급격한 증가 추세를 보이고 있다. <표 3-3> 코스닥 IT 중소기업간 M&A 현황 (단위: 건) 합병대상 소프트웨어 정보통신기 반도체 및 통신서비스 및 기타 기 및 장비 IT부품 합병주체 IT서비스 합계 정보통신기기 및 장비 반도체 및 IT부품 통신서비스 소프트웨어 및 기타 IT서비스 합계 주: 1) IT 소프트웨어 서비스: 인터넷, 소프트웨어, 컴퓨터서비스, 디지털콘텐츠, 도매업 2) 통신장비/정보기기: 컴퓨터 및 주변기기 제조업, 절연선 및 케이블 제조업, 통신기기/방 송장비 제조업, 측정/시험/항해 및 기타 정밀기기 제조업 3) 반도체/부품: 반도체 및 기타 전자부품제조업 IT 관련 M&A 중 IT기업 간 M&A 부분을 합병기업과 합병대상이 속하는 4가지 (정보통신기기 및 장비, 반도체 및 부품, 소프트웨어 및 기타 IT서비스, 통신서비스) IT 분야로 나누어 분석하였다. 14) 대부분의 IT기업 간 M&A는 동일한 IT분야내에서 14) IT산업내 업종분류는 한국산업표준분류(KSIC)의 IT산업특수분류를 기준으로 정

39 38 이루어지고 있는 것으로 분석되었으며, 특히 소프트웨어 및 기타 IT서비스분야 기 업간 M&A 건수가 28건으로 제일 높았다. 그 외에는 정보통신기기 및 장비분야내 6 건, 반도체 및 IT부품분야내 5건 순으로 나타났다. 그리고 같은 IT 분야내 기업간 M&A 건수를 제외하면, IT 소프트웨어 및 기타 IT서비스와 타 IT분야간 M&A 건수 가 38건으로 가장 높은 비중을 차지하였다. 그 외에는 정보통신기기 및 장비분야와 타 IT분야 13건, 반도체 및 IT부품분야와 타 IT분야 8건 순으로 나타났다. 코스닥 IT기업-비 IT 기업간 M&A 건수를 보면, IT기업간 M&A 분석에서와 마찬 가지로, 소프트웨어 및 기타 IT서비스와 비 IT산업간의 M&A 건수가 인수기업인 경우 21건, 인수대상인 경우 15건 등 총 36건으로 제일 많은 비중을 차지하였다. 그 다음으 로는 반도체 및 IT부품분야(14건), 정보통신기기 및 장비분야(10건) 순으로 나타났다. 또한 정보통신기기 및 장비분야 및 소프트웨어 및 기타 IT서비스분야에서는 합병주체 비중이, 반도체 및 IT부품분야에서는 합병대상비중이 상대적으로 높게 차지하였다. <표 3-4> 코스닥 IT 기업과 비 IT기업간 M&A 유형 현황 (단위: 건) 구 분 합병주체 합병대상 합계 정보통신기기 및 장비 반도체 및 IT부품 통신서비스 소프트웨어 및 기타 IT서비스 합계 세부 분야별 M&A사례 및 특징 가. 정보통신기기 및 장비 분야 정보통신기기 및 장비 업종에서는 통신기기 및 정보기기 업체들이 가치사슬에서 보통신기기 및 장비, 반도체 및 IT부품, 소프트웨어 및 기타 IT서비스, 통신서비스 로 구분(<표> 주 참고)

40 제 3 장 코스닥 IT중소벤처 M&A현황, 사례 및 성과 39 수직적으로 연관된 기업이나 혹은 유사한 품목을 생산하는 업체를 M&A하는 사례 가 주를 이루었다. 먼저 생산 및 가치사슬 단계에서 수직적으로 연관된 기업들을 인 수 합병한 사례는 통신기기 장비를 생산하던 기업들과 통신서비스(접속/국제전 화), 통신부품업(휴대폰 디스플레이 모듈), 통신SW 기업들 간의 합병 등이 있었다. 또한 통신기기 및 장비 기업 간 M&A사례는 무선통신기기 업체(스마트 중계기)와 유선통신기기 업체(ADSL 제조)간 혹은 동일한 무선통신기기 부문에서 무선 중계기 에서부터 무선 통신단말기까지 M&A를 통해 제품포트폴리오 강화를 목적으로 하는 경우가 주를 이루었다. <표 3-5> 정보통신기기 및 장비 분야 M&A 사례 년도 합병회사 합병대상회사 회사명 주요 품목 세부업종 회사명 주요 품목 세부업종 2000 S HW 모뎀 통신기기 K 통신S/W 통신SW 2000 (주)U 컴퓨터 및 기타 서버 주전산기 정보기기 (주)J ATM교환기용 저장장치 통신부품 2000 (주)S HW 모뎀 통신기기 H 접속/국제전화 통신서비스 2000 (주)S HW 모뎀 통신기기 I 접속/국제전화 통신서비스 2001 D(주) 스마트중계기 통신장비 (주)A 모뎀제조 ADSL 통신장비 2004 T 이동전화중계기 통신장비 C 무선 단말기 통신단말 2005 G 통신망설비 및 컴퓨터설비 2006 P 무선데이터통신모뎀, 네비게이션 통신장비 E 휴대폰 연구개발 통신단말 통신기기 O 모바일 메모리 반도체 통신 반도체 2007 B Gaming 모니터 정보기기 N 휴대폰용 Display 모듈 통신부품 2007 R 서버 시스템, 스토리지 정보기기 Z 이동통신 단말기 통신단말 주: 년도는 합병공시 접수년도를 기준으로 함 나. 반도체 및 IT부품 분야 반도체 및 IT부품 업종의 주요 M&A사례를 살펴보면, 정보통신관련 전문부품 기 업들 혹은 동종업체와 결합하는 형태가 두드러졌다. 먼저 일반 IT부품(Coil & Trans)

41 40 등을 생산하던 기업이 통신 부품(휴대폰, 배터리 팩) 혹은 정보기기(레이져 프린터 용 소모품) 부품을 생산하는 전문 부품 기업을 합병함으로써 특화된 사업을 강화하 였다. 또한 디스플레이 부품업체들 중에는 관련 공정의 1차, 2차 부품업체들과 결합 함으로써 대형화 또는 보완적 재원을 확보함으로써 시너지 창출을 목적으로 하는 M&A 사례들이 있었다. <표 3-6> 반도체 및 IT부품 분야 M&A 사례 년도 합병회사 합병대상회사 회사명 주요 품목 세부업종 회사명 주요 품목 세부업종 2000 J(주) 부품 Coils & Trans 일반 IT부품 P(주) 휴대폰 배터리팩 통신 부품 2004 I(주) Coil&Trans 부품 일반 IT부품 S(주) 레이저 프린터용 소모품 정보기기 2005 H(주) TFT-LCD관련부품제조 (반사판, 확산판, 보호판) 2006 A(주) ASIC 및 스토리지 2006 S(주) 통신부품 및 프린터 카트리지 LCD 부품 N(주) TFT-LCD BLU LCD 부품 반도체 및 IT부품 통신 및 정보기기부품 T(주) 슬라이드 힌지 통신기기 부품 B(주) 광전송 장비 통신기기 2007 U(주) LCD panel IC LCD 부품 M(주) LDI(LCD Driver IC) LCD 부품 주: 년도는 합병공시 접수년도를 기준으로 함 다. 소프트웨어 및 기타 IT서비스 분야 SW 및 기타 IT서비스 부문에서는 SI 업체들과 타 솔루션 개발 업체 혹은 IT서비 스관련 업체간 결합 현상이 주를 이루었으며, SW기업들의 신사업 진출 및 다각화 를 위한 기업결합 유형이 두드러졌다. 예를 들면, MIS 혹은 통합보안 시스템, 디지 털 방송 관련 전문 솔루션을 보유한 SI 업체가 ERP, 통신 금융시스템 등 타 솔루션 개발 SI기업을 합병함으로써 기반기술을 기반으로 사업범위를 확대하려는 움직임 이 있었다. 또한 기술 및 유통망 확보하기 위해 서버호스팅, IT아웃소싱, PC관련 유 통, 전재결제 서비스 등 IT서비스업체와 솔루션 개발 SI업체간 결합 유형이 나타나 기도 했다. 그외 IT서비스 기업(서버 호스팅)간 결합이나 SI업체와 기기 및 부품 혹

42 제 3 장 코스닥 IT중소벤처 M&A현황, 사례 및 성과 41 <표 3-7> SW 및 기타 IT서비스 분야 M&A 사례 년도 합병회사 합병회사 회사명 주요 품목 세부업종 회사명 주요 품목 세부업종 2000 (주)H SW 워드프로세서 SW (주)N 인터넷 사업 채팅사이트 온라인 정보 2000 (주)H SW 워드프로세서 SW (주)J SW 패키지 유통 2000 (주)L Call center 서비스 SI (주)C 전화 녹음장비 통신기기 2002 G 서버 호스팅 컴퓨터 운영관리 (주)I 서버호스팅 컴퓨터 운영관리 2002 (주)T MIS 솔루션 SI (주)F ERP솔루션 SI 2002 L(주) 서버 호스팅/낚시대 컴퓨터 운영관리 D(주) CRM솔루션 SI 2003 Q(주) 통합 보안 관리시스템 SI V(주) 통신솔루션 SI 2003 (주)M 미들웨어 SW (주)Z CTI(Computer Telephony Integration) 통신장비 2004 (주)B 의료 Server 및 프로그램 개발용역 SI (주)A 통합 관리 S/W 사업 SI 2004 (주)W PC게임 게임 SW (주)R 광 전송장비 통신장비 2004 (주)K 보안 소프트웨어 SW (주)O 반도체 LCD Driver IC LCD 부품 2005 (주)U 사이버 트레이딩 시스템 개발 SI P(주) IT 아웃소싱 MSP 서비스 SI 2005 (주)X 검색소프트웨어 SW Y(주) 홈네트워크 controller 통신장비 2005 (주)W 2005 N1(주) 서버 및 스토리지 & 용역 침입탐지/차단시스템, 통합보안관리 SI SI S1(주) I1(주) PC Notebook 등 상품 유통 서버 및 네트워크 관리 시스템 2005 A1(주) 온라인게임, 게임기 게임 SW T1(주) 온라인게임 게임 SW 2005 E(주) e-business 구현 SI Q1(주) 온라인게임 게임 SW 2006 B1(주) POS솔루션 SI W1(주) 전자결제대행서비스(PG) 온라인 정보 2006 (주)C1 S/W 및 H/W 콘텐츠시스템 구축, 프랜차이즈 유통 SI (주)D1 RF 전화기, 접촉식 기능칩 통신단말 2006 M1 방송 및 여권 솔루션 SI F1 온라인 컨텐츠 서비스 온라인 정보 2006 (주)N1 디지털방송 솔루션 SI K1(주) TRS 통신장비 및 금융 시스템 SI 2006 H1(주) IT 솔루션 SI (주)J1 IT SoC 반도체 주: 년도는 합병공시 접수년도를 기준으로 함 SI

43 42 은 게임 SW 기업들간의 결합 사례들도 존재했다. SW기업들의 경우, 직접적인 관련 이 없는 통신기기, 온라인 비즈니스, 유통, 부품 분야의 기업들을 M&A함으로써 사 업 다각화를 추진하는 사례들이 대부분을 차지한다. 제 2 절 M&A의 효과 1. 기업합병 효과 측정 방법론 가. 개요 기업합병은 해당회사를 둘러싼 여러 이해관계자가 있으므로 어떤 이해관계자에 게 미치는 영향을 측정할 것인가를 정의하는 것이 필요하다. 일반적으로 기업의 이 해당사자는 주식을 보유하는 주주, 해당회사에 자금을 빌려주는 채권자, 해당회사 에 고용된 종업원, 그리고 회사에 거래를 하고 있는 관계회사로 나누어서 생각해 볼 수 있다. 이중에서 채권자, 종업원 및 관계회사들은 해당회사들과 일종의 계약관계 를 가지고 있으며, 계약의 성격상 영업상의 위험으로부터 어느 정도 보호되고 있다. 즉, 채권자는 자신이 투자한 금액에 대해 일정한 이자를 지급받고 있으며, 경우에 따라서는 담보권을 설정하기도 한다. 종업원들도 자신의 노동력을 제공하는 대가로 일정한 임금을 약속받고 있으며, 관계회사들도 자신이 제공하는 서비스 혹은 제품 에 대해 정해진 가격을 지불받고 있다. 이와 달리 주주는 주식을 매입하였으나 미리 정해진 대가를 보장받지는 못하고, 회사가 영업을 하고 난 뒤 수익금이 남을 경우에 만 배당금의 형태로 대가를 지불받는다. 즉, 주주는 다른 이해관계자와는 달리 회사 운영에 대한 최종적인 위험을 부담하고 있으므로, 일반적으로 재무경제학에서는 어 떤 경영상의 변화가 발생하였을 경우, 그 영향을 측정하기 위해서는 주주의 이해가 어떻게 변화하였는가를 조사하는 것이 일반적이다. 기업합병의 경우에도 예외는 아 니어서, 기업합병의 영향을 측정하는 것은 다른 이해당사자의 변화는 논외로 하고 주주이익의 변화가 주요한 관심의 대상이 된다. 주주이해의 변화를 측정하는 방법으로는 주식수익률의 변화와 주요한 재무지표의

44 제 3 장 코스닥 IT중소벤처 M&A현황, 사례 및 성과 43 변화를 살펴보는 것이 일반적이다. 주식수익률을 이용하는 것은 주가가 시장내의 모 든 정보를 반영하고 있다는 효율적 시장가설에 기반하고 있다. 즉, 기업합병의 효과 가 실제로 나타나기 이전에라도, 주가는 효과를 미리 예측하고 반영한다는 것이다. 물론 주가는 미래에 일어날 상황에 대한 예상치이므로, 사후적으로 부정확할 위험은 언제나 존재한다. 재무지표를 이용하는 방법은 사후적으로 실제 발생한 효과를 측정 하는 것으로, 주가수익률이 미래에 대한 예측에 의존한다는 것에 대비된다. 주가수익 률을 이용하는 방법은 비교적 짧은 기간동안에 일어나는 주가의 변화를 측정하므로, 관심의 대상이 되는 합병이외에 다른 사건들이 주가에 미치는 영향을 배제시키면서 합병이 주가에 미치는 영향을 비교적 정확히 조사할 수 있다. 반면에 재무변수는 1년 혹은 3개월이라는 비교적 긴 회계기간단위로 측정된다. 그러므로 합병이외의 기타 요소들이 기업성과에 미치는 영향을 제거하여야 하는 어려움이 있다. 나. 주가자료를 이용하는 기법 1) 이벤트연구 방법론 어떤 사건이 발생하였을 경우, 해당회사 주가의 변화를 측정하는 이벤트연구 (event study)는 Fama et al.(1969)이 주식분할이 주가에 미치는 영향을 측정하기 위 하여 처음으로 사용된 이후, 재무경제학에서 가장 널리 이용되는 기법이다. 기본적 인 발상은 사건이 발생한 시점에서 주가수익률(stock return: )과 기대정상수익률 (normal return: )의 차이를 초과수익률(abnormal return: AR)로 정의하고, 이 초과수익률이 통계적으로 유의한 가를 조사하는 것이다. 15) 즉, 이라고 표현될 수 있다. 정상기대수익률의 산정방법은 매우 다양하다. 가장 단순한 방법은 과거 수익률의 평균 을 이용하거나, 즉, 혹은 시장수익률을 정상기대수익률로( ) 정의하는 방법이다. 이러한 단순한 방법이외에도 CAPM을 이용하여 개별 주식의 기대 수익률을 산정하기도 하였으며, 개별 주식의 특성을 반영할 수 있는 시장모형(market 15) 이벤트연구기법의 통계적 특성은 MacKinlay(1997)를 참조

45 44 model)을 이용하는 기법이 가장 널리 이용되고 있다. 16) 2) 이벤트연구기법을 이용한 M&A연구 대부분의 M&A에 대한 실증연구들은 주로 미국 등 선진국의 경우를 대상으로 이 루어져왔으며, 국내의 M&A사례에 대한 연구들도 진행 중에 있다. 실증분석들은 매 우 다양한 이슈들을 연구하였다. 초기의 논문들은 주로 합병으로 인해서 인수기업, 피인수기업 및 해당 기업의 결합주가의 변동을 조사하였다. 초기 논문들의 대체적 인 연구 결과로는 M&A가 발생하면 1) 인수대상이 되는 기업의 주가는 상승하고, 2) 인수기업의 주가는 별 다른 변동이 없으나, 3) 인수기업과 피인수기업의 주주이익의 합은 증가한다고 요약될 수 있다. 17) 그 이후, 연구 이슈들은 확장되어서 합병시도의 동기 및 합병의 형태에 따라 매우 다양하게 진행되었다. 18) 여러 이슈들 중, 합병의 유형에 대한 연구들은 대체로 합병이 사업집중화를 위한 동 16) 해당되는 기업의 기대수익률을 시장수익률을 이용하여 구한 후, 이 수치를 이용하 여 초과수익률을 산정하는 방법이다. 즉, 이라고 표현되 며, 여기서 과 은 개별 주식의 수익률( )을 시장수익률( )에 회귀시켜 구한 계수이다. 이와 같은 방법은 Fama et. al(1969)가 고안한 후, 널리 사용되어 왔는데, 이 시장모형의 장점은 CAPM모형과는 달리 개별 주식의 상황을 반영할 수 있다는 장점이 있다. CAPM모형이나 시장모형은 비교적 간단하게 자료를 수집할 수 있는 장점이 있으나, 실제로 모형의 예측력이라는 측면에서는 한계가 있으므로, 최근에 는 Fama and French(1996)를 이용하는 방법이 이용되기도 한다. 이 모형에서는 주 식수익률을 설명하는 위험요소로써 기존의 시장수익률이외에 기업규모의 차이에 발생하는 수익률(Size), 자기자본의 시장가격과 장부가격의 차이에서 발생하는 수 익률(BE/ME)을 이용한다. 즉, 이 경우에는 개별주식의 비정상수익률은 으로 정의된다. 17) 1980년대까지 연구에 대한 서베이논문으로는 Jensen and Ruback(1983), Jarrell, Brickly, and Netter(1988), 1990년대 합병의 특징에 관한 논문은 Andrake, Mitchell, and Stafford(2001)을 참조 18) 이슈들은 주로 합병의 성격에 따른 구분으로, 다각화 여부, 해당기업의 재무구조 특징, 시장확대 목적 여부, 합병자금 조달방법, 공개시장매수 여부, 경영인의 지분 율 등이 합볍의 성과에 미치는 영향을 조사하는 것이다. 이에 대한 최근 서베이논 문은 Grinblatt and Titman(1995)와 Bruner(2001)를 참조

46 제 3 장 코스닥 IT중소벤처 M&A현황, 사례 및 성과 45 종업종기업간에 일어난 경우에는 이종업종간 합병에 비해서 높은 성과를 나타낸 것으 로 보고하고 있다(Maquieria, Megginson and Nail, 1998). 또한 합병의 장기주가성과를 조사한 연구들도 많으나, 이들 연구들은 연구방법론에 따라서 다소 상이한 결과를 내 고 있다. Agrawall, Jaffe, and Mandelker(1992)는 합병이후 5년간의 인수기업 장기주가 는 상승하는 것으로 보고하였으나, Franks, Harris, and Titman(1991)은 이와는 반대로 인수기업의 장기주가는 별 다른 성과를 보여주지 못하는 것으로 나타났다. 국내의 합병사례를 조사한 연구 중, 조경식 이원복(2004)은 2000~2002년 기간 동안 코스닥시장에서 일어난 합병 중 35개의 사례를 분석하였다. 그 결과 합병전후 12일간 합병기업의 주가는 약 6%정도 상승하였으며, 그 성과의 정도는 피합병기업 의 경영성과와 정의 상관관계를 가지는 것으로 나타났다. 또한 정형찬 박경희 (1999)는 약 120개 합병사례를 샘플로 하여 3년간의 장기주가성과를 측정하였다. 합 병기업의 장기주가는 통계적으로는 유의성이 없는 것으로 밝혀졌으며, 피합병대상 이 기업집단내 동일계열기업인 경우에는 마이너스의 초과수익률을 나타났다. 다. 재무지표를 이용하는 기법 1) 재무지표의 이용 주가를 이용하는 방법과는 달리 재무지표를 이용하는 경우는 M&A가 발생한 이 후, 사후적으로 합병된 기업의 기업성과가 어떻게 변화하는가를 조사한다. 이들 연 구들은 공통적으로 합병시점을 전후한 재무지표들의 변화를 추적하였으나, 합병의 성격에 따라 다양한 이슈들이 연구되었다. 또한 기업성과를 측정하는 지표들은 매 우 다양하게 정의되어 왔으며, 대체로 자산수익률, 자기자본수익률, 영업이익률 토 빈의 Q 등 수익성 지표, 자산 및 매출의 증가를 나타내는 성장성 지표, 현금흐름을 나타내는 지표 등이 이용되어 왔다. 주가자료를 이용한 단기성과모형과는 달리, 재무지표를 이용하는 연구들은 대부 분 장기적인 성과측정에 의존할 수밖에 없으므로, 합병이외의 요소들이 기업성과에 미치는 영향을 제거하는 것이 중요한 이슈가 된다. 그러나, 주가와는 달리, 재무지표 로 측정된 기업성과의 결정요인에 대한 일반적으로 받아들여지는 분석의 틀은 존재

47 46 하지 않으므로, 주로 해당기업이 속하여 있는 산업의 평균적인 성과와 비교하여 성 과를 측정하는 방법이 이용되고 있다. 또한 회계방식의 차이에서 발생하는 재무성 과의 오류를 줄일 수 있는 성과지표를 찾는 연구들이 진행되었다. 19) 2) 재무제표를 이용하는 기존 연구 재무제표를 이용한 연구들 중에서 가장 대표적인 연구인 Healy, Palepu and Ruback (1992)은 현금흐름수익성을 성과지표로 이용하면서, 1980년대 초반의 대규모 합병 효과를 측정하였다. 이들은 인수기업과 피인수기업의 통합된 현금흐름성과지표가 해 당회사가 속해 있는 산업의 평균적인 성과에 비해서 얼마나 향상되었는가를 조사하 였으며, 다음과 같은 식을 통하여 산업성과로 조정된 기업성과의 변화를 측정하였다. 19) 합병이 완료된 후, 피인수기업의 자산이 합병기업의 재무제표에 통합시키는 회계 방법은 일반적으로 매입법(purchasing method)과 지분통합법(pooling of interests method)이 있다. 매입법을 채택할 경우에는 기업합병을 위해 실제로 소요된 비용 이 설비증가 및 영업권 등으로 재무제표에 반영되고, 동시에 영업권은 감가상각의 대상이 된다. 지분통합법을 채택할 경우에는 피인수기업의 자산이 장부가격으로 자산에 표기되면서 프리미움부분에 대해 자본조정이 이루진다. 그러므로, 합병당 시 프리미움이 지불되었다면 매입법에 의한 자산규모는 지분통합법에 의해 산정 된 자산보다 크게 되고, 이익에 대해서는 감가상각에 의해서 매입법을 적용한 경 우가 더 작게 산정된다. Healy et. al(1992)이 정의한 현금흐름수익성은 합병시에 이용되는 회계방법의 차이에서 오는 오차를 줄여줄 수 있고, 또한 합병자금의 조 달방법에서 오는 수익성의 변화를 감소시킬 것으로 주장하였다. 우리나라의 경우 는 규정에 의해서 계열회사의 합병 등 특수한 경우를 제외하고는 대부분의 합병 시 매입법을 이용하고 있다. 또한 합병자금의 조달방식도 재무성과측정에 영향을 미칠 가능성이 있다. 합병에 소요되는 자금을 조달하는 방식은 기본적으로는 주식 교환이나 현금거래 또는 이 두 가지 방식의 혼용으로 볼 수 있다. 앞에서의 회계 방식의 선택과 마찬가지로 자금조달 방식의 차이는 같은 경제적 성과를 나타내는 기업이라 할 지라도 다른 재무성과를 가질 수 있게 만든다. 현금지급의 경우에는 대부분 채권을 발행하거나 융자를 하게 되므로, 주식교환에 비해서는 부채의 증가 로 이어지게 된다. 동시에 부채에 대해서는 이자지급이 발생하게 되므로 순이익에 영향을 미치게 된다. 물론 자금조달 방식의 차이 자체가 경제적 성과의 차이를 유 발할 수도 있으나, 자금조달 방식 자체가 재무성과지표의 차이를 가져오는 것을 완화시키는 것은 중요한 작업이 된다.

48 제 3 장 코스닥 IT중소벤처 M&A현황, 사례 및 성과 47 이 식에서 은 합병을 전후한 시기의 해당 기업의 초과성과지표이며, 회귀식의 가 합병으로 인한 성과향상을 측정하게 된다. 또 다른 대표적인 연구인 Ravencraft and Scherer(1989)의 경우에는 FTC가 작성한 세부화된 기업자료를 이용하여 회계방 식의 차이에서 발생하는 오류를 감소시켰다. 국내의 연구로 이병도(2006)는 외환위기를 전후하여, 합병성과의 변화를 추적하였 다. 주요한 결과로는 외환위기 이후의 합병은 그 이전시기에 비해서 전반적으로 높 은 성과를 나타냈으며, 특히 재벌기업의 합병은 통계적으로 유의한 성과를 나타냈 으나, 독립기업의 경우에는 통계적 유의성이 떨어지는 것으로 나타났다. 또한 동종 산업간의 합병이 이종산업간 합병에 비해서 높은 성과를 나타내는 것으로 밝혀졌 다. 그러나, 2000년을 전후한 시기의 합병을 대상으로 하는 Kim and Kim(2005)의 연 구는 기업의 성장성, 수익성, 안정성, 활동성의 측면에서 합병의 시너지 효과가 통계 적으로 유의하게 나타나지는 않은 것으로 보고된다. 2. 연구 방법 및 분석대상 위의 기존 연구들의 방법론에서 살펴보았듯이, 합병후의 기업성과는 주가자료와 재무자료를 이용하는 것으로 구분된다. 본 연구의 목적은 보다 정치한 연구방법론 을 제시하는 것보다는 IT분야 소규모 기업들의 M&A 성과를 측정하는 것에 있으므 로, 기존의 방법론을 일부 수정하여 이용한다. 가. 성과 측정 재무지표 이 연구에서는 합병의 성과를 조사하기 위하여, 재무자료를 이용하는 방법을 채 택했다. 이전 연구에 대한 논의에서 알 수 있듯이, 합병된 기업의 성과 측정은 합병 공고일의 주가변화를 이용하는 방법과 합병된 기업의 재무지표를 이용하는 것이 있 다. 본 연구에서는 분석대상이 IT분야의 중소기업 중에서 인수 합병을 경험한 기업 으로 하고 있으나, 샘플의 특성상 많은 경우에 대상 기업들이 증시에 상장되어 있지

49 48 않아서 주가를 이용할 수 없었다. 이 연구에서 이용되는 재무지표는 합병이후 기업의 외형적인 성장을 나타내는 지 표와 수익성의 변화를 나타내는 지표로 나눠진다. 성장성 지표로는 합병이후의 매 출과 자산의 변화를 이용하며 수익성 지표로는 ROA, 영업이익률, 및 현금흐름수익 성을 이용한다. 이 분야의 예에 따라 ROA는 자산 대비 당기순이익으로 정의되고, 영업이익률은 매출액 대비 영업이익으로 산정된다. 현금흐름수익성은 영업이익에 감가상각비를 더한 수치를 자산규모로 나눈 것으로 정의하였다. ROA는 생산을 위 해 투입된 자산이 최종적으로 얼마만큼의 이익을 만들었는가에 대한 대리변수라고 할 수 있다. 실제로 ROA 계산과정에서 이익의 크기를 측정하기 위하여 당기순이익 이 이용되는데, 일반적으로 당기순이익은 회사별로 회계방식의 차이에 따라 상당한 차이를 나타낼 여지가 있으며 또한 시계열적으로 보았을 때 안정성이 떨어진다는 단점이 있다. 이와 같은 점을 보완하기 위해서 영업이익을 이용하는 매출영업이익 률을 이용한다. 또한 회사의 현금창출능력을 측정하기 위하여 실제로 생산을 위하 여 지출되었다고는 보기 힘든 감가상각비를 영업이익에 합한 수치도 수익성측정에 이용한다. 현금흐름수익성을 계산하는 과정에서는 이 현금창출 수치가 자산으로 나 누어 진 수치를 이용한다. 이러한 현금흐름수익성의 산정은 앞서 언급한 회계방식 의 차이에서 발생하는 오차를 줄여주는 것으로 알려져 있다(Healy, Palepu and Ruback, 1992). 합병으로 인한 재무성과의 변화를 측정하는 것이 본 절의 주요한 이슈이므로, 합 병직전의 재무지표가 합병이후에는 어떤 양상을 보이는가를 조사하는 것으로 설계 된다. 분석은 합병직전에 대비한 재무성과의 합병이후 시간이 흐름에 따른 변화를 살펴본다. 예를 들어 성장성지표인 매출지표의 경우에는 합병직전년도 매출액과 합 병이후 매년의 매출액을 비교하여 성장률을 산출한다. 이 경우의 합병직전년도 매 출은 인수회사와 피인수회사 매출의 합으로 정의된다. 재무항목들의 비율로 산정되 는 수익성 지표는 지표의 특성을 반영하여 성장률이 아닌 변화된 수치를 분석에 이 용한다. 즉, 영업이익률의 경우에는 합병직전 년도의 영업이익률과 합병 이후 매년

50 제 3 장 코스닥 IT중소벤처 M&A현황, 사례 및 성과 49 도 영업이익률의 차이로 수익성의 변화를 조사한다. 이 경우에도 직전년도의 영업 이익률은 인수회사와 피인수회사 영업이익률의 합으로 정의되는데, 실제로 인수회 사가 피인수회사에 비해 회사규모가 매우 큰 사례가 대부분임을 것을 감안하여, 영 업이익률의 합산시에 해당회사의 자산을 가중치로 이용하였다. 위와 같이 계산된 재무성과는 합병회사 자체의 성장 및 수익성의 변화만을 측정 하는 것이므로, 산업의 전반적인 경영환경 변화를 감안한 것이라고는 할 수 없다. 그러므로, 통상적인 예에 따라, 개별회사차원의 재무성과를 산업성과 지표로 조정 한다. 산업성과 지표의 산정을 위한 비교군은 두 가지로 설정하였다. 첫 번째 비교 군은 해당 합병회사의 산업분류를 이용하여 산업분류 코드 2단위(KSIC 2 digit)에 속하는 중소기업으로 하였고, 두 번째 비교군은 코스닥에 상장된 중소기업 중에서 합병회사와 산업분류 코드가 2단위에서 일치하는 기업군으로 설정하였다. 첫 번째 비교군은 일반적으로 이용되는 조정집단의 개념이며, 두 번째 비교군의 설정은 본 연구에서 이용되는 인수기업이 모두 상장된 중소기업인 점을 고려하기 위한 것이 다. 산업성과 측정을 위해서는 해당 비교군을 대표할 수 있는 지표산정이 필요하다. 실제로 산업분류 코드 2단위에서의 재무성과 분포를 조사하여 본 결과, 그 분포가 정상분포를 따르지는 않는 것으로 파악되므로, 분포를 대표하는 값으로 평균대신에 중간값을 이용하여 산업성과지표를 산정하였다. 또한 합병회사의 경우와 마찬가지 로 회사별 합병시점을 고려하여 합병직전 년도와 합병이후 년도 지표와의 차이를 계산하고, 개별회사 성과지표와의 차이를 계산하였다. 나. 합병회사의 선정 앞서 살펴본 바와 같이 2000~2007년 기간 중 코스닥에 상장된 IT기업간의 인수 합병사례는 59건으로 파악되었다. 이들 합병사례 중에서 몇 가지 조건을 만족시키 는 사례만을 분석대상으로 하였다. 조건들은 1) 인수기업이 중소기업청이 제시하는 중소기업 20) 에 해당되면서, 2) 2002년 이전에 합병이 발생하였으며, 3) 합병이후 합병 20) 중소기업청의 중소기업 기준은 해당 기업이 속해있는 산업별로 다소 차이가 있다.

51 50 기업이 업종변경을 하지 않고 계속하여 IT산업에 속하여 있는 경우만을 샘플에 포 함시킨 결과, 최종적인 남은 합병 사례는 모두 8건에 불과하였다. 조건 1)의 중소기 업의 요건은 이 연구의 주요 관점이 중소기업간의 합병임을 고려하여 부과되었다. 조건 2)는 일반적으로 합병이후 성과가 나타나기에는 4~5년의 기간이 필요하다는 것을 고려한 조건이며, 조건 3)은 합병기업이 업종변경을 통하여 비IT기업으로 변화 한 경우를 제외하기 위해 설정되었다. 다. 자료의 출처 본 절에서 합병의 효과를 측정하기 위하여 합병관련 자료와 여러 가지의 재무 자 료가 필요하였다. 먼저 합병사례와 인수 및 피인수기업의 기업정보는 공정거래위원 회의 내부자료를 이용하여 수집하였다. 기업정보는 산업분류 및 합병시점 등이 포 함된다. 또한 합병기업과 산업의 각 년도 재무자료는 한국신용정보의 Kis-Value 데 이터베이스를 이용하였으며, 합병당시의 피인수기업의 재무자료는 금융감독원에 공 시된 합병보고서에서 추출하였다. 3. 합병 전후의 성과비교 가. 합병당시 기업의 상황 앞에서 살펴 본바와 같이 합병 이후의 기업성과 분석을 위해서는 여러 가지 제약 으로 인해 8개의 사례만을 포함한다. 이 절에서는 합병당시 인수기업과 피인수기업 의 특징을 파악하기 위해서 재무제표를 살펴본다. <표 3-8>은 합병당시 인수기업과 피인수기업의 자산과 매출규모를 나타낸다. 특 징적인 점은 인수기업의 규모가 중소기업중에서는 비교적 큰 편에 속하는 반면 피 구체인 요건은 산업분류 30대에 해당되는 제조업의 경우에는 상시근로자 300인 미만 또는 자본금 80억원 이하, 산업분류 50대에 속하는 경우에는 상시근로자 수 50인 미만 또는 매출 50억원 이하, 산업분류 60대에 속하는 경우에는 상시근로자 300인 미만 또는 매출 300억원 이하, 산업분류 72대에 속하는 경우에는 상시근로 자 50인 미만 또는 매출 50억원이하 이다.

52 제 3 장 코스닥 IT중소벤처 M&A현황, 사례 및 성과 51 인수기업은 매우 소규모기업이라는 것이다. 피인수 기업의 자산규모는 대체로 70억 원정도에 불과한데, 우리나라 회계제도는 자산규모가 70억원이상인 기업들을 외부 감사대상으로 규정하고 있고, 중소기업청의 중소기업기준을 고려하면 피인수기업 은 규모가 매우 작다고 할 수 있다. 이와 같이 인수기업의 규모가 피인수기업에 비 하여 큰 것은 일반적인 합병사례에서도 보고되는 것으로 IT중소기업 사례에 고유한 것이라고는 볼 수 없다. <표 3-8> 합병당시 기업의 규모 (단위: 백만원) 자 산 매 출 인수기업 피인수기업 인수기업 피인수기업 평균 43,162 7,076 22,925 7,705 중간값 26,307 6,593 22,558 5,192 <표 3-9> 합병당시 기업의 수익성 (단위: %) 영업이익률 ROA 현금흐름수익성 인수기업 피인수기업 인수기업 피인수기업 인수기업 피인수기업 평균 중간값 <표 3-9>는 합병직전 년도 말을 기준으로 인수 및 피인수기업의 수익성 21) 을 보 여준다. 수익성 수치들은 다음과 같이 요약될 수 있다. 첫째로, 영업이익률의 중간값 비교를 제외하고는 인수기업과 피인수기업간 수익성의 격차는 그리 크지 않은 것으 로 보인다. 두 번째 사항으로 인수기업과 피인수기업 모두 평균값과 중간값이 차이 21) 샘플기간에 해당하는 2000~2002년 동안의 IT산업 수익성이 영업이익률의 경우 3.7%, ROA는 3.8%, 현금흐름수익성은 5.9% 정도로 파악된다.

53 52 가 있는 것으로 보아, 집단내의 수익성 격차가 있는 것으로 파악된다. 이와 같은 사 항을 종합하여 볼 때, 샘플내의 합병은 수익성이 악화된 기업을 자금력이 월등한 기 업이 인수하는 전형적인 합병의 사례는 아닌 것으로 보인다. 22) 나. 합병 이후 재무성과의 변화 앞서 언급한 바와 같이 합병성과를 살펴보기 위해서 성장성 지표와 수익성 지표 가 이용되었다. <표 3-10> 합병이후 성장성지표 추이 합병회사 평균매출성장률 산업조정 성장률1 산업조정 성장률2 합병회사 평균자산성장률 산업조정 성장률1 (단위: %) 산업조정 성장률2 합병+1년 합병+2년 합병+3년 합병+4년 주: 이 표에서는 합병이후 각 년도 회사규모의 합병직전년도 대비 증가율을 표시한다. 회사의 규모를 나타내는 재무지표는 매출과 자산규모이며, 각각 첫 번째 패널과 두 번째 패널에 표시되어 있다. 합병회사 열의 합병 직전년도 재무지표는 해당 회사의 매출과 자산의 합 으로 산정하였다. 각 패널의 두 번째과 세 번째 열은 개별회사의 성장률에서 해당 산업성 장률을 차감한 값을 나타낸다. 산업조정성장률1의 비교군은 합병회사가 속하여 있는 산업 (KSIC 2단위)의 개별회사 재무지표의 중간값을 이용하였다. 산업조정성장률2의 비교군은 코스닥 등록기업 중 중소기업에 해당되는 회사들로, 이 들 회사들의 중간값을 이용하여 계산되었다. <표 3-10>은 합병을 경험한 회사들의 합병직전 년도에 대비한 매출과 자산규모 의 평균성장률을 보여주고 있다. 평균매출성장률과 평균자산성장률의 패널은 각각 22) 부록2 주요 M&A사례에서 볼 수 있듯이 해당기업들은 상호 수익성 개선 및 보다 전문화된 분야에 진출하기 위해 우호적 합병을 결정하였으며, 합병이후 시장확대 및 수익성을 개선하는 것이 발견되었다.

54 제 3 장 코스닥 IT중소벤처 M&A현황, 사례 및 성과 53 3개의 열로 구성되어 있는데, 첫 번째 열은 합병회사들의 성장률을 평균한 값을 나 타내고 두 번째와 세 번째 열은 합병회사 성장률의 평균을 비교군의 성장률로 차감 한 수치를 나타낸다. 예를 들어, 합병 2년 이후 합병회사들의 매출은 합병직전 인수회 사와 피인수회사 매출의 합에 비해 평균적으로 24.37% 감소한 것으로 나타났으며, 이 평균매출성장률에서 비교군의 매출 성장률을 차감하면, 각각 %와 % 로 나타났다. 또한 이곳에 기재하지는 않았으나, 합병회사 성장성지표의 분포가 불규 칙할 수 있다는 것을 고려하여 평균값 대신 중간값수치를 이용하여 합병이후의 성장 추이를 조사하였다. 그 결과, 평균을 이용한 경우에 비해서는 높은 성장성이 나타났으 나, 대체적인 추이는 평균을 이용한 경우와 비슷한 양상을 보였다. <표 3-11> 합병이후 수익성지표 추이 (단위: %) 평균영업이익률 평균 ROA 평균현금흐름수익성 합병 회사 산업조정 이익률1 산업조정 이익률2 합병 회사 산업조정 이익률1 산업조정 이익률2 합병 회사 산업조정 이익률1 산업조정 이익률2 합병+1년 합병+2년 합병+3년 합병+4년 주: 이 표에서는 합병이후 각 년도 합병회사 수익성의 합병직전년도에 대비한 증가 수치(%포 인트)의 평균을 표시한다. 영업이익률과 ROA는 통상적인 방법에 따라 매출 대비 영업이 익, 자산대비 당기순이익으로 정의하였다. 현금흐름수익성은 자산 대비 영업이익과 감가 상각비의 합으로 정의하였다. 합병회사의 합병직전 년도 수익성은 인수회사와 피인수회 사의 수익성을 자산으로 가중평균한 수치를 이용하였다. 각 패널의 두 번째와 세 번째 열 은 합병회사 수익성의 증가를 산업수익성의 증가로 조정한 수치를 나타낸다. 산업조정성 장률1의 비교군은 합병회사가 속하여 있는 산업(KSIC 2단위)의 개별회사 재무지표의 중 간값을 이용하였다. 산업조정성장률2의 비교군은 코스닥 등록기업 중 중소기업에 해당되 는 회사들로, 이 들 회사들의 중간값을 이용하여 계산되었다. 합병이후 기업의 외형적 규모는 상당히 감소하는 것으로 나타났다. 이는 합병회 사만을 대상으로 평균을 구한 경우에도 성립되고, 해당회사가 속하여 있는 산업을