216 OUTLOOK 215.11.3 증권 ( 비중확대 ) 정길원 2-768-3256 gilwon.jeong@dwsec.com 김주현 2-768-4149 juhyun.kim@dwsec.com
증권 Summary Money Move의 임계점 2년 간의 증익 추세 일단락 FY16의 증권업종의 이익 개선도는 소폭 둔화될 것으로 예상한다. FY13년 순이익 적자 이래 2년 연 속 개선되던 추세가 꺾인 셈이다. 다만 그 폭은 7% 수준으로 크지 않을 것으로 보인다. 금리 하락 속도가 둔화되면서 채권부문의 이익 축소가 불가피하다. ELS 발행잔고가 1조 원에 이 른다. 발행, 유지, 상환의 전 과정에서 수익이 꾸준히 인식되는 특성상 전체 상품이익의 감소를 다소 완화시킬 것이다. 일평균 거래대금은 8.5조 원으로 FY15 9.1조 원 대비 소폭 감소할 것으로 예상한다. 수수료율은 고 정되어 있기 때문에 수익은 거래대금 감소 정도인 6% 수준으로 예상된다. 순영업수익 감소에 미치지는 못하겠지만 판관비의 추가 축소 가능성은 높다. 일회성 보상 비용이 사 라지고, 대규모 명예퇴직 프로그램이 아니더라도 고용유연성이 높은 직무를 중심으로 인원이 축소되 거나, M&A 이후 자연 이직 등도 늘어나고 있기 때문이다. 그리고 순영업수익이 줄어들면서 자연스 럽게 성과급을 비롯한 변동성 인건비도 줄어들 것이다. 전반적으로 일본증권사들과 유사한 만성적인 비용통제 기조가 고착화되고 있다. Money Move의 임계점 저금리라는 표현 자체가 이제 진부하고 적절치 않다. 15년 중 기준 금리가 두 차례 인하된 후 무금리 시대에 진입했기 때문이다. 시중은행의 예금 금리는 1% 초반에 불과하다. 여기에 금융소득에 대한 과세가 강화되면서 금융소비자의 실질 수익률은 %대이다. 가계의 금융자산은 총 3,조 원에 이른다. 위험의 강도와 기대 수익에 따라 배치되어 있는데, 이 중 무위험에 가까운 은행, 보험에 약 2,3조 원이 집중되어 있다. 주식을 포함한 자본시장의 지분은 약 7조 원 가량이다. 결국 금융업종의 향후 성장성을 논할 때 2,3조 원이 어디로 이동 배치될 것인지, 아니면 현재의 상황이 변화하지 않을 지가 가장 중요한 변수이자 결론이다. 그럼 Money Move는 일어날 것인가? 그렇다면 언제 일어날 것인가? 우리의 대답은 이미 일어나고 있다는 것이다. 최근 금융상품의 특성을 살펴보면 위험의 양극단에 있 는 상품들 즉 주식형 펀드와 같은 고위험 자산과 1년짜리 정기예금과 같은 무위험자산의 급격한 감 소를 확인할 수 있다. 증가하고 있는 영역은 부동자금이나 중간영역의 상품이다. 전반적인 펀드 시장 의 부진이 고착화되고 있다고 하지만, 이는 틀린 표현이다. 주식형 펀드를 제외한 채권형과 혼합형 또는 대체투자 펀드(파생, 부동산 등)의 성장은 213년, 즉 저금리 상황이 본격화된 시점부터 뚜렷한 성장을 보이고 있는 중이고, 215년을 기점으로 가속화되는 중이다. 부동자금, 즉 대기성 자금의 경 우 금리가 오르지 않는 이상 예적금으로 돌아가기는 어려울 것이다. 216년 중반기가 매우 중요한 시점이다. 저금리의 3년차, 무금리의 1년차가 경과되는 시점이다. 바 꿔 말하면 1년짜리 정기예금이 3번째 Roll Over되거나, 처음 만기가 되면서 세후 예상수익률이 Zero 에 직면하게 되기 때문이다. 이 중 모두가 shift 되지는 않겠지만, 일부가 새로운 상품에 배치될 수 밖 에 없을 것이다. Money Move를 촉진하고 증권사 영업의 외연이 넓어질 수 있는 규제 변화가 16년부터 시행된다. ISA의 도입, 거래소의 지주회사화와 IPO, 인터넷은행 등이 그것이다. 2 KDB Daewoo Securities Research
PBR.8배에서 나타나는 반등 FY15 3Q 실적 부진은 증권업종 주가 조정의 빌미가 되었다. 4Q 실적이 다소 나아지겠지만, 상반기 수준에는 미치지 못한다. 미국 금리 인상의 불확실성이 상존하고, Box권의 주식시장 흐름이 지속되 는 한 실적이 크게 개선되지는 못할 것이다. 다만 Valuation과 배당의 관점에서는 외면할 수 없는 시점이다. 현재 증권업의 PBR은.8배로서 역사적 저점에 근접한다. 지금보다 낮았던 13년에는 적자를 오고 가며 구조조정의 직전 상황이었고, 11년에는 상위사들이 대규모 유상증자를 진행했던 시기였기 때문 에 현재와 비교하기에는 무리가 있다. 통상적인 배당성향만 유지되어도 일부 대형증권사의 배당수익 률은 3.5% 수준에 이른다. 최근 1년 간 증권업의 주가 상승을 견인한 투자포인트를 다시 상기해 보면 크게 변한 것은 없다. 거시적 으로는 저금리를 넘어 무금리 시대에 진입한 상황, 자본시장 육성을 위한 금융정책이 가시화되고 있다. 미시적으로는 증권사들이 구조조정을 통해 비용효율성을 높였고, 수익의 규모와 외연이 크게 넓어졌다. 증권업종에 대한 투자의견은 비중확대를 유지한다. Top Picks는 키움증권(3949), 삼성증권(1636) 을 유지한다. 비용효율성 확보가 가시화될 경우 NH투자증권에 대한 투자의견을 상향할 계획이다. 216년 증권업종 전망 요약 상품운용이익 축소 (+)실적 이익 개선도 둔화 Brokerage 수익 유사 판관비 효율성 상승 (+) 정책 및 환경 Money Move 거래대금 8.5조 원으로 15년과 유사 해외 유가증권으로 외연 확장 지속 실적은 개선되어도 판관비 통제는 지속 추가적인 인건비 축소 가능성도 잠재 부동화되거나 만기 도래 예금의 확대 ELS, ISA, 해외 자산 등 증권사의 취급 상품으로 유입 가시화 예상 정책 효과 본격화 고객기반 확대 가능성 비중확대 ELS 발행 및 상환이익은 꾸준히 규모 증가 저금리 3년 차, 제로 금리 1년 차 진입 무금리 시대 진입 자본효율성 확대 (=) Strategy 금리 하락 폭 축소 본격적인 종목 차별화 NCR 제도, 레버리지 비율 제도 변경 시행 신용공여 확대, 사모펀드 허용 등 자본이 투하되는 영역 확대 인터넷은행, ISA 등 은행과의 균형 경쟁할 수 있는 제도 본격 시행 거래소 상장 및 내부주문집행 등 Brokerage의 영역 확대 1) 다각화된 수익성, 2) 비용 통제력, 3) M&A 업종 PBR.8배 수준으로 Band 저점 Top Picks 키움, 삼성 자료: KDB대우증권 리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 3
216 Outlook Report [ 증권 ] C O N T E N T S I. 215 년 Review 5 여전히단기이익을추종하는관습 II. 216 년전망 6 1. 2 년동안이어진이익개선도는둔화 6 2. Money Move 의임계점 8 III. 중장기전망및이슈분석 11 1. Money Move 를촉진할새로운도구들 11 2. 자본규제의변화 15 IV. Valuation 및투자전략 18 1. 상반기는 Band Play 18 2. 비중확대유지, Top Picks 키움, 삼성증권 19 V. 종목분석 21 키움증권 (3949) 22 삼성증권 (1636) 24 NH투자증권 (594) 26 현대증권 (345) 28 4 KDB Daewoo Securities Research
216 Outlook Report [ 증권 ] I. 215 년 Review 여전히단기이익을추종하는관습 215년증권업종의주가흐름은전형적인상고하저의모습이었다. 상대적으로보면누적 8% 수준의성과를보이면서상반기의압도적인아웃퍼폼을거의반납하였다. 2년간이어진실적개선추세가정점을기록했던상반기의경우연초대비 2배가량의주가상승을기록하였다. 1) 금리의추가적인하락으로인한상품운용이익의호전, 2) 거래대금증가가본격화하면서수수료수익도증가하였고, 3) ELS 로대표되는대안상품의폭발에가까운팽창등저금리지속에따른자금유입의가시화, 4) 자본시장친화적인금융정책의발표등이결합되었다. 5) 한편구조조정이마무리되면서비용효율성의개선이나타났다. 그러나 4분기연속늘어나던이익이 3분기부터줄어들면서투자심리는급속히위축되었다. 업종전체의주가가 PBR.8 배수준까지급락하였다. 이는 211년대형사들의유상증자가이루어지던시기, 213 년대규모적자를기록하던시기와유사한 Valuation 이다. 물론미국금리인상여부에대한잡음, 중국금융시장의변동성확대등글로벌금융환경의불확실성이주가조정을촉발하였고, 일부증권사들이유상증자를단행한예외적인이유도있었다. 다만그수준이 5% 가량의조정을유발할정도인지는의문이다. 1) 구조조정을통해효율성이크게상승하였고, 2) 저금리환경이심화되면서자본시장으로의자금유입은눈에띄게늘어나고있고, 3) 전통적인수수료수익역시견조한상황이다. 즉증권사들의이익체력이뚜렷하게올라간상황이고, ROE 7% 수준은유지할수있는정도이다. 여전히구조적인변화보다는단기이익의방향성에따른모멘텀을추구하는태도가견고하게자리잡고있다. 216 년은수년간지속된저금리시대, 아니무금리시대가시작되면서금융업종내의변화가다각적으로진행될것이다. M&A 의본격화, 자본규제의변화, 자본시장활성화를위한금융정책의효과가나타나는해이기때문이다. 그림 1. 금융업종수익률 (YTD) 그림 2. 증권업상대 Performance (%) 2 연초대비 15 년 6 월대비 16.5 (p) 15 14 Gap( 증권업 -KOSPI, R) KOSPI(L) 증권업 (L) (p) 5 4 1 5.5 7.4 13 12 3 2 11 1-1 -5.1-8.3-8.8-3.1 1 9-1 -21.9-2 증권은행손해보험생명보험자료 : QuantiWise, KDB 대우증권리서치센터 8 7 13 14 15 자료 : QuantiWise, KDB 대우증권리서치센터 -2-3 KDB Daewoo Securities Research 5
216 Outlook Report [ 증권 ] II. 216 년전망 1. 2 년동안이어진이익개선도는둔화 상품이익과 Brokerage 수익감소 상품이익감소로 2 년간이어진증익추세일단락 FY16 증권업종의이익개선도는소폭둔화될것으로예상한다. FY13 년순이익적자이래 2년연속개선되던추세가꺾인셈이다. 다만그폭은 7% 수준으로크지않을것으로보인다. 13년이후이익개선을이끌던부문은상품운용부문이었고, 뒤를이어 15년부터거래대금증가에따라수수료수익이개선되었다. 16년에는금리하락속도가둔화되면서채권부문의이익축소가불가피하다. 14년에는국고3 년물기준금리가 76bp, 15년중에는약 4bp 가량하락한바있다. 우리의하우스뷰는 16년상반기중 1회정도금리인하를예상하고있다. 미국금리인상가능성이커지고있는점을고려하면금리하락의폭은이전보다축소될수밖에없다. 채권운용이익의기여도는줄어들겠지만, ELS 발행잔고가늘어났기때문에관련한수익의기여도는상승할것이다. 저금리상황이심화되면서대안으로부상한 ELS 의경우다양한구조화를통해시장확대가가능하다. 현재잔고는 96조원 (DLS 포함 ) 으로 2년전에비하면 62% 가량증가하였고, 발행규모는 71% 증가하였다. 발행, 유지, 상환의전과정에서수익이꾸준히인식되는특성상전체상품이익의감소를완화시킬것이다. 표 1. 증권업요약손익계산서 ( 십억원, %) FY11 FY12 FY13 FY14 FY15F FY16F YoY 순영업수익 11,415 9,591 8,5 9,739 12,824 12,93-5.7 수수료순수익 7,1 5,279 5,124 5,19 7,57 6,713-4.9 순수탁수수료 4,527 2,883 2,729 2,574 3,795 3,569-5.9 자산관리수수료 939 87 831 799 957 993 3.8 IB관련수수료 89 852 847 944 1,159 1,54-9.1 기타수수료 523 721 78 862 1,138 1,97-3.6 순이자수익 3,141 3,254 3,491 3,847 4,56 4,439-1.5 상품이익 + 기타 1,273 1,59-565 72 1,26 942-25.2 판매비와관리비 8,4 7,847 7,535 7,54 7,799 7,311-6.3 영업이익 3,15 1,744 515 2,235 5,24 4,782-4.8 영업외이익 -67-8 -455 57 64 23-63.6 법인세차감전순이익 2,947 1,665 6 2,292 5,89 4,85-5.6 법인세 739 422 39 619 1,177 1,163-1.2 당기순이익 2,28 1,242-249 1,673 3,912 3,642-6.9 주 : FY13 은연환산기준자료 : 금융감독원, KDB 대우증권리서치센터 그림 3. 증권업종영업이익 Movement ( 십억원 ) 6, 5, 4, 3, 2, 1, 386 527 176 39 1,228 336 1,126-1,853 2,235 1,221 159 215 272 659-295 -226 558 36 5,24-15 -5-68 -318 488 4,782 6 KDB Daewoo Securities Research 자료 : 금융감독원, KDB 대우증권리서치센터
216 Outlook Report [ 증권 ] 일평균거래대금은 8.5 조원으로 FY15 9.1 조원대비소폭감소할것으로예상한다. 시가총액 1,4 조원에일평균회전율.6 을적용한결과이다. 회전율은 6년이래평균치정도이다. 수수료율은고정되어있기때문에수익은거래대금감소정도인 6% 수준으로예상된다. 순영업수익감소에미치지는못하겠지만판관비의추가축소가능성은높다. 일부증권사들은 15년까지구조조정이지속되면서발생한일회성비용 ( 보상비용 ) 이줄어들것이다. 또한대규모명예퇴직프로그램이아니더라도고용유연성이높은직무를중심으로인원이축소되거나, 증권사간통합이마무리된이후자연이직등도늘어나고있는것으로추정된다. 16년에는새로운영업용순자본비율 (NCR) 제도의시행과함께중소형사를중심으로 M&A 가확산되고인건비감소로이어질가능성도잠복해있다. 그리고순영업수익이줄어들면서자연스럽게성과급을비롯한변동성인건비도줄어들것이다. 특히최근영업실적의특성을보면상품이익의기여도가높아지고있다. 이전에는거래대금증가 변동성성과급의증가로직결되었는데, 둘사이의민감도가낮아져있다. 반면채권운용이익및 ELS 발행에연동하는수익이커졌는데이는전반적인성과급증가를수반하지않는특성을가진다. 전반적으로일본증권사들과유사한비용특성이나타나고있다. 일본증권사들도흑자기조를유지하고있지만, 순영업수익의증가와판관비의방향성은동행하지않는다. 이는지속적인구조조정이후만성적인비용통제기조가유지되고있는데다가, 영업실적의개선에있어상품이익이과거보다크게기여하면서나타난결과이다. 그림 4. 증권업종연간순이익과 ROE 추이 ( 십억원 ) 4, 3, 2, 1, -1, -2, -3, 순이익 (L) ROE (R) (%) 3 2 1-1 -2-3 -4, 91 93 95 97 99 1 3 5 7 9 11 13 15F 주 : FY13 은연환산기준자료 : 금융감독원, KDB 대우증권리서치센터 -4 그림 5. 다이와증권 : 수익은늘어도비용은만성적인통제 그림 6. 한국증권업종 : 비용효율성개선이어질것 ( 십억엔 ) 영업이익 6 순영업수익판매관리비 5 4 3 2 1-1 (%) 16 14 12 1 8 6 4 2 판관비 / 순영업수익 판관비 / 수수료수익 -2 FY7 FY8 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13 FY14 자료 : 다이와증권, KDB 대우증권리서치센터 FY4 FY6 FY8 FY1 FY12 FY14 FY16F 자료 : 금융감독원, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 7
216 Outlook Report [ 증권 ] 2. Money Move 의임계점 저금리를지나무금리시대에진입 Money Move 는이미시작 저금리라는표현자체가이제진부하고적절치않다. 올해들어기준금리가두차례인하된후무금리시대에진입했기때문이다. 시중은행의예금금리는 1% 초반에불과하다. 여기에금융소득에대한과세가강화되면서금융소비자의실질수익률은 % 대에진입했다. 11월 27일기준신한은행의 1년정기예금금리는 1.1% 이다. 금융소득종합과세의대상 (2천만원 ) 이고종합소득세율이 3% 라고가정하면, 이예금자의세후수익률은.77% 에불과하다. 예금자보호가되면서도가장높은금리를제공한다는저축은행의평균금리조차 2.17% 에불과하다. 금융소비자의대응은수익률을만회하거나세금을줄이거나둘중하나이다. 만회하기위해서는결국금융시장의리스크를얹느냐마느냐의문제에다름아니다. 비과세상품은사라지는상황이다. 대부분의비과세상품은올해일몰된다. 보험사의저축및연금상품이 1 년이상유지하면비과세이지만역시공시이율이빠르게하락하고있고, 사업비부담이큰점과지나치게긴상품의듀레이션을고려하면경쟁력은높아보이지않다. 결국리스크를얹는금융상품에대한수요는늘어날수밖에없는상황이다. 그림 7. Money Move 의임계점 1 억원 2천만원초과금융소득보유자 정기예금 1억원가입시 x 1.1% 신한은행 1 년정기예금금리 1.1% (11 월 27 일기준 ) x 3% 종합소득세율 3% 가정 = 77 만원 (.77%) % 대세후수익률 물가고려하면 Zero 자료 : KDB 대우증권리서치센터 가계의금융자산은총 3, 조원에이른다. 위험의강도와기대수익에따라배치되어있는데, 이중무위험에가까운은행, 보험에약 2,3 조원이집중되어있다. 주식을포함한자본시장의지분은약 7 조원가량이다. 결국금융업종의향후성장성을논할때 2,3 조원이어디로이동배치될것인지, 아니면현재의상황이변화하지않을지가가장중요한변수이자결론이다. 그럼 Money Move 는일어날것인가? 그렇다면언제일어날것인가? 우리의대답은이미일어나고있다는것이다. 최근금융상품의특성을살펴보면위험의양극단에있는상품들즉주식형펀드와같은고위험자산과 1년짜리정기예금과같은무위험자산의급격한감소를확인할수있다. 증가하고있는영역은부동자금이나중간영역의상품이다. 금융투자상품과부동자금이 13년이후부터 1% 이상의성장을나타내고있는중이다. 전반적인펀드시장의부진이고착화되고있다고하지만, 이는틀린시각이다. 주식형펀드를제외한채권형과혼합형또는대체투자펀드 ( 파생, 부동산등 ) 의성장은 213년, 즉저금리상황이본격화된시점부터뚜렷한성장을보이고있는중이고, 215년을기점으로가속화되는중이다. 부동자금, 즉대기성자금의경우금리가오르지않는이상예적금으로돌아가기는어려울것이다. 8 KDB Daewoo Securities Research
216 Outlook Report [ 증권 ] 고위험, 무위험상품은추세적위축 조금더 Micro 하게보자. 가계의경우적극적으로위험을인수하려고하는모습이다. 대표적인중위험상품인 ELS 의발행잔액은 1 조원 (DLS 포함 ) 에육박하면서, 주식형펀드의순자산을넘어선지이미 1년이지났다. 15년을기점으로해외주식에적극적으로투자하기시작하였다. 반면금융법인 ( 주로보험사 ) 의경우자본규제의강화와듀레이션관리부담으로인해주식보다는해외채권비중을늘리는데주력하는모습이다. 특히저금리에가장취약한보험사들의 Portfolio 변화가본격화되고있다. 216년중반기가매우중요한시점이다. 저금리의 3년차, 무금리의 1년차가경과되는시점이다. 바꿔말하면 1년짜리정기예금이 3번째 Roll Over 되거나, 처음만기가되면서세후예상수익률이 Zero 에직면하게되기때문이다. 이중모두가 shift 되지는않겠지만, 일부가새로운상품에배치될수밖에없을것이다. 그림 8. 가계금융자산의구성 그림 9. 정기예금 ( 무위험 ) 및주식형펀드 ( 고위험 ) 는추세적으로위축 Return 자본시장 해외주식.2% ( 조원 ) 정기예금잔고 _1년이상 2년미만 (L) 5 주식형펀드순자산 (R) ( 조원 ) 15 은행 보험 국내주식채권 16.8% 5.9% 파생결합증권.5% 4 3 1 장기저축성예금 13.2% 보험및연금 31.2% 2 5 단기저축성예금 18.9% 현금 1.7% Risk 1 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 자료 : KDB 대우증권리서치센터 자료 : 한국은행, 금융투자협회, KDB 대우증권리서치센터 그림 1. 금융투자상품및예적금잔고증감추이 (YoY) 그림 11. 대체상품은지속적인성장추세 (%) 금융투자상품및부동자금증감 (YoY) 4 만기2년미만정기예적금증감 (YoY) 3 2 ( 조원 ) 4 3 기타 ( 파생, 부동산, 특별자산등 ) 단기금융채권형, 혼합채권형 1 2-1 1-2 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 자료 : 한국은행, KDB 대우증권리서치센터 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 자료 : 금융투자협회, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 9
216 Outlook Report [ 증권 ] 그림 12. 해외유가증권투자추이 그림 13. 주식형펀드 vs. 파생결합증권 ( 조원 ) 6 5 주식장기채권단기채권 ( 조원 ) 15 주식형펀드순자산 파생결합증권발행잔액 4 1 3 2 5 1 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 213 214 215 자료 : 한국은행, KDB 대우증권리서치센터 9 1 11 12 13 14 15 자료 : 한국은행, KDB 대우증권리서치센터 그림 14. 주체별해외채권투자잔액추이 그림 15. 가계의해외주식투자잔액추이 ( 조원 ) 7 6 금융법인일반정부비금융법인가계및비영리단체 ( 조원 ) 6 5 가계및비영리단체 5 4 4 3 3 2 2 1 1 13.1 13.3 14.1 14.3 15.1 자료 : 한국은행, KDB 대우증권리서치센터 13.1 13.3 14.1 14.3 15.1 자료 : KDB 대우증권리서치센터 그림 16. 은행및비은행금융기관의주요금리비교 그림 17. 은행, 보험, 증권대표상품의수익률추이 (%) 7 6 5 214.12 215.9 5.88 5.45 (%) 1 8 연금공시이율 ( 삼성생명 ) 정기예금 1 년 ( 은행 ) ELS 수익률 ( 증권 ) 4 3.66 6 3 2 1 2.16 1.55 2.76 2.67 2.16 2.5 2.37 1.75 2.61 2.4 3.15 4 2 4.4 2.95 1.61 은행신용협동조합새마을금고 ELS 주 : ELS 수익률은지수형공모 ( 원금비보장 ) 기준자료 : 한국은행, KDB 대우증권리서치센터 12.2 12.8 13.2 13.8 14.2 14.8 15.2 15.8 자료 : 삼성생명, ECOS, 한국예탁결제원, KDB 대우증권리서치센터 1 KDB Daewoo Securities Research
216 Outlook Report [ 증권 ] III. 중장기전망및이슈분석 1. Money Move를촉진할새로운도구들전형적인규제산업으로서변화되는금융정책의변화와강도는항상중요한변수이다. 금융정책의기조는은행에편중된금융중개기능을완화하고자본시장의활성화를궁극적인목표로하고있다. 216년을기점으로다양한정책들이시행된다. 이중우리가 Money Move 와증권사의수익성개선에있어중요하게생각하는촉매들은다음과같다. 1) ISA 자산관리의대중화촉매비과세한도등은지속적인보완과제 216년부터 ISA( 개인종합자산관리계좌 ) 가도입된다. 현재의도입안은근로소득이나사업소득이있는모두가대상이고, 연간 2, 만원한도로순소득에대해서 2 만원까지비과세를적용한다. 초과분에대해서는 9% 의분리과세가적용된다. 예적금, 펀드, 파생결합증권등의이자 배당에한한다. 많은비과세상품이 15년일몰 ( 재형저축, 소장펀드등 ) 되는상황이었으나, ISA 의도입으로대부분의금융상품이비과세대상이되는셈이다. ISA 시행으로동사및대형증권사들은신규자산유치에좋은기회를얻게되리라본다. 비과세의수준이예상보다낮지만저율의분리과세가부가되어있고, 결정적으로대체재가없다. ISA 도입은비과세혜택의형태가 상품단위 계좌단위 로전환되는것을의미한다. 따라서특정비과세상품을구매하는기존의관행에서벗어나, ISA 를지속적 주도적으로관리 ( 개인의현금흐름을고려한납입주기, 절세, 포트폴리오구성, 위험관리등을종합적으로 ) 해야비과세의실익을최대화할수있다. 자산관리서비스에대한잠재수요층이광범위해질것이다. 다만비과세한도가예상보다적다는점, 가입대상의자격 ( 소득유무에따라 ) 이제한되는점, 주식직접투자의매력이없는점등이한계로지적된다. 이는지속적인제도보완을통해혜택확대가기대된다. 이미국회의논의과정에서취약점이다소보완될가능성이높은것으로보도되고있다. 벤치마킹대상인영국의 ISA, 일본 NISA 의경우도지속적인보완을거쳐정착하였다. 영국의경우적립한도및가입대상의확대, 주식형에대한차별적혜택을도입하면서제도를안착시키고, 자본시장의장기적인공급선으로그역할을하고있다. 일본의경우도한도확대및 주니어 NISA 를도입하여세대간의자산이동과자본시장중심의투자확대를적극적으로독려중이다. 일본의개인금융자산중예적금비율은 55% 에이르렀는데, ISA 도입이후주가상승및자금이동이가시화되면서 52% 까지그비중이하락하였다. 그림 18. ISA 제도를통한실제세금부담절세효과예시 상품별투자 과세기준 3만원 15.4% 세금 462,원 절세효과 452,1원 ISA 내투자 과세기준 21만원 ( 순이익 ) 1만원 9.9% ( 한도초과분 ) 세금 9,9원 2만원비과세 ( 비과세한도 ) 속자료 : 금융위원회, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 11
216 Outlook Report [ 증권 ] 그림 19. 영국 ISA 의규모및연간유입추이 : 자본시장의안전판 (GBPbn) 5 4 예금형 (L) 증권형 (L) 연간유입규모 (R) CAGR 1.% (GBPbn) 7 6 5 3 4 2 3 2 1 1 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 자료 : 영국 ISA, KDB 대우증권리서치센터 표 2. 비과세종합계좌의비교 예금형 영국 ISA 증권형 일본 NISA 한국 ISA 계좌개설자 16 세이상거주자 18 세이상거주자 개설기간영구적영구적 2 세이상일본내거주자 214~223 년 (1 년간 ) 연장가능성있음 근로소득자, 사업소득자 ( 금융소득종합과세대상자제외 ) 도입후 3 년간 ( 연장가능성있음 ) 비과세존속기한영구적영구적 5 년 의무가입기간 5 년 ( 저소득층, 청년은 3 년 ) 투자대상 예적금, 공사채투자신탁 (MMF 등 ) 상장주식, 공사채, 투자신탁, 예적금, 보험등 상장주식, ETF, REITs, 공모주식, 투자신탁 ( 펀드 ) 예적금, 펀드, 파생결합증권 비과세대상 이자소득 이자 ( 예적금제외 ), 배당, 양도차익 양도차익, 배당소득 순이익 2 만원까지비과세 ( 초과분은 9% 분리과세 ) 연간적립한도 5,76 파운드 11,28 파운드 1 만엔 2, 만원 누적투자잔고상환상한없음상한없음 5 만엔 1 억원 (5 년의무가입시 ) 자료 : 금융위원회, KDB 대우증권리서치센터 12 KDB Daewoo Securities Research
216 Outlook Report [ 증권 ] 2) 인터넷은행 고객기반확대와교차판매의새로운기회 인터넷은행은새로운무금리상품에서이탈하는수요를흡수하는 Gateway 역할을할수있다. 예금자보호가적용되는가장높은금융상품의수익률이불과 2.17%( 저축은행 ) 에불과한데이보다 2~3bp 만높은수준을인터넷은행이제공하면충분한경쟁력을지닐것이다. 이미증권사들의사채조달금리가이수준이다. 예탁금이용료로 1.% 수준을지급하고있고, 일부 CMA 나 RP 등도 2% 를제시하고있다. 고객유치를위한마케팅비용의관점이라고사고를전환하면감내할수있는비용이다. 일본의증권사처럼확보된신규고객을증권사상품으로일부 Upselling 한다면전체수익성을고도화할수있는기회이다. 다이와증권이 1% 자회사로설립한 Daiwa Next Bank 의경우불과 11분기만에안정적인수익성을확보하였다. 다이와증권의채널과교차판매가가능한상품의공급이성공의요인이다. 그러나이는대형증권사들에게나주어지는제한된기회이다. 인터넷은행은설립인가에서부터까다로운심사가따를것이다. 시장교란과정책실패를사전에방지하기위해사업계획의혁신성과수익성확보방안, 참여자의사회적평판등을엄격히요구할것이다. 무엇보다초기자본금역시상당한규모가수반되어야한다. 일본의경우도최저자본금요건은 2억엔에불과하지만실제납입은 1배에달했다. 인터넷산업의속성상설립초기시장지배력을확보하기위한경쟁이극심할것이므로자본규제를감내할수있는자본금이많을수밖에없기때문이다. 결국출자능력과평판도를갖춘일부증권사에게만라이선스부여가제한될것이다. 표 3. 인터넷은행도입방안요약 구분 소유구조 최저자본금 영업범위 도입방안 - 비금융주력자의지분보유한도 4% 5% 상향조정 ( 단, 상호출자제한기업집단은제외 ) - 시중은행 1천억원 인터넷전문은행 5억원 - 일반은행과동일 건전성규제 - 일반은행과동일 ( 단, 초기에는 BIS자기자본비율산정시 Basel III 대신 Basel I 기준적용 ) - 전산설비구축은외부위탁허용기타 - 신용카드업영위가능 - 계좌개설시비대면실명확인가능 인가절차 은행업인가심사기준을적용하되다음을중점적으로고려 : 1. 사업계획의혁신성 2. 주주구성과사업모델의안정성 3. 금융소비자편익증대 4. 국내금융산업발전및경쟁력강화에기여 5. 해외진출가능성 자료 : 금융위원회, KDB 대우증권리서치센터재구성 그림 2. Daiwa Next Bank 경상이익 : 안정궤도진입까지 11 분기소요 ( 십억엔 ) 8 6 4 2-2 경상이익 (L) 예금 (R) 11년5월영업개시이후수익성안착까지 11분기소요 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q FY11 FY12 FY13 FY14 FY 15 자료 : Daiwa Next Bank, KDB 대우증권리서치센터 ( 십억엔 ) 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 그림 21. Daiwa Next Bank 의예금잔고와교차판매추이 ( 십억엔 ) 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 예금잔고 (L) 누적교차판매비율 (R) 1H 2H 1H 2H 1H 3Q FY12 FY13 FY14 자료 : Daiwa Next Bank, KDB 대우증권리서치센터 (%) 6 5 4 3 2 1 KDB Daewoo Securities Research 13
216 Outlook Report [ 증권 ] 3) 증권거래소지주회사화및 IPO 거래소 IPO 는 Brokerage 의외연을확대하는출발점 증권거래소의 IPO 는증권업종의수익성과성장성에있어매우중요한이정표이다. 16년말또는 17년초에거래소의지주회사화후 IPO 가예정되어있다. 거래소는코스피, 코스닥, 파생상품거래소등을자회사로편제하고지주회사구조로전환한이후 IPO 를추진한다는계획이다. 단기적으로는거래소지분가치가중요하다. 주요증권사들은거래소지분을각 3~8% 가량보유중이다. 거래소의 IPO 를통해지분가치가현실화되면서다수증권사들의 1) 순자산증가, 2) Leverage 여력이확대되는효과, 3) 청산에대한제약요인이사라지는효과를가져오기때문이다. 다만주주들의상장차익중일부에대해공익기금출연 설립등이불가피할것이다. 글로벌거래소들의 Valuation 은매우높다. 이는금융주의 Valuation 속성에근거한다. 주주의기회비용에해당하는자본비용과고정비가작은금융업에대해통상높은 PBR 을부여 ( 거래소, 자산운용사등 ) 받는다. 거래소의경우금융업고유의위험이작고 ( 수수료중심의안정적인수익구조 ), 독과점적경쟁구도로인해자본비용이매우낮으며, 또한다른금융사와달리자본규제를받지않아자본을많이유보할필요가없다. 즉배당성향이매우높다. 비용관점에서도독점에준하는환경으로인해경쟁비용이낮고, 한계비용이 Zero 에가까운특성도프리미엄의근간이다. 중장기적으로는사양산업으로인식되는 Brokerage 의외연이크게넓어진다는점이중요하다. 상장후시장을통한주주이익감시기능이확보되면서거래소도성장과수익성을높이기위한다양한노력을전개하는것이불가피하다. ELS 장내거래, 해외 ETF 등다양한유가증권과의제자본의상장, 거래확대를추진할것이다. IPO 를통해조달한자금또는자사주를재원으로해외거래소와의지분교환도가능해진다. 이미글로벌거래소들은역내교차거래에전력을기울이고있다. 아시아주요거래소들간의유동성확대경쟁 교차거래가촉진되는중이다. 홍콩거래소와상해거래소간의교차거래안착이후선전거래소와교차거래예정이다. 한국에앞서일본도지주회사로전환과동시에상장 (213년) 이후싱가폴, 대만과교차거래추진중이다. 싱가폴거래소는호주거래소와의합병무산이후동남아역내거래확대에주력하고있다. 15년상반기의삼성증권사례 ( 후강퉁거래의독점 ) 는국내증권사의새로운 Brokerage 수익원으로써해외주식거래의가능성을확인시켜주었다. 국내주식시장의상장기업매출과이익성장이둔화되면서투자매력이상대적으로저하되고있다. 반면아시아역내에는대체재가많다. 교차거래가확대된다면투자자입장에서는해외직접투자에따르는거래비용이현저히줄어들고, 투자대상다양화및투자방식고도화 ( 국내외경쟁기업또는 ETF 의실시간롱숏등 ) 를기대할수있다. 그림 22. 거래소지주회사의구조 그림 23. 아시아거래소간교차거래노력확산추세 거래소지주회사 코스피거래소 코스닥거래소 파생상품거래소 KOSCOM 청산회사 시장감시법인 ( 비영리 ) 예탁결제원 자료 : 금융위원회, KDB 대우증권리서치센터 자료 : 자본시장연구원, KDB 대우증권리서치센터 14 KDB Daewoo Securities Research
216 Outlook Report [ 증권 ] 2. 자본규제의변화 NCR 규제와 Leverage 규제동시시행 이제자본력이필요한시대 216년에는증권업에대한자본규제가본격적으로변화된다. 은행, 보험처럼자본규제가국제적으로강화되는것과는다른형태이다. 먼저 NCR 규제변화가시행된다. 위험액이작을수록, 즉사업규모가영세한소형사의 NCR 이높고자본활용도를높이려는대형사에게부담이되는기존의방식이완전히뒤바뀐다. 자본의규모가중요해지면서대형사들은기존 NCR 대비 4배가량상승, 소형사들은현저히하락하게된다. NCR 변화는단기적으로는경쟁구도의균열, 장기적으로는대형사사업모델의변화를촉진할것이다. 바뀐 NCR 를적용하면중소형사와외국계증권사의하락폭이두드러진다. 국내사의경우 5% 아래로하락하는경우도있다. 외국계의경우신생이거나, 수익성이낮거나, 장외파생상품영업으로인해라이선스비용이많은곳이크게하락한다. 무엇보다이들이주력하는 Wholesale, IB의경우 NCR 허들이중요한정량기준이므로영업기반의약화로이어질것이다. 그렇다면이들의대응은무엇일까? 바뀌는산식에의하면적자를오가는수익구조하에서는수시로증자가필요하다. 유보가적은일부외국계증권사역시마찬가지이다. 그런데자본을늘린다고해서수익성이개선되는것이아닌데기존주주들이증자에투입할여력이있는지도의문이다. 최하위권증권사는청산을검토할수밖에없고, 일부 License 반납 (License 비용이큰장외파생상품영업등 ) 도예상된다. 그럼늘어난여력을어디에투하할것인가? 전술한바와같이무금리시대에진입하면서 Money Move 의가능성은높아지고있다. 이를담을수있는상품이장단기 Spread 차이만취하는단순한구조라면성공하기힘들것이다. ELS 의성공은적어도 +2bp 이상의경쟁력을가지기때문에가능하다. 결국다양한위험의인수를통한상품의개발, 판매, 운용이복합되어야하는데, 늘어난자본여력이투하될수있는공간이다. NCR 제도의변화는결국대형사에게있어영업의외연과상품의다양성확보를가능하게하는것이다. 그림 24. Old NCR vs. New NCR (%) 2,5 2, Old NCR New NCR 1,5 1, 5 A B C D E F G H I J K L M N O P Q R S T 주 : 15 년 6 월말기준자료 : 금융통계정보시스템, KDB 대우증권리서치센터 레버리지제도 의도입은새로운자본규제이다. 바뀌는 NCR 제도와함께 216 년부터시행된다. 새로도입되는레버리지규제는 자산 / 자본 의비율이일정한수준을넘어서는것을막기위함이다. 자산에내포된위험수준을감안하지않고단순히그크기만으로레버리지비율을산정한다. 1,1% 가넘으면경영개선권고에해당한다. KDB Daewoo Securities Research 15
216 Outlook Report [ 증권 ] 증자가능성은만성화운용능력있어야정당화 이미 1,% 를넘어서는증권사들이속출하였고, 이중일부는증자를선택하였다. 내년부터 개인종합자산관리계좌 (ISA) 제도가시행되면이비율은더올라갈수밖에없다. ELS 의배당금이비과세에포함되어있기때문에발행이크게늘어날것이기때문이다. 증권사들은 ISA 계좌전용 ELS 를설계 ( 만기, 수익구조등을 ISA 에맞게 ) 하여판매할것으로예상된다. 이러한자본규제의변화로인해증자가능성은만성화될것이다. 그렇다면증자가현실화될경우좋고나쁨을어떻게판단해야하는가? RoE = RoA Leverage 7% 수준의 RoE 를내는증권사를예로들자. 증자를통해서레버리지를 11배일으킬수있기때문에 RoA 7bp 정도의상품을꾸준히팔수있다면주주가치측면에서나쁜증자가아니다. 또는레버리지를일으키지않고, 7% 의 RoA 를내는투자대안에운용하는것도마찬가지이다. 후자는매우희귀하고간헐적이기때문에전자가가능한지여부가중요하다. 전자의경우도위험을수반하지않는상품 (back to back ELS, CMA 등 ) 을판매해서는 7bp 의 RoA 를뽑아내기어렵다. 뒤집어말하면상품운용역량, 리스크관리가안정적인수익성확보가관건이된다는것이다. 아니면위험을최대한회피하고판매에중심을두어야하는데삼성증권을제외하고는수익성확보가난제이다. 금융산업이모두그렇듯운용역시규모의경제확보가중요하고쌓아왔던 Track Record 가중요하다. NCR 과 Leverage 규제의도입으로인해자본관리와운용역량이중요해지는국면에접어들었다. 단순중개 (Brokerage, 펀드판매등 ) 의차원에머물던증권사의수익구조가점진적으로변화할것이고, 자본활용도측면에서대형사에게점점유리해지고있다. 그림 25. 증권사별추정 Leverage 비율 (%) 1,2 추정레버리지비율 1,1 1, 레버리지비율 1,1% 이상 경영개선권고 9 8 7 6 5 A B C D E F G H I J K L M N O P Q R S T 주 : 15 년 6 월말기준자료 : 금융통계정보시스템, KDB 대우증권리서치센터 16 KDB Daewoo Securities Research
216 Outlook Report [ 증권 ] 표 4. 216 년주요정책및규제변화요약 내용 영향 자본규제 NCR 제도전면개편 - 기존 : 자본 / 위험액 - 변경 : ( 자본 - 위험액 )/ 필요요구자본 ( 라이선스비용 ) - 자본규제허들하향 : 적기시정조치기준 15% 1% - 16 년부터의무시행 대형사들은 NCR 크게상승하여투자여력확대중소형사들은오히려하락 레버리지비율제도도입 - 레버리지비율 1,1% 이상 경영개선권고 - 레버리지비율 1,3% 이상 경영개선요구 - 16 년부터의무시행 1,% 이상증권사들의증자가능성상승자본여력의중요성부각 ISA 도입 ( 안 ) - 개인종합자산관리계좌 (ISA) 는개인이직접운용하는비과세계좌 - 가입자격 : 근로소득, 사업소득자 - 한도 : 연간 2, 만원 + 의무가입기간 5 년 - 편입가능상품 : 예적금, 펀드, 파생결합증권 - 세제혜택 : 순소득 2 만원까지비과세, 초과분 9% 분리과세 - 16 년초부터시행 / 판매 자산관리서비스의대중화자본시장상품에대한차별적혜택부가가능성 상품및업무범위 내부주문집행 - 대형 IB 에게비상장주식을직접매매하거나중개하는업무를허용 - 추진일정 : 2Q16 대형증권사 Brokerage 의외연확대 기업신용공여확대 - 증권사의기업신용공여를자기자본의 1% 까지별도허용 - 지급보증한도는기업신용공여한도에서분리하여대폭확대 - 만기 1 년이내신용공여건전성규제부담을은행수준으로경감 - 추진일정 : 1Q16 대형증권사의 IB 업무영역확대 사모펀드운용허용 - 모든증권사에사모펀드운용허용 - 추진일정 : 4Q15 헤지펀드등자체운용, 판매 인터넷은행도입 - 인터넷은행에한해비금융주력자의지분보유 4% 5% 로확대 - 최저자본금 5 억원 + 영업범위, 규제등은일반은행과동일 - 1~2 개시범인가 + 은행법개정후추가인가 라이선스취득하는증권사들의고객기반획기적확대 금융산업전반 거래소지주회사화및 IPO 계좌이동제 - 거래소를코스피, 코스닥등으로분리하여지주회사로전환하는방안 - IPO 이후해외거래소와교차거래확대추진 - 16 년중지주회사화 17 년초반 IPO 마무리예상 - 은행계좌를옮기면연결되어있던이체항목도자동이전되는제도 - 자동이체통합관리시스템 (Payinfo) 을통해 15.7 월부터부분시행, 16.6 월부터전면시행 거래소지분보유증권사들의차익실현교차거래확대등 Brokerage 외연확대 퇴직연금의무화시행 - 16 년부터퇴직연금도입의무화 ( 기업규모에따라 22 년까지 ) - 기금형퇴직연금 제도도입및 DC 형예금자보호적용 - 3 만원까지 12% 세액공제혜택 저금리상황에서 DC 형퇴직연금시장확대 자료 : KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 17
216 Outlook Report [ 증권 ] IV. Valuation 및투자전략 1. 상반기는 Band Play PBR.8 배는경험적, 이론적바닥 FY15 3Q 실적부진은증권업종주가조정의빌미가되었다. 4Q 실적이다소나아지겠지만, 상반기수준에는미치지못한다. 미국금리인상의불확실성이상존하고, Box 권의주식시장흐름이지속되는한실적이크게개선되지는못할것이다. 그러나 Valuation 과배당의관점에서는외면할수없는시점이다. 현재증권업의 PBR 은.8 배로서역사적저점에근접한다. 지금보다낮았던 13 년에는적자를오가며구조조정의직전상황이었고, 11 년에는상위사들이대규모유상증자를진행했던시기였기때문에현재와비교하기에는무리가있다. 또한자본비용이크게하락한점도고려해야한다. 자본비용을상식적으로풀어보면 1) 당연히얻어야하는무위험수익률 ( 통상국채수익률 ) 과 2) 주주가되기때문에추가적으로보상받을것으로기대하는수익률 ( 리스크프리미엄 ) 로구성된다. 1% 의금리시대가도래하면서무위험수익률이하락하고있다. 주주가된다는것은 이윤의흐름을지배할수있는권리 를갖는다는의미이다. 모든재화를얻는데있어서마찬가지로이러한권리를얻는데에도필수적으로비용이수반된다. 이를흔히 자본비용 (Cost of Equity, CoE) 이라일컫고기회비용의의미로통용된다. 같은이윤의흐름이라도자본비용에따라이 권리의가치 는달라질수밖에없다. 예를들어작황이좋아서소출이 5% 늘었지만전반적인물가가역시 5% 올랐다면실제가치가높아졌다고하기는어려울것이다. 가동률이좋아지면서영업이익이좋아져도, 이자비용이상응하는크기로커졌다면이역시마찬가지이다. 물가나금리, 또는이둘을합친비용이커진다면이윤의흐름이커졌다고하더라도실제로주주의가치가커졌냐는것은다른문제이다. 반대의경우라면어떠한가? 동일한소출과이익을거두었지만기회비용을감안한주주의가치는커지는것이당연한이치이다. 현재증권주의상황이이와같다. 구조조정과수익성다각화, 긍정적인정책환경과저금리상황등이결합되어높아진수익성을과거의자본비용에적용하여 Valuation 하는것은무리가있다. 현재의 7% 수준의 ROE 에서는적어도 3%, 즉 PBR 1. 까지의상승여력이내포되어있다. 그림 26. 증권업 PBR 추이 ( 배 ) 2.5 증권업 PBR 2. 1.5 증권업 PBR:.8배 (12개월선행 ) 1..5. 4 5 6 7 8 9 1 11 12 13 14 15 자료 : QuantiWise, KDB 대우증권리서치센터 18 KDB Daewoo Securities Research
216 Outlook Report [ 증권 ] 2. 비중확대유지, Top Picks 키움, 삼성증권 낮아진금리는은행 보험의채권자에서증권사의채권자또는자본시장의주주가되도록강요 낮아진금리는주주의자본비용을낮추기도하지만, 무위험수익률이상을원하지않던많은금융소비자의태도역시바꾸는중이다. 과거에는은행이나보험의채권자 ( 예금을맡긴고객 ) 로서도고정적이고적정한보상을받을수있었다. 그러나같은보상을받기위해서는이제증권사의채권자 (RP, ELS) 가되거나자본시장에서의주주가되어야하는상황이다. 본문에서서술한내용을함축한다. 통상적인배당성향만유지되어도일부대형증권사의배당수익률은 3.5% 수준에이른다. 물론전술한자본규제에대응할필요가있는증권사들은예외이다. 최근 1년간증권업의주가상승을견인한투자포인트를다시상기해보면크게변한것은없다. 거시적으로는저금리를넘어무금리시대에진입한상황, 자본시장육성을위한금융정책이가시화되고있다. 미시적으로는증권사들이구조조정을통해비용효율성이높아졌고, 수익의규모와외연이크게넓어졌다. ( 구조화금융상품시장의팽창, 해외유가증권거래의수익성확보, 전통적인 Brokerage 시장의회복등 ) 증권업종에대한투자의견은비중확대를유지한다. Top Picks 는키움증권 (3949), 삼성증권 (1636) 을유지한다. M&A 를둘러싼불확실성이주요증권사의주가방향성을억누르고있기때문에선택대안역시많지않은상황이다. 그림 27. 216 년증권업종전망요약 (+) 실적 상품운용이익축소 금리하락폭축소 ELS 발행및상환이익은꾸준히규모증가 이익개선도둔화 Brokerage 수익유사 거래대금 8.5조원으로 15년과유사 해외유가증권으로외연확장지속 판관비효율성상승 실적은개선되어도판관비통제는지속 추가적인인건비축소가능성도잠재 (+) 정책및환경 Money Move 무금리시대진입 저금리 3년차, 제로금리 1년차진입 부동화되거나만기도래예금의확대 ELS, ISA, 해외자산등증권사의취급상품으로유입가시화예상 정책효과 자본효율성확대 NCR 제도, 레버리지비율제도변경시행 신용공여확대, 사모펀드허용등자본이투하되는영역확대 본격화 고객기반확대가능성 인터넷은행, ISA 등은행과의균형경쟁할수있는제도본격시행 거래소상장및내부주문집행등 Brokerage의영역확대 (=) Strategy 비중확대 본격적인종목차별화 1) 다각화된수익성, 2) 비용통제력, 3) M&A 업종 PBR.8배수준으로 Band 저점 Top Picks 키움, 삼성 자료 : KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 19
216 Outlook Report [ 증권 ] 표 5. 증권주 Valuation Table 삼성증권한국금융지주키움증권 NH 투자증권현대증권미래에셋증권 투자의견 매수 매수 매수 Trading Buy 중립 중립 목표주가 ( 원 ) 7, 8, 96, 14, - - 현재주가 ( 원 ) 45,55 54,8 6,3 1,3 6,66 2,45 상승여력 (%) 53.7 46. 59.2 35.9 - - EPS 13.12 148 954 1,64 74-181 1,641 ( 원 ) 14.12 3,157 3,884 3,42 27 158 4,116 15.12F 4,324 6,62 9,589 926 1,33 1,83 16.12F 4,73 5,542 6,246 866 857 1,412 17.12F 4,195 6,85 7,145 97 96 1,532 BPS 13.12 43,119 43,17 38,413 15,77 12,331 49,857 ( 원 ) 14.12 44,832 46,425 41,5 14,55 12,698 53,34 15.12F 48,25 52,896 51,54 15,363 13,846 3,375 16.12F 51,154 58,817 54,54 15,829 14,517 31,717 17.12F 54,78 65,439 58,643 16,398 15,191 33,181 PER 13.12 297.1 48.1 3.8 13.5-23.4 ( 배 ) 14.12 14.1 1.5 13.5 38. 43.8 1.4 15.12F 1.5 8.3 6.3 11.1 6.4 11.3 16.12F 11.2 9.9 9.7 11.9 7.8 14.5 17.12F 1.9 9. 8.4 1.6 7.4 13.3 PBR 13.12 1. 1.1 1.3.6.5.8 ( 배 ) 14.12 1..9 1.1.7.5.8 15.12F.9 1. 1.2.7.5.7 16.12F.9.9 1.1.7.5.6 17.12F.8.8 1..6.4.6 ROE 13.12.3 2.2 4.2.5-1.4 3.3 (%) 14.12 6.7 8.7 8.6 2.1 1.3 8.2 15.12F 8.8 13.3 2.7 6.2 7.8 7. 16.12F 7.7 9.9 11.8 5.5 6. 4.5 17.12F 7.5 9.8 12.6 6. 6.1 4.6 순이익 13.12 11 59 36 16-43 69 ( 십억원 ) 14.12 23 239 76 81 37 181 15.12F 312 47 212 278 245 25 16.12F 294 341 138 26 23 161 17.12F 33 375 158 291 214 174 자기자본 13.12 3,437 2,662 855 3,447 2,918 2,111 ( 십억원 ) 14.12 3,427 2,86 924 4,378 3,4 2,355 15.12F 3,688 3,258 1,136 4,657 3,276 3,513 16.12F 3,91 3,623 1,213 4,798 3,435 3,668 17.12F 4,133 4,31 1,34 4,971 3,594 3,837 배당성향 13.12 67.4 2.5 21.5 73.7-64.6 2.4 (%) 14.12 2.6 17.2 13.1 6.1 29.4 2.4 15.12F 23.1 14.5 12.5 43.3 18. 5.5 16.12F 27. 2.7 2.7 46.3 27.1 7.1 17.12F 28.6 22. 15.3 46.5 3.8 6.5 배당수익률 13.12.2.4.7.5..9 (%) 14.12 1.5 1.7 1. 1.6.7.2 15.12F 2.2 1.8 2. 3.9 3..5 16.12F 2.4 2.2 2.2 3.9 3.8.5 17.12F 2.6 2.6 1.8 4.4 4.5.5 주 : 11월27일종가기준 자료 : KDB 대우증권리서치센터 2 KDB Daewoo Securities Research
216 Outlook Report [ 증권 ] V. 종목분석 키움증권 (3949/ 매수 ) 업황과무관한성장과실적개선 업황과무관하게 MS 및신용잔고등핵심지표개선 자회사이익기여도높아지고, 상품이익의존도낮다는점은상대적강점 PBR 1.배에서는 Value Buy 기회 투자의견매수, 목표주가 92, 원, Top Pick 유지 삼성증권 (1636/ 매수 ) 자산의우위를안정적수익성으로연결해야 견조한자산유입기조는 216년에도지속가능한환경 풍족한고객자산과기반을이익안정성으로연결해야 Rerating 가능 투자의견매수, 목표주가 7, 원 NH투자증권 (594/Trading Buy) 인건비효율성만확보된다면 영업실적은합병의기대치에부응, 비용효율성은아직미흡 인건비효율성만제고된다면 매수 로상향가능 Trading Buy, 목표주가 14, 원유지 KDB Daewoo Securities Research 21
216 Outlook Report [ 증권 ] 키움증권 (3949) 업황과무관한성장과실적개선 증권 (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,12M) 96, 현재주가 (15/11/27, 원 ) 6,3 상승여력 59% 영업이익 (15F, 십억원 ) 282 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 262 EPS 성장률 (15F,%) 18.4 MKT EPS 성장률 (15F,%) 22.6 P/E(15F,x) 6.3 MKT P/E(15F,x) 11.6 KOSPI 2,28.99 시가총액 ( 십억원 ) 1,333 발행주식수 ( 백만주 ) 22 유동주식비율 (%) 51.2 외국인보유비중 (%) 3.3 베타 (12M) 일간수익률 1.81 52주최저가 ( 원 ) 45,8 52주최고가 ( 원 ) 84,3 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 3.4-19.3 2.6 상대주가 4.2-16.2 17.8 18 16 14 12 키움증권 KOSPI 업황을거스르는성장과실적개선추이키움증권의성장과실적개선추이는업황과무관하게유지될것으로기대된다. 1) Brokerage MS가지속적으로상승추세에있다. 17% 를상회하면서기록을갱신하고있다. 자본시장의조정과거래대금감소에역행한다. 예탁금잔고와신규계좌개설추이도마찬가지이다. 이와함께동사가강점을지니는코스닥거래대금의증가로인해 Brokerage 수익의개선추세가이어질것으로보인다. 2) 신용이자수익이견조하다. 시장의신용잔고가 2% 감소했음에도동사의잔고는오히려증가하고있다. 신용공여의버퍼 ( 자기자본내에서만신용융자가능 ) 만확보된다면고객의수요는견조하다는의미로해석된다. 이익잉여가늘어나면서통상적으로 ROE 가하락하는다른금융회사와달리늘어난이익잉여가 1% 수준 ( 신용공여이자율 ) 의재투자이익률을자연스럽게거둔다는의미이다. 자본효율성이하락하지않는배경이다. 3) 자회사이익기여도가높아지고있다. 저축은행의경우인수당시자산건전성확보를위해보수적으로손실처리를한바있는데환입이이어지고있다. 신용사이클의개선과조달비용의하락으로실적개선추세는당분간이어질것이다. Value Buy Chance, 투자의견매수, 목표주가 96,원, Top Pick 미국금리인상가능성이부상하면서채권을비롯한상품이익관리가어려워지는국면이다. 하지만동사는채권과 ELS 자체헤지운용Book 이거의없기때문에상품이익의방어력이높다. 상반기실적호조와함께 PBR 1.7 배까지상승이후현재 1. 배, 순자산가치수준으로하락하였다. 경험적으로는항상반등이나오던시점이다. 경상적인 ROE 13~15% 수준에비추어보아도현저히낮다. 시장의무위험수익률이 2% 아래이고, 동사의수익구조는위험이매우낮기때문에자본비용을 7% 정도책정해도무리가없다. 즉적정 PBR 은 2배수준인데, 지금주가는반밖에안된다. 투자의견매수, 목표주가 96, 원, Top Pick 을유지한다. 1 8 14.11 15.3 15.7 15.11 결산기 (12월) 3/13 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 순영업수익 ( 십억원 ) 229 189 3 498 397 423 영업이익 ( 십억원 ) 63 54 1 282 183 29 순이익 ( 십억원 ) 51 36 76 212 138 158 EPS ( 원 ) 2,329 1,64 3,42 9,589 6,246 7,145 BPS ( 원 ) 37,861 38,413 41,5 51,54 54,54 58,643 P/E ( 배 ) 29.4 3.8 13.5 6.3 9.7 8.4 P/B ( 배 ) 1.8 1.3 1.1 1.2 1.1 1. ROE (%) 6. 4.2 8.6 2.7 11.8 12.6 배당수익률.7.7 1. 2. 2.2 1.8 자기자본 ( 십억원 ) 861 855 924 1,136 1,213 1,34 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익, 12/13 은회계기준변경에의한 9 개월수치자료 : 키움증권, KDB 대우증권리서치센터 22 KDB Daewoo Securities Research
216 Outlook Report [ 증권 ] 키움증권 (3949) 예상재무상태표 ( 요약 ) 예상손익계산서 ( 요약 ) ( 십억원 ) 14/12 15/12F 16/12F 17/12F ( 십억원 ) 14/12 15/12F 16/12F 17/12F 현금및예치금 1,877 2,527 2,43 2,43 순영업수익 3 498 397 423 유가증권 557 1,379 1,552 1,755 수수료순수익 135 27 2 26 단기매매증권 423 1,127 1,274 1,448 순수탁수수료 87 128 133 135 매도가능증권 64 149 17 196 자산관리수수료 23 33 36 39 지분법적용투자주식 43 46 49 53 IB관련수수료 14 18 18 19 신종증권 27 58 58 58 신종증권판매수수료 파생상품 1 16 16 16 기타수수료 11 28 13 13 대출채권 1,42 1,485 1,485 1,525 순이자수익 146 162 173 174 유형자산 13 127 127 127 상품운용순수익 32 115 46 67 CMA운용자산 ( 종금계정 ) 기타이익 -13 14-24 -23 리스자산 ( 종금계정 ) 판매비와관리비 2 216 214 214 기타자산 73 884 884 884 인건비 61 67 64 64 자산총계 4,715 6,417 6,493 6,737 전산운용비 41 43 44 44 예수부채 2,449 3,92 2,943 2,943 고정성비용 32 31 3 3 차입부채 756 1,277 1,425 1,576 변동성비용 66 75 76 76 기타부채 586 912 912 912 대손상각비 부채총계 3,791 5,281 5,28 5,432 영업이익 1 282 183 29 자본금 11 11 11 11 영업외이익 -3-2 자본잉여금 19 188 188 188 법인세차감전순이익 98 28 183 29 자본조정 -22-21 -21-21 법인세비용 22 67 44 51 기타포괄손익누계액 6 15 15 15 당기순이익 76 213 139 159 이익잉여금 633 836 913 1,4 당기순이익 ( 지배주주 ) 76 212 138 158 자본총계 924 1,136 1,213 1,34 성장성및효율성지표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation 14/12 15/12F 16/12F 17/12F 14/12 15/12F 16/12F 17/12F 성장성 (%) 안정성 (%) 총자산증가율 11.6 36.1 1.2 3.7 유보율 736.1 927.7 997.9 1,8.5 예수금증가율 14.6 26.2-4.8. 실질부채비율 14.7 153.5 152.2 15.1 자기자본증가율 8. 23. 6.8 7.5 수수료순이익증가율 47.8 52.6-3. 2.6 Valuation 지표 ( 원, 배, %) 순영업수익증가율 59. 66. -2.3 6.7 EPS 3,42 9,589 6,246 7,145 영업이익증가율 87.3 181. -35.1 14.4 BPS 41,5 51,54 54,54 58,643 순이익증가율 111.4 179.7-34.8 14.4 PER 14. 6.3 9.7 8.4 PBR 1.2 1.2 1.1 1. 수익성 (%) DPS( 원 ) ROE 8.6 2.7 11.8 12.6 보통주 45 1,2 1,3 1,1 ROA 1.7 3.8 2.1 2.4 우선주 배당수익률 (%) 경영효율성 (%) 보통주.9 2. 2.2 1.8 영업수지율 15.2 23.5 185.6 197.7 우선주.... 판관비효율성 67.9 95.7 93.8 96.1 배당성향 (%) 13.1 12.5 2.7 15.3 자료 : 키움증권, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 23
216 Outlook Report [ 증권 ] 삼성증권 (1636) 자산의우위를안정적수익성으로연결해야 증권 (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,12M) 7, 현재주가 (15/11/27, 원 ) 45,55 상승여력 54% 영업이익 (15F, 십억원 ) 424 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 445 EPS 성장률 (15F,%) 37. MKT EPS 성장률 (15F,%) 22.6 P/E(15F,x) 1.5 MKT P/E(15F,x) 11.6 KOSPI 2,28.99 시가총액 ( 십억원 ) 3,482 발행주식수 ( 백만주 ) 76 유동주식비율 (%) 72.6 외국인보유비중 (%) 23.7 베타 (12M) 일간수익률 2.12 52주최저가 ( 원 ) 42,35 52주최고가 ( 원 ) 66,4 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 -7.8-22.8-8.4 상대주가 -7.1-19.8-1.6 15 13 11 9 삼성증권 KOSPI 고객확보의유리한환경이조성중동사는저금리상황을활용한성장과수익성개선에유리한고지를점하고있다. 18 조원에달하는예탁자산은시중은행에필적할만하다. 지난해대비자산의순유입이 3조원에달한다. HNW 고객중심의영업전략을구사하면서수익률에민감한자산가들의확보도진전을보이고있다. 저금리를지나무금리시대에진입한금융시장의환경은이러한추세를가속화시킬것으로기대된다. 더불어 ISA 시행으로동사를비롯한대형증권사들은신규자산유치에좋은기회를얻게되리라본다. ISA 도입은비과세혜택의형태가 상품단위 계좌단위 로전환되는것을의미한다. 따라서특정비과세상품을구매하는기존의관행에서벗어나, ISA 를지속적 주도적으로관리해야비과세의실익을최대화할수있다. 자산관리서비스에대한잠재수요층이광범위해질것이다. HNW 고객뿐아니라 ISA 를통해자산관리서비스에진입하는고객을획득할수있는좋은기회이다. 자산의우위를수익성으로연결해야하는과제예탁자산이많다는것은자산의회전율이높아졌을때남들보다더많은수익을거둘수있다는장점을가진다. 다만회전율은지속적으로또는평균적으로높아져야하는데이를달성하지는못하고있다. 상품단위의일회성단기마케팅 ( 자문형Wrap, 해외채권, 해외주식중개등 ) 이저해하고있다. 풍족한자산과고객기반을안정적으로수익성으로연결한다면사라진 Valuation Gap 은다시나타날것이다 (PBR 삼성.9, 대우.8, 한국.9). 상품이익축소및 Brokerage 수익감소를반영하여 FY15, FY16 이익추정을각각 9.7%, 19.5% 하향조정한다. 투자의견은매수를유지하고, 목표주가는 7, 원으로하향 ( 기존 92, 원 ) 한다. 자본이상대적으로작다는점은아직까지는장점이다. 위험을크게감수하지않고서도타대형사와유사한수익성을달성하고있기때문이다. 지속적인자사주매입까지고려하면 8% 내외의 ROE 는달성할수있다. 자본비용 7% 를적용하면 PBR.9 배의수준에서는반등의여지가많다. 7 14.11 15.3 15.7 15.11 결산기 (12월) 3/13 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 순영업수익 ( 십억원 ) 96 454 769 1,41 1,6 1,24 영업이익 ( 십억원 ) 221 167 424 388 4 순이익 ( 십억원 ) 158 11 23 312 294 33 EPS ( 원 ) 2,64 148 3,157 4,324 4,73 4,195 BPS ( 원 ) 43,732 43,119 44,832 48,25 51,154 54,78 P/E ( 배 ) 26.3 297.1 14.1 1.5 11.2 1.9 P/B ( 배 ) 1.2 1. 1..9.9.8 ROE (%) 5.5.3 6.7 8.8 7.7 7.5 배당수익률 1.2.2 1.5 2.2 2.4 2.6 자기자본 ( 십억원 ) 3,482 3,437 3,427 3,688 3,91 4,133 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익, 12/13 은회계기준변경에의한 9 개월수치자료 : 삼성증권, KDB 대우증권리서치센터 24 KDB Daewoo Securities Research
216 Outlook Report [ 증권 ] 삼성증권 (1636) 예상재무상태표 ( 요약 ) 예상손익계산서 ( 요약 ) ( 십억원 ) 14/12 15/12F 16/12F 17/12F ( 십억원 ) 14/12 15/12F 16/12F 17/12F 현금및예치금 5,89 6,356 6,374 6,428 순영업수익 769 1,41 1,6 1,24 유가증권 17,34 2,566 21,632 22,764 수수료순수익 416 547 519 53 단기매매증권 14,899 18,9 19,155 2,285 순수탁수수료 245 349 326 329 매도가능증권 2,428 2,463 2,463 2,463 자산관리수수료 12 13 17 111 지분법적용투자주식 13 13 14 16 IB관련수수료 27 34 35 36 신종증권 신종증권판매수수료 파생상품 475 598 66 729 기타수수료 43 61 51 53 대출채권 1,382 1,88 1,921 1,982 순이자수익 388 475 485 55 유형자산 58 53 53 53 상품운용순수익 -36-28 1-7 CMA운용자산 ( 종금계정 ) 기타이익 47-4 리스자산 ( 종금계정 ) 판매비와관리비 62 616 617 624 기타자산 1,43 1,949 2,48 2,152 인건비 332 34 344 351 자산총계 25,775 31,41 32,688 34,18 전산운용비 69 71 71 71 예수부채 3,55 4,37 4,67 4,157 고정성비용 82 73 72 72 차입부채 17,54 21,792 22,827 23,934 변동성비용 118 133 131 13 기타부채 1,258 1,884 1,884 1,884 대손상각비 부채총계 22,348 27,713 28,778 29,975 영업이익 167 424 388 4 자본금 394 394 394 394 영업외이익 -4-1 자본잉여금 1,58 1,58 1,58 1,58 법인세차감전순이익 163 414 388 4 자본조정 -25-233 -233-233 법인세비용 37 12 94 97 기타포괄손익누계액 171 196 196 196 당기순이익 23 312 294 33 이익잉여금 1,558 1,823 2,45 2,268 당기순이익 ( 지배주주 ) 23 312 294 33 자본총계 3,427 3,688 3,91 4,133 성장성및효율성지표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation 14/12 15/12F 16/12F 17/12F 14/12 15/12F 16/12F 17/12F 성장성 (%) 안정성 (%) 총자산증가율 25.5 21.8 4.1 4.3 유보율 769.4 835.7 892. 948.7 예수금증가율 23.1 13.7.7 2.2 실질부채비율 79.8 128.2 121.3 115.5 자기자본증가율 -.3 7.6 6. 5.7 수수료순이익증가율 32.2 31.3-5. 2.1 Valuation 지표 ( 원, 배, %) 순영업수익증가율 69.1 35.4-3.4 1.8 EPS 3,157 4,324 4,73 4,195 영업이익증가율 흑전 154.2-8.5 3. BPS 44,832 48,25 51,154 54,78 순이익증가율 1,985.8 35.7-5.8 3. PER 14.1 1.5 11.2 1.9 PBR 1..9.9.8 수익성 (%) DPS( 원 ) ROE 6.7 8.8 7.7 7.5 보통주 65 1, 1,1 1,2 ROA 1. 1.1.9.9 우선주 배당수익률 (%) 경영효율성 (%) 보통주 1.5 2.2 2.4 2.6 영업수지율 127.8 168.9 162.9 164.1 우선주.... 판관비효율성 69.2 88.7 84.1 84.9 배당성향 (%) 2.6 23.1 27. 28.6 자료 : 삼성증권, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 25
216 Outlook Report [ 증권 ] NH 투자증권 (594) 인건비효율성만확보된다면 증권 (Maintain) Trading Buy 영업실적은기대에부합, 비용관리는미흡 동사실적의특징은합병에따른기대치에영업실적은부합하지만, 비용관리는그렇지못하다는점이다. 목표주가 ( 원,12M) 14, 현재주가 (15/11/27, 원 ) 1,3 상승여력 6% 영업이익 (15F, 십억원 ) 393 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 413 EPS 성장률 (15F,%) 242.9 MKT EPS 성장률 (15F,%) 22.6 P/E(15F,x) 11.1 MKT P/E(15F,x) 11.6 KOSPI 2,28.99 시가총액 ( 십억원 ) 2,899 발행주식수 ( 백만주 ) 3 유동주식비율 (%) 49.8 외국인보유비중 (%) 12.3 베타 (12M) 일간수익률 2. 52주최저가 ( 원 ) 8,82 52주최고가 ( 원 ) 16,9 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 -2.4-19.8-14.2 상대주가 -1.6-16.7-16.2 14 NH 투자증권 KOSPI 순영업수익은양호하다. 상품운용이익과 IB 부문의기여도가돋보이면서 3Q 까지의누적순영업수익은 9,378억원으로타대형사보다 14% 가량많다 ( 삼성 8,66억원, 대우 8,342 억원 ). 자본이 15% 정도크기때문에어찌보면당연하다. 자본으로순영업수익을나눈효율성은 21% 로타사와대동소이하다. 다만판관비에서순영업수익의격차가상쇄되어버린다. 1Q~2Q 에합병위로금지급과임금체계개편의영향으로상승한인건비는 3Q에도퇴직급여의증가, 고정성인건비가높은수준을유지하면서증가하였다. 전산운영비를비롯한물건비는감소하고있다. 일회성인건비요인의반영이마무리되면서 4Q 부터판관비가감소하겠지만, 전반적인인건비가합병이후높아진점이부담이다. 주가회복의전에요건은비용효율성확보거꾸로보면인건비의효율화가담보된다면수익성은타대형사에수렴할수있다. Brokerage 와 IB 부문을중심으로순영업수익은고르게개선되고있고, 운용환경이악화되는가운데에서도상품이익은잘관리되고있다. NH투자증권에대한투자의견은 Trading Buy, 목표주가 14, 원을유지한다. 현재 Valuation 은 PBR.63 배에불과하여, 합병이전, 즉지배구조할인이심각하던상황과다름없다. 타증권사들과의 Valuation Gap( 삼성.9 배, 대우.8 배 ) 또한과거와다름없다. 잠복되어있는 KRX 지분가치를감안하면그수준은더욱커진다. 인건비효율성이개선되는신호가감지되면 매수 로상향할계획이다. 12 1 8 6 14.11 15.3 15.7 15.11 결산기 (12월) 3/13 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 순영업수익 ( 십억원 ) 67 419 79 1,29 1,125 1,173 영업이익 ( 십억원 ) 19 22 125 393 344 385 순이익 ( 십억원 ) 88 16 81 278 26 291 EPS ( 원 ) 42 74 27 926 866 97 BPS ( 원 ) 15,929 15,77 14,55 15,363 15,829 16,398 P/E ( 배 ) 29.2 13.5 38. 11.1 11.9 1.6 P/B ( 배 ).7.6.7.7.7.6 ROE (%) 2.5.5 2.1 6.2 5.5 6. 배당수익률.9.5 1.6 3.9 3.9 4.4 자기자본 ( 십억원 ) 3,484 3,447 4,378 4,657 4,798 4,971 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익, 12/13 은회계기준변경에의한 9 개월수치자료 : NH 투자증권, KDB 대우증권리서치센터 26 KDB Daewoo Securities Research
216 Outlook Report [ 증권 ] NH 투자증권 (594) 예상재무상태표 ( 요약 ) 예상손익계산서 ( 요약 ) ( 십억원 ) 14/12 15/12F 16/12F 17/12F ( 십억원 ) 14/12 15/12F 16/12F 17/12F 현금및예치금 7,978 6,568 6,579 6,613 순영업수익 79 1,29 1,125 1,173 유가증권 27,351 29,843 31,68 33,527 수수료순수익 31 554 54 552 단기매매증권 24,574 27,295 29,51 3,819 순수탁수수료 166 311 286 292 매도가능증권 1,758 1,563 1,563 1,563 자산관리수수료 41 66 68 7 지분법적용투자주식 39 39 43 47 IB관련수수료 43 65 7 72 신종증권 979 926 1, 1,72 신종증권판매수수료 파생상품 851 1,321 1,458 1,61 기타수수료 51 111 116 118 대출채권 2,35 3,99 3,188 3,34 순이자수익 54 665 647 691 유형자산 361 364 364 364 상품운용순수익 -164-182 -62-69 CMA운용자산 ( 종금계정 ) 기타이익 32 172 리스자산 ( 종금계정 ) 판매비와관리비 584 815 781 788 기타자산 2,168 2,414 2,537 2,666 인건비 391 58 543 546 자산총계 41,59 43,61 45,87 48,85 전산운용비 23 35 34 34 예수부채 1,729 2,66 2,8 2,123 고정성비용 4 43 42 42 차입부채 33,177 34,434 36,475 38,537 변동성비용 13 157 162 167 기타부채 1,775 2,453 2,453 2,453 대손상각비 부채총계 36,681 38,953 41,9 43,114 영업이익 125 393 344 385 자본금 1,531 1,531 1,531 1,531 영업외이익 -6-23 자본잉여금 1,532 1,536 1,536 1,536 법인세차감전순이익 12 37 344 385 자본조정 -2-2 -2-2 법인세비용 39 92 83 93 기타포괄손익누계액 223 234 234 234 당기순이익 81 278 261 292 이익잉여금 1,13 1,332 1,472 1,643 당기순이익 ( 지배주주 ) 81 278 26 291 자본총계 4,378 4,657 4,798 4,971 성장성및효율성지표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation 14/12 15/12F 16/12F 17/12F 14/12 15/12F 16/12F 17/12F 성장성 (%) 안정성 (%) 총자산증가율 36.9 6.2 5. 5. 유보율 185.9 24.1 213.4 224.6 예수금증가율 3.2 19.4.7 2.1 실질부채비율 226.4 266.1 266.5 265.6 자기자본증가율 27. 6.4 3. 3.6 수수료순이익증가율 25.5 83.8-2.5 2.2 Valuation 지표 ( 원, 배, %) 순영업수익증가율 69.1 7.4-6.9 4.3 EPS 27 926 866 97 영업이익증가율 459.9 213.5-12.6 11.9 BPS 14,55 15,363 15,829 16,398 순이익증가율 47.7 242.7-6.4 11.9 PER 38. 11.1 11.9 1.6 PBR.7.7.7.6 수익성 (%) DPS( 원 ) ROE 2.1 6.2 5.5 6. 보통주 16 4 4 45 ROA.2.7.6.6 우선주 21 45 45 5 배당수익률 (%) 경영효율성 (%) 보통주 1.6 3.9 3.9 4.4 영업수지율 121.5 148.2 144. 148.8 우선주 3.5 6.3 6.3 7. 판관비효율성 51.6 67.9 69.1 7. 배당성향 (%) 6.1 43.3 46.3 46.5 자료 : NH투자증권, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 27
216 Outlook Report [ 증권 ] 현대증권 (345) 수익성은소폭개선, 불확실성해소가전제되어야 증권 (Maintain) 중립 목표주가 ( 원,12M) - 현재주가 (15/11/27, 원 ) 6,66 상승여력 - 영업이익 (15F, 십억원 ) 38 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 323 EPS 성장률 (15F,%) 554. MKT EPS 성장률 (15F,%) 22.7 P/E(15F,x) 6.4 MKT P/E(15F,x) 11.6 KOSPI 2,28.99 시가총액 ( 십억원 ) 1,576 발행주식수 ( 백만주 ) 237 유동주식비율 (%) 57. 외국인보유비중 (%) 1.8 베타 (12M) 일간수익률 1.79 52주최저가 ( 원 ) 6,35 52주최고가 ( 원 ) 12,1 수익성개선은진전인력구조조정과저축은행의부실처리를진행한이후수익성개선이감지될것이다. 5% 를현저히밑돌던판관비효율성 ( 수수료 / 판관비 ) 은 FY15 에 7% 수준으로상승하였다. 타사들과의격차도 6%p 가량축소되었다. 지난해 1천억원에가까웠던대출채권관련손실도 15년 3분기까지는 1 억원수준에불과하다. 그러나여전히동사의구조적인문제점은두차례의증자 (7 년, 11년 ) 로인해발생한유휴자본이과도하다는점이다. 증자이후에도동사의수익구조는 Brokerage 의존도가여전히높고, 상품운용이익에대한의존도가높다. 타사에비해다각화의정도가낮다. 지배구조와자본효율성의불확실성해소가전제되어야 자본이기존의사업부문에투하되어도높은효율을거두기어렵다. 수익성이높아지려면본문의내용처럼유휴자본이위험노출과함께레버리지를창출해야한다. 이를위해서내적으로는자원 ( 인력, 자본 ) 의재배분이전제되어야하고, 외적으로는채널과상품sourcing 능력이강화되어야한다. 이러한구조적인변화에대한기대가 M&A 를통해현실화되리라보았지만, 정체되고있다. 현대증권에대한투자의견은중립을유지한다. PBR.5 배에불과하다는점에서추가하락여지는많지않다. 지배구조와자본효율성확보에대한불확실성이걷힐때까지상승여지도제한된다. 주가상승률 (%) 1개월 6개월 12개월 절대주가 -7.4-31.7-8.8 상대주가 -6.7-29. -1.9 17 15 13 11 9 현대증권 KOSPI 7 14.11 15.3 15.7 15.11 결산기 (12월) 3/13 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 순영업수익 ( 십억원 ) 465 313 61 9 866 86 영업이익 ( 십억원 ) -24-74 4 38 259 274 순이익 ( 십억원 ) -68-43 37 245 23 214 EPS ( 원 ) -288-181 158 1,33 857 96 BPS ( 원 ) 12,697 12,331 12,698 13,846 14,517 15,191 P/E ( 배 ) - - 43.8 6.4 7.8 7.4 P/B ( 배 ).6.5.5.5.5.4 ROE (%) -2.3-1.4 1.3 7.8 6. 6.1 배당수익률.6..7 3. 3.8 4.5 자기자본 ( 십억원 ) 3,4 2,918 3,4 3,276 3,435 3,594 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익, 12/13 은회계기준변경에의한 9 개월수치자료 : 현대증권, KDB 대우증권리서치센터 28 KDB Daewoo Securities Research
216 Outlook Report [ 증권 ] 현대증권 (345) 예상재무상태표 ( 요약 ) 예상손익계산서 ( 요약 ) ( 십억원 ) 14/12 15/12F 16/12F 17/12F ( 십억원 ) 14/12 15/12F 16/12F 17/12F 현금및예치금 3,67 3,441 3,45 3,477 순영업수익 61 9 866 86 유가증권 12,178 15,584 17,847 19,568 수수료순수익 268 422 383 388 단기매매증권 9,656 11,942 14,47 15,647 순수탁수수료 163 262 238 243 매도가능증권 1,466 2,65 2,65 2,65 자산관리수수료 33 38 44 45 지분법적용투자주식 5 9 1 1 IB관련수수료 33 64 69 69 신종증권 1,33 964 1,12 1,238 신종증권판매수수료 파생상품 46 786 867 957 기타수수료 39 58 31 31 대출채권 3, 3,393 3,58 3,649 순이자수익 385 481 494 536 유형자산 855 726 726 726 상품운용순수익 -57-193 1-42 CMA운용자산 ( 종금계정 ) 기타이익 14 189-21 -23 리스자산 ( 종금계정 ) 판매비와관리비 57 592 67 586 기타자산 937 1,83 1,895 1,992 인건비 362 361 37 35 자산총계 2,983 25,733 28,294 3,369 전산운용비 15 17 18 19 예수부채 2,11 2,344 2,362 2,415 고정성비용 51 57 55 55 차입부채 15,198 18,327 2,712 22,575 변동성비용 143 156 163 162 기타부채 671 1,785 1,785 1,785 대손상각비 부채총계 17,979 22,457 24,859 26,775 영업이익 4 38 259 274 자본금 1,183 1,183 1,183 1,183 영업외이익 16 9 9 9 자본잉여금 1,63 1,63 1,63 1,63 법인세차감전순이익 56 317 268 283 자본조정 -162-162 -162-162 법인세비용 19 72 65 68 기타포괄손익누계액 13 168 168 168 당기순이익 37 245 23 214 이익잉여금 79 1,24 1,183 1,342 당기순이익 ( 지배주주 ) 37 245 23 214 자본총계 3,4 3,276 3,435 3,594 성장성및효율성지표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation 14/12 15/12F 16/12F 17/12F 14/12 15/12F 16/12F 17/12F 성장성 (%) 안정성 (%) 총자산증가율 1.8 22.6 1. 7.3 유보율 154. 176.9 19.3 23.8 예수금증가율 12.8 1..8 2.2 실질부채비율 189. 215.8 21.6 26.7 자기자본증가율 3. 9. 4.9 4.6 수수료순이익증가율 33.4 57.6-9.3 1.4 Valuation 지표 ( 원, 배, %) 순영업수익증가율 94.8 47.5-3.8 -.6 EPS 158 1,33 857 96 영업이익증가율 -153.8 676.1-16. 5.8 BPS 12,698 13,846 14,517 15,191 순이익증가율 흑전 554. -17. 5.6 PER 43.8 6.4 7.8 7.4 PBR.5.5.5.4 수익성 (%) DPS( 원 ) ROE 1.3 7.8 6. 6.1 보통주 5 2 25 3 ROA.2 1..8.7 우선주 배당수익률 (%) 경영효율성 (%) 보통주.7 3. 3.8 4.5 영업수지율 17. 152.1 142.7 146.7 우선주.... 판관비효율성 46.9 71.3 63.1 66.2 배당성향 (%) 29.4 18. 27.1 3.8 자료 : 현대증권, KDB 대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 29
216 Outlook Report [ 증권 ] 투자의견및목표주가변동추이 종목명 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 종목명 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 키움증권 (3949) 215.5.14 매수 96,원 한국금융지주 (715) 215.4.2 매수 8,원 215.3.3 매수 84,원 214.9.24 매수 7,원 214.8.13 매수 7,원 213.11.27 매수 58,원 214.5.29 매수 66,원 NH투자증권 (594) 215.11.15 Trading Buy 14,원 213.11.27 매수 8,원 215.4.2 Trading Buy 16,5원 삼성증권 (1636) 215.11.29 매수 7,원 214.11.13 Trading Buy 14,3원 215.4.23 매수 92,원 214.8.17 Trading Buy 13,5원 214.11.16 매수 68,원 214.3.17 Trading Buy 12,원 214.7.15 매수 57,원 213.11.27 매수 15,5원 214.5.15 매수 52, 원미래에셋증권 (3762) 213.11.27 중립 - 214.2.16 Trading Buy 52, 원현대증권 (345) 213.11.27 중립 - 213.11.27 Trading Buy 57, 원대신증권 (354) 213.11.27 중립 - ( 원 ) 키움증권 12, ( 원 ) 삼성증권 1, ( 원 ) 한국금융지주 1, ( 원 ) NH투자증권 2, 1, 8, 6, 4, 2, 8, 6, 4, 2, 8, 6, 4, 2, 15, 1, 5, 13.11 14.11 15.11 13.11 14.11 15.11 13.11 14.11 15.11 13.11 14.11 15.11 ( 원 ) 미래에셋증권 8, ( 원 ) 현대증권 15, ( 원 ) 대신증권 2, 6, 1, 15, 4, 1, 2, 5, 5, 13.11 14.11 15.11 투자의견분류및적용기준 13.11 14.11 15.11 기업 산업 매수 : 향후 12 개월기준절대수익률 2% 이상의초과수익예상 비중확대 : 향후 12 개월기준업종지수상승률이시장수익률대비높거나상승 Trading Buy : 향후 12 개월기준절대수익률 1% 이상의초과수익예상 중립 : 향후 12 개월기준업종지수상승률이시장수익률수준 중립 : 향후 12 개월기준절대수익률 -1~1% 이내의등락이예상 비중축소 : 향후 12 개월기준업종지수상승률이시장수익률대비낮거나악화 비중축소 : 향후 12 개월절대수익률 -1% 이상의주가하락이예상 매수 ( ), Trading Buy( ), 중립 ( ), 비중축소 ( ), 주가 ( ), 목표주가 ( ), Not covered( ) 13.11 14.11 15.11 투자의견비율매수 ( 매수 ) Trading Buy( 매수 ) 중립 ( 중립 ) 비중축소 ( 매도 ) 72.77% 13.86% 13.37%.% * 215 년 9 월 3 일기준으로최근 1 년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 Compliance Notice - 당사는자료작성일현재조사분석대상법인과관련하여특별한이해관계가없음을확인합니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 3 KDB Daewoo Securities Research