이마트 (1398) 이제부터 SOTP 벨류에이션 대형할인점 Earnings Preview 17.1. (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,1M), 현재주가 (17/1/5, 원 ) 18,5 상승여력 9% 영업이익 (1F, 십억원 ) 53 Consensus 영업이익 (1F, 십억원 ) 51 EPS 성장률 (1F,%) -3.9 MKT EPS 성장률 (1F,%) 1.8 P/E(1F,x) 1.7 MKT P/E(1F,x) 11. KOSPI,1.95 시가총액 ( 십억원 ) 5,199 발행주식수 ( 백만주 ) 8 유동주식비율 (%) 71.9 외국인보유비중 (%) 8. 베타 (1M) 일간수익률.51 5주최저가 ( 원 ) 153,5 5주최고가 ( 원 ) 195, 주가상승률 (%) 1 개월 개월 1 개월 절대주가 -1. 1. -.8 상대주가 -5. 7. -. 11 1 9 8 [ 유통 ] 이마트 이준기 -377-178 aiden.lee@miraeasset.com KOSPI 7 1.1 1.5 1.9 17.1 부진한할인점실적에도주가는지지되는모습 당사는 1 년 1 월 18 일보고서를통해동사에대한벨류에이션방법을 SOTP( 부분가치 합산법 ) 로변경한바있다. 벨류에이션의변경은사업부들의성격이확연한차별점을지니고 있고각각의가치반영이필요하다는판단에따른것이었다. 최근의주가급반등과소폭의조정은할인점의매출상황에따른것이었다. 그러나동사의 할인점의매출회복에대한기대감으로동사에대해투자하는것은바람직한접근방식이 아니라고판단한다. 할인점에대해서는가장보수적인추정을한후전체적인실적개선을 판단해야한다. 즉, 동사에대한투자는할인점업체에대한투자가아니라기존 할인점업 체 에서다양한채널다각화로펀더멘탈이개선되는부분에집중해야한다. 실제로예상보 다부진한할인점실적에도불구하고주가가지지되는모습은이러한부분을반영하고있 다고판단한다. Q Preview: 할인점 not bad, 나머지 very good 1 년 분기연결기준매출액과영업이익은 3조,3 억원, 1,57 억원으로각각 8.%,.% 증가할것으로전망된다. 별도기준으로는 11.1% 영업이익증가를전망한다. 할인점 의 분기기존점성장률은.9% 로예상한다. 기존전망보다낮아진기존점성장률에도불 구하고 GP 마진이상승하며영업이익은.% 증가할것으로예상한다. GP마진이상승하게 되면향후할인점의동일점매출성장률이보다낮은수준에서도영업이익이증가할수있 게된다 ( 기존 BEP는 1.5% 수준 ). 고무적인현상이다. 올해할인점의 GP 마진은 3~bp 상승을전망한다. 이마트몰과트레이더스의매출은각각 3%, 3% 증가할것으로예상된다. 이마트몰은물 류센터가동률상승으로영업이익률이소폭개선될것으로예상된다. 트레이더스는기존점 포매출성장률이 % 에육박하면서수익성이급격하게상승하고있다. 연결자회사영업적자는전년동기대비 7 억정도감소할것으로예상된다. 연결자회사 적자는 1) 시작한지얼마안돼서, 혹은 ) 철수단계, 점포전환등의단계에서발생하고있 다. 향후적자축소추세는지속될것으로예상할수있는바이다. 투자의견매수목표주가, 원유지 할인점의세후영업이익에 1 배, 트레이더스의세후영업이익에 배, 이마트몰의매출액에 1.3 배를적용하였고연결자회사는장부가치에 % 디스카운트를적용하여영업가치를산 출하였고순부채를차감하여목표주가를산출하였다. 결산기 (1월 ) 1/13 1/1 1/15 1/1F 1/17F 1/18F 매출액 ( 십억원 ) 13,35 13,15 13, 1,7 15,773 1,819 영업이익 ( 십억원 ) 735 583 5 53 595 8 영업이익률 (%) 5.. 3.7 3. 3.8.1 순이익 ( 십억원 ) 7 9 55 3 1 51 EPS ( 원 ) 1,7 1, 1,31 1, 1,93 17,957 ROE (%) 7..3.5.7 5.3.1 P/E ( 배 ) 15.9 19.5 11. 1.7 1.5 1. P/B ( 배 ) 1.1.8.8.7.7. 배당수익률 (%)..7.8.8.8.8 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익
트레이더스는미국의창고형할인매장 Costco Wholesale( 코스트코 ) 이 PER 5~3 배에서거래되는점을감안하여 배를적용하였다. 멤버쉽가입수익이부재한상황에서트레이더스에대한디스카운트 ( 할인 ) 적용은불가피하다. 또한이마트몰은 PSR 1.3배를적용하였다. 전세계적으로오픈마켓등의중개모델을제외하고는안정적으로흑자를창출하고있는온라인몰은찾기힘들다. 따라서대부분의온라인몰벨류에이션은매출액대비배수로이루어지는데평균 ~3배수준에서거래되고있는점을감안하면이마트몰에대한벨류에이션은향후상향조정될수있다. 연결자회사는현재적자상태이다. 그러나향후흑자로전환이가능하다는측면에서가치를반영해줘야한다고판단하다. 실제로적자가감소하면서실적에는상승요인으로작용하고있다. 표 1.. SOTP 벨류에이션 ( 십억원, 배, 천주, 원 ) 사업부 항목 할인점 세후영업이익 81 PER 1 영업가치,88 트레이더스 세후영업이익 1 PER 영업가치 87 이마트몰 매출액 1,7 PSR 1.3 적정가치 1,3 영업가치합산,997 순부채 1,58 종속, 관계기업 1,5 적정시가총액,7 주식수 7,87 적정주가 39,5 자료 : 미래에셋대우리서치센터 가치 17 년관전포인트 동사의올해기존점매출성장률목표는 1% 수준이다. 작년초에세웠던목표에비해서는소폭하락하였다. 업황이악화된것은아니다. 즉, 할인점은올해부터는매출증가보다이익개선에초점을맞출것이라고판단한다. 실제동사의올해주된목표가운데하나는적자점포축소및적자개선이다. 반면이마트몰은이익개선보다는매출증가를우선시할것으로전망된다. 이에따라흑자전환시점은늦어지나온라인식료품시장에서점유율확대가가능해질것으로판단된다. 온라인식료품시장에서이마트몰이차지하는시장점유율은 1년 8.3% 에서 15년 7.% 수준으로하락했으나올해는다시 7.8% 로증가할것으로추정된다. 즉, 이마트몰은올해당장의흑자전환을기대하기보다는매출액의증가와함께비용구조 ( 물류비등 ) 가효율화되고있는지여부만체크하면장기적으로온라인시장에서헤게모니를장악할수있을것으로전망한다. 트레이더스는올해부터공격적인출점에나선다. 올해하반기 3개에이어내년에도 3개수준의점포출점이예상된다. 현재트레이더스는할인점과비슷한수준의투자비용으로 5% 높은매출을생산해내고있다. 투자효율성측면에서도할인점보다는트레이더스위주의출점은긍정적이다. 18 년에코스트코의점포 3군데가계약종료되는점도동사에게는긍정적이다. 당분간트레이더스의실적은즐길필요가있다. 이외에연결자회사중에서는에브리데이실적개선, 중국점포추가철수에따른적자감소등이주목할만하다. 스타필드확장에따른프라퍼티의실적에대한우려가많으나실제동사의실적에부담이되는수준은아닐것으로추정한다. Mirae Asset Daewoo Research
표.. 1 년 분기연결실적추정치비교 ( 십억원 ) Q15 3Q1 증감율 (%) 미래에셋대우 (A) Consensus (B) 전년대비 전기대비 매출액 ( 십억원 ) 3,35,3 3,3 3,57 8. -1.7 영업이익 ( 십억원 ) 8 15 1 1. -5.7 영업이익률 (%).5 5.3.9.8. -. 세전이익 ( 십억원 ) 199 89 8 1,9. -55.5 지배주주순이익 ( 십억원 ) -5 18 7 흑전 -5.5 자료 : 이마트, Bloomberg, 미래에셋대우리서치센터 표. 이마트별도기준실적추정 ( 십억원 ) 1Q1 1F Q1 3Q1 1Q17F Q17F 17F 3Q17F Q17F 15 1F 17F 점포수 15 157 158 158 158 158 158 159 15 158 159 할인점 1 17 17 17 17 17 1 15 1 17 15 트레이더스 1 1 11 11 11 11 1 1 1 11 1 증감율 YoY (%) 총매출액 3,31 3,1 3,99 3,353 3,55 3,3 3,9 3,1 1,83 13,55 1,1 7.8 5.. 할인점,85,7 3,17,7,93,715 3,19,88 11,19 11,3 11,87 3..8 3. 이마트몰 195 1 31 5 5 89 3 838 1,7 3..5 5. 트레이더스 7 8 37 39 3 3 391 1 9 1,19 1,57 3... 순매출액,91, 3,181,8 3,8,83 3,3 3,3 11,19 11, 1,31.8.1.3 매출총이익 8 81 958 8 913 88 1,13 9 3,317 3,95 3,71 7. 5.. 할인점 78 78 853 75 8 7 885 78,999 3,11 3,5.9 3..9 이마트몰 1 1 5 5 51 5 59 15 177 15.7. 1. 트레이더스 5 57 5 5 55 8 71 1 3 15 3.8.1 5.8 영업이익 189 8 139 19 77 5 15 9 7 11.1-1. 8. 할인점 193 8 13 19 7 3 11 3 18 1. -. 3.7 이마트몰 -13-9. -9-7 -1-8 -7 - -3-38 -9 적지 적지 적지 트레이더스 7 7 1 1 11 11 1 17 19 38 55 5.3 1. 3. 주 : K-IFRS 별도기준 1F 17F 그림 1. 부진한할인점업황에도동사는점유율확대중 (%) (%P) 3 이마트-대형마트전체 (R) 15 대형마트전체 SSSG (L) 이마트 SSSG (L) 1 그림. GP 마진개선추세지속 ( 십억원 ) (%) 1,5 9 매출총이익 (L) 1, 매출총이익률 (R) 95 8 1 5 9 85 7 8 75-1 -5 7-1.1 1.7 13.1 13.7 1.1 1.7 15.1 15.7 1.1 1.7-1 5 5 자료 : 산업통상자원부, 이마트, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 3
그림 3. 이마트별도사업부별매출성장률 그림. 이마트신사업 ( 이마트몰, 트레이더스 ) 영업이익추이 (%) 5 3 1-1 이마트몰할인점트레이더스 ( 십억원 ) (%) 15 영업이익 ( 이마트몰 + 트레이더스 ) (L) 1 1 영업이익비중 (R) 8 9 3-3 - - - -9 - - 1.1 1.7 15.1 15.7 1.1 1.7-1 1Q13 1Q1 1Q15 1Q1 1Q17F -8 그림 5. 트레이더스매출액과영업이익추이 그림. 이마트몰의온라인음식료품시장에서의점유율추정 ( 십억원 ) (%) 5 매출액 (L) 5 영업이익 (L) 영업이익률 (R) 3 3 ( 조원 ) 8 온라인음식료 + 농수산물매출 (L) 이마트몰식품매출 (L) 이마트몰점유율 (R) (%) 8. 8. 7. 1 1 7. -1 1Q1 1Q13 1Q1 1Q15 1Q1 1Q17F -1 1 13 1 15 1.8 자료 : 통계청, 이마트미래에셋대우리서치센터주 : 이마트몰매출의 7% 를식료품매출로가정 표. 이마트연결기준실적추정 ( 십억원 ) 1Q1 1F Q1 3Q1 1Q17F Q17F 17F 3Q17F Q17F 15 1F 17F 증감율 YoY (%) 매출액 3,3 3,53,3 3,3 3,89 3,7,31 3,893 13, 1,7 15,773 8. 7.9 7. 유통사업 3,93 3,7 3,1 3,3 3,85 3,3 3,87 3,9 1,8 13,18 1,1 8. 5.9 7. 이마트,91, 3,181,8 3,8,83 3,3 3,3 11,19 11, 1,31.8.1.3 에브리데이, 에스엠 57 7 8 9 77 55 99 1,38 1, 3..8.5 위드미 5 89 113 98 9 17 18 139 135 355 5 13.3 1. 58. 해외할인점 8 55 5 3 3 8 5 3 1 177 38.7. -.1 신세계조선호텔 159 188 17 1 3 18 191 9 77 778 8. 7.9 7. 신세계푸드 1 8 58 5 8 35 78 97 1,7 1,13 8. 15. 8. 매출총이익 1, 98 1,19 1,17 1,3 1,53 1, 1,93 3,79,18,1 8.9 8.7.9 이마트 8 81 958 8 913 88 1,13 9 3,317 3,95 3,71 7. 5.. 연결자회사 1 1 171 157 15 185 193 173 79 3 71 1. 3.1 1.8 영업이익 15 7 15 1 18 3 33 131 5 53 595. 3.9 13.7 이마트 189 8 139 19 77 5 15 9 7 11.1-1. 8. 연결자회사 -33-19 -13-33 -8-1 -11-3 -1-99 -7 적지 적지 적지 주 : K-IFRS 연결기준 1F 17F Mirae Asset Daewoo Research
그림 7. 연결기준매출액 breakdown ( 십억원 ) 이마트 (L) 유통자회사 (L) (%) 18, 신세계조선호텔 (L) 신세계푸드 (L) 5 연결자회사비중 (R) 15, 3 1, 1 9, 19, 그림 8. 연결자회사영업적자추이 ( 십억원 ) 신세계푸드 (%) 슈퍼 ( 에브리데이, SM) 위드미 3 중국, 베트남신세계조선호텔 -5 연결영업이익대비자회사비중 (R) -3 - -1-15 - 3, 17-9 -5 1 13 1 15 1F 17F 15-1 13 1 15 1F 17F -3 그림 9. 연결기준사업부별영업이익률추이 그림 1. SWOT 분석 ( 십억원 ) 8 - - - -8 할인점트레이더스전체 이마트몰연결자회사 -1 1 13 1 15 1 17F 18F 자료 : 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 5
이마트 (1398) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 1/15 1/1F 1/17F 1/18F ( 십억원 ) 1/15 1/1F 1/17F 1/18F 매출액 13, 1,7 15,773 1,819 유동자산 1, 1,581 1,3 1,71 매출원가 9,8 1,593 11,358 1,113 현금및현금성자산 3 118 9 187 매출총이익 3,79,17,15,7 매출채권및기타채권 9 31 317 37 판매비와관리비 3,9 3, 3,819, 재고자산 88 91 973 989 조정영업이익 5 53 595 8 기타유동자산 3 5 5 38 영업이익 5 53 595 8 비유동자산 13,9 13,5 1,95 1,78 비영업손익 19 - -3-1 관계기업투자등 5 7 1,7 1,39 금융손익 -97-8 -87-8 유형자산 9,85 1,51 1,3 1,759 관계기업등투자손익 7 11 15 17 무형자산 383 37 39 35 세전계속사업손익 9 81 51 7 자산총계 1,9 15,3 15,99 1,55 계속사업법인세비용 38 19 1 19 유동부채 3,935,1,5,55 계속사업이익 5 351 5 매입채무및기타채무 1,37 1,8 1,55 1,5 중단사업이익 단기금융부채 1,9 1,57 1,577 당기순이익 5 351 5 기타유동부채 1,9 1,8 1,35,979 지배주주 55 3 1 51 비유동부채 3,3 3,1 3,18 3,31 비지배주주 1 5 5 장기금융부채,5,1,1 총포괄이익 1 31 53 기타비유동부채 75 9 17 3,31 지배주주 1 9 1 5 부채총계 7,5 7,351 7,9 7,77 비지배주주 5 5 지배주주지분,98 7,13 7,988 8,7 EBITDA 938 98 1, 1,15 자본금 139 139 139 139 FCF -7 9 317 1 자본잉여금,37,37,37,37 EBITDA 마진율 (%).9.7.8.9 이익잉여금 1,53 1,99,3,78 영업이익률 (%) 3.7 3. 3.8.1 비지배주주지분 53 8 7 77 지배주주귀속순이익률 (%) 3.3.. 3. 자본총계 7,39 7,881 8, 8,79 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 1/15 1/1F 1/17F 1/18F 1/15 1/1F 1/17F 1/18F 영업활동으로인한현금흐름 73 1, 1,117 1, P/E (x) 11. 1.7 1.5 1. 당기순이익 5 351 5 P/CF (x). 5..7.3 비현금수익비용가감 38 7 83 73 P/B (x).8.7.7. 유형자산감가상각비 9 3 8 EV/EBITDA (x) 1.1 9.5 8.8 8.1 무형자산상각비 5 5 EPS ( 원 ) 1,31 1, 1,93 17,957 기타 - 1 11 35 CFPS ( 원 ) 9,557 3,59 39,58 3,31 영업활동으로인한자산및부채의변동 -19 398 1 8 BPS ( 원 ) 5,77 73,5 8,3 3, 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) -3-8 1-8 DPS ( 원 ) 1,5 1,5 1,5 1,5 재고자산감소 ( 증가 ) -11-5 -7-1 배당성향 (%) 9. 11.9 9.9 8.3 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 1, 19 33 배당수익률 (%).8.8.8.8 법인세납부 -15-189 -1-19 매출액증가율 (%) 3.7 7.9 7.. 투자활동으로인한현금흐름 -1, -875-85 -1,5 EBITDA 증가율 (%) -5.9.5 8.8 8.3 유형자산처분 ( 취득 ) -98-8 -8-9 조정영업이익증가율 (%) -13. 3.8 13.8 15.3 무형자산감소 ( 증가 ) -1-5 EPS증가율 (%) 5.8-3.9..3 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 35 9-5 1 매출채권회전율 ( 회 ).8.5 5.8 9.1 기타투자활동 -3-139 -13 재고자산회전율 ( 회 ) 1.1 1.5 1.8 17.1 재무활동으로인한현금흐름 79 - -37-3 매입채무회전율 ( 회 ) 1.3 1.7 1. 11.5 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) 5 58 5 1 ROA (%) 3...7 3.1 자본의증가 ( 감소 ) ROE (%).5.7 5.3.1 배당금의지급 - -8 - - ROIC (%) 3..1. 5. 기타재무활동 78-5 부채비율 (%) 1. 93.3 9.9 88.9 현금의증가 3 5-9 유동비율 (%) 37. 38. 3.7 38.3 기초현금 3 118 9 순차입금 / 자기자본 (%) 5. 9.5 7.5.1 기말현금 3 118 9 187 조정영업이익 / 금융비용 (x).. 5.. Mirae Asset Daewoo Research
투자의견및목표주가변동추이 종목명 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 이마트 (1398) 1.1.5 매수, 원 1.11.7 매수, 원 1.1.19 매수 15, 원 1.8.11 매수, 원 1.7.17 매수, 원 1.3.15 매수 3, 원 15.7. 매수 3, 원 15..15 매수 315, 원 15.3.5 매수 7, 원 분석대상제외 1.9.18 Trading Buy 8, 원 ( 원 ) 이마트, 3,, 1, 15.1 1.1 17.1 투자의견분류및적용기준 기업 산업 매수 : 향후 1개월기준절대수익률 % 이상의초과수익예상 비중확대 : 향후 1개월기준업종지수상승률이시장수익률대비높거나상승 Trading Buy : 향후 1개월기준절대수익률 1% 이상의초과수익예상 중립 : 향후 1개월기준업종지수상승률이시장수익률수준 중립 : 향후 1개월기준절대수익률 -1~1% 이내의등락이예상 비중축소 : 향후 1개월기준업종지수상승률이시장수익률대비낮거나악화 비중축소 : 향후 1개월절대수익률 -1% 이상의주가하락이예상 매수 ( ), Trading Buy( ), 중립 ( ), 비중축소 ( ), 주가 ( ), 목표주가 ( ), Not covered( ) 투자의견비율 매수 ( 매수 ) Trading Buy( 매수 ) 중립 ( 중립 ) 비중축소 ( 매도 ) 9.7% 17.7% 13.%.% * 1 년 9 월 3 일기준으로최근 1 년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 Compliance Notice - 당사는자료작성일현재조사분석대상법인과관련하여특별한이해관계가없음을확인합니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. Mirae Asset Daewoo Research 7