금호석유 (1178) 긴터널의끝이보인다 화학 Company Report 217.11.27 투자의견 ( 상향 ) 목표주가 (12M, 상향 ) 현재주가 (17/11/24) 매수 11, 원 78,6 원 상승여력 4% 영업이익 (17F, 십억원 ) 232 Consensus 영업이익 (17F, 십억원 ) 216 EPS 성장률 (17F,%) 184.8 MKT EPS 성장률 (17F,%) 45.9 P/E(17F,x) 12.6 MKT P/E(17F,x) 1.4 KOSPI 2,544.33 시가총액 ( 십억원 ) 2,395 발행주식수 ( 백만주 ) 33 유동주식비율 (%) 56.9 외국인보유비중 (%) 28. 베타 (12M) 일간수익률 1.15 52 주최저가 ( 원 ) 67,1 52 주최고가 ( 원 ) 92,3 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 15.2 1.2 4.4 상대주가 12.8-7.9-19.1 14 13 12 11 1 9 [ 정유 / 화학 / 태양광 ] 금호석유 박연주 2-3774-1755 yeonju.park@miraeasset.com 김민경 2-3774-1732 minkyung.kim.a@miraeasset.com KOSPI 8 16.11 17.3 17.7 17.11 향후 3 년간전부문개선전망 향후 3 년간전부문개선전망 : 금호석유의주력제품은 9~11 년초호황을누린후공급과 잉에진입하였다. 그러나 14 년이후증설이제한되면서 17 년합성수지중 ABS 시황이개선 되었다. 18 년에는합성고무중 SBR 의시황이회복될것으로기대된다. 15 년이후신규증설 이제한적인가운데수요가꾸준히늘어나 18 년에는잉여설비가소화되고글로벌가동률이 8% 대중반으로올라설것으로기대된다. 페놀유도체중 BPA 도 16 년이후증설이제한적 이었고 18 년수요처인 PC 증설이많아 18/19 년중에시황이회복될것으로기대된다. 합성 고무 / 페놀유도체부문의시황이개선되면에너지부문도스팀과전력판매량이증가하고유 가가상승하면전력판매가격이상승해전체적인실적이개선될전망이다. 최근 SBR, BPA 시황개선세 : 최근 SBR, BPA 스프레드가확대되고있다. SBR 은 Sinopec 의 1 만톤설비 ( 글로벌설비대비 1.5% 규모 ) 가가동중단되면서공급이타이트해졌다. 동설 비는 18 년 3 월중순재가동예정이어서이후시황을지켜볼필요가있으나이를제외하고 도 18 년부터는 SBR 수급이타이트해지기시작할것으로예상되어 17 년대비시황이개선될 것으로예상된다. BPA 역시최근일부생산차질과반덤핑이슈등으로스프레드가확대되 고있는데 18/19 년의미있는증설이없는반면수요처인 PC 증설은많아 18 년시황이 17 년대비개선될것으로예상된다. 물량증가 + 마진개선으로컨센서스보다빠른실적개선기대 빠른실적개선기대 : SBR, BPA 스프레드회복으로 4 분기금호석유의영업이익은 644 억원 으로컨센서스인 523 억원보다빠르게개선될것으로예상된다. 18 년영업이익도 3,52 억원 으로컨센서스인 2,558 억원보다훨씬빠르게개선될전망이다. 전방산업의시황이회복되 면금호석유는스프레드확대효과뿐아니라가동률상승에따른판매량증가도기대할수 있고, 에너지부문실적도동반개선되기때문에실적이탄력적으로증가할수있다. 투자의견매수로상향, 목표가 11 만원제시 투자의견상향, 목표가 11 만원제시 : 금호석유에대하나투자의견을중립에서매수로상향조 정하고목표주가 11 만원을제시한다. 목표주가는 18 년예상 BPS 에목표 PBR 1.8 배를적용 (18~2 년 ROE 18% 추정 ) 한것으로 18 년예상실적대비해서는목표 PER 13 배수준이다. 이는동종업체대비높은수준이나향후 3 년간빠른실적개선이기대된다는점을감안할 때적용가능한수준이라고판단된다. 향후컨센서스보다빠른실적개선이주가상승을견 인할것으로예상한다. 결산기 (12 월 ) 12/14 12/15 12/16 12/17F 12/18F 12/19F 매출액 ( 십억원 ) 4,766 3,935 3,97 5,77 5,996 7,614 영업이익 ( 십억원 ) 185 164 157 232 35 551 영업이익률 (%) 3.9 4.2 4. 4.6 5.8 7.2 순이익 ( 십억원 ) 93 119 73 29 274 431 EPS ( 원 ) 2,782 3,55 2,187 6,229 8,167 12,875 ROE (%) 6.1 7.6 4.6 12.1 14. 18.9 P/E ( 배 ) 29. 14.7 37.5 12.6 9.6 6.1 P/B ( 배 ) 1.7 1.1 1.7 1.4 1.2 1. 배당수익률 (%) 1.9 1.5 1. 1.9 1.9 1.9 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익자료 : 금호석유, 미래에셋대우리서치센터
1. SBR, 18 년시황개선전망 합성고무는 9~11년초호황을누린후공급과잉에진입하였다. 그러나합성고무중 SBR은잉여설비규모가크지않았고 15년이후증설이제한적이어서 18년에는글로벌가동률이 8% 대중반으로높아지면서공급이타이트해지기시작할전망이다. 이후 2년까지증설이제한적이어서업-사이클에진입할것으로예상된다. 최근 SBR 스프레드가강세를보이고있는데이는중국 Sinopec Qilu Petrochemical 이정부의환경규제를충족시키지못해 1만톤규모설비 ( 글로벌 SBR 생산설비의 1.5% 수준 ) 가동을중단했기때문이다. 이는일시적인이슈이기는하나이러한이슈에 SBR 가격이반응하기시작했다는점은수급이타이트해지기시작한다는의미로판단된다. Sinopec 의설비는 18년 3월중순이후재가동될예정인만큼이후시황은지켜볼필요가있으나, 수급밸런스를감안할때재가동이후에도시황이 17년대비개선될것으로예상된다. 금호석유는 SBR 시황둔화로동부문가동률을 8% 선으로유지해왔으나시황이개선될경우가동률상승에따른물량증가와마진개선효과가기대된다. 비록 BR의경우여전히공급과잉상황일것으로예상되나전체적인합성고무부문의실적은개선될전망이다. 그림 1. SBR 수급전망 : 18 년시황개선기대 그림 2. 최근 SBR 스프레드개선 ( 천톤 ) (%) 6 수요증가분 설비증가분 가동률 (R) 95 9 4 85 3,5 3, 2,5 spread (R) BD (L) SBR (L) SM (L) 8 6 2 2, 4 8 75 1,5 1, 2-2 7 9 11 13 15 17 19 7 5 14.2 15.2 16.2 17.2 18.2 자료 : 산업자료, 미래에셋대우리서치센터 자료 : 플랏츠, 미래에셋대우리서치센터 그림 3. SBR, BR 가동률전망 그림 4. 금호석유의합성고무부문영업이익추이와전망 (%) 95 SBR BR ( 십억원 ) 6 5 합성고무 85 4 3 75 2 1 65 7 9 11 13 15 17 19 자료 : 산업자료, 미래에셋대우리서치센터 -1 5 7 9 11 13 15 17F 19F 2 Mirae Asset Daewoo Research
2. ABS 는잉여설비이미소화, BPA 도 18/19 년개선가능 금호석유의합성수지부문은 17년 ABS를중심으로시황이개선되었다. ABS는 12~13년증설이집중되었으나 15년이후증설이제한되면서공급이타이트해졌다. 최근스프레드는단기급등이후다소조정을받고있으나, 2년까지증설규모가제한적이어서추세적인회복이기대된다. 페놀유도체부문 (BPA, 페놀, 아세톤등생산 ) 도점차시황이개선될것으로예상된다. BPA는 1~11년초호황을누린이후 12년부터증설이집중되면서공급과잉에진입하였다. 그러나 15 년이후로는증설규모가줄어들었고 2년까지신규증설은제한적이다. 특히 18년에는수요처인 PC 설비들의증설이예정되어있어 18/19년중에잉여설비가소화되고시황이개선될것으로예상된다. 최근 BPA 스프레드도개선세를보이고있는데, 일부중국설비들의트러블과태국산 BPA에대한중국의반덤핑관세부과등으로공급이타이트해진가운데중국 Wanhua Chemical 이 7만톤규모의 PC(BPA의수요처 ) 설비를신규가동할예정이어서수요가개선되고있기때문으로추정된다. 단기적인시황강세가지속될지여부는지켜봐야하겠지만 BPA 신규증설이없는가운에 18 년 PC 신규증설이크게예정되어있어 18/19년중시황개선가능성은높아보인다. 그림 5. ABS 스프레드추이 그림 6. ABS 수급전망 3, 2,5 2, ABS (L) ABS-.54SM-.15BD-.27AN (R) 8 6 ( 천톤 ) (%) 6 수요증가분 설비증가분 가동률 (R) 95 4 9 1,5 4 2 85 1, 5 2 8 5 7 9 11 13 15 17-2 7 9 11 13 15 17 19 75 자료 : 씨스켐, 미래에셋대우리서치센터 자료 : 산업자료, 미래에셋대우리서치센터 그림 7. BPA 스프레드추이 : 최근회복세 그림 8. BPA 수급전망 3, BPA (L) BPA-Benzene (R) 1,5 ( 천톤 ) (%) 6 수요증가분 설비증가분 가동률 (R) 85 2,5 2, 1,5 1,2 9 4 2 8 1, 5 6 3 75 5 7 9 11 13 15 17 자료 : 씨스켐, 미래에셋대우리서치센터 -2 7 9 11 13 15 17 19 자료 : 산업자료, 미래에셋대우리서치센터 7 Mirae Asset Daewoo Research 3
3. 유가상승및전방산업업황개선으로에너지부문실적개선기대 금호석유의에너지부문은석탄과폐타이어를원료로전력및스팀을생산, 판매하고있다. 전력은 SMP 가격에, 스팀은계약가격에유가등을반영하여내부에도사용하고외부에도판매한다. 동사의에너지부문은낮은원재료가격대비높은판매가격으로 14년까지고수익을누렸고 16 년에는기존대비설비를 2배규모로증설하기도하였다. 그러나 14년말부터유가가급락하면서판매가격이하락하고전방산업시황이둔화되면서스팀가동률도하락하여실적이둔화되었다. 18년 ~2년까지금호석유의에너지부문실적이크게개선될전망이다. 우선최근유가가상승하면서 SMP 가격상승이예상된다. 최근미국셰일오일업체들이밝히는대로이들업체들이생산량증가보다수익성개선에집중한다면 18년유가가추가적으로상승할수있고이는동사의실적에긍정적으로작용할전망이다. 또한합성고무, 페놀유도체등전방산업의업황이개선되면이들설비의가동률이상승하면서에너지부문의스팀판매량이증가할것으로예상된다. 스팀판매량이증가하면전력판매량도늘어날수있어, 금호석유의에너지부문의실적은 2년까지빠르게개선될전망이다. 그림 9. 두바이유가와 SMP 가격추이 : SMP 가격은유가에후행 그림 1. 유연탄발전단가와 SMP 가격추이 ( 달러 / 배럴, 원 /kwh) 2 두바이유가 SMP 15 ( 원 /KWh) 2 15 유연탄 SMP 1 1 5 5 5 7 9 11 13 15 17 자료 : 전력거래소, 미래에셋대우리서치센터 11 12 13 14 15 16 17 18 자료 : 한국전력거래소, 미래에셋대우리서치센터 그림 11. 미국 WTI 원유가격과원유시추설비 (rig count) 추이 그림 12. 금호석유의에너지부문설비증설현황 (unit) 1,5 1,2 (US$/bbl) 7 Oil rig count (L) WTI (R) 6 (T/H, MW) 1,8 1,5 스팀 전력 5 1,2 9 9 6 4 3 6 3 3 15 16 17 18 자료 : Baker Hughes, 미래에셋대우리서치센터 2 211 217 4 Mirae Asset Daewoo Research
4. 투자의견매수로상향, 목표가 11 만원제시 금호석유에대한투자의견을중립에서매수로상향조정하고목표주가 11만원을제시한다. 목표주가 11만원은 18년예상 BPS에목표 PBR 1.8배를적용 (18~2년예상평균 ROE 18%) 한것으로 18년예상실적대비목표 PER 13배수준이다. 이는화학업체평균대비높은수준이나, 향후 3년간의빠른실적개선을감안할때적용가능하다고판단된다. 금호석유의주력제품인합섬고무등은 9~11년초호황을누린이후공급과잉에진입하였다. 그러나오랜다운사이클끝에신규증설이줄어들면서 17년합성수지중 ABS 시황이개선되었다. 18년에는합성고무중 SBR의수급이타이트해질것으로예상된다. 페놀유도체중 BPA도 18/19년중에시황이개선될전망이다. 전방산업의시황개선및유가상승으로에너지부문의실적도탄력적으로증가할전망이다. 특히단기적으로 SBR, BPA 등의스프레드가확대되고있어 4분기영업이익이컨센서스를상회 ( 컨센서스 523억원, 당사추정치 644억원 ) 할전망이다. SBR은중국 Sinopec 의 1만톤설비가환경규제로인해가동중단되었고 BPA는일부생산차질과반덤핑이슈로공급이타이트하다. 단기적인시황회복이공급차질이해소된이후에도지속될지여부는지켜볼부분이나수급밸런스자체는 18년에 17년보다회복될것으로예상된다. 주력제품군의시황이개선되면금호석유는가동률상승에따른판매량증가및스프레드확대로실적이탄력적으로개선될전망이다. 18년영업이익은 3,52억원으로컨센서스 (2,558억원 ) 보다훨씬빠르게개선될것으로예상된다. 표 1. 분기별실적추정 ( 십억원 ) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 216 217F 218F 매출액 계 1,48 1,239 1,25 1,224 1,411 1,496 1,59 1,499 3,97 5,77 5,996 합성고무 636 5 464 467 636 721 787 697 1,559 2,66 2,841 합성수지 34 294 39 325 316 316 316 316 1,36 1,231 1,263 페놀유도체 39 296 287 297 318 318 339 339 86 1,189 1,314 에너지및기타 159 15 145 136 141 141 148 148 519 591 578 영업이익 계 66 44 58 64 8 82 12 87 157 232 35 합성고무 13 5 9 19 19 22 31 28 27 46 1 합성수지 9 9 22 19 22 22 22 16 36 59 82 페놀유도체 9 3 9 13 13 17 17 12 21 59 에너지및기타 35 27 27 17 26 26 31 26 82 16 19 세전이익 88 53 78 6 8 82 12 87 113 279 352 당기순이익 69 37 56 46 62 64 79 68 73 29 274 그림 13. 부문별영업이익추정 그림 14. 금호석유의생산설비비교 ( 십억원 ) 1, 8 6 기타에너지페놀유도체합성수지합성고무 ( 천톤 ) 6, 4, 페놀유도체 합성수지 합성고무 4 2 2, -2 5 7 9 11 13 15 17F 19F 211 217 Mirae Asset Daewoo Research 5
표 2. 금호석유부문별생산설비현황 ( 천톤 ) 구분 제품명 생산설비 합성고무 SBR 36 BR 335 SB-Latex 82 NB-Latex 4 SBS 75 S-SBR 63 NBR 8 NdBR 6 HSR 1 계 1,465 합성수지 ABS 25 PS 23 SAN/POW 145 EPS 8 PPG 141 계 846 부타디엔 237 에너지 스팀 (T/H) 1,71 전기 (MWh) 3 금호피앤비 페놀 68 아세톤 42 MIBK 6 Cumene 9 BPA 45 Epoxy 수지 135 계 2,645 금호미쓰이 MDI 25 Aniline 2 계 27 금호폴리켐 EPDM 22 TPV/KEPA 7 계 227 6 Mirae Asset Daewoo Research
금호석유 (1178) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/16 12/17F 12/18F 12/19F ( 십억원 ) 12/16 12/17F 12/18F 12/19F 매출액 3,97 5,77 5,996 7,614 유동자산 1,255 1,529 2,1 2,659 매출원가 3,638 4,675 5,476 6,894 현금및현금성자산 197 418 671 1,23 매출총이익 332 42 52 72 매출채권및기타채권 566 585 76 863 판매비와관리비 176 17 17 17 재고자산 446 48 588 727 조정영업이익 157 232 35 551 기타유동자산 46 46 45 46 영업이익 157 232 35 551 비유동자산 3,291 3,191 3,93 3,6 비영업손익 -44 47 2 3 관계기업투자등 418 418 418 418 금융손익 -57-63 -59-57 유형자산 2,565 2,471 2,371 2,281 관계기업등투자손익 28 87 6 6 무형자산 17 16 13 12 세전계속사업손익 113 279 352 554 자산총계 4,546 4,72 5,13 5,665 계속사업법인세비용 32 68 77 122 유동부채 2,146 2,32 2,163 2,332 계속사업이익 81 211 274 432 매입채무및기타채무 543 576 75 872 중단사업이익 단기금융부채 1,521 1,374 1,374 1,374 당기순이익 81 211 274 432 기타유동부채 82 82 84 86 지배주주 73 29 274 431 비유동부채 673 745 745 745 비지배주주 8 2 1 1 장기금융부채 56 632 632 632 총포괄이익 92 238 274 432 기타비유동부채 113 113 113 113 지배주주 87 235 271 428 부채총계 2,818 2,776 2,97 3,77 비지배주주 5 3 3 5 지배주주지분 1,62 1,833 2,84 2,476 EBITDA 363 449 553 742 자본금 167 167 167 167 FCF 24 233 219 337 자본잉여금 267 267 267 267 EBITDA 마진율 (%) 9.1 8.8 9.2 9.7 이익잉여금 1,28 1,399 1,65 2,41 영업이익률 (%) 4. 4.6 5.8 7.2 비지배주주지분 18 111 112 113 지배주주귀속순이익률 (%) 1.8 4.1 4.6 5.7 자본총계 1,728 1,944 2,196 2,589 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/16 12/17F 12/18F 12/19F 12/16 12/17F 12/18F 12/19F 영업활동으로인한현금흐름 297 354 319 437 P/E (x) 37.5 12.6 9.6 6.1 당기순이익 81 211 274 432 P/CF (x) 7. 5.3 4.8 3.5 비현금수익비용가감 31 283 278 31 P/B (x) 1.7 1.4 1.2 1. 유형자산감가상각비 23 214 2 189 EV/EBITDA (x) 12.5 9.2 7. 4.8 무형자산상각비 3 3 2 2 EPS ( 원 ) 2,187 6,229 8,167 12,875 기타 14 66 76 119 CFPS ( 원 ) 11,666 14,757 16,498 22,161 영업활동으로인한자산및부채의변동 -2-6 -98-127 BPS ( 원 ) 49,559 55,919 63,426 75,11 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) -94-2 -121-157 DPS ( 원 ) 8 1,5 1,5 1,5 재고자산감소 ( 증가 ) -51-34 -18-14 배당성향 (%) 24.2 17.7 13.6 8.6 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) 118-4 81 15 배당수익률 (%) 1. 1.9 1.9 1.9 법인세납부 -26-3 -77-122 매출액증가율 (%).9 27.9 18.1 27. 투자활동으로인한현금흐름 -251-11 -14-15 EBITDA 증가율 (%) 6.8 23.7 23.2 34.2 유형자산처분 ( 취득 ) -271-12 -1-1 조정영업이익증가율 (%) -4.3 47.8 5.9 57.4 무형자산감소 ( 증가 ) -2-1 EPS증가율 (%) -38.4 184.8 31.1 57.6 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) -1-2 -4-5 매출채권회전율 ( 회 ) 8.3 9.6 1. 1.3 기타투자활동 23 13 재고자산회전율 ( 회 ) 9.5 11. 11.2 11.6 재무활동으로인한현금흐름 14-14 -22-4 매입채무회전율 ( 회 ) 12.3 12.7 13.6 13.9 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) 165-76 ROA (%) 1.8 4.6 5.6 8. 자본의증가 ( 감소 ) -1 ROE (%) 4.6 12.1 14. 18.9 배당금의지급 -22-22 -22-4 ROIC (%) 3.8 5.9 9.3 14.6 기타재무활동 -38-6 부채비율 (%) 163.1 142.8 132.4 118.9 현금의증가 15 221 253 352 유동비율 (%) 58.5 75.2 93. 114. 기초현금 47 197 418 671 순차입금 / 자기자본 (%) 17. 79.9 59.2 36.6 기말현금 197 418 671 1,23 조정영업이익 / 금융비용 (x) 2.7 3.6 5.6 8.8 자료 : 금호석유, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 7
투자의견및목표주가변동추이 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 괴리율 (%) 평균주가대비최고 ( 최저 ) 주가대비 금호석유 (1178) 217.11.26 매수 11, - - ( 원 ) 금호석유 12, 1, 8, 6, 4, 2, 15.11 16.11 17.11 * 괴리율산정 : 수정주가적용, 목표주가대상시점은 1 년이며목표주가를변경하는경우해당조사분석자료의공표일전일까지기간을대상으로함 투자의견분류및적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월기준절대수익률 2% 이상의초과수익예상 비중확대 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비높거나상승 Trading Buy : 향후 12개월기준절대수익률 1% 이상의초과수익예상 중립 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률수준 중립 : 향후 12개월기준절대수익률 -1~1% 이내의등락이예상 비중축소 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비낮거나악화 비중축소 : 향후 12개월절대수익률 -1% 이상의주가하락이예상 매수 ( ), Trading Buy( ), 중립 ( ), 비중축소 ( ), 주가 ( ), 목표주가 ( ), Not covered( ) 투자의견비율 매수 ( 매수 ) Trading Buy( 매수 ) 중립 ( 중립 ) 비중축소 ( 매도 ) 74.52% 12.5% 12.98%.% * 217년 9월 3일기준으로최근 1년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 Compliance Notice - 당사는자료작성일현재조사분석대상법인과관련하여특별한이해관계가없음을확인합니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 8 Mirae Asset Daewoo Research