C ontents Quant( 화장품분석 )_ Analyst 방인성 " 요우커 ( 遊客 )" 가답이다 거시경제환경 화장품산업의 Macro 요인 년화장품산업전망 지수화모형을이용한화장품종목추천 화장품 (

217/11/2 중국함수에따른 218 년화장품실적방향성 Quant 방인성 2)6923-7334 antonio81@capefn.com 화장품강수민 2)6923-7362 soomin913@capefn.com

C ontents Quant( 화장품분석 )_ Analyst 방인성 " 요우커 ( 遊客 )" 가답이다... 3 1 거시경제환경... 4 2 화장품산업의 Macro 요인... 7 3 218 년화장품산업전망... 11 4 지수화모형을이용한화장품종목추천... 13 화장품 ( 비중확대 )_Analyst 강수민중국함수에따른 218 년화장품실적방향성... 2 1 여행금지, 어디까지가봤니?... 21 2 한중관계시나리오분석... 27 3 가장유력한것은시나리오 2... 35 4 기업분석... 37 아모레퍼시픽 (943KS Hold 유지 TP 36, 원유지 ) 기저효과를기대해보자... 38 LG 생활건강 (519KS Hold 유지 TP 1,7, 원유지 ) 후 의브랜드파워실감... 42 한국콜마 (16189KS Buy 유지 TP 13, 원유지 ) 내수와제약쌍두마차... 47 코스맥스 (19282KS Buy 유지 TP 153, 원유지 ) 글로벌생산기지구축중... 51

CAPE Research Division Industry Analysis _ 217/11/2 Quant(화장품 분석) Quant 방인성ㆍ2)6923-7334ㆍantonio81@capefn.com "요우커(遊客)"가 답이다. - 세계경제 및 한국경제는 회복국면에서 상승국면으로 진입하였습니다. - 화장품 산업의 핵심 경제지표는 수출액과 중국관광객수로 나타났습니다. - 계량 모형을 사용한 결과 LG생활건강과 아모레퍼시픽을 추천합니다. 세계경제는 회복국면을 지나 상승국면으로 IMF는 세계경제가 216년을 저점으로 219년까지 상승할 것으로 전망 한국경제는 3.% 이상의 경제성장률을 달성할 것으로 전망되며, 선행지수 순환변동치 역시 양호한 수준을 보임 화장품 산업의 매크로 요인 화장품 주가에 가장 큰 영향을 주는 요인은 수출액으로 상관계수는.9으로 나타남 중국관광객수 역시 화장품 산업의 실적 및 주가에 유의한 영향을 미침(상관계수 :.8) 218년 화장품 산업 전망 218년 영업이익(YoY)은 36% 성장이 전망되고 있어 실적은 회복될 것으로 기대 화장품 수출액이 증가하기 위해서는 한 중 관계 개선의 가시적인 성과가 필요함 화장품 업종의 이익 안정성 확보를 통해 벨류에이션의 상향이 가능할 것으로 전망 요우커의 귀환 이 화장품 산업의 방향성을 결정하는 핵심 요인임 지수화 모형을 이용한 종목별 INDEX 측정 벨류에이션, 주가(모멘텀), 실적, 수급의 멀티팩터를 종합하여 4개의 부 지수와 1개의 최종 지수를 측정함 화장품 산업의 팩터에서 벨류에이션(SI1)이 가장 높은 비중(32%), 수급(SI4)이 가장 낮은 비중(16%)을 나타냄 최종 지수(Quant Index) 기준으로 LG생활건강을 추천, 벨류에이션(SI1) 기준으로 아모레퍼시픽을 추천 Key Chart 1 Key Chart 2 log(화장품) 5.5 log(화장품) 5.5 5. 5. 4.5 4.5 4. y = 1.178x -.4224 R² =.921 3.5 y =.8898x + 2.4658 R² =.7767 4. 3.5 log(수출액) 3. log(중국관광객) 3. 3. 3.5 4. 4.5 5. 5.5 6. 1. 1.5 2. 2.5 3. 3.5

CAPE Industry Analysis 217/11/2 Quant " 요우커 ( 遊客 )" 가답이다. CAPE 거시경제환경 세계경제회복국면을지나상승국면으로 세계경제는상승중 IMF 는세계경제가 216 년을저점으로 219 년에서 22 년까지상승하는것으로전망하 고있다. 미국경제는 218 년을정점으로 219 년까지상승국면으로예상되며 22 년까지장기추 세인 1.8% 이상의성장률을달성할것으로전망하고있다. 한국을포함한신흥국은공급 side 에위치하고있어선진국의경제가올라가면시차를 두고뒤따라올라가는양상을보여주고있다. < 그림.2> 와같이경기회복과함께주요국의증시역시상승하고있다. 그림 1. 세계경제성장률전망 그림 2. 증시도경기회복과함께상승 (%,YoY) 7. 6. 5. 4. 3. 2. 1.. 전세계 ( 좌 ) 유로존 ( 좌 ) 미국 ( 좌 ) 중국 ( 우 ) (%,YoY) 16. 14. 12. 1. 8. 6. 4. -1. 2. 21 24 27 21 213 216 219 222 (P) 6, 5, 4, 3, 2, Eurostoxx5( 좌 ) S&P5( 좌 ) 상해종합지수 ( 좌 ) NEKKEI225( 우 ) 1, 14.1 15.1 16.1 (P) 3, 25, 2, 15, 1, 5, 자료 : IMF, 케이프투자증권리서치본부 자료 : Bloomberg, Wisefn, 케이프투자증권리서치본부 그림 3. 217 년성장률전망치 : 선진국 그림 4. 217 년성장률전망치 : 신흥국 (%) 미국 ( 좌 ) 영국 ( 좌 ) 3. 유로존 ( 우 ) 일본 ( 우 ) 2.5 2. 1.5 1..5 (%) 3.5 3. 2.5 2. 1.5 1..5 (%) 4. 3. 2. 1. 브라질 ( 좌 ) 러시아 ( 좌 ) 한국 ( 좌 ) 중국 ( 우 ) 인도 ( 우 ) (%) 8. 7.5 7. 6.5 6.. 16.11 17.1 17.3 17.5 17.7 17.9.. 16.11 17.1 17.3 17.5 17.7 17.9 5.5 자료 : Bloomberg, 케이프투자증권리서치본부 자료 : Bloomberg, 케이프투자증권리서치본부 4 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

CAPE Industry Analysis 217/11/2 Quant " 요우커 ( 遊客 )" 가답이다. 중국경제전망 한 중관계정상화가이슈 경기는상승국면으로 먼저중국 OECD 경기선행지수순환변동치를살펴보면 216 년경기저점을지나반등 하는모습을나타내고있으며, 218 년선행지수순환변동치는온전히상승국면상에진 입할것으로전망된다. 중국소비자신뢰지수와제조업 PMI 역시 216 년을저점으로가파르게상승하였다. 한중관계개선의기대감 최근몇차례의한 중정상회담을통해한 중관계정상화에대한기대감이높아지고있 다. 물론중국의한국에대한경제제제가한번에해소될가능성은낮지만양국간유화 모드가지속되고있다는점은고무적이다. 그림 5. 중국경기는회복국면을지나상승국면으로진입 (P) 14. 중국 OECD 경기선행지수순환변동치 13. 12. 11. 1. 99. 98. 97. 96. 95. 94..1.121.112.1 3.9 4.8 5.7 6.6 7.5 8.4 9.3 1.2 11.1 11.1212.1113.1 14.9 15.8 16.7 17.6 자료 : Bloomberg, 케이프투자증권리서치본부 그림 6. 중국소비자신뢰지수 그림 7. 중국제조업 PMI (P) 12 중국소비자신뢰지수 (P) 53 중국공식제조업 PMI 115 52 11 51 15 5 1 49 95 14.1 14.6 14.11 15.4 15.9 16.2 16.7 16.12 17.5 17.1 48 14.1 14.6 14.11 15.4 15.9 16.2 16.7 16.12 17.5 17.1 자료 : Bloomberg, 케이프투자증권리서치본부 자료 : Bloomberg, 케이프투자증권리서치본부 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 5

CAPE Industry Analysis 217/11/2 Quant " 요우커 ( 遊客 )" 가답이다. 한국경제전망 한국경제회복국면을지나상승국면에진입 한국경제는상승국면에위치 선행지수순환변동치와 KOSPI 는동행성을가지며, 경기순응적이다. 즉경기선행지 수와 KOSPI 는같은방향으로동시에이동한다. 따라서경기선행지수의움직임을예 측할수있다면 KOSPI 의방향성확인이가능하다. 선행지수의방향성은선행지수를구성하는개별지표들의현위치를파악하고이를 통해예측이가능하다. 경기순환시계의적용통계청에서발표한선행종합지수 8개가운데 5개구성지표 (KOSPI, 소비자기대지수, 수출입물가비율, 기계류내수출하지수, 장단기금리차 ) 는상승국면에위치하며, 건설수주액은회복국면에진입한것으로판단된다. 그밖의 2개구성지표 ( 재고순환지표, 구인구직비율 ) 는아직하강국면에위치하고있다. 그림 8. 경기선행지수는주가와공행한다 (pt) 2,5 KOSPI( 좌측 ) 선행지수순환변동치 ( 우측 ) 16 2, 1,5 14 12 1 1, 5 98 96 94.1 1.1 2.1 3.1 4.1 5.1 6.1 7.1 8.1 9.1 1.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 92 자료 : 통계청, 케이프투자증권리서치본부 그림 9. 순환변동계열 그림 1. 경기순환시계 정점 추세상승 저점 전월대비감소 전월대비증가 상승 (1) 둔화 (2) 하강 (3) 회복 (4) 자료 : 케이프투자증권리서치본부 자료 : 케이프투자증권리서치본부 추세하락 6 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

CAPE Industry Analysis 217/11/2 Quant " 요우커 ( 遊客 )" 가답이다. CAPE 화장품산업의 Macro 요인 수출변수 수출변수와화장품주가의상관관계 화장품산업의전망을위해서는주가와밀접한관계를갖는거시경제지표를확인하는 과정이필요하다. 여러경제지표를살펴본결과다음과같은변수들이높은상관관계를 갖는것으로나타났다. 첫째, KSE 화장품과가장높은상관계수를갖는매크로변수는수출액이다. 특히전체화장품수출액, 중국화장품수출액의상관계수는각각.92,.89 로거시경제 변수가운데가장높게나타났다. 화장품주가는수출액에따라움직인다고할수있다. 수출액과주가지수의전환점 주목할만한점은 한류 ( 韓流 ) 열풍 이중국전역에확산되었던 214 년을기준으로화장 품수출액 ( 전체, 중국 ) 과주가의성장속도가가속화되었다는점이다. 그림 11. 전체화장품수출액과성장률 그림 12. 전체화장품수출액과 KSE 화장품 백만USD 4 3 2 1 수출액 ( 좌 ) YoY 성장률 ( 우 ) % 15 12 9 6 3 ( 천 USD) 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 수출액 ( 전체, 좌 ) KSE 화장품 ( 우 ) (pt) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1.1 3.1 6.1 9.1 12.1 15.1 자료 : 관세청, 케이프투자증권리서치본부 자료 : 관세청, WiseFn, 케이프투자증권리서치본부 그림 13. 화장품중국수출액과성장률 그림 14. 화장품중국수출액과 KSE 화장품 ( 천 USD) 15, 수출액 ( 좌 ) YoY 성장률 ( 우 ) 12, 9, 6, 3, 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 (%) 3 25 2 15 1 5 ( 천 USD) 2, 수출액 ( 중국, 좌 ) 18, KSE 화장품 ( 우 ) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2,.1 2.8 5.3 7.1 1.5 12.12 15.7 (pt) 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 자료 : 관세청, 케이프투자증권리서치본부 자료 : 관세청, WiseFn, 케이프투자증권리서치본부 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 7

CAPE Industry Analysis 217/11/2 Quant " 요우커 ( 遊客 )" 가답이다. 중국관광객수 둘째, 한류 ( 韓流 ) 와 요우커 ( 遊客 ) 효과 요우커효과 214년을기점으로화장품수출액은급격하게증가하였다. 이유는무엇일까? 답은바로중국관광객수로인한 요우커 ( 遊客 ) 효과 이다. 중국관광객수와 KSE 화장품의상관계수는.8으로나타났으며, < 그림.15> 와같이중국관광객은절대빈손으로돌아가지않았다. 216년 7월말한류제한령 ( 한한령 : 限韓令 ) 이공표된이후증가하던중국관광객수는급격하게감소하였으며, 화장품주가역시하락추세로전환되었다. 실증분석결과 회귀분석결과역시위의현상을지지하는것으로나타났다. 중국관광객수와화장품주가는통계적으로유의미한양 (+) 의관계를나타내며, R 2 는.78로높은설명력을보여주고있다. 그림 15. 요우커 ( 遊客 ) 는빈손으로돌아가지않는다 (pt) 16, KSE 화장품 ( 좌 ) 14, 중국관광객수 ( 우 ) 12, 1, 8, 6, 4, 2, 6.1 6.9 7.5 8.1 8.9 9.5 1.1 1.9 11.5 12.1 12.9 13.5 14.1 14.9 15.5 16.1 16.9 17.5 ( 천명 ) 1, 9 8 7 6 5 4 3 2 1 자료 : 한국관광통계, WiseFn, 케이프투자증권리서치본부 그림 16. 수출액과화장품산포도 그림 17. 중국관광객수와화장품산포도 log( 화장품 ) 5.5 log( 화장품 ) 5.5 5. 5. 4.5 4.5 4. y = 1.178x -.4224 R² =.921 3.5 log( 수출액 ) 3. 3. 3.5 4. 4.5 5. 5.5 6. 자료 : 케이프투자증권리서치본부 4. y =.8898x + 2.4658 R² =.7767 3.5 log( 중국관광객 ) 3. 1. 1.5 2. 2.5 3. 3.5 자료 : 케이프투자증권리서치본부 8 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

CAPE Industry Analysis 217/11/2 Quant " 요우커 ( 遊客 )" 가답이다. 면세매출 화장품면세매출타격셋째, 면세매출이다. < 그림.19> 에서와같이작년까지화장품주가상승을견인했던면세매출은 217년들어화장품주가와그방향을달리했다. 이는한중관계악화에따른영향으로중국관광객수가감소하면서국내화장품기업의면세매출이큰타격을입었기때문이다. 면세매출증가요인 반면중국관광객수가급감한 217년 1분기에도전체면세매출은양 (+) 의성장률을달성하였는데, 이는고객구매단가가높아진데기인한것으로판단된다. 화장품면세품의중국반입이제한된상황에서중국관광객들은사치재 (Luxury Good) 나글로벌명품브랜드로빠르게구매전환이이뤄졌기때문일것이다. 그림 18. 면세매출 ( 계절조정 ) 과장기추세선 ( 백만 USD) 1,4. 1,2. 면세매출 _ 계절조정 면세매출 _ 장기추세 1,. 8. 6. 4. 2.. 14.1 14.4 14.7 14.1 15.1 15.4 15.7 15.1 16.1 16.4 16.7 16.1 17.1 17.4 17.7 자료 : 케이프투자증권리서치본부 그림 19. 면세매출과화장품주가 그림 2. 면세매출과중국관광객수 (pt) ( 백만USD) 16, KSE 화장품 ( 좌 ) 1,4 14, 면세매출 ( 우 ) 1,2 12, 1, 1, 8 8, 6 6, 4, 4 2, 2 14.1 14.8 15.3 15.1 16.5 16.12 17.7 자료 : 한국면세점협회, WiseFn, 케이프투자증권리서치본부 ( 백만USD) ( 천명 ) 1,4 면세매출 ( 좌 ) 1, 1,2 중국관광객수 ( 우 ) 9 8 1, 7 8 6 5 6 4 4 3 2 2 1 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 자료 : 한국관광통계, 한국면세점협회, 케이프투자증권리서치본부 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 9

CAPE Industry Analysis 217/11/2 Quant " 요우커 ( 遊客 )" 가답이다. Factor 요인 주가는실적과기대수익의함수 기본적으로주가는실적의함수이며, 미래기대수익에대한함수이다. 아래 < 그림.21> 과 < 그림.22> 를통해주가가실적과기대수익에관한함수임을확인할 수있다. 영업이익추정치와화장품의주가는시차가존재하지만동행성을나타낸다. 12 개월선 행 PER 과화장품주가를살펴보면벨류에이션이주가에선행하는것으로나타난다. 외국인은알고있다 외국인누적순매수금액과화장품의 12개월선행 PER을살펴보면 214년을기준으로다른투자패턴을보인다. 214년이전에는외국인순매수는벨류에이션과같은방향성을나타냈다. 그러나 214년이후외국인은저 ( 抵 ) 벨류에이션에매수, 고 ( 高 ) 벨류에이션에매도전략을취하고있다. 그림 21. 영업이익추정치와화장품주가 (pt) 15, 13, 11, 9, 7, 5, 3, 1, KSE 화장품 ( 좌 ) 영업이익추정치 _KSE 화장품 ( 우 ) ( 억원 ) 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, -1, 5.1 6.1 7.1 8.1 9.1 1.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 자료 : WiseFn, 케이프투자증권리서치본부 그림 22. 12 개월선행 PER 과화장품주가 그림 23. 외국인순매수와 12 개월선행 PER (pt) KSE화장품 ( 좌 ) 15, 12개월선행 PER KSE화장품 ( 우 ) 13, 11, 9, 7, 5, 3, 1, -1, 5.1 7.1 9.1 11.1 13.1 15.1 17.1 (X) 45. 4. 35. 3. 25. 2. 15. 1. 5.. ( 배 ) 12개월선행 PER KSE화장품 ( 좌 ) 45 외국인누적순매수 KSE화장품 ( 우 ) 4 35 3 25 2 15 1 5 5.1 7.1 9.1 11.1 13.1 15.1 17.1 ( 억원 ) 25, 2, 15, 1, 5, -5, -1, -15, -2, -25, 자료 : WiseFn, 케이프투자증권리서치본부 자료 : WiseFn, 케이프투자증권리서치본부 1 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

CAPE Industry Analysis 217/11/2 Quant " 요우커 ( 遊客 )" 가답이다. CAPE 218 년화장품산업전망 실적성장성회복 218년화장품주가반등을위해서는다음과같은가정이충족되어야한다. 첫째, 실적성장성의회복이다. 화장품업종내 13개종목기준합산영업이익은 217년전년대비 16% 감소했으나, 218년다시 36% 성장이전망되고있어회복가능성은긍정적이다 ( 표. 1참조 ). 둘째, 화장품수출액의증가이다. 전체화장품수출액과중국화장품수출액은 217년에성장률이둔화되는모습을보였으며, 218년화장품수출액이증가하기위해서는기본적으로한 중관계개선의가시적인성과가필요하다. 벨류에이션상향마지막으로벨류에이션상향이다. 화장품업종에서의이익실현은수출과중국관광객수에대한의존도가높다. 따라서현재중국관광객수수준에서는이익안정성에대한의구심이존재할수밖에없다. 이익안정성의제고는같은이익에대한프리미엄을높이는요인으로작용하며, 이는결국벨류에이션을상향하게할것으로판단된다. 요우커의귀환 앞선세가지가정의열쇠는결국 요우커의귀환 에달려있다. 즉, 한중관계의개선 여부및속도에따라화장품기업의실적성장성은가속화될것이며, 내제되어있던 한국화장품의수출역시크게증가할것이다. 표1. 분기및연도별영업이익실제치및전망치증감율 (%, YoY) 종목코드 종목명 분기별연도별 217Q1 217Q2 217Q3 217Q4(E) 217(E) 218(E) A279 아모레G -9.69-57.9-39.75-23.8-31.65 37.6 A335 한국화장품제조 -39.58-3.68-9.37 - - - A2472 한국콜마홀딩스 9.14 18.57 55.85 46.91 32.5 21.45 A519 LG생활건강 11.32 3.15 3.51 6.3 6. 1.46 A7852 에이블씨엔씨 -4.18-59.7 128.62-2.96-2.26 14.97 A943 아모레퍼시픽 -6.21-57.79-39.66-14.88-28.59 28.81 A12369 한국화장품 642.3-67.16-7.58 - - - A16189 한국콜마 17.99-21.25 -.82 8.92 3.8 24.26 A19282 코스맥스 -28.1-21.24-57.79-17.75-29.33 72.29 A21442 토니모리 -64.34-88.6-138.81-26.47-64.14 95.65 A22632 잇츠한불 -51.77-71.76-47.95 - -25.91 6.8 A11596 연우 -6.11-7.18-72.18 51.78-45.37 54.4 A24171 코스메카코리아 - - - - 27.54 28.66 자료 : WiseFn, 케이프투자증권리서치본부 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 11

CAPE Industry Analysis 217/11/2 Quant " 요우커 ( 遊客 )" 가답이다. 그림 24. 12 개월선행 PER 과중국관광객수 ( 상관계수 =.7) (X) 45. 4. 35. 3. 25. 2. 15. 1. 5. 12 개월선행 PER( 좌 ) log( 관광객수, 우 ) 3.5 3. 2.5 2. 1.5. 1. 6.1 6.8 7.3 7.1 8.5 8.12 9.7 1.2 1.9 11.4 11.11 12.6 13.1 13.8 14.3 14.1 15.5 15.12 16.7 17.2 17.9 자료 : WiseFn, 케이프투자증권리서치본부 그림 25. 화장품수출액 ( 전체 ) 과장기추세 ( 천 USD) 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 계절조정 장기추세 1.1 1.6 1.11 11.4 11.9 12.2 12.7 12.12 13.5 13.1 14.3 14.8 15.1 15.6 15.11 16.4 16.9 17.2 17.7 자료 : 케이프투자증권리서치본부 그림 26. 외국인순매수와화장품주가 (pt) 16,. KSE화장품 ( 좌 ) 외국인누적순매수 KSE화장품 ( 우 ) 14,. 12,. 1,. 8,. 6,. 4,. 2,.. 5.1 6.1 7.1 8.1 9.1 1.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 자료 : WiseFn, 케이프투자증권리서치본부 ( 억원 ) 25, 2, 15, 1, 5, -5, -1, -15, -2, -25, 12 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

CAPE Industry Analysis 217/11/2 Quant " 요우커 ( 遊客 )" 가답이다. CAPE 지수화모형을이용한화장품종목추천 지수화모형의방법론 팩터의표준화 지수화모형에서 Quant Index 는멀티팩터를압축하여하나의지수로만드는연구 방법의일반적인 3 단계접근을통해서만들어진다. 1) 팩터의표준화 2) 부지수 (Sub Index) 로의통합 3) 부지수를최종지수 (Quant Index) 로통합하는것이다. 이상의과정은 OECD의 Constructing Composite Indicators(OECD, 28) Handbook 의방법론을사용한다. IMF Financial Stress Index, IMF Financial Development Index, UN Well-being Index, Human Development Index, Poverty Index 등이위와같은방법론을사용하는대표적인지수들이다. I x = x x min x max x min 식 (1) I x = 1 x x min 식 (2) x max x min ( 여기서, Max = 전체 Max + 전체 Max * 5%, Min = 전체 Min - 전체 Min * 5% ) 여기에서 x는각지수의기초지표를나타내며 I x 는 과 1사이의변환된지수즉, 표준화된지수를나타낸다. 표준화의과정에서극단치로인해 ~1의범위를벗어나는지표가생기지않게하기위해서윈저화평균 (winsorized means) 방법을사용한다. 예를들어, 외부충격으로인해서발생한특별하게큰음수의순이익은다른개별업종의순이익값을 1에가깝게한다. 이를막기위해서각지표의 5, 95 분위에대해서윈저화평균을하여자료의속성을잃지않게한다. 윈저화평균은 [,1] 의범위로지수를표준화하는과정에서개별기초지표값에서최소값을빼주고지수값들의범위로나누어준다. 따라서주어진변수의가장높은 ( 낮은 ) 값은 1( 혹은 ) 이되고다른값들은상대적인값으로측정된다. 부지수의측정 지수들은 < 그림.27> 의하단 4개의부지수 (Sub Index: SI) 로측정된다. 부지수의측정은변수에따라가중선형평균 (weighted linear average) 이되며, 개별부지수의변화에미치는영향에기초한다. 모든부지수는식 (1) 혹은식 (2) 를통한표준화과정 을통해역시 과 1 사이의값을가지게된다. n SI j = w i I i 식 (3) i=1 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 13

CAPE Industry Analysis 217/11/2 Quant "요우커(遊客)"가 답이다. 최종 지수의 측정 부 지수는 식(4)의 방법에 따라 퀀트 지수(Quant Index)로 통합된다. 새로운 퀀트 지 수는 재표준화 과정을 통해 ~1 사이의 값으로 표현되며, 1에 가까울수록 모든 변 수들을 고려했을 때 상대적으로 높은 매력을 가진 종목이라 할 수 있다. 요약하면 16개의 개별 팩터를 이용하여 부 지수(Sub-Index1~4)를 측정하고, 이를 다시 통합하 여 하나의 최종 지수(Quant Index)를 측정하게 된다. n QI = wj SIj 식(4) j=1 이 과정에서 가장 중요한 차별성은 동일 가중을 부여하는 것이 아니라 개별 지표의 가 중 평균을 사용하는 것이다. 개별 지표의 가중치는 통계적 방법론(주성분 분석)에 근거 하여 부여한다. 주성분 분석은 개별 지표의 공통 정보를 가능한 많이 추출하며 각 지표가 평행이 되는 복잡한 지표의 형태를 하나로 압축하여 묶어준다. 결과적으로 최종 지수는 자료의 차원에 의존하지 않는 대신에 자료의 통계적인 차원에 기초하 게 된다. 그림27. Quant Index의 구성체계 Quant Index Sub-Index 1 (밸류에이션) Sub-Index 2 (주 가) 자료: 케이프투자증권 리서치본부 14 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com Sub-Index 3 (실 적) Sub-Index 4 (수 급)

CAPE Industry Analysis 217/11/2 Quant " 요우커 ( 遊客 )" 가답이다. 화장품산업의가중치 화장품의가중치는다르게나타남 퀀트월간자료인 지수화모형을이용한업종추천 에서는팩터별가중치를측정하고 있다. 26 개업종을기준으로 217 년강세장에서의가중치를살펴보면수급이가장높은 비중을차지하는것으로나타났으며, 벨류에이션이가장낮은비중을보였다. 그러나화장품산업의개별종목을사용하여팩터별가중치는상반되는결과를보여준 다. 전업종에서가장낮은비중을차지하였던벨류에이션의가중치가 32% 로가장높게 나타났으며, 가장높은비중을나타냈던수급의가중치는 16% 로가장낮게측정되었다. 표 2. Quant Index 의구성팩터 주요변수팩터팩터설명 밸류에이션 (SI1) 주가 (SI2) 실적 (SI3) PER 12개월 Fwd PER PBR 12개월 Fwd PBR PCR 12개월 Fwd PCR PSR 12개월 Fwd PSR 평균주가대비상승율 2일평균주가를이용하여계산 1개월주가대비상승율 3개월주가대비상승율 6개월주가대비상승율 매출액 최근 3개월컨센서스기준으로로그 (log) 변환하여사용 영업이익 최근 3개월컨센서스기준으로로그 (log) 변환하여사용 EPS 최근 3개월컨센서스기준으로로그 (log) 변환하여사용 ROE 수급 (SI4) 자료 : 케이프투자증권리서치본부 기관순매수비중 (2 일, 6 일 ) 외국인순매수비중 (2 일, 6 일 ) 시가총액대비 2 일, 6 일기관누적순매수대금비중 시가총액대비 2 일, 6 일외국인누적순매수대금비중 그림 28. 화장품은전체산업과다르게움직인다 (%) 4 전체 화장품 36 35 3 25 32 29 25 21 27 2 15 14 16 1 5 자료 : 케이프투자증권리서치본부 벨류에이션주가실적수급 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 15

CAPE Industry Analysis 217/11/2 Quant " 요우커 ( 遊客 )" 가답이다. Quant Index 를통한종목추천 최종지수기준선호주 : LG 생활건강, 아모레퍼시픽 표 3. 화장품종목의 Quant Index 순위와증감 순위 종목 217년1월 217년9월 Δ증감 ( 증감순위 ) 1 LG생활건강.586.529.56(5위 ) 2 아모레퍼시픽.533.473.6(4 위 ) 3 한국콜마홀딩스.486.442.43(9 위 ) 4 코스맥스.452.424.28(11 위 ) 5 아모레 G.451.419.32(1 위 ) 6 한국콜마.449.368.81(2 위 ) 7 연우.398.351.47(7 위 ) 8 토니모리.389.344.45(8 위 ) 9 코스메카코리아.387.334.53(6위 ) 1 에이블씨엔씨.379.3.76(3위 ) 11 잇츠한불.343.237.16(1 위 ) 자료 : 케이프투자증권리서치본부 그림 29. Sub Index(1/11) 그림 3. Quant Index(1/11) LG 생활건강.8 SI1 1. LG 생활건강.6.4.8.2.6 SI4. SI2.4.2 SI3. 17.1 17.2 17.3 17.4 17.5 17.6 17.7 17.8 17.9 17.1 자료 : 케이프투자증권리서치본부 자료 : 케이프투자증권리서치본부 그림 31. Sub Index(2/11) 그림 32. Quant Index(2/11) 아모레퍼시픽.8 SI1 1. 아모레퍼시픽.6.4.8.2.6 SI4. SI2.4.2 SI3. 17.1 17.2 17.3 17.4 17.5 17.6 17.7 17.8 17.9 17.1 자료 : 케이프투자증권리서치본부 자료 : 케이프투자증권리서치본부 16 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

CAPE Industry Analysis 217/11/2 Quant " 요우커 ( 遊客 )" 가답이다. 그림 33. Sub Index(3/11) 그림 34. Quant Index(3/11) 한국콜마홀딩스.8 SI1.6.4 1..8 한국콜마홀딩스 SI4.2. SI2.6.4.2 SI3. 17.1 17.2 17.3 17.4 17.5 17.6 17.7 17.8 17.9 17.1 자료 : 케이프투자증권리서치본부 자료 : 케이프투자증권리서치본부 그림 35. Sub Index(4/11) 그림 36. Quant Index(4/11) 코스맥스.8 SI1.6.4 1..8 코스맥스 SI4.2. SI2.6.4.2 SI3. 17.1 17.2 17.3 17.4 17.5 17.6 17.7 17.8 17.9 17.1 자료 : 케이프투자증권리서치본부 자료 : 케이프투자증권리서치본부 그림 37. Sub Index(5/11) 그림 38. Quant Index(5/11) 아모레 G.8 SI1.6.4 1..8 아모레 G SI4.2. SI2.6.4.2 SI3. 17.1 17.2 17.3 17.4 17.5 17.6 17.7 17.8 17.9 17.1 자료 : 케이프투자증권리서치본부 자료 : 케이프투자증권리서치본부 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 17

CAPE Industry Analysis 217/11/2 Quant " 요우커 ( 遊客 )" 가답이다. 그림 39. Sub Index(6/11) 그림 4. Quant Index(6/11) 한국콜마.8 SI1.6.4 1..8 한국콜마 SI4.2. SI2.6.4.2 SI3. 17.1 17.2 17.3 17.4 17.5 17.6 17.7 17.8 17.9 17.1 자료 : 케이프투자증권리서치본부 자료 : 케이프투자증권리서치본부 그림 41. Sub Index(7/11) 그림 42. Quant Index(7/11) 연우.8 SI1.6.4 1..8 연우 SI4.2. SI2.6.4.2 SI3. 17.1 17.2 17.3 17.4 17.5 17.6 17.7 17.8 17.9 17.1 자료 : 케이프투자증권리서치본부 자료 : 케이프투자증권리서치본부 그림 43. Sub Index(8/11) 그림 44. Quant Index(8/11) 토니모리.8 SI1.6.4 1..8 토니모리 SI4.2. SI2.6.4.2 SI3. 17.1 17.2 17.3 17.4 17.5 17.6 17.7 17.8 17.9 17.1 자료 : 케이프투자증권리서치본부 자료 : 케이프투자증권리서치본부 18 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

CAPE Industry Analysis 217/11/2 Quant " 요우커 ( 遊客 )" 가답이다. 그림 45. Sub Index(9/11) 그림 46. Quant Index(9/11) 코스메카코리아.8 SI1.6.4 1..8 코스메카코리아 SI4.2. SI2.6.4.2 SI3. 17.1 17.2 17.3 17.4 17.5 17.6 17.7 17.8 17.9 17.1 자료 : 케이프투자증권리서치본부 자료 : 케이프투자증권리서치본부 그림 47. Sub Index(1/11) 그림 48. Quant Index(1/11) 에이블씨엔씨.8 SI1.6.4 1..8 에이블씨엔씨 SI4.2. SI2.6.4.2 SI3. 17.1 17.2 17.3 17.4 17.5 17.6 17.7 17.8 17.9 17.1 자료 : 케이프투자증권리서치본부 자료 : 케이프투자증권리서치본부 그림 49. Sub Index(11/11) 그림 5. Quant Index(11/11) 잇츠한불.8 SI1.6.4 1..8 잇츠한불 SI4.2. SI2.6.4.2 SI3. 17.1 17.2 17.3 17.4 17.5 17.6 17.7 17.8 17.9 17.1 자료 : 케이프투자증권리서치본부 자료 : 케이프투자증권리서치본부 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 19

CAPE Research Division Industry Analysis _ 217/11/2 화장품 ( 비중확대 ) 중국함수에따른 218 년화장품실적방향성 Analyst 강수민ㆍ 2)6923-7362 ㆍ soomin913@capefn.com 최근중국발훈풍이불면서화장품주에대한기대감이고조되고있습니다. 과거여행금지사례에대한이해를바탕으로한중관계개선정도에따른각각의시나리오분석을진행했습니다. 현재로써는점진적회복인시나리오 2가가장유력해보입니다. 여행금지, 어디까지가봤니? 중국이올해 3월금한령을지시해한국기업들의실적타격이큰상태에서최근중국발훈풍이불어오고있는추세. 중국인단체관광재개에대한기대감이올라오는가운데과거국가간여행금지사례들을살펴봄 여행금지사례 1: 중국과일본의센카쿠열도분쟁으로 21년과 212년, 두차례에걸쳐중국인관광객들이일본여행을자제함. 당시일본은관광객수감소뿐만아니라현지인들의일본산제품불매운동및과격한시위도경험 여행금지사례 2: 215년말터키의러시아전투기격추로러시아인조종사가사망하며푸틴이터키여행상품판매를금지. 매년터키휴양지를방문하는러시아인관광객수가급감함 두사례에서모두 1) 여행금지는 1년을넘지않았으며, 2) 여행이재개된후입국자수는이전보다높은수준으로반등했다는공통점을보임 한중관계시나리오분석 한중관계방향성에따라크게세가지시나리오를가정해분석. 중국인단체관광객수의회복정도에따른주요화장품기업별실적변화를살펴봄 첫번째로, 한중관계에진전이없을경우중국인관광객수는올해수준을유지하며화장품기업실적도플랫 두번째로, 내년 3월경부터중국인단체관광이점차회복되며면세매출회복에기여 마지막으로, 중국과의관계개선급물살로면세매출및내수화장품부문전반에있어실적큰폭으로반등 가장유력한것은시나리오 2 현재상황을종합적으로고려해봤을때, 가장현실성이높은시나리오는 2번이라고판단함. 만약연내중국에서긍정적인이슈가들리게된다면 218년화장품주실적의방향성은시나리오 2번과 3번의사이에서움직이게될것. 만약현상태유지인시나리오 1이현실화된다고해도내년이되면올해의낮은베이스로인해성장률이커보일것. 이에따라화장품업종의견을비중확대로상향함 218년기준가장매력도가높은종목은코스맥스로잠재되어있는이익개선요소들이상당부분가시화될것으로예상. 실적개선여력을기준으로보면아모레퍼시픽이차선호주. 내년 1분기에는전년도기저로인해성장률이높게나타날전망. 사드보복해제시반응하는주가상승폭도가장클것으로예상됨 주요기업투자의견 ( 단위 : 원, %, 배, 십억원 ) 218E 기업명 투자의견 목표주가 현재주가 상승여력 EPS PER PBR ROE 순차입금 아모레퍼시픽 Hold 36, 316, 13.9 7,612 41.5 4.7 12. -1,251 LG생활건강 Hold 1,7, 1,212, -11.7 38,929 31.1 5.8 2.7-16 한국콜마 Buy 13, 79,2 3.1 3,121 25.4 4.4 17.9-38 코스맥스 Buy 153, 118, 29.7 4,894 24.1 4.2 19.1 182 자료 : 케이프투자증권

CAPE Industry Analysis 217/11/2 화장품 중국함수에따른 218 년화장품실적방향성 CAPE 여행금지, 어디까지가봤니? 한중관계의현주소 3 월중순부터의금한령으로중국인관광객수급감 중국여유국이올해 3월여행사들에게금한령을구두지시한이후화장품업종의주가는크게하락했다. 현재주가상승모멘텀으로과거의쿠션을이을만큼의강력한히트제품을기대하기도어렵고, 기업별시장다변화노력은초기단계이기에실적에반영되기까지는시간이필요하다. 화장품기업들의확실한턴어라운드를이끌어줄수있는것은중국의입장변화뿐이기에모두가중국만을바라보고있는상황이다. 중국발바텀업훈풍의기미 1월말부터중국에서는 7개월만에한국단체관광상품이재등장하고, 저가항공사들위주로한국행노선운항재개를준비하는등바텀업으로부터희소식이보도되기시작했다. 사드보복으로인한타격은 3월중순요우커들의발길이끊긴이후부터체감되었기에, 중국내에서의이러한움직임은국내여러산업에걸쳐환영받을만한일이다. 이에따라한중관계해빙에대한기대감이높아지면서오랫동안눌려있던화장품주들의주가가일제히급등했다. 상승폭은사드보복으로인해실적및주가타격이컸던브랜드업체들에서더높게나타났다. 특히 LG생활건강은예상보다나쁘지않았던 3분기실적덕에신고가를기록하기도했다. 표1. 한국행재개를준비하는중국여행업계 기업 날짜 내용 허베이성 A여행사 1월 26일 한국단체관광상품광고 7개월만에등장 씨트립 1월 26일 한국여행상품안내재개, 상품구성위해롯데호텔에실무협의제안 춘추항공 1월 28일 닝보-제주간노선운항재개, 상하이-제주노선편수확대검토중 길상항공 1월 28일 12월부터상하이-제주간노선운항재개 동방항공 1월 28일 11월부터상하이-김포노선승객규모 18석에서 3석으로확대예정 자료 : 케이프투자증권 그림 1. 주요화장품주주가추이 (217.1=1pt) 15 아모레퍼시픽 LG 생활건강한국콜마코스맥스 125 1 75 5 17.1 17.2 17.3 17.4 17.5 17.6 17.7 17.8 17.9 17.1 17.11 자료 : DataGuide, 케이프투자증권 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 21

CAPE Industry Analysis 217/11/2 화장품 중국함수에따른 218 년화장품실적방향성 추가적인해빙무드시그널 11월부터는정부차원의변화들이감지되기시작했다. 11월 11일, 베트남에서성사된한중정상회담에서한중정상들은양국사이에서모든분야의교류협력을정상적인발전궤도로조속히회복시키기로합의했다. 이틀뒤인 13 일에는문재인대통령과리커창총리가만나향후양국관계개선을위한의지를확인하고, 우리측에서는사드보복조치철회를위한여러방면에서의협조를요청했다. 한국의제안에대해리총리는 중한 ( 中韓 ) 관계의발전에따라일부구체적이고예민한문제들을피하긴어렵지만, 양국의실질협력전망은아주밝다. 양국은상호보완성이강해중한관계의미래는자신할수있다. 라고긍정적으로답했다. 한편북핵문제에대해서는한반도비핵화및평화적인북핵문제해결원칙을재확인했다. 표2. 문재인-리커창마닐라회담 한국측협조요청안건 중국측답 미세먼지공동대응제안 양국이과학적으로이문제를봐야한다 원 위안화직거래시장발전, 양국금융협력분야의속도감있는추진 지속적으로의사소통필요 한국산제품에대한반덤핑수입규제철회요청 WTO( 세계무역기구 ) 규정에따라처리하겠다 중국내한국기업이생산한전기차배터리보조금제외철회요청 중국소비자들의관심와안전문제등에유의해야 양국기업애로해소를위한경제분야고위급협의체신속재개 자료 : 각종자료, 케이프투자증권 최근아베신조일본총리와리커창총리의회담에서는 215년이후중단된한중일정상회담개최에대한의견이오갔다고도알려져있다. 이러한일련의해빙무드기대감으로한국관광업계는다시중국인손님맞이를위해분주한모습이다. 그러나완연한해빙을위해서는중국인단체관광객들의재유입이가장급선무다. 이자료는현재한국과비슷한여행금지상황에놓였던과거사례들을정리하고, 그것들이어떤방식으로풀리게되었는지를살펴볼것이다. 또한향후중국의스탠스변화에따른국내화장품기업별실적전망을시나리오별로분석했다. 22 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

CAPE Industry Analysis 217/11/2 화장품 중국함수에따른 218 년화장품실적방향성 여행금지사례 1. 중국의일본관광금지 여행금지사례분석 여행을다니는사람들이경제에미치는영향은생각보다강력하다. 이를두고외국의한 매체는현대사회에서의관광객들은 지정학적무기 (Geopolitical weapon) 로쓰인다고 표현했다. 중국의금한령처럼경제적보복의성격을강하게띠는여행금지의유례는그리많지않 으나, 최근의두가지케이스를들자면다음과같다. 센카쿠분쟁으로중국내금일령 첫번째는일본과중국의센카쿠 ( 중국명댜오위다오 ) 분쟁으로인한중국인들의일본여행감소이다. 21년 1월, 일본과중국이서로주장하는 EEZ( 배타적경제수역 ) 가겹치는구역에위치한센카쿠열도에서중국어선이일본해경을들이받는사건이발생했다. 일본해경이중국어선을억류하면서긴장상태가확대되었다. 이에따라중국은일본관광금지, 희토류수출금지, 도요타자동차뇌물공여혐의조사착수로맞섰다. 이후 212 년 4 월, 일본은센카쿠열도의개인소유자로부터이땅을매입하고같은해 9 월국유화한다. 이를계기로중국에서는대규모반일시위가열리기시작했고, 중국내 일본기업및제품들을불태우는등강도높은불매운동이일어났다. 그림 2. 센카쿠열도위치 ( 동그라미표시 ) 주 : 얇은실선으로표시된영역이중국의 EEZ, 굵은회색선으로표시된영역이일본의 EEZ 자료 : 케이프투자증권 표3. 센카쿠열도 ( 중국명댜오위다오 ) 분쟁일지 날짜 내용 21년 9월 7일 일본순시선과중국어선충돌. 중국인선장구속 21년 9월 22일 중국, 일본으로의단체관광금지및희토류수출전면금지 21년 9월 25일 일본, 중국인선장석방. 일본의굴욕으로 1차갈등일단락 21년 1월 29일 중국, 희토류수출금지조치철회 212년 9월 11일 일본, 센카쿠열도국유화선언 212년 9월 15일 중국 5개도시에서반일시위, 일본계기업습격, 일본인에대한테러등강도높은반발 212년 9월 22일 중국내방일단체관광대거취소. 중국의암묵적인일본여행금지조치 213년하반기 중국, 방일단체관광금지완화 현재 해당지역에대한영유권분쟁은여전하나, 미국이일본을지지하고있어표면적으로는잠잠한상태 자료 : 각종자료, 케이프투자증권 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 23

CAPE Industry Analysis 217/11/2 화장품 중국함수에따른 218 년화장품실적방향성 금일령에대처하는일본의자세 212년 9월, 중국이방일관광금지를지시하고나서부터일본은중국인관광객수의급감을경험했다. 아래그림에서보다시피 211년과 213년의방일중국인관광객수는각각전년대비 -26.2%, -7.8% 의역성장을보였다. 213년 9월부터중국인관광객수성장률은플러스로돌아섰다. 일본은중국인에대한비자발급완화, 항공및크루즈선노선확대및 SNS를통한저강도마케팅을꾸준히진행하며개인관광객을유치하기위한끊임없는노력으로대응했다. 중국정부는 213년하반기부터일본단체관광금지를풀었고, 이때부터다시중국인들의입국이폭발적으로늘었다. 현재매월방일중국인관광객수는여느때보다도높은수준을유지하고있다. 여기서하나짚고넘어가야할점은 213년하반기에중국이기존의금일령을해제한것이공식적인루트를통해서가아니라 슬그머니 풀었다는점이다. 현재한국과중국의케이스는이것과차이가있다. 처음중국이금한령을지시했을때사드에대한불편한심기를여러차례표현한바있기때문에, 지금의상황이해소되기위해서는중국측의명확한시그널이필요하다. 표 4. 일본의중국인관광객유치전략 유치전략비자발급완화항공노선증편전략적프로모션크루즈선기항 내용 - 오키나와방문개인관광객대상복수비자발급허용 - 동일본대지진피해지역을방문하는중국인개인관광객대상으로 3년유효복수비자발급 - 구정계기광저우, 선전발홋카이도행전세기 6년운항, 광저우발오키나와행전세기운항개시 - 북경, 상하이등중국주요도시와일본지방 ( 오키나와, 사가, 시즈오카등 ) 연결하는신규노선증설 - 중국에서개최되는여행박람회에서 PR, 웨이보등온라인을통한관광정보발신및판매촉진 - 벚꽃시즌홍보를위해중국내각종이벤트에출전, 지하철및버스차량광고 - 중국발대형크루즈선의일본기항확대 자료 : 일본정부관광국, 케이프투자증권 그림 3. 방일중국인관광객수추이 ( 만명 ) 8 방일중국인관광객수 YoY 성장률 ( 우 ) 2 6 15 4 1 2 5 1.1 11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1-2 자료 : 케이프투자증권 -5 24 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

CAPE Industry Analysis 217/11/2 화장품 중국함수에따른 218 년화장품실적방향성 여행금지사례 2. 러시아의터키관광금지 터키로놀러오는러시아인휴양객수전년대비 -81% 두번째는 215년말러시아가터키여행금지령을내린케이스이다. 215년 11월, 시리아국경부근에서터키공군이러시아전투기를격추해러시아조종사가사망한사건이있었다. 사고후푸틴러시아대통령은터키에대한경제제재를내렸으며, 그일환으로터키여행상품판매및전세기운항을중단했다. 터키에게있어러시아는독일다음으로높은관광객비중을차지하는국가였기때문에타격이컸다. 특히터키의휴양지인안탈리아는러시아인들이가장선호하는여행지로여름과가을에입국자수가급증하는데, 여행제재가내려진 216년여름 (7-9월) 의경우방 ( 訪 ) 터키러시아인들의수는 36만명이었다. 전년동기 185만명대비 8.6% 역성장한수치이다. 러시아관광객들이터키에서지출하는금액은연간약 65억루블 ( 달러기준 9.8억달러, 한화로약 1조원 ) 수준이었다. 이금액의상당부분이사라짐에따라터키의관광업및여타관련산업들이큰타격을입었다. 그림 4. 러시아와터키의지리적근접성 자료 : 케이트혼 (Katehon), 케이프투자증권 주 : 터키바로아래짙은회색으로표시된국가가시리아 그림 5. 연간방 ( 訪 ) 터키러시아관광객수추이 ( 천명 ) 5, 4,269 4,479 4, 3, 3,468 3,6 3,17 2,879 2,695 2,465 3,649 2, 1, 757 947 1,865 1,853 1,65 1,281 866 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 215 216 자료 : 터키관광청, 케이프투자증권 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 25

CAPE Industry Analysis 217/11/2 화장품 중국함수에따른 218 년화장품실적방향성 제재해지후 그러나시간이지남에따라이러한경제적보복은양국에손해만입힌다는것이뚜렷해졌다. 216년 6월말, 터키에르도안대통령이푸틴러시아대통령에게친서를보내러시아전투기격추사건에대한깊은애도를표명했고, 며칠후푸틴대통령은에르도안대통령에게전화를걸어신속하고적극적인자세로관계개선에임했다. 통화후러시아대통령실에서낸성명에는러시아관광객의터키방문제한조치를중단하라는지시가포함되어있었다. 여행금지는 9 개월만인 216 년 8 월에풀렸다. 전년대비입국자수가플러스로돌아서기 시작한달은같은해 12 월이되어서였다. 하나주목해야할점은 217 년의월별러시아 관광객수가여행금지령이전수준보다더높은수준을유지하고있다는점이다. 그림 6. 월별방 ( 訪 ) 터키러시아관광객수추이 ( 만명 ) 1 러시아관광객수급감 8 6 4 2 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 자료 : 터키관광청, 케이프투자증권 여행금지사례들의공통점 위의두가지사례로미루어보면, 1) 국제사회에서정치적보복으로써의여행금지는 최대 1 년을넘기지않으며, 2) 여행금지해제시입국자수는제재이전보다더높아졌 다는공통점을발견할수있다. 한국의케이스시나리오분석 중국의사드보복이시작된지이제 1년이가까워지고있다. 그강도가서서히약해질수도있다는희망을조금은가져도될타이밍이라고본다. 중국과의관계가회복되면중국인의단체관광금지가해제됨에따라중국인입국자수가예전수준으로회복될것이다. 이는면세매출과로드샵매출회복에크게기여해화장품브랜드기업들뿐아니라전반적인내수분위기에도긍정적인영향을미칠것으로보인다. 이에내년화장품산업의방향에대한시나리오분석을하고자한다. 중국과의관계개선정도에따라예상할수있는시나리오는크게세가지이며, 워스트케이스시나리오부터먼저제시하고점점좋은쪽으로이동해가기로한다. 1) 중국과의관계불변으로중국인입국자수추이현상태유지, 2) 218년 3월부터서서히회복, 3) 우호적인한중관계로 218년 3월부터과거수준이상으로중국인입국자수반등순이다. 26 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

CAPE Industry Analysis 217/11/2 화장품 중국함수에따른 218 년화장품실적방향성 CAPE 한중관계시나리오분석 시나리오 1. 현상태유지 사드보복장기화, 금한령유지 중국은여전히한반도사드체계에대한반대입장을유지하고있다. 따라서현재와같은긴장상태가해소되지않은채더오랫동안지속될가능성도배제할수없다. 사드보복국면이장기화되면 218년에도중국인입국자수는현재의수준을유지한다. 면세매출또한하이싱글수준에서의성장에그칠것으로본다. 이때화장품기업들의주가는뚜렷한방향성을보이기보다는단기적인이슈성뉴스에등락하는모습을나타낼것으로전망한다. 표5. 월별중국인입국자수및성장률 ( 단위 : 천명 ) 기간 입국자수 YoY 성장률 기간 입국자수 YoY 성장률 기간 입국자수 YoY 성장률 216년 1월 522. 32.4 217년 1월 565.2 8.3 218년 1월 282.6-5. 216년 2월 546.4 5.7 217년 2월 59.8 8.1 218년 2월 31.3-49. 216년 3월 61.7 16.8 217년 3월 36.8-4. 218년 3월 288.6-2. 216년 4월 682.3 6.3 217년 4월 227.8-66.6 218년 4월 216.4-5. 216년 5월 75.8 14.2 217년 5월 253.4-64.1 218년 5월 271. 7. 216년 6월 758.5 14.7 217년 6월 254.9-66.4 218년 6월 242.1-5. 216년 7월 917.5 258.9 217년 7월 281.3-69.3 218년 7월 27. -4. 216년 8월 873.8 7.2 217년 8월 339.4-61.2 218년 8월 349.5 3. 216년 9월 726.3 22.8 217년 9월 318.7-56.1 218년 9월 315.4-1. 216년 1월 68.9 4.7 217년 1월 292.795-57. 218년 1월 278.1-5. 216년 11월 517. 1.8 217년 11월 232.63-55. 218년 11월 216.3-7. 216년 12월 535.5 15.1 217년 12월 267.768-5. 218년 12월 251.7-6. 216년 8,67.7 34.8 217년 3,985.4-5.6 218년 3,283.5-17.6 자료 : 한국관광통계, 케이프투자증권주 : 음영으로표시된부분은케이프투자증권추정치 그림 7. 시나리오 1 에따른중국인입국자수추이전망 ( 천명 ) 중국인입국자수 YoY 성장률 ( 우 ) (%) 1, 5 8 4 6 3 4 2 2 1 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7-2 자료 : 한국관광통계, 케이프투자증권추정 -1 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 27

CAPE Industry Analysis 217/11/2 화장품 중국함수에따른 218 년화장품실적방향성 표6. 시나리오 1에따른주요기업별추정치 ( 단위 : 십억원 ) 항목 아모레퍼시픽 LG생활건강 한국콜마 코스맥스 현재시가총액 18,473 18,929 1,671 1,186 215 4,767 5,328 536 533 매출 216 5,646 6,94 667 757 217E 5,32 6,253 827 896 218E 5,839 6,433 96 1,153 215 773 684 61 36 영업이익 216 848 881 73 53 217E 617 916 74 37 218E 719 954 89 66 215 578 46 45 21 지배주주순이익 216 639 568 53 35 217E 447 634 56 21 218E 525 69 66 49 215 49.5 4.4 44. 78.1 PER 216 34.7 26.7 26.2 31.8 217E 48.8 33.9 29.7 57.8 218E 41.5 31.1 25.4 24.1 215 8.5 8.8 9.1 16.9 PBR 216 5.7 5.8 5.1 5.7 217E 5.2 6.9 5.2 4.9 218E 4.7 5.8 4.4 4.2 215 18.6 24.6 22.7 21.3 ROE 216 17.7 24.5 2.9 2.7 217E 11.2 22.4 18. 9.2 218E 12. 2.7 17.9 19.1 215 28.2 22.5 28.2 4.9 EV/EBITDA 216 19.5 14.9 16.9 19.2 217E 24.6 18.6 12.9 22.5 218E 21.2 16.8 12.8 15.7 215 52.3 31.7 31.4 5.9 EPS 성장률 216 1.7 23.4 16.7 63.4 217E -3.2 11.5 6. -45.6 218E 17.7 8.9 17.1 139.6 자료 : 케이프투자증권 28 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

CAPE Industry Analysis 217/11/2 화장품 중국함수에따른 218 년화장품실적방향성 시나리오 2. 점진적회복 1 년이내로풀리는게일반적 앞서여행금지사례에서보았듯센카쿠열도 ( 중국명댜오위다오 ) 분쟁으로인한금일령, 러시아의터키관광제재모두 1년이내에상황이풀렸고, 관광객수는이전수준을빠르게회복했다. 최근한중정상들의접촉이잦고이전보다회동분위기가개선되고있는모습이확인되고있다. 이를바탕으로시나리오 1보다는 2가더현실적으로가능성이높을것으로기대할수있다. 이경우중국인입국자수는 1월 29.4만명 (-48.%, YoY), 2월 47.3만명 (-2.%, YoY) 을기점으로 3월부터는다시플러스성장세로전환하게된다. 그러나여전히 216년의입국자수보다는낮은수준을유지한다. 여유국에서한국의단체관광을지양하는동안중국인들은일본이나동남아시아등기타지역으로여행을많이늘렸는데, 이러한행태가한국여행에대한호기심혹은재방문니즈자체를감소시켰다는가정이다. 이는아래그림에서도확인가능하다. 표7. 월별중국인입국자수및성장률 ( 단위 : 천명 ) 기간 입국자수 YoY 성장률 기간 입국자수 YoY 성장률 기간 입국자수 YoY 성장률 216년 1월 522. 32.4 217년 1월 565.2 8.3 218년 1월 293.9-48. 216년 2월 546.4 5.7 217년 2월 59.8 8.1 218년 2월 472.6-2. 216년 3월 61.7 16.8 217년 3월 36.8-4. 218년 3월 432.9 2. 216년 4월 682.3 6.3 217년 4월 227.8-66.6 218년 4월 318.9 4. 216년 5월 75.8 14.2 217년 5월 253.4-64.1 218년 5월 38. 5. 216년 6월 758.5 14.7 217년 6월 254.9-66.4 218년 6월 59.9 1. 216년 7월 917.5 258.9 217년 7월 281.3-69.3 218년 7월 618.8 12. 216년 8월 873.8 7.2 217년 8월 339.4-61.2 218년 8월 61.9 8. 216년 9월 726.3 22.8 217년 9월 318.7-56.1 218년 9월 573.6 8. 216년 1월 68.9 4.7 217년 1월 34.5-5. 218년 1월 646.9 9. 216년 11월 517. 1.8 217년 11월 232.6-55. 218년 11월 442. 9. 216년 12월 535.5 15.1 217년 12월 257.1-52. 218년 12월 488.4 9. 216년 8,67.7 34.8 217년 4,22.4-5.1 218년 5,788.9 43.9 자료 : 한국관광통계, 케이프투자증권주 : 음영으로표시된부분은케이프투자증권추정치 그림 8. 시나리오 2 에따른중국인입국자수추이전망 ( 천명 ) 중국인입국자수 YoY 성장률 ( 우 ) (%) 1, 5 8 4 6 3 4 2 2 1 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7-2 자료 : 한국관광통계, 케이프투자증권 -1 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 29

CAPE Industry Analysis 217/11/2 화장품 중국함수에따른 218 년화장품실적방향성 그림 9. 시나리오 2 에따른면세매출추이전망 ( 백만 USD) 면세매출 YoY 성장률 ( 우 ) (%) 2,5 2 2, 16 1,5 12 1, 8 5 4 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7-5 자료 : 한국면세점협회, 케이프투자증권 -4 브랜드단회복세시나리오 2에서기업실적에가장큰영향을미치는요소는면세점매출일것이다. 단체관광금지조치가점차풀림에따라연간중국인관광객수는 43.9%, YoY 증가할것으로전망한다. 아모레퍼시픽의경우시나리오 1 상에서 218년면세매출성장률을 9%, YoY로추정했으나, 시나리오 2에서는 25% 까지높였다. 이로인한효과는 1) 동사 218년매출 6.조원 (13.2%, YoY): [ 시나리오 1에서는 5.8조원 (9.8%) 전망 ], 2) 면세점채널마진율 22% 로회복 : [ 시나리오 1에서는 18% 라고가정 ] 이다. LG생활건강은화장품사업부문에서개선이나타나겠지만사드로인한피해규모가경쟁사대비그리크지않았다는점을감안하면그개선폭은아모레퍼시픽의회복세보다는제한적일것으로본다. 기존추정에서 LG생활건강의 218년면세매출성장률을 11.5% 로전망했었으나, 시나리오 2에서는 3% 로상향추정했다. 이로인해 218년 LG생활건강의화장품부문매출은시나리오 1의 3.3조원에서 3.5조원으로올라가게된다. 전사매출은 6.4조원에서 6.6조원으로상승한다. 표8. 아모레퍼시픽분기별면세매출추이 ( 단위 : 십억원 ) 기간 면세매출 YoY 성장률 기간 면세매출 YoY 성장률 기간 면세매출 YoY 성장률 216년 1분기 377. 57.5 217년 1분기 419. 11.1 218년 1분기 347.8-17. 216년 2분기 39.2 39.8 217년 2분기 235.8-39.6 218년 2분기 36.8 53. 216년 3분기 363.7 76.5 217년 3분기 237. -34.8 218년 3분기 348.4 47. 216년 4분기 368.4 7. 217년 4분기 257.9-3. 218년 4분기 38.2 47.4 216년 1,499.3 4.3 217년 1,149.7-23.3 218년 1,437.1 25. 자료 : 케이프투자증권 표9. LG생활건강분기별면세매출추이 ( 단위 : 십억원 ) 기간 면세매출 YoY 성장률 기간 면세매출 YoY 성장률 기간 면세매출 YoY 성장률 216년 1분기 251.7 66.5 217년 1분기 279.3 11. 218년 1분기 257. -8. 216년 2분기 278. 96.2 217년 2분기 26.2-25.8 218년 2분기 33. 6. 216년 3분기 244.7 79.1 217년 3분기 251.6 2.8 218년 3분기 337.1 34. 216년 4분기 256. 23. 217년 4분기 246.6-3.7 218년 4분기 354.7 43.9 216년 1,3.4 61.6 217년 983.7-4.5 218년 1,278.8 3. 자료 : 케이프투자증권 3 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

CAPE Industry Analysis 217/11/2 화장품 중국함수에따른 218 년화장품실적방향성 표1. 시나리오 2에따른주요기업별추정치 ( 단위 :) 항목 아모레퍼시픽 LG생활건강 한국콜마 코스맥스 현재시가총액 18,473 18,929 1,671 1,186 215 4,767 5,328 536 533 매출 216 5,646 6,94 667 757 217E 5,32 6,253 827 896 218E 6,23 6,615 974 1,185 215 773 684 61 36 영업이익 216 848 881 73 53 217E 617 916 74 37 218E 89 989 92 67 215 578 46 45 21 지배주주순이익 216 639 568 53 35 217E 447 634 56 21 218E 584 724 68 5 215 49.5 4.4 44. 78.1 PER 216 34.7 26.7 26.2 31.8 217E 48.8 33.9 29.7 57.8 218E 37.3 29.7 24.7 23.5 215 8.5 8.8 9.1 16.9 PBR 216 5.7 5.8 5.1 5.7 217E 5.2 6.9 5.2 4.9 218E 4.6 5.8 4.4 4.2 215 18.6 24.6 22.7 21.3 ROE 216 17.7 24.5 2.9 2.7 217E 11.2 22.4 18. 9.2 218E 13.3 21.4 18.3 19.6 215 28.2 22.5 28.2 4.9 EV/EBITDA 216 19.5 14.9 16.9 19.2 217E 24.6 18.6 12.9 22.5 218E 19.2 16.3 12.5 15.5 215 52.3 31.7 31.4 5.9 EPS 성장률 216 1.7 23.4 16.7 63.4 217E -3.2 11.5 6. -45.6 218E 3.9 14.3 2.2 145.4 자료 : 케이프투자증권 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 31

CAPE Industry Analysis 217/11/2 화장품 중국함수에따른 218 년화장품실적방향성 시나리오 3. 관계개선급물살 16 년수준이상으로중국인입국 세번째시나리오는한중관계의신속한개선으로중국인단체관광이면세매출은물론로드샵및국내화장품업계전반에훈풍을가져오는것이다. 이시나리오가가능하기위해서는연내로한중갈등해소에대한명확한가이드라인이제시되고, 양국이이를위해적극적으로행동해야만한다. 그래야만내년 3월부터다시양국간의교류가급속도로활발해질것이다. 이때중국인입국자수는사드문제가발생하기이전인 216년보다더높은수준이다. 실제로중국-일본갈등, 러시아-터키갈등해소이후관광객수는갈등이전보다더높게나타났다. 이경우여행금지기간동안관광객들의실제수요가줄은것이아니라단지눌려있었던것뿐이라고할수있다. 표11. 월별중국인입국자수및성장률 ( 단위 : 천명 ) 기간 입국자수 YoY 성장률 기간 입국자수 YoY 성장률 기간 입국자수 YoY 성장률 216년 1월 522. 32.4 217년 1월 565.2 8.3 218년 1월 64.8 7. 216년 2월 546.4 5.7 217년 2월 59.8 8.1 218년 2월 59.8. 216년 3월 61.7 16.8 217년 3월 36.8-4. 218년 3월 577.3 6. 216년 4월 682.3 6.3 217년 4월 227.8-66.6 218년 4월 683.4 2. 216년 5월 75.8 14.2 217년 5월 253.4-64.1 218년 5월 79.4 18. 216년 6월 758.5 14.7 217년 6월 254.9-66.4 218년 6월 764.8 2. 216년 7월 917.5 258.9 217년 7월 281.3-69.3 218년 7월 928.2 23. 216년 8월 873.8 7.2 217년 8월 339.4-61.2 218년 8월 882.4 16. 216년 9월 726.3 22.8 217년 9월 318.7-56.1 218년 9월 764.8 14. 216년 1월 68.9 4.7 217년 1월 34.5-5. 218년 1월 68.9 1. 216년 11월 517. 1.8 217년 11월 361.9-3. 218년 11월 542.8 5. 216년 12월 535.5 15.1 217년 12월 482. -1. 218년 12월 578.4 2. 216년 8,67.7 34.8 217년 4,376.6-45.8 218년 8,38. 89.8 자료 : 한국관광통계, 케이프투자증권주 : 음영으로표시된부분은케이프투자증권추정치 그림 1. 시나리오 3 에따른중국인입국자수추이전망 ( 천명 ) 중국인입국자수 YoY 성장률 ( 우 ) (%) 1, 5 8 4 6 3 4 2 2 1 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7-2 자료 : 한국관광통계, 케이프투자증권 -1 32 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

CAPE Industry Analysis 217/11/2 화장품 중국함수에따른 218 년화장품실적방향성 그림 11. 시나리오 3 에따른면세매출추이전망 ( 백만 USD) 면세매출 YoY 성장률 ( 우 ) (%) 2,5 2 2, 16 1,5 12 1, 8 5 4 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 18.1 18.7-5 자료 : 한국면세점협회, 케이프투자증권 -4 16 년수준이상으로중국인입국 시나리오 3에서아모레퍼시픽의 218년면세는 32.%, YoY 성장으로추정했다. 시나리오 2에비해서비교적보수적으로추정한수치이다. 금한령이풀리면서단순히면세점채널로만관광객이집중되는것이아니라여러채널에걸쳐그효과가나타날것으로전망하기때문이다. 이에따라아리따움의매출성장률을기존 -5%, YoY에서 5%, YoY 로, 플랫이었던백화점매출도 2% 로상향조정했다. 각채널별마진율도상향조정했는데, 아리따움마진율을 11% 에서 12% 로, 면세점마진율은시나리오 2에서처럼 22% 로유지했다. 중국현지에서도소비자들의심리적인완화가구매증가로이어질것을감안해아시아성장률을기존 16% 에서 2% 로올렸다. 시나리오 3에서 218년아모레퍼시픽의매출은 6조 2,216억원 (16.9%, YoY), 영업이익은 8,521억원 (38.1%, YoY) 이다. LG생활건강의면세매출은 42%, YoY 성장할것으로추정했다. 앞서아모레에서의케이스와마찬가지로, 중국인관광객의재유입으로백화점및매스브랜드들의로드샵매출, 생활용품매출도소폭증가했다고가정하면 218년연간화장품매출은 3조 7,454억원 (16.%, YoY), 전사매출은 6조 6,385억원 (9.4%, YoY) 을기록하게된다. 표12. 아모레퍼시픽분기별면세매출추이 ( 단위 : 십억원 ) 기간 면세매출 YoY 성장률 기간 면세매출 YoY 성장률 기간 면세매출 YoY 성장률 216년 1분기 377. 57.5 217년 1분기 419. 11.1 218년 1분기 372.9-11. 216년 2분기 39.2 39.8 217년 2분기 235.8-39.6 218년 2분기 385.1 63.3 216년 3분기 363.7 76.5 217년 3분기 237. -34.8 218년 3분기 374.5 58. 216년 4분기 368.4 7. 217년 4분기 257.9-3. 218년 4분기 385.1 49.4 216년 1,499.3 4.3 217년 1,149.7-23.3 218년 1,517.6 32. 자료 : 케이프투자증권 표13. LG생활건강분기별면세매출추이 ( 단위 : 십억원 ) 기간 면세매출 YoY 성장률 기간 면세매출 YoY 성장률 기간 면세매출 YoY 성장률 216년 1분기 251.7 66.5 217년 1분기 279.3 11. 218년 1분기 315.6 13. 216년 2분기 278. 96.2 217년 2분기 26.2-25.8 218년 2분기 354.7 72. 216년 3분기 244.7 79.1 217년 3분기 251.6 2.8 218년 3분기 357.2 42. 216년 4분기 256. 23. 217년 4분기 246.6-3.7 218년 4분기 369.2 49.8 216년 1,3.4 61.6 217년 983.7-4.5 218년 1,396.8 42. 자료 : 케이프투자증권 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 33

CAPE Industry Analysis 217/11/2 화장품 중국함수에따른 218 년화장품실적방향성 표14. 시나리오 3에따른주요기업별추정치 ( 단위 : 억원, 배, %) 항목 아모레퍼시픽 LG생활건강 한국콜마 코스맥스 현재시가총액 18,473 18,929 1,671 1,186 215 4,767 5,328 536 533 매출 216 5,646 6,94 667 757 217E 5,32 6,253 827 896 218E 6,222 6,839 995 1,216 215 773 684 61 36 영업이익 216 848 881 73 53 217E 617 916 74 37 218E 852 1,31 93 74 215 578 46 45 21 지배주주순이익 216 639 568 53 35 217E 447 634 56 21 218E 623 748 7 52 215 49.5 4.4 44. 78.1 PER 216 34.7 26.7 26.2 31.8 217E 48.8 33.9 29.7 57.8 218E 35. 28.7 24.1 22.9 215 8.5 8.8 9.1 16.9 PBR 216 5.7 5.8 5.1 5.7 217E 5.2 6.9 5.2 4.9 218E 4.6 5.8 4.3 4.2 215 18.6 24.6 22.7 21.3 ROE 216 17.7 24.5 2.9 2.7 217E 11.2 22.4 18. 9.2 218E 14.1 22. 18.8 2. 215 28.2 22.5 28.2 4.9 EV/EBITDA 216 19.5 14.9 16.9 19.2 217E 24.6 18.6 12.9 22.5 218E 18.4 15.7 12.4 14.5 215 52.3 31.7 31.4 5.9 EPS 성장률 216 1.7 23.4 16.7 63.4 217E -3.2 11.5 6. -45.6 218E 39.5 18.1 23.4 151.9 자료 : 케이프투자증권 34 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

CAPE Industry Analysis 217/11/2 화장품 중국함수에따른 218 년화장품실적방향성 CAPE 가장유력한것은시나리오 2 점진적인회복기대 업종의견비중확대로상향 세가지시나리오중가장현실성이높은것은두번째라고본다. 그에대한이유는 1) 과거유사한사례들을분석한결과경제적보복으로써의여행금지가 1년이상을넘기어렵고, 2) 최근한중관계개선의기미가점점더높아지고있으며, 3) 개개인의여행수요를국가차원에서억압하는것이얼마나오래갈수있을지에대해서도의구심이들기때문이다. 향후한중관계개선을위한어떤방법이제시되든지금보다나빠지지는않을것으로본다. 중국인들의한국단체관광이현재와같이금지상태라고해도내년이되면전년도기저효과로인해화장품기업들은어느정도의미있는실적반등을보일것이다. 물론이모든애매모호한저울질에확실한마침표를찍어주는것은중국여유국의한국관광허가및단체비자발급재개소식이다. 그소식을기대하며 1년간중립으로유지해왔던화장품업종의견을비중확대로상향한다. 종목별자료에서의실적추정은현상황유지를가정으로한것이다. 현재 218년기준가장저평가되어있는종목은코스맥스이다. 미국 ODM 기업을인수하며다시한번주가가조정을받았으나내년도이익상승폭이클것으로전망한다. 올해연간으로투입된고정비일부해소, 한국에서의마진율회복, 그리고누월드인수로인한이익기여등이기대된다. 아모레퍼시픽은 1분기부터기저효과로인한실적반등을노려볼만하다. 중국과의관계개선시주가상승폭도가장클것으로기대된다. 코스맥스를최선호주로, 아모레퍼시픽을차선호주로제시한다. CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 35

CAPE Industry Analysis 217/11/2 화장품 중국함수에따른 218 년화장품실적방향성 36 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

CAPE Industry Analysis 217/11/2 화장품 중국함수에따른 218 년화장품실적방향성 아모레퍼시픽 (943KS Hold 유지 TP 36, 원유지 )... 38 LG 생활건강 (519KS Hold 유지 TP 1,7, 원유지 )... 42 한국콜마 (16189KS Buy 유지 TP 13, 원유지 )... 47 코스맥스 (19282KS Buy 유지 TP 153, 원유지 )... 51 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 37

CAPE Research Division Company Analysis _ 217/11/2 Analyst 강수민ㆍ 2)6923-7362 ㆍ soomin913@capefn.com 아모레퍼시픽 (943KS Hold 유지 TP 36, 원유지 ) 기저효과를기대해보자 올해는전반적으로아쉬운실적을보였습니다. 펀더멘털적인면에서는아직까지실적개선포인트를찾기힘든시기입니다. 그러나시장다변화노력을지속하고있고, 한중관계개선시화장품업종중에서가장빠르게회복할종목이라고판단합니다. 3만원부근에서는적극매수추천드립니다. 아쉬운올해실적 3분기매출은 1.2조원 (-13.6%, YoY), 영업이익 1,11억원 (-39.7%, YoY) 기록하며낮아진컨센서스를상회했으나, 펀더멘털적인면에서는아직까지실적개선에기여할만한포인트가부족 9월 1일자로강화된면세점판매수량정책이 4분기에는온전히반영되며면세매출 2,37억원 (-34.8%, YoY) 전망. 이에따라 217년연간으로는면세매출이 1조 1,497억원 (-23.3%, YoY) 일것으로추정됨 218년연간면세매출은현재로써는 9%, YoY 성장으로추정하고있으나, 연내혹은내년초중으로한중관계개선시최소 25% 까지상승할가능성높다고판단함 시장다변화진척사항 3분기북미에서의매출은 137억원 (-11.6%, YoY). 올해연간매출 472억원 (-11.4%, YoY), 영업적자 7억원전망 유럽에서는 6월부로롤리타렘피카라이선스계약이종료되며그에따른매출감소가 2분기부터두드러짐. 그러나올 3분기아닉구딸신제품판매호조로해당브랜드는두자릿수성장기록. 3분기유럽매출은 72억원 (-52.9%, YoY) 기록했으며올해매출 415억원 (-39.1%, YoY), 영업적자 24억원전망함 미국과유럽모두 218년까지는적자를지속할것으로전망하며, 219년부터는흑자전환할것으로기대 Trading Buy 3 만원부근에서는적극매수추천. 중국에서추가적으로긍정적인시그널이발생할시추가상승여력높음 Stock Data ( 천원 ) 아모레퍼시픽 (L) KOSPI (pt) 4 2,8 2,6 35 2,4 2,2 3 2, 25 1,8 1,6 2 1,4 1,2 15 1, 8 1 6 5 4 2 16/11 17/2 17/5 17/8 17/11 주가 (11/17) 316,원 액면가 5원 시가총액 2,347십억원 52주최고 / 최저가 361,원 / 239,5원 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 (%) 1.3-11.6-1.2 상대주가 (%) 8.1-2. -29.8 경영실적전망결산기 (12월) 단위 215A 216A 217E 218E 219E 매출액 ( 십억원 ) 4,767 5,645 5,32 5,839 6,365 영업이익 ( 십억원 ) 773 848 617 719 855 영업이익률 (%) 16.2 15. 11.6 12.3 13.4 순이익 ( 십억원 ) 578 639 447 525 649 EPS ( 원 ) 8,368 9,262 6,47 7,612 9,396 증감률 (%) 52.3 1.7-3.2 17.7 23.4 PER ( 배 ) 49.5 34.7 48.8 41.5 33.6 PBR ( 배 ) 8.5 5.7 5.2 4.7 4.2 ROE (%) 18.7 17.8 11.2 12. 13.3 EV/EBITDA ( 배 ) 28.2 19.5 24.6 21.2 17.8 순차입금 ( 십억원 ) -763-941 -1,59-1,251-1,533 부채비율 (%) 31.8 33. 26.9 26.7 25.7

CAPE Company Analysis 217/11/2 아모레퍼시픽 기저효과를기대해보자 CAPE 아쉬운올해실적 218 년면세매출성장 9% 전망 올해면세점매출 23.3%, YoY 동사는중국의사드보복으로인해올해가장큰타격을입었다. 217년연간으로는면세매출이 1조 1,497억원 (-23.3%, YoY) 일것으로추정한다. 면세점판매수량제한을강화함에따라 4분기에도면세점매출이크게늘기는어려울것으로보인다. 향후중국과의관계가개선됨에따라매출도올라오겠지만, 현저하게낮아진마진율도이전수준으로회복할가능성이있다. 따라서한중관계개선에따른업사이드가가장커보이는종목이다. 현재추정상으로올해매출 5조 2,989억원 (-5.8%, YoY), 영업이익 6,171억원 (-27.2%, YoY) 이나, 중국인들의유입이서서히회복된다는가정하에서계산해보면 218년에대한실적추정이확연하게달라진다. 지금과같은환경이라면 218년매출 5.8조원 (9.8%, YoY), 영업이익 7,186억원 (16.5%, YoY) 이며, 한중관계의완만한회복세를가정하면매출 6.조원 (13.2%, YoY), 영업이익 8,92억원 (31.1%, YoY) 까지올라간다. 동사는화장품기업들중에서시장다변화노력에가장적극적이다. 미주에신규런칭한이니스프리, 파리라파예트백화점에입점한설화수모두 9월에착륙했기때문에아직까지뚜렷한숫자를확인하기에는이르다. 그러나두브랜드모두해외에서는신선한시도라고인식될것이며, 런칭당시현지에서의반응이뜨거웠다는점을감안해보면향후이들로부터의희소식도기대되는바이다. 미국과유럽에서모두 218년까지는적자를지속하겠으나그후년부터는흑자전환할수있을것으로예상한다. 아모레퍼시픽면세매출추이 ( 십억원 ) 국내면세매출 YoY 성장률 ( 우 ) (%) 45 15 3 1 15 5 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17-15 -5 자료 : 케이프투자증권 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 39

CAPE Company Analysis 217/11/2 아모레퍼시픽 기저효과를기대해보자 실적추정 ( 단위 : 십억원, %) 1Q16A 2Q16A 3Q16A 4Q16A 1Q17A 2Q17A 3Q17P 4Q17E 216A 217E 218E 매출컨센 1,237.5 1,287.7-5,298.9 5,937.5 매출 1,485.1 1,443.4 1,4.9 1,316.2 1,569. 1,25. 1,29.9 1,254.4 5,645.6 5,32.3 5,839.3 %, YoY 23.3 2.7 22.8 7.4 5.7-16.5-13.6-4.7 18.4-5.8 9.8 Korea 1,85.5 1,38.8 1,7. 869.3 1,14.4 85.6 79.2 769.7 4,.6 3,551.9 3,767. %, YoY 16.1 13.2 21.6-1. 1.7-22.4-21.5-11.5 12.4-11.2 6.1 Cosmetics 926.7 98.5 845.9 767.6 941.3 694.7 638.9 671.1 3,448.7 3,28. 3,227.3 %, YoY 16.4 12.7 24.6-2.2 1.6-23.5-24.5-12.6 12.5-12.2 6.6 면세점 377. 39.2 363.7 368.4 419. 235.8 237. 257.9 1,499.3 1,149.7 1,253.2 %, YoY 57.5 39.8 76.5 7. 11.1-39.6-34.8-3. 4.3-23.3 9. 디지털 115. 16.2 18.6 92.4 116.9 14.7 89.7 11.9 422.2 422.2 548.8 %, YoY -11. -3.2 28.7-5. 1.7-1.4-17.4 2..4. 3. M&S 158.7 13.3 161.1 11.7 163.1 11.9 151.3 98.6 551.8 523.9 539.7 %, YoY 14.3 16.5 8.1 9. 2.8-14.9-6.1-3. 11.9-5. 3. Asia 378.7 387.9 376.2 432.7 448.8 391.9 46.4 484.6 1,575.5 1,731.7 2,8.8 %, YoY 5. 49.3 29.1 27.4 18.5 1. 8. 12. 37.8 9.9 16. Europe 15.4 16.6 15.3 2.8 16.4 5.4 7.2 12.5 68.1 41.5 46.9 %, YoY -6.7 1.7-7.3 18.9 6.5-67.5-52.9-4. 4. -39.1 13. N. America 13.9 12.8 15.5 11.1 11.7 11.3 13.7 1.5 53.3 47.2 56.7 %, YoY 24.1 25.5 16.5-2.1-15.8-11.7-11.6-5. 9.9-11.4 2. Internal Trans. -8.4-12.6-13.1-17.7-12.3-9.1-7.6-23. -51.8-52.1-4. 영업이익컨센 96.6 86.3-62. 766. 영업이익 337.8 24.6 167.5 12.2 316.8 11.5 11.1 97.7 848.1 617.1 718.6 %, YoY 21.5 15.6 2.5-17.2-6.2-57.8-39.7-4.4 9.7-27.2 16.5 당기순이익컨센 72.8 69.2-444.6 574.7 당기순이익 263. 192.6 117.1 73. 223.5 77.4 79.8 66.5 645.7 447.2 525.5 %, YoY 24.3 19.3-17.7 4.9-15. -59.8-31.9-8.9 1.4-3.7 17.5 영업이익률 22.7 16.7 12. 7.8 2.2 8.4 8.4 7.8 15. 11.6 12.3 당기순이익률 17.7 13.3 8.4 5.5 14.2 6.4 6.6 5.3 11.4 8.4 9. 자료 : 아모레퍼시픽, 케이프투자증권 4 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

CAPE Company Analysis 217/11/2 아모레퍼시픽 기저효과를기대해보자 재무상태표 포괄손익계산서 ( 십억원 ) 216A 217E 218E 219E ( 십억원 ) 216A 217E 218E 219E 유동자산 2,116 1,979 2,245 2,587 매출액 5,645 5,32 5,839 6,365 현금및현금성자산 624 615 811 1,81 증가율 (%) 18.4-5.8 9.8 9. 매출채권및기타채권 356 335 368 41 매출원가 1,425 1,343 1,474 1,66 재고자산 41 386 424 462 매출총이익 4,221 3,978 4,366 4,759 비유동자산 3,65 3,43 3,673 3,978 매출총이익률 (%) 74.8 74.8 74.8 74.8 투자자산 56 56 57 58 판매비와관리비 3,373 3,36 3,647 3,93 유형자산 2,359 2,684 2,942 3,237 영업이익 848 617 719 855 무형자산 228 241 252 261 영업이익률 (%) 15. 11.6 12.3 13.4 자산총계 5,182 5,382 5,918 6,565 EBITDA 1,29 784 92 1,59 유동부채 1,171 1,19 1,121 1,21 EBITDA M% 18.2 14.7 15.4 16.6 매입채무및기타채무 614 579 635 692 영업외손익 8 9 18 29 단기차입금 55 52 45 4 지분법관련손익 유동성장기부채 9 14 13 금융손익 12 2 28 32 비유동부채 114 12 127 132 기타영업외손익 -3-11 -1-3 사채및장기차입금 13 9 4 세전이익 857 626 737 885 부채총계 1,285 1,14 1,247 1,342 법인세비용 211 172 22 226 지배기업소유지분 3,879 4,216 4,635 5,177 당기순이익 646 455 535 659 자본금 35 35 35 35 지배주주순이익 639 447 525 649 자본잉여금 72 72 723 726 지배주주순이익률 (%) 11.4 8.5 9.2 1.4 이익잉여금 3,159 3,496 3,912 4,452 비지배주주순이익 6 8 1 11 기타자본 -35-35 -35-35 기타포괄이익 -13 비지배지분 18 26 36 46 총포괄이익 632 455 535 659 자본총계 3,897 4,242 4,67 5,223 EPS 증가율 (%, 지배 ) 1.7-3.2 17.7 23.4 총차입금 148 68 71 6 이자손익 13 2 28 32 순차입금 -941-1,59-1,251-1,533 총외화관련손익 -3 현금흐름표 주요지표 ( 십억원 ) 216A 217E 218E 219E 216A 217E 218E 219E 영업활동현금흐름 677 731 752 897 총발행주식수 ( 천주 ) 58,458 58,458 58,458 58,458 영업에서창출된현금흐름 891 883 926 1,9 시가총액 ( 십억원 ) 18,794 18,473 18,473 18,473 이자의수취 16 22 29 34 주가 ( 원 ) 321,5 316, 316, 316, 이자의지급 -4-2 -1-1 EPS( 원 ) 9,262 6,47 7,612 9,396 배당금수입 BPS( 원 ) 56,222 61,111 67,175 75,35 법인세부담액 -227-172 -22-226 DPS( 원 ) 1,58 1,58 1,58 1,58 투자활동현금흐름 -61-551 -453-59 PER(X) 34.7 48.8 41.5 33.6 유동자산의감소 ( 증가 ) -22-47 PBR(X) 5.7 5.2 4.7 4.2 투자자산의감소 ( 증가 ) -5 1-1 -1 EV/EBITDA(X) 19.5 24.6 21.2 17.8 유형자산감소 ( 증가 ) -494-492 -441-499 ROE(%) 17.8 11.2 12. 13.3 무형자산감소 ( 증가 ) -16-13 -11-9 ROA(%) 13.4 8.6 9.5 1.6 재무활동현금흐름 -133-189 -14-117 ROIC(%) 26. 16.3 18. 2.1 사채및차입금증가 ( 감소 ) -22-8 3-11 배당수익률 (%).5.5.5.5 자본금및자본잉여금증감 2 3 부채비율 (%) 33. 26.9 26.7 25.7 배당금지급 -95-19 -19-19 순차입금 / 자기자본 (%) -24.1-25. -26.8-29.4 외환환산으로인한현금변동 2 유동비율 (%) 18.7 194.2 2.3 213.8 연결범위변동으로인한현금증감 이자보상배율 (X) 217.5 286.3 518. 654.2 현금증감 -63-9 196 271 총자산회전율 1.2 1. 1. 1. 기초현금 687 624 615 811 매출채권회전율 16.4 15.4 16.6 16.6 기말현금 624 615 811 1,81 재고자산회전율 15.4 13.4 14.4 14.4 FCF 182 239 311 398 매입채무회전율 2.5 2.3 2.4 2.4 자료 : 케이프투자증권 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 41

CAPE Research Division Company Analysis _ 217/11/2 Analyst 강수민ㆍ 2)6923-7362 ㆍ soomin913@capefn.com LG 생활건강 (519KS Hold 유지 TP 1,7, 원유지 ) 후 의브랜드파워실감 3분기실적을통해동사의브랜드 후 가중국에서존재감을확실히심어놨다는것이확인되었습니다. 올해동사의화장품매출은전년대비 2.3% 성장한 3.2조원으로전망합니다. 4분기에는생활용품과음료부문으로인해마진율낮아질것으로보입니다. 기존투자의견및목표주가 17만원유지합니다. 중국에서확실히자리잡은 후 3분기매출 1.6조원 (3.9%, YoY), 영업이익 2,527억원 (3.5%, YoY) 은시장의기대치를크게상회한실적이었으며, 생활용품이나음료가아닌화장품의순수한성장이돋보였다는점에서의미가큼. 부문별로살펴보면화장품매출은 5.%, YoY 성장한 7,788억원을기록. 생활용품과음료부문매출은전년동기대비각각 -.8%, 3.% 씩성장 브랜드 후 에대한중국인들의확실한선호확인. 이는면세점과중국현지에서모두효과를드러냄 217년연결매출 6조 2,53억원 (2.6%, YoY), 영업이익 9,156억원 (3.9%, YoY) 전망. 이중화장품부문은전년대비 2.3% 성장한 3.2조원으로전망함화장품이외사업부문은마진율끌어내릴가능성있어 생활용품부문의경우최근사회적으로케미포비아현상이짙어지면서매출이주춤하는모습 평창동계올림픽의공식스폰서인코카콜라로인해 4분기에는전사마케팅비가증가할전망. 마케팅비는전년동기대비 18% 증가한 1,5억원으로전망함 생활용품과음료사업부문의존재가투자자들에게심리적으로안정감을주는것은사실이나, 실질적으로기업실적에의미있는기여를하지는못함투자의견및목표주가유지 기존목표주가 1,7,원유지 Stock Data ( 천원 ) LG생활건강 (L) KOSPI (pt) 1,4 2,8 2,6 1,2 2,4 2,2 1, 2, 1,8 8 1,6 1,4 6 1,2 1, 4 8 6 2 4 2 16/11 17/2 17/5 17/8 17/11 주가 (11/17) 1,212,원 액면가 5,원 시가총액 2,347십억원 52주최고 / 최저가 1,25,원 / 741,원 주가상승률 1개월 6개월 12개월 절대주가 (%) 15.4 21.2 46.7 상대주가 (%) 13.2 9.7 14.7 경영실적전망결산기 (12월) 단위 215A 216A 217E 218E 219E 매출액 ( 십억원 ) 5,328 6,94 6,253 6,433 6,665 영업이익 ( 십억원 ) 684 881 916 954 991 영업이익률 (%) 12.8 14.5 14.6 14.8 14.9 순이익 ( 십억원 ) 46 568 634 69 725 EPS ( 원 ) 25,982 32,7 35,76 38,929 4,947 증감률 (%) 31.7 23.4 11.5 8.9 5.2 PER ( 배 ) 4.4 26.7 33.9 31.1 29.6 PBR ( 배 ) 8.8 5.8 6.9 5.8 5. ROE (%) 24.6 24.5 22.4 2.7 18.4 EV/EBITDA ( 배 ) 22.5 14.9 18.6 16.8 15.4 순차입금 ( 십억원 ) 633 429 31-16 -574 부채비율 (%) 99.2 71.8 56.7 46.1 38.6

CAPE Company Analysis 217/11/2 LG 생활건강 후 의브랜드파워실감 CAPE 후 의존재감 화장품실적견인 1) 화장품해외매출 2%, YoY 성장 화장품산업이외부적으로어려움을겪는가운데동사의화장품실적이예상보다높은 성장률을달성한이유는두가지라고판단한다. 1) 해외실적과 2) 면세점덕분이다. 먼저, 화장품부문에서내수는 1.2%, YoY 성장한반면해외는 19.5%, YoY 성장했다. 중국현지에서는럭셔리위주의구매패턴이굳어지고있다. 3분기에만중국현지의럭셔리화장품매출이전년대비 11% 성장했다. 브랜드별로살펴보면특히 후 가전년대비 25.4% 성장했다. 후 는중국인들이선호하는화려한패키징이특징이기때문에타겟연령층들의지속적인재구매로이어지고있는것으로보인다. 현재중국에는 182개의 후 매장이있으며, 숨 매장은총 58개이다. 코스메슈티컬브랜드 CNP도올해누계로전년대비 37% 성장하며동사브랜드중가장고성장세를시현하고있다. 동사는 1월 24일중국에오휘, 빌리프, VDL의 3개브랜드도추가런칭해향후중국실적기대감을높였다. 중국내매장개수추이 ( 개 ) 후 숨 2 15 11 111 121 124 129 14 15 158 163 172 182 1 58 5 31 15 2 2 6 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 자료 : LG생활건강, 케이프투자증권 화장품매출내럭셔리 / 프리미엄비중추이 (%) 1 럭셔리 프리미엄 8 4.3 4.3 4.3 35.8 34. 29.9 32. 29.4 29.6 3.9 3.2 6 4 2 59.7 59.7 59.7 64.2 66. 7.1 68. 7.6 7.4 69.1 69.8 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 자료 : LG 생활건강, 케이프투자증권 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 43

CAPE Company Analysis 217/11/2 LG 생활건강 후 의브랜드파워실감 2) 3 분기면세매출플러스성장 동사는 2 분기때시장예상치 (-4%, YoY) 보다적은면세점매출역성장폭 (-25.8%) 을 보여준데이어, 이번분기에는면세점에서 2.8%, YoY 의성장률을시현했다. 8 월까지의 판매수량완화를감안하더라도기대치를뛰어넘는실적이다. 3분기중국인입국자수는 94만명으로전년동기의 252만명대비 63.7% 역성장한수준이나, 면세점협회의자료에따르면매달면세매출은조금씩회복세를보이고있다. 특히 8월은외국인면세매출이 8.9억달러 (29.8%, YoY), 9월은 9.3억달러 (39.7%, YoY) 를기록하며고성장세를보였다. 이는주로 1) 해외화장품브랜드구매, 2) 화장품이아닌기타명품잡화구매로인한것이라고판단했었으나, 이번 LG생활건강의면세매출턴어라운드로볼때국내화장품기업도면세매출성장에기여하고있는것으로보인다. 분기별 LG 생활건강면세매출추이 면세매출 YoY 성장률 ( 우 ) ( 십억원 ) (%) 4 3 214.8 341.4 31.5 4 3 2 142.8 142.2 2 1 77.6 65.4 71.9 66.5 96.2 79.1 1-1 23. 11. 2.8-25.8 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17-1 자료 : LG 생활건강, 케이프투자증권 중국인입국자수추이 면세점매출추이 ( 천명 ) 중국 YoY 성장률 ( 우 ) (%) 1, 5 ( 백만 면세매출 YoY 성장률 ( 우 ) (%) 1, 12 8 4 75 9 6 3 5 6 4 2 2 1 25 3 15.1 15.7 16.1 16.7 17.1 17.7 14.1 14.7 15.1 15.7 16.1 16.7-2 -1-25 -3 자료 : 한국관광통계, 케이프투자증권 자료 : 면세점협회, 케이프투자증권 44 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

CAPE Company Analysis 217/11/2 LG 생활건강 후 의브랜드파워실감 실적추정 ( 단위 : 십억원, %) 1Q16A 2Q16A 3Q16A 4Q16A 1Q17A 2Q17A 3Q17P 4Q17E 216A 217E 218E 매출컨센 1,568.8 1,51.1-6,22.3 6,77.5 매출 1,519.4 1,553.8 1,563.5 1,457.2 1,6.7 1,53.1 1,68.7 1,513.5 6,94.1 6,253. 6,432.8 %, YoY 16.7 18.5 12.7 9.7 5.4-1.5 2.9 3.9 14.4 2.6 2.9 화장품 796.6 82. 741.5 797.5 854.2 781.2 778.8 814.2 3,155.6 3,228.4 3,353.6 %, YoY 25.9 33.1 26.5 14.2 7.5-4.7 5. 2.1 24.6 2.3 3.9 백화점 47.8 48.4 4.8 44.7 49.5 48.4 41.3 45.3 181.6 184.6 188.3 %, YoY 8. 13.8 1.4 3.2 3.7.1 1.2 1.5 8.8 1.6 2. 면세점 251.7 278. 244.7 256. 279.3 26.2 251.6 246.6 1,3.4 983.7 1,47.6 %, YoY 66.5 96.2 79.1 23. 11. -25.8 2.8-3.7 61.6-4.5 6.5 방문판매 86. 95.9 8.1 68.6 94. 91.4 81.7 7. 33.6 337. 353.9 %, YoY 23.7 37.9 2.9 11.6 9.2-4.7 2. 2. 23.9 1.9 5. 생활용품 419.1 373.7 439.4 362.3 43.4 373.2 435.8 384. 1,594.5 1,623.4 1,655.6 %, YoY 6.5 7.4 1.6 6.8 2.7 -.1 -.8 6. 5.4 1.8 2. 음료 33.7 36.3 382.6 297.4 316.1 375.7 394.1 315.2 1,344. 1,41.1 1,423.7 %, YoY 1.1 3.7 3.9 2.2 4.1 4.3 3. 6. 4.8 4.3 1.6 영업이익컨센 243.1 185.4-916.4 1,6.5 영업이익 233.5 225.4 244.2 177.9 259.9 232.5 252.7 18.9 88.9 915.6 953.6 %, YoY 3.8 34.2 28.4 2.7 11.3 3.1 3.5 1.7 28.8 3.9 4.1 화장품 156.9 152.8 131.2 137.1 176.8 148.4 141.7 138.4 578.1 65.4 628.9 %, YoY 39.4 55.1 59.9 23.5 12.7-2.9 8..9 42.6 4.7 3.9 생활용품 54.1 37.4 67.7 27.7 54.7 38.8 65.4 28.6 186.9 187.4 195.9 %, YoY 11.6 6.4 5.8 16.8 1.1 3.8-3.4 3. 9.3.3 4.5 음료 22.2 35.2 45.1 13.4 28.4 34.9 45.6 13.9 115.9 122.8 128.8 %, YoY 27.6 2.9 2.1 4.9 28.3 -.7 1. 4.1 6.8 6. 4.9 당기순이익컨센 175.1 134.6-638.6 715.4 당기순이익 158.3 156.3 188.8 64.8 18.6 168.3 187.6 19. 579.2 645.5 71.2 %, YoY 29.1 36.3 41.3-27.9 12.5 5.6-2.4 62.4 23.1 11.4 1. 영업이익률 15.4 14.5 15.6 12.2 16.2 15.2 15.7 11.9 14.5 14.6 14.8 당기순이익률 1.6 1.3 12.3 4.6 11.3 11. 11.7 7.2 9.5 1.3 11. 자료 : LG생활건강, 케이프투자증권 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 45

CAPE Company Analysis 217/11/2 LG 생활건강 후 의브랜드파워실감 재무상태표포괄손익계산서 ( 십억원 ) 216A 217E 218E 219E ( 십억원 ) 216A 217E 218E 219E 유동자산 1,425 1,72 1,847 2,219 매출액 6,94 6,253 6,433 6,665 현금및현금성자산 339 66 71 1,32 증가율 (%) 14.4 2.6 2.9 3.6 매출채권및기타채권 493 56 521 54 매출원가 2,434 2,513 2,566 2,651 재고자산 536 55 566 586 매출총이익 3,66 3,74 3,867 4,14 비유동자산 3,78 3,21 3,595 3,798 매출총이익률 (%) 6.1 59.8 6.1 6.2 투자자산 64 65 67 7 판매비와관리비 2,779 2,825 2,913 3,23 유형자산 1,464 1,595 1,995 2,24 영업이익 881 916 954 991 무형자산 1,42 1,411 1,42 1,394 영업이익률 (%) 14.5 14.6 14.8 14.9 자산총계 4,52 4,922 5,442 6,17 EBITDA 1,15 1,14 1,212 1,29 유동부채 1,147 1,91 1,7 1,51 EBITDA M% 16.6 17.7 18.8 19.4 매입채무및기타채무 665 682 72 727 영업외손익 -128-3 -6-2 단기차입금 92 78 52 2 지분법관련손익 7 유동성장기부채 185 12 1 8 금융손익 -16-11 -6-2 비유동부채 734 69 647 625 기타영업외손익 -119-19 사채및장기차입금 517 467 417 387 세전이익 753 886 947 988 부채총계 1,881 1,781 1,717 1,676 법인세비용 173 24 237 247 지배기업소유지분 2,532 3,4 3,64 4,24 당기순이익 579 646 71 741 자본금 89 89 89 89 지배주주순이익 568 634 69 725 자본잉여금 97 97 97 97 지배주주순이익률 (%) 9.5 1.3 11. 11.1 이익잉여금 2,539 3,47 3,611 4,211 비지배주주순이익 11 12 21 16 기타자본 -193-193 -193-193 기타포괄이익 23 비지배지분 88 11 121 137 총포괄이익 62 646 71 741 자본총계 2,621 3,141 3,726 4,341 EPS 증가율 (%, 지배 ) 23.4 11.5 8.9 5.2 총차입금 794 665 569 487 이자손익 -16-11 -6-2 순차입금 429 31-16 -574 총외화관련손익 현금흐름표주요지표 ( 십억원 ) 216A 217E 218E 219E 216A 217E 218E 219E 영업활동현금흐름 713 835 969 1,42 총발행주식수 ( 천주 ) 15,618 15,618 15,618 15,618 영업에서창출된현금흐름 896 1,85 1,212 1,291 시가총액 ( 십억원 ) 13,385 18,929 18,929 18,929 이자의수취 3 5 7 9 주가 ( 원 ) 857, 1,212, 1,212, 1,212, 이자의지급 -21-16 -13-11 EPS( 원 ) 32,7 35,76 38,929 4,947 배당금수입 BPS( 원 ) 146,927 175,588 27,419 241,267 법인세부담액 -165-24 -237-247 DPS( 원 ) 7,5 7,5 7,5 7,5 투자활동현금흐름 -46-312 -653-54 PER(X) 26.7 33.9 31.1 29.6 유동자산의감소 ( 증가 ) 4-1 -1-1 PBR(X) 5.8 6.9 5.8 5. 투자자산의감소 ( 증가 ) -9-2 -2-2 EV/EBITDA(X) 14.9 18.6 16.8 15.4 유형자산감소 ( 증가 ) -327-31 -65-5 ROE(%) 24.5 22.4 2.7 18.4 무형자산감소 ( 증가 ) -58 ROA(%) 13.3 13.7 13.7 12.9 재무활동현금흐름 -367-255 -222-28 ROIC(%) 22. 21.3 21.1 2.1 사채및차입금증가 ( 감소 ) -267-129 -96-82 배당수익률 (%).9.6.6.6 자본금및자본잉여금증감 부채비율 (%) 71.8 56.7 46.1 38.6 배당금지급 -93-126 -126-126 순차입금 / 자기자본 (%) 16.3 1. -4.3-13.2 외환환산으로인한현금변동 유동비율 (%) 124.2 157.8 172.6 211.1 연결범위변동으로인한현금증감 이자보상배율 (X) 44.3 58.6 72.1 87.5 현금증감 -58 268 95 331 총자산회전율 1.4 1.3 1.2 1.2 기초현금 397 339 66 71 매출채권회전율 13.1 12.5 12.5 12.6 기말현금 339 66 71 1,32 재고자산회전율 12.5 11.5 11.5 11.6 FCF 382 525 319 542 매입채무회전율 3.8 3.7 3.7 3.7 자료 : 케이프투자증권 46 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

CAPE Research Division Company Analysis _ 217/11/2 Analyst 강수민ㆍ2)6923-7362ㆍsoomin913@capefn.com 한국콜마 (16189KS Buy 유지 TP 13,원 유지) 내수와 제약 쌍두마차 기대 이상의 성과를 보여준 화장품 신제품 덕에 4분기에도 탄탄한 성장세 이어갈 것으로 보입니다. 제약공장은 신공장에 대한 초기 작업으로 3분기에 주춤했으나, 내년까지도 2% 성장이 기대됩니다. 신제품, 기대 이상의 판매 호조 3분기 연결 매출 1,942억원(21.2%, YoY), 영업이익 154억원(-.9%, YoY). 부문별로는 한국콜마 화장품 부문 매출 1,141억원(9.4%, YoY), 제약 매출 484억원(12.7%, YoY), 북경콜마 매출은 114억원(-31.6%, YoY). 올해 매출은 8,271억원(23.9%, YoY), 영업이익 74억원(.9%, YoY) 전망함 애터미 세트 제품의 판매 호조 및 카버코리아 신제품 덕에 한국콜마 화장품 부문 중 순수 국내는 12.5%, YoY 성장. 반면 수출은 기존 고객사였던 글로벌 기업향 주문량이 감소하며 18.2% 역성장하는 모습. 한국콜마 화장품 부문에서 명절 상여금 및 퇴직급여충당금 등의 인건비 상승하는 일회성 요인 존재 북경콜마는 외형 성장도 마이너스였지만 마진율 또한 크게 떨어지는 모습. 연말까지의 가동률 상승을 염두에 둔 인력 충원과 함께 9월부터 중국에서 인상된 최저 임금이 부담으로 작용하며 OPM이 기존 high single에서 low single 수준 으로 하락. 올해 북경콜마 연 매출은 597억원(14.4%, YoY)으로 전망 내년에도 제약 고성장 제약 부문은 두 자릿수 성장 지속 중. 3분기 제약 매출에 대한 당사 추정치는 53억원(17.%, YoY)이었으나, 신공장 에 대해 설비별/품목별 적격 승인 작업, 시생산 물량에 대한 부담 등으로 인해 실제 매출 성장률은 12.7%에 그침. 마진율은 상반기 대비 1.5%p 떨어진 12%로 추정 올해 제약 매출은 1,973억원, 내년은 24% 성장한 2,447억원으로 추정함 안정적인 사업자 218년 말 기준 EPS 3,121원에 타겟 멀티플 33배 적용한 목표주가 13,원 유지 Stock Data 경영실적 전망 KOSPI 한국콜마(L) (천 원) (pt) 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 16/11 17/2 17/5 17/8 17/11 주가(11/17) 79,2원 액면가 5원 시가총액 1,671십억원 52주 최고/최저가 주가상승률 2,8 2,6 2,4 2,2 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 9,2원/ 59,2원 1개월 6개월 12개월 결산기(12월) 단위 215A 216A 217E 218E 219E 매출액 영업이익 (십억원) 536 667 827 96 1,156 (십억원) 61 73 74 89 14 영업이익률 (%) 순이익 (십억원) 11.3 11. 9. 9.3 9. 45 53 56 66 EPS 77 (원) 2,155 2,516 2,666 3,121 3,628 증감률 (%) 31.4 16.7 6. 17.1 16.2 PER (배) 44. 26.2 29.7 25.4 21.8 PBR (배) 9.1 5.1 5.2 4.4 3.7 ROE (%) 22.7 2.9 18. 17.9 17.6 EV/EBITDA (배) 28.2 16.9 12.9 12.8 11.2 (십억원) -15 31-5 -38-73 (%) 56. 71.3 73.5 68.7 66.2 절대주가(%) -3.1-1.8 8.6 순차입금 상대주가(%) -5. -19.3-15.1 부채비율

CAPE Company Analysis 217/11/2 한국콜마 내수와제약쌍두마차 CAPE 탄탄한두개의사업부문 국내화장품과제약 올해화장품 7.2% 성장전망 9월출시된애터미신제품 6종은기대이상의판매호조를보이며동사화장품매출성장에기여했다. 해당브랜드로인한매출상승효과는 4분기까지도이어질것으로보인다. 3분기실적에서아쉬운점은기존고객이었던에르보리안과화이자향수출물량이소폭감소했다는점이다. 그러나이브랜드들과장기간거래를해왔던만큼물량감소는일시적인현상일확률이더높아보인다. 한국콜마화장품부문내에서는 3분기명절상여금, 1% 이상인상된인건비등으로마진율이하락하는모습이보였다. 올해연간으로보면화장품매출 4,867억원 (7.2%, YoY), 영업이익 394억원 (-14.9%, YoY, 영업이익률 8.1%) 으로추정한다. 중국에서는현지에서의경쟁심화, 전년도상반기에있었던생산차질로인한부작용이온전히회복하지못하면서 3분기에는실망스러운실적을보였다. 그러나올해연간으로보면북경콜마는 597억원 (14.4%, YoY) 의매출을기록할것으로전망한다. 제약부문 19.3% 성장전망 제약은신공장에대한준비작업이한창이다. 설비당적격승인, 품목별적격승인작업과이에대한지급수수료가상당부분소요된다. 또한초기시생산물량으로인해아직매출이급격하게올라오지못하고있다. 이번분기는전년동기대비 12.7% 성장률을보여주었으며올해연간매출은 1,973억원 (19.3%, YoY) 전망한다. 제약신공장에는이전까지생산하지않았던점안제나주사제등의액체류제품라인도구비되어있기때문에해당제품들에대한매출이올라옴에따라서마진율상승여력도충분하다고판단한다. 218년제약매출은 2,447억원 (24.%, YoY), 영업이익 343억원 (32.4%, YoY, 영업이익률 14.%) 으로전망한다. 캐파증설계획 ( 억원 ) 8, 기존 Capa( 가동중 ) 증가 Capa( 증설중 ) 6, 4, 7,5 2, 3,5 4, 1,5 자료 : 한국콜마, 케이프투자증권 국내공장 북경콜마공장 무석시공장 (2Q18 완공 ) 제약공장 48 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

CAPE Company Analysis 217/11/2 한국콜마 내수와제약쌍두마차 실적추정 ( 단위 : 십억원, %) 1Q16A 2Q16A 3Q16A 4Q16A 1Q17A 2Q17A 3Q17P 4Q17E 216A 217E 218E 196. 215.1-819.6 953.4 매출 148.6 173. 16.2 185.6 21.4 27.1 194.2 224.5 667.5 827.1 959.7 %, YoY 17.5 24.7 25. 33.4 35.5 19.7 21.2 2.9 24.6 23.9 16. 한국콜마 144.5 166.5 147.3 161.2 169.5 171.1 162.5 18.9 619.6 684. 78.1 %, YoY 18.2 24.3 2.8 25.6 17.3 2.8 1.3 12.2 22.4 1.4 14. 화장품 19.2 124.6 14.3 116. 123. 122. 114.1 127.6 454.2 486.7 535.4 %, YoY 19.4 22.2 17.6 24.8 12.7-2.1 9.4 1. 21.2 7.2 1. 제약 35.4 41.9 43. 45.2 46.5 49.1 48.4 53.3 165.4 197.3 244.7 %, YoY 14.4 3.9 29.4 27.6 31.4 17.2 12.7 18. 25.8 19.3 24. 북경콜마 7.1 12.9 16.7 15.5 1.7 14.3 11.4 23.3 52.1 59.7 84.3 %, YoY 24.1 31.1 89.4 21.7 5.3 11.3-31.6 5. 4.6 14.4 41.4 PTP 16.6 16.5 19.3 16.3 68.7 76.9 %, YoY 19.9-12. CSR 6.6 8.2 3.7 7. 25.5 28.1 %, YoY - 1. 17.5 2.7-75.7 94. 영업이익 17.5 21.5 15.5 18.9 2.6 17. 15.4 21.1 73.4 74.1 89.3 %, YoY 2.6 22.6-1.2 46.1 18. -21.3 -.9 11.9 2.9.9 2.6 12.8 14.8-55.1 68.6 당기순이익 13.3 16.4 9.7 13.7 15. 13.1 12.6 15.5 53.1 56.2 65.9 %, YoY 23.6 2.9-12.8 36.3 12.2-2. 3.2 13.2 16.7 5.8 17.3 영업이익률 11.8 12.5 9.7 1.2 1.2 8.2 7.9 9.4 11. 9. 9.3 당기순이익률 9. 9.5 6. 7.4 7.4 6.3 6.5 6.9 8. 6.8 6.9 자료 : 한국콜마, 케이프투자증권 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 49

CAPE Company Analysis 217/11/2 한국콜마 내수와제약쌍두마차 재무상태표 포괄손익계산서 ( 십억원 ) 216A 217E 218E 219E ( 십억원 ) 216A 217E 218E 219E 유동자산 264 366 442 541 매출액 667 827 96 1,156 현금및현금성자산 27 71 97 122 증가율 (%) 24.6 23.9 16. 2.4 매출채권및기타채권 128 159 185 222 매출원가 514 666 768 916 재고자산 86 17 124 149 매출총이익 154 161 192 239 비유동자산 229 222 232 242 매출총이익률 (%) 23. 19.5 2. 2.7 투자자산 판매비와관리비 8 87 13 136 유형자산 185 182 196 28 영업이익 73 74 89 14 무형자산 4 36 33 3 영업이익률 (%) 11. 9. 9.3 9. 자산총계 493 588 674 783 EBITDA 85 131 129 144 유동부채 196 238 264 32 EBITDA M% 12.8 15.8 13.5 12.5 매입채무및기타채무 12 149 172 28 영업외손익 -2 1-1 단기차입금 57 58 56 55 지분법관련손익 유동성장기부채 1 9 1 8 금융손익 -3-1 -1 비유동부채 9 11 1 1 기타영업외손익 2 사채및장기차입금 5 6 4 3 세전이익 71 75 89 14 부채총계 25 249 274 312 법인세비용 18 19 23 27 지배기업소유지분 27 321 381 453 당기순이익 53 56 66 77 자본금 11 11 11 11 지배주주순이익 53 56 66 77 자본잉여금 116 116 116 116 지배주주순이익률 (%) 8. 6.8 6.9 6.6 이익잉여금 141 192 253 324 비지배주주순이익 기타자본 2 2 2 2 기타포괄이익 2 비지배지분 18 18 18 18 총포괄이익 55 56 66 77 자본총계 288 339 4 471 EPS 증가율 (%, 지배 ) 16.7 6. 17.1 16.2 총차입금 63 73 7 66 이자손익 -1-1 -1 순차입금 31-5 -38-73 총외화관련손익 -2 현금흐름표 주요지표 ( 십억원 ) 216A 217E 218E 219E 216A 217E 218E 219E 영업활동현금흐름 38 92 88 91 총발행주식수 ( 천주 ) 21,1 21,14 21,14 21,14 영업에서창출된현금흐름 56 111 111 118 시가총액 ( 십억원 ) 1,388 1,671 1,671 1,671 이자의수취 1 1 1 주가 ( 원 ) 65,8 79,2 79,2 79,2 이자의지급 -1-1 -2-1 EPS( 원 ) 2,516 2,666 3,121 3,628 배당금수입 BPS( 원 ) 12,79 15,23 18,75 21,452 법인세부담액 -17-19 -23-27 DPS( 원 ) 25 25 25 25 투자활동현금흐름 -21-53 -54-56 PER(X) 26.2 29.7 25.4 21.8 유동자산의감소 ( 증가 ) 23-3 -4-6 PBR(X) 5.1 5.2 4.4 3.7 투자자산의감소 ( 증가 ) EV/EBITDA(X) 16.9 12.9 12.8 11.2 유형자산감소 ( 증가 ) -45-5 -5-5 ROE(%) 2.9 18. 17.9 17.6 무형자산감소 ( 증가 ) -32 ROA(%) 12.7 1.4 1.5 1.5 재무활동현금흐름 11 5-8 -9 ROIC(%) 2.8 17. 19. 2. 사채및차입금증가 ( 감소 ) 34 1-3 -4 배당수익률 (%).4.3.3.3 자본금및자본잉여금증감 부채비율 (%) 71.3 73.5 68.7 66.2 배당금지급 -4-5 -5-5 순차입금 / 자기자본 (%) 1.9-1.4-9.4-15.5 외환환산으로인한현금변동 -17 유동비율 (%) 134.6 153.7 167.1 179.3 연결범위변동으로인한현금증감 이자보상배율 (X) 73.4 5.1 57.4 7. 현금증감 11 44 26 26 총자산회전율 1.6 1.5 1.5 1.6 기초현금 16 27 71 97 매출채권회전율 6.1 5.8 5.6 5.7 기말현금 27 71 97 122 재고자산회전율 1.1 8.6 8.3 8.5 FCF -7 42 38 41 매입채무회전율 5.2 5. 4.8 4.8 자료 : 케이프투자증권 5 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

CAPE Research Division Company Analysis _ 217/11/2 Analyst 강수민ㆍ2)6923-7362ㆍsoomin913@capefn.com 코스맥스 (19282KS Buy 유지 TP 153,원 유지) 글로벌 생산 기지 구축중 미국의 색조 ODM 기업 누월드 인수는 동사에게 단기적으로 악재입니다. 그러나 선점 효과가 중요한 화장품 제조업에서 보면 장기적으로 글로벌 생산 기지 구축을 위한 준비가 완료되었다는 점에서 긍정적으로 평가할 수 있습니다. 내수가 신통치 않았던 한 해 3분기 매출 2,85억원(12.%, YoY), 영업이익 5억원(-57.8%, YoY)으로 실망스러운 실적 기록. 실적 부진의 원인은 1) 국내 법인 부진, 2) 중국의 이익률 감소 때문 중국 법인은 높은 매출 성장을 달성했으나 1) 색조 생산 증가에 따른 비용 발생 및 인건비 증가, 2) 감가상각비 증가, 3) 전산화 시스템 투자 비용 등으로 마진율 하락이 두드러짐 올해 연간 매출은 8,959억원(18.4%, YoY), 영업이익 22억원(-53.4%, YoY)으로 추정 누월드 인수는 단기 악재 미국의 기존 오하이오 공장은 오랜 시간의 시행착오 끝에 스킨케어 위주로 가동하기로 결정. 11월 13일 동사는 미국 뉴저지에 위치한 색조 ODM 기업 누월드사(社) 인수를 공시. 비용은 총 5,만 달러(한화 56억원)이며, 이 중 2,만 달러는 금융권 차입을 통해 조달 세계에서 가장 색조 수요가 큰 미국에 색조 공장을 구비한 것은 장기적으로 보면 현명한 투자. 그러나 현재 동사의 순차입금은 1,7억원을 상회하며 부채 비율은 21.7%임. 여기에서 추가로 차입을 함에 따라 217년 부채 비율은 214.8%까지 상승하게 돼 동사의 재무 구조에 리스크 요인이 더욱 가중됨 밸류에이션 조정 현재의 타겟 멀티플 31.4배는 기존 밸류에이션 시 동사에 적용하던 타겟 멀티플 33배에서 5% 할인한 수치 목표주가 153,원, 투자의견 Buy 유지 Stock Data 경영실적 전망 KOSPI 코스맥스(L) (천 원) (pt) 18 16 14 12 1 8 6 4 2 16/11 17/2 17/5 17/8 17/11 주가(11/17) 2,8 2,6 2,4 2,2 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 6 4 2 118,원 액면가 5원 시가총액 1,186십억원 52주 최고/최저가 158,5원/ 97,3원 결산기(12월) 단위 매출액 (십억원) 영업이익 (십억원) 36 53 37 66 76 영업이익률 (%) 6.7 7. 4.1 5.7 5.7 순이익 (십억원) 21 35 21 49 54 EPS (원) 2,297 3,752 2,42 4,894 5,374 증감률 (%) 5.9 63.4-45.6 139.6 9.8 218E 219E 896 1,153 1,341 (배) 78.1 31.8 57.8 24.1 22. (배) 16.9 5.7 4.9 4.2 3.7 ROE (%) 21.3 2.7 9.2 19.1 18.1 EV/EBITDA (배) 4.9 19.2 22.5 15.7 14.2 6개월 12개월 절대주가(%) -13.9-11.3 -.4 순차입금 (십억원) -22.2 부채비율 (%) -19.7 217E 757 PBR 1개월 -15.6 216A 533 PER 주가상승률 상대주가(%) 215A 19 179 175 182 17 354.8 221.2 214.8 27.5 192.9

CAPE Company Analysis 217/11/2 코스맥스 글로벌생산기지구축중 CAPE 내수가신통치않았던한해 한국의성적부진지속 한국법인의부진 3분기매출은 2,85억원 (12.%, YoY), 영업이익 5억원 (-57.8%, YoY) 으로컨센서스영업이익인 111억원의절반수준에도못미쳤다. 법인별로살펴보면, 국내법인매출이 1,192억원 (-3.6%, YoY), 영업이익 24억원 (-76.2%, YoY) 을기록했다. 계절적인비수기라는특성과사드사태장기화로인해탑라인성장이제한적이었다. 국내에서생산예정이었던글로벌기업의제품이중국생산으로변경됨에따라약 5-1억원가량의물량이중국으로넘어간점도매출부진의한요인이다. 마진율하락은단가가낮은마스크팩의전체매출대비비중이 15-2% 까지올라옴에따라발생했다. 올해 1분기와 2분기국내마진율은각각 5.6%, 5.1% 였던것에반해 3분기마진율은 2.% 에그쳤다. 올해한국법인매출 8,959억원 (18.4%, YoY), 영업이익 22억원 (-53.4%, YoY) 으로추정한다. 마진율은 3.7% 로 216년의 8.6% 에비해절반도안되는수준이다. 중국이익률하락 중국에서의매출은상해와광저우합산 88 억원 (23.8%, YoY) 을기록했다. 시장이예 상하던수준의매출성장률은 3% 대였으나상해법인에서매출일부가추석때문에 다음분기로이월되면서기대치에소폭못미치는성장률을기록했다. 상하이에색조공장이완공됨에따라 2분기대비중국공장인력이약 4명증가했다. 이에대한인건비증가, 분기당감가상각비및이자비용 6-7억원증가, SAP 등의전산시스템투자등으로인해중국의영업이익이크게감소했다. 이로인해전년동기대비중국에서의판관비가약 54억원증가한것으로추정한다. 작년중국의영업이익률은 8% 였으며, 올해는 7% 대에그칠것으로예상된다. 코스맥스경영실적 ( 십억원 ) 매출영업이익영업이익률 ( 우 ) (%) 25 9.2 1 2 7.5 6.4 6.2 8 15 4.7 4.3 6 1 2.4 3.3 4 5 2 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17E 자료 : 코스맥스, 케이프투자증권 52 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

CAPE Company Analysis 217/11/2 코스맥스 글로벌생산기지구축중 실적추정 ( 단위 : 십억원, %) 1Q16A 2Q16A 3Q16A 4Q16A 1Q17A 2Q17A 3Q17P 4Q17E 216A 217E 218E 매출컨센 218.7 235.3-95.6 1,123.5 매출 173.5 197.7 186.1 199.7 219.1 232.3 28.5 236. 757. 895.9 1,152.7 %, YoY 51.2 33.8 4. 47.1 26.3 17.5 12. 18.2 41.9 18.4 28.7 코스맥스코리아 123.9 128. 123.7 129.9 142.3 137.7 119.2 136.4 55.5 535.6 581.4 %, YoY 53. 25.3 38.5 25.4 14.8 7.5-3.6 5. 35.7 5.9 8.6 코스맥스차이나 58.1 81.3 71.1 73.5 77. 15.5 88. 1.2 283.9 37.6 481.9 %, YoY 3.2 34.5 21.4 42.1 23.9 29.8 23.8 36. 31.9 3.6 3. 상하이 5.6 71.9 63.5 66.8 67.7 92.2 77.5 88.2 252.9 325.6 421.6 %, YoY 36.9 42. 28.7 52. 33.8 28.1 22. 32. 39.7 28.7 29.5 광저우 7.4 9.3 7.6 6.6 9.3 13.4 1.5 11.9 31. 45.1 6.3 %, YoY -2.2-4.2-17.5-14. 24.7 43. 38.8 8. -9.5 45.5 33.7 코스맥스USA 2.8 4.7 4.1 5.9 7.2 6.3 11.9 9.9 17.6 35.4 146.2 %, YoY 1,73.6 2,228.4 3,122.4 325.4 155.2 36.3 189.1 67. 834.2 11.8 312.7 코스맥스인니.5.5.6 1.4 2.9 1.9 2.3 2.5 3. 9.5 14.4 %, YoY 22.9 39. 18.4 245. 2. 254.7 264.4 8. 77.4 218.7 51.2 영업이익컨센 11.1 1.5-45.4 69. 영업이익 13.1 18.2 11.9 9.5 9.4 14.3 5. 7.9 52.6 36.6 65.9 %, YoY 71.7 31.4 25.9 88.1-28. -21.2-57.8-16.7 46.4-3.4 79.8 당기순이익컨센 7.4 8.3-28.5 47.2 당기순이익 8.6 11.2 6. 6.5 2.5 9.5 2.9 5.7 31.4 2.5 49.2 %, YoY 117.3 17.6 4.8 1,477.5-71. -8.4-52.2-12.2 66.5-34.6 139.5 영업이익률 7.5 9.2 6.4 4.7 4.3 6.2 2.4 3.3 7. 4.1 5.7 당기순이익률 5. 5.7 3.2 3.2 1.1 4.1 1.4 2.4 4.2 2.3 4.3 자료 : 코스맥스, 케이프투자증권 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 53

CAPE Company Analysis 217/11/2 코스맥스 글로벌생산기지구축중 CAPE 누월드인수는단기악재 미국공장의이원화 스킨케어는오하이오, 색조는뉴저지에서 과거로레알의헤어케어공장을인수해색조설비로재정비한코스맥스오하이오공장은내부설비가완성되자인력문제에직면했다. 오랜기간의시행착오끝에오하이오지역에서의색조생산은사실상불가능이라고판단, 코스맥스는미국내에스킨케어와색조공장을각각따로보유해가동하는방법을선택하기로했다. 이에따라미국법인본사가있는뉴저지지역에서인수대상을물색해왔었다. 전일 (13일) 동사는미국의색조 ODM 기업누월드사인수를결정했음을공시했다. 이에따라동사는오하이오에서는스킨케어 / 바디케어 / 헤어케어제품을, 뉴저지에서는색조제품을생산하게된다. 누월드는 1) 적당한매출규모및영업흑자시현 (216년매출약 1,억원, 이익률 2-3% 수준 ), 2) 코스맥스기존공장들과생산품목및고객사가중복되지않는다는점, 3) OBM 비즈니스영위중이라는면에서코스맥스의고려사항들과정확하게맞아떨어졌다는평이다. 인수방식은코스맥스, 뉴트리바이오텍, 이경수회장이공동출자한특수목적법인 코 스맥스웨스트 를통해누월드지분을 1% 인수한다. 인수대금 ( 단위 : 만달러 ) 항목 금액 비고 자기자본금 3, 코스맥스 1,5 뉴트리바이오텍 1 미국에서의 OBM 사업진출을위해투자 이경수회장 1,4 차입금최소화위해 CEO 사비출자 금융권차입 2, 장기차입금 계 5, 한화약 56억원 자료 : 코스맥스, 케이프투자증권 누월드인수로인한코스맥스유에스에이매출목표 ( 억원 ) 4, 3,5 3, 2,3 3, 2, 1, 175 4 216 217 218 219 22 자료 : 코스맥스, 케이프투자증권 54 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

CAPE Company Analysis 217/11/2 코스맥스 글로벌생산기지구축중 금번인수의명과암 장기적으로는좋은투자결정 장기적으로보면동사의이번인수는긍정적이다. 규모면에서의선점효과가중요한 ODM 산업에서는이러한 M&A를통해기업의존재감을더욱확고히할수있다. 특히미국은전세계에서색조화장품시장이가장큰나라이다. 216년기준글로벌색조화장품시장규모 64.8억달러중미국의색조시장규모는 151.2억달러로정확히 1/4을차지한다. 두기업이서로의자원을활용해성장한다면, 머지않아미국에서도의미있는시장점유율을가질수있을것이다. 올해누월드의매출이 1,2 억원, 순이익률이 2% 라고가정하면인수금액 56 억원은 PER 23.3 배수준이다. 즉, 가격도좋은수준에서인수한것이라고볼수있다. 단기적으로는재무구조리스크악화 그러나이번인수가마냥좋다고만할수없는이유는코스맥스의높은부채비율때문이 다. 과거부터공격적인투자를통해몸집을키워온동사는차입금이이미많다. 216 년 말기준순차입금이 1,79 억원이었다. 이번인수를전후로부채비율추이를살펴보면아래그림과같다. 217년기준으로볼때이전까지는 21.7% 였던부채비율이금번인수를계기로 214.8% 까지높아진다. 추가적인차입을통한인수는동사의재무구조에대한불안을더욱가중시키는마이너스요인이라고판단한다. 인수전부채비율추이 인수후부채비율추이 4 354.8 4 354.8 3 3 2 221.2 21.7 19.3 173.5 2 221.2 214.8 27.5 195.5 1 215 216 217E 218E 219E 1 215 216 217E 218E 219E 자료 : 케이프투자증권 자료 : 케이프투자증권 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 55

CAPE Company Analysis 217/11/2 코스맥스 글로벌생산기지구축중 재무상태표 포괄손익계산서 ( 십억원 ) 216A 217E 218E 219E ( 십억원 ) 216A 217E 218E 219E 유동자산 396 474 57 655 매출액 757 896 1,153 1,341 현금및현금성자산 68 86 7 74 증가율 (%) 41.9 18.4 28.7 16.4 매출채권및기타채권 192 227 292 34 매출원가 639 718 922 1,7 재고자산 125 148 191 222 매출총이익 118 178 231 271 비유동자산 27 274 281 284 매출총이익률 (%) 15.6 19.8 2. 2.2 투자자산 15 17 22 26 판매비와관리비 65 141 165 195 유형자산 236 238 24 24 영업이익 53 37 66 76 무형자산 6 5 5 4 영업이익률 (%) 7. 4.1 5.7 5.7 자산총계 666 748 85 939 EBITDA 65 6 87 95 유동부채 384 415 476 52 EBITDA M% 8.6 6.7 7.5 7.1 매입채무및기타채무 174 26 265 38 영업외손익 -6-7 -4-7 단기차입금 172 165 158 151 지분법관련손익 유동성장기부채 18 2 23 25 금융손익 -6-1 -7-7 비유동부채 75 95 98 99 기타영업외손익 -1 3 3 사채및장기차입금 6 77 75 72 세전이익 46 29 61 69 부채총계 459 51 574 618 법인세비용 15 9 12 15 지배기업소유지분 211 241 28 324 당기순이익 31 21 49 54 자본금 5 5 5 5 지배주주순이익 35 21 49 54 자본잉여금 151 171 171 171 지배주주순이익률 (%) 4.2 2.3 4.3 4. 이익잉여금 58 69 18 152 비지배주주순이익 -3 기타자본 -3-3 -3-3 기타포괄이익 -7 비지배지분 -4-4 -4-4 총포괄이익 24 21 49 54 자본총계 27 237 277 321 EPS 증가율 (%, 지배 ) 63.4-45.6 139.6 9.8 총차입금 25 263 256 248 이자손익 -7-7 -7-7 순차입금 179 175 182 17 총외화관련손익 -1 현금흐름표 주요지표 ( 십억원 ) 216A 217E 218E 219E 216A 217E 218E 219E 영업활동현금흐름 23 23 31 44 총발행주식수 ( 천주 ) 1,5 1,5 1,5 1,5 영업에서창출된현금흐름 43 39 5 66 시가총액 ( 십억원 ) 1,75 1,186 1,186 1,186 이자의수취 주가 ( 원 ) 119,5 118, 118, 118, 이자의지급 -8-8 -8-8 EPS( 원 ) 3,752 2,42 4,894 5,374 배당금수입 BPS( 원 ) 21,13 24,13 27,97 32,281 법인세부담액 -13-9 -12-15 DPS( 원 ) 1, 1, 1, 1, 투자활동현금흐름 -98-28 -29-22 PER(X) 31.8 57.8 24.1 22. 유동자산의감소 ( 증가 ) 2-1 -1 PBR(X) 5.7 4.9 4.2 3.7 투자자산의감소 ( 증가 ) -11-3 -5-4 EV/EBITDA(X) 19.2 22.5 15.7 14.2 유형자산감소 ( 증가 ) -88-25 -23-18 ROE(%) 2.7 9.2 19.1 18.1 무형자산감소 ( 증가 ) -1 ROA(%) 5.7 2.9 6.2 6. 재무활동현금흐름 125 23-17 -17 ROIC(%) 1.7 6.6 12.5 12.9 사채및차입금증가 ( 감소 ) 39 13-7 -7 배당수익률 (%).8.8.8.8 자본금및자본잉여금증감 92 2 부채비율 (%) 221.2 214.8 27.5 192.9 배당금지급 -6-1 -1-1 순차입금 / 자기자본 (%) 86.5 73.5 65.8 53.1 외환환산으로인한현금변동 유동비율 (%) 13.2 114.2 119.7 126.1 연결범위변동으로인한현금증감 이자보상배율 (X) 7.6 4.8 8.5 1.1 현금증감 51 17-15 4 총자산회전율 1.4 1.3 1.4 1.5 기초현금 17 68 86 7 매출채권회전율 4.5 4.3 4.4 4.2 기말현금 68 86 7 74 재고자산회전율 7.2 6.6 6.8 6.5 FCF -66-2 8 26 매입채무회전율 4.5 3.8 3.9 3.7 자료 : 케이프투자증권 56 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

CAPE Company Analysis 217/11/2 Compliance Notice Compliance Notice _ 최근 2 년간투자의견및목표주가변경내역 아모레퍼시픽 (943) 제시일자 215-8-17 216-8-17 216-9-26 216-1-14 216-11-2 216-12-1 투자의견 Hold 1 년경과 Buy Buy Buy Buy 목표주가 45, 원 - 49, 원 49, 원 49, 원 44, 원 괴리율 (%)_ 평균 -12.49-13.69-22.8-23.91-26.34-28.31 괴리율 (%)_ 최고 -2. -9.78-18.37-18.37-18.37-26.2 제시일자 217-2-3 217-2-28 217-4-3 217-4-14 217-7-5 217-8-29 투자의견 Buy Buy Hold Hold Hold Buy 목표주가 37, 원 37, 원 283, 원 283, 원 283, 원 36, 원 괴리율 (%)_ 평균 -21.61-23.37-3.9 11.76 7.8-24.38 괴리율 (%)_ 최고 -16.89-16.89. 27.56 27.56-9.31 제시일자 217-1-31 217-11-2 투자의견 Hold Hold 목표주가 36, 원 36, 원 괴리율 (%)_ 평균 -2.86 괴리율 (%)_ 최고 -9.31 주가및목표주가추이 ( 원 ) 아모레퍼시픽 목표주가 56, 5, 44, 38, 32, 26, 2, 16/5 15/11 16/11 17/5 17/11 LG 생활건강 (519) 제시일자 215-1-2 216-9-26 216-1-26 216-12-1 217-1-25 217-2-28 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표주가 35, 원 1,36, 원 1,23, 원 1,23, 원 1,7, 원 1,7, 원 괴리율 (%)_ 평균 2716.63-31.98-33.13-31.94-2.68-22.12 괴리율 (%)_ 최고 3274.29-25.88-27.8-27.8-17.85-17.85 제시일자 217-4-3 217-4-14 217-7-12 217-7-26 217-1-25 217-11-2 투자의견 Hold Hold Hold Hold Hold Hold 목표주가 863, 원 863, 원 863, 원 863, 원 1,7, 원 1,7, 원 괴리율 (%)_ 평균 -8.66 7.77 7.89 9.33 12.31 괴리율 (%)_ 최고 -5.91 16.69 16.69 31.5 16.82 제시일자 투자의견 목표주가 괴리율 (%)_ 평균 괴리율 (%)_ 최고 주가및목표주가추이 ( 원 ) LG생활건강 목표주가 1,48, 1,22, 96, 7, 16/5 16/11 15/11 17/5 17/11 한국콜마 (16189) 제시일자 215-8-31 216-6-3 216-7-26 216-9-26 216-11-14 216-12-1 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표주가 24,원 132,원 132,원 132,원 132,원 13,원 괴리율 (%)_ 평균 -62.48-25.8-27.87-29.51-31.48-34.35 괴리율 (%)_ 최고 -55.21-19.7-19.7-19.7-19.7-31.26 제시일자 216-12-22 217-2-13 217-2-28 217-5-16 217-7-11 217-8-14 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표주가 13,원 13,원 13,원 13,원 13,원 13,원 괴리율 (%)_ 평균 -36.2-34.46-3.27-28.26-28.66-29.58 괴리율 (%)_ 최고 -31.26-24.27-12.62-12.43-12.43-12.43 제시일자 217-1-14 217-11-15 217-11-2 투자의견 Buy Buy Buy 목표주가 13,원 13,원 13,원 괴리율 (%)_ 평균 -28.61-28.54 괴리율 (%)_ 최고 -12.43-12.43 주가및목표주가추이 ( 원 ) 한국콜마 목표주가 14, 11, 8, 5, 16/5 16/11 15/11 17/5 17/11 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com 57

CAPE Company Analysis 217/11/2 Compliance Notice 코스맥스 (19282) 제시일자 215-8-31 216-6-3 216-9-9 216-9-26 216-1-5 216-1-24 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표주가 24,원 22,원 22,원 22,원 22,원 22,원 괴리율 (%)_ 평균 -31.75-31.2-31.34-31.38-31.64-33. 괴리율 (%)_ 최고 -12.4-21.55-21.55-21.55-21.55-21.55 제시일자 216-11-4 216-12-1 216-12-15 217-2-8 217-2-15 217-2-28 투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy 목표주가 22,원 167,원 167,원 167,원 167,원 167,원 괴리율 (%)_ 평균 -35.47-35.5-28.68-28.13-26.17-21.97 괴리율 (%)_ 최고 -21.55-31.14-2.36-16.17-11.8-5.9 제시일자 217-5-12 217-7-11 217-8-1 217-1-1 217-11-14 217-11-2 투자의견 Hold Buy Buy Buy Buy Buy 목표주가 167,원 167,원 167,원 167,원 153,원 153,원 괴리율 (%)_ 평균 -23.5-25.19-26.16-25.38-23.2 괴리율 (%)_ 최고 -5.9-5.9-5.9-5.9-22.88 주가및목표주가추이 ( 원 ) 코스맥스 목표주가 258, 216, 174, 132, 9, 16/5 16/11 15/11 17/5 17/11 Ratings System 구분대상기간투자의견비고 [ 기업분석 ] 12개월 BUY(15% 초과 ) ㆍHOLD(-15%~15%) ㆍREDUCE(-15% 미만 ) * 단, 산업및기업에대한최종분석이전에는긍정, [ 산업분석 ] 12 개월 Overweight ㆍ Neutral ㆍ Underweight 중립, 부정으로표시할수있음. [ 투자비율 ] 12 개월매수 (9.%) ㆍ매도 (1.25%) ㆍ중립 (8.75%) * 기준일 217.9.3 까지 Compliance 동자료에게시된내용들은본인의의견을정확히반영하고있으며, 외부의부당한압력이나간섭없이작성되었음을확인합니다. 당사는공표일현재상기종목의발행주식을 1% 이상보유하고있지않습니다. 당사는동자료를기관투자자또는제3자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는동자료에언급된종목과계열회사의관계가아닙니다. 조사분석담당자및그배우자는공표일기준동자료에언급된종목과재산적이해관계가없습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 58 CAPE Research Division ㆍ www.capefn.com

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