제약 / 바이오 JW 중외제약 (001060) 실적개선및 R&D 성과기대 BUY(Initiate) 주가 (3/24) 42,500원목표주가 56,000원 JW중외제약은국내수액시장에서점유율 1위를차지하는중견기업입니다. 한때동사는주력품목약가인하및경쟁심화로수익성이둔화되었습니다. 그러나회사가변화하고있습니다. 기초수액및영양수액의안정적인실적에 ETC 부문의실적턴어라운드로수익성개선이진행되고있습니다. 또혁신신약 R&D를통해중장기성장동력을마련해가고있습니다. 실적개선과 R&D 성과모두기대됩니다. Stock Data KOSPI (3/24) 2,168.95pt 시가총액 8,125억원 52주주가동향 최고가 최저가 101,000원 34,900원 최고 / 최저가대비등락 -57.92% 21.78% 주가수익률 절대 상대 1M -8.7% -11.4% 6M -45.6% -48.6% 1Y 18.7% 9.0% Company Data 발행주식수 21,164천주 일평균거래량 (3M 153천주 외국인지분율 3.07% 배당수익률 (15.E) 0.47% BPS(15.E) 12,682원 주요주주 JW홀딩스 45.84% 자사주 0.08% Price Trend ( 원 ) 수정주가 ( 좌 ) 상대수익률 ( 우 ) 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 16.03 16.06 16.09 16.12 17.03 (%) 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0-50.0 본격적인실적개선전망 동사는국내수액시장에서점유율 1위를차지. 수액및영양수액의점유율확대에힘입어안정적인실적이뒷받침될것. 2015년부터실시된퇴장방지의약품약가인상효과로평균 5% 이상의가격인상효과가반영되면서수익성개선. ETC사업부는악템라 ( 류마티스관절염 ), 트루패스 ( 전립선비대증 ), 가드렛 ( 당뇨치료제 ) 등 2015년부터판매가본격화된오리지널제품군의점유율이빠르게증가하고있어외형성장에크게기여할전망. 혁신신약 R&D 의글로벌성과기대 혁신신약 Wnt 표적항암제 CWP291 의글로벌 R&D 성과기대. 동약물은미국 MD앤더스병원과프레드허친슨암센터, 국내아산병원등에서 급성골수백혈병 환자를대상으로글로벌임상1a상을완료. 현재까지 Wnt 타겟으로상업화된항암제가없기때문에신약가치높을것. CWP291의글로벌임상플로우에관심주목. 이외에도 C&C 신약연구소에서개발중인통풍치료제 URC102, 아토피성피부염치료제와비의존성유방암치료제등도기대감높아. 투자의견 Buy, 목표주가 56,000 원 동사커버리지개시. JW중외제약의영업가치와 Wnt표적항암제의신약가치를합산해산정, 영업가치는 2017년예상실적기준에 PSR 1.6배적용, DCF방식에의거 CWP291의가치산정. 투자지표, IFRS 연결 2015 2016 2017E 2018E 2019E 매출액 ( 억원 ) 4,344 4,675 5,022 5,344 5,687 보고영업이익 ( 억원 ) 221 201 251 298 317 핵심영업이익 ( 억원 ) 221 201 251 298 330 EBITDA( 억원 ) 399 387 391 433 461 세전이익 ( 억원 ) 18 25 97 187 230 순이익 ( 억원 ) 17-142 80 154 190 지배주주지분순이익 ( 억원 ) 21-142 80 154 190 EPS( 원 ) 112-722 397 727 896 증감율 (%YoY) 37.2 N/A N/A 82.9 23.4 PER( 배 ) 319.3-73.0 107.1 58.5 47.4 PBR( 배 ) 3.0 4.1 3.4 3.2 3.1 EV/EBITDA( 배 ) 24.3 31.8 22.0 20.8 19.5 보고영업이익률 (%) 5.1 4.3 5.0 5.6 5.6 핵심영업이익률 (%) 5.1 4.3 5.0 5.6 5.8 ROE(%) 0.8-5.7 3.0 5.6 6.7 순부채비율 (%) 122.9 77.5 79.3 75.4 71.0 17
JW GROUP 투자포인트및 Valuation 당사는동사에대해목표주가 56,000 원과투자의견은 Buy 를제시하며커버리지를개시한 다. 투자포인트는다음과같다. 1) 2017년본격적인실적개선이예상된다. 동사는 70여년간의수액연구개발및생산경험을바탕으로국내수액시장에서의높은점유율을차지하고있다. 수액및영양수액의점유율확대에힘입어안정적인실적이뒷받침될것이다. 또 2015년부터실시된퇴장방지의약품약가인상효과로평균 5% 이상의가격인상효과가반영되면서수익성이개선되겠다. ETC 전문의약품사업부도마찬가지다. 동사는한때대형품목인가나톤 ( 위장관운동개선 ) 의특허만료및약가인하로역성장을기록하기도했다. 하지만리바로 ( 고지혈 ), 프리페넴 ( 항생제 ), 시그마트 ( 협십증 ) 등주력품목에대한마케팅을집중하면서정체되었던처방실적이회복되고있다. 또악템라 ( 류마티스관절염 ), 트루패스 ( 전립선비대증 ), 가드렛 ( 당뇨치료제 ) 등 2015년부터판매가본격화된오리지널제품군의점유율이빠르게증가하고있어외형성장에크게기여할것으로전망된다. 2) 혁신신약 R&D의글로벌성과가기대된다. 동사는일찌감치미래성장동력마련을위한 R&D를꾸준히진행해왔다. 현재일본쥬가이제약과합작연구소인 C&C 신약연구소와미국에있는 JW Theriac 연구소투트랙으로신약개발을진행중이다. JW Theriac 연구소에서진행하고있는 Wnt 표적항암제 CWP291 은암의줄기세포를사멸시켜근원적으로암을치료하는획기적인표적항암제이다. 동약물은미국 MD앤더스병원과프레드허친슨암센터, 국내아산병원등에서 급성골수백혈병 환자를대상으로글로벌임상1a상을완료했다. C&C 신약연구소에서개발중인통풍치료제 URC102 는지난해연세세브란스병원, 아산병원등에서임상2상이종료됐다. 추가적으로 C&C 신약연구소에서진행하고있는프로젝트는아토피성피부염치료제와비의존성유방암치료제등이있다. 현재아토피성피부염은보습및염증완화등대증치료밖에는뚜렷한치료제가없어업계의관심이높다. 비의존성유방암치료제는전체유방암환자의 25~30% 에지나지않지만전이율과재발율이높아아직의학적으로해결되지못한분야다. 두프로젝트가아직초기단계이긴하지만의료적미충족수요에대한니즈가높아다국적제약사들의관심이높을것으로기대된다. 목표주가 56,000원은 JW중외제약의영업가치와 R&D 파이프라인중가장시장성이높을것으로예상되는 Wnt 표적항암제의신약가치를합산해산정했다. 동사는수액, 영양수액의점유율확보및 ETC 전문의약품의처방실적증가로안정적인외형성장을달성해나갈것이다. 이에따라동사의영업가치를 2017년예상실적기준에 PSR 1.6배 ( 상위제약사평균 ) 를적용해산정했다. 향후당사는수액제품가격인상효과본격반영, 당진공장감가상각마무리등수익성이본격적으로개선될시점에이익가치로동사의영업가치를재산정할계획이다. 당사는동사에대해안정적인외형성장을이어나가는가운데고성장하고있는항암제시장에서난이도가높은혁신신약 R&D를진행하고있는점을높게평가한다. Wnt 표적항암제 CWP291 의임상단계가높아지고글로벌파트너링이가시화되는시점에동사기업가치도한단계업그레이드될것으로전망한다. 18
JW 중외제약 Valuation Table 산정내역 비고 가. JW중외제약 2017년예상실적기준매출액 ( 억원 ) 5,022 적정PSR( 배 ): 상위제약사평균 1.6 영업가치 ( 억원 ) 8,035 나. Wnt표적항암제 CWP291 가치 : DCF, 할인율 6.9%(WACC) - 글로벌임상1a상완료 ( 억원 ) 2,743 성공확률 38.3% 가정 기업적정가치 ( 억원 ): 가 + 나 10,778 주식수 19,117,112 주당가치 ( 원 ) 56,380 자료 : 키움증권추정 CWP291 신약가치산정시급성골수성백혈병치료제시장 2022 년출시, 미국시장 10% 점 유율, 유럽시장 20% 점유율, 기타시장은미국시장의 10% 가정, 기술이전계약총마일스 톤 10 억달러, 계약금 10%, 할인율 (WACC): 6.9%, 신약성공확률 : 38.3% 가정 Wnt 표적항암제 CWP291 NPV 산정 (DCF) 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 급성골수성백혈병치료제시장 367 429 499 580 675 759 814 872 917 1,013 1,119 1,237 1,367 1,510 1,669 1,844 미국 220 266 319 381 436 494 543 583 618 694 779 875 982 1,103 1,239 1,391 유럽 109 123 135 150 185 210 224 241 250 272 296 322 350 381 414 451 일본 38 40 45 50 54 55 47 47 49 50 52 53 54 55 57 58 기타 26 27 28 29 30 31 32 33 34 36 37 38 39 41 42 44 CWP291 매출액 임상 2 상 임상 3 상 ( 조건부허가 ) 출시 144 151 166 182 200 220 242 266 293 미국 ( 시장의 10% 가정 ) 파트너 68 76 81 87 92 101 112 124 137 151 167 184 유럽 ( 시장의 20% 가정 ) 파트너 37 42 45 48 50 54 59 64 70 76 83 90 기타 ( 미국의 10% 가정 ) 파트너 7 8 8 9 9 10 11 12 14 15 17 18 마일스톤 ( 계약금포함 ) 및로열티 (10%) 100 175 225 245 255 14 15 17 18 20 22 24 27 29 총기술료 (US$ 백만 ) 100 175 232 245 255 14 15 17 18 20 22 24 27 29 법인세 ( 해외기술수출 15%) 24 42 56 59 62 3 4 4 4 5 5 6 6 7 세후기술료 76 133 176 186 193 11 11 13 14 15 17 18 20 22 할인율 6.9% 단리 1.0 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 1.1 복리 1.1 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2.1 2.2 2.4 2.5 2.7 2.9 NPV(US$ 백만 ) 0 0 62 102 126 124 121 6 6 6 7 7 7 7 7 8 TNPV(US$ 백만 ) 597 TNPV( 억원 ) 7,163 TNPV( 억원 ) 성공률 38.3% 적용 2,743 자료 : 글로벌데이타, 키움증권추정 19
JW GROUP 2017년실적개선뚜렷할전망동사는 70여년간의수액연구개발및생산경험을바탕으로국내수액시장에서의높은점유율을차지하고있다. 수액및영양수액의점유율확대에힘입어안정적인실적이뒷받침될것이다. 또 2015년부터실시된퇴장방지의약품약가인상효과로평균 5% 이상의가격인상효과가반영되면서수익성이개선되겠다. 동사의수액사업부의매출액은전체매출액의 38.8%(2016년기준 ) 를차지하고있다. 품목별로는전체수액매출에서기초수액 38.5%, 영양수약 33.2%, 특수수액 15.6%, 해모류12.8% 를차지한다. 세계수액시장은 2011년 29억달러규모에서연간평균 7.8% 성장해 2018년 49억달러규모를형성할전망이다. 인구고령화에따른입원환자수증가, 건강관리클리닉에서의수요가점차확대되고있어안정적인성장이가능하겠다. 기업별점유율을살펴보면박스터 (Baxter) 가 29.5%, 프레지니우스카비 (Fresenius Kabi) 28.7%, 비브라운 (B. Braun) 22.2%. 호스피라 (Hospira) 16.9% 의시장점유율나타낸다. 국내시장의경우도몇몇기업이과점형태를보인다. 수액사업의경우물의수급부터약액조제, 용기성형, 충전, 멸균, 검사, 포장, 운반, 보관등까다로운제조과정이필요하고제조공정에자동제어생산시스템이필요하다. 대규모장치산업에가깝다. 진입장벽이높을수밖에없다. 국내업체로는동사를비롯해 CJ헬스케어, 대한약품, 엠지등이있다. 수액은퇴장방지의약품으로지정되어있다. 환자에게꼭필요한필수의약품이기때문이다. 특히음식을먹지못하는환자에게는기초수액및영양수액, 주사치료제등이복합적으로투여된다. 그러나선진국기준의생산시설을갖추는데많은비용이들어가는반면약가는높지않아수익성은높지않다. 여타제약회사들이수액생산을기피하는주된이유다. 그러나상황이달라지고있다. 2015년부터기초수액및영양수액의약가가평균 5% 이상인상되었다. 또퇴장방지의약품의도매, 유통에서도약가의 91% 이하로입찰에들어갈수없게조치했다. 정부차원에서도퇴장방지의약품의생산중단에따른의약품수급불안정을방지하기위한조치였을것이다. 수액제품의가격인상으로동사수액사업부의수익성은개선될것이다. 수액시장규모및전망 글로벌수액시장점유율 ( 십억달러 ) 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 CAGR '22-'24 +5.17% CAGR '15-'22 7.3 6.6 +5.62% 4.5 '15 '22 '24 기타 3% 호스피라박스터 17% 29% 비브라운 22% 프레지니우스카비 29% 자료 : IMS, 키움증권 자료 : Research and Market, 키움증권 20
국내수액시장규모 (2015 년기준 ) 글로벌영양수액시장전망 ( 단위 : 백만달러 ) 2013~17(E) 2013~15 CAGR 8.4% 영양수액 2015 년기준 약 3,008 억원 기초수액 CAGR 8.2% 1,947 1,800 2,108 2,286 2,481 '13 '14 '15 '16 '17E 자료 : JW 생명과학, 키움증권 자료 : 키움증권 국내기초수액기업별점유율 국내영양수액기업별점유율 기타 5% 기타 16% 대한약품 27% JW 중외제약 39% 박스터 13% JW 중외제약 37% CJ 헬스케어 29% 엠지 13% 프레지니우 스카비 21% 자료 : 키움증권 자료 : 키움증권 21
JW GROUP 수액가격인상현황 (2015.12.01 시행 ) 2015.12.01 시행 상한금액 구분 제품명 규격 단위 변경전 변경후 인상률 1 중외 5% 포도당주사액 50 밀리리터 50 ml 947 1,051 11.0% 2 중외 5% 포도당주사액 100 밀리리터 100 ml 1,093 1,188 8.7% 3 중외 5% 포도당주사액 200 밀리리터 200 ml 1,177 1,272 8.1% 4 중외 5% 포도당주사액 500 밀리리터 500 ml 1,240 1,272 2.6% 5 중외 0.45% 염화나트륨주사액 1000 ml 1,426 1,505 5.5% 6 에스. 디 1-4 주 500 밀리리터 500 ml 1,144 1,240 8.4% 7 중외 5% 포도당생리식염액 1000 밀리리터 1000 ml 1,456 1,466 0.7% 8 중외엔에스주사액 ( 염화나트륨 ) 50 ml/ 백 384 1,035 5.2% 9 중외엔에스주사액 ( 염화나트륨 ) 50 ml/ 병 384 1,047 6.4% 10 중외엔에스주사액 ( 염화나트륨 ) 100 ml/ 백 1,005 1,065 6.0% 11 중외엔에스주사액 ( 염화나트륨 ) 100 ml/ 병 1,014 1,076 6.1% 12 중외엔에스주사액 ( 염화나트륨 ) 500 ml/ 백 1,134 1,227 8.2% 13 중외엔에스주사액 ( 염화나트륨 ) 1000 ml/ 백 1,401 1,458 4.1% 14 중외엔에스주사액 ( 염화나트륨 ) 3000 ml/ 백 4,227 4,374 3.5% 15 중외주사용수 1000 ml 1,240 1,289 4.0% 자료 : JW 중외제약, 키움증권 22
ETC 전문의약품사업부도본격적인성장세를나타내기시작했다. 동사는한때대형품목인가나톤 ( 위장관운동개선 ) 의특허만료및약가인하로역성장을기록하기도했다. 하지만리바로 ( 고지혈 ), 프리페넴 ( 항생제 ), 시그마트 ( 협십증 ) 등주력품목에대한마케팅을집중하면서정체되었던처방실적이회복되고있다. 또악템라 ( 류마티스관절염 ), 트루패스 ( 전립선비대증 ), 가드렛 ( 당뇨치료제 ) 등 2015년부터판매가본격화된오리지널제품군의점유율이빠르게증가하고있어외형성장에의미있게기여할것으로전망된다. 주요약효군별매출추정약효군 2016 2017 2018 수액류계 181,626 201,605 223,781 순환기군 72,206 77,983 80,322 소화기군 37,198 38,313 39,463 항생제군 33,765 36,129 37,935 비뇨기군 18,989 20,128 21,336 ETC 기타 14,609 14,901 15,199 항암제군 13,380 13,514 13,649 산부인과군 12,105 12,348 12,594 ETC 기타 44,777 47,016 48,426 ETC 계 428,655 461,936 492,706 밴드군 5,247 5,299 5,352 인공눈물군 3,893 4,009 4,130 첩부제군 2,467 2,517 2,567 기타관리군 2,228 2,384 2,551 빈혈제군 1,539 1,570 1,601 헤어케어군 1,384 1,412 1,440 감기약군 1,361 1,388 1,416 영양제군 1,128 1,207 1,231 OTC 기타 1,449 1,550 1,659 OTC 계 20,696 21,337 21,948 헬스케어계 7,948 8,663 9,443 기타매출계 10,166 10,268 10,370 합계 467,465 502,203 534,466 자료 : JW 중외제약, 키움증권추정 23
JW GROUP JW 중외제약매출액추이및전망 ( 단위 : 억원 ) JW 중외제약영업이익추이및전망 ( 단위 : 억원 ) ( 단위 : 억원 ) 6,000 5,000 3,971 3,942 4,000 4,128 4,344 4,675 5,022 300 250 200 3,000 150 2,000 100 1,000 50 0 자료 : 키움증권추정 '12 '13 '14 '15 '16 '17E 0 자료 : 키움증권추정 '12 '13 '14 '15 '16 '17E JW 중외제약원외처방조제금액추이 ( 단위 : 억원 ) JW 중외제약매출액대비원외처방비중 ( 단위 : %) ( 단위 : 억원 ) 1,600 1,523 원외처방 / 매출액 1,400 1,200 1,181 1,116 1,180 1,314 29.73 28.31 28.61 30.25 32.58 1,000 800 600 자료 : 유비스트, 키움증권 '12 '13 '14 '15 '16 '12 '13 '14 '15 '16 자료 : 유비스트, 키움증권 24
Wnt 표적항암제가이끄는혁신신약 R&D 성과혁신신약 R&D의글로벌성과가기대된다. 동사는일찌감치미래성장동력마련을위한 R&D를꾸준히진행해왔다. 현재일본쥬가이제약과합작연구소인 C&C 신약연구소와미국에있는 JW Theriac 연구소투트랙으로신약개발을진행중이다. JW Theriac 연구소에서진행하고있는 Wnt 표적항암제 CWP291 은암의줄기세포를사멸시켜근원적으로암을치료하는획기적인표적항암제이다. 동약물은미국 MD앤더스병원과프레드허친슨암센터, 국내아산병원등에서 급성골수백혈병 환자를대상으로글로벌임상1a상을완료했다. C&C 신약연구소에서개발중인통풍치료제 URC102 는지난해연세세브란스병원, 아산병원등에서임상2상이종료됐다. 추가적으로 C&C 신약연구소에서진행하고있는프로젝트는아토피성피부염치료제와비의존성유방암치료제등이있다. 현재아토피성피부염은보습및염증완화등대증치료밖에는뚜렷한치료제가없어업계의관심이높다. 비의존성유방암치료제는전체유방암환자의 25~30% 에지나지않지만전이율과재발율이높아아직의학적으로해결되지못한분야다. 두프로젝트가아직초기단계이긴하지만의료적미충족수요에대한니즈가높아다국적제약사들의관심이높을것으로기대된다. 동사의파이프라인중가장많은관심을받고있는것은 Wnt 표적항암제이다. 동약물은급성골수백혈병 (Acute Myeloid Leukemia) 환자를대상으로임상1b상을준비중에있다. 임상1b상은레날리도마이드, 덱사메타손과병용투여해안전성과약동성 (PK) 을확인한다. 급성골수성백혈병은급성백혈병중 65%( 전체백혈병의 30%) 를차지하는질환이다. 조혈모세포에유전자변이가생겨발생하며, 빈혈, 출혈, 감염성증가등의증상이있다. 통상안트라사이클린계약제 (Daunorubicin, Idarubicin) 와시타라빈 (ARA-C) 등다제병용화학요법 ( 세포독성치료 ) 치료가일반적이다. 치료성적은 5년생존율이 35~40% 수준이다. 기존치료요법은백혈구수치를낮추는데집중되기때문에재발확률이높아조혈모세포이식등보완적인요법이필요하다. 동사의 CWP291은조혈모세포의분화에필요한 Wnt 신호전달체계를조절해백혈병세포를관해시키는기전을갖는다. 25
JW GROUP CWP291 유효성 ( 전임상 ) CWP291 유효성 ( 전임상 ) 자료 : JW 중외제약, 키움증권 자료 : JW 중외제약, 키움증권 CWP291 유효성 ( 전임상 ) CWP291 유효성 ( 전임상 ) 자료 : JW 중외제약, 키움증권 자료 : JW 중외제약, 키움증권 급성골수백혈병 (AML) 급성골수백혈병은전반적인예후가좋지않은급속히진행되는혈액암이다. AML은드물며, 주로나이가많은사람들에게영향을미친다. 대부분의 AML 사례는명확한병인이없이자연발생적이다. 그러나 AML 환자의일부는다른암에대한화학요법치료후또는진성적혈구증가증, 본태혈소판감소증, 원발성골수섬유증, 만성골수성백혈병등과같은후천성혈소판기능장애병을발생시킨다. 뿐만아니라, 골수형성이상증후군 (myelodysplastic syndrome (MDS)) 환자는 AML이생길가능성이있다. 치료후발생하거나이전의 MDS 또는골수증식성질환과관련된 AML의경우는 2차 AML(sAML) 로분류되며비교적그사례가적다. 후천적유전영향과비정상세포가 AML 및질병진행의징후과관련되어있지만, 대부분의경우비정상을불러일으키는자극이아직밝혀지지않았다. 염색체이탈과비정상세포는둘다백혈병 (leukemia) 이나백혈병유발을 (leukemogenesis) 일으킨다고생각된다. 이러한현상은가장일반적으로전사인자및티로신키나아제신호전달에영향을미치는데, 이는세포분화를조절하지않고백혈병세포의증식과생존을촉진한다. 26
전세계적으로 Wnt 표적항암제를연구하는기업은바이엘 (Oncomed+Bayer), 에자이 (Prismpharma+Eisai), 노바티스 (Novartis) 등이있지만아직상업화되지않았다. 동사의 CWP291의 Status가경쟁파이프라인대비비교적앞서있고, 2015년 ASCO( 미국임상종양학회 ) 에서발표한임상결과도우수해글로벌제약사들의관심이높을것으로기대한다. 경쟁약물현황단계 화합물 회사 설명 윈트베타카테닌신호전달경로를표적으로하여암을치료할수있을 OncoMed 것으로기대되는단클론항체. OMP-18R5 Pharmaceuticals/Bayer 음성유방암 ( 반티크투맵 + 파클리탁셀투여 ), 진행중인췌장암 Phase ( 반티크투맵 + 젬시타빈 + 아브락산주투여 ) 1b 두건의 1b 단계이파프리셉트임상실험진행중 : 췌장암 OMP- OncoMed ( 젬시타빈 / 알부민에파클리탁셀결합 + 이파프리셉트투여 ), 54F28 Pharmaceuticals/Bayer 난소암 ( 카보플라틴 / 파클리탁셀 + 이파프리셉트투여 ) Phase 1 BNC101 Bionomics Limited 암줄기세포를타겟으로하는항암제, 젬자 + 아브락산투여로종양의성장과생존을막음 Phase 2 PRI-724 베타카테닌과전사활성인자 CBP (CREB-결합단백질 ) 사이의 Prism Pharma 상호작용을억제하는길항제, JW 중외제약으로부터기술사용허가 Co.Ltd/Eisai 획득 자료 : 키움증권 암종에따른 Wnt 이상비율암종류 Wnt 이상비율 측정법 출처 급성골수성백혈병 61-100% WB Leukemia (2006), 20, 1211 다발성골수종 75-100% PCR Ai Zheng (2007) 26:1010 대장암 80-85% APC 돌연변이 Science (1997) 275:1784 간암 78% 면역조직화학 World J Gastr. (2005) 11:2398 폐암 75% WB (Dvl3) Oncogene (2003)22:7218 위암 40-60% APC 돌연변이 (in differentiated types) 식도암 59% 면역조직화학 Int J can (2005) 113:981 췌장암 39% 면역조직화학 Human Path. (2006), 37:212 전립선암 36% 면역조직화학 Int J can (2005) 113:415 난소암 27% 면역조직화학 J Path (2004) 204:268 유방암 13% WB EJC (2000) 242:248 자료 : JW 중외제약, 키움증권추정 27
JW GROUP 표적항암제에대한이해를돕기위해간단하게설명해본다. 항암제는암세포뿐만아니라정상세포에도영향을끼치기때문에심각한부작용을나타내는경우가있다. 세포증식이왕성하게일어나는골수, 모낭, 위장관등의문제가많이발생하고백혈구의감소, 혈액응고저해, 세균감염및출혈, 구토등의부작용이발생한다. 또한오랜기간동안항암제를복용및투여할경우약물에대한내성이생겨, 더이상항암제의효과가줄어들어치료에실패하는경우도발생한다. 이러한이유로수많은연구기관및제약, 바이오업체들은암세포만을선택적으로살상하는표적항암제출시및개발에박차를가하고있다. 표적항암제는암세포의분자생물학적특성을고려해분자의표적이되는신호전달경로 (Signal Transduction Pathway), 신생혈관생성 (Angiogenesis) 등을차단및억제하는특성을갖는다. 다만표적항암제는암생성과정의특정인자만을공격하기때문에동종의암이라도특정표적인자가나타나는환자에게만효과가있다는단점이있다. 1) 신호전달경로억제제신호전달경로억제제는암세포의성장, 분열, 증식에관여하는신호전달물질을억제함으로써세포의활성을막는표적항암제이다. 신호전달경로를활성화하는물질들로는타이로신카이네이즈 (Tyrosine Kinase), 프로틴카이네이즈 C(Protein Kinase C) 등의효소가대표적이다. 카이네이즈는 (Kinase) 는인산화효소로도불리우는데, 세포내신호전달에광범위하게영향을끼치고세포간상호작용을조절한다. 인체내에는 500개이상의인산화효소가존재하고이들은환경조건이나신호에따라반응을하게된다. 이러한요소들이비정상적또는과도하게활성화될경우암또는기타질병을유발하게된다. 인간상피세포성장인자 (Human Epidermal Growth Factor Receptor_EGFR) 길항제 인간상피세포성장인자수용체 (Human Epidermal Growth Factor Receptor_EGFR) 가 리간드 라는물질과결합하면서타이로신카이네이즈 (TK) 가활성화되고, 세포내부로세포성장신호를전달해암세포의성장과전이를유발한다. EGFR 타겟길항제는단일클론항체또는 Small Molecule 화합물을이용해 TK 의활성을억제하는항암제이다. 인간상피세포성장인자수용체는 HER1, HER2, HER3, Her4 등이대표적인수용체이며, 단일클론항체치료제인허셉틴 (Trastumab), 아비툭스 (Cetuximab) 등이있으며 Small Molecule 화합물항암제로는글리벡 (Imatinib), 이레사 (Gefitinib), 타쎄바 (Erlotinib) 등이대표적인항암제이다. EGFR 타겟길항제개발현황 Class Target Name Trade Name Company Approcal Indication 1st G. Rev. TKI EGFR Gefitinib Iressa Astra Zeneca 2003/05(FDA) NSCLC 1st G. Rev. TKI EGFR Erlotinib Tarceva Roche 2004/11(FDA) NSCLC 1st G. Rev. TKI EGFR/Her2 Lapatinib Tykerb GSK 2007/03(FDA) Breast 1st G. Rev. TKI EGFR Icotinib Conmana Zhejang Beta 2011/06(China) NSCLC 2nd G. Irrev. TKI EGFR/Her2/Her4 Afatinib Gilotrif Behringer Ingelheim 2013/07 (FDA) NSCLC 2nd G. Irrev. TKI EGFR/Her2/Her4 Dacomitinib Pfizer Plll (2failed, 1 Ongoing) NSCLC 2nd G. Irrev. TKI EGFR/Her2/Her4 Neratinib Puma Biotech Plll Breast 3rd G. Irrev. TKI EGFR T790M Rociletinib(CO-1686) Clovis Plll NSCLC 3rd G. Irrev. TKI EGFR T790M AZD9291 Astra Zeneca Plll NSCLC 3rd G. Irrev. TKI EGFR T790M HM61713 Hanmi Plll NSCLC mab (chimeric) EGFR Cetuximab Erbitux BMS/Nerck KGaA 2004/02 (FDA) Colon maab (fully human) EGFR Panitumumab Vertibix Amgen 2006/09 (FDA) Colon 자료 : 항암신약개발사업단, 키움증권 28
2) 신생혈관생성 (Angiogenesis) 억제제암세포가생성되어생존하고성장하기위해서는산소및영양이공급되어야한다. 이를위해서종양조직주변으로신생혈관이생성되고이혈관들을통해암세포가산소와영양을공급받아성장하게된다. 신생혈관생성억제제는종양조직주변에신생혈관이생성되는것을억제하는표적항암제이다. 혈관내피세포성장인자 (Vascular Endothelial Growth Factor_VEGF) 억제제 암세포는혈관내피세포성장인자를분비하고, 분비된성장인자는혈관표면의 VEGFR(Vascular Endothelial Growth Factor Receptor) 과결합하게된다. 이후타이로신카이네이즈 (TK) 가활성화되어신생혈관들이종양조직주변부에생성되어종양조직이성장하고전이될수있는환경을만들어준다. VEGF 억제제는이러한경로를차단해신생혈관생성을억제한다. 이때에도단일클론항체또는 Small Molecule 화합물이사용되며대표적인단일클론항체치료제는아바스틴 (Bevacizumab), Small Molecule 화합물항암제로는수텐 (Sunitinib), 넥사바 (Sorafenib) 등이있다. VEGF 에의한신생혈관생성 암세포의신생혈관생성 자료 : The Angiogenesis Foundation, Inc., National Caner Institute, 2009 자료 : The Angiogenesis Foundation, Inc., National Caner Institute, 2009 대표적인신생혈관생성억제제 상품명 성분명 회사명 특징 아바스틴 Bevacizumab 제넨텍 주사용항암제 VEGF 의수용체에대한단일클론항체 전이성대장암 1 차요법, 비소세포성폐암에도사용 수텐트 Sunitinib 화이자 경구용항암제, 단독요법가능 VEGFR 과혈소판유래성장인자수용체의 TK 수용체억제 진행성신세포암, 위장관기저종양 넥사바 Sorafenib 바이엘 / 오닉스 경구용항암제, 단독요법가능 진행성신세포암, 간암 자료 : 생명공학정책연구원, 키움증권 29
JW GROUP 글로벌항암제시장고성장글로벌항암제시장은인구고령화및식습관, 환경변화등의요인으로암발생인구가매년급격하게증가하고있어전세계의약품시장에서가장높은비중을차지하고있을뿐만아니라질환별치료제시장에서도가장높은성장률을나타내고있다. Evaluate Pharma 에따르면전세계항암제시장은 2015년 83.2B 달러를기록하였고연간평균 15% 씩성장해 2022년 190B 달러에이를것으로전망했다. 2020년까지최대 31% 까지암발병률이증가할것으로예측되고, 특히이머징국가에서는선진국시장에서이미출시된블록버스터급항암제의특허가만료되면서제네릭및바이오시밀러를중심으로더높은성장을나타낼것으로전망된다. 글로벌항암제시장에서블록버스터급항체의약품리툭산, 아바스틴, 허셉틴등을보유하고있는로슈가 1위를차지하고있다. 그러나로슈는이들의약품의바이오시밀러출시및새로운혁신항암제출현에따른위기에직면해있다. 이로인해로슈의시장점유율은현재 30.9% 수준에서 2022년약 14%p 감소한 17.0%(5개년평균성장률 3.0%) 수준을나타낼것으로전망된다. 반면머크는현재 10위권의매출순위를나타내고있지만면역항암제키트루다의매출확대에힘입어 5개년평균 31.0% 수준의매출성장률을나타낼전망이다. 최근키트루다의경쟁약물인브리스톨마이어스스큅의옵디보가비소세포성폐암을타겟으로한임상에실패하면서키트루다의위상은더높아질것으로판단된다. 한편애브비는 2015년파마사이클릭을인수하면서 BTK 저해제임부르비카를확보했다. 임부르비카는출시첫해약1.4조원의매출을달성한만큼 2022년까지연간평균 28% 성장해약 8조원규모의매출을기록할전망이다. 주요질환별시장규모및성장률 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% Anti-virals 4% 2% Top 10 Therapy Areas in 2022, market Share & sales Growth Gleevec (Novartis) 2016; Rituxan (Roche) 2016+ Key growth drivers: Alimta (LLY) 2015+; Herception (Roche) 2014+ Descovy, (GILD), Genvovy (GILD), Bictegravir/F/TAF (GILD), Triumeq (GSK) Key growth brakes: Harvoni (GILD), Sovaldi (GILD), Anti-rheumatics Vaccines Bronchodilators Key growth drivers: Opdivo (BMY), Revlimid (CELG), Keytruda (MRK), Ibrance (PFE), Perjeta (Roche), Tecentriq (Roche) Key patent expiries: Anti-diabetics Sensory Organs Dermatologicals Oncology Key contributors to CAGR growth: Stelara (JNJ); dupilumab (SAN) - expected 2017 WW launch; Ozanimod (CELG) - expected 2018 launch Immunosuppressants Anti-hypertensives 0% MS therapies 30-2% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 자료 : Evaluate Pharma, 키움증권
2022 년질환별시장전망 ( 단위 : $bn) Rank Therapy Area 2015 2022 CAGR % Growth 1 Oncology 83.2 190 12.50% 2 Anti-diabetics 41.7 66.1 6.80% 3 Anti-rheumatics 48.8 54.5 1.60% 4 Anti-virals 50.7 50.9 0% 5 Vaccines 27.6 39 5.10% 6 Bronchodilators 30.2 34.7 2.00% 7 Sensory Organs 19.8 33.3 7.70% 8 Anti-hypertensives 25.7 26.5 0.40% 9 Dematologicals 12.1 24.3 10.40% 10 MS therapies 20.2 23.2 2.40% 11 Immunosuppressants 9.5 22.1 12.80% Total 'Prescription & OTC Sales' includes: WW Generic Sales 73.1 114.8 6.70% Otc Pharmaceuticals 34.7 43.5 3.30% 자료 : Evaluate Pharma 2022 년글로벌 Top5 항암제매출전망 WW Sales ($m) CAGR Rank Product Generic Name Company Pharma Class 2015 2022 2015-22 Bristol-Myers Squibb + Anti-programmed death-1(pd-1) 1 Opdivo nivolumab 1,119 14,634 44% Ono Pharmaceutical Mab 2 Revlimid lenalidomide Celgene Immunomodulator 5,801 13,024 12% AbbVie + Johnson & Bruton's tyrosine kinase (BTK) 3 Imbruvica ibrutinib 1,299 7,287 28% Johnson + Pharmacyclics inhibitor Anti-programmed death-1(pd-1) 4 Keytruda pembrolizumab Merck & Co 566 5,959 40% Mab Cyclin-dependent kinase(cdk) 4 & 5 Ibrance palbociclib Pfizer 723 5,703 34% 6 inhibitor 자료 : Evaluate Pharma 항암제반응평가기준은약물이암환자를대상으로얼마나좋은치료효과를나타내느냐를측정하는평가기준으로고형암에대해서암세포의크기변화를그기초로한다. 암세포크기의측정은 X-ray, CT scan, MRI scan 등의방법을사용한다. 평가기준은완전관해 (Complete Response), 부분관해 (Partial Response), 안정상태 (Stable Disease), 진행성질환 (Progressive Disease) 등으로구분된다. 완전관해는모든타겟병조직에대해증상과징후가완전히제거된상태를말하며, 부분관해는가장큰암세포조직에대하여 30% 이상크기가감소하고최소한 1개월동안새로운병조직이발생하지않는상태를말한다. 진행성질환은하나또는그이상의새로운병조직이발생하거나기존의암조직이 20% 이상증가했을경우를이르며, 안정상태는부분관해또는진행성질환이아닌상태, 즉암조직이 30% 이상크기가감소하거나 20% 이상크기가증가하지않고최소한 1개월이상새로운병조직이발생하지않는상태를일컫는다. 31
JW GROUP 항암제반응평가기준 (Response Evaluation Criteria In solid Tumor) 기준 상태 비고 Complete Response(CR) 모든타겟병조직에대해증상과징후가완전히제거된상태 완전관해 Partial Response(PR) 가장큰암세포조직에대하여 30% 이상크기가감소, 1 개월간새로운병조직없음 부분관해 Stable Disease(SD) 부분관해또는진행성질환이아닌상태 안정상태 Progressive Disease(PD) 하나또는그이상의새로운병조직이발생, 기존의암조직이 20% 이상증가했을경우 진행성질환 Overall Response Rate(ORR) Complete Response + Partial Response 전반적인반응률 Disease Control Rated(DCR) Complete Response + Partial Response + Stable Disease 질환조절반응률 Hazard Ratio(HR) 두치료그룹에서의생존확률 (HR=1. HR<1, HR>1) - 자료 : 항암신약개발사업단, 키움증권 유의미한 CWP291임상결과, 글로벌제약사관심증대될듯동사의주력파이프라인 CWP291은재발성 / 난치성급성골수백혈병과다발성골수종을적응증으로각각임상 1b상, 1a/1b상을진행하고있다. 급성골수백혈병은미국앰디앤더슨, 프레드허친슨과한국아산병원, 삼성병원, 서울대병원에서임상을하고있으며다발성골수종은미국앰디엔더슨, 한국서울대병원, 세브란스병원, 성모병원등에서진행한다. 임상목표는최대투여용량과안전성, 유효성을검증하는동시에약물의 PK 약동학 ( 체내흡수, 분포, 대사, 배설등 ) 의연구를종합적으로검증한다. 전기임상 1상이단독요법으로의효과를검증하는단계였다면후기임상1상에서는레날리도마이드, 덱사메타손등과병용투여해 OS( 전반적인반응률 ) 및 PFS( 무진행생존률 ), 독성등을정밀하게검증하는것이주된목표다. 지난해미국혈액학회 (ASL) 중간발표결과암세포의성장억제, 생존기간연장, 바이오마커의변화, M protein감소등에서유의미한결과를나타냈으며병용투여결과도세포독성화학물인레날리도마이드보다우수한결과를보여주었다. 그결과안정상태 (Stable Disease) 지속, 종양크기의감소및생존율증가등의결과를보였다. 신호전달을유도하는주요 Signal 32 자료 : 노바티스, 키움증권
당사는동사의 Wnt 표적항암제개발을높게평가한다. Wnt 신호차단을활용하는기술이현재상업화된신호전달억제제가타겟하고있는체계보다난이도가높기때문에시간과비용, 상업화가능성에대한우려도존재하고있다. 하지만난이도가높은신약일수록기술진입장벽이높고, 현재까지의임상결과도우수하기때문에글로벌제약사들로부터높은관심을받을수있을것으로기대한다. 미국혈액학회에서발표한 MM( 다발골수종 ) 임상 1b 상결과 자료 : JW 중외제약, 키움증권추정 33
JW GROUP 포괄손익계산서 ( 단위 : 억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산, IFRS 연결 2015 2016 2017E 2018E 2019E 12월결산, IFRS 연결 2015 2016 2017E 2018E 2019E 매출액 4,344 4,675 5,022 5,344 5,687 유동자산 3,806 4,225 4,161 4,447 4,700 매출원가 2,737 2,941 3,135 3,323 3,532 현금및현금성자산 75 382 309 416 454 매출총이익 1,606 1,733 1,887 2,022 2,156 유동금융자산 38 0 0 0 0 판매비및일반관리비 1,385 1,533 1,636 1,724 1,826 매출채권및유동채권 2,869 2,867 3,080 3,277 3,488 영업이익 ( 보고 ) 221 201 251 298 317 재고자산 824 976 773 753 758 영업이익 ( 핵심 ) 221 201 251 298 330 기타유동비금융자산 0 0 0 0 0 영업외손익 -203-176 -154-111 -100 비유동자산 2,346 2,269 2,245 2,222 2,207 이자수익 11 6 4 3 3 장기매출채권및기타비유동채권 67 75 81 86 91 배당금수익 0 0 0 0 0 투자자산 683 666 668 671 674 외환이익 22 43 21 31 31 유형자산 1,295 1,268 1,255 1,242 1,234 이자비용 143 121 149 128 124 무형자산 286 234 214 196 181 외환손실 44 58 38 34 34 기타비유동자산 15 27 27 27 27 관계기업지분법손익 -4 0 1 1 1 자산총계 6,152 6,494 6,406 6,669 6,907 투자및기타자산처분손익 0 2 0 0 0 유동부채 2,608 2,580 2,516 2,639 2,700 금융상품평가및기타금융이익 -3 16 0 0 0 매입채무및기타유동채무 628 863 928 987 1,050 기타 -41-63 7 16 23 단기차입금 1,102 919 907 892 872 법인세차감전이익 18 25 97 187 230 유동성장기차입금 797 711 631 706 721 법인세비용 1 167 17 33 40 기타유동부채 80 86 50 53 57 유효법인세율 (%) 5.8% 669.8% 17.5% 17.6% 17.6% 비유동부채 1,273 1,168 1,206 1,246 1,286 당기순이익 17-142 80 154 190 장기매입채무및비유동채무 15 15 16 17 18 지배주주지분순이익 ( 억원 ) 21-142 80 154 190 사채및장기차입금 1,006 494 512 530 548 EBITDA 399 387 391 433 461 기타비유동부채 253 659 679 699 720 현금순이익 (Cash Earnings) 195 44 220 289 321 부채총계 3,881 3,748 3,722 3,884 3,986 수정당기순이익 20-39 80 154 190 자본금 452 501 511 511 511 증감율 (%, YoY) 주식발행초과금 856 1,496 1,496 1,496 1,496 매출액 5.2 7.6 7.4 6.4 6.4 이익잉여금 531 317 345 445 581 영업이익 ( 보고 ) 21.6-9.3 25.2 18.6 6.4 기타자본 332 333 333 333 333 영업이익 ( 핵심 ) 21.6-9.3 25.2 18.6 10.8 지배주주지분자본총계 2,271 2,747 2,684 2,784 2,921 EBITDA 14.8-3.1 1.1 10.8 6.5 비지배주주지분자본총계 2,271 2,747 2,684 2,784 2,921 지배주주지분당기순이익 2.9 N/A N/A 91.8 23.4 자본총계 2,271 2,747 2,684 2,784 2,921 EPS 37.2 N/A N/A 82.9 23.4 순차입금 2,792 2,129 2,129 2,099 2,075 수정순이익 2.6 N/A N/A 91.8 23.4 총차입금 2,905 2,512 2,438 2,516 2,529 현금흐름표 ( 단위 : 억원 ) 투자지표 ( 단위 : 원, 배, %) 12월결산, IFRS 연결 2015 2016 2017E 2018E 2019E 12월결산, IFRS 연결 2015 2016 2017E 2018E 2019E 영업활동현금흐름 -39 64 142 169 166 주당지표 ( 원 ) 당기순이익 17-142 80 154 190 EPS 112-722 397 727 896 감가상각비 129 115 101 100 99 BPS 11,739 12,982 12,682 13,157 13,801 무형자산상각비 50 71 38 35 32 주당EBITDA 2,095 1,963 1,936 2,046 2,179 외환손익 26 5 17 3 3 CFPS 1,025 222 1,089 1,366 1,517 자산처분손익 0 1 0 0 0 DPS 150 250 250 250 250 지분법손익 0 0-1 -1-1 주가배수 ( 배 ) 영업활동자산부채증감 -379-146 14-119 -154 PER 319.3-73.0 107.1 58.5 47.4 기타 119 160-107 -3-3 PBR 3.0 4.1 3.4 3.2 3.1 투자활동현금흐름 -80-88 -109-106 -110 EV/EBITDA 24.3 31.8 22.0 20.8 19.5 투자자산의처분 11 10-2 -2-2 PCFR 34.9 237.3 48.4 38.6 34.7 유형자산의처분 0 2 0 0 0 수익성 (%) 유형자산의취득 -55-81 -89-87 -91 영업이익률 ( 보고 ) 5.1 4.3 5.0 5.6 5.6 무형자산의처분 -36-19 -18-17 -17 영업이익률 ( 핵심 ) 5.1 4.3 5.0 5.6 5.8 기타 0 0 0 0 0 EBITDA margin 9.2 8.3 7.8 8.1 8.1 재무활동현금흐름 147 338-107 45-19 순이익률 0.4-3.0 1.6 2.9 3.3 단기차입금의증가 -49-843 -12-15 -20 자기자본이익률 (ROE) 0.8-5.7 3.0 5.6 6.7 장기차입금의증가 147 1,218-62 93 33 투하자본이익률 (ROIC) 4.6-25.2 4.7 5.5 6.0 자본의증가 83 0 0 0 0 안정성 (%) 배당금지급 -27-27 -52-53 -53 부채비율 170.9 136.4 138.7 139.5 136.5 기타 -7-9 19 20 21 순차입금비율 122.9 77.5 79.3 75.4 71.0 현금및현금성자산의순증가 28 307-74 108 37 이자보상배율 ( 배 ) 1.5 1.7 1.7 2.3 2.7 기초현금및현금성자산 47 75 382 308 416 활동성 ( 배 ) 기말현금및현금성자산 75 382 308 416 453 매출채권회전율 1.6 1.6 1.7 1.7 1.7 Gross Cash Flow 340 210 128 288 320 재고자산회전율 5.6 5.2 5.7 7.0 7.5 Op Free Cash Flow -84-1,202 253 157 142 매입채무회전율 7.1 6.3 5.6 5.6 5.6 34