보험 / 증권및결제산업 Analyst 오진원, 신동하 2-3771-7525, 7794 218 년 11 월 12 일 SBI 핀테크솔루션즈 (9511) 높은성장성과수익성은 Valuation 상향요인 PG 취급액연간최소 15% 성장전망 일본카드시장확대와동반한 PG 실적성장이예상된다. 일본결제시장내카드사용비율은 18% 에불과한데, 정부의신용카드중심의결제시장구축의지에동반해 225 년까지 3% 로상승할전망이다. 이는연간 15% 이상의시장성장을의미하며, 실제정부의 Cashless 비율목표가 4% 인점을감안하며더높은성장률도기대해볼수있다. 물론중국과같이현금에서앱투앱방식으로 Cashless 화가진행될수도있다. 하지만중국과달리정부의카드사용활성화및인프라구축의지가뚜렷하고, 보수적인결제관습을고려할때그가능성은낮다는판단이다. 실제라인페이 (QR 코드방식 ) 가 214 년말서비스를시작했지만, 전체결제시장내입지는크지못하다. 만일앱투앱결제가활성화되더라도현저하게낮은 Cashless 비율을고려할때카드결제성장여력은충분하다. 이를고려할때 SBI 의결제서비스취급액은전년대비최소 15% 이상의성장이예상된다. 이미 FY 1Q17~FY2Q18 전년동기대비취급액성장률은평균 26% 였다. 과점사업자로써 2% 초반의영업이익률도유지될것으로예상된다. 해외송금사업연평균 55% 성장중 SBI 핀테크솔루션즈의국제송금금액은전년동기대비 4% 이상의성장률을이어가고있다. 고령화에따른노동력부족으로블루칼라직종을중심으로외국인노동자유입이늘고있다. 정부역시체류기간연장, 기능실습생비자신설등으로더많은인원이유입될수있는환경을조성하고있다. 이들의다수는베트남 / 필리핀등동남아시아국적인데, 근로소득의대부분을가족이있는본국으로송금하고있다. 외국인근로자입장에서은행보다접근도나수수료에서이점이있는 SBI 레밋등핀테크업체들을선택하는것이합리적인선택이고, 은행입장에서는기존방식변경에따른비용대비시장규모가작아적극적인진입을꺼리고있다. 이는빠른점유율상승으로이어져시장이 15% (YoY) 성장하는동안 55% 매출액을늘릴수있는동력이되었다. 수익성측면에서도영업이익률 2% 중반으로우수하다. 매출액성장률 3% 이상, 영업이익률 2% 이상지속전망 FY218, FY219 매출액은각각 2%, 21% (YoY) 증가할전망이다. PG 부문의경우 3% 비중의 AXES 의주요타겟이전체시장과성격이다른니치마켓이고, 수수료율경쟁이치열한대형가맹점위주로취금액이늘고있어매출액성장률은시장보다낮은 1% 가예상된다. 국제송금서비스는점유율상승여력약화를반영하여시장성장률수준의취급액증가를가정했다. 다만, 공고한시장지위를바탕으로수수료율방어가가능해 25% (YoY) 의성장이예상된다. FY218, FY219 예상영업이익률은 21% 이상을감안할때현재 PER 은 15 배수준이다. 일본내경쟁 PG 업체이자유사한이익성장흐름을선행해보여준 GMO Payment Gateway 의 PER 이 2 배에서 9 배로높아졌던점에서 1 년하단인 22 배의가치부여는충분히가능하다는판단이다. 투자의견 BUY, 목표주가 14, 원을제시한다. Key Data Initiation BUY I TP(12M): 14, 원 I CP(11 월 9 일 ): 8,61 원 Consensus Data KOSDAQ 지수 (pt) 687.29 218 219 52 주최고 / 최저 ( 원 ) 1,6/6,3 매출액 ( 십억원 ) N/A N/A 시가총액 ( 십억원 ) 212.3 영업이익 ( 십억원 ) N/A N/A 시가총액비중.9 순이익 ( 십억원 ) N/A N/A 발행주식수 ( 천주 ) 24,656.5 EPS( 원 ) N/A N/A 6 일평균거래량 ( 천주 ) 18.2 BPS( 원 ) N/A N/A 6 일평균거래대금 ( 십억원 ).2 18 년배당금 ( 예상, 원 ) 137 Stock Price 18 년배당수익률 ( 예상,%) 1.59 외국인지분율 16.71 주요주주지분율 SBI HOLDINGS, INC. 72.41 주가상승률 1M 6M 12M 절대 3.2 5.5 29.9 상대 15.2 3.6 34.1 Financial Data 투자지표단위 216 217 218F 219F 22F 매출액십억원 85.7 13.4 85.6 13.8 119.4 영업이익십억원 5.7 12.4 18.9 23.1 26.6 세전이익십억원 5.8 1.8 17.5 22.1 25.6 순이익십억원 3.9 8.1 12.3 15.8 18.3 EPS 원 182 33 498 64 741 증감률 % (9.5) 81.3 5.9 28.5 15.8 PER 배 44.33 26.11 17.29 13.45 11.61 PBR 배 4.77 6.89 5.26 4.2 3.14 EV/EBITDA 배 15.77 3.74 4.67 2.5 1. ROE % 12.76 28.62 4.48 38.22 33.26 BPS 원 1,69 1,249 1,638 2,141 2,746 DPS 원 11 137 137 137 137 Analyst 신동하 2-3771-7794 asdfhjkl@hanafn.com Analyst 오진원 2-3771-7525 jw.oh@hanafn.com 67
보험 / 증권및결제산업 Analyst 오진원, 신동하 2-3771-7525, 7794 표 1. SBI 핀테크솔루션즈실적전망 ( 단위 : 백만엔, %) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18F 217 218F 219F 매출액 1,652.2 1,682.3 1,752.1 2,14.5 2,42.1 2,84.6 2,56.6 2,35.1 7,11.2 8,533.3 1,39.6 결제 682.2 688.6 79.7 733.7 738.6 73.4 765. 749.2 2,814.3 2,956.2 3,579.3 개인머니 77. 751.1 773.2 1,51.4 1,35.7 1,7.3 1,12.5 1,317.5 3,282.6 4,435.9 5,533.5 기업지원 268.9 248.3 277.5 279.9 29.8 288.2 293.9 299.8 1,74.7 1,172.7 1,229.5 YoY 24 24 17 17 2 21 결제 8 2 8 2 5 21 개인머니 47 43 31 25 35 25 기업지원 8 16 6 7 9 5 영업이익 355.6 269.3 312.3 26. 462.8 442.4 414.9 473.5 1,143.2 1,793.5 2,213. 영업이익률 21.5 16. 17.8 1.2 22.7 21.2 2.2 2.1 16.1 21. 21.5 순이익 264. 181.8 26. 155. 39. 228.3 276.4 311.5 86.8 1,125.2 1,499.5 순이익률 16. 1.8 11.8 7.7 15.1 11. 13.4 13.3 11.4 13.2 14.5 주 : FY18 부터 IFRS15 적용으로매출인식이총액에서순액으로변경됨. FY17 수치는소급적용수치 표 2. 목표주가산정 FY19 예상 EPS 64 목표 PER 22 목표주가 14,85 현재주가 8,61 상승여력 63% 자료 : 하나금융투자 그림 1. GMO Payment Gateway 와 SBI 핀테크영업이익추이 그림 2. GMO Payment Gateway PER 2 배 1 배 ( 백만엔 ) 1, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, SBI 핀테크 GMO PG FY14~FY19 CAGR GMO +29% SBI 핀테크솔루션즈 +48% ( 배 ) 12 1 8 6 4 2 GMO PG PER FY 213 FY 214 FY 215 FY 216 FY 217 FY 218 FY 219 FY9 FY1 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 자료 : Bloomberg, 하나금융투자 68
보험 / 증권및결제산업 Analyst 오진원, 신동하 2-3771-7525, 7794 일본 PG 4위, 국제송금 1위사업자일본 SBI그룹내핀테크관련회사들의중간지주회사이다. 일본이주요사업지역으로결제서비스 (PG) 와개인머니서비스 ( 국제송금등 ) 사업에서매출액의 35%, 51% 가발생한다 ( 영업이익기준으로는 38%, 62%). 한국과마찬가지로과점화된일본 PG 시장에서점유율 4위사업자 (ZEUS+AXES) 이고, 국제송금사업에서는은행을포함한전체일본시장에서 27% 점유율로 1위이다. 연결자회사로는 PG업을영위하는 ZEUS와 AXES, 국제송금의 SBI레밋과 SBI코스머니, 소셜랜딩서비스를제공하는 SBI소셜렌딩, 백오피스지원의 SBI비즈니스솔루션즈등이있다. 그림 3. SBI 핀테크솔루션즈매출액구성 그림 4. 주요사업부문영업이익률 기업지원 14% 기타 1% 결제 34% 3 25 2 21 영업이익률 25 23 15 1 5 개인머니 51% 전체결제서비스개인머니서비스 그림 5. SBI 핀테크솔루션즈지분구조 69
보험 / 증권및결제산업 Analyst 오진원, 신동하 2-3771-7525, 7794 일본은카드시장개화단계일본은결제에있어현금을고집하기로유명한나라이다. 주요선진국들의현금외지급수단사용비율이 7% 이상인데반해일본은 2% 에불과하다. 단적인예로맥도날드에서의신용카드결제는 217년말가능해졌고, 2위인모스버거에서의신용카드결제는 218년에서야가능하다. 이러한일본결제시장에서최근들어변화가시작되고있다. 22년도쿄올림픽을앞둔정부입장에서는방일외국인들의결제환경개선을위해 225년까지 Cashless 결제비율 4%, 궁극적으로는현금외결제비율 8% 달성을목표로제시했다. 그림 6. 주요국가들의 Cashless 비율 그림 7. 일본의최종소비대비 Cashless 결제비율 12 27 년 216 년 25. 최종소비지출대비캐시리스결제비율 1 8 6 4 2 14 2 62 96 38 69 34 46 18 35 2. 15. 1. 5. 12.7 13.5 14.6 16. 17. 18.3 19.5 일본한국영국미국인도. CY211 CY212 CY213 CY214 CY215 CY216 CY217 주 : Cashless 란물리적인현금을사용하지않고결제하는경우 그림 8. 일본정부의 Cashless 활성화의지는확고 그림 9. 217 년카드사용비율 18% 그림 1. 연간 15% 성장시 225 년카드사용비율 28% 로상승 ( 만명 ) 5, 45, 4, 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, 방일외국인소비금액 CAGR +29% ( 억엔 ) 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 방일외국인 CAGR +33% 11 12 13 14 15 16 17 11 12 13 14 15 16 17 7
보험 / 증권및결제산업 Analyst 오진원, 신동하 2-3771-7525, 7794 중요한점은해당목표가신용카드를주요대상으로삼고있는점이다. 일본내카드결제비율이낮은가장큰이유중하나는인프라미비에서오는데, 이번목표를제시하며정부는신용카드인프라구축을위한여러유인들을마련하고있다. 지자체에서자동차세, 주민세, 건강보험료등을카드납부를가능케했고, 결제단말기의보안사양표준화및카드 / 단말기의 IC화등을통해안전한카드결제환경을구축해나가고있다. 이외에도소매점이나음식점의수수료부담을줄여 22년도쿄올림픽까지보급을가속화할방침이다. 그림 11. 일본전자결제서비스시장 CAGR 15% 성장 ( 십억엔 ) 전자결제서비스시장규모 3 243.2 25 24.1 2 175.2 151.2 15 132.5 117.9 14.5 1 5 FY211 FY212 FY213 FY214 FY215 FY216 FY217 자료 : SBI핀테크솔루션즈, 하나금융투자 그림 12. SBI 결제서비스취급액은평균 26% (YoY) 증가 ( 십억엔 ) 결제서비스취급액 9 85.5 79.9 8 74.5 73.7 67.2 7 62.1 63.6 57.2 6 53.7 5.1 5 4 3 2 1 FY1Q16 FY4Q16 FY3Q17 FY2Q18 자료 : SBI핀테크솔루션즈, 하나금융투자 그림 13. 217 년카드사용비율 18% 그림 14. 연간 15% 성장시 225 년카드사용비율 28% 로상승 카드 ( 오프라인 ) 14% 카드 ( 온라인 ) 4% 카드 ( 오프라인 ) 22% 카드 ( 온라인 ) 6% 현금등기타 82% 현금등기타 72% 71
보험 / 증권및결제산업 Analyst 오진원, 신동하 2-3771-7525, 7794 외국인근로자유입은구조적인사회변화의결과물일본의노동부족심화는외국인노동자유입과이에따른송금금액의성장으로이어질것이다. 실제저출산과고령화로노동공급은줄어드는반면, 일본기업들의호황이이어지며노동부족현상이만성화되고있다. 실업률은 2.3% 까지하락하며완전고용이아닌초완전고용에대한의견도개진되고있다. 구인자대비구직자수를나타내는유효구인배율은 1.64 배로상승했다. 이는구직자 1명당일자리가 164개가있다는의미이자 1974년이후최고수치로일본에서의구인난이심각함을보여준다. 이러한초과수요문제는외국인근로자의유입으로이어졌다. 일손부족으로난민신청자를기업에소개해주는인력파견회사가등장했고, 외국인노동자를수용하기위한새로운체류자격 ( 비자 ) 이신설되었다. 그결과 214~217 년외국인근로자수는 CAGR 18% 성장하며 13만명수준으로늘어났다. 중요한점은이러한증가에도노동시장내괴리는좁혀지지않고있고, 일본정부는 219 년 4월부터기능실습생의재류기간을기존대비 2배늘린최장 1년까지늘리는개정안을의결했다. 실질적으로외국인들이유입되는분야인건물청소, 건설, 조선등단순노동분야로대상이논의가되고있는점에서도외국인근로자유입의구조적인성장은이어질것으로예상된다. 그림 15. 일본실업률 2.3% 까지하락 그림 16. 일본유효구인배율은지속상승 5.5 일본실업률 한국실업률 ( 배 ) 1.7 유효구인배율 5. 1.6 4.5 4. 3.5 3. 2.5 4. 2.3 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 2. 1 11 12 13 14 15 16 17 18 1. 14.1 14.6 14.11 15.4 15.9 16.2 16.7 16.12 17.5 17.1 18.3 18.8 자료 : 후생노동성, 하나금융투자 주 : 유효구인배율은전체구인수를전체구직사수로나눈값으로계절조정치 자료 : 후생노동성, 하나금융투자 그림 17. 일본정부의 Cashless 활성화의지는확고 ( 천명 ) 외국인근로자수 전년대비증가율 ( 우축 ) 1,4 25% 1,2 1, 8 6 4 2 9 1 11 12 13 14 15 16 17 자료 : 후생노동성, 하나금융투자 2% 15% 1% 5% % 72
보험 / 증권및결제산업 Analyst 오진원, 신동하 2-3771-7525, 7794 유입산업특성상일본내외국인근로자의대부분은베트남 / 필리핀등동남아시아국적이다. 이들은자국대비높은월급을통한가족부양이최우선목적으로소득의대부분을가족이있는본국으로송금하고있다. 외국인근로자입장에서은행보다접근도나수수료에서이점이있는 SBI레밋등핀테크업체들을선택하는것이합리적인선택이고, 은행입장에서는기존방식변경에따른비용대비시장규모가작아적극적인진입을꺼리고있다. 이는빠른점유율상승으로이어져시장이 15% (YoY) 성장하는동안 55% 매출액을늘릴수있는동력이되었다. 그림 18. 은행대비간편한국제송금서비스제공그림 19. 국적별송금가능자수비율 ( 누적 ) 베트남 35% 일본 9% 중국 1% 기타 19% 필리핀 27% 그림 2. SBI 의일본국제송금시장점유율추이 그림 21. SBI 핀테크솔루션즈의국제송금금액추이 3 25 2 15 1 11 13 14 17 국제송금점유율 25 25 2 19 18 28 26 ( 십억엔 ) 6. 5. 4. 3. 2. 국제송금금액 4.4 38. 35.1 32.3 27.4 26.1 23.619 19.2 17. 14.8 11.7 49.1 43.3 49. 5 1. FY1Q15 FY3Q15 FY1Q16 FY3Q16 FY1Q17 FY3Q17 - FY1Q15 FY3Q15 FY1Q16 FY3Q16 FY1Q17 FY3Q17 FY1Q18 73
보험 / 증권및결제산업 Analyst 오진원, 신동하 2-3771-7525, 7794 추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 216 217 218 219F 22F 216 217 218 219F 22F 매출액 85.7 13.4 85.6 13.8 119.4 유동자산 15.6 221.5 18.6 221.3 257. 매출원가 63. 79.6 22. 26.6 3.6 금융자산 96. 196.5 163.4 2.1 233. 매출총이익 22.7 5.8 63.6 77.2 88.8 현금성자산 95.5 195.6 162.8 199.4 232.1 판관비 17. 38.5 44.7 54.1 62.3 매출채권등 6.9 2.1 13.4 16.7 19.2 영업이익 5.7 12.4 18.9 23.1 26.6 재고자산..... 금융손익 (.1) (.9) (1.) (.6) (.6) 기타유동자산 2.7 4.9 3.8 4.5 4.8 종속 / 관계기업손익..4 (.).. 비유동자산 16.4 29.1 23.6 25. 26.3 기타영업외손익. (1.1) (.3) (.4) (.4) 투자자산 1.1 13.8 9.2 11.5 13.2 세전이익 5.8 1.8 17.5 22.1 25.6 금융자산 2.8 6.1 4. 5. 5.8 법인세 1.9 2.8 5.3 6.4 7.4 유형자산.7 3.2 1.8.9.4 계속사업이익 3.9 8. 12.2 15.7 18.2 무형자산 3.5 8.1 8.9 8.9 8.9 중단사업이익..... 기타비유동자산 2.1 4. 3.7 3.7 3.8 당기순이익 3.9 8. 12.2 15.7 18.2 자산총계 122. 25.5 24.2 246.3 283.3 비지배주주지분순이익. (.1) (.1) (.1) (.1) 유동부채 86.8 25.5 148.7 178.1 2.1 지배주주순이익 3.9 8.1 12.3 15.8 18.3 금융부채 3.9 23.3 28.9 28.9 28.9 지배주주지분포괄이익 3.9 7.9 12.2 15.8 18.3 매입채무등 79.8 174.9 116.2 145.2 167. NOPAT 3.9 9.2 13.1 16.4 18.9 기타유동부채 3.1 7.3 3.6 4. 4.2 EBITDA 7. 15.1 2.7 24. 27. 비유동부채 4.2 19.3 2.4 2.7 21. 성장성 금융부채 3.8 17.2 19. 19. 19. 매출액증가율 24.2 52.2 (34.4) 21.3 15. 기타비유동부채.4 2.1 1.4 1.7 2. NOPAT증가율 (9.3) 135.9 42.4 25.2 15.2 부채총계 91.1 224.8 169.1 198.8 221.1 EBITDA 증가율 18.6 115.7 37.1 15.9 12.5 지배주주지분 3.9 25.5 35.1 47.5 62.4 영업이익증가율 21.3 117.5 52.4 22.2 15.2 자본금 8. 14.5 14.7 14.7 14.7 ( 지배주주 ) 순익증가율 (9.3) 17.7 51.9 28.5 15.8 자본잉여금 12.5 (5.3) (5.4) (5.4) (5.4) EPS증가율 (9.5) 81.3 5.9 28.5 15.8 자본조정 (5.2) (5.2) (5.3) (5.3) (5.3) 수익성 기타포괄이익누계액.1 (.1) (.1) (.1) (.1) 매출총이익률 26.5 39. 74.3 74.4 74.4 이익잉여금 15.5 21.7 31.2 43.6 58.5 EBITDA 이익률 8.2 11.6 24.2 23.1 22.6 비지배주주지분..2.1 (.) (.2) 영업이익률 6.7 9.5 22.1 22.3 22.3 자본총계 3.9 25.7 35.2 47.5 62.2 계속사업이익률 4.6 6.1 14.3 15.1 15.2 순금융부채 (88.3) (156.1) (115.6) (152.3) (185.1) 투자지표현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 216 217 218 219F 22F 216 217 218 219F 22F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 16.9 87. (43.3) 42.2 37.8 EPS 182 33 498 64 741 당기순이익 3.9 8. 12.2 15.7 18.2 BPS 1,69 1,249 1,638 2,141 2,746 조정 1.4 3.3 (.7).7.3 CFPS 243 499 762 973 1,95 감가상각비 1.3 2.7 1.9.9.5 EBITDAPS 328 615 841 974 1,95 외환거래손익..3 (.4).. SPS 4,11 5,321 3,471 4,211 4,843 지분법손익 (.) (.4)... DPS 11 137 137 137 137 기타.1.7 (2.2) (.2) (.2) 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 11.6 75.7 (54.8) 25.8 19.3 PER 44.3 26.1 17.3 13.4 11.6 투자활동현금흐름 (1.) (24.1) 3.7 (2.3) (1.7) PBR 4.8 6.9 5.3 4. 3.1 투자자산감소 ( 증가 ) (.) (3.7) 4.6 (2.3) (1.7) PCFR 33.2 17.3 11.3 8.8 7.9 유형자산감소 ( 증가 ) (.3) (2.4) (.3).. EV/EBITDA 15.8 3.7 4.7 2.5 1. 기타 (.7) (18.) (.6).. PSR 2. 1.6 2.5 2. 1.8 재무활동현금흐름 (2.6) 37.3 3.6 (3.4) (3.4) 재무비율 금융부채증가 ( 감소 ) (.9) 32.8 7.4.. ROE 12.8 28.6 4.5 38.2 33.3 자본증가 ( 감소 ) (.6) (11.3).1.. ROA 3.4 4.3 5.4 7. 6.9 기타재무활동.9 17.8 (.7).. ROIC (6.2) (8.8) (11.1) (15.1) (14.3) 배당지급 (2.) (2.) (3.2) (3.4) (3.4) 부채비율 294.7 873.8 48.8 418.9 355.3 현금의증감 13.2 99.9 (35.6) 36.6 32.7 순부채비율 (285.9) (66.6) (328.7) (32.9) (297.5) Unlevered CFO 5.2 12.2 18.8 24. 27. 이자보상배율 ( 배 ) 5.7 12.3 17.8 22.8 26.2 Free Cash Flow 16.7 84.6 (43.6) 42.2 37.8 자료 : 하나금융투자 74