공적 연기금 책임투자 평가

사업평가 16-14( 통권 366 호 ) 공적연기금책임투자평가 이종민

공적연기금책임투자평가

사업평가 16-14( 통권 366 호 ) 공적연기금책임투자평가 총괄 I 고기석사업평가국장 기획 조정 I 진익경제사업평가과장 작성 I 이종민경제사업평가과사업평가관 지원I 인정은경제사업평가과행정실무원김형주 ( 전 ) 경제사업평가과자료분석요원 사업평가보고서 는국가주요사업에대한종합적이고체계적인평가를통하여주요정책및사업에대한문제점을진단하고개선방안을모색함으로써, 국회의예산및법안심사와의제설정을실효성있게지원하기위한것입니다. 문의 : 사업평가국경제사업평가과 02) 788-3780 peb1@assembly.go.kr 이책은국회예산정책처홈페이지 (www.nabo.go.kr) 를통하여보실수있습니다.

공적연기금책임투자평가 이종민 2016. 8

이보고서는 국회법 제22조의2 및 국회예산정책처법 제3조에따라국회의원의의정활동을지원하기위하여, 국회예산정책처 보고서발간심의위원회 의심의 (2016. 8. 26) 를거쳐발간되었습니다.

발간사 최근공적연기금을중심으로투자대상기업의재무적성과뿐만아니라환경, 사회, 지배구조 (ESG) 와같은비재무적성과를분석하고투자에반영하는책임투자에대한관심이증가되고있습니다. 2006년 UN 책임투자원칙 (PRI: Principles for Responsible Investment) 이제정된이후 2016년현재 PRI에서명한기관은약 1,500여개에이르고있으며, 전세계책임투자의규모또한 2014년기준약 21조달러로전세계운용자산대비 30.2% 비중으로성장하였습니다. 이와같이국제적으로책임투자가활성화되고있는반면, 우리나라의책임투자는아직본궤도에이르지못한것으로보입니다. 책임투자를도입한공적연기금의전체운용자산대비책임투자의비중은 2015년말기준 1.33% 에불과하고, 책임투자의프로세스가아직정비되지않았으며, 연기금담당자들의책임투자에대한인식과대응수준또한낮은것으로조사된바있습니다. 공적연기금중군인연금기금과공무원연금기금은이미 1973년과 2001년에각각고갈되었으며, 국회예산정책처의추계결과국민연금기금은 2053년, 사립학교교직원연금기금은 2028년에각각고갈될것으로추산되는등공적연기금의지속가능성및고갈문제는우리사회의주요쟁점으로부상하였습니다. 책임투자는단기적재무성과보다장기적관점에서투자대상기업의지속가능성에주목하는동시에장기수익률을제고할수있으며, 수익성 안정성 공공성의투자원칙을균형있게구현할수있다는점을고려할때, 조성된기금의특성상많은경우에중장기적자산보유가불가피한공적연기금의운용특성에부합하는투자방법이라고할수있습니다. 이에본보고서에서는책임투자의최근논의및현황, 활성화저해요소및효과성에대하여살펴본후공적연기금의책임투자활성화를위한법령및정책대안을제시하고자하였습니다. 특히책임투자의수익률측면을집중분석하여책임투자가장기투자에있어효과적인투자수단인지여부를살펴보고자하였습니다. 아무쪼록본보고서가책임투자에대해관심을가지고계신국회의원님들의의정활동에기여할수있기를기대합니다. 2016년 8월국회예산정책처장김준기

요약 평가배경및방법 전세계적으로책임투자에대한관심이증대되고있으나, 우리나라공적연기금의책임투자는본궤도에이르지못하고있음. - 책임투자는환경, 사회및지배구조 (ESG: Environmental, Social, Governance) 로대표되는기업의비재무적성과를재무적성과와동시에고려하되투자기회를제한하지않는범위와수준내에서투자의사결정에반영하는투자전략임. - 국내에서도 2015년국정감사시국민연금기금의합리적책임투자원칙수립 이행방안마련이필요하다는지적이있었고, 최근가습기살균제피해사건등을놓고책임투자활용에대한관심이증가함. - 책임투자는단기적재무성과보다장기적관점에서투자대상기업의지속가능성에주목하는동시에장기수익률을제고할수있다는점에서, 조성된기금의특성상중장기적자산보유가불가피한공적연기금의운용특성에부합함. - 국회예산정책처의추계결과국민연금기금은 2053년, 사립학교교직원연금기금은 2028년에각각고갈될것으로추산됨. 본보고서는책임투자확대필요성및기대효과에대해선행연구를분석 종합하고, 2015년한국책임투자포럼이수행한 공적연기금의사회책임투자인식조사 결과를통해책임투자에대한인식및활성화저해요소를도출하였으며, 수익률측면에서책임투자의효과성및책임투자펀드의하방위험을직접분석하여리스크관리가제대로이루어지고있는지를평가하였음. 책임투자활성화저해요소 2014년기준전세계의책임투자규모는 21조 3,580억달러이며, 총운용자산대비책임투자비중은 2012년 21.5% 에서 2014년 30.2% 로 8.7%p 증가함. - 반면, 우리국민연금기금, 공무원연금기금, 사립학교교직원연금기금의 2015년말책임투자액은각각 6조 8,521억원, 1,189억원, 1,110억원등총 7조 820억원으로, 총운용자산대비 1.33% 수준임. 우리나라의경우, 책임투자성과에대한의문, 기업공시보고서의불충분함으로인한투자평가의어려움, 책임투자에대한지식부족등이책임투자의활성화를저해하고있는것으로분석되어개선이필요함. 요약 vii

- 책임투자근거법률, 성과평가기준 ( 중장기성과평가강화 ) 및위탁운용사선정기준정비, 기업의정보공개확대, 연기금담당자의책임투자인식개선등을통해총체적인시스템변화도모필요 책임투자성과 ( 효과성 ) 분석및성과평가기준정비필요 ( 문제점 : 책임투자성과에대한의문 ) 단기성과지향주의가팽배한가운데, ESG 요소와성과와의관계에대한의문이존재함. ( 효과성분석 ) 책임투자의수익률측면에서의효과성을직접분석한결과, 책임투자의벤치마크대비초과수익률성과가비슷하거나우수하게나타남. - 특히포지티브스크리닝방식을택한펀드는벤치마크대비초과성과가유의하게검증이되었으며, 5년또는 10년의장기적인관점에서는특히좋은성과가관찰됨. ( 개선방안 : 기금운용평가 [ 자산운용 ] 기준정비 ) 장기적관점에서성과를평가할수있도록관련기준을정비할필요 - 계량지표인자산운용실적 [ 성과 ] 에서현재는중장기자산의경우과거 3년간의운용수익률만을반영하고있으나, 장기투자관점에서의안정적인장기수익률제고를위한책임투자를정확하게평가하기위해 3년만이아닌 5년및누적수익률을평가지표로추가할필요 연기금의책임투자활성화를위한법률및기준정비필요 ( 문제점 : 법률제정및시행등의결점 ) 투자실행과프로세스에서 ESG 이슈에초점을맞추도록하는규정이부재함. ( 개선방안 1) 법률정비 - ( 국가재정법 개정 ) 국가재정법 에 국민연금법 과같이책임투자근거조항을선언적으로라도신설하는방안 - ( 개별연기금근거법률개정 ) 국가재정법 개정논의와함께개별연기금근거법률에책임투자근거를신설하는방안 ( 개선방안 2) 책임투자프로세스개선 - ( 연기금의책임투자위탁운용사선정기준개선 ) 위탁운용사를선정할때운용사의 ESG 요소분석능력을평가 - 운용프로세스 전략수행방안 유니버스구성방법론등펀드운용의지속가능성을예측할수있는정성적평가를도입 viii 요약

기업의 ESG 정보공개확대필요 ( 문제점 ) 기업공시보고서의불충분함으로인한투자평가의어려움. - 영국, 프랑스, 독일, 미국, 캐나다, 호주등은기업의 ESG 정보공시를의무화하고있음. ( 개선방안 : 자본시장과금융투자업에관한법률 개정 ) 환경, 사회, 지배구조등의비재무적정보를사업보고서에기재하여공시하도록의무화하는방안 연기금담당자의책임투자인식개선필요 ( 문제점 ) 연기금담당자의책임투자이해도가낮음. - 한국사회책임투자포럼이 2015년수행한 공적연기금의사회책임투자인식조사 결과, 공적연기금담당자중 책임투자를알고있다 는응답자는전체의 18.4% 에그쳤고, 모른다 는응답이전체의절반이넘는 56.3% 였으며, 알고있지만정확히는모른다 는응답이 25.3% 로나타남. ( 개선방안 : PRI(Principles for Responsible Investment) 아카데미활용 ) 연기금담당자가쉽게접할수있도록온라인교육 (PRI 아카데미강좌 ) 을활성화 국민연금기금의책임투자실행을위한가이드라인구체화필요 ( 문제점 ) 책임투자실행을위한구체적인정책이부재함. - PRI 가입취지를실질적으로실현하기위한구체적인후속조치부재 - 모니터링체계및세부운용가이드라인부재 - 책임투자실행관련정보공개미흡 - 책임투자의평가체계미비 ( 개선방안 1 : 전체포트폴리오측면에서책임투자기조강화 ) 기금전체포트폴리오차원에서책임투자를강화할수있는방안으로서투자정책서 (IPS) 상에책임투자를보다명확히정의하고기술할필요 ( 개선방안 2 : 책임투자정책및구체적실행체계수립 ) 책임투자정책과구체적인운용가이드라인을마련하고, 이에상응한목표및평가체계를수립하여책임투자위탁운용사에게제시할필요가있으며, 책임투자실행내역에대한정보공개를확대할필요 요약 ix

1. 평가개요 최근책임투자의확산은세계적인추세로, 국내에서도공적연기금을중심으로투자대상기업의재무적성과뿐만아니라환경, 사회, 지배구조 (ESG: Environmental, Social and Governance) 와같은비재무적성과를함께분석하고투자에반영하는책임투자에대한관심이증대되고있음. 2015년국정감사시국민연금기금의책임투자원칙수립과합리적이고단계적인이행방안마련이필요하다는지적 최근가습기살균제피해사건, 삼성물산-제일모직합병시국민연금기금의주주권행사논란등을통해책임투자활용에대한관심증가 책임투자는단기적재무성과보다장기적관점에서투자대상기업의지속가능성에주목한다는점에서조성된기금의특성상중장기적자산보유가불가피한공적연기금의운용특성에부합 - 공적연기금중군인연금기금과공무원연금기금은이미 1973년과 2001 년에각각고갈되었으며, 국회예산정책처의추계결과국민연금기금은 2053년, 사립학교교직원연금기금은 2028년에각각고갈될것으로추산됨. 그러나아직국내공적연기금의책임투자에대한대응수준은낮은것으로조사됨. 국민연금기금, 공무원연금기금, 사립학교교직원연금기금의 2015년말책임투자액은각각 6조 8,521억원, 1,189억원, 1,110억원등총 7조 820억원으로, 전체운용자산대비 1.33% 수준임. 본보고서는국내외책임투자의현황및공적연기금의책임투자활성화필요성에대해살펴본후, 책임투자의수익률을중심으로책임투자의저해요소로파악되는요소들과국내연기금의책임투자프로세스를분석함. - 책임투자확대필요성및기대효과에대해서는선행연구를분석 종합하고, 2015년한국책임투자포럼이수행한 공적연기금의사회책임투자인식조사 결과를통해책임투자에대한인식및활성화저해요소를도출하였으며, 수익률측면에서책임투자의효과성및책임투자펀드의하방위험을직접분석하여리스크관리가제대로이루어지고있는지를평가하였음. x 요약

- 이를통해공적연기금의책임투자활성화를위한법률및제도개선 필요사항등을제시하고, 책임투자인식개선과관련하여정책아이디어 를제안함. 2. 책임투자의최근논의및현황 ( 책임투자정의 ) 책임투자는환경, 사회및지배구조 (Environment, Social and Governance) 로대표되는기업의비재무적성과를재무적성과와동시에고려하는것으로, 투자기회를제한하지않는범위와수준내에서투자의사결정에반영하는투자전략임. 책임투자는경제, 사회, 환경적성과를균형있게투자에반영하는사회책임투자에서파생되었으나, 최적의투자성과를강조하는선량한관리자의주의 ( 선관주의 ) 의무 (Fiduciary Duty) 를최우선시한다는측면에서전통적인사회책임투자와구별됨. ( 책임투자 3대원칙 ) 책임투자의기본원칙으로는 ESG와같은비재무적요소분석, 단기성과위주의투자에서벗어난장기투자수익추구, 선관주의의무에따른주주권행사가있음. ( 책임투자전략 ) 책임투자전략은크게 ESG 분석과주주권행사로구분할수있으며, 이중 ESG 분석을위한전략으로는스크리닝, 통합, 테마등이주로활용됨. - 네거티브스크리닝 (Negative screening) : ESG 기준에근거하여특정산업또는종목에대한투자를배제하는가장기초적인책임투자전략 - 포지티브스크리닝 (Positive Screening) : 특정한 ESG 기준에부합하는종목또는산업에만투자하는전략 - 통합 (ESG Integration) : 재무성과에영향을미칠만한 ESG 요인들에중점을두고기업가치평가단계에서부터재무적분석과비재무적분석을병행하는전략 - 테마투자 (Thematic Investing) : 기후변화, 생태효율성, 보건, 수자원등지속가능성과관련된특정테마에기여하는자산또는종목에선별투자하는전략 요약 xi

( 책임투자시장의글로벌규모와성장 ) 2014년기준전세계의책임투자규모는 21조 3,580억달러이며, 총운용자산대비책임투자비중은 2012 년 21.5% 에서 2014년 30.2% 로 8.7%p 증가함. 조사한모든국가에서책임투자비중이증가하였으며, 유럽의경우 2014년전체투자액의절반이상인 58.8% 를책임투자로수행함. 책임투자취지에공감하는투자자와전문기관들이모여만든글로벌독립기관인 PRI(Principles for Responsible Investment) 에가입한기관은 2016년 4월기준 1,506개이며, 총운용자산규모는 60조달러에이르고있음. - 우리나라는국민연금기금, 서스틴베스트, 기업지배구조연구원등 3곳이가입 ( 국내기금의책임투자현황 ) 국민연금기금을필두로공무원연금기금, 사학연금기금, 우정사업본부등이국내주식위탁투자형태로책임투자형펀드를도입하여운용중임. 국민연금기금의책임투자위탁운용규모는 2006년 900억원에서 2015년말기준 6.85조원까지성장하였으며, 책임투자시장인프라가조성됨에따라사학연금기금 (2009년도입, 2015년 1,189억원 ), 공무원연금기금 (2009년도입, 2015년 1,110억원 ) 도위탁운용사를선정하여기금자산의일부를책임투자형으로운용중임. 3. 쟁점별실태분석및평가 3-1. 연기금의책임투자확대필요성및기대효과 ( 지속가능한투자수단 ) 지속가능성은최근몇십년동안자본 금융시장에서가장중요한흐름중하나로, 최근에는책임투자가지속가능한투자수단으로주목받고있음. ( From the Stockholder to the Stakeholder(2015) 보고서 ) ESG를고려한지속가능성이기업성과 (corporate performance) 와투자이익 (investment return) 에긍정적인영향을미치는것으로보고됨. - ESG 점수가높으며지속가능성지수를가졌다고볼수있는기업들은 xii 요약

보다나은운영성과와낮은위험도를보였고, ESG 이슈를반영한투자전략은반영하지않은투자전략보다나은성과를보이는것으로나타남. ( 수익성 안정성 공공성의투자원칙을균형있게구현 ) 책임투자는수익성 안정성뿐만아니라사회적으로문제가되는환경, 노동이슈등을고려하고, 문제해결에일조할수있다는점에서공공성을강화하는의미가있음. 국가재정법 은제63조에서기금관리주체가안정성 유동성 수익성과함께공공성을고려하여기금을운용하도록규정하고있음. 단기적재무성과보다장기적관점에서투자대상기업의지속가능성에주목하는책임투자는장기투자자로서의공적연기금의운용특성에부합함. - 책임투자는책임있는방식으로기업이상품또는서비스를생산하도록유도하는동시에기업의사회적측면의활동을제고한다는측면에서공공적가치역시추구할수있음. ( 해외연기금의책임투자확대추세 ) 책임투자가활발한선진국에서는가장안정적인노후보장수단이어야할연기금은공적성격을가장강하게띠고있으므로, 단순히재무적성과에의존하기보다는더장기적인안목으로사회발전에기여해야한다는공감대가형성되고있음. 3-2. 책임투자에대한인식및활성화저해요소 ( 해외에서의인식및저해요소 ) 책임투자에대한지식부족, 책임투자성과에대한의문, 기업보고서의불충분함으로인한투자평가의어려움등이공통적으로지적됨. ( 책임투자에대한지식부족 ) ESG 의미에대한이해가부족함. ( 책임투자성과에대한의문 ) 단기성과지향주의가팽배해있으며, ESG 요소와성과와의관계에대한의문이존재함. ( 기업보고서의불충분함 ) 기업보고서에 ESG 요소가모두담겨져있지않고, 담겨져있는정보또한일관성이부족함에따라투자자가 ESG 이슈를투자프로세스에고려하기가어려움. ( 국내에서의인식및저해요소 ) 우리나라의경우, 책임투자성과에대한의문, 요약 xiii

기업공시보고서의불충분함으로인한투자평가의어려움, 책임투자에대한지식부족등이책임투자의활성화를저해하고있는것으로분석되어개선이필요함. ( 책임투자에대한지식부족 ) 한국사회책임투자포럼이 2015년수행한 공적연기금의사회책임투자인식조사 결과, 공적연기금담당자중 책임투자를알고있다 는응답자는전체의 18.4% 에그쳤고, 모른다 는응답이전체의절반이넘는 56.3% 였으며, 알고있지만정확히는모른다 는응답이 25.3% 로나타남. - 연기금을운용하거나위탁운용사를선정할때 ESG를고려하는곳은 37.8% 에그쳤으며, ESG를고려하지않는이유 ( 중복답변가능 ) 로는 기금운용의내부지침 이 44%, 수익률때문 이 31% 로조사됨. ( 정보와인프라부족 ) 책임투자를위한기업정보와평가정보는현재매우부족하며, 책임투자전문인력부족, ESG 요인평가방식의한계등도아울러지적되고있음. - 유가증권시장상장기업 700사중약 80사정도만지속가능보고서 (Sustainability Report) 를통해관련정보를공개하고있는상황으로, 책임투자를위한기업정보와평가정보는현재매우부족한실정임. 책임투자근거법률, 성과평가기준 ( 중장기성과평가강화 ) 및위탁운용사선정기준정비, 기업의정보공개확대, 연기금담당자의책임투자인식개선등을통해총체적인시스템변화도모필요 3-3. 책임투자의효과성분석및평가 ( 국내외연구동향 ) 지난수년간비재무적요인인 ESG 이슈를훌륭하게관리하는기업의지속가능경영이재무성과및해당주가에긍정적인영향을준다는연구결과가꾸준히발표됨. ( 옥스퍼드대학연구 ) 기존연구들중 90% 에서건전한 ESG 기준이자본비용을줄일수있었고, 88% 에서견고한 ESG 시행이더나은운영성과를보였으며, 80% 에서기업의적극적인지속가능성시행이기업의주가에긍정적인영향을주는것으로분석됨 xiv 요약

- 동연구는 190여개의기존연구물 ( 학술연구, 산업보고서, 신문기사및도서 ) 에대한메타분석을바탕으로실시됨 ( 국내연구 ) 책임투자의투자성과가시장수익률이나다른전통적펀드보다높다는연구와별다른차이가없거나오히려낮다는연구가나뉘어있어서일관성이있는결론을도출하기어려움. - 국내의경우아직책임투자시장이활성화되지않아장기데이터확보가힘들고, 책임투자를표방하고있는펀드가실제로책임투자요소를활용하고있는지여부가불분명하다는한계가존재 ( 책임투자펀드의초과수익률분석 ) 책임투자의수익률측면에서의효과성을직접분석한결과, 책임투자의벤치마크대비초과수익률성과가비슷하거나우수하게나타남. 특히포지티브스크리닝방식을택한펀드는벤치마크대비초과성과가유의하게검증이되었으며, 5년또는 10년의장기적인관점에서는특히좋은성과가관찰됨. - 미국의책임투자펀드의수익률자료를이용하여책임투자가지속적으로좋은성과를보이고있는지를직접분석 평가 - 책임투자를한다고명시한펀드를이용한책임투자성과를벤치마크대비초과수익률 ( 월평균초과수익률과누적초과수익률 ) 측면에서분석 3-4. 국내기금의책임투자프로세스평가 국민연금기금, 사학연금기금, 공무원연금기금등 3개기금은책임투자에적합한평가프로세스가갖추어지지않은것으로판단됨. 위탁운용사의 ESG 요소분석능력을평가할수있는구체적인기준이부재함. - 공통적으로책임투자위탁운용사선정기준은기금위탁운용사선정기준의틀안에서 ESG 요소를고려하는것이외에는다른유형의국내주식형운용사평가항목간의큰차이는발견되지않음. 특히사학연금의경우최근 1년실적에기초한운용성과가 1차평가에서큰비중을차지하고있는데, 이는책임투자의장기성과가더우수하다는점을감안할때적절치못한것으로판단됨. 요약 xv

4. 개선방안 4-1. 연기금의책임투자활성화를위한법령정비 ( 국가재정법 개정 ) 책임투자가수익성 안정성 공공성의투자원칙을균형있게구현할수있는투자방법이라는점을감안하면, 국가재정법 에 국민연금법 과같이책임투자근거조항을신설하는방안을검토할필요가있음. 국민연금법 과같이 기금을관리 운용하는경우에는장기적이고안정적인수익증대를위하여투자대상과관련한환경 사회 지배구조등의요소를고려할수있다 는항을신설하는방안을고려할수있음. ( 개별연기금근거법률개정 ) 국가재정법 개정논의와함께개별연기금근거법률에책임투자근거를신설하는방안을함께고려할수있음. ( 국민연금법 개정 ) ESG 요소를고려했는지여부, 고려했다면고려정도, 고려하지않았다면그사유등을공시하는조항을신설하는방안을검토할필요가있음. 국민연금법 은 ESG 공시대상및방법을국민연금기금운용지침에마련하도록규정하고있음에도불구하고, ESG 각요소중어떠한요소를고려하고있는지와고려정도, 고려하지않는경우등의사유등은공시되지않고있음. ( 자본시장과금융투자업에관한법률 개정 ) ESG 등의비재무적정보를사업보고서에기재하여공시하도록의무화하는방안을검토할필요가있음. 책임투자가활성화되기위해서는기업의재무적정보이외에환경, 사회, 지배구조등의비재무적정보가체계적으로공개되는것이매우중요함. 공적연기금의책임투자관련공시의무가부과된해외선진국의경우에는주식시장상장기업등에대하여윤리, 사회, 환경등비재무적요소에대한공시의무를부과하고있어책임투자를위한자료축적도용이한반면, 우리나라는유가증권시장상장기업 700사중약 80사정도만지속가능보고서 (Sustainability Report) 를통해관련정보를공개하고있는실정임. xvi 요약

(( 가칭 ) 책임투자에관한기본법 제정 ) 책임투자를활성화하기위해민간영역에서책임투자를행할때각종세제혜택및정책지원을제공하고, 정부에게책임투자인프라를구축하는역할을부여하며, 일정요건을갖춘기업들에게사회책임보고서를발간하도록의무화하는등책임투자를전반적으로규율하는기본법을제정할필요성에관하여추후논의가필요함. 다만, 이는책임투자에대한사회적공감대가형성된후에추진이가능할것으로판단됨. 4-2. 연기금의책임투자내실화를위한제도정비 ( 기금운용평가 ( 자산운용 ) 기준정비 ) 장기적관점에서성과를평가할수있도록관련기준을정비할필요가있음. 계량지표인 자산운용실적 [ 성과 ] 에서현재는중장기자산의경우과거 3년간의운용수익률만을반영하고있으나, 장기투자관점에서의안정적인장기수익률제고를위한책임투자를정확하게평가하기위해 3년만이아닌 5년및누적수익률을평가지표로추가할필요가있음. 비계량지표에장기투자자로서의올바른기금운용방향을설정하기위한목적에서 장기투자 지표를신설하는것을검토할필요가있음. ( 연기금의책임투자위탁운용사선정기준개선 ) 책임투자를내실화하기위하여책임투자형위탁운용사선정기준에 위탁운용사의 ESG 요소분석능력 을포함할필요가있음. 운용프로세스 전략수행방안 유니버스구성방법론등펀드운용의지속가능성을예측할수있는다양한정성적평가또한도입할필요가있음. 4-3. 국민연금기금의책임투자내실화및활성화방안 ( 전체포트폴리오측면에서책임투자기조강화 ) 현재국민연금기금이 PRI 가입등을통해정책적으로추진하고있는책임투자기조를전체포트폴리오측면에서보다강화할필요가있음. 요약 xvii

현재국내주식위탁운용유형의하나로시행되고있는책임투자활용을확대하여, 기금전체포트폴리오차원에서 ESG 요인을고려한책임투자를강화할수있는방안을모색할필요가있음. 기금설립목적에부합하는기금운용의투자신념 (investment belief) 중하나로책임투자가투자정책서 (IPS) 상에보다명확히정의되고기술될필요가있음. ( 책임투자정책및구체적실행체계수립 ) 책임투자정책과구체적인운용가이드라인을마련하고, 이에상응한운용목표를수립하여책임투자위탁운용사에게제시할필요가있으며, 책임투자실행내역에대한정보공개를확대할필요가있음. 현재책임투자위탁사선정기준은책임투자의특성을거의반영하지못하고있고, 모니터링체계및세부운용가이드라인또한부재한상황이며, 책임투자실행관련정보공개가미흡함. 책임투자평가체계미비 : 현행평가지침상 ESG 분석의실질적반영여부보다는단기운용성과만으로책임투자펀드를평가 ( 국민연금기금의지배구조 (G) 관점에서의평가및개선방향 ) ( 문제점 ) 기금운용에있어이사장 (CEO) 과본부장 (CIO) 의역할및권한이분명하지않은상황에서, 직간접적으로운용에관여하는이사장을위원장으로하는공단내부위원회로는책임투자의근간인위험관리의전문성및독립성을확보하기어려운측면이있음. - 금융위기이후자산운용기관의리스크관리체계는집행기구 (CxO) 와분리된최고리스크관리이사 (Chief Risk Officer; CRO) 체계가권장되고있음에도불구하고, 국민연금기금의리스크관리위원회는공단이사장 (CEO) 을위원장으로하는국민연금공단내의위원회조직으로구성되어있음. - 기금운용위원회산하에실무평가위원회를두고있으며, 다시또이를보완하기위하여그하부에다수의전문위원회를두고있음. ( 개선방안 ) 리스크관리센터와리스크관리위원회를포함하는기금의위험관리체계전반에걸쳐독립성및전문성강화가요구됨. - 의사결정체계의투명성과연금운용에대한공적관리감독기능을강화 xviii 요약

하기위하여연금운용의사회적, 법적책임을충실히이행할수있도록 보고및공시체계를확립할필요가있음. 4-4. 책임투자에대한인식개선 PRI 아카데미활용 책임투자에대한이해도가극히낮은상황에서책임투자에대한인식을개선할필요가있음. 연기금담당자가쉽게접할수있도록온라인교육을활성화하는방안을검토할필요가있음. - 국제적전문가들이개발하여 PRI에서제공하는 PRI 아카데미강좌를적극활용할필요 요약 xix

차례 I. 서론 1 1. 평가배경및목적 1 2. 평가내용및방법 2 3. 주요쟁점 4 II. 책임투자의최근논의및현황 6 1. 책임투자의개요 6 가. 책임투자의정의 6 나. 책임투자의기본원칙 7 다. 책임투자개념의변천과정 9 2. 최근의책임투자관련논의 10 가. 현대적의미의책임투자 10 나. 선관주의의무와책임투자 11 다. 책임투자의유형과전략 12 3. 주요국의책임투자현황 15 가. 책임투자시장의글로벌규모와성장 15 나. 미국 16 다. 캐나다 18 라. 유럽 18 마. 아시아 19 4. 국내기금의책임투자현황 20 가. 개관 20 나. 국민연금기금 21 다. 공무원연금기금 24 라. 사학연금기금 25 III. 쟁점별실태분석및평가 27 1. 연기금의책임투자확대의필요성및기대효과 27 가. 지속가능한투자수단 27 차례 xxi

나. 수익성 안정성 공공성의투자원칙을균형있게구현 29 다. 해외연기금의책임투자확대추세 30 2. 국가별책임투자에대한인식및활성화저해요소 32 가. 해외에서의저해요소 32 나. 국내에서의책임투자활성화저해요소 33 3. 책임투자의효과성분석및평가 35 가. 국내외연구동향 35 나. 책임투자펀드의초과수익률분석 39 다. 책임투자펀드의하방위험분석 50 4. 국내기금의책임투자프로세스평가 54 가. 국민연금기금 54 나. 공무원연금기금 55 다. 사학연금기금 57 라. 소결 59 Ⅳ. 개선방안 61 1. 연기금의책임투자활성화를위한법령정비 61 가. 해외사례의시사점 61 나. 국가재정법 및개별연기금근거법률개정검토 62 다. 국민연금법 개정검토 63 라. 자본시장과금융투자업에관한법률 개정검토 64 마. ( 가칭 ) 책임투자에관한기본법 제정검토 66 2. 연기금의책임투자내실화를위한제도정비 67 가. 기금운용평가 ( 자산운용 ) 기준정비 67 나. 연기금의책임투자위탁운용사선정기준개선 69 3. 국민연금기금의책임투자내실화및활성화방안 70 가. 전체포트폴리오측면의책임투자기조강화필요 70 나. 책임투자정책및구체적실행체계수립 72 다. 국민연금기금의지배구조 (G) 관점에서의평가및개선방향 74 4. 책임투자에대한인식개선 PRI 아카데미활용 80 참고문헌 82 xxii 차례

< 표차례 > [ 표 1] ESG 요인사례 7 [ 표 2] 선관주의의무 (fiduciary duty) 개념의진화 11 [ 표 3] 선관주의의무 (fiduciary duty) 에관한법적견해 12 [ 표 4] 책임투자전략의범주 13 [ 표 5] 지역별 ESG 투자규모 15 [ 표 6] 지역별총운용자산대비 ESG 투자비중 16 [ 표 7] 국민연금의책임투자추진경과 22 [ 표 8] 국민연금사회책임투자형위탁운용현황 23 [ 표 9] 공무원연금위탁운용사선정현황 ( 국내주식 ) 24 [ 표 10] 사학연금기금사회책임투자형 (SRI형) 운용기준 25 [ 표 11] 지역별책임투자성장률 31 [ 표 12] 국가별 ESG 저해요인 33 [ 표 13] 국내책임투자성과연구 38 [ 표 14] 책임투자요소변수설명 41 [ 표 15] 책임투자요소별투자방법 41 [ 표 16] 책임투자요소및투자방법세분화분석 45 [ 표 17] 포지티브스크리닝과혼합투자초과수익률유의성검정 46 [ 표 18] 부분기간별책임투자요소및투자방법세분화분석 47 [ 표 19] 책임투자의장기성과분석 49 [ 표 20] 펀드그룹별최대누적하락수익률및연수익률 52 [ 표 21] 국민연금책임투자형운용지침 55 [ 표 22] 공무원연금사회책임투자형위탁운용사선정기준 56 [ 표 23] 공무원연금사회책임투자형 BM 및성과목표 56 [ 표 24] 공무원연금위탁운용사선정기준 57 [ 표 25] 사학연금의위탁운용사선정조건 ( 사회책임투자형 ) 58 [ 표 26] 사학연금사회책임투자형운용방법 (BM 주식편입비율 ) 58 [ 표 27] 국내연기금책임투자위탁운용사선정기준비교 59 [ 표 28] 책임투자의해외입법사례 61 [ 표 29] 국가재정법 개정안예시 62 [ 표 30] 국민연금법 개정안예시 64 [ 표 31] 주요국가의책임투자관련기업공시제도화비교 65 차례 xxiii

[ 표 32] 홍일표의원대표발의 자본시장과금융투자업에관한법률일부개정법률안 신구조문대비표 66 [ 표 33] 자산운용평가세부지표 68 [ 표 34] 기금운용의사결정기구 76 [ 표 35] 해외연기금운용체계비교 76 < 그림차례 > [ 그림 1] 미국의 ESG 투자추세 17 [ 그림 2] 국민연금책임투자자산운용조직 22 [ 그림 3] ESG 요소가우수한포트폴리오 vs. 부진한포트폴리오 36 [ 그림 4] 보유월수별누적초과수익률분포 43 [ 그림 5] 국민연금기금책임투자프로세스 73 [ 그림 6] 기금운용의사결정체계 75 xxiv 차례

I. 서론 1. 평가배경및목적 책임투자의확산은세계적인추세로, 국내에서도공적연기금을중심으로투자대상기업의재무적성과뿐만아니라환경, 사회, 지배구조와같은비재무적성과를분석하고투자에반영하는책임투자에대한관심이확대되고있다. 2006년코피아난 UN 사무총장의주도로 UN 책임투자원칙 (PRI: Principles for Responsible Investment) 이제정된이후각국투자업계와시민사회, 학계등의참여로책임투자원칙에대한논의가본격적으로전개되고있으며, 2014년기준총운용자산대비책임투자비중은 30.2% 에달하는등연기금뿐만아니라자산운용사와보험사등주류투자업계에서도책임투자도입이활발히이어지고있다. 국내에서도 2015년초 국민연금법 개정을통해국민연금운용시투자대상기업의환경 사회 지배구조 (ESG: Environmental, Social, Governance) 를고려할수있는책임투자의법적근거가마련된바있다. ESG를포함한기업의사회적책임을공시하도록규정한 자본시장과금융투자업에관한법률일부개정법률안 이제 19대국회에이어제20대국회정무위원회에도계류중이고, 2015년국정감사에서는국민연금의책임투자원칙수립과합리적이고단계적인이행방안마련이필요하다는지적이있었으며, 최근가습기살균제피해사건, 삼성물산-제일모직합병시국민연금기금의주주권행사논란등기금의책임투자에대한관심이증대되고있다. 그러나 2015년한국책임투자포럼이수행한 공적연기금의사회책임투자인식조사 결과국내연기금담당자들조차절반이상이아직책임투자의개념을정확히숙지하지못하고있으며, 책임투자가수익률측면에서성과가좋지않을것이라는막연한선입견을가지고있는것으로파악되었다. 또한분석결과책임투자를운용중인기금들도책임투자에맞는프로세스를갖추지못하고있는것으로평가되는등국내의책임투자는아직본궤도에이르지못한것으로보인다. 1. 평가배경및목적 1

최근에는기업의사회적책임 (Corporate Social Responsibility, CSR) 1) 이지속가능발전의주요요건으로등장하면서자본시장에서도장기적인리스크관리측면등에서책임투자의중요성이부각되고있는데, 기업의사회적책임 (CSR) 이기업에게요구되는가치라고한다면, 책임투자는적정수익률을추구하는투자자의입장에서고려해야할투자방식의하나라고할수있다. 특히책임투자는단기적재무성과보다장기적관점에서투자대상기업의지속가능성에주목하는동시에장기수익률을제고할수있다는점에서, 조성된기금의특성상많은경우에중장기적자산보유가불가피한공적연기금의운용특성에부합한다. 공적연기금중군인연금기금과공무원연금기금은이미 1973년과 2001년에각각고갈되었으며, 국회예산정책처의추계결과국민연금기금은 2053년, 사립학교교직원연금기금은 2028년에각각고갈될것으로추산되었는바, 안정적인재원확보라는측면에서책임투자의확대를논의할필요가있다. 따라서본보고서에서는책임투자의개념, 활성화저해요소및효과성에대하여살펴본후공적연기금의책임투자활성화를위한방안에대해분석하고자한다. 특히책임투자의효과성부분에서는선행연구들을분석하고, 직접미국의책임투자펀드의수익률자료를이용하여책임투자가지속적으로좋은성과를보이고있는지를분석 평가하여수익률측면에서의의문을해소하고자하였다. 또한개선방안에서는책임투자의활성화를위하여필요한사항과법률및제도개정필요사항등을제시하고자한다. 2. 평가내용및방법 본보고서는제1장평가개요를포함하여총 4장으로구성하였다. 이어질제2장에서는책임투자의최근논의및현황을기술하였다. 이는시대의흐름에따라변하고있는책임투자의현대적정의및책임투자전략에대해알아보고, 세계각국의책임투자현황및국내의책임투자현황을알아보기위함이다. 1) 기업의활동과정에서뇌물수수금지와회계투명성등윤리경영, 환경과인권보호, 사회공헌등의가치를제고시켜, 이해관계자뿐만아니라지역사회, 더나아가인류사회전체에이익이되도록하는조직체의책무를말한다.( 중소기업청전문용어, 2010. 11., 대한민국정부 ) 2 I. 서론

제3장에서는본보고서에서제시한책임투자의주요쟁점에대한실태분석및평가를실시하였다. 구체적인평가내용및방법은다음과같다. 첫번째절에서는연기금의책임투자확대필요성및기대효과를살펴보았다. 먼저지속가능한투자수단으로주목받고있는책임투자가어떠한초과성과를내고있는지를선행연구를통해살펴본결과, ESG를고려한지속가능성이기업성과 (corporate performance) 와투자이익 (investment return) 에긍정적인영향을미치는것을확인할수있었다. 다음으로책임투자가수익성 안정성 공공성의투자원칙을균형있게구현할수있는적합한투자수단인지를살펴본다. 공적연기금은특성상운용에있어서공공성을일정부분고려하여야하는데, 사회적으로문제가되는환경, 노동이슈등에대해서고려하고해결에일조할수있다는점에서공공성을강화할수있는적절한투자수단임을검토하였다. 세번째절에서는전세계총운용자산대비책임투자비중이 2012년 21.5% 에서 2014년 30.2% 로 8.7%p 증가하였으며, 유럽의경우 2014년전체투자액의절반이상인 58.8% 를책임투자로수행하는등북미와유럽에서는책임투자가주류투자기법중하나로자리를잡아가고있는추세를살펴보았다. 두번째절에서는국가별책임투자에대한인식및활성화저해요소를살펴보았다. 해외부문은 PRI가발간한 21세기신의성실의무보고서 를통해책임투자에대한인식이부족하고, 책임투자실천, 과정, 성과등에대한의문, 기업보고서의불충분함으로인한투자평가의어려움, 책임투자에대한법률제정및시행등에있어서의결점등이활성화에걸림돌이되고있다는것을확인하였다. 국내는 2015년한국책임투자포럼이수행한 공적연기금의사회책임투자인식조사 결과를토대로책임투자에대한인식과활성화저해요소를살펴보았다. 세번째절에서는책임투자의효과성을분석하였다. 책임투자와관련하여기존에발표된국내외연구동향을살펴보았으며, 이와별개로책임투자의수익률측면에서의효과성을직접분석하고, 책임투자의위험관리가제대로이루어지고있는지를평가하기위해책임투자펀드의하방위험분석또한직접수행하였다. 네번째절에서는국내기금의책임투자프로세스를평가하였다. 국내공적연기금의책임투자는모두위탁운용방식으로이루어지고있는바, 여기에서는국민연금기금, 사학연금기금, 공무원연금기금각각의위탁운용사선정기준과절차상의문제점을살펴보았다. 마지막으로제4장에서는연기금의책임투자활성화를위한개선방안을살펴보 2. 평가내용및방법 3

았다. 먼저법령부문에서는 국가재정법, 개별연기금근거법률, 국민연금법, 자본시장과금융투자업에관한법률 개정에대해살펴보았고, 책임투자에대한사회적공감대가형성됨을전제로 ( 가칭 ) 책임투자에관한기본법 제정에관하여도검토하였다. 다음으로, 제도와관련하여서는기금운용평가 ( 자산운용 ) 기준및책임투자위탁운용사선정기준과관련하여개선점을살펴보았다. 세번째절에서는국민연금기금의책임투자내실화및활성화방안을살펴보았다. 국민연금기금책임투자정책의문제점을살펴보고개선점을도출하였으며, 자산운용평가시의문제점도아울러살펴보았다. 또한국민연금기금자체의의사결정체계와지배구조의현황및문제점을살펴보고, G( 지배구조 ) 관점에서어떠한개선방안이있는지를짚어보았다. 끝으로네번째절에서는책임투자에대한인식개선을위하여 PRI 아카데미를활용하는방법을제안하였다. 3. 주요쟁점 현대의책임투자는경제, 사회, 환경적성과를균형있게투자에반영하는사회책임투자에서파생되었으나, 최적의투자성과를강조하는선량한관리자의주의 ( 선관주의 ) 의무 (Fiduciary Duty) 를최우선시한다는측면에서전통적인사회책임투자와구별된다. 아직까지책임투자에대하여제대로인식하고있는사람은소수에불과하다. 연기금담당자조차책임투자에대해제대로알고있다고답한사람이 18.4% 에그쳤으며, 책임투자가수익률에부정적인영향을끼친다는생각을가지고있는사람도상당수존재하는것으로조사되었다. 이에본보고서에서는우선책임투자의현대적정의와기본원칙을알아보고자한다. 책임투자에대해서논의하기위해서는책임투자에대한명확한정의가선결되어야하기때문이다. 다음으로, 해외와국내에서의책임투자에대한인식및저해요소를살펴보고자한다. 저해요소중가장대표적인것으로는책임투자의성과에관한의문을들수있는데, 기존의연구들은시장수익률보다평균적으로낮다는결과와장기적으로지속가능성이높은기업을선별하여투자하는만큼오히려시장평균보다높은초과 4 I. 서론

수익을얻을수있다는결과가상반되어존재한다. 이에기존의연구결과들을종합하여분석하는동시에, 미국의책임투자펀드의수익률자료를이용하여책임투자가지속적으로좋은성과를보이고있는지를직접분석 평가하였다. 또한책임투자를수행중인국내기금이책임투자를제대로수행하고있는지를알아보기위해책임투자프로세스의적절성을평가하였다. 개선방안으로는연기금의책임투자확대를위하여 국가재정법 등법률개정사항및자산운용지침등제도개선사항을살펴보았으며, 국민연금기금의경우현재책임투자성과, 제도상문제점과개선점및지배구조 (G) 측면에서국민연금기금의의사결정체계와지배구조상개선과제를도출하고자하였다. 3. 주요쟁점 5

II. 책임투자의최근논의및현황 2) 1. 책임투자의개요가. 책임투자의정의 책임투자는경제, 사회, 환경적성과를균형있게투자에반영하는사회책임투자 (Social Responsibility Investment, 이하 SRI ) 에서파생되었으나, 최적의투자성과를강조하는선관주의의무 (Fiduciary Duty) 3) 를최우선시한다는측면에서전통적인사회책임투자와구별되는특성을가지고있다. 즉책임투자는환경, 사회및지배구조 (Environment, Social and Governance; 이하 ESG ) 로대표되는기업의비재무적성과를재무적성과와동시에고려하는것이지만, 투자수익을제한하지않는범위와수준내에서투자의사결정에반영하는투자전략이라는점에서전통적인의미의 SRI와는차별성을가진다. 4) 다만책임투자는전통적투자방식과비교할때금융시장에서상대적으로새로운개념으로, 다양한투자주체들의성향과시각에따라서상이한해석이존재할가능성이있는바, 5) 이하에서는본격적인논의전개에앞서책임투자의기본원칙과개념, 발전과정에대해서알아보기로한다. 2) 본장은 류영재외, 고용 산재보험기금여유자금책임투자도입방안, 서스틴베스트, 2014 및 Fiduciary Duty in the 21st Century(2014) 를토대로작성하였다. 3) 선관주의의무에대한정의와법적해석은국가별로다양하지만일반적으로자산운용측면에서의선관주의의무란투자자의이익에대한충실의무 (Duty of Loyalty) 와선량한관리자로서의주의의무 (Duty of Care) 를의미한다. 4) 최근들어유엔책임투자원칙 (UN PRI) 등에서는 SRI 의 S( 사회 ) 를생략하고책임투자 (Responsible Investment, RI) 라고호칭하기도한다. 이는과거 SRI 가사회에대한책임에방점을찍고규범적으로접근해왔다면, 근래의 SRI 는지속가능한투자수익을강조하면서이를구현하기위한수단적요소로서 ESG 분석및투자전략을실행한다는점에서수탁자의책임에방점을찍고있다고볼수있다 ( 한국증권연구원, 2006). 5) 모닝스타코리아, 기금사회책임투자실행및성과평가기준연구, NABO 정책연구용역보고서, 2016. 7. 6 II. 책임투자의최근논의및현황

나. 책임투자의기본원칙책임투자의기본원칙으로는 ESG와같은비재무적요소분석, 단기성과위주의투자에서벗어난장기투자수익추구, 선관주의의무에따른주주권행사강조를들수있다. (1) ESG 분석과거선진국자본시장에서는투자대상을선별함에있어기업의재무성과를지배적기준으로활용해왔으나, 근래에는 ESG로대표되는비재무적요인과결부된위험및기회분석의중요성이점차증대되고있다. 보다구체적으로소비자를비롯한각종이해관계자들의영향력이증대되고오염자부담원칙에따른온실가스규제와저탄소녹색성장등이핵심적화두로등장하면서, 적극적지속가능전략의모색은기업의생존에영향을미치는중요한요소가되고있다. 이러한흐름을반영하여책임투자는기업가치평가및투자대상선별과정에서재무요소뿐만아니라기업의지속가능성과관련된 ESG 요소들을핵심적으로고려하고있다. [ 표 1] ESG 요인사례 환경 Environmental (E) 사회 Social (S) 지배구조 Governance (G) 생물다양성, 토지이용탄소배출기후변화에너지사용원자재채굴규제, 법적위험공급체인관리폐기물및재활용기후이벤트 지역사회관계논란이있는사업고객관계 / 제품다양성고용관계건강및안전인적자산관리책임있는판매및 R&D 노동조합관계 신뢰성기업인수규제이사회구조및규모뇌물, 부패최고경영자이원성임원보수구조주주권리투명성주주권행사프로세스 자료 : University of Oxford, From the Stockholders to the Stakeholders(2015) 1. 책임투자의개요 7

(2) 장기투자책임투자는단기투기 (short-term speculation) 에의한단기적이익이아닌장기투자 (long-term investment) 를통한지속가능한이익을목표로한다. 6) 단기투자성과위주의투자문화는기업경영진의단기업적주의를부추김으로써기업의장기성장동력을약화시키고, 나아가투자포트폴리오의장기성과를저해할가능성이장기투자보다상대적으로높다고할수있다. 이에반해책임투자는장기적관점에서투자대상을분석하고종목을선정해포트폴리오를구성함으로써기업의장기성과를독려하는한편, 펀드매니저에대한관리를강화해운용실적평가및보상체계역시장기적이고지속가능한투자수익을유인할수있는방향으로재설계할수있다는장점이있다. (3) 주주권행사주주권행사는선관주의의무에따라 상법 상명시된주주권을행사하는것으로, 기업과의우호적인대화를통해지속가능성측면의성과를개선하여주주가치를제고하는것을목적으로한다. 즉책임투자에서의주주권행사는기업과공동의이익을모색하는상생 (win-win) 전략이라는점에서사회적문제를공론화하여기업을압박하는적대적인주주행동주의 (shareholder Activism) 와는확연히구별되는개념이다. 주주권행사의방법으로는대표적으로주주총회에서보유지분율만큼안건에대한의견을표명하는의결권행사 (voting) 와경영진면담을통해기업의지속가능한성장을위해필요한구체적개선점을제안하는주주관여 (Engagement) 를들수있다. 7) 6) 다만, 책임투자의단기성과또한평균을상회하는것으로분석되었는데, 이는제 3 장에서후술하기로한다. 7) 다만, 본보고서에서는주주권행사는행사수준등에있어사회적합의가아직이루어졌다고보기힘들며성과측정에도어려움이있는점을감안하여주주권행사에관하여는가급적다루지않기로한다. 8 II. 책임투자의최근논의및현황

다. 책임투자개념의변천과정 (1) 책임투자의초기발전과정책임투자의효시는종교기관이주도했던윤리투자로부터찾아볼수있는데, 당시교회투자자들은성경적가치규범에반하는기업들을투자에서배제함으로써신에게서부여받은사명을구현하고자하였다. 8) 이들은술, 담배, 도박등비윤리적이라고간주되는산업군을투자에서배제하는투자방식을사용하였는데, 이는네거티브스크리닝 (Negative Screening) 전략의출발점이되었다. 이후 1970년대부터는종교적투자자와더불어반전인권사회운동가, 환경운동가등이합류하면서본격적으로 SRI가거론되기시작하였다. 베트남전쟁에생화학무기등을납품한기업, 인종차별이심한남아프리카공화국에협력하는기업, 환경사고등다양한사회적문제에연루된기업들을투자에서배제하거나주주권을활용하여관련기업들에압력을행사하려는캠페인이벌어졌으며, 미국과영국을중심으로사회책임투자펀드의주주행동주의가등장하였다. (2) 2000 년대이후책임투자개념 책임투자가본격적으로이슈가되기시작한시기는공적연기금의책임투자관련법제화가나타나기시작한이후로볼수있다. 2000년영국이최초로연기금의책임투자정보공시를법제화한이래로연기금정보공시법, 공적연기금책임투자의무화법, 기업의 ESG 정보공시제도등제도적인장치가속속도입되며책임투자시장이활성화되기시작하였다. 2006년에는전세계기관투자가들에게자발적책임투자실행을권고하는 UN PRI가제정되어종래 NGO 중심의사회운동형태로진행되어오던 SRI가주류적투자기법으로성장할수있는계기를마련하였다. 9)10) UN PRI 출범초기에는대형연기금들이책임투자의흐름을주도했으나최근 에는자산운용사와보험회사등투자업계전반으로책임투자전략이확산되는추세 8) 이슬람교율법에반하는제품을생산하는기업을포트폴리오에서배제하고자하는샤리아 (Sharia) 준수역시같은개념이라할수있다. 9) 연기금, 보험회사, 국부펀드, 뮤추얼펀드등의주류투자기관들이최적의장기투자수익률구현을목적으로다양한 ESG 요소들을재무지표와혼합하여투자분석에반영하는것을권고하고있다. 10) PRI 는사회책임투자에서다소의미가추상적인사회 (Socially) 란단어를빼고책임투자 (Responsible Investment) 라는용어를사용하면서전통적 SRI 와의차별화를시도하였다. 윤리투자성격의전통적 SRI 에서재무적성과는상대적으로소홀히취급되었던반면, 현대적의미의책임투자는 ESG 요소와재무적성과와의관련성을적극탐색하는실용적인관점을취하고있다. 1. 책임투자의개요 9

로, 대안적투자 (Alternative investment) 로등장한책임투자는이제주류적투자 (Mainstream investment) 의한방식으로채택되고있다고할수있다. 11) 2. 최근의책임투자관련논의가. 현대적의미의책임투자 앞서살펴본바와같이책임투자는현재까지도진화를거듭하고있는개념으로, 과거전통적인 SRI가 사회적책임 (social responsibility) 에방점을찍고규범적으로접근한다는특성을지닌반면, 현대적의미의책임투자는 선관주의의무 (fiduciary duty) 의큰틀에서지속가능한투자수익의구현에집중한다는차이점이있다. 12) 즉, 전통적 SRI는비재무적가치들에대한관심을환기해기업의사회적책임을제고하려는가치중심적성격이강한반면, 책임투자는주류투자자의관점에서비재무적이슈까지고려한포괄적리스크관리를통해투자수익의극대화를꾀하는실용적측면을강조한다는것이다. 다만책임투자가 SRI로부터발전된개념임을상기할때이두가지개념을이분법적으로구분하는것은바람직하지않을것이다. 둘은공통적으로재무분석과 ESG 분석의균형을중시하나그목적에있어규범적측면과실용적측면중어느쪽에더무게를두는가에차이가있을뿐이다. 본보고서에서책임투자개념은 PRI의관점을따르기로한다. 13) 즉본보고서의 책임투자 에대한정의는 환경, 사회, 지배구조 (ESG) 와같은비재무적요소가투자성과에미치는장기적영향을고려하여투자의사결정을내리는것 으로해석한다. 11) 예를들어전세계금융회사들이널리사용하는블룸버그, 톰슨로이터와같은금융정보업체의플랫폼에서도 ESG 데이터베이스서비스를제공하여투자자들의 ESG 정보활용을촉진시키고있다. 12) 비록책임투자의원형이윤리투자에있다하더라도가치와사명의구현을위해서라면수익률의희생을기꺼이감수하는윤리투자와최적의장기투자수익률을추구하는현대적책임투자는그목적이구분된다. 13) 최근들어유엔책임투자원칙 (UN PRI) 등에서는 SRI 의 S( 사회 ) 를생략하고책임투자 (Responsible Investment, RI) 라고호칭하기도한다. 이는과거 SRI 가사회에대한책임에방점을찍고규범적으로접근해왔다면, 근래의 SRI 는지속가능한투자수익을강조하면서이를구현하기위한수단적요소로서 ESG 분석및투자전략을실행한다는점에서수탁자의책임에방점을찍고있다고볼수있다.( 한국증권연구원, 2006). 10 II. 책임투자의최근논의및현황

나. 선관주의의무와책임투자선관주의의무에대한정의와법적해석은국가별로다양하지만, 일반적으로자산운용측면에서의선관주의의무란투자자의이익에대한충실의무 (Duty of Loyalty) 와선량한관리자로서의주의의무 (Duty of Care) 를의미한다. 책임투자의관점에서기관투자자들이장기적시각으로 ESG 요소를고려하고주주권을적극행사하는것은궁극적으로 수익자 (beneficiary) 의이익수호 라는선관주의의무를충실히이행하기위함이라고볼수있는데, 이를고려할때선관주의의무는책임투자의근간이되는중요한개념이라고할수있다. 14) 과거에는 ESG 분석에의한투자결정이수익률을제한하는행위로간주되어최적의재무성과를추구할선관주의의무와상충된다는논쟁이벌어졌으나, 최근에는주주권익수호를위해서라면 ESG 스크리닝과주주권행사역시선관주의의무의범주에포함된다는관점이자리를잡아가고있다. [ 표 2] 선관주의의무 (fiduciary duty) 개념의진화 1993년영국의연금법검토위원회는만일수탁자가재무적이익을최우선적으로고려한다면윤리적이슈나여타비재무적측면을고려하는것도인정될수있다는견해를밝히면서그동안재무적성과만을지배적으로간주하던기업평가에기타이슈들이개입할수있는여지를마련 2005년프레시필드로펌이 UNEP Finance Initiative7) 에제출한선관주의의무의법적의미에대한보고서는 선관주의의무는오직재무적측면에만한정되는것이아니며, 기금운용자가투자성과를보다명확하게예측하기위해 ESG 요인을투자분석에반영하는행위는선관주의의무에위배되지않는다 고명확히밝히고있음 프레시필드보고서의후속편으로 2009년 UNEP FI에서발간한보고서에따르면 ESG 요인에대한분석역시연기금의선관주의의무범주에포함되는것으로널리받아들여지고있음. 동보고서는또한자산운용계약서에기관투자자와자산운용사양측의 ESG 기대목표와의무를명확히기술할필요성을강조함 2011년비영리단체인 FairPensions는선관주의의무의비전을담은보고서를발간함. 저자들은수익자의이익을극대화하기위해 ESG 분석이필요하다는견해가점차많은지지를얻고있음에도불구하고주류업계의투자방식에완전히반영되고있지못한까닭은 ESG 분석이투자수익제고보다는고객의윤리적선호를충족시 14) 수익자의이익을수호하기위해서는기업이가진기회와위험요소를모두투자에반영해야한다. 따라서 ESG 리스크에대한지속적인모니터링이중요하며, 필요시에는주주로서기업에적극적으로관여하여위험요소를바로잡는것또한선관주의의무에포함된다. 2. 최근의책임투자관련논의 11

키기위한행위로인식되고있기때문이라고진단하면서선관주의의무개념의법적재정립이필요하다고주장함 선관주의의무에대한법적해석이불명확하여기관투자자들이장기수익보다단기수익에만과도하게집중하고있다는우려가제기됨에따라서 2014년영국의법개정위원회 (Law Commission) 는 연기금운용자는단기수익극대화를위해서장기수익을희생해서는안되며, 재무적으로중요한윤리적이슈와 ESG 요인또한고려해야한다 는견해를밝힘. 이는투자자들은수익자의장기적이익을위해행동할의무가있으며따라서투자성과에영향을미치는 ESG 요인들을고려해야한다는 UN PRI의입장과도일치하는것임자료 : 모닝스타코리아, 기금사회책임투자실행및성과평가기준연구, NABO 정책연구용역보고서, 2016. 7. [ 표 3] 선관주의의무 (fiduciary duty) 에관한법적견해 영국법개정위원회 : 연기금은단기수익극대화를위해장기수익을희생해서는안되며재무적으로중요한윤리적이슈와 ESG 요인을고려해야함 미국노동부 (DOL): ESG 요소는부차적고려사항이아닌경제적가치분석의일환임 미국로펌 Morgan Lewis: ESG 요소에대한리스크및분산수준, 유동성분석을통해신중한투자자 (Prudent Investor) 의역할을제고할것임자료 : Addressing ESG Factors under ERISA, UN PRI 다. 책임투자의유형과전략책임투자전략은 ESG분석과주주권행사로구분할수있으며, 이중 ESG분석을위한전략으로는스크리닝, 통합, 테마등이주로활용된다. [ 표 4] 에서확인할수있듯이책임투자전략은 ESG 요인을고려한다는점에서전통적투자방식과차이를보이며, 환경 사회적목표달성을위한재무성과의희생을허용하지않는다는측면에서임팩트투자와도구별되는바, 구체적인전략은아래에서살펴보기로한다. 12 II. 책임투자의최근논의및현황

[ 표 4] 책임투자전략의범주 자료 : UN PRI(www.unpri.org) (1) 네거티브스크리닝 (Negative screening) 네거티브스크리닝 (Negative screening) 은 ESG 기준에근거하여특정산업또는종목에대한투자를배제하는가장기초적인책임투자전략이다. 이는초기종교기관들이담배, 술, 도박과같은특정산업을죄악주로간주해투자하지않기로결정한데서시작되었으며, 윤리적기준에입각한전통적사회책임투자와관계깊은전략이지만현대적책임투자에서도기관투자자들에의해널리사용되고있다. (2) 포지티브스크리닝 (Positive Screening) 포지티브스크리닝 (Positive Screening) 은특정한 ESG 기준에부합하는종목또는산업에만투자하는스크리닝방식 15) 으로, ESG 성과가우수한종목을선별하여투자한다는측면에서네거티브스크리닝에비해더욱엄격한방식으로볼수있다. 다만, 포지티브스크리닝은우수종목을가려내야하기때문에기업의 ESG 성과를평가할수있는방법론개발이선행되어야하며, 이에따른자원소모가크다 15) 포지티브스크리닝으로는업종내에서경쟁사대비 ESG 성과가우수한종목들을선별하여투자하는전략 (Best-in-class) 이대표적이다. 2. 최근의책임투자관련논의 13

는단점이있다. 해외에서는 DJSI 16) 또는 FTSE4GOOD 17) 과같은기업지속가능 성평가지수가활발히활용되며, 이경우 패시브스크리닝 (Passive Screening) 또 는 인덱스추종형 으로분류되기도한다. (3) 통합 (Integration) 통합은재무성과에영향을미칠만한 ESG 요인들에중점을두고기업가치평가단계에서부터재무적 (financial) 분석과비재무적 (non-financial; ESG) 분석을병행하는방식을뜻한다. 이는재무적분석에근거한투자유니버스에단순히 ESG 스크리닝만을곁들이는방식에비해한층더진화된책임투자전략으로, 메인스트림투자업계를중심으로다양한 ESG 통합전략이시도되고있다. 18) PRI에의하면메인스트림투자자들이상장주식분석시주로활용하는 ESG 통합전략은 ESG 요인이경제성장및거시경제에미치는영향을분석하는경제분석, 소비자선호와규제변화등에미치는영향을분석하는산업분석, ESG 관련리스크및기회를잘관리하는기업을선정하는기업분석, ESG요인이기업의수익과현금흐름, 무형자산등에미치는영향을분석하는재무회계분석, 현금할인모형 (DCF) 또는 EVA(Economic Value Added) 와같은밸류에이션모형에 ESG 요인을반영하는기업가치평가등이있다. 19) (4) 테마투자 (Thematic investment) 테마투자는기후변화, 생태효율성, 보건, 수자원등지속가능성과관련된특정테마 에기여하는자산또는종목에선별투자하는전략을뜻한다. 20) 16) Dow Johns Sustainability Index: 1999 년다우존스와 SAM 이만든우량기업주가지수중하나. 기업을단순히재무적정보로파악하는데그치지않고, 사회, 지배구조등을토대로지속가능경영을평가하여선정한다. 17) FTSE4GOOD Index: 영국의경제일간지 FT 와런던증권거래소 (LSE) 가 2001 년 7 월새로개발한지수. 기존 FTSE 지수에포함된 757 개의기업을대상으로환경, 인권, 사회적책임등의세가지항목을조사해우수한점수를얻은기업들로구성된다. 또한담배, 무기, 핵관련등 3 개업종은원천적으로배제된다. 18) 전통적인기업분석과 ESG 분석을통합한구체적인사례로 Goldman Sachs GS Sustain Index 를들수있음. Goldman Sachs 는 1 자기자본수익률, 2 업계포지셔닝, 3 경영진의자질등을분석하여 ESG 성과가우수하고경쟁사대비높은주식성과를보이는종목을가려내고자하였다. 19) UN PRI, Integrated Analysis: How Investors are Addressing Environmental, Social and Governance Factors in Fundamental Equity Valuation, February 2013. 14 II. 책임투자의최근논의및현황

이는사회문제해결에기여한다는측면에서임팩트투자와유사한측면이있으나, 임팩트투자가수익에국한하지않고사회에긍정적영향을미치는사업에투자하는방식인반면, 테마전략은수익창출을일차적목적으로한다는점에서차이가존재한다. 3. 주요국의책임투자현황 가. 책임투자시장의글로벌규모와성장글로벌지속가능성투자보고서 (Global Sustainable Investment Review (2014)) 21) 에따르면 2014년기준전세계의책임투자규모는 21조 3,580억달러로, 이는유럽 13조 6,080억달러, 미국 6조 5,720억달러, 캐나다 9,450억달러, 호주 뉴질랜드 1,800억달러, 아시아 530억달러등의순으로나타났다. 또한총운용자산대비책임투자비중은 2012년 21.5% 에서 2014년 30.2% 로 8.7%p 증가하였는데, 조사한모든국가에서책임투자비중이증가하였으며, 유럽의경우 2014년전체투자액의절반이상인 58.8% 를책임투자로수행한것으로나타났다. [ 표 5] 지역별 ESG 투자규모 지역 $ Billion 비중 (%) 유럽 13,608 63.7 미국 6,572 30.8 캐나다 945 4.4 호주 / 뉴질랜드 180 0.8 아시아 53 0.2 합 21,358 100 자료 : 2014 Global Sustainable Investment Review 20) 영국의 EAPF( 영국정부기관인환경청 (Environment Agency) 직원들의노후보장을위한연금운용기관 ) 는친환경테마펀드인 Impax 의글로벌주식형펀드와 Robeco 의글로벌사모형펀드에약 1.6 억달러를투자한바있으며, 2013 년에는 Townsend Group 에약 4 백만달러규모의실물자산투자를위탁하여인프라, 산림, 농업등과관련된친환경테마펀드에투자하였다. 21) Global Sustainable Investment Alliance 가발간한보고서이다. 3. 주요국의책임투자현황 15

[ 표 6] 지역별총운용자산대비 ESG 투자비중 ( 단위 : %, %p) 지역 2012(A) 2014(B) (B-A) 유럽 49.0 58.8 9.8 미국 20.2 31.3 11.1 캐나다 11.2 17.9 6.7 호주 / 뉴질랜드 12.5 16.6 4.1 아시아 0.6 0.8 0.2 글로벌 21.5 30.2 8.7 자료 : 2014 Global Sustainable Investment Review 한편 PRI 22) 는책임투자취지에공감하는투자자와전문기관들이모여만든글로벌독립기관으로, 가입한기관은 2016년 4월기준 1,506개, 총운용자산규모는 60조달러에이르고있다. 가입기관은자산소유자 (Asset Owners) 308개기관, 투자운용사 (Investment Managers) 995개, 서비스제공자 (Service Providers) 203개등이며, 블랙록 (BlackRock), 뱅가드 (Vanguard), JP모건 (JPMorgan), 골드만삭스 (Goldman Sachs), 핌코 (PIMCO), 프랭클린템플턴 (Franklin Templeton) 등규모가큰투자기관들이포함되어있다. 우리나라에서는국민연금, 서스틴베스트, 기업지배구조연구원등 3곳이가입했다. 나. 미국 글로벌지속가능성투자보고서 (2014) 에따르면미국의 480 개의기관투자가, 308 명의 매니저, 880 개의금융기관이 6.2 조달러규모의자산에대한투자분석과포트폴리 오선정과정에서 ESG 요인들을반영하고있다. 미국의총책임투자자산은 2014 년초기준 6.2 조달러로 2012 년 3.74 조달러대비 76% 증가하였는데, 이는개인투 자자와기관투자가의책임투자수요가증가했기때문으로분석되었다 (USSIF, 2014). 22) PRI 는 2006 년 4 월 27 일오전뉴욕증권거래소에서 Kofi Annan 전 UN 사무총장에의해발표되었으며, ABP, CalPERS, NYCERS 등의연기금, Thailand, Ireland, Norway 등정부유관연기금, BT Pension Scheme 등기업연금, Groupama, Henderson, MitsubishiUFJ 등기관투자가등 30 개금융기관이서명한것으로알려져있다. 이 PRI 는 6 개분야 33 개주요실천프로그램으로구성되어있으며, 참여하고있는금융기관들이투자의사결정시 ESG 이슈를고려하도록하는것을핵심내용으로하고있다. 16 II. 책임투자의최근논의및현황

[ 그림 1] 미국의 ESG 투자추세 ( 단위 : $ Billion) 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 6,200 3,744 3,069 2,711 2,169 2,323 2,164 2,290 1,185 639 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2010 2012 2014 자료 : US-SIF Report on US Sustainable, Responsible, and Impact Investing Trends, 2014 동보고서에따르면 2014년은 2012년에비해보다많은펀드매니저가 ESG 요인을반영하는펀드를출시하거나기존상품에 ESG 요인들을반영하기시작하였다. 이를보다구체적으로살펴보면, ESG 요인을고려하여투자하는뮤추얼펀드의수는 2012년 333개에서 2014년 456개로, 자산규모는 2012년 6,410억달러에서 2014년 1조 9,200억달러로각각증가하였다. 사모주식혹은대체투자펀드가운데 ESG 요인을고려하는펀드는 2012년 301개에서 2014년 336개로, 자산규모는 2012 년 1,320억달러에서 2014년 2,240억달러로증가하였으며, 환경변화와탄소배출권관련투자상품은 280개에서 325개로, 자산규모는 1,340억달러에서 2,760억달러로각각증가하였다. 또한 2012년코네티컷초등학교에서발생한총격사건의영향으로무기제조기업의주식보유를제한하는투자상품의숫자는 248개에서 291개로, 해당자산은 1,560억달러에서 5,900억달러로증가하였다. UN, UNEP, PRI가공동수행한 21세기선관주의의무 (Fiduciary Duty in the 21st Century) 보고서 (2014) 에따르면, 업계관계자들은 ESG 투자전략을활용하는투자자의숫자가시간이지날수록증가할것이라고긍정적으로보는것으로평가되었다. 또한이러한전망은 ESG 이슈와재무적인관련성에대한시장의인식제고, 윤리적인선정과 ESG 통합간의차이에대한시장의이해도증가, ESG 성과관련기업의공시개선, 기후변화와인권과같은이슈에대한사회적관심확대등에근거한것으로분석되었다. 3. 주요국의책임투자현황 17

다. 캐나다글로벌지속가능성투자보고서 (2014) 에따르면, 캐나다의경우 1개이상의책임투자전략을구사하는투자자산규모는 2014년 9,450억달러로 2012년 5,890억달러에비해약 60% 가증가하였다. 이는책임투자가이드라인을준수하는대형연금투자자산이 2년간 2,460억달러증가한 7,680억달러에이르렀고, 책임투자자산을운용하는운용사가 2012년 24개에서 2014년 41개로늘었으며, ESG에대한인식변화가어울러져이루어진것으로평가되었다. 선관주의의무보고서 (2014) 에의하면캐나다의최근책임투자에대한시장의관심은 ESG요인에잠재적투자가치결과에대한인식확산, 시장요구 23), PRI 보고서의무 24), 규제변화 25), 국제관행등에힘입어증가추세에있는것으로조사되었다. 라. 유럽 유럽은다른지역에비해책임투자가한발앞서있다고평가받고있다. 신의성실 보고서 (2014) 에의하면 2014 년기준으로유럽전체운용자산의 58.8% 가책임투자 방식으로운용되고있는데, 이는미국 31.3%, 캐나다 17.9% 에비하면상당히높은 비중이다. 이와같이유럽이책임투자시장을선도하는이유중하나는유럽의기 관투자자가수탁자책임의일환으로책임투자방식을활용한다는점을들수있다. 예를들어세계에서가장큰연기금중하나인네덜란드공무원연금기금 (ABP) 은 이미책임투자방식의선두주자로인식되고있는데, ABP 의투자목표는지속가능 하고사회적으로책임있는투자및 2020 년까지온실가스배출을 25% 이상줄이는 기업에투자하는것이다. 또한, ABP 는주식포트폴리오에서책임투자를현재 290 억유로에서 2020 년까지 580 억유로까지증가시킬계획을가지고있다. 프라이빗뱅크와웰스매니저들도투자프로세스에지속가능성요인의반영비 23) 캐나다의많은수의대규모자산가가 PRI 에서명하였고이들은특별히책임투자에대한중요성을시사했다. 24) PRI 서명자들은 PRI 보고서의무와이보고서가대중에게제공되도록하는부분이그들의시스템과프로세스를강화하는데필요하다고간주한다. 25) 인터뷰에의하면온타리오 (Ontario) 의연금기준제정이촉매제역할을하였다. 연금펀드사무행정인은온타리오와캐나다의다른주들사이에서 ESG 이슈에관한솔직한대화와신의성실의무에현대의해석에대한법률상담및컨설턴트로조언을구했다고밝혔다. 18 II. 책임투자의최근논의및현황

중을증가시키려하고있다. 예를들어로보뱅크 (Robobank) 는십수년전부터 PRI 서명에해당하는펀드로만운용을제한해오고있으며, 유엔글로벌콤팩트원칙 (UN Global Compact Principles) 을프로세스에포함시켰다. 마. 아시아신의성실보고서 (2014) 에의하면아시아에서책임투자가규모가가장큰곳은말레이시아, 홍콩, 한국이다. 26) 아시아에서가장많이사용되는책임투자전략은 ESG요인통합전략으로, 이전략으로운용중인자산규모는약 234억달러로전체책임투자자산의 44% 를차지하고있으며, 네거티브스크리닝방식이 33% 인약 166억달러로그뒤를따르고있다. 말레이시아와인도네시아의경우, 정부의지원아래이슬람펀드들이책임투자의큰비중을차지하고있다. 동보고서는아시아에서기후변화와에너지 자원고갈에대한우려가향후 2~3년간책임투자의발전을증가시키는주요요인으로부상할것으로보았다. 일례로중국선전거래소와상해거래소는기업들에게공시를위한가이드라인을제공하고있으며, 책임투자에관련된지수 27) 를개발하여제공하였다. 2012년홍콩거래소는 ESG 보고가이드라인을제공하고있고, 싱가포르거래소는책임투자보고서제출기업목록을의무화하였으며, 말레이시아도 2014년 12월 ESG 지수를산출하기시작하였다. 거래소뿐만아니라정부차원에서책임투자에대한지원을하는국가들이존재한다. 일본재무성은 2014년 2월기관투자가를위한책임투자원칙을설정하였는데, 6개월도되지않아일본공무원연금 (Government Pension Investment Fund, GPIF) 과지방공무원연금펀드를포함한 160개기관이서명하였다. 또한말레이시아정부는정부자산을운용하기위한 ESG 기준을설정하고, 책임투자펀드를지정하는등자국을책임투자의중심으로삼기위한노력을기울이고있다. 중국규제당국은 ESG 위험들에대해보다관심을나타내고있으며, 시장개발을위해녹색금융 (Green Finance) 을장려하고있다. 26) 우리나라가포함된것은개인투자시장은작지만연기금책임투자규모가상대적으로크기때문이다. 27) SSE Sustainable Development index 3. 주요국의책임투자현황 19

4. 국내기금의책임투자현황 28) 가. 개관 국내에서는국민연금기금을필두로공무원연금기금, 사학연금기금, 우정사업본부등이국내주식위탁투자형태로책임투자형펀드를도입하여운용중에있다. 2006년국내연기금중최초로 SRI형을국내주식위탁운용유형으로신설한국민연금기금의책임투자위탁운용규모는 2006년 900억원에서 2015년말기준 6.85조원까지성장하였으며, 책임투자시장인프라가조성됨에따라사학연금기금 (2009년), 공무원연금기금 (2009년), 우정사업본부 (2013년) 도위탁운용사를선정하여기금자산의일부를책임투자형으로운용하고있다. 그동안국내연기금의책임투자현황과개선방안에대해서는많은전문기관의연구가진행되었다. 특히최근몇년동안국민연금연구원 29) 과고용 산재보험 30) 에서진행한책임투자연구는연기금이주체적으로수행했다는측면에서연기금의내부에서책임투자에대한관심이차츰증가하고있다는신호로해석할수있다. 본보고서에서책임투자를선도하고있는국민연금기금을비롯하여사학연금기금, 공무원연금기금등 3개기금의책임투자현황을살펴본결과, 3개기금모두위탁운용카테고리의안의국내주식형의세부유형중하나로책임투자를다루고있었다. 세곳모두책임투자를사회책임투자 (SRI) 로명명하고있는데, 국민연금기금은책임투자와혼용해서사용하고있으며, 공무원연금기금은부분적으로기업지배구조형으로표기하는경우가있는것으로파악되었다. 국민연금기금은 국민연금법 과운용지침에서, 사학연금기금은운용지침에서책임투자를규정하고있으며, 공무원연금은위탁운용사선정공고에책임투자는위탁운용지침을따른다고명시하고있다. 28) 본절은 모닝스타코리아, 기금사회책임투자실행및성과평가기준연구, NABO 정책연구용역보고서, 2016. 7. 를토대로작성하였다. 29) 국민연금연구원, 공적기금운용론 (II)(2014) 국민연금연구원, 환경사회지배구조 (ESG) 요인을이용한투자전략에관한연구 (2014) 등 30) 고용산재보험기금, 여유자금책임투자도입방안연구 (2014.11, 연구기관 : 서스틴베스트 ) 20 II. 책임투자의최근논의및현황

나. 국민연금기금 (1) 책임투자발전과정국민연금기금은공적연기금으로서국민경제와투자기업의지속가능한성장과발전에기여가필요하다는사회적요구가증가함에따라기금운용의수익성제고와사회적역할을병행할수있는투자방안으로써책임투자도입을추진하였으며, 2006 년국내주식위탁운용의한유형으로 SRI펀드를설정하여운용을시작하였다. 당시국민연금기금운용본부는지속가능한 (sustainable) 종목에투자하여장기적으로안정적인수익을향유하는데목적을두는것으로 SRI펀드의내부방침을정하고, 1 종목선정에있어재무적인분석이외에도 ESG 요소에대한분석을수행, 2 투자수익의저하를가져올수있는네거티브스크리닝을지양하고적극적인분석에의한종목발굴을위한포지티브스크리닝을지향, 3 장기평가를원칙으로하되단기적수익률악화를막을수있는방법도병행하고분석인력의전문성과안정성을위해정성평가를타유형에비해비중을높게두고모니터링을강화, 4 투자하는펀드의운용은장기적으로기업의사회적책임성을향상시키는방향으로수행하는등의원칙을수립하였다. 국민연금기금은 2009년 PRI를준수한다는것에서명하였고, 2011년기금및제도의성장에따른사회적책임을실현하기위해사회책임경영부를신설하고사회책임경영전략을수립하였다. 사회책임경영의최고의사결정기구로사회책임경영위원회를두고있으며, 사회책임경영실무위원회를운영하고실행안을실천하도록하고있다. 실무집행은총무지원실사회책임경영부를중심으로각영역별담당분과를통하여수행하고있다. 또한외부전문가그룹으로구성된사회책임경영자문위원단과이해관계자자문회를통해다양한제언을수렴하여반영노력을기울이고있다. 한편 2013년 3월국민연금기금운용본부에서는책임투자의사결정을강화하기위해운용전략실에책임투자팀을신설하였다. 또한 2015년책임투자용벤치마크를내부적으로개발하였으나, 외부로의공개는거부하고있는상황이다. 4. 국내기금의책임투자현황 21

[ 표 7] 국민연금의책임투자추진경과 [SRI형국내주식위탁운용사최초선정 ] 2006.09 농협CA투신운용, SH자산운용, 코스모투자자문등 3개사를위탁운용사로선정하였으며연말까지각각 300억원씩총 900억원을투자집행 [ 국민연금사회책임투자 TFT 구성 ] 2008.08 책임투자를본격적으로모색하기위하여 2008년부터 사회책임투자 TFT 를구성하여 UN PRI 가입을준비 [UN PRI 가입 ] 국제적책임투자권고규범인 UN PRI(Principles for Responsible 2009.06 Investment) 에서명기관 (signatory) 으로가입하면서국내외에책임투자추진의지를천명 [ 책임투자원칙을포함하도록의결권행사지침개정 ] 2009.12 의결권행사시사회책임투자요소를고려하여판단한다는내용을새로담은 2010년의결권행사지침개정안을의결 [ 운용전략실 ESG 리서치업무신설 ] 2011.01 기금운용조직의전면적개편과정에서운용전략실에 ESG 리서치 업무를신설하여책임투자실행을위한리서치역량강화 [ 책임투자팀신설 ] 2013.03 기금운용본부운용전략실산하에책임투자팀신설 [ 의결권행사강화 ] 2014.10 외부의안분석서비스의시범사용시작. 2015년부터주요주주총회안건에대해의안분석전문업체를활용할계획이라고밝힘 2014.12 [ 국민연금법개정 ] 2015.11 사회책임투자형펀드신규벤치마크지수도입 자료 : 국민연금지속가능보고서 2012 등을근거로국회예산정책처재구성 [ 그림 2] 국민연금책임투자자산운용조직 자료 : 국민연금홈페이지 22 II. 책임투자의최근논의및현황

(2) 책임투자위탁운용현황 ( 국내주식형 ) 국민연금기금은책임투자펀드를설정한이후기금운용본부의국내주식위탁운용 31) 자산내에서 2015년말기준약 6.85조원을운용하고있는데, 이는투자의사결정시기존의재무적분석과함께 ESG 등비재무적요소를분석하여지속가능한기업에투자하는형태로운용되고있다. 2015년말기준운용중인운용사는총 14군데로, 정식운용펀드 9개, 예비운용펀드 5개가각각운용중에있다. [ 표 8] 국민연금사회책임투자형위탁운용현황 펀드운용사규모 ( 억원 ) 1 책임투자형펀드 1 마이다스자산운용 11,697 2 책임투자형펀드 2 미래에셋자산운용 4,761 3 책임투자형펀드 3 브레인자산운용 686 4 책임투자형펀드 4 알리안츠자산운용 17,417 5 책임투자형펀드 5 프랭클린템플턴투신 12,936 6 책임투자형펀드 6 프렌드투자자문 991 7 책임투자형펀드 7 한국투자신탁운용 9,895 8 책임투자형펀드 8 한화자산운용 3,443 9 책임투자형펀드 9 NH-CA 자산운용 6,690 10 책임투자예비형펀드1 현대인베스트먼트자산운용 322 자료 : 국민연금홈페이지 31) 국민연금은 2001 년위탁운용을처음시작했다. 당시순수주식형과인덱스형으로운용하였고 2014 년말기준으로인덱스형, 코스닥형등불필요한유형이제거되어총 6 개유형 ( 순수주식형, 중소형주형, 사회책임형, 장기투자형, 액티브퀀트형, 대형주형 ) 으로운용되고있다. 4. 국내기금의책임투자현황 23

다. 공무원연금기금공무원연금기금의자산운용 32) 은 국가재정법 및동법시행령, 공무원연금법 및동법시행령의적용을받으며, 공무원연금법 제74조에의하여기금을관리 운용하는공단이관련법령의허용범위내에서제정한내부규정및지침등의적용을받는다. 33) 지침에는책임투자를특정한규정은없으나, 공무원연금위탁운용사선정공고안을보면사회책임유형은위탁주식지침을따르도록되어있다. 공무원연금기금은 2009년국내주식위탁운용내유형중의하나로책임투자형을도입하였고, 2015년기준위탁운용사 2곳을선정하여운용중이다. 공무원연금공단의국내주식위탁운용운용사는총 11개기관으로, 이가운데책임투자형에는메리츠자산운용과프랭클린템플턴자산운용이선정되었다. [ 표 9] 공무원연금위탁운용사선정현황 ( 국내주식 ) 구분 배당성장형 기관명 한화자산운용, 미래에셋자산운용, KB 자산운용 동일비중형 운용사 자문사 삼성자산운용, 이스트스프링자산운용 밸류앤드스페셜시츄에이션투자자문, 제이앤제이투자자문 사회책임투자형 중소형주형자료 : 공무원연금 메리츠자산운용, 프랭클린템플턴자산운용 IBK 자산운용, 현대인베스트먼트자산운용 32) 공무원연금지침에자산운용의목적은 공적기금으로서의공공성과운용의독립성을유지하는한편, 안정성, 수익성, 유동성을원칙으로기금증식을통해기금이공무원연금급여지급을위한책임준비금으로서의역할을할수있도록하고적정유동성을유지함으로써공무원연금급여지급에차질이없도록하기위함이다. 라고기재되어있다. 33) 공무원연금법 제 74 조 ( 기금의관리ㆍ운용 ) 1 기금은공단이관리 운용한다. 2 기금은다음각호의어느하나에해당하는방법으로운용한다. 1. 기금증식과공무원의후생복지를위한재산취득 2. 금융기관에예입 3. 재정자금에예탁 4. 국가, 지방자치단체또는금융기관이직접발행하거나채무이행을보증하는유가증권의매입 5. 공무원또는공무원연금을받을권리가있는자에대한대부 6. 그밖에대통령령으로정하는기금증식사업또는공무원후생복지사업 3 공단은기금의운용에관한중요사항에대하여는미리인사혁신처장의승인을받아야한다. 24 II. 책임투자의최근논의및현황

라. 사학연금기금사학연금기금은공적연금으로서사회적책임을다하는기업에투자하여기업의사회적책임을유도하고자 2009년부터위탁운용의한유형으로책임투자를도입하였다. 2009년도입당시에는삼성투자신탁운용이선정되었으며, 2016년에는국내주식형위탁운용펀드운용사들중책임투자형에는한화자산운용, 현대인베스트운용 2곳을선정하였다. 책임투자형의운용규모는 2009년 105억원을시작으로 2015년말 1,189억원, 2016년 6월현재 1,725억원이다. 사학연금기금의기금자산운용은 국가재정법 및동법시행령, 사학연금법 및동법시행령의적용을받고있다. 기금의자산운용은 사학연금법 34) 의규정에따라공단이직접하고있으며, 공단이제정하고이사회에서승인한규정및규칙의적용을받는다. 사학연금의자산운용지침 (2015.6월기준 ) 에는책임투자에관련된사항을특별히규정하고있지않으나, 지침내위탁운용방법중국내주식형의하위유형으로책임투자형과기준수익률을제시하고있는것으로나타났다. [ 표 10] 사학연금기금사회책임투자형 (SRI형) 운용기준사학연금국내주식형위탁운용상품운용기준제2장국내주식형위탁운용일반사항제 2절위탁운용의실행및운용제9조 ( 위탁운용기관및운용상품의선정 ) 위탁운용담당자는제7조 ( 위탁운용상품운용계획의수립 ) 에따른 위탁운용상품운용계획 및금융시장의상황에맞추어안정성을바탕으로최고의수익률을거둘수있는적절한운용기관및상품을선정한다. 제10조 ( 위탁운용상품의분류 ) 1위탁운용상품의운용유형은성장형, 사회책임투자형 (SRI형), 중소형주형, 인덱스형, 배당주형으로한다. 2기금운용수익률제고를위해위탁운용상품에새로운운용유형이필요한경우, 이사장의결재를받아새로운유형을설정할수있다. 제14조 ( 유형별편입한도및종목별투자한도 ) 1위탁운용상품의자산종류별편입한도는다음각호와같다. 1. 성장형및사회책임투자형 34) 기금은 국가재정법 및동법시행령, 사학연금법및동법시행령의적용을받고있다. 기금의자산운용은사학연금법제 53 조의 3( 기금의관리ㆍ운용 ) 및동법시행령제 87 조의 2( 사립학교교직원연금기금의운용방법 ) 의규정에따라공단이직접하고있으며, 공단이제정하고이사회에서승인한규정및규칙의적용을받고있다. 4. 국내기금의책임투자현황 25

가. 주식 : NAV의최소 90% 이상유지나. 주가지수선물등파생상품 : 운용불가 2. 중소형주형가. 주식 : NAV의최소 90% 이상유지나. 주가지수선물등파생상품 : 운용불가 3. 인덱스형가. 총주식 ( 현물 + 주가지수선물 ) : NAV의 100% 이내 4. 배당주형가. 주식 : NAV의최소 90% 이상유지나. 주가지수선물등파생상품 : 운용불가자료 : 사학연금국내주식형위탁운용상품운용기준 (2015년 4월 ) 26 II. 책임투자의최근논의및현황

III. 쟁점별실태분석및평가 1. 연기금의책임투자확대의필요성및기대효과 가. 지속가능한투자수단지속가능성은최근몇십년동안자본 금융시장에서가장중요한흐름 (trend) 중하나이며, 최근에는책임투자가지속가능한투자수단으로주목받고있다. 이러한흐름에서 2015년 3월, 옥스퍼드대학연구진및 Arabesque Asset Management는 From the Stockholder to the Stakeholder 보고서에서 ESG를고려한투자가결과에어떠한영향을끼치는지에대해서메타분석을실시하였다. 35) 동보고서는 3가지틀 ( 기업의지속가능성을위한비즈니스사례 / 지속가능성을투자결정에반영한경우 / 적극적인주주권행사를투자자의포트폴리오에반영한경우 ) 에기초하여기존연구물을분석하였다. 그결과아래와같이 1 ESG 점수가높아높은지속가능성지수를가졌다고볼수있는기업들은보다나은운영성과와낮은위험도를보였고, 2 ESG 이슈를반영한투자전략은반영하지않은투자전략보다나은성과를보이는것으로나타났다. [ 요약 ] ESG를고려한투자결과 (1) 기업의지속가능성과 ESG 통합의효과 2013년 Accenture가실시한 103개국 27개산업분야의 1,000명의 CEO에대한설문결과응답자의 80% 가지속가능성이기업의경쟁력으로작용한다고답했고, 81% 는소비자의구매결정에기업의지속가능성인지도가영향을준다고답변했다. 그러나, 응답자의 33% 만이지속가능성이슈가실제기업경영과투자전략에적극적으로반영된다고생각하는것으로나타났다. 지속가능성의중요성인식과실제반영여부의괴리의이유로는자본시장이단기성과주의에치중하기때문인것으로보이는데, 장기적으로는기업성과와연동된 ESG를기업전략에반영하는것이중요하다. 지속가능성은기업의중장기적위험을감소시키고, 성과및인지도를향상시키는바, 이런결과는결국기업의재무적성과에도긍정적인영향을미치며, 이는포괄적중심의 35) 이는 190 여개의기존연구물 ( 학술연구, 산업보고서, 신문기사및도서 ) 에대한메타분석을바탕으로실시되었다. 1. 연기금의책임투자확대의필요성및기대효과 27

이해관계자와주주들중심을기반으로이뤄진다. 한편지속가능성이 ESG와통합되어경쟁적우위를확보하는방안은 [ 표 ] 와같다. [ 표 ] ESG를통한경쟁우위확보방안 구분항목내용 위험 (risk) 성과 (performance) 인지도 (reputation) 기업개별위험 (company specific risk) 외부비용 (external costs) 공정혁신 (process innovation) 제품혁신 (product innovation) 인적자본 (human capital) 소비자 (consumers) 벌금, 과징금등기후변화, 공기, 종의변화물등과같은요인들로인한비추계자연자본비용 (unpriced nature capital costs) 페기물관리로인한쓰레기감소및지역사회와의원활한관계유지가치창출, 효율성향상, 비용감소, 공급망확대, 위험관리기업내인적자본은소비자에게기업의지속가능성을전하는역할을함 지속적가치창출및극대화 (2) ESG 이슈를반영한투자전략의성과 ESG 이슈를반영한투자전략의성과에관하여는 1 자본비용 (cost of capital) 연구들중 90% 에서건전한 ESG 기준이자본비용을줄일수있었고, 2 연구들중 88% 에서견고한 ESG 시행이더나은운영성과를보였으며, 3 연구중 80% 에서기업의적극적인지속가능성시행이기업의주가에긍정적인영향이나타났다. ( 가 ) 지속가능성과자본비용 ESG 스코어가높아좋은 (good) 지속가능성기준을가졌다고볼수있는기업은낮은자본비용을가지고, 이러한우월한 (superior) 지속가능성기준은기업의자본접근도를높이는데, 지속가능성과기업의자기자본비용 (cost of equity) 및부채비용 (cost of debt) 의관계는아래와같다. 자기자본비용 (cost of equity) - 작고효과적인이사회와좋은공시정책을가진좋은기업지배구조는기업의차입비용을감소 - 독성물질관리및오염감소는기업의차입비용을감소 - 종업원복지는기업의차입비용을감소 부채비용 (cost of debt) - 기업인수규제 (anti-takeover) 의존재는기업의자기자본비용을증가 - 좋은종업원관계와높은제품안전도는기업의부채비용을감소 ( 나 ) ESG 성과와운영성과전반적으로지속가능성과운영성과간에양의상관관계가존재하며, 지속가능성은 ESG 각요소의운영성과에긍정적인영향을주는것으로나타났다. 보다구체적으로, 사회적요인은종업원관계, 좋은직장실천같은요인들이, 환경주제와관련해서는기업환경관리실천 (corporate environmental management), 오염감축 (pollution abatement), 자원효율성 (resource efficiency) 과같은요인들이, 지배구조 28 III. 쟁점별실태분석및평가

와관련해서는이사회구조 (board structure), 임원보상 (executive compensation), 기업인수규제 (anti-takeover) 메커니즘, 인센티브가각각중요한것으로분석되었다. ( 다 ) 지속가능성과주가우월한지속가능성수준 ( 지속가능성지수로측정 ) 은주식시장에서가치화되며일반적으로지속가능기업이우월한성과를보인다. 이를 ESG 요소별로살펴보면, 1 E( 환경 ) 에서는기업의친환경행동과에너지효율성은우수한주식시장성과를창출하는데있어가장중요한요소로간주되고, 2 S( 사회 ) 에서는좋은직원관계및직원만족도가주식시장성과에기여한다는것을알수있으며, 3 G( 지배구조 ) 가잘짜여진기업의주식은그렇지못한기업보다나은성과를보였다. 동보고서는지속가능성을기업의전략관리결정에포함시키는것은기업운영자의장기적인주관심사이며, 신의성실의무 (fiduciary duties) 36) 를충족시키기위해지속가능성변수를통합적투자과정에포함시키는것은기관투자자와신탁관리자들의가장큰관심사라고기술하였다. 37) 이를종합하면, 위와같이 ESG를고려한지속가능성이기업성과 (corporate performance) 와투자이익 (investment return) 에긍정적인영향을준다는결과는연기금의 ESG 연관투자에시사점을제시해준다고평가할수있다. 나. 수익성 안정성 공공성의투자원칙을균형있게구현 국가재정법 은제63조에서기금관리주체가안정성 유동성 수익성과함께공공성을고려하여기금을운용하도록규정하고있다. 38) 이중공공성은기금이특정한개인이나기업, 단체등의이익이아닌사회전체의이익을위하는방향으로관리및운용되어야함을의미한다. 39) 공적연기금은조성된기금의특성상많은경우에중장기적자산보유가불가피 36) 자본시장과금융투자업에관한법률 제 37 조 ( 신의성실의무등 ) 1 금융투자업자는신의성실의원칙에따라공정하게금융투자업을영위하여야한다. 2 금융투자업자는금융투자업을영위함에있어서정당한사유없이투자자의이익을해하면서자기가이익을얻거나제삼자가이익을얻도록하여서는아니된다. 37) 다만, 동보고서는어떤지속가능성변수들이얼마나운영성과와투자금회수에영향을주는지는추가적으로연구가이뤄져야한다고덧붙였다. 38) 국가재정법 제 63 조 ( 기금자산운용의원칙 ) 1 기금관리주체는안정성 유동성 수익성및공공성을고려하여기금자산을투명하고효율적으로운용하여야한다. 39) 국회예산정책처, 국가재정법이해와실제, 2014 1. 연기금의책임투자확대의필요성및기대효과 29

하다. 이로인해앞에서살펴본바와같이재무정보이외에 ESG 등투자대상기업의지속가능성여부가연기금의투자의사결정에있어주요기준이될수있다. 예를들어, 공적연기금중하나인국민연금기금은일반적인투자원칙인수익성과안정성외에대표적인공적연기금으로서공공성이라는가치가부가적으로요구된다. 즉, 국민연금기금은공적연기금이라는특성상운용에있어서공공성을일정부분고려하여야하는데, 책임투자는사회적으로문제가되는환경, 노동이슈등에대해서고려하고해결에일조할수있다는점에서공공성을강화하는의미가있다. 40) 또한이는외부성 (Externalities) 관점에서도접근이가능하다. 예를들어, 어떠한기업이환경오염을통해이득을극대화하는경우그기업은이윤을더남길수있으나, 이로인해피해를보는기업이있을수도있으며, 전체포트폴리오측면에서나사회전체적으로는손해가발생할수있다. 공적연기금은일부가아닌대다수의국민이수급자가될수있는바, 41) 수급자인국민대다수의관점에서볼때수탁자는기금수급자들의삶에영향을미치는 ESG 이슈를반드시고려할필요가있다. 이는수탁자에게요구되는선량한관리자의의무측면에서도같다. 이러한측면에서책임투자는매우눈여겨볼만한투자형태이다. 단기적재무성과보다장기적관점에서투자대상기업의지속가능성에주목하는책임투자는장기투자자로서의공적연기금의운용특성에부합한다. 그리고이러한책임투자는책임있는방식으로기업이상품또는서비스를생산하도록유도하는동시에기업의사회적측면의활동을제고한다는측면에서공공적가치역시추구할수있기때문이다. 42) 다. 해외연기금의책임투자확대추세 2014년기준전세계의책임투자규모는 21조 3,580억달러에이르고있다. 이중가장큰규모를보이고있는유럽은 2012년 8조 7,580억달러에서 2014년 13조 608억달러로 2년간 55% 증가하였으며, 미국또한 2012년 3조 7,400억달러에서 40) 국회보건복지위원회 국민연금법일부개정법률안 ( 이목희의원대표발의 ) 검토보고서, p.32 41) 국민연금비가입자를제외하면국민연금, 공무원연금, 사학연금, 군인연금중하나의수급권자라볼수있다. 42) 이를위해기업이 CSR 투자를통해기업가치를제고하고, 투자자들이책임투자를통해투자수익률을제고하는것은비단기업과투자자들만에게편익이돌아가는것이아니고, 공동체및구성원모두에게편익이돌아가는것임을사회또는시장차원에서이해하고적극적으로홍보할필요가있음. 30 III. 쟁점별실태분석및평가

2014년 6조 5,720억달러로 2년간 76% 증가하였다. 또한총운용자산대비책임투 자비중은 2012년 21.5% 에서 2014년 30.2% 로 8.7%p 증가하였으며, 유럽의경우 2014년전체투자액의절반이상인 58.8% 를책임투자로수행하는등북미와유럽 에서는책임투자가주류투자기법중하나로자리를잡아가고있는중이라평가할 수있다. 43) [ 표 11] 지역별책임투자성장률 ( 단위 : billion $, %) 지역 2012(A) 2014(B) 증감률 유럽 8,758 13,608 55 미국 3,740 6,572 76 캐나다 589 945 60 호주 / 뉴질랜드 134 180 34 아시아 40 53 32 합계 13,261 21,359 61 자료 : 2014 Global Sustainable Investment Review 이러한성장의배경에는 1990년대말연기금자산의급속한성장과이를토대로한기관투자가, 그중에서도대규모연기금의참여가있었다. 2007년이후유럽책임투자시장의 90% 는기관투자에의해이루어졌는데, 이는특히네덜란드, 영국등에서높은비율을나타내고있으며스페인, 프랑스등에서도증가추세에있다. 영국의경우 2000년 7월연금법개정 (The Amendment to the UK Pension Act) 을통해연기금을운용하는모든주체는투자포트폴리오를구성할때사회, 환경, 윤리를함께고려할것을명문화하고있고, 프랑스는 Fablus Act(2001.2) 에서연기금이윤리, 사회, 환경측면을고려하여투자하는지공개할의무를명시하고있으며, 독일역시동일한의무를부여하고있다. 스웨덴의경우에도펀드운용에있어 ESG 요소를고려하여투자할것을 Swedish State Pension Scheme에서정하고있다. 이러한흐름은가장안정적인노후보장수단이어야할연기금이야말로공적성격을가장강하게띠고있으며, 따라서단순히재무적성과에의존하기보다는더장기적인안목으로사회발전에기여해야한다는공감대가형성되었기때문으로해석할수있다. 44) 43) 모닝스타코리아, 기금사회책임투자실행및성과평가기준연구, NABO 정책연구용역보고서, 2016. 7. 1. 연기금의책임투자확대의필요성및기대효과 31

2. 국가별책임투자에대한인식및활성화저해요소 45) 가. 해외에서의저해요소 UNEP FI가 2005년 ESG 요소를투자과정에고려하는것은명백히필요하고요구되어지는사항이라고밝힌이후, 여러기관들은 PRI에가입했으며, 여러국가에서도기관투자자들이투자과정에서 ESG 요소를반영하고설명토록하는규정과법률을제정하였다. 앞서살펴본바와같이책임투자는사회책임투자에서파생되었으나최적의투자성과를강조하는선관주의주의를최우선시한다는점에서사회책임투자와구분되는데, PRI는이와관련하여 ESG 요소를고려하는것이자산수탁자의신의성실의무와어떠한관련이있는지 ( 신의성실의무가 ESG 요소를투자과정에반영시키는것을방해하는지여부 ) 를신의성실의무보고서를통하여검증하였다. 그결과, 동보고서는투자과정에서장기투자요인인 ESG 요소를고려하지못한것은신의성실의무를이행하지못한것이라결론내렸으며, 기관투자자가신의성실의무를이행했는지평가하는과정은결과와그과정이모두중요하게고려되어야한다고덧붙였다. 다만, 동보고서는상당한논의진행에도불구하고국가별로상당수투자자들이여전히 ESG 요소를투자과정에반영하지못하고있다고평가하였다. 이의공통적인요인으로는 1 ESG 요소를투자과정에반영하는부분에서신의성실의무정의의명확성결여등책임투자에대한지식부족, 2 단기성과지향주의, 3 책임투자실천, 과정, 성과등에대한의문, 4 (ESG 요소의불충분한재무적분석을비롯한 ) 기업보고서의불충분함으로인한투자평가의어려움, 5 책임투자에대한법률제정및시행등에있어서의결점등이지목되었으며, 국가별요인은 [ 표 12] 과같다. 44) 송원근 오건호, 국민연금기금의사회책임투자활성화방안, 국회입법조사처연구용역보고서, 2008, p.26 45) 본절은 모닝스타코리아, 기금사회책임투자실행및성과평가기준연구, NABO 정책연구용역보고서, 2016. 7. 를기초로작성하였다. 32 III. 쟁점별실태분석및평가

[ 표 12] 국가별 ESG 저해요인단기성과실천 과정 성과투자평가법률제정및국가지식부족지향주의의문어려움시행등결점미국 호주 브라질 캐나다 영국 일본 자료 : US SIF 나. 국내에서의책임투자활성화저해요소우리나라에서책임투자에대한인식은앞서살펴본외국의사례와크게다를것이없는것으로보인다. 이에우리나라에서연기금이책임투자를도입하는데저해가되는요소로는책임투자성과에대한의문, 책임투자에대한지식부족, 정보 ( 기업공시보고서의불충분함으로인한투자평가의어려움 ) 와인프라부족, 연기금의책임투자프로세스미흡등을들수있다. 이들중책임투자의성과에대한의문및연기금의책임투자프로세스에관해서는각각제3절과제4절에서따로살펴보기로하고, 아래에서는책임투자에대한지식과정보및인프라에대하여살펴보기로한다. 46) (1) 책임투자에대한지식부족 2015 년 3 월한국책임투자포럼이수행한 공적연기금의사회책임투자인식조사 결 과 47) 에따르면, 국내공적연기금의사회책임투자에대한인식수준이매우낮은 것으로나타났다. 48) 이조사에따르면 사회책임투자를알고있다 는응답자는전 46) 우리나라의경우책임투자근거법률, 성과평가기준 ( 중장기성과평가강화 ) 및위탁운용사선정기준정비, 기업의정보공개확대, 연기금담당자의책임투자인식개선등을통해총체적인시스템변화도모가필요한것으로보이는바, 이는제 4 장개선방안에서후술하기로한다. 47) 당시설문조사는국민연금기금등국내 64 개공적연기금가운데주식 채권을운영하며 국가재정법 에따라자산운용위원회를운영중인 37 곳을대상으로실시되었음. 설문대상은연기금관리자, 직간접운용자, 평가및위험관리자, 연기금풀운용자등 45 명이다. 48) 이연구에서집계한공적연기금의운용규모는 1,300 조원에달한다. 2. 국가별책임투자에대한인식및활성화저해요소 33

체의 18.4% 에그쳤고, 모른다 는응답이전체의절반이넘는 56.3% 였으며, 알고있지만정확히는모른다 는응답이 25.3% 로나타났다. 49) 대응수준또한인식수준과마찬가지로낮게측정되었는데, 향후자산운용과정에서 ESG 등의비재무적요소를고려하겠느냐 는질문에 잘모르겠다 는응답이 56% 로절반을웃돌았고, 사회책임투자를증대할것이냐 는물음에는무응답층이압도적 (70%) 으로많았다. ESG 등의비재무적요소를고려하지않는이유로는기금운용의내부지침 (44%), 연기금투자풀위탁 (33%), 수익률 (31%), 조직내관련인프라부족 (25%), 기업의관련공시정보부족 (19%) 순이었다. 50) 향후사회책임투자를위해필요한것으로는법 정책 제도적인프라구축이 47% 로가장많았고, 이어리서치와자산운용등의시장인프라가 42%, 사회적분위기형성이 32% 로뒤를이었다. 이조사가실시된지 1년이지난지금에도국내공적연기금의책임투자에대한인식은크게개선되지않은것으로판단된다. 우리나라투자자중과거 SRI 투자가 ESG 요소로구체화되어 ESG 요소를반영한책임투자로발전해왔다는것에대해인지하고있는사람은일부에불과한것으로보인다. (2) 정보및인프라부족국내책임투자의인프라에관하여는책임투자유니버스가제한적이며국민연금의책임투자위탁운용펀드가대기업위주의종목으로구성되어있어변별력이떨어진다는비판이계속되고있으며, 책임투자전문인력부족, ESG 요인평가방식의한계등도아울러지적되고있다. 국내에서기업의 ESG 요소반영정도를측정하기위한정보는기업이생성하는지속가능보고서 (Sustainability Report) 와공시자료등이있는데, 2015년초기준유가증권시장상장기업 700사중약 80사정도만지속가능보고서 (Sustainability Report) 를통해관련정보를공개하고있는상황으로, 책임투자를위한기업정보와평가정보는현재매우부족한실정이다. 49) 무응답자는제외하였다. 50) 중복답변이가능하였다. 34 III. 쟁점별실태분석및평가

3. 책임투자의효과성분석및평가가. 국내외연구동향 책임투자관련국내외연구동향을살펴보면, 기업의지속가능경영과재무성과또는주가수익률과의상관관계에대한연구가가장활발하게진행되고있다는것을알수있는데, 이는위에서살펴본바와같이아직까지도책임투자또는 ESG 요인을고려한투자의사결정이투자성과를저해하지는않는지에대한주요시장참가자들의선입견또는의문이존재하기때문으로보인다. 이에대한다양한연구가시도되었고, 지난수년간비재무적요인인 ESG 와관련된이슈를훌륭하게관리하는기업의지속가능경영이재무성과및해당주가에긍정적인영향을준다는연구결과가꾸준히발표되었는바, 상세한내용은아래와같다. (1) 옥스퍼드대학연구앞의제1절에서살펴본바와같이, 옥스퍼드대학연구진은 ESG 성과와재무성과와의관계에대한 190여건의연구결과를취합 분석한결과, 자본비용 (cost of capital) 연구들중 90% 에서건전한 ESG 기준이자본비용을줄일수있었고, 연구들중 88% 에서견고한 ESG 시행이더나은운영성과를보였으며, 연구중 80% 에서기업의적극적인지속가능성시행이기업의주가에긍정적인영향이나타났다. (2) 기업의지속가능성과펀드투자성과운용포트폴리오수준에서이루어진투자성과관련연구인 Olaf Weber et al.(2010) 는 151개 SRI 펀드의 2002~2009년수익률을 MSCI World Index 대비비교 분석하였다. 51) 동연구는 SRI펀드포트폴리오는전기간동안 MSCI World Index 대비높은수익률을기록했으며, 재무분석과 ESG 분석의통합을심화한 SRI펀드의경우투자자들에게양 (+) 의수익률을제공하는최적의조건이라고밝혔다. (3) 수익률에미치는영향 펀드의성과는매니저의능력, 운용보수, 펀드전략, 리스크허용한도수준등다 51) Olaf Weber et al., The Financial Performance of SRI Funds Between 2002 and 2009, 2010. 3. 책임투자의효과성분석및평가 35

양한요소에의해영향을받기때문에 SRI펀드와일반펀드의수익률차이만을근거로 ESG 요소가펀드의성과에미치는영향을단정짓기는어렵다. 따라서 ESG 분석을통합하는포트폴리오를구성하여벤치마크인덱스와비교하는것이여타요인을제거하고판단을내릴수있는효과적인방법이라고할수있는데, 아래연구결과에따르면 ESG 분석을통합한포트폴리오의수익률이벤치마크대비더높은수익률을기록한것을알수있다. Robeco SAM은 2011년발간한 Alpha from Sustainability 보고서에서 ESG 리서치자료를활용하거나전통적인재무분석에 ESG 요인을통합함으로써초과성과 ( 알파, Alpha) 창출이가능하다고분석하였다. 이를보다구체적으로살펴보면, 2001~2010년기간동안매년지속가능경영평가를진행한 500개기업을대상으로분석한결과, 기업의지속가능성과주가수익률은양 (+) 의상관관계가있는바, 지속가능경영우수기업으로구성된포트폴리오는일반포트폴리오대비연간 1.74% 초과수익을달성했으며, 성과가낮은종목으로구성된포트폴리오는연간 -1.87% 의성과를기록한것으로나타났다. [ 그림 3] ESG 요소가우수한포트폴리오 vs. 부진한포트폴리오 자료 : Robeco SAM,Alpha from Sustainability (2014.6) 또한 MSCI(2014) 는 MSCI ESG Research 의데이터를활용하여 ESG 성과에 따른 5 개의포트폴리오를구성한후 2006 년 ~2010 년사이의주가변화를분석하였는 데, 52) Global Best-in-Class ESG 종목으로구성된포트폴리오는 MSCI Equal World 36 III. 쟁점별실태분석및평가

Index 대비 1.7% 높은수익률을기록한반면, Worst-in-Class ESG 종목으로구성 된포트폴리오는 1.0% 낮은수익률을기록했다는결과를발표하였다. (4) 국내의연구결과 53) 책임투자펀드의성과에관한국내연구를살펴보면박정윤 정효진 (2009) 은 2007년 10월기준으로 8개의책임투자펀드와 270개의일반주식형펀드의수익률을 t-검정과회귀분석모형을이용하여비교하였다. 그결과책임투자펀드의수익률에영향을줄수있는펀드의연령, 펀드의설정규모, 펀드의위험, 펀드판매회사수와같은변수들을제외하더라도책임투자펀드가일반펀드에비해수익률이높은것으로나타났다. 하지만, 동연구의연구기간이 1년미만인점은한계로지적할수있다. 조강래 (2009) 는 2005년부터판매된책임투자펀드의투자수익을 Sharpe 모형, Treynor 모형등을이용하여 K자산운용회사의책임투자펀드와배당형펀드, 그리고성장형펀드와비교분석하였다. 그결과책임투자펀드가종합주가지수보다상대적으로변동성이작았으며, 전통적펀드인배당형펀드및성장형펀드와성과를비교한경우에도책임투자펀드의성과가우수한것으로나타났다고하였다. 그러나이연구는연구대상표본이 K자산운용사가설정한펀드로한정되어있다는문제점을안고있었다. 고영진 이상호 (2011) 는 2005년부터 2010년까지의책임투자펀드 36개와일반펀드 83개 ( 배당형펀드 38개, 성장형펀드 45개 ) 의성과를 Sharpe 모형, Treynor 모형등을통해비교하였다. 그결과책임투자펀드는종합주가지수나일반펀드 ( 배당형, 성장형 ) 보다높은초과수익률을달성함을발견하였다. 비교적많은표본과오랜기간을대상으로분석하여통계적유의성을높이고자하였다는것에의의가있으나, 펀드의성과에영향을미칠수있는펀드의연령이나, 설정규모등을고려하지않은점은한계라할수있겠다. 이와반대로, 박정윤 손성훈 (2011) 은일반주식형펀드가책임투자펀드에비해높은수익률을보여주고있다는것을 t검정과회귀분석을통해주장하였다. 2010년 52) 분석종목은모두 MSCI World, MSCI Europe, MSCI US Index 에편입되어있으며동일가중방식을활용했다 (MSCI, MSCI KLD 400 Social Index, 2014.). 53) 본항은 최은수, 국민연금기금의사회책임투자타당성에관한연구, 서울대학교행정대학원, 2014 를기초로작성하였다. 3. 책임투자의효과성분석및평가 37

10월기준으로운용되고있는펀드중운용기간 1년이상, 펀드규모 50억원이상의책임투자펀드 28개와일반주식형펀드 324개를표본으로하여분석하였다. 펀드의연령과, 설정규모등펀드의성과에영향을미칠수있는변수를고려하였으나, 투자성과의분석대상기간을 3년으로한정함으로인해책임투자가가지는장기적관점에서의성과분석에는한계가있다하겠다. 가장최근으로는 2014년국민연금연구원의손경우 주상철 (2014) 이 ESG 요소에의한투자가기존의자산가격모형으로설명할수없는추가적수익을창출하는지여부를조사하였다. 다양한기준으로 ESG 포트폴리오의성과를측정해보았으나유의한초과성과는관찰하지못하였으며, 따라서 ESG 요소는특별히투자자에게장기성과를제고또는저해하지않는다는결론을도출하였다. 다만, 동연구는짧은 ESG 성과평가기간으로인해 ESG 요인포트폴리오의장기성과측정이가능하지않았기때문에장기성과를단정적으로논할수없는한계가있다. [ 표 13] 에서알수있듯이최근까지의국내의책임투자에관한연구들을살펴보면책임투자의투자성과가시장수익률이나다른전통적펀드보다높다는연구 ( 조강래, 2009; 고영진 이상호, 2011; 이상원, 2011) 와별다른차이가없거나오히려낮다는연구 ( 박정윤 손성훈, 2011; 손경우 주상철, 2014) 가나뉘어있어서일관성이있는결론을도출할수없었다. 이는책임투자의특성상장기적인투자성과달성이목표인데아직운용역사가짧은국내책임투자의성과를측정한다는것이다소제약요인이기때문일수있다. 그럼에도불구하고책임투자가투자방식에있어중요한이슈로부각되고있는만큼책임투자의투자성과에대한연구는지속적으로필요할것으로판단된다. 특히, 공적연기금은그특성상책임투자확대에대한사회적요구에직면하고있고실제로도투자비중이확대추세에있음에도불구하고이에대한선행연구는부족한상태라할수있으므로, 유의미한누적데이터가쌓이는시점이도래하면이에대한추가적연구가반드시필요하다하겠다. 연구자자료모형결과한계 박정윤 정효진 (2009) 2007.10 기준 8 개의책임투자펀드와 270 개의일반주식형펀드 [ 표 13] 국내책임투자성과연구 t- 검정, 회귀분석모형 책임투자펀드가일반펀드에비해수익률이높음 연구기간이 1 년미만 38 III. 쟁점별실태분석및평가

연구자자료모형결과한계 조강래 (2009) 고영진 이상호 (2011) 박정윤 손성훈 (2011) 손경우 주상철 (2014) 2005년부터판매된책임투자펀드를 K자산운용회사의책임투자펀드와배당형펀드, 그리고성장형펀드와비교 분석 2005년부터 2010년까지의책임투자펀드 36개와일반펀드 83개를비교 분석 2010년 10월기준으로운용되고있는펀드중운용기간 1년이상, 펀드규모 50억원이상의책임투자펀드 28개와일반주식형펀드 324개 2010년이후한국기업구조지배원과서스틴베스트의자료를활용 Sharpe 모형, Treynor 모형 Sharpe 모형, Treynor 모형 t검정과회귀분석 CAPM, Fama-French 3 요인모형, GMM-SDF 자료 : 각연구결과를국회예산정책처가인용 정리함. 책임투자펀드가종합주가지수보다상대적으로변동성이작았으며, 전통적펀드인배당형펀드및성장형펀드와성과를비교한경우에도책임투자펀드의성과가우수 책임투자펀드는종합주가지수나일반펀드보다높은초과수익률을달성 책임투자펀드가일반주식형펀드에비해낮은수익률을보임 ESG 포트폴리오에서유의한초과성과를관측하지못함 연구대상표본이 K자산운용사가설정한펀드로한정 펀드의성과에영향을미칠수있는펀드의연령이나, 설정규모등을고려하지않음 투자성과의분석대상기간을 3년으로한정함으로인해책임투자가가지는장기적관점에서의성과분석에는한계 짧은 ESG 성과평가기간으로인해 ESG 요인포트폴리오의장기성과측정이가능하지않음 나. 책임투자펀드의초과수익률분석 (1) 개요 앞서국내외의책임투자의효과성에관한연구들을살펴본것과별개로, 본장에서 3. 책임투자의효과성분석및평가 39

는책임투자의수익률측면에서의효과성을직접분석해보기로한다. 우리나라의경우아직책임투자시장이활성화되지않아장기데이터확보가힘들고, 책임투자를표방하고있는펀드가실제로책임투자요소를활용하고있는지여부가불분명하다는한계가있다. 따라서이하에서는우리나라에서의책임투자의효과성을간접적으로측정 판단하기위하여상대적으로책임투자가많이이루어지고있는외국의사례를분석하기로한다. 대표적으로미국의책임투자펀드의수익률자료를이용하여책임투자가지속적으로좋은성과를보이고있는지평가해보기로한다. (2) 데이터미국의책임투자펀드리스트는 US SIF(The Forum for Sustainable and Responsible Investment) 54) 에서제공하고있는자료를사용하였다. US SIF에가입되어있는회원중기관회원이제공하는책임투자펀드의이름, 고유번호 (Ticker), 벤치마크종류, 펀드규모등의정보는 US SIF 홈페이지에공개되어있으나, 각펀드와그에대응되는벤치마크의수익률자료는제공하지않고있어서모닝스타 (Morningstar) 의펀드데이터를활용하였다. 그중분석대상은 US SIF 펀드리스트중에서모닝스타데이터베이스상에각펀드가책임투자를한다고명시한 (Socially Conscious) 펀드 55) 로한정하였다. 한편모닝스타는벤치마크를모닝스타카테고리 (Category) 의대표벤치마크를사용하는바, 따라서본분석에서도각펀드가속한카테고리의벤치마크수익률을대응시켜이용하였다. 56) 다만, 모닝스타에서제공하는펀드데이터에는각펀드고유의벤치마크정보대신에모닝스타카테고리벤치마크만존재하기때문에, 본분석에서도각펀드가속한카테고리벤치마크수익률을대응시켜이용하였다. 2016년 3월기준으로 US SIF에서제공하는펀드는 205개이며, 이중모닝스타 54) http://charts.ussif.org/mfpc/ 참조. 55) 모닝스타는각펀드가책임투자를한다고명시한경우를분류해놓았고, 책임투자펀드의벤치마크대비성과를보고자하기때문에명시한펀드만을분석하기로한다. 자세한내용은모닝스타코리아가수행한 기금사회책임투자실행및성과평가기법 참조. 56) 모닝스타카테고리란국가, 구성자산특성등에따라서모닝스타가자체적으로분류한펀드분류체계이다. 또한모닝스타카테고리벤치마크는카테고리를대표하는하나의벤치마크지수를뜻한다. 40 III. 쟁점별실태분석및평가

데이터에서책임투자를명시한펀드와겹치는펀드는 76개이다. 그러나백분위분석을통해확인해본결과 2개의펀드의수익률이다른펀드와비교할때음의방향과양의방향으로비정상적으로큰값을지니는등매우예외적인분포를보이고있어, 해당펀드를제외하고총 74개펀드를최종분석대상으로선정하였다. 분석기간은 1980년 1월부터 2015년 12월까지총 36년이다. US SIF에서는책임투자의요소를환경요소 3가지, 사회요소 5가지, 지배구조요소 2가지로세분화하여보고하고있으며, 각펀드별로해당요소에어떠한방법으로투자하고있는지를 5가지로나누어서보고하고있다. 총 10가지의책임투자요소와 5가지투자방법은각각 [ 표 14], [ 표 15] 와같다. [ 표 14] 책임투자요소변수설명 책임투자요소변수명 Clim 환경 (E) Poll Env Comm Div 사회 (S) Hum Lab Sud Board 지배구조 (G) Exec 자료 : US SIF 변수설명기후변화및청정기술 (Climate/Clean Technology) 오염및기타유해한상품 (Pollution/Toxics) 환경관련기타요소 (Environment/Other) 공동체개발및발전 (Community Development) 다양성및고용기회균등 (Diversity & EEO) 인권 (Human Rights) 노사관계 (Labor Relations) 수단 ( 국가 ) 에서의사업 (Sudan) 이사회 (Board Issues) 경영진보수 (Executive Pay) [ 표 15] 책임투자요소별투자방법 투자방법무관심투자 투자제외포지티브스크리닝네거티브스크리닝혼합투자자료 : US SIF 설명해당요소를투자과정에서평가및분석하지않음 (No Screening) 해당요소에연관된모든투자대상을제외해당요소에긍정적인투자대상을포트폴리오에포함해당요소에부정적인투자대상을포트폴리오에서제외 57) 포지티브스크리닝과네거티브스크리닝을함께고려 57) US SIF 상에는 Restricted/Exclusionary Investments 라고표기되어있지만정의상앞의네거티브스크리닝과동일하다. 3. 책임투자의효과성분석및평가 41

그러나이러한분류를가지고분석을하는데있어서는다음과같은점을염두에두어야한다. US SIF에보고된각펀드의각요소별투자방법은펀드자체적으로혹은매니저가스스로보고한투자방식으로절대적인기준이없다는점과 US SIF에는현재시점기준으로각펀드의요소별투자방법이보고되어있기때문에시간에따라서투자방식에변화가생긴부분은반영하지못한다는점이다. (3) 책임투자초과수익률분포분석결과 ( 가 ) 분석방법본분석에서는벤치마크대비펀드의초과수익률을이용하여성과를분석하였다. 수익률은월별초과수익률과펀드운용시작시점기준누적초과수익률을모두이용하였다. 본보고서에서는초과수익률로서기하초과수익률 (Geometric Excess Return) 58) 을이용하고, 다음과같이월별초과수익률과누적초과수익률을정의하고분석하였다. 아래계산식에사용된수익률단위는모두 % 이다. [ Box 1 ] 초과수익률정의모형 월별펀드수익률 월별초과수익률 월별벤치마크수익률 개월누적펀드수익률 개월누적초과수익률 개월누적벤치마크수익률 자료 : 국회예산정책처 책임투자성과를보기위해, 우선누적초과수익률을이용하여보유월수별기초통계량및수익률분포를살펴보았다. 다만본분석은벤치마크자체에외부상황이모두반영되어있다는가정하에이루어졌다. 가정을둘수밖에없는이유는누적초과수익률분포를이용한분석에서는각 58) 수익률 대비 의기하초과수익률 ( ) 은 을만족하는수익률을의미한다. 42 III. 쟁점별실태분석및평가

펀드별로운용시작시점이상이함으로인해운용시작이후누적초과수익률을 관찰하는시점별경제상황, 투자규제및정책등의외부상황이다를수밖에없 기때문이다. ( 나 ) 분석결과 [ 그림 4] 은보유월수별누적초과수익률의최소값, 25 분위, 중간값, 75 분위, 최대값, 평균값을나타낸그래프이며, 보유기간은 1 개월부터 120 개월까지나타나있다. [ 그림 4] 보유월수별누적초과수익률분포 여기서알수있는특징적인부분은평균값과중간값이 0 근처에머물다가보유월수에따라증가하여장기적으로는양의수익률을보이고있다는것이다. 그러나이는전체샘플에대한평균혹은중간값일뿐, 펀드의특성을비롯한세부적인항목이고려되지않았기때문에이결과를가지고책임투자의투자성과가항상긍정적이라고단정지을수는없다. 다음두항에서는각각월평균초과수익률과누적초과수익률을책임투자요소, 투자방법등을고려한추가분석을통해책임투자성과를더세부적으로분석해보기로한다. 3. 책임투자의효과성분석및평가 43

(4) 책임투자요소및투자방법별월평균초과수익률분석 ( 가 ) 분석방법앞의 (3) 책임투자초과수익률분포 에서는펀드전체를가지고분석하였는데반해, 본항에서는특히어떤요소에투자하였을때좋은성과를보여주는지를관찰해보기로한다. 이를위해책임투자요소와투자방법을앞의 [ 표 14] 과 [ 표 15] 를따라세분화한후투자성과분석을실시하였다. 우선각요소별, 투자방법별성과를확인하기위하여월별초과수익률을이용하였다. 59) 분석방법은매월마다각그룹에속한펀드초과수익률의평균을취한후또다시각그룹의 1980년 1월부터 2015년 12월까지시계열평균을구하여최종적으로월별초과수익률평균값을산출하였다. 다만각그룹에포함된펀드수가많지않은경우가있는데, 이러한경우소수의펀드가해당그룹을대표한다고보기어렵기때문에펀드수가 10개이상인경우로한정하였다. 이때, 평균투자성과가각그룹별로차이가나타난다면통계적으로도다른지의여부를 F-검정 ([Box 2] 참조 ) 을통해확인한다. 뿐만아니라, 전체기간이아닌최근 20년동안을 5년씩나누어서부분기간분석을통해과거에서현재까지책임투자성과추이를살펴보았다. [ Box 2 ] F-검정 F-검정은분산분석 (Analysis of Variance, ANOVA) 을통해두그룹간의평균값차이여부에대한가설을검정하는것이다. 분산분석은두그룹간의총변동을그룹간의변동 (between variation) 과그룹내의변동 (within variation) 으로구분하여총변동에서그룹간의변동이차지하는부분이크다면그룹간의모평균에차이가있다고판단한다. 따라서귀무가설로그룹간의모평균평균이같다고설정하고, 그룹내의변동대비그룹간의변동비율을 F-통계량으로정의한다면해당통계치가커질수록귀무가설을기각하게된다. 이때통계치가 F-분포를따르기때문에위의가설검정을 F-검정이라부른다. 자료 : 고길곤, 통계학의이해와활용, 문우사, 2014, p.292 ( 나 ) 분석결과 [ 표 16] 은책임투자요소 10 가지와투자방법 5 가지를세분화하여펀드를분류한후, 통계분석의신뢰성을더하기위해펀드수가 10 개이상인기간에한정한후의월 별초과수익률평균값이다. 59) 책임투자요소 10 가지와투자방법 5 가지를세분화함에따라서총 50 가지로펀드가분류되는데, 앞으로본문에서는이 50 가지책임투자요소와투자방법의쌍을 그룹 이라고지칭한다. 44 III. 쟁점별실태분석및평가

[ 표 16] 책임투자요소및투자방법세분화분석 패널 - 매월 10 개이상의펀드가속한그룹분석 투자방법에따른월초과수익률 (%) 책임투자요소 무관심투자 투자제외 포지티브스크리닝 네거티브스크리닝 혼합투자 Clim -0.112 * 0.081 0.022 환경 Poll -0.025 0.128 ** 0.021 Env 0.119 ** 0.014 Comm 0.098 * 0.027 Div 0.102 0.017 사회 Hum 0.071 0.011 Lab 0.065 0.017 Sud 0.032-0.007 0.069 Board 0.021 0.053 0.015 지배구조 Exec 0.045 0.046 0.016 주 : *, **, *** 는각각 10%, 5%, 1% 수준에서유의함. 이는포지티브스크리닝과혼합투자모두모든요소에대해평균적으로양의초과수익률을보여주고있다. 특히포지티브스크리닝의경우, Poll, Env, 그리고 Comm에서는통계적으로유의한양의초과수익률을보여주고있으며, 결과가기록된 9가지요소모두에서포지티브스크리닝초과수익률값의크기가다른투자방법에비해크게나타났다. 이를종합하면, 평균적으로포지티브스크리닝이 5가지투자방법중에서가장좋은월초과수익률을보였다는것을알수있었다. 다만펀드수가 10개이상인기간에한정시켜서분석하다보니투자제외와네거티브스크리닝의경우사회요소 Sud에서만값이기록되었다는샘플의한계가나타났다. 따라서이하분석에서는투자제외와네거티브스크리닝을제외하고무관심투자, 포지티브스크리닝, 혼합투자에집중하여분석하였다. [ 표 16] 의패널을기준으로각책임투자요소별로무관심투자, 포지티브스크리닝, 그리고혼합투자의매월초과수익률평균값이통계적으로차이가있는지확인하기위한아래귀무가설 ([box 3] 참조 ) 에대한 F-검정의결과는 [ 표 17] 과같다. 3. 책임투자의효과성분석및평가 45

[ Box 3 ] 귀무가설 귀무가설 ( ): 책임투자요소 의무관심투자, 포지티브스크리닝, 혼합투자의매월초과수익률평균이같다. 자료 : 국회예산정책처 [ 표 17] 포지티브스크리닝과혼합투자초과수익률유의성검정 환경 사회 지배구조 책임투자요소 F- 통계량 p- 값 주 : *, **, *** 는각각 10%, 5%, 1% 수준에서유의함. Clim 3.05 ** 0.048 Poll 1.73 0.179 Env 2.99 * 0.085 Comm 1.11 0.292 Div 1.40 0.238 Hum 1.19 0.276 Lab 0.69 0.408 Sud Board 0.19 0.831 Exec 0.20 0.819 위표에서알수있듯이환경요소의 Clim와 Env에대해서는각각 5% 와 10% 수준에서유의하게귀무가설을기각하지만나머지요소에대해서는귀무가설을기각하지못한다. Poll의경우에 p-값 60) 이 17.9% 정도로써 10% 수준에서도기각하지는못하지만그값이비교적작기때문에결과적으로환경요소에대해서는세가지투자방법의초과수익률월평균값이통계적으로같다고말할수없는데, 이는세가지투자방법에대해서적어도한가지투자방법의초과수익률평균값이나머지평균값과같다고할수없다는것이다. 이에원인으로는 [ 표 17] 의패널에서특히포지티브스크리닝이다른투자방법과는달리유의한양의초과수익률을보여주고있기때문으로추측할수있다. 따라서 [ 표 17] 과 [ 표 18] 을통해말할수있는한가지는환경요소에한해서포지티브스크리닝이다른투자방법보다성과가좋다고볼수있다는점이다. 60) p- 값이란귀무가설을유의하게기각하는영역의유의확률을일컫는다. 예를들어서, 본분석에서는 F 분포하에서 F- 통계량값보다큰값이존재하는영역의확률이 p- 값에해당하고, 5% 유의수준에서기각여부를판단한다면 p- 값이 0.05 보다작거나같을때귀무가설을기각한다. 46 III. 쟁점별실태분석및평가

한편사회및지배구조에대해서는어느요소에서도유의한결과가나오지않았는데, 이는무관심투자, 포지티브스크리닝, 그리고혼합투자의초과수익률평균값이같다는귀무가설을기각하지못한다는것을뜻한다. 즉, [ 표 17] 을통해포지티브스크리닝이다른투자방법에비해초과수익률의절대적크기가더크다는것을확인할수있지만, 통계적유의성관점에서는환경요소를제외한나머지책임투자요소에서다른투자방법보다더좋은성과를보이고있다고말할수없다. 이하에서는보다세분화하여분석하기위해기간을부분별로나누어서추가분석을실시하였으며, 그결과는 [ 표 18] 과같다. [ 표 18] 부분기간별책임투자요소및투자방법세분화분석 부분기간1: 2011~2015 부분기간2: 2006~2010 책임투자요소 월초과수익률 (%) 월초과수익률 (%) 무관심투자포지티브포지티브혼합투자무관심투자스크리닝스크리닝혼합투자 Clim -0.112 * 0.055 0.044 0.043 0.234 ** -0.018 환경 Poll -0.102 * 0.061 0.043 0.037 0.202 * -0.008 Env 0.029 0.042 0.108-0.014 Comm -0.006 0.051 * 0.115-0.017 Div -0.010 0.043 0.104-0.015 사회 Hum 0.035 0.044 * 0.164-0.022 Lab 0.024 0.043 0.161-0.015 Sud 0.024-0.007 지배구조 Board -0.028 0.005 0.051 * 0.042 0.176-0.014 Exec -0.060 0.064 0.054 ** 0.034 0.231 ** -0.014 부분기간3: 2001-2005 부분기간4: 1996-2000 월초과수익률 (%) 월초과수익률 (%) 책임투자요소무관심투자포지티브포지티브혼합투자무관심투자스크리닝스크리닝혼합투자 Clim 0.124 0.193 0.092 * 0.182-0.130-0.001 환경 Poll 0.144 0.127 0.124 ** 0.114 0.028-0.078 Env 0.149 0.101 * 0.049-0.051 Comm 0.196 * 0.064-0.081-0.009 Div 0.243 * 0.068-0.075-0.024 사회 Hum 0.242 * 0.058-0.156-0.030 Lab 0.242 * 0.068-0.156-0.024 Sud 0.071 0.029 지배구조 Board 0.043 0.336 ** 0.051 0.089-0.066-0.022 Exec 0.100 0.327 * 0.051 0.152-0.165-0.022 주 : *, **, *** 는각각 10%, 5%, 1% 수준에서유의함. 3. 책임투자의효과성분석및평가 47

여기서나타나는가장중요한특징은포지티브스크리닝과혼합투자의경우과거에는음의초과수익률을보였지만책임투자가더활발해진최근에는양의초과수익률을보인다는점이다. 특히포지티브스크리닝의경우부분기간2(2006~2010년 ) 와부분기간3(2001-2005년 ) 에서통계적으로유의한양의초과수익률이많이존재함을볼수있다. 반면무관심투자는어떤기간에서도유의한양의초과수익률을보여주지못하고있다. 이분석을통해확인할수있는한가지는기간을나누어서분석해보아도포지티브스크리닝이다른투자에비하여보다많은 ESG 요소에서유의한양의초과수익률을보여주었으며, 그크기도더크게나타난다는점이다. (5) 책임투자요소및투자방법별장기성과분석 ( 가 ) 분석방법마지막으로책임투자가장기적 지속적으로좋은성과를보여주고있는지를살펴보기위해각그룹의누적초과수익률평균을구하여관찰해보았다. 앞의 (4) 책임투자요소및투자방법별월평균초과수익률분석 과다른점은월수익률을모든기간에대해서평균한것이아니라보유기간동안누적수익률을계산했다는점이다. 따라서펀드를보유후매월초과수익률이아니라보유기간동안의누적초과수익률을본다는점에서장기성과분석이가능하다. 대표적으로 12개월, 36개월, 60개월, 120개월누적초과수익률평균을이용하여장기성과추이를분석하였다. ( 나 ) 분석결과 [ 표 19] 는책임투자가단기적으로는성과가좋지않을수있어도장기적으로는좋을수있다는것을보여준다. 특히포지티브스크리닝을택한펀드의경우이러한현상이유의하게그리고두드러지게나타난다. 구체적으로책임투자에해당하는포지티브스크리닝과혼합투자를살펴보면, 12개월, 36개월, 60개월, 120개월로갈수록음의누적초과수익률이양의누적초과수익률로바뀌고그크기또한증가하고있다 ( 지배구조요소에대해혼합투자를하는경우만 120개월누적수익률에서음의수익률을보인다.) 포지티브스크리닝의경우 120개월누적수익률에대해 7개의요소에서통계적유의성도나타난다. 앞의 [ 그림 4] 에서보면장기적으로 100~120개월후에평균적으로가장높은누적초과수익률을유지하는데, 그룹을고려하지않은전체샘플에대한이평균값은 48 III. 쟁점별실태분석및평가

5% 미만이다. 하지만 [ 표 19] 을통해책임투자요소및책임투자방법을세분화하여관 찰하면, 책임투자중포지티브스크리닝이비록초기에는성과가좋지않아도장기적 으로는상당한양의성과를보이고있다. 성과의절대적인크기도 10 가지책임투자 요소중에 7 가지요소에서평균누적초과수익률이 10% 를상회한다. 따라서이를통 해책임투자가부분적으로좋은장기성과를유의하게보여줌을확인할수있다. [ 표 19] 책임투자의장기성과분석 12개월누적초과수익률 (%) 36개월누적초과수익률 (%) 책임투자요소무관심투자포지티브포지티브혼합투자무관심투자스크리닝스크리닝혼합투자 Clim -1.563-1.338-0.046 1.964-0.835 0.101 환경 Poll -1.354-1.778-0.023 2.811-1.777 0.193 Env -1.437 0.150-0.357 0.228 Comm -1.275 0.318-0.446 0.409 Div -0.871-0.032-1.185 0.181 사회 Hum -1.514 0.253-0.332-0.522 Lab -1.452-0.032-0.672 0.181 Sud -0.708 0.758 지배구조 Board -2.828 ** -0.334 0.091 1.125-0.949 0.403 Exec -2.003 * -0.454 0.062 1.496-2.548 0.447 60개월누적초과수익률 (%) 120개월누적초과수익률 (%) 책임투자요소무관심투자포지티브포지티브혼합투자무관심투자스크리닝스크리닝혼합투자 Clim 1.336 3.869-0.580-5.439 14.373 ** 2.500 환경 Poll 0.051 1.975 0.458-3.277 13.129 ** 2.603 Env 0.486 0.429 6.118 2.197 Comm -0.495 1.347 5.097 1.909 Div -0.533 1.120 7.360 * 1.929 사회 Hum 0.773 0.098 11.952 ** 0.595 Lab 0.506 1.120 11.952 ** 1.929 Sud 2.071 3.704 지배구조 Board 0.703 0.942 0.787 6.111 10.249 * -0.024 Exec 0.641 0.733 0.923 2.703 16.912 *** -0.024 주 : *, **, *** 는각각 10%, 5%, 1% 수준에서유의함. (6) 소결 US SIF와모닝스타데이터베이스를기반으로책임투자를한다고명시한펀드를이용한책임투자성과를벤치마크대비초과수익률 ( 월평균초과수익률과누적초과수익률 ) 측면에서분석한결과, 전체샘플을가지고누적초과수익률의단순통계량 3. 책임투자의효과성분석및평가 49

을관찰하면평균값과중간값이모두장기로갈수록양수값을보였다. 보다세부적인분석을하기위해펀드특성을고려하기로했고, 책임투자요소를크게는환경, 사회, 지배구조적요소세가지로나누고, 이를다시세부적으로총 10가지요소로나누었다. 뿐만아니라투자방법을무관심투자, 투자제외, 포지티브스크리닝, 네거티브스크리닝, 혼합투자로총 5가지방법을구분하여각그룹별펀드성과도분석하였다. 그결과, 포지티브스크리닝의경우거의모든책임투자요소에서평균적으로양의월수익률을보였다. 또한분석기간을부분적으로살펴보며시기별효과를통제한후의성과를살펴보았다. 5년씩부분기간을나누었으며, 어떤부분기간에서도포지티브스크리닝의성과가다른투자방법에비하여지속적으로더큰양의초과수익률을많이보여왔고특히 2001년 ~2005년기간에는 0보다큰평균초과수익률이과반수이상유의하게나타났다. 마지막으로누적수익률을각그룹별로계산해본결과, 장기적으로책임투자가벤치마크대비양의초과수익을내고있음을확인하였다. 특히포지티브스크리닝에서가장효과적으로그리고통계적으로유의하게장기성과가좋게나타났다. 결론적으로, 본절을통하여책임투자의벤치마크대비초과수익률성과가나쁘지않음 ( 비슷하거나더좋다는것을의미 ) 을알수있었고, 특히포지티브스크리닝방식을택한펀드는벤치마크대비초과성과가유의하게검증이되었다. 그리고비록단기적으로는책임투자의성과가좋지못한경우도있었지만, 5년, 10년장기적인관점에서는오히려좋은성과를보여주었다. 다. 책임투자펀드의하방위험분석 (1) 개요펀드를비롯한투자상품을평가할때에는수익률뿐만아니라위험도같이고려해야한다. 앞의 가. 책임투자펀드의수익률분석 에서책임투자펀드의벤치마크대비초과수익률을책임투자특성을고려하여분석하였고, 장기성과또한관찰하였다. 본절에서는책임투자펀드의하방위험분석을통해책임투자의위험관리가제대로이루어지고있는지를평가하고자한다. (2) 데이터 모닝스타에서제공하는전체펀드데이터중에서, 각펀드가책임투자를한다고명시 50 III. 쟁점별실태분석및평가

한펀드만을이용한다. 61) 그중에서모닝스타카테고리를이용하여다음기준 [Box 4] 에해당하는카테고리를추출한후그곳에속하는펀드샘플만다시추출한다. [ Box 4 ] 모닝스타카테고리추출기준 1. 펀드를구성하는기초자산이주식인카테고리 2. 주식규모 ( 소형주, 중소형주, 중형주, 대형주 ) 의구분이가능한카테고리 62) 분석에는연수익률과펀드자산규모, 펀드가속한카테고리의벤치마크수익 률이모두존재하는 437 개의펀드를대상으로 2015 년 1 월부터 2015 년 12 월까지의 1 년간데이터를사용하였다. (3) 분석방법하방위험분석을통한위험관리자체만을관찰하는것보다위험관리에따른수익률성과를같이분석할때의미가있다. 가령위험관리가잘이루어지는동시에수익률성과도좋은지를보고자하는것이다. 우선앞절과사용하는데이터도다르고분류기준도책임투자요소와투자방법이아니라카테고리별분류이기때문에수익률도새롭게계산하여살펴볼필요가있다. 펀드는모닝스타카테고리를통해다음과같이그룹을나누어서그룹별로분석한다. 아래방식을따르면최종적으로소형주, 중소형주, 중형주, 대형주가치형, 대형주혼합형, 대형주성장형, 대형주기타로 7개의펀드그룹이형성된다. [ Box 5 ] 펀드분석그룹분류기준 1. 주식규모를소형주, 중소형주, 중형주, 대형주네가지로분류한다. 2. 대형주카테고리안에서가치형, 혼합형, 성장형, 기타네가지카테고리로추가분류한다. 63) 61) 가. 책임투자펀드의수익률분석 에서는모닝스타데이터중책임투자를한다고명시하였고그중에서 US SIF 의리스트와일치하는펀드를사용했다. 그이유는 US SIF 에만책임투자요소및투자방법에관한정보가나타나있기때문이다. 그러나본절에서는책임투자요소및투자방법을고려하지않고책임투자를한다고명시한모닝스타의모든펀드를가지고분석을시작한다. 62) 모닝스타카테고리명칭상에 Small, Small/Mid, Mid, Large Cap 으로표기된경우에해당한다. 3. 책임투자의효과성분석및평가 51

수익률은배당이반영된연간수익률자료를사용하며, 위험지표의경우하방위험 ( 수익률하락에대한위험 ) 을사용하고이를측정하는값은최대누적하락수익률 (Max Drawdown) 을사용한다. 모닝스타에서정의하고있는최대누적하락수익률은해당기간 ( 본보고서에서는 2015년 1년의기간 ) 동안펀드가격이기록한최고치에서이후에기록한최저치까지의가격변화율 (%) 이다. 분석시점은 2015년연말시점을기준으로하며, 각펀드그룹의수익률을산정할때에는자산규모로가치가중평균을내어계산한다. 펀드의평균수익률뿐만이아니라그룹별벤치마크수익률평균을구할때에도각펀드에대응되는벤치마크에해당펀드의자산규모로가중치를부여하여계산한다. 각펀드그룹의최대누적하락수익률역시같은방법으로계산한다. 수익률과최대누적하락수익률에대해서펀드와벤치마크가서로유의하게차이나는지보기위해서대응표본 t-검정 (paired t-test) 64) 을실시한다. 대응표본 t-검정을택한이유는각펀드와그에대응되는벤치마크가다르기때문이다. 참고로최대누적하락수익률은가격하락에대한변화율이므로항상음수를가지며, 하방위험관리가잘이루어지고있는경우는가격하락이많이일어나지않을것이기때문에절대값이작게나타난다. 따라서펀드의최대누적하락수익률이벤치마크의최대누적하락수익률보다작은경우 ( 절대값이더작은경우를지칭 ) 하방위험관리가잘이루어지고있다고판단할수있다. (4) 분석결과 펀드유형별최대누적하락수익률을분석한결과는 [ 표 20] 에서보는바와같다. 63) 모닝스타카테고리명칭상에 Value, Blend, Growth 로표기된경우에해당하며, 이에대한정보가없는경우기타로분류한다. 주식규모분류가가능한카테고리에대해서는가치 / 성장형구분이이루어지지않은경우도있지만, 반대로가치 / 성장형구분이가능한경우에는주식규모분류가모두이루어져있다. 본래는소형주, 중소형주, 중형주에대해서도가치 / 성장형구분을적용시켜추가분류를하였지만, 샘플수가작아서이들에대해서는가치 / 성장형구분없이주식규모분류만으로그룹을형성한다. 64) 대응표본 t- 검정이란짝을이룰두표본을이용하여모평균에차이가있는지를확인하는것이다. 두그룹에대해서짝을이룬표본끼리의차분을계산하여, 차분에대한샘플의평균이 0 과같은지 t- 검정을하는것과동일하다. 출처 : 고길곤 (2014), 통계학의이해와활용, 문우사, p.219 52 III. 쟁점별실태분석및평가

[ 표 20] 펀드그룹별최대누적하락수익률및연수익률 펀드최대누적하락수익률 (%) 연수익률 (%) 펀드수펀드벤치마크차분값펀드벤치마크차분값그룹 (A) (B) (A-B) (A) (B) (A-B) 소형주 19-6.58-10.16 3.58 *** 7.07 17.60-10.53 *** 중소형주 12-7.38-7.94 0.56 26.19 24.84 1.35 중형주 19-12.49-10.13-2.36 * -2.08 5.92-8.00 *** 대형주가치형 29-8.38-9.26 0.88 3.22-0.03 3.25 * 대형주혼합형 210-9.81-10.45 0.64 ** 7.48 0.52 6.96 *** 대형주성장형 53-8.84-9.42 0.58 8.40 2.14 6.26 *** 대형주기타 95-12.36-13.88 1.52 *** 6.62 1.58 5.04 *** 주 : *, **, *** 는각각 10%, 5%, 1% 수준에서유의함. 위표의결과를참고하면, 중형주펀드에서만펀드가벤치마크보다평균적으로더높은최대누적하락수익률을보이고있고, 그수치는 10% 수준에서유의함을알수있다. 65) 반면에다른그룹에서는펀드가벤치마크보다평균적으로낮은하방위험을보이고있고, 특히소형주, 대형주혼합형, 대형주기타펀드에서매우유의한결과를보여주고있다. 이러한결과는수익률분석을통해더크게지지되는데, 펀드의하방위험이더높았던중형주의경우 1% 수준에서유의하게벤치마크수익률이펀드수익률보다높게나타난다. 그러나대형주의경우모든그룹에서펀드수익률이벤치마크수익률보다유의하게높음을알수있다. 따라서소형주펀드그룹을제외한나머지그룹에서는평균적으로하방위험이낮은펀드일수록연수익률이높게나타난다. 즉, 책임투자펀드중에대형주그룹에대해서는위험관리가제대로이루어지는동시에수익률측면에서도좋은성과를보이고있다는것을시사하고있다. 하지만소형주펀드그룹의경우펀드의최대누적하락수익률이벤치마크보다유의하게작은반면, 연수익률은벤치마크가유의하게더크다는것을확인할수있다. 즉, 소형주그룹에서는하방위험의결과와수익률결과가조금은상반되는것처럼보이나, 이는특정카테고리에기인한것으로추론되며무조건펀드수익률이 65) 여기서유의하다는것의정확한의미는펀드와벤치마크의수치 ( 최대누적하락수익률혹은수익률 ) 가같다는귀무가설을유의하게기각한다는것이다. 3. 책임투자의효과성분석및평가 53

벤치마크수익률보다좋지않다고말하기는어려워보인다. 66) 결과적으로위험관리측면과수익률측면모두를고려했을때책임투자펀드가벤치마크대비좋은성과를나타내는것으로보이며, 특히대형주그룹에서눈에띄게관찰된다. 4. 국내기금의책임투자프로세스평가 67) 현재우리나라에서책임투자를실시하고있는국민연금기금, 사학연금기금, 공무원연금기금등의대형기금은대부분책임투자를직접운용이아닌위탁방식으로운용하고있다. 이중책임투자전문팀을두고있는기금은국민연금기금뿐이며, 운용지침과의결권행사지침에책임투자의요소인 ESG를명확하게명시하고있는곳도국민연금기금이유일하다. 이하에서는 3개기금별로책임투자위탁운용사선정기준및절차에대해살펴보기로한다. 가. 국민연금기금 국민연금기금의책임투자형위탁운용사선정절차는제안서예비심사, 현장실사및 구술심사로이루어지며, 선정된운용사는위탁운용지침에따라서책임투자펀드의 순자산가액 (NAV) 의 70% 이상을지속가능종목군에투자하고, 장기투자를목적으 로하는책임투자의성격상회전율이대형주유형 (200%) 에비해낮은수준인 150% 를유지해야한다. 위탁운용사선정절차는제안서설명회 펀드별내역접수 예비심사 제안서접수 구술심사대상자선정 (2 배수 ) 구술심사대상자현장실사 구 술심사 최종선정으로진행되며, 심사평가항목은경영안전성과운용조직및인 력, 운용성과, 투자및리서치과정, 위험관리로구성되어있다. 66) 해당카테고리는 Japan OE Japan Equity Small-Cap Growth 이며, 여기에는 Kamakura Yui 2101 Fund(ISIN Code: JP90C0006VG1) 하나만이속해있다. 그런데이펀드의자산규모가소형주전체펀드자산규모의 89.9% 를차지하고있으며, 벤치마크수익률은 19.1% 임에반해펀드수익률은훨씬낮은 7.92% 이다. 위표는자산규모로가중평균하였기때문에소형주펀드의평균연수익률은이펀드의영향을크게받을것으로시사되어진다. 67) 본절은 모닝스타코리아, 기금사회책임투자실행및성과평가기준연구, NABO 정책연구용역보고서, 2016. 7. 를기초로작성하였다. 54 III. 쟁점별실태분석및평가

책임투자형위탁운용사는기존의재무적인분석뿐만아니라환경 사회 지배구 조등비재무적인정보를분석할수있는스크리닝기법을보유해야하며, 벤치마 크인 KOSPI 대비장기초과수익을추구하는것을선정기준에포함하였다. [ 표 21] 국민연금책임투자형운용지침 국민연금위탁운용지침책임투자형위탁운용사 책임투자펀드의순자산가액 (NAV) 의 70% 이상을지속가능종목군에투자 회전율이대형주유형 (200%) 에비해낮은수준인 150% 를유지 사회책임투자형위탁운용사는기존의재무적인분석뿐만아니라환경 사회 지배구조등비재무적인정보를분석할수있는스크리닝기법을보유해야함 벤치마크인 KOSPI 대비장기초과수익을추구하는것을선정기준에포함 자료 : 모닝스타코리아, 기금사회책임투자실행및성과평가기준연구, NABO 정책연구용역보고서, 2016. 7. 에서인용함 나. 공무원연금기금공무원연금기금은 [ 표 22] 에서알수있듯이책임투자형을위탁주식운용의한가지유형으로고려하는등일반적인위탁주식운용과거의동일하게취급하고있으며, 책임투자형위탁운용사선정절차또한다른위탁운용사선정기준과동일한것으로파악된다. 68) 책임투자형위탁운용사는환경 사회 지배구조등비재무적인정보를분석할수있는분석기법을보유해야하고, 벤치마크인 KOSPI 대비장기적초과수익을추구한다. 공무원연금의책임투자운용성과목표는 [ 표 23] 과같이벤치마크보다 2%p 초과수익을달성하는것이며, 책임투자종목선정시재무적성과달성에초점을맞추고재무적요소를강조하는것으로보인다. 공무원연금기금위탁운용사선정기준내 1차심사는 [ 표 24] 과같이정량평가만을통해대상운용사를선정하고있는데, 이는 1차적으로정량기준을통해후보를좁힌뒤 2차에서정성평가에집중하려는의지로해석된다. 68) 다만지속가능종목군투자대상유니버스혹은투자비중제한항목은제외되었다. 4. 국내기금의책임투자프로세스평가 55

[ 표 22] 공무원연금사회책임투자형위탁운용사선정기준 펀드유형 지원자격 수탁고펀드운용기준자본총계 사회책임형 69) 배당성장형중소형주형동일비중형 운용사 투자자문사 100 억원이상 50 억원이상 & 1 년이상 100 억원이상 20 억원이상 자료 : 공무원연금공단 (2015 년 4 월위탁운용사선정공고 ) [ 표 23] 공무원연금사회책임투자형 BM 및성과목표 운용유형 BM 주식편입비율성과목표 SRI 형배당반영 KOSPI 60% 이상 BM+2%p 자료 : 공무원연금공단 (2015 년 4 월위탁운용사선정공고 ) 69) 약관또는계약서상펀드의 60% 이상이주식으로운용되며, 사회책임투자형또는이와유사한운용전략으로운용되는해당유형펀드들의총수탁고 ( 설정액 ) 가 100 억원이상인회사 56 III. 쟁점별실태분석및평가

[ 표 24] 공무원연금위탁운용사선정기준 구분평가항목점수 운용성과 (60점) 자본건전성 (10점) BM초과수익률 30 위험조정성과 (IR) 30 자본총계 5 총자산순이익률 5 유형별수탁고 ( 잔고 ) 10 1차심사 ( 서류심사 ) 정량평가 (100점) 운용신뢰도 (25점) 운용기간 5 금융감독기관제제사항 ( 위탁운용사및담당운용역 ) 5 운용인력수 ( 해당유형 ) 3 위험관리인력수 2 운용보수 (5점) 운용보수율 5 경영안정성 10 2차심사 ( 구술심사 ) 자료 : 공무원연금공단 정성평가 (100점) 은행잔액 40 위기관리능력 30 펀드매니저의전문성및운용성과 20 다. 사학연금기금 공무원연금은 [ 표 25] 에서알수있듯이책임투자형을위탁주식운용의한가지유형으로고려하는등일반적인위탁주식운용과거의동일하게취급하고있으며, 책임투자형위탁운용사선정절차또한다른위탁운용사선정기준과동일한것으로파악된다. 4. 국내기금의책임투자프로세스평가 57

[ 표 25] 사학연금의위탁운용사선정조건 ( 사회책임투자형 ) 유형지원자격 2016.02.01. 현재해당유형펀드를운용규모 ( 순자산총액의평균잔액 ) 100 억원이상및운용기간 1년이상으로, 최소 1개이상운용 해당유형은공단펀드평가사인제로인분류기준공 / 사모국내주식인덱스형 KOSPI200 인덱스형에한함 단, 국민연금, 공무원연금및우정사업본부 ( 보험, 예금 ) 의국내 KOSPI200 인덱스형일임자산을운용중인기관중해당펀드가지원자격을충족하는경우지원가능하며, 해당펀드도평가에포함 2016.02.01. 현재해당유형펀드를운용규모 ( 순자산총액의평균잔액 ) 100 억원이상및운용기간 1년이상으로, 최소 1개이상운용 해당유형은공단펀드평가사인제로인분류기준공 / 사모국내주식사회책임투자형에한함사회책임 단, 계약상주식편입비 60% 이상으로사회책임투자형운용전략으로일임자투자형산을운용중인기관중해당펀드가지원자격을충족하는경우지원가능하며, 해당펀드도평가에포함 사회책임투자형운용전략여부판단은 1차평가기관인제로인의의견을수렴하여결정 2016.02.01. 현재해당유형펀드를운용규모 ( 순자산총액의평균잔액 ) 100 억원이상및운용기간 3년이상으로, 최소 1개이상운용 해당유형은공단펀드평가사인제로인분류기준공 / 사모국내배당주형에한함배당주형 단, 국민연금, 공무원연금및우정사업본부 ( 보험, 예금 ) 의국내배당주형일임자산을운용중인기관중해당펀드가지원자격을충족하는경우지원가능하며, 해당펀드도평가에포함 금융투자협회공시펀드또는공단펀드평가사인 KG제로인으로부터성과평가를받거나객관적성과검증이가능한일임펀드 제외펀드 : 자사주펀드, 해외투자펀드, 벤처또는구조조정기금펀드, 전공통사항환형또는목표달성형펀드, 소위 'OEM' 펀드로서해당운용사가직접운용하지않은펀드, 지수 ETF 및구조화시스템펀드 (ELF 포함 ), 특정테마펀드등공단의위탁운용방향과관계없는펀드자료 : 사학연금국내주식형위탁운용상품선정공고 (2016년 2월 ) [ 표 26] 사학연금사회책임투자형운용방법 (BM 주식편입비율 ) 구분 운용유형 BM 편입비율 파생상품 국내주식 사회책임투자형 KOSPI+ 배당수익률 주식 90% 이상 불가 자료 : 사학연금국내주식형위탁운용상품선정공고 (2016년 2월 ) 58 III. 쟁점별실태분석및평가

라. 소결 3개기금모두운용사선정항목에서책임투자고려요소로재무적분석과함께 ESG 등비재무적요소를분석하는능력을평가한다는항목이포함되어있을뿐, 공통적으로책임투자위탁운용사선정기준은기금위탁운용사선정기준의틀안에서 ESG 요소를고려하는것이외에는다른유형의국내주식형운용사평가항목간의큰차이는발견되지않았다. 이를종합하면 3개기금은책임투자를국내주식위탁운용의한형태로판단하고운용사선정과관리또한해당관점으로진행하는것으로보인다. [ 표 27] 국내연기금책임투자위탁운용사선정기준비교 국민연금공무원연금사학연금 운용유형국내주식형 > 위탁운용 간접투자 > 특화펀드 > 기업지배구조형 국내주식형 > 위탁운용 > 사회책임투자형 위탁운용사선정절차 1차심사 ( 제안서심사 ) 2차심사 ( 정성평가 ) 1차심사 ( 서류심사 ) 2차심사 ( 구술심사 ) 공개모집을통해프리젠테이션심사및현장실사 최근 1 년기간중설 사회책임투자형수탁고 사회책임투자형운 위탁운용사 정액 50 억원이상 100 억원이상 용규모 100 억원이 선정기준 으로 6 개월이상운 사회책임형또는유사전 상, 운용기간 1 년이 용된주식편입비 략펀드 50 억원이상 &1 상, 최소 1 개펀드 60% 이상주식형펀드 70) 년이상운용 운용 위탁운용사역량 환경 사회 지배구조등비재무적인정보분석기법보유 환경 사회 지배구조등비재무적인정보분석기법보유 운용전략여부판단은 1차평가기관인제로인의의견을수렴하여결정 자료 : 모닝스타코리아, 기금사회책임투자실행및성과평가기준연구, NABO 정책연구용역보고서, 2016. 7. 에서인용함 70) 국민연금 2014 년도상반기국내주식위탁운용사선정계획공고에서인용하였다. 4. 국내기금의책임투자프로세스평가 59

3개기금모두책임투자위탁운용사선정프로세스는 1차와 2차로구성되어있는데, 1차에서는정량평가를통해 2배수의 2차평가대상운용사를선정하고 2차에서는구술심사, 즉프리젠테이션 ( 방문실사포함 ) 을통해책임투자위탁운용사를선정한다. 1차정량평가의경우, 공무원연금기금과사학연금기금은계량평가로만위탁운용사를평가하는데, 운용성과 ( 수익률과위험조정성과 ) 계량점수가정량평가배점가운데 70% 를차지하고있다. 특히사학연금의경우최근 1년실적에기초한운용성과가 1차평가에서큰비중을차지하고있는데, 이는책임투자는장기성과가더우수하다는점을감안할때적절치못한것으로판단된다. 또한사학연금은해당펀드의책임투자형운용전략여부판단은기금의 1차평가기관인제로인의의견을수렴하여결정한다고기술하고있어기금내부에서기금이정의하고있는책임투자에대한유니버스와종목별구분기준을갖고있지않는것으로보인다. 60 III. 쟁점별실태분석및평가

Ⅳ. 개선방안 1. 연기금의책임투자활성화를위한법령정비 가. 해외사례의시사점이미선진국은연금관련법에책임투자원칙을반영하고있다. 영국의경우 2000 년 7월 연금법 (The Amendment to the UK Pension Act) 개정을통해 연기금펀드를운용하는모든주체들은투자포트폴리오를구성할때사회, 환경, 윤리의세요소를고려할것 을명문화하고있다. 프랑스는 Fablus Act(2001.2) 에서연기금이윤리, 사회, 환경측면을고려하여투자하는지공개할의무를명시하고있으며, 독일역시동일한의무를부여하고있다. 스웨덴의경우에도 펀드운용에있어 ESG 요소를고려하여투자할것 을 Swedish State Pension Scheme에서정하고있고, 호주도 2002년 재정서비스법 개정으로연기금펀드는 상품설명서에노동기준, 환경, 사회, 윤리적고려사항이투자선택, 유지, 취득에어느정도고려되는지공개 할것을의무화했다. 동아시아에서는일본이 2005년환경관련법에 국민이투자행위를함에있어기업의환경정보를감안 하도록권장하고있다. [ 표 28] 책임투자의해외입법사례 국가제도주요내용 영국 독일 프랑스 스웨덴 The Amendment to the UK Pension Act(2000.7) AilZerG(2002.2) Fablus Act(2001.2) Swedish State Pension Scheme 호주재정서비스법 (2002) 연금기금을운용하는모든주체는포트폴리오를구성할때사회, 환경, 윤리의세요소를어느정도수준으로고려하는지를공시토록유도함 연금제도가윤리, 사회, 환경적측면을고려하여투자하는지공개의무화 연금제도가윤리, 사회, 환경적측면을고려하여투자하는지공개의무화 SRI 방침의기본으로 UN 협약을채택하여환경및사회적요인이펀드에명확하게통합됨연기금펀드등투자상품의제공자는상품설명서에노동기준, 환경, 사회, 윤리적고려사항이투자선택, 유지, 취득에어느정도고려되는지공개해야함. 1. 연기금의책임투자확대를위한법령정비 61

국가제도주요내용 일본 환경고려사업활동의촉진에관한법률 (2005.4) 제 5 조에서국민은투자행위를함에있어기업의환경정보를감안하도록권장 자료 : 권순원, 국민연금과사회책임투자 (SRI), 연금포럼 2012 년여름호, 국민연금연구원, 2012. 이러한법적기반마련은해외연기금의책임투자규모확대에중요한기폭제로작용하였다고할수있다. 우리나라에서도 2014년말 국민연금법 개정으로책임투자의근거는마련된상태이나, 책임투자가적용가능한자산군에대한검토와사후관리방안마련등제도적기반은확충될필요가있다. 나. 국가재정법 및개별연기금근거법률개정검토 국가재정법 은제63조제1항에서 기금관리주체는안정성 유동성 수익성및공공성을고려하여기금자산을투명하고효율적으로운용하여야한다 라고규정하고있다. 책임투자가수익성 안정성 공공성의투자원칙을균형있게구현할수있는투자방법이라는점을감안하면, 국민연금법 의규정과같이 기금을관리 운용하는경우에는장기적이고안정적인수익증대를위하여투자대상과관련한환경 사회 지배구조등의요소를고려할수있다 는항을신설하는방안을검토할필요가있다. [ 표 29] 국가재정법 개정안예시 현행개정안 제63조 ( 기금자산운용의원칙 ) 1 기금관리주체는안정성 유동성 수익성및공공성을고려하여기금자산을투명하고효율적으로운용하여야한다. 제63조 ( 기금자산운용의원칙 ) 1 ( 현행과같음 ) < 신설 > 2 기금관리주체는기금을운용하는경우장기적이고안정적인수익증대를위하여투자대상과관련한환경 사회 지배구조등의요소를고려할수있다 2 3 ( 생략 ) 3 4 ( 현행제2항및제3항과같음 ) 62 Ⅳ. 개선방안

다만, 이러한개정안에관하여는개별연기금법이아닌국가재정에관한전반을규율하는 국가재정법 에책임투자를입법한해외사례가없으며, 연기금이아닌일반기금에까지책임투자를도입하는것은시기상조라는반론이있을수있다. 그럼에도불구하고, 책임투자는책임있는방식으로기업이상품또는서비스를생산하도록유도하는동시에기업의사회적측면의활동을제고한다는측면에서공공적가치역시추구할수있다는점및강행규정이아닌 고려할수있다 의임의규정인점을고려할때, 입법을전향적으로검토할필요가있을것으로보인다. 만일 국가재정법 개정논의가지지부진한상황이라면, 국가재정법 개정에앞서개별연기금근거법률에 국민연금법 제102조제4항과같은책임투자근거를신설하는방안을고려할수있을것이다. 다. 국민연금법 개정검토 국민연금법 은제 102 조제 4 항에서 ESG 요소를고려할수있는근거규정을두 고있으며, 제 105 조제 1 항제 5 호에서이에대한공시대상및방법을국민연금기금 운용지침에마련하도록규정하고있다. 71) 그러나현재국민연금기금은책임투자금액과수익률만공시하고있으며, ESG 각요소중어떠한요소를고려하고있는지와고려정도는전혀공시하고 있지않고있다. 또한고려하지않는경우이에대한사유도공시하지않고있다. 따라서 ESG 요소를고려했는지여부및고려했다면고려정도, 고려하지않았 다면그사유등을공시하도록 국민연금법 개정을검토할필요가있을것으로 보인다. 71) 국민연금법 제 102 조 ( 기금의관리및운용 ) 2 보건복지부장관은국민연금재정의장기적인안정을유지하기위하여그수익을최대로증대시킬수있도록제 103 조에따른국민연금기금운용위원회에서의결한바에따라다음의방법으로기금을관리 운용하되, 가입자, 가입자였던자및수급권자의복지증진을위한사업에대한투자는국민연금재정의안정을해치지아니하는범위에서하여야한다. 다만, 제 2 호의경우에는기획재정부장관과협의하여국채를매입한다. 3. 자본시장과금융투자업에관한법률 제 4 조에따른증권의매매및대여 제 105 조 ( 국민연금기금운용지침 ) 1 운용위원회는가입자의권익이극대화되도록매년다음사항에관한국민연금기금운용지침 ( 이하 " 기금운용지침 " 이라한다 ) 을마련하여야한다. 1. 4. ( 생략 ) 5. 제 102 조제 2 항부터제 5 항까지에따른기금의관리 운용현황에관한공시대상및방법 1. 연기금의책임투자확대를위한법령정비 63

[ 표 30] 국민연금법 개정안예시 현행개정안 제105조 ( 국민연금기금운용지침 ) 1 운용위원회는가입자의권익이극대화되도록매년다음사항에관한국민연금기금운용지침 ( 이하 " 기금운용지침 " 이라한다 ) 을마련하여야한다. 1. 4. ( 생략 ) 5. 제102조제2항부터제5항까지에따른기금의관리 운용현황에관한공시대상및방법 2 기금운용지침에관하여필요한사항은대통령령으로정한다. 제105조 ( 국민연금기금운용지침 ) 1 ( 제1 항본문과같음 ) 1. 4. ( 현행과같음 ) 5. --------------------------------------------- ------------------------------------------------- ------------방법. 단, 제102조제4항의경우각요소의고려여부및고려정도, 고려하지않는경우그이유를포함한다. 2 ( 현행과같음 ) 다만, 개정논의시우리나라는책임투자의역사가약 10년으로상대적으로짧아 ESG 이슈전반을포괄하는독자적인 ESG 지수가 2009년부터본격적으로개발된바, 안정적인정착을위해서는일정한시간이필요하다는점을감안할필요는있을것이다. 라. 자본시장과금융투자업에관한법률 개정검토책임투자가활성화되기위해서는기업의재무적정보이외에환경, 사회, 지배구조등의비재무적정보가체계적으로공개되는것이매우중요하다. 현재공적연기금의책임투자관련공시의무가부과된해외선진국의경우에는 1960년대부터책임투자의개념이도입되어 ESG 이슈에따른기업의평가기준이정착되어있을뿐만아니라, 72) 주식시장상장기업등에대하여윤리, 사회, 환경등비재무적요소에대 72) 예를들어미국에서는 1990 년사회책임투자의선구자로불리는에이미도미니 (Amy Domini) 가개발한도미니 400(Domini 400 Social Index), 1999 년다우존스글로벌인덱스를기초로개발된다우존스지속가능기업지수 (DJSI: Dow Jones Sustainability Index) 가사용되고있으며, 영국에서도 2001 년부터 FTSE4Good(FTSE4Good Global 100 Index) 라는지속가능기업지수가공개되고있다. 64 Ⅳ. 개선방안

한공시의무를부과하고있어책임투자를위한자료축적도용이하다. 73) 반면우리나라는앞서언급하였듯이 2015년초기준유가증권시장상장기업 700사중약 80 사정도만지속가능보고서 (Sustainability Report) 를통해관련정보를공개하고있는실정이다. [ 표 31] 주요국가의책임투자관련기업공시제도화비교 구분영국프랑스독일미국캐나다호주공시강제 대상기업상장기업상장기업상장기업 비상장, 상장기업 근거법령회사법상법상법증권법증권법회사법종업원, 환경, 환경, 환경, 환경, 공시범위사회적환경환경특정사회, 종업원책임비재무지역공시항목의 구체성자료 : 권순원, 국민연금과사회책임투자 (SRI), 연금포럼 2012년여름호, 국민연금연구원, 2012. 이와관련하여, 홍일표의원은재무적정보이외에사회적책임과관련된비재무적정보를사업보고서에기재하여공시하도록의무화함으로써투자자에게사회적책임에관한정확한정보를내실있게제공하여합리적인투자결정에반영될수있도록하는한편, 기업의자발적인사회적책임이행노력과투명성을제고하기위해 자본시장과금융투자업에관한법률일부개정법률안 을 19대에이어 20대국회에서도대표발의하였는바, 동개정안의논의과정을지켜볼필요가있을것으로보인다. 74)75) 73) 국회보건복지위원회 국민연금법일부개정법률안 ( 이목희의원대표발의 ) 검토보고서, p.34 74) 다만, 동개정안은 19 대국회에서기업의사회적책임이행노력과투명성을제고하기위하여찬성하는입장과기업설명회등을통해자발적으로사회적책임에대한정보를제공하는것이필요하다는반대입장이대립한끝에임기만료폐기되었다. 75) 다만, 개별기업의 ESG 요소를공시하도록법률로규정할경우, ESG 공시가기업에게는공시부담을주면서도 ESG 평가기관에는큰도움이되지않을수있기때문에공시대상이되는 1. 연기금의책임투자확대를위한법령정비 65

[ 표 32] 홍일표의원대표발의 자본시장과금융투자업에관한법률일부개정법률안 신구조문대비표 현행개정안 제159조 ( 사업보고서등의제출 ) 1 ( 생략 ) 2 사업보고서제출대상법인은제1항의사업보고서에그회사의목적, 상호, 사업내용, 임원보수 ( 상법, 그밖의법률에따른주식매수선택권을포함하되, 대통령령으로정하는것에한한다 ), 재무에관한사항, 그밖에대통령령으로정하는사항을기재하고, 대통령령으로정하는서류를첨부하여야한다. 제159조 ( 사업보고서등의제출 ) 1 ( 현행과같음 ) 2 사업보고서제출대상법인은제1항의사업보고서에다음각호의내용을기재하고, 대통령령으로정하는서류를첨부하여야한다. 1. 목적 2. 상호 3. 사업내용 4. 임원보수 ( 상법, 그밖의법률에따른주식매수선택권을포함하되, 대통령령으로정하는것에한한다 ) 5. 재무에관한사항 6. 금융및조세, 환경, 인권관련법령위반에따른제재현황 7. 환경보호를위한계획수립과실행에관한정보및환경관련규제준수를위한비용에관한사항 8. 내부신고제도등뇌물및부패근절을위한제도에관한사항 9. 인권보호및신장을위한계획등인권에관한사항 10. 그밖에대통령령으로정하는사항 3 ~ 7 ( 생략 ) 3 ~ 7 ( 현행과같음 ) 마. ( 가칭 ) 책임투자에관한기본법 제정검토국민연금기금등의연기금은공적연기금으로서 국가재정법 또는개별근거법률의책임투자근거조항에의해책임투자를수행할수있는데반해, 민간펀드는위 ESG 지표선별에매우신중하고체계적인접근이필요할것으로보임. 66 Ⅳ. 개선방안

에서검토한개정안이입법되더라도책임투자의근거조항이부재하다. 따라서책임투자를활성화하기위해민간영역에서책임투자를행할때각종세제혜택및정책지원을제공하고, 정부에게책임투자인프라를구축하는역할을부여하며, 일정요건을갖춘기업들에게사회책임보고서를발간하도록강제하는등책임투자를전반적으로규율하는기본법을제정할필요성에관하여논의가필요할것으로보인다. 다만, 이는책임투자에대한사회적공감대가형성된후에추진이가능할것이다. 2. 연기금의책임투자내실화를위한제도정비 가. 기금운용평가 ( 자산운용 ) 기준정비 기획재정부는 국가재정법 제 82 조제 1 항 76) 에근거하여기금운용평가를실시하고 있는데, 이는매년전체기금중 3 분의 1 이상의기금에대하여운용실태를조사 평 가하는것으로, 사업운영 평가와 자산운용 평가로구분된다. 이중기금운용평가 ( 자산운용 ) 는기금여유자금운용현황을평가하기위한것으 로, 민간전문가들로구성된기금운용평가단에의하여비계량지표와계량지표를활용 하여자산운용의체계및정책, 위험및성과관리, 자산운용성과등을평가한다. 국 가재정법 상자산운용위원회설치가의무화된여유자금 1 조원이상기금 ( 대형 ) 과 경영평가대상기금은매년평가대상에포함되며, 계정성기금을제외한그외기 금은 2 년주기로평가한다. 자산운용평가의계량부문에대한배점은비계량부문과동일한 50 점이며, 세부적으로는수익률및위험지표에각각 35 점과 10 점, 그리고질적개선지표에 5 점을배분하고있다. 이중수익률지표에할당된 35 점은단기자산과중장기자산의비중에따라다시배분되며, 위험지표에할당된 10 점은샤프비율과운용기관 / 상품집중도에동일하게 5 점을배분하고있다. 마지막으로질적개선지표는공공성확보와수익률개선항목에 2 점과 3 점을배분하여상대적으로수익률개선노력을보다중시하고있다. 76) 국가재정법 제 82 조 ( 기금운용의평가 ) 1 기획재정부장관은회계연도마다전체기금중 3 분의 1 이상의기금에대하여대통령령이정하는바에따라그운용실태를조사 평가하여야하며, 3 년마다전체재정체계를고려하여기금의존치여부를평가하여야한다. 2. 연기금의책임투자내실화를위한제도정비 67

평가항목 1. 자산운용정책 [ 계획 ] 2. 자산운용관리 [ 집행 ] 3. 자산운용실적 [ 성과 ] 4. 조정 평가지표 [ 점수비중 ] [ 표 33] 자산운용평가세부지표 세부평가지표 1 자산운용관련의사결정체계의구축 [4.5] 자산운용체계의 [8.0] 2 자산운용관련업무의분리와견제 [1.5] 적정성 3 외부위탁운용체계의적정성 [2.0] 1 적정유동성규모및자산배분추정 [4.0] 자금운용계획의 [10.0] 2 현금성자금의최소화노력 [1.0] 적정성 3 목표수익률및허용위험한도설정의적정성 [5.0] 1 자산운용상품선정의적정성 [4.0] 자산배분의 [7.0] 2 중장기자산자산배분의합리성 [2.0] 적정성 3 해외투자및대체투자선정의적정성 [1.0] 1 자산운용관련주요위원회활동실적 [4.5] 자산운용관리의 [10.0] 2 자산운용전담조직의전문성및업무체계 [4.0] 효율성 3 운용자산평가프로세스의효율성 [1.5] 1 위험관리프로세스의효율성 [3.5] 자산운용위험 [8.0] 2 포트폴리오전체통합위험관리의효율성 [3.5] 관리의효율성 3 부실자산처리의효율성 [1.0] 1 기준수익률및목표수익률대비운용수익 [3.5] 자산운용성과률차이분석 [7.0] 관리의효율성 2 위험대비성과및원인분석 [1.0] 3 자산운용성과평가및공시 [2.5] 단기자산 1 단기자산절대수익률 [7W] 운용수익률과 [35W] 2 단기자산상대수익률 [20W] 적정유동성 3 현금성자금보유도 [8W] 중장기자산의 [35 1 중장기자산과거 3년간운용수익률 [10(1-W)] 운용수익률 (1-W)] 2 중장기자산상대수익률 [25(1-W)] 위험자산의성과지표 [5] 1 위험자산과거 3년간샤프비율 [5] 운용기관및 1 운용기관집중도 [2] [5] 상품집중도 2 운용상품집중도 [3] 수익률개선노력도 [3] 1 수익률개선노력도 [3] 공공성확보노력도 [2] 1 공공성확보노력도 [2] 자산운용개선노력과성과, 제출자료의신뢰도 충실도, 자산운용비용절감측면등 가감점사항을고려하여평가단에서조정 [-3~ +2] 주 : W 는전체자산중단기자산의비율 ( 단기자산은운용기간이 1 년미만인자산 ) 자료 : 기획재정부 (2015 회계연도기금운용평가지침 Ⅱ) 68 Ⅳ. 개선방안

계량지표인자산운용실적 [ 성과 ] 에서현재는중장기자산의경우과거 3년간의운용수익률만을반영하고있으나, 장기투자관점에서의안정적인장기수익률제고를위한책임투자를정확하게평가하기위해 3년만이아닌 5년및누적수익률을평가지표로추가하는방안을검토할필요가있다. 한편, 비계량지표중 자산운용관리 에서는장기투자자로서의올바른기금운용방향을설정하기위한목적에서 장기투자 지표를신설하는것을검토할필요가있고, 세부지표로는기금의책임투자강화및그외에초과수익창출을위한다양한액티브운용, 기금의주주권행사강화등도모두장기수익률제고관점에서신설을전향적으로검토할필요가있다. 나. 연기금의책임투자위탁운용사선정기준개선 77) 앞의제 3 장제 4 절에서살펴본대로현재연기금의책임투자위탁운용사선정기준은 기금위탁운용사선정기준의틀안에서 ESG 요소를고려하는것이외에는다른 유형의국내주식형운용사평가항목과같다. 따라서책임투자를내실화하기위하여책임투자형위탁운용사를선정할때위 탁운용사의 ESG 요소분석능력을평가할수있도록구체적인기준을선정기준에 포함할필요가있다. 이는구체적으로 포트폴리오구성종목의일정부분이상을 ESG 점수가양호한종목으로구성해야한다, 책임투자리서치기관에서평가한종 목별 ESG 점수가포트폴리오수준에서평균적으로높아야한다, 분쟁점수가낮아 야한다 등과같이연기금의책임투자목적에맞는평가기준을생각해볼수있 을것이다. 78) 또한책임투자에대한전문성이확고하게서있지못한상태에서구 체적인기준을정하면자칫평가의유연성을떨어뜨려잘못된결과를초래할수도 있다는점을감안할때, 일정이상의점수등의고정된기준보다평가의핵심이되 는포트폴리오구성종목에대한 ESG 요소의특성과반영정도등을반영하는방 안이더적절할것으로생각된다. 77) 본절은 모닝스타코리아, 기금사회책임투자실행및성과평가기준연구, NABO 정책연구용역보고서, 2016. 7. 를기초로작성하였다. 78) 해당지표와관련하여위탁운용사가실제운용과정에서준수하고있는지를성과평가요소로 ( 책임투자이행모니터링 ) 재반영도필요할것으로보인다. 이경우위탁운용사선정을위해허위로관련프로세스나전략을제시하지못하게되어위탁운용사선정시전문성등을파악하기보다용이해질것으로생각된다. 2. 연기금의책임투자내실화를위한제도정비 69

한편, 현재연기금의책임투자위탁운용사선정프로세스는 1차와 2차로구성되어있는데, 1차정량평가를통해 2배수의 2차평가대상운용사를선정하고 2차구술심사 ( 프리젠테이션 ( 방문실사포함 )) 을통해책임투자위탁운용사를선정한다. 1차정량평가의경우, 공무원연금과사학연금은계량평가로만위탁운용사를평가하는데, 운용성과 ( 수익률과위험조정성과 ) 계량점수가정량평가배점가운데 70% 로높은편이다. 사학연금의경우책임투자가장기성과제고를목적으로한다는점에도불구하고최근 1년실적에기초한운용성과가 1차평가에서큰비중을차지한다. 이는현시점에서는국내책임투자운용기간을충분히확보한펀드의과거운용성과기록이부족하기때문에단기성과를위주로평가하는것으로추론된다. 그러나향후책임투자운용기록이쌓이면단기성과평가를지양하고장기성과평가비중을늘릴필요가있다. 또한과거성과가미래의지속가능성을보장하지못한다는점및책임투자에는다양한투자전략이있다는것을감안할때, 2차구술심사에서는운용프로세스, 전략수행방안, 유니버스구성방법론등펀드운용의지속가능성을예측할수있는다양한정성적평가를도입할필요가있다. 마지막으로, 사학연금은해당펀드의사회책임투자형운용전략여부판단은기금의 1차평가기관인제로인의의견을수렴하여결정한다고기술하고있어기금내부에서기금이정의하고있는책임투자에대한유니버스와종목별구분기준을갖고있지않는것으로보인다. 내부자원이부족한경우외부기관의지원을받는것은긍정적이지만, 이경우에도기금의투명성강화측면에서외부기관의책임투자의기준은명시해주는것이바람직해보인다. 3. 국민연금기금의책임투자내실화및활성화방안가. 전체포트폴리오측면의책임투자기조강화필요 국민연금기금은 2009년이후 PRI 가입등을통하여기금전체의책임투자성격을강화하고자노력하고있으나, PRI 가입취지를실질적으로실현하기위한구체적인후속조치는수반되지않고있는상황이며, 이는평판위험관점에서도중요한요인으로작용할수있다. 일례로, 국민연금기금이가습기살균제의제조 유통 판매등으로논란이일고있 70 Ⅳ. 개선방안

는주요기업 10곳 ( 이마트, GS리테일, SK케미칼, 홈플러스, 롯데쇼핑, 롯데마트, AK 홀딩스, 옥시, 테스코, 코스트코 ) 에투자한총액은 2015년기준 3조 8,536억원으로, 2011년 2조 3,582억원보다 1조 5,000억원가량증가하였다. 2011년가습기살균제문제가불거지는상황에서도국민연금기금은해당기업들에대한투자금액과기업별지분율을꾸준히늘려왔는바, 79) 국민혈세로조성된기금이수백명의국민목숨을앗아가는데들어간셈이라는비난과함께국민연금의투자철회와공식적인사과를촉구하는목소리가커지고있다. 공적연금의공공적인성격을감안한평판위험또는전체사회로의파급효과의측면을논외로하고, 지속적이고안정적인장기수익률제고라는측면에서한정한다고하더라도현재국민연금기금이 PRI 가입등을통해정책적으로추진하고있는책임투자기조를전체포트폴리오측면에서보다강화할필요가있을것으로보인다. 이는지속가능한기업에투자함으로써전체포트폴리오차원에서실질적인장기수익률을제고한다는재무적측면에서만접근해도충분히의미를가질수있다. 즉, 이러한관점에서현재국내주식위탁운용유형의하나로시행되고있는책임투자펀드개념을확대하여, 기금전체포트폴리오차원에서 ESG 요인을고려한책임투자를강화할수있는방안을모색할필요가있다. 구체적으로는성과평가의관점에서국민연금의전체주식포트폴리오에대한사회책임지수의현황을측정하고이에대한개선사항을지속적으로모니터링하는방안등을생각해볼수있을것이다. 또한이를위해서는기금설립목적에부합하는기금운용의투자신념 (investment belief) 중하나로책임투자가투자정책서 (IPS) 80) 상에보다명확히정의되고기술될필요가있다. 81) 79) 국민연금기금의제출자료를바탕으로기업별투자금액을살펴보면이마트가 1 조 2,999 억원으로가장많았고, 이어홈플러스 (9,700 억원 ), 롯데쇼핑 (5,530 억원 ), GS 리테일 (3,872 억원 ) 순으로나타났다. 또한 SK 케미칼과옥시에도각각 3,308 억원과 1,272 억원을투자한것으로나타났다. 투자총액은주식투자액과채권투자액, 대체투자액을합산한금액으로이중주식투자에따른기업지분율또한증가해왔다. 국민연금기금의 SK 케미칼과옥시지분율은 2015 년말기준각각 11.9%(3,308 억원 ), 0.165%(1,272 억원 ) 으로, 5 년전에비해 2.54%p, 0.12%p 씩증가했다. 기업별지분율순위에서는 SK 케미칼 (11.95%), 이마트 (8.35%), GS 리테일 (6.93%), AK 홀딩스 (5.98%), 롯데쇼핑 (3.91%), 옥시 (0.165%) 순으로높았다. 80) 기금운용에있어서의투자신념 (investment belief) 과그에따른자산의장기적운용방향이명시적으로기술되는곳이투자정책서 (Investment Policy Statement: IPS) 라할수있으며, 국민연금기금의경우기금운용위원회에서매년개정되는기금운용지침이투자정책서에해당한다. 3. 국민연금기금의책임투자내실화및활성화방안 71

나. 책임투자정책및구체적실행체계수립국민연금기금은 2009년 6월 UN PRI에가입하면서대내외적으로책임투자원칙을준수하겠다는의지를천명한이후, 2014년말 국민연금법 에국민연금운용시투자대상기업의 ESG 등사회적책임을고려할수있도록하는근거가마련되었다. 82) 국민연금기금은 2016년 4월기금운용지침에책임투자관련사항을규정하였으며, 83) 의결권행사지침에서 환경, 사회, 기업지배구조등책임투자요소를고려하여의결권을행사한다 라는조항을포함하고있다. 84) 기금의책임투자기본방향은자발적인책임투자실행력을제고하기위해이해관계자의다양한의견수렴을거쳐상향식방식으로점진적 단계적으로추진하되, 책임투자는종합적리스크관리를통해안정적인장기투자수익을제고하기위한수단임을명확히하고, 책임투자로인해투자수익이훼손되지않도록신중한자세를유지하며, 기금이국내시장에미치는영향을고려하여이슈가있는기업에투자를배제하는방식 (Screening) 보다는기업의자율적책임, 사회적경영 (CSR) 을유도할수있는방식에중점을두어추진하겠다는입장이다. 85) 81) 책임투자철학의투자지침서도입은해외연기금의사례와같이, 책임투자철학을기존의투자지침서에최상위의개념으로도입하거나별도의책임투자지침서를만들어서관련된자산군 (asset class) 을언급하는것중하나를고려할수있을것이다. 82) 국민연금법 제 102 조 ( 기금의관리및운용 ) 2 보건복지부장관은국민연금재정의장기적인안정을유지하기위하여그수익을최대로증대시킬수있도록제 103 조에따른국민연금기금운용위원회에서의결한바에따라다음의방법으로기금을관리 운용하되, 가입자, 가입자였던자및수급권자의복지증진을위한사업에대한투자는국민연금재정의안정을해치지아니하는범위에서하여야한다. 다만, 제 2 호의경우에는기획재정부장관과협의하여국채를매입한다. 3. 자본시장과금융투자업에관한법률 제 4 조에따른증권의매매및대여 4 제 2 항제 3 호에따라기금을관리 운용하는경우에는장기적이고안정적인수익증대를위하여투자대상과관련한환경 사회 지배구조등의요소를고려할수있다. 83) 제 17 조 ( 책임투자 ) 증권의매매및대여의방법으로기금을관리 운용하는경우에는장기적이고안정적인수익증대를위하여투자대상과관련한환경 사회 지배구조등의요소를고려할수있다. 84) 국민연금기금의결권행사지침내책임투자관련규정제3조 ( 선관주의 ) 기금은국민연금가입자 가입자이었던자및수급권자에게이익이되도록신의에따라성실하게의결권을행사한다. 제4조 ( 주주가치증대 ) 기금은장기적으로주주가치증대에기여하는방향으로의결권을행사한다. 제4조의2( 책임투자 ) 기금은장기적이고안정적인수익률제고를위하여환경, 사회, 기업지배구조등책임투자요소를고려하여의결권을행사한다. 72 Ⅳ. 개선방안

2013년 3월책임투자의사결정을강화하기위해운용전략실에책임투자팀을신설하였는데, 정책부서인운용전략실책임투자팀은책임투자 (ESG) 전략및실행계획수립과관련리서치를통해기금특성에맞는책임투자실행방안을마련하고있으며, 운용부서인주식운용실위탁투자팀은위탁운용의한유형으로책임투자펀드를관리및운용하고있다. 다만위탁유형의특성상현재 ESG 요인을반영한관련투자의사결정은각운용사의판단하에이루어지고있다. [ 그림 5] 국민연금기금책임투자프로세스 자료 : 국민연금홈페이지 그러나이와같은토대마련에도불구하고, 국민연금기금의책임투자는아래와 같이실행을위한구체적인정책이부재한것으로보인다. 85) 국민연금기금답변자료에서인용하였다. 3. 국민연금기금의책임투자내실화및활성화방안 73

첫째, 앞서살펴본바와같이책임투자위탁사선정기준이일반위탁사선정기준과대동소이한등위탁사선정에책임투자의특성을반영하지못하고있으며, 모니터링체계및세부운용가이드라인또한부재한상황이다. 둘째, 책임투자실행관련정보공개가미흡하다. 책임투자의성과벤치마크를 2015년에개발하고도내부정보라는점을들어세부적인내용공개를거부하고있으며, 이에따라벤치마크에 ESG 요소반영여부및정도를외부에서알수없는상황이다. 이는결과적으로국민연금기금의책임투자에대한모니터링및평가또한어렵게하고있다. 또한기금전체의 ESG 수준또한공시되지않고있다. 셋째, 책임투자의평가체계가미비하다. 현행기금운용평가지침은월별또는 1 년단위의단기수익률위주의평가로되어있어장기수익률에강점을보이는책임투자와같은장기투자전략을실행하기가어려우며, 현행평가지침상으로는 ESG 분석의실질적반영여부보다는단기운용성과만으로책임투자펀드를평가하고있다. 따라서, 향후에는국민연금기금이책임투자정책과구체적인운용가이드라인을마련하고, 이에상응한목표를수립하여책임투자위탁운용사에게제시할필요가있다. 또한책임투자실행내역에대한정보공개를확대할필요가있고, 책임투자형위탁운용사에 ESG 통합 (Integration) 심화 발전을요구할필요가있으며, 86) 책임투자운용프로세스등책임투자분야의전문성에관한부문은책임투자팀에서평가를하고운용성과등정량적지표는위탁운용팀에서수행하는방안을검토할필요가있다. 87) 다. 국민연금기금의지배구조 (G) 관점에서의평가및개선방향 국민연금수급자들이국민연금기금에기금운용을위탁하여기금이선량한관리자로 서충실히기금운용을하여야한다는점을고려하면, 국민연금기금이책임투자를 수행하기에앞서기금자체가 ESG 요소를잘수행하여야하는것은당연하다고할 수있으며, ESG 와의연계성을높힐필요가있는바, 이하에서는국민연금기금을지 배구조 (G) 관점에서평가하기로한다. 86) 장기운용성과를평가하는것도필요하나, 이는앞의제 2 절에서공통적인개선방안으로살펴보았으므로본절에서는따로언급하지않기로한다. 87) 이경우, 책임투자팀과위탁운용팀간책임투자관련상호이해가높아져국민연금의책임투자방향성이명확해지고책임투자운용효율성제고에도움이될것으로보인다. 74 Ⅳ. 개선방안

(1) 기금운용의사결정체계국민연금기금은보건복지부장관이관리 운용하며기금의운용에관한주요사항을심의 의결하기위하여보건복지부에국민연금기금운용위원회를구성하여운영하고있다. 보건복지부장관은기금운용위원회에서의결한바에따라국민연금기금을관리 운용하고그에관한업무를국민연금공단에위탁하여수행하고있으며, 국민연금공단은기금의관리운용전문조직으로서기금운용본부를별도로설치하여국민연금기금의투자집행및시장모니터링, 내역관리등을수행하고있다. 국민연금기금의운용체계는 국민연금법 에명시하고있으며, 보건복지부장관은매년기금운용계획을세워기금운용위원회및국민회의의심의를거쳐대통령의승인을받고국회에보고한다. [ 그림 6] 기금운용의사결정체계 자료 : 국민연금공단 3. 국민연금기금의책임투자내실화및활성화방안 75