엔씨소프트 (3657) 신작출시패턴을참고할필요 게임 Result Comment 217.5.12 (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,12M) 5, 현재주가 (17/5/11, 원 ) 368, 상승여력 36% 영업이익 (17F, 십억원 ) 516 Consensus 영업이익 (17F, 십억원 ) 55 EPS 성장률 (17F,%) 43.4 MKT EPS 성장률 (17F,%) 35.1 P/E(17F,x) 2.7 MKT P/E(17F,x) 9.8 KOSPI 2,296.37 시가총액 ( 십억원 ) 8,7 발행주식수 ( 백만주 ) 22 유동주식비율 (%) 84.8 외국인보유비중 (%) 38.9 베타 (12M) 일간수익률.96 52주최저가 ( 원 ) 218, 52주최고가 ( 원 ) 378,5 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 15.2 43.5 54.6 상대주가 6.5 24. 33.3 18 16 14 12 1 [ 인터넷 / 게임 / 광고 ] 엔씨소프트 문지현 2-3774-164 jeehyun.moon@miraeasset.com KOSPI 8 16.5 16.9 17.1 17.5 1Q Review: 컨센서스하회, 리니지 1 매출감소및인건비증가 엔씨소프트의 1 분기실적은시장기대치를하회하는부진한실적이었다. 부정적 : 리니지 1 매출이전년동기대비 35%, 전분기대비 57% 감소했다. 전분기에이벤 트매출의선인식이있었고, BOT 계정삭제등으로트래픽이감소했기때문이다. 비용중 에는인건비가전년동기및전분기대비 33% 증가했다. 특별인센티브지급요인이가장 컸고, 인원수도모바일게임개발인력채용으로전년비 2% 증가했기때문이다. 긍정적 : 블레이드 & 소울 은작년말월정액에서부분유료화로수익모델을바꾼이후매출 이예상보다증가했다. 로열티매출은전년동기대비 2 배이상증가하며예상을상회했다. 리니지 2 와 길드워 2 매출은예상에부합했다. 마케팅비는모바일게임신작 2 개가출시되 어전년동기대비 44% 증가했으나, 예상보다는지출규모가크지않았다. 2 분기모바일게임기대작 리니지 M 출시, 과거신작출시사례참고할필요 리니지 M : 엔씨소프트는 2분기내에모바일게임기대작 리니지 M 을출시할계획이다. 5 월 16 일기자간담회에서 리니지 M 의게임내용과출시일정을자세히공개할예정이며, 이용자의캐릭터사전생성을시작한다. 리니지 M 은 PC 게임 리니지 1 을모바일에재현 한컨셉이다. 정통 MMORPG 를표방하며, PC 에서 MMORPG 를즐겼던이용자, 리니지 1 휴면이용자등을주로겨냥하고있다. 모바일게임의자동기능과튜토리얼등친절함을 가미하면서도, PC 게임만의수동조작감및게임성, 경제생태계를살렸다고알려져있다. 신작출시패턴 : 엔씨소프트는최근 1분기에부진한실적을기록한것이사실이다. 그러나 과거신작출시당시패턴을참고할필요가있다고판단된다. 23 년 리니지 2, 28 년 아이온, 212 년 블레이드 & 소울 과 길드워 2 가출시된당시에도신작출시직전의분기실 적발표때저조한어닝쇼크수준의실적을발표한바있다. 그러나당시오히려신작에대한 기대감으로주가는견조한편이었고, 신작출시이후에는실적이대폭개선되며주가가상승했 다. 현재 리니지 M 의출시대기시점인점, 게다가일회적인성격의비용과매출부진까지 최근분기에발생한상황인점은과거신작출시사례와유사하다고판단된다. < 그림 1~3> 투자의견 매수 및목표주가 5, 원유지 엔씨소프트에대한 매수 투자의견과목표주가 5 만원을유지한다. 리니지 1 매출의하락과 모바일게임출시관련비용상승은부정적이나, 리니지 M 등모바일게임매출과수익성 높은로열티매출의증가가해당요인을상쇄하며전체실적의성장을견인할전망이다. 리 니지 M 일매출가정은 2 억원을유지하며, 영업가치산정시적용한배수는 25 배수준이다. 결산기 (12월 ) 12/14 12/15 12/16 12/17F 12/18F 12/19F 매출액 ( 십억원 ) 839 838 984 1,58 1,784 1,857 영업이익 ( 십억원 ) 278 237 329 516 666 711 영업이익률 (%) 33.1 28.3 33.4 32.7 37.3 38.3 순이익 ( 십억원 ) 23 165 272 39 54 539 EPS ( 원 ) 1,486 7,542 12,416 17,8 23,5 24,559 ROE (%) 18.4 1.6 14.9 19.1 21.1 19.2 P/E ( 배 ) 17.4 28.2 19.9 2.7 16. 15. P/B ( 배 ) 2.7 2.6 2.7 3.4 2.9 2.5 배당수익률 (%) 1.9 1.3 1.5 1.4 1.5 1.6 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주귀속순이익 자료 : 엔씨소프트, 미래에셋대우리서치센터
실적전망및 Valuation 표 1. 엔씨소프트분기및연간실적추이와전망 : 모바일매출액 리니지 M 출시후인 217 년 3 분기부터증가본격화예상 ( 십억원, %) 1Q16 2 Mirae Asset Daewoo Research 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17P 2Q17F 3Q17F 4Q17F 215 216 217F 매출액 241 241 218 285 24 281 495 564 838 984 1,58 리니지 79 94 84 118 51 57 54 63 313 375 225 리니지 2 17 19 21 2 18 2 21 22 63 77 81 아이온 2 18 16 18 13 13 14 16 74 72 57 블레이드 & 소울 54 49 4 39 45 5 52 54 114 182 21 길드워 2 31 16 15 15 14 14 29 29 11 77 87 모바일및기타 11 18 18 32 34 81 288 341 76 78 744 로열티 29 27 24 42 64 47 36 38 99 122 185 영업이익 76 86 65 12 3 65 196 224 237 329 516 영업이익률 31.5 35.8 29.9 35.7 12.7 23.2 39.6 39.7 28.3 33.4 32.7 순이익 66 9 48 67 17 47 148 177 166 271 389 순이익률 27.5 37.6 22. 23.5 7.3 16.7 29.8 31.4 19.8 27.6 24.7 YoY 성장률매출액 28. 1.6 11.2 2.1 -.6 16.9 127.6 98.2 -.1 17.3 6.6 리니지 19.5 1.5 7.1 42.4-34.8-4.1-35.8-46.4 18.9 2. -4. 리니지 2 55.1 17.1 31.8 1.7 7.7 2.4 2.4 7.8 5.8 22.5 5. 아이온 1.2-12.4-4.2-3.6-33.9-25.2-9.9-8.3-21.9-2.7-2. 블레이드 & 소울 11.8 64.1 6.8 21.5-17.5 2.2 3.8 36.3 37.7 6.1 1. 길드워 2 52.6-29.3-26. -6.2-53.4-1.5 89.6 95.8 17.4-23.8 13. 모바일및기타 -47. -21.2 6.4 97.4 215.2 357.6 154.4 963.3 13. 3.3 852.4 로열티 14.7 28.7 5.5 42.5 116.1 73.3 5.8-8.4-27.9 23.7 51.4 영업이익 68.9 28.4 28.7 35.8-59.8-24.4 21. 12.2-14.6 38.5 56.8 순이익 86.1 56.3 56.3 58.1-73.7-47.9 28.5 165.3-26.9 63.1 43.5 주 : 연결기준, 순이익은지배주주 / 비지배주주합산기준, 리니지 는편의상 리니지 1 이라고도부름자료 : 엔씨소프트, 미래에셋대우리서치센터 표 2. 수익예상변경 ( 십억원, 원, %) 변경전 변경후 변경률 17F 18F 17F 18F 17F 18F 변경근거 매출액 1,581 1,778 1,58 1,784 -.1.4 - 리니지추정치하향, 로열티추정치상향 영업이익 541 682 516 666-4.7-2.3 - 인건비추정치상향 순이익 417 523 389 53-6.6-3.8 - 영업외손익추정치하향 EPS 19,67 23,937 17,8 23,5-6.6-3.9 영업이익률 34.2 38.4 32.7 37.3 순이익률 26.4 29.4 24.7 28.2 주 : K-IFRS 연결기준, 순이익은지배주주와비지배주주합산순이익, EPS 는지배주주귀속기준자료 : 미래에셋대우리서치센터 표 3. 엔씨소프트 12 개월목표주가산출 ( 십억원, 배, 원 ) 구분 평가액 영업가치 (1) 9,962 217F 지배주주순이익 적용배수 연결 391 25.5 9,962 유사기업종목 217년예상 PER 평균고려 투자자산가치 (2) 31 매도가능금융자산 1 216년말, 공정가치. 비상장주식포함 관계기업투자주식 71 216년말, 장부가 투자부동산 238 216년말, 장부가 총자산가치 (1+2=3 =3) 1,272 순차입금 (4) -834 216년말, 연결기준 순자산가치 (3-4) 11,16 주식수 ( 천주 ) 21,929 발행주식수. 자기주식수포함 목표주가 5, 주 : 적용배수를위해참고한유사기업은 NetEase, Activision Blizzard, Nintendo, Nexon 고려자료 : 미래에셋대우리서치센터 비고
과거신작출시사례 그림 1. 엔씨소프트 23 년 리니지 2 출시직전분기이익감소공시, 출시후실적대폭개선및시총증가시가총액 ( 십억원 ) 2,5 1,5 1/1 ' 리니지 2' 출시 YoY +75% 1, 5 YoY -38% YoY -39% YoY -6% 3.1 3.4 3.7 3.1 4.1 4.4 4.7 4.1 자료 : 엔씨소프트, 금융감독원, Thomson Reuters, 미래에셋대우리서치센터 그림 2. 엔씨소프트 28 년 아이온 출시직전분기이익감소공시, 출시후실적대폭개선및시총증가시가총액 ( 십억원 ) 5, 4, 3, 1, YoY -53% 11/11 ' 아이온 ' 출시 YoY +128% YoY +1% 8.1 8.4 8.7 8.1 9.1 9.4 9.7 9.1 주 : 28 년미국발글로벌금융위기발생고려필요자료 : 엔씨소프트, 금융감독원, Thomson Reuters, 미래에셋대우리서치센터 그림 3. 엔씨소프트 212 년 블레이드 & 소울 과 길드워 2 출시전분기이익감소, 출시후실적대폭개선 시가총액 ( 십억원 ) 8, 6,5 5, 3,5 YoY -66% 6/3 ' 블레이드 8/28 & 소울 ' ' 길드워2' 출시출시 YoY 적자전환 YoY +5% YoY +654% YoY +348% YoY 흑자전환 12.1 12.4 12.7 12.1 13.1 13.4 13.7 13.1 주 : 212 년유럽발글로벌금융위기발생고려필요자료 : 엔씨소프트, 금융감독원, Thomson Reuters, 미래에셋대우리서치센터 Mirae Asset Daewoo Research 3
엔씨소프트 (3657) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/16 12/17F 12/18F 12/19F ( 십억원 ) 12/16 12/17F 12/18F 12/19F 매출액 984 1,58 1,784 1,857 유동자산 1,192 1,342 1,76 2,135 매출원가 188 31 34 354 현금및현금성자산 145 127 335 549 매출총이익 796 1,279 1,444 1,53 매출채권및기타채권 161 258 291 33 판매비와관리비 467 763 778 792 재고자산 1 1 1 1 조정영업이익 329 516 666 711 기타유동자산 885 956 1,79 1,282 영업이익 329 516 666 711 비유동자산 1,169 1,518 1,616 1,631 비영업손익 17 관계기업투자등 71 114 129 134 금융손익 19 유형자산 225 198 172 145 관계기업등투자손익 7 무형자산 53 47 42 36 세전계속사업손익 346 516 666 711 자산총계 2,361 2,86 3,322 3,766 계속사업법인세비용 75 127 163 174 유동부채 284 457 516 537 계속사업이익 271 389 53 537 매입채무및기타채무 28 45 51 53 중단사업이익 단기금융부채 당기순이익 271 389 53 537 기타유동부채 256 412 465 484 지배주주 272 39 54 539 비유동부채 181 2 26 29 비지배주주 -1-1 -2-2 장기금융부채 15 15 총포괄이익 329 389 53 537 기타비유동부채 31 5 26 29 지배주주 329 388 52 536 부채총계 465 657 722 746 비지배주주 1 1 1 지배주주지분 1,886 2,194 2,593 3,15 EBITDA 361 548 698 743 자본금 11 11 11 11 FCF 95 487 558 577 자본잉여금 432 432 432 432 EBITDA 마진율 (%) 36.7 34.7 39.1 4. 이익잉여금 1,544 1,853 2,251 2,673 영업이익률 (%) 33.4 32.7 37.3 38.3 비지배주주지분 1 9 7 5 지배주주귀속순이익률 (%) 27.6 24.7 28.3 29. 자본총계 1,896 2,23 2,6 3,2 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/16 12/17F 12/18F 12/19F 12/16 12/17F 12/18F 12/19F 영업활동으로인한현금흐름 112 487 558 577 P/E (x) 19.9 2.7 16. 15. 당기순이익 271 389 53 537 P/CF (x) 14.1 14.7 11.6 1.9 비현금수익비용가감 115 159 195 26 P/B (x) 2.7 3.4 2.9 2.5 유형자산감가상각비 27 27 27 27 EV/EBITDA (x) 12.7 13.2 9.9 8.7 무형자산상각비 6 6 6 6 EPS ( 원 ) 12,416 17,8 23,5 24,559 기타 82 126 162 173 CFPS ( 원 ) 17,61 24,993 31,833 33,885 영업활동으로인한자산및부채의변동 -154 66 22 8 BPS ( 원 ) 93,96 17,196 125,358 144,589 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) -71-96 -33-12 DPS ( 원 ) 3,82 5, 5,5 6, 재고자산감소 ( 증가 ) 배당성향 (%) 29.9 27.3 23.2 23.7 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) -5 4 1 배당수익률 (%) 1.5 1.4 1.5 1.6 법인세납부 -136-127 -163-174 매출액증가율 (%) 17.4 6.6 12.9 4.1 투자활동으로인한현금흐름 -139-38 -23-24 EBITDA 증가율 (%) 32.7 51.8 27.4 6.4 유형자산처분 ( 취득 ) -15 조정영업이익증가율 (%) 38.8 56.8 29.1 6.8 무형자산감소 ( 증가 ) -2 EPS증가율 (%) 64.6 43.4 29.2 6.8 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) -17-38 -23-24 매출채권회전율 ( 회 ) 8. 7.7 6.6 6.3 기타투자활동 48 재고자산회전율 ( 회 ) 1,455.7 1,821.5 1,567.3 1,57.3 재무활동으로인한현금흐름 -74-81 -16-117 매입채무회전율 ( 회 ) 21. 34.7 29.9 28.7 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) - - - - ROA (%) 11.9 14.9 16.3 15.1 자본의증가 ( 감소 ) -9 ROE (%) 14.9 19.1 21.1 19.2 배당금의지급 -6-81 -16-117 ROIC (%) 61.8 91.9 139.8 169.6 기타재무활동 - - - - 부채비율 (%) 24.5 29.8 27.8 24.7 현금의증가 -13-18 27 215 유동비율 (%) 419.1 293.8 33.7 397.7 기초현금 248 145 127 335 순차입금 / 자기자본 (%) -44. -39. -45.4-52.8 기말현금 145 127 335 549 조정영업이익 / 금융비용 (x) 11.4... 자료 : 엔씨소프트, 미래에셋대우리서치센터 4 Mirae Asset Daewoo Research
투자의견및목표주가변동추이종목명 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 엔씨소프트 (3657) 217.5.1 매수 5, 원 분석대상제외 216.3.11 매수 42, 원 216.2.5 매수 4, 원 215.5.13 매수 27, 원 215.4.27 매수 24, 원 ( 원 ) 엔씨소프트 6, 5, 4, 3, 2, 1, 15.5 16.5 17.5 투자의견분류및적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월기준절대수익률 2% 이상의초과수익예상 비중확대 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비높거나상승 Trading Buy : 향후 12개월기준절대수익률 1% 이상의초과수익예상 중립 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률수준 중립 : 향후 12개월기준절대수익률 -1~1% 이내의등락이예상 비중축소 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비낮거나악화 비중축소 : 향후 12개월절대수익률 -1% 이상의주가하락이예상 매수 ( ), Trading Buy( ), 중립 ( ), 비중축소 ( ), 주가 ( ), 목표주가 ( ), Not covered( ) 투자의견비율 매수 ( 매수 ) Trading Buy( 매수 ) 중립 ( 중립 ) 비중축소 ( 매도 ) 72.86% 15.58% 11.56%.% * 217 년 3 월 31 일기준으로최근 1 년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 Compliance Notice - 당사는자료작성일현재조사분석대상법인과관련하여특별한이해관계가없음을확인합니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. Mirae Asset Daewoo Research 5