동아에스티 (170900) 펀더멘털개선중 제약 Company Report 2015.11.4 (Maintain) 매수 목표주가 ( 원,12M) 207,000 현재주가 (15/11/03, 원 ) 127,000 상승여력 63% 영업이익 (15F, 십억원 ) 58 Consensus 영업이익 (15F, 십억원 ) 57 EPS 성장률 (15F,%) 20.6 MKT EPS 성장률 (15F,%) 20.1 P/E(15F,x) 23.7 MKT P/E(15F,x) 11.9 KOSPI 2,048.40 시가총액 ( 십억원 ) 1,011 발행주식수 ( 백만주 ) 8 유동주식비율 (%) 48.9 외국인보유비중 (%) 24.1 베타 (12M) 일간수익률 2.08 52주최저가 ( 원 ) 80,600 52주최고가 ( 원 ) 172,000 주가상승률 (%) 1 개월 6 개월 12 개월 절대주가 8.5 2.4 37.0 상대주가 4.4 6.4 30.6 220 170 120 [ 헬스케어 ] 동아에스티 김현태 02-768-3251 hyuntae.kim@dwsec.com 김승민 02-768-4157 sm.kim@dwsec.com KOSPI 70 14.10 15.2 15.6 15.10 국내 NDR 후기 : 펀더멘털개선중 우리는 11 월 2 일부터 11 월 3 일까지이틀간국내소재기관투자자대상으로 NDR 을진행 했다. 총 10 개기관과미팅을가졌다. 국내기관투자자들은 3 분기실적리뷰, 병원사업부현황및전망, 슈퍼항생제시벡스트로 매출현황, 연구개발현황및전망, 계열사에스티팜등에관심을나타냈다. 금번 NDR 에서동사는병원사업부매출턴어라운드에대한가시성, 자체개발신약의국내 외상업화진전에대한현황등을투자자들과공유했다. 병원사업부는스티렌 ( 위염 ) 의약 가인하에따른매출부진에도전년동기및전분기대비매출액이증가해턴어라운드에성 공했다. 최근및 16 년복수의신제품들이출시되었거나, 출시예정이어서병원사업부의 매출증가가시성은높아졌다. 자체개발슈퍼항생제시벡스트로는매출액이꾸준히증가 하면서, 로열티금액도개선되고있다. 동사가개발중인다수의신약후보물질들은상업화 진전이순항중이고, 일부과제들은해외파트너확보를추진중에있다. 금번 NDR 을통해, 우리는동사의펀더멘털이개선되고있음을알게되었다. 복수의신제품 출시로병원사업부의성장재가동이가능해보이고, 수출호조지속이예상되며, 해외상업 화추진중신약후보물질들의임상개발이순항중이기때문이다. 4 분기양호한이익개선예상 우리는 4 분기에매출액 1,472 억원 (+3.1% YoY), 영업이익 142 억원 (+17.5% YoY), 당기 순이익 105 억원 (+3.9% YoY) 에이를것으로예상한다. 병원사업부와해외사업부가전 년동기대비성장하면서, 실적개선을견인할것으로추정한다. 특히스티렌 ( 위염 ) 약가인 하영향에도불구하고, 병원사업부는신제품효과로 3 분기에이어 4 분기에도성장을이어 갈것으로보인다. 제약최선호추천 우리는동사에대해투자의견매수, 목표주가 207,000 원을유지하고, 제약최선호주로추 천한다. 동사에대한투자포인트는실적개선, 시벡스트로의매출증가에따른가치부각 본격화, 복수의신약후보물질들에대한가치재평가기대등이다. 아라네스프바이오시밀러 ( 빈혈 ), 천연물신약 DA-9801( 당뇨병성신경병증 ) 등은각각유 럽임상 1 상, 미국임상 2 상을성공적으로완료하고, 해외파트너링을추진중에있다. 임상 결과가우수하기때문에, 우리는본과제에대한해외파트너링성과도출이가능할것으로 전망한다. 결산기 (12월 ) 12/12 12/13 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 ( 십억원 ) 931 496 568 575 623 687 영업이익 ( 십억원 ) 88 39 48 58 69 81 영업이익률 (%) 9.5 7.9 8.5 10.1 11.1 11.8 순이익 ( 십억원 ) 68-65 34 42 51 49 EPS ( 원 ) 0-11,546 4,452 5,368 6,463 6,113 ROE (%) 9.2-11.0 7.4 8.4 9.5 8.3 P/E ( 배 ) - - 20.6 23.7 19.6 20.8 P/B ( 배 ) - 1.7 1.4 1.9 1.8 1.7 주 : K-IFRS 별도기준 자료 : 동아에스티, KDB대우증권리서치센터
국내 NDR 후기 우리는 11월 2일부터 3일까지이틀간 10개국내기관투자자와 NDR을진행했다. 이번 NDR을통해동아에스티의영업현황과향후전망, 파이프라인에대한업데이트등이공개되었고, 투자자들과다양한질의응답기회를가졌다. 주요질문과대답은아래와같다. 질문 : 병원사업부전망 7월 25일특허만료로스티렌 ( 위염 ) 약가는 30% 인하되었다. 스티렌약가인하에도병원사업부는전년동기대비, 전분기대비증가했다. 이는 15년출시된신제품효과및컴플라이언스강화영업전략정책등에기인한다. 16년 7월에스티렌약가는추가로인하될예정이다. 그러나바라크루드제네릭 (B형간염 ), 알림타제네릭 ( 폐암 ), 아셀렉스 ( 관절염 ) 등 15년출시한신제품들과 16년출시할슈가논 ( 당뇨병 ), 골다공증신약등신제품효과로병원사업부는 16년에 15년대비성장할전망이다. 바라크루드제네릭은경쟁제품대비한달먼저출시한효과를보고있고, 오리지널회사와의특허분쟁에서결과를낙관중에있다. 아셀렉스는시장에서긍정적인반응을받고있다. 슈가논은 16년이후병원사업부성장에있어중추적역할을할것으로기대하고있다. 질문 : 해외수출전망 15년에항결핵제수출이정상화되고있고, 박카스의캄보디아향수출이계속해서성장하고있으며, 그로트로핀 ( 성장호르몬 ) 의브라질향수출이정상화되면서 3분기높은성장을이루었다. 항결핵제, 박카스, 그로트로핀등성장이견조해 16년에도두자리수성장을이어갈것으로예상한다. 특히항결핵제는중국향수출이올해시작되었다. 중국내성별등록이 16년마무리될것으로보이고, 17년이후중국향수출이본격화될전망이다. 질문 : 시벡스트로현황시벡스트로는미국, 영국, 독일, 오스트리아, 덴마크, 핀란드등 6개국에서출시가되었고, 미국머크가판매중에있다. 또한독일바이엘이중동, 남미, 동남아등 3개국에서출시해판매중에있다. 시벡스트로판매에따른러닝로열티를받고있고, 분기별로증가하고있다. 출시 3년에서 5년정도지났을때, 피크매출액에도달할것으로기대된다. 일본에서허가를받으면소정의마일스톤유입이예상된다. 현재폐렴으로글로벌임상3 상을진행중에있고, 17년정도에폐렴적응증추가가가능할것으로보인다. 시벡스트로의목표시장규모는 3.5조원정도다. 질문 : 매출원가율전망 3분기매출원가율상승은대규모마일스톤부재, 수출증가등때문이다. 수출은원가율이높지만, 판관비가없어영업이익률은높은편이다. 연간 47~48% 수준은유지가능할것으로보인다. 질문 : 주요파이프라인업데이트아라네스프바이오시밀러 ( 빈혈 ) 는유럽임상1 상을성공적으로완료했다. 현재관심을표명하는회사들과파트너링을논의중에있다. 동아에스티가글로벌선두로개발중에있다. 아라네스프의글로벌시장규모는 3조원정도된다 DA-9801( 당뇨병성신경병증 ) 은미국임상2 상을마치고, 논문을작성중에있다. 15년말혹은 16년 2 KDB Daewoo Securities Research
초에논문발표, 이후학회발표도이루어질것으로예상된다. 연구소에서는임상3 상진행을준비중에있고, 개발팀에서는기술수출을추진중에있다. 질문 : 반월공장매각계열사에스티팜에동사의반월공장을매각했고, 시너지기대된다. 동아에스티에원가율낮추는데기여할것으로예상된다. 에스티팜은원료의약품수출호조로캐파를늘리고있는상황이다. 이에반월공장을리모델링해사용할것으로보인다. 표 1. 동아에스티의파이프라인현황 합성의약품 성분 / 코드 DA-8159 (Zydena) 기전 적응증 Pre-clinical Phase 1 Phase 2 Phase 3 Approval Launch PDE-5 저해제발기부전증발매한국 지역 파트너 NDA 제출미국 Mezzion 전립선비대증미국 Mezzion 일본 Meiji Seika DA-7218 (Sivextro) Oxazolidinone 계열항생제 폐동맥고혈압 한국 피부감염 (ABSSSI) 발매미국 Merck(MSD) 발매유럽 Merck(MSD) 폐렴 (HABP/VABP) 허가한국 DA-1229 DPP-4 저해제 2 형당뇨병허가한국 Global Merck & Bayer 중국 Luye IND 승인인도 Alkem IND 준비 브라질 Eurofarma 천연물의약품 DA-6034 Flavone 유도체위염한국 DA-6886 DA-9701 (Motilitone) 5-HT4 효능제 과민성대장증후군 ( 변비형 ) 현호색 / 견우자기능성소화불량증발매한국 한국 미국 바이오의약품 DA-9801 부채마 / 산약당뇨병성신경병증한국 DA-9805 목단피, 시호, 백지파킨슨병 IND 준비 DA-3801 (Gonadopin) DA-3803 DA-3031 (Dulastine) DMB-3111 DA-3880 Recombinant FSH 보조생식술시난포과자극무배란환자배란유도 Recombinant hcg 난포성숙및황체화유발 PEGylated-G-CSF 호중구감소증 Trastuzumab 바이오시밀러 Darbepoetin α 바이오시밀러 허가 NDA 제출 미국 발매한국 한국 한국 발매한국 유방암일본 Meiji Seika 빈혈 주 : IND-Investigational New Drug Application, NDA: New Drug Application 자료 : 동아에스티 KDB 대우증권리서치센터 유럽 IND 승인일본 SKK KDB Daewoo Securities Research 3
그림 1. 동아그룹지배구조현황 자료 : Dart, KDB 대우증권리서치센터 4 KDB Daewoo Securities Research
실적추정및밸류에이션차트 표 2. 분기별실적전망 ( 십억원, %, 원 ) 구분 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15P 4Q15F 2014 2015F 2016F 매출액 144.0 147.9 133.3 142.8 139.5 139.3 149.1 147.2 568.1 575.1 622.9 YoY 197.9 1.2-11.9-4.8-3.2-5.8 11.8 3.1 14.6 1.2 8.3 병원 93.8 95.3 80.6 83.0 83.7 78.5 84.8 88.8 352.7 335.8 378.2 해외 24.7 30.6 23.7 33.3 31.4 31.3 39.9 34.3 112.3 136.9 146.4 의료기기 10.5 9.1 7.9 9.8 9.6 8.7 8.0 7.9 37.3 34.2 30.8 진단 6.3 7.8 7.3 6.9 7.5 7.6 7.5 7.4 28.3 30.0 29.1 기타 8.7 5.1 13.8 9.8 7.3 13.2 8.9 8.8 37.5 38.1 38.4 영업이익 11.0 11.3 13.8 12.1 12.8 15.6 15.7 14.2 48.2 58.2 69.5 영업이익률 (%) 7.7 7.6 10.3 8.5 9.2 11.2 10.5 9.6 8.5 10.1 11.1 YoY 187.0 22.8-5.5 11.5 16.2 37.7 13.7 17.5 25.3 20.8 19.2 세전순익 10.2 8.1 13.8 12.1 11.6 15.3 15.7 11.6 44.2 54.2 66.3 YoY -151.8-3.8 32.8-29.7 14.5 88.7 14.0-4.5 169.7 22.8 22.2 당기순이익 7.5 6.2 10.5 10.1 8.7 12.1 10.8 10.5 34.3 42.1 51.5 YoY -108.5 78.1 60.1-17.7 16.0 95.7 2.8 3.9 흑전 22.8 22.2 EPS 4,452.0 5,368.5 6,463.4 YoY 흑전 20.6 20.4 자료 : 동아에스티, KDB대우증권리서치센터 표 3. 수익예상변경 ( 십억원, 원, %) 변경전변경후변경률 15F 16F 17F 15F 16F 17F 15F 16F 17F 변경사유 매출액 567.7 603.5 660.2 575.1 622.9 687.2 1.3 3.2 4.1 - 병원사업부개선및처방의약품신제 영업이익 56.5 66.6 76.2 58.2 69.5 80.6 3.0 4.4 5.8 품감안매출전망상향조정 EBITDA 79.5 88.6 97.5 81.3 91.5 101.9 2.3 3.3 4.5 - 환손익업데이트 세전손익 52.5 59.7 72.9 54.2 66.3 62.7 3.2 11.1-14.0 순이익 40.7 46.3 56.6 42.1 51.5 48.7 3.4 11.2-14.0 EPS( 원 ) 5,199.9 5,845.8 7,142.3 5,368.5 6,463.4 6,112.9 3.2 10.6-14.4 영업이익률 10.0 11.0 11.5 10.1 11.2 11.7 순이익률 7.2 7.7 8.6 7.3 8.3 7.1 자료 : KDB대우증권리서치센터 표 4. 목표주가산출내역정리 구분주당가치 ( 원 ) 비고 -12개월선행 EBITDA X 18배적용영업가치 (A) 183,305 -순차입금 1,191 억원감안 -18년이머징발매후 10년간이익의합에보글립틴가치 (B) 9,877 -이머징내피크점유율 10% 가정 ( 완제기준 ) -원료의약품으로해외파트너사에납품 -18년일본발매후 10년간이익의합아라네스프바이오시밀러가치 (C) 13,697 -일본내피크점유율 40% 가정 -완제의약품으로일본파트너사에납품목표주가 206,879 -(A) + (B) + (C). 현재목표주가와큰차이없어, 207,000 원유지자료 : KDB대우증권리서치센터 표 5. 당뇨신약에보글립틴가치추정 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F 2028F DPP IV 저해제시장 ( 백만달러 ) 12,350 13,248 14,211 15,244 16,352 17,540 18,815 20,183 21,650 23,224 24,912 evogliptin 파트너매출액 ( 백만달러 ) 24 76 136 233 313 336 360 348 373 356 381 동아에스티매출액 ( 억원 ) 57 184 329 565 757 813 872 841 903 861 923 동아에스티영업이익 ( 억원 ) 29 92 165 282 379 406 436 421 451 430 462 동아에스티순이익 ( 억원 ) 22 70 125 215 288 309 331 320 343 327 351 현가 ( 억원 ) 18 55 93 150 190 192 194 177 179 161 162 가중평균자본비용 6.1% 성공확률 50% NPV( 억원 ) 786 주당가치 ( 원 ) 9,877 자료 : Bloomberg, IMS, KDB대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 5
표 6. 아라네스프바이오시밀러가치추정 2018F 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F 2028F 일본아라네스프매출액 ( 백만달러 ) 524 524 524 524 524 524 524 524 524 524 524 일본아라네스프바이오시밀러파트너매출액 ( 백만달러 ) 16 52 131 209 209 209 199 199 189 189 178 동아에스티매출액 ( 억원 ) 95 317 792 1,267 1,267 1,267 1,204 1,204 1,141 1,141 1,077 동아에스티영업이익 ( 억원 ) 48 158 396 634 634 634 602 602 570 570 539 동아에스티순이익 ( 억원 ) 36 120 301 482 482 482 458 458 433 433 409 현가 ( 억원 ) 26.9 84.4 198.9 299.9 282.7 266.4 238.6 224.8 200.8 189.2 168.4 가중평균자본비용 6.1% 성공확률 50% NPV( 억원 ) 1,090 주당가치 ( 원 ) 13,697 자료 : Kyowa Hakko Kirin, KDB 대우증권리서치센터 그림 2. 12 개월선행 EV/EBITDA 밴드차트 ( 원 ) 200,000 17.8x 16.2x 150,000 14.6x 13.0x 11.4x 100,000 50,000 14 15 16 17 자료 : KDB 대우증권리서치센터 그림 3. 12 개월선행 PER 밴드차트 그림 4. 12 개월선행 PBR 밴드차트 ( 원 ) ( 원 ) 200,000 200,000 150,000 27.0x 24.3x 21.6x 18.9x 150,000 2.3x 2.1x 1.8x 1.6x 100,000 16.2x 100,000 1.3x 50,000 14 15 16 17 자료 : KDB 대우증권리서치센터 50,000 14 15 16 17 자료 : KDB 대우증권리서치센터 6 KDB Daewoo Securities Research
동아에스티 (170900) 예상포괄손익계산서 ( 요약 ) 예상재무상태표 ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 매출액 568 575 623 687 유동자산 475 432 468 501 매출원가 264 272 292 319 현금및현금성자산 282 228 248 260 매출총이익 304 303 331 368 매출채권및기타채권 90 96 105 115 판매비와관리비 256 244 261 288 재고자산 85 89 97 107 조정영업이익 48 58 69 81 기타유동자산 18 19 18 19 영업이익 48 58 69 81 비유동자산 603 614 627 641 비영업손익 -4-4 -3-18 관계기업투자등 30 30 30 30 금융손익 -11-11 -10-10 유형자산 457 469 483 497 관계기업등투자손익 0 0 0 0 무형자산 12 11 10 10 세전계속사업손익 44 54 66 63 자산총계 1,078 1,047 1,095 1,142 계속사업법인세비용 10 12 15 14 유동부채 222 156 161 167 계속사업이익 34 42 51 49 매입채무및기타채무 54 57 61 68 중단사업이익 0 0 0 0 단기금융부채 128 59 59 59 당기순이익 34 42 51 49 기타유동부채 40 40 41 40 지배주주 34 42 51 49 비유동부채 369 369 369 369 비지배주주 0 0 0 0 장기금융부채 321 321 321 321 총포괄이익 27 41 51 49 기타비유동부채 48 48 48 48 지배주주 27 41 51 49 부채총계 591 525 530 536 비지배주주 0 0 0 0 지배주주지분 487 522 565 606 EBITDA 73 81 92 102 자본금 39 39 39 39 FCF 54 20 32 39 자본잉여금 227 227 227 227 EBITDA 마진율 (%) 12.9 14.1 14.8 14.8 이익잉여금 40 76 120 160 영업이익률 (%) 8.5 10.1 11.1 11.8 비지배주주지분 0 0 0 0 지배주주귀속순이익률 (%) 6.0 7.3 8.2 7.1 자본총계 487 522 565 606 예상현금흐름표 ( 요약 ) 예상주당가치및 valuation ( 요약 ) ( 십억원 ) 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 12/14 12/15F 12/16F 12/17F 영업활동으로인한현금흐름 83 55 67 74 P/E (x) 20.6 23.7 19.6 20.8 당기순이익 34 42 51 49 P/CF (x) 8.7 13.4 11.0 9.8 비현금수익비용가감 47 32 41 54 P/B (x) 1.4 1.9 1.8 1.7 유형자산감가상각비 24 22 21 21 EV/EBITDA (x) 11.8 14.1 12.3 10.9 무형자산상각비 1 1 1 1 EPS ( 원 ) 4,452 5,368 6,463 6,113 기타 22 9 19 32 CFPS ( 원 ) 10,560 9,498 11,578 12,898 영업활동으로인한자산및부채의변동 12-7 -11-14 BPS ( 원 ) 63,288 65,614 71,078 76,192 매출채권및기타채권의감소 ( 증가 ) 10-6 -8-10 DPS ( 원 ) 750 1,000 1,000 1,000 재고자산감소 ( 증가 ) 6-5 -7-10 배당성향 (%) 16.8 18.9 15.5 16.3 매입채무및기타채무의증가 ( 감소 ) -5 1 2 3 배당수익률 (%) 0.8 0.8 0.8 0.8 법인세납부 -10-12 -15-14 매출액증가율 (%) 14.5 1.2 8.3 10.3 투자활동으로인한현금흐름 -23-19 -26-40 EBITDA 증가율 (%) 21.7 11.0 13.6 10.9 유형자산처분 ( 취득 ) -29-35 -35-35 조정영업이익증가율 (%) 23.1 20.8 19.0 17.4 무형자산감소 ( 증가 ) -1 0 0 0 EPS증가율 (%) - 20.6 20.4-5.4 장단기금융자산의감소 ( 증가 ) 4 0 0 0 매출채권회전율 ( 회 ) 6.2 6.4 6.5 6.5 기타투자활동 3 16 9-5 재고자산회전율 ( 회 ) 6.5 6.6 6.7 6.8 재무활동으로인한현금흐름 101-89 -21-21 매입채무회전율 ( 회 ) 9.1 9.5 9.6 9.6 장단기금융부채의증가 ( 감소 ) 97-69 0 0 ROA (%) 3.4 4.0 4.8 4.4 자본의증가 ( 감소 ) -49 0 0 0 ROE (%) 7.4 8.4 9.5 8.3 배당금의지급 -2-6 -8-8 ROIC (%) 6.7 8.0 9.2 10.2 기타재무활동 55-14 -13-13 부채비율 (%) 121.4 100.6 93.7 88.5 현금의증가 166-54 20 13 유동비율 (%) 214.0 276.9 290.7 299.7 기초현금 116 282 228 248 순차입금 / 자기자본 (%) 31.0 26.0 20.5 17.0 기말현금 282 228 248 260 조정영업이익 / 금융비용 (x) 3.4 4.0 5.2 6.1 자료 : 동아에스티, KDB대우증권리서치센터 KDB Daewoo Securities Research 7
투자의견및목표주가변동추이 종목명 ( 코드번호 ) 제시일자 투자의견 목표주가 ( 원 ) 동아에스티 (170900) 2015.06.01 매수 207,000 원 2015.05.15 매수 173,000 원 2015.03.27 매수 146,000 원 2014.11.03 매수 120,000 원 2014.09.26 매수 132,000 원 분석대상제외 ( 원 ) 동아에스티 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 13.11 14.11 15.11 투자의견분류및적용기준 기업 산업 매수 : 향후 12개월기준절대수익률 20% 이상의초과수익예상 비중확대 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비높거나상승 Trading Buy : 향후 12개월기준절대수익률 10% 이상의초과수익예상 중립 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률수준 중립 : 향후 12개월기준절대수익률 -10~10% 이내의등락이예상 비중축소 : 향후 12개월기준업종지수상승률이시장수익률대비낮거나악화 비중축소 : 향후 12개월절대수익률 -10% 이상의주가하락이예상 매수 ( ), Trading Buy( ), 중립 ( ), 비중축소 ( ), 주가 ( ), 목표주가 ( ), Not covered( ) 투자의견비율 매수 ( 매수 ) Trading Buy( 매수 ) 중립 ( 중립 ) 비중축소 ( 매도 ) 72.77% 13.86% 13.37% 0.00% * 2015 년 9 월 30 일기준으로최근 1 년간금융투자상품에대하여공표한최근일투자등급의비율 Compliance Notice - 당사는자료작성일현재조사분석대상법인과관련하여특별한이해관계가없음을확인합니다. - 당사는본자료를제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. - 본자료를작성한애널리스트는자료작성일현재조사분석대상법인의금융투자상품및권리를보유하고있지않습니다. - 본자료는외부의부당한압력이나간섭없이애널리스트의의견이정확하게반영되었음을확인합니다. 본조사분석자료는당사의리서치센터가신뢰할수있는자료및정보로부터얻은것이나, 당사가그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에종목선택이나투자시기에대한최종결정을하시기바랍니다. 따라서본조사분석자료는어떠한경우에도고객의증권투자결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 본조사분석자료의지적재산권은당사에있으므로당사의허락없이무단복제및배포할수없습니다. 8 KDB Daewoo Securities Research