2015 년 10 월 1 일 I Equity Research 목재소재의끝판왕동화기업 3Q15 Preview: 영업이익 225억 (+42.4% YoY) 전망동화기업의 3Q15 실적을매출액 1,676억 (+18.5% YoY), 영업이익 225억 (+42.4% YoY) 로전망한다. 컨센서스에부합하며전년비큰폭의이익상승이이어지는흐름이다. 소재 (PB, MDF, MFB 등 ) 80%, 하우징 ( 마루등 ) 20% 의매출비중을갖는동화기업의실적이큰폭으로개선된데는전방인부엌가구시장의호조로소재인 PB( 파티클보드 ) 의 Q증가, 국내재건축물량확대로폐목재수집이증가하며원료쏘싱비용감소로 C효과가발생한데따른것이다. 그리고이러한변화는상당기간지속될것으로전망하고있어서이익은지속적으로견조할것이다. 목재소재중수익성가장높은 PB시장 1위목재소재시장은크게부엌가구용 PB( 파티클보드 ) 와일반가구용 MDF, 마루 / 거푸집용합판의 3개로나뉠수있고생산업체와전방이다양하다. 그러나본질적으로두자릿수영업이익을내는목재소재는 PB가유일하고, 국내시장경쟁구도상으로도과점화의수혜를누리고있는상태다. 동화기업 ( 대성목재포함 ) 은 PB생산량이 14년기준 56.2만m 3 으로점유율 67.2% 로국내 1위다. 베트남증설로장기성장성확보, 장기성장을믿고투자하자. 국내 PB시장의과점적지위를통한두자릿수영업이익률과해외베트남 MDF 공장의 35% 이상의영업이익률은앞으로도상당기간유지될전망이다. 또베트남공장의 60% Capa 증설 (2H15~2H16) 을통해물리적확장이이뤄지는지금동화기업주가수준은투자적기다. 16년 P/E는 14.6배로골조용건자재와유사한수준까지내려갔고, EPS 역시국내입주물량증가와 PB의고마진지속으로 30% 이상고성장할것이다. 3Q15 실적도양호할것으로예상되어단기적으로도매력적이다. Key Data Update BUY I TP(12M): 70,000 원 I CP(9 월 30 일 ): 44,700 원 Consensus Data KOSDAQ 지수 (pt) 678.48 2015 2016 52 주최고 / 최저 ( 원 ) 66,300/17,450 매출액 ( 십억원 ) 660.6 719.5 시가총액 ( 십억원 ) 641.7 영업이익 ( 십억원 ) 87.1 99.3 시가총액비중 (%) 0.34 순이익 ( 십억원 ) 69.8 84.5 발행주식수 ( 천주 ) 14,356.8 EPS( 원 ) 2,994 3,733 60 일평균거래량 ( 천주 ) 95.2 BPS( 원 ) 39,615 44,175 60 일평균거래대금 ( 십억원 ) 5.0 15 년배당금 ( 예상, 원 ) 0 Stock Price 15 년배당수익률 ( 예상,%) 0.00 외국인지분율 (%) 33.99 주요주주지분율 (%) DONGWHA INTERNATIONAL CO.,LTD 외 11 인 63.83 주가상승률 1M 6M 12M 절대 (5.0) 17.5 88.2 상대 (3.7) 12.0 59.0 Financial Data ( 천원 ) 76 66 56 46 36 26 동화기업 ( 좌 ) 상대지수 ( 우 ) 250 200 150 100 16 50 14.9 14.12 15.3 15.6 15.9 투자지표단위 2013 2014 2015F 2016F 2017F 매출액십억원 423.6 565.2 644.6 685.7 818.3 영업이익십억원 (2.2) 56.2 86.6 100.0 134.5 세전이익십억원 (13.8) 34.7 65.2 84.2 129.4 순이익십억원 (15.0) 22.1 33.6 43.9 63.8 EPS 원 (791) 1,441 2,272 3,055 4,445 증감률 % (1,064.6) (282.2) 57.7 34.5 45.5 PER 배 N/A 13.64 19.67 14.63 10.06 PBR 배 0.21 0.74 1.23 1.13 1.02 EV/EBITDA 배 27.90 8.54 8.43 7.43 5.41 ROE % (3.23) 6.05 7.65 8.42 11.10 BPS 원 24,923 26,599 36,372 39,428 43,873 DPS 원 0 0 0 0 0 Analyst 채상욱 02-3771-7269 swchae@hanafn.com RA 황주희 02-3771-8121 jh.hwang@hanafn.com
3Q15 Preview 국내 PB 고마진지속, MDF 도 3Q 부 터저마진탈피로영업이익 동화기업 3Q15 실적은매출액 1,676억 (+18.5% YoY), 영업이익 225억원 (+42.4% YoY) 로전망한다. 목재소재부문중국내기준가장높은이익률은파티클보드 (PB) 에서발생하며, 동화기업은 PB시장점유율 67%( 국내생산기준, 14년기준 ) 에해당하며과점적지위를누리고있다. 국내목재소재시장은크게 PB, MDF, 합판으로 3분되며이중가장이익률이높은부문은파티클보드다. 국내생산기준 67% 의 M/S를동화기업이유지중에있고 ( 연결법인인대성목재포함 ), 과점력이지속될것으로예상되기에향후에도지속해서부엌부문호조에이어동화기업실적은양호할것으로판단된다. 표 1. 분기실적 Preview ( 단위 : 십억원, %, %p) 구분 3Q15F 2Q15 3Q14 % YoY % QoQ 컨센서스 차이 매출액 167.6 172.2 141.4 18.5 (2.7) 170.5 (1.7) 영업이익 22.5 23.1 15.8 42.4 (2.6) 22.1 1.8 세전이익 17.3 15.6 12.6 37.3 10.9 19.3 (10.4) 순이익 8.9 7.1 7.1 25.4 25.4 15.5 (42.6) 영업이익률 13.4 13.4 11.2 2.3 0.0 13.0 0.5 세전이익률 10.3 9.1 8.9 1.4 1.3 11.3 (1.0) 순이익률 5.3 4.1 5.0 0.3 1.2 9.1 (3.8) 자료 : 하나금융투자 표 2. 국내목재소재시장개요및특징 소재명파티클보드 (Particle Board) MDF(Medium Density Fiber) 합판 (Plywood) 이미지 사용처부엌가구일반가구마루 / 콘크리트용거푸집 / 가구 국내시장동향국내생산 40: 수입 60 국내생산 95: 수입 5 국내생산 25: 수입 75 주생산기업및생산실적 동화기업 562,781m 3 성창기업지주 274,548m 3 동화기업 505,739 m 3 유니드 506,063 m 3 한솔홈데코 288,378 m 3 이건산업 133,978 m 3 성창기업지주 131,292 m 3 선창산업 164,587 m 3 수익성 10~15% 대 0~5% 대 0~5% 대 자료 : 동화기업, 이건산업, 하나금융투자 2
분기실적상세및투자포인트 PB와 MFB가본사수익성의원천, 해외는 MDF 해외는베트남양호한상황이고호주는적자폭감소중 연결기준동화기업본사는 1,090억매출, 대성목재는 210억매출을전망하고베트남 MDF 부문은매출액 282억예상한다. PB를생산하는대성목재영업이익률은전년 10.9% 에서 15년 13.0% 로상승중인데, 이는국내재건축 / 재개발등폐목재쏘싱이원활해진것과 PB시장전방이양호한데따른것이다. 동화기업본사매출중 PB는연매출 500억원대지만, PB에필름을입힌것을 MFB(Melamine Fiber Board) 라하여논브랜드부엌가구업체로매출이발생하는데, MFB 매출이연간약 940억대이고본질적으로 PB의가공품에해당하여이를합산할시약 1,400억의매출이 PB 베이스다. 해외중베트남은양호한실적이 2년연속이어지고있고, 향후 Capa 증설시효율성이개선될것으로예상 ( 한라인은후판전용, 다른라인은박판전용등 ) 되어수익성은물량확대에도지속될전망이다. 한편동화Timber( 호주법인 ) 은적자폭이감소중에있다. 향후흑자전환까지는어렵겠으나적자폭감소로수익개선에는기여할것이다. 표 3. 분기실적상세 ( 단위 : 십억원, %, %p) 구분 2014 2015F 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 매출액 565.2 644.6 135.2 146.1 141.4 142.5 153.3 172.2 167.6 152.9 (y-y growth) 33.4% 14.0% 17.8% 21.9% 156.4% 6.6% 13.4% 17.8% 18.5% 7.3% 동화기업 ( 마루, MDF, PB, MFB) 395.8 419.4 98.0 101.7 87.8 99.8 102.1 107.9 109.0 100.4 대성목재공업 (PB) 79.1 80.7 20.4 21.0 18.5 19.9 18.5 18.1 21.0 19.1 동화 Vina(MDF) 94.2 108.3 19.9 23.8 26.1 23.7 25.0 28.1 28.2 25.7 동화 Timber( 제재목 ) 34.5 32.8 7.4 9.0 9.0 8.7 8.3 9.6 8.5 7.8 매출원가 440.5 480.7 109.5 110.8 107.1 113.2 114.4 123.8 125.0 117.5 ( 증감률 ) 21.9% 9.1% 10.0% 9.6% 120.6% 0.7% 4.5% 11.8% 16.7% 3.8% (% of sales) 77.9 75.5 81.0 75.8 75.7 79.4 74.6 71.9 74.6 76.8 매출총이익 124.8 164.0 25.7 35.3 34.4 29.3 38.9 48.4 42.6 34.1 ( 증감률 ) 101.0% 31.4% 68.3% 87.8% 418.5% 37.4% 51.1% 36.9% 24.1% 16.2% GPM 22.1% 25.4% 19.0% 24.2% 24.3% 20.6% 25.4% 28.1% 25.4% 22.3% 판매비와관리비 68.6 77.4 16.4 16.6 18.6 17.1 19.8 25.3 20.1 12.2 (% sales) 12.1% 12.0% 12.1% 11.3% 13.1% 12.0% 12.9% 14.7% 12.0% 8.0% 영업이익 56.2 86.6 9.4 18.8 15.8 12.2 19.1 23.1 22.5 21.9 y-y growth (2605.7%) 54.1% (441.0%) (1079.4%) (329.6%) 31.3% 103.2% 23.0% 42.5% 79.3% (% of sales) 9.9 13.4 6.9 12.9 11.2 8.6 12.4 13.4 13.4 14.3 동화기업 ( 본사 _ 마루, MDF, PB 종합 ) 27.8 37.1 4.7 10.5 7.8 4.3 8.0 10.1 9.7 8.5 OPM 7.0% 8.9% 4.8% 10.3% 8.9% 4.3% 7.8% 9.4% 8.9% 8.4% 대성목재공업 ( 주 )_PB 8.7 10.5 1.5 2.6 0.9 3.7 2.4 2.4 2.7 3.0 OPM 10.9% 13.0% 7.4% 12.5% 4.7% 18.4% 13.0% 13.1% 13.0% 15.7% 동화 Vina(VRG 포함 )_MDF 27.0 39.0 4.6 6.3 8.8 7.2 9.7 10.3 10.1 8.9 OPM 28.6% 36.0% 23.1% 26.6% 33.6% 30.4% 38.8% 36.6% 36.0% 34.5% 동화 Timber (7.8) (3.0) (1.7) (1.4) (1.7) (3.0) (1.0) (0.6) (0.8) (0.6) OPM (22.6%) (9.1%) (23.0%) (15.5%) (18.8%) (34.4%) (12.4%) (6.7%) (9.1%) (7.1%) 세전이익 34.7 66.4 5.5 15.7 12.6 1.0 13.1 15.6 17.3 16.4 주 : 영업이익은전년비 42.5% 증가하고특히동화기업본사의영업이익률이 9.7% 로두자릿수근접, 이는 MDF 시장개선세영향, 대성목재는 13% 대이익률지속자료 : 하나금융투자 3
추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 2013 2014 2015F 2016F 2017F 2013 2014 2015F 2016F 2017F 매출액 423.6 565.2 644.6 685.7 818.3 유동자산 176.7 182.1 278.8 334.3 484.0 매출원가 361.5 440.5 480.7 503.4 585.6 금융자산 14.1 27.2 104.5 147.6 263.3 매출총이익 62.1 124.7 163.9 182.3 232.7 현금성자산 11.7 18.4 94.5 136.9 250.6 판관비 64.3 68.6 77.4 82.3 98.2 매출채권등 84.7 77.1 85.6 92.4 108.1 영업이익 (2.2) 56.2 86.6 100.0 134.5 재고자산 70.0 72.4 82.6 87.9 104.8 금융손익 (12.4) (17.2) (20.4) (16.8) (7.1) 기타유동자산 7.9 5.4 6.1 6.4 7.8 종속 / 관계기업손익 4.4 (1.2) (1.0) 1.0 2.0 비유동자산 887.5 880.6 902.8 918.7 906.0 기타영업외손익 (3.5) (3.1) 0.0 0.0 0.0 투자자산 86.1 95.2 122.2 128.4 139.0 세전이익 (13.8) 34.7 65.2 84.2 129.4 금융자산 3.3 10.3 11.7 12.5 14.9 법인세 (3.8) (1.7) 15.8 20.4 31.3 유형자산 744.4 718.7 715.5 726.5 704.4 계속사업이익 (10.1) 36.4 49.4 63.9 98.0 무형자산 19.8 25.6 24.1 22.8 21.7 중단사업이익 (5.5) 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 37.2 41.1 41.0 41.0 40.9 당기순이익 (15.6) 36.4 49.4 63.9 98.0 자산총계 1,064.2 1,062.7 1,181.6 1,253.1 1,390.0 포괄이익 (0.6) 14.3 15.8 20.0 34.2 유동부채 440.8 371.9 345.4 350.1 369.7 ( 지분법제외 ) 순이익 (15.0) 22.1 33.6 43.9 63.8 금융부채 344.0 276.0 236.7 234.8 233.0 지배주주표괄이익 (18.5) 25.7 30.9 39.9 61.3 매입채무등 93.4 86.8 99.0 105.3 125.7 NOPAT (1.6) 58.9 65.6 75.8 101.9 기타유동부채 3.4 9.1 9.7 10.0 11.0 EBITDA 21.5 89.4 118.3 130.4 162.8 비유동부채 171.0 197.2 206.6 209.6 228.8 성장성 (%) 금융부채 87.4 97.4 92.9 88.6 84.5 매출액증가율 5.3 33.4 14.0 6.4 19.3 기타비유동부채 83.6 99.8 113.7 121.0 144.3 NOPAT증가율 (134.8) (3,781.3) 11.4 15.5 34.4 부채총계 611.8 569.1 552.0 559.6 598.5 EBITDA 증가율 (12.6) 315.8 32.3 10.2 24.8 지배주주지분 353.1 378.8 499.0 542.9 606.6 ( 조정 ) 영업이익증가율 (123.2) (2,654.5) 54.1 15.5 34.5 자본금 7.7 7.7 7.7 7.7 7.7 ( 지분법제외 ) 순익증가율 (982.4) (247.3) 52.0 30.7 45.3 자본잉여금 68.9 68.9 48.3 48.3 48.3 ( 지분법제외 )EPS증가율 (1,064.6) (282.2) 57.7 34.5 45.5 자본조정 (297.8) (297.8) (184.1) (184.1) (184.1) 수익성 (%) 기타포괄이익누계 (5.9) (2.8) (2.8) (2.8) (2.8) 매출총이익률 14.7 22.1 25.4 26.6 28.4 이익잉여금 580.2 602.8 629.9 673.8 737.6 EBITDA 이익률 5.1 15.8 18.4 19.0 19.9 비지배주주지분 99.3 114.8 130.6 150.6 184.9 ( 조정 ) 영업이익률 (0.5) 9.9 13.4 14.6 16.4 자본총계 452.4 493.6 629.6 693.5 791.5 계속사업이익률 (2.4) 6.4 7.7 9.3 12.0 순금융부채 417.4 346.2 225.1 175.8 54.2 투자지표현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 2013 2014 2015F 2016F 2017F 2013 2014 2015F 2016F 2017F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 (2.7) 85.2 89.5 94.6 135.1 EPS (791) 1,441 2,272 3,055 4,445 당기순이익 (15.6) 36.4 49.4 63.9 98.0 BPS 24,923 26,599 36,372 39,428 43,873 조정 19.9 37.4 32.7 29.3 26.3 CFPS 1,375 5,986 7,536 8,702 11,515 감가상각비 23.7 33.2 31.7 30.3 28.3 EBITDAPS 1,132 5,819 8,002 9,080 11,337 외환거래손익 0.2 1.3 0.0 0.0 0.0 SPS 22,346 36,808 43,610 47,763 56,998 지분법손익 (4.4) 1.2 1.0 (1.0) (2.0) DPS 0 0 0 0 0 기타 0.4 1.7 0.0 0.0 0.0 주가지표 ( 배 ) 자산 / 부채의변동 (7.0) 11.4 7.4 1.4 10.8 PER N/A 13.6 19.7 14.6 10.1 투자활동현금흐름 (1.8) (21.4) (56.2) (45.9) (15.6) PBR 0.2 0.7 1.2 1.1 1.0 투자자산감소 ( 증가 ) (53.3) (9.1) (27.9) (5.3) (8.5) PCFR 3.9 3.3 5.9 5.1 3.9 유형자산감소 ( 증가 ) (32.2) (15.1) (27.0) (40.0) (5.0) EV/EBITDA 27.9 8.5 8.4 7.4 5.4 기타투자활동 83.7 2.8 (1.3) (0.6) (2.1) PSR 0.2 0.5 1.0 0.9 0.8 재무활동현금흐름 7.4 (57.4) 42.7 (6.2) (5.8) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) (38.1) (58.1) (43.9) (6.2) (5.8) ROE (3.2) 6.0 7.7 8.4 11.1 자본증가 ( 감소 ) 54.9 0.0 (20.7) 0.0 0.0 ROA (1.2) 2.1 3.0 3.6 4.8 기타재무활동 (9.4) 0.7 107.3 0.0 0.0 ROIC (0.2) 7.1 8.0 9.1 12.3 배당지급 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 부채비율 135.2 115.3 87.7 80.7 75.6 현금의증감 2.3 6.8 76.1 42.4 113.7 순부채비율 92.3 70.1 35.7 25.3 6.8 Unlevered CFO 26.1 91.9 111.4 124.9 165.3 이자보상배율 ( 배 ) (0.2) 3.3 5.9 7.3 10.0 Free Cash Flow (63.0) 55.2 62.5 54.6 130.1 자료 : 하나금융투자 Country Aggregates Sector Aggregates PER(x) EPS증가율 (%) PER(x) EPS증가율 (%) FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2 FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2 Korea N/A N/A N/A N/A N/A Korea N/A N/A N/A N/A N/A Emerging Market N/A N/A N/A N/A N/A Emerging Market N/A N/A N/A N/A N/A World N/A N/A N/A N/A N/A World N/A N/A N/A N/A N/A 자료 : MSCI I/B/E/S Aggregates 4
투자의견변동내역및목표주가추이 동화기업 날짜 투자의견 목표주가 15.10.1 BUY 70,000 15.9.30 BUY 70,000 15.9.25 BUY 70,000 15.9.3 BUY 70,000 15.9.1 BUY 70,000 15.8.31 BUY 70,000 15.8.17 BUY 70,000 15.8.13 BUY 68,000 15.8.7 BUY 68,000 15.8.3 BUY 68,000 15.7.16 BUY 68,000 15.7.12 BUY 56,000 15.6.1 BUY 56,000 15.5.29 BUY 53,000 15.5.20 BUY 53,000 15.5.6 BUY 45,000 15.4.1 BUY 45,000 15.3.23 BUY 45,000 15.3.17 BUY 30,000 15.3.2 BUY 30,000 15.3.1 BUY 30,000 15.2.27 BUY 30,000 15.2.26 BUY 30,000 15.2.23 BUY 30,000 15.2.22 BUY 30,000 15.2.17 BUY 30,000 15.2.16 BUY 30,000 15.1.5 BUY 30,000 15.1.4 BUY 30,000 14.12.29 BUY 30,000 14.12.28 BUY 30,000 14.12.24 BUY 30,000 14.12.23 BUY 30,000 14.12.11 BUY 30,000 14.11.25 BUY 30,000 14.11.24 BUY 30,000 14.11.18 BUY 35,000 14.11.10 BUY 35,000 14.11.4 BUY 35,000 14.11.3 BUY 35,000 14.11.2 BUY 35,000 14.10.27 BUY 35,000 14.10.26 BUY 35,000 ( 원 ) 동화기업 목표주가 100,000 50,000 0 13.1013.12 14.2 14.4 14.6 14.8 14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.815.10 투자의견분류및적용 투자의견의유효기간은추천일이후 12 개월을기준으로적용 기업의분류 BUY( 매수 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 목표주가가현주가대비 -15%~15% 등락 Reduce( 비중축소 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상하락가능 산업의분류 Overweight( 비중확대 )_ 업종지수가현재지수대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 Underweight( 비중축소 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 투자등급비율 투자등급 BUY ( 매수 ) Neutral ( 중립 ) Reduce ( 비중축소 ) 금융투자상품의비율 82.7% 13.3% 4.0% 100.0% * 기준일 : 2015 년 9 월 29 일 합계 Compliance Notice 본자료를작성한애널리스트 ( 채상욱 ) 는자료의작성과관련하여외부의압력이나부당한간섭을받지않았으며, 본인의의견을정확하게반영하여신의성실하게작성하였습니다 본자료는기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는 2015 년 10 월 1 일현재해당회사의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다 본자료를작성한애널리스트 ( 채상욱 ) 는 2015 년 10 월 1 일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 5