Ⅱ. 상장동기와상장이후시장가치 기업이새로운전략을추진하는이유는그전략으로부터얻는것이잃는것보다많을것이라는, 즉순편익 2) 이크다는판단때문임은자명하다. 상장도마찬가지이다. 비상장기업이상장을하는것은상장으로부터발생될순편익이크다고판단했기때문이다. 상장의순편익이양이라고판단하여상장을하였을지라도상장이후경영전략과성과에따라순편익이음으로전환될수도있다. 상장이후에상장으로인한순편익이영보다작을경우자발적으로상장폐지하는것이합리적일것이다. 실제로비록국내에선드물지만, 미국에서는적지않은상장기업이자발적으로상장을폐지하여비공개기업으로전환 (going private) 하기도한다. 3) 게다가경영전략측면에서도상장의순편익을극대화하는경영전략이수반되지못한다면시장가치의차이가발생할수밖에없는것으로볼수있다. 따라서기업공개를평가하기위해서는상장에따른편익과비용을분석하는것이선행되어야한다. 본장에서는일반적으로논의되는상장의편익과비용그리고상장이후의시장가치에대한연구를살펴봄으로써 Ⅲ, Ⅳ장의논의에대한이해를높이고자한다. 2) 순편익 (net benefit) = 향후발생될모든편익의현재가치 - 향후발생될모든비용의현재가치 3) Bharath and Dittmar(2009) 에따르면 1980년부터 2004년까지미국 1,377개의상장기업이자발적으로상장폐지하였다. 국내금융권에선씨티그룹이한미은행을인수한후비공개기업으로전환한사례가있다.
상장동기와상장이후시장가치 15 1. 상장의편익 상장의편익 4) 에대해서는다양한논의가있는데, 대표적인것으로다음의 네가지를들수있다. 가. 효율적자본조달 효율적투자재원확보는기업이상장을하는일차적인목적이라고할수있다. 기업이자본 (capital) 을조달하는방법은크게내부조달과외부조달로나뉜다. 내부조달은이익을유보하는것이대표적이고, 외부조달은채권이나주식을발행하는것이다. 상장은주식발행을효율적으로만드는역할을한다. 자본조달이효율적이라는것은낮은비용으로대량의자본을조달할수있다는것을의미한다. 물론비상장기업도비공개로소수의투자자에게만주식을매각하는사모 (private placement) 의방식으로자기자본 (equity) 을확충하는것이가능하지만, 상장기업만큼낮은비용으로대량의자본을조달하기는어렵다. 만약에사모의방식으로효율적인자본조달이가능하다면굳이상장할필요가없을것이다. 상장된주식은유동성이높아서거래하기가편하기때문에투자자의입장에서도비상장주식에비해높은가격을지불할용의가있게된다. 5) 즉, 상장을하게되면여러투자자에게주식을높은가격에많이팔수있게되어효율적으로자본조달을할수있는것이다. 국내보험회사의경우채권발행은재무건전성이악화되었을때만발행 6) 할수있는제약이있기때문에외부조달방식으로서주식발행이갖는의미는더욱크다. 현재국내보험회사는지급여력제도의변화와새회계기준도입에따 4) 상장의편익은상장을하는이유이므로상장의목적과동일하다. 따라서편익과목적을혼용하여써도무방하다. 5) 이론적논의는 Amihud and Mendelson(1988) 참조. 6) 지급여력비율이 150% 미만인경우발행가능하다.
16 경영보고서 2012-1 른부채시가평가등자본량의강화요구에대응하기위한자본확충이필요한상황이다. 뿐만아니라대형화와해외진출을위한 M&A 등비자생적 (inorganic) 성장을위해서도자본확충이필수인상황이다. 자본확충은일차적으로내부조달로하겠지만불충분할경우외부조달방식을이용할수밖에없는데, 7) 채권의상시발행이어렵기에주식발행을효율적으로하는것이중요하다. 따라서국내생명보험회사에게는효율적외부자본확보를위해서상장하는것이급선무로볼수있다. 보험회사의채권발행이비교적자유로운 8) 미국의경우도효율적인자본조달을위해다수의보험회사가상장을하였다. 원래미국의보험회사는대다수가상호회사 (mutual company) 의형태였는데, 환경변화에따른대형화, 업권간진입규제완화로인한타금융업진출등의목적으로자본확충이필요하게되면서주식회사로전환후상장을하였다. 나. 설립자혹은대주주의자본회수 위에서언급한효율적자본조달만으로상장의목적을설명하는것은부족하다. Pagano et al.(1998) 은이탈리아신규상장기업의경우기업공개이후오히려투자가감소했다는것을보임으로써상장의목적이투자재원확보에있지않고, 상장을이용하여회사설립자혹은대주주의자본을회수한다는주장을했다. 한편, 상장을포함한주식공모 9) 의목적을전세계 38개국의데이터로분석한 Kim and Weisbach(2008) 에따르면공모로조달된자금은주로연구개발및자본지출에사용되는것을확인함으로써신규투자재원확보가주식공 7) 자본구조를설명하는유용한가설중에하나인 pecking order theory에따르면경영자와외부투자자간의정보비대칭으로인하여, 기업에유리한자본조달방법은내부조달, 채권발행, 주식발행의순이라고한다. 8) 뉴욕주의경우채권발행에조건이있지만요건과성격을명료하게하여폭넓게허용 ( 정세창 (2009) 참조 ) 한다. 9) 공모 (public offering) 는상장 (IPO) 과후속공모 (SEO: Seasoned Equity Offering) 를포괄한다.
상장동기와상장이후시장가치 17 모의주요동기임을보였다. 그러나장부가대비시가비율 (market to book ratio) 이높은기업 10) 에서는조달된자금을투자에사용하기보다는현금으로보유하는한편, 후속공모에서신주발행보다는구주매출의비중이상대적으로더높아서주식시장의고평가현상을적극적으로활용하는경향도발견하였다. 즉, 주식시장에서높은평가를받는기업의경우투자재원확보이외에설립자, 대주주의투자자금회수를목적으로하는경향이있는것을의미한다. 미국에서는 GE그룹이나 ITT그룹과같이모회사의투자자금회수를위해비상장보험자회사를상장한사례를발견할수있는데자세한설명은 Ⅲ장에서하도록한다. 11) 국내생명보험회사의경우대부분이그룹의자회사형태이므로상장을통해투자자금을회수하려는유인이강할것으로보인다. 보다자세한분석은다음장에서한다. 다. 기업이미지제고 상장을하게되면투자자의인지도, 평판, 신뢰도등기업이미지가제고되는효과가있다. 또한, 이러한이미지제고는궁극적으로주가상승으로도이어진다는연구결과도존재한다. 12) Bancel and Mittoo(2008) 은유럽상장기업의재무담당최고임원 (CFO) 들에게상장동기에대한설문조사를하였는데, 거의대부분의임원이상장이기업이미지를제고한다는것에긍정적인대답을하였다. 구체적으로산업내에서의평판, 투자자의인지도, 국제적인지도등이향상된다는답을하였다. 2010년 4월상장한일본의다이이치생명은탈상호화를통한상장의목적을자본조달능력제고와함께경영투명성제고를통한기업이미지개선이라고표명하였다. 뒤에서살펴보겠지만일본의상호보험회사는외부에 10) 자산가치에비해주식의가치가높은기업을말한다. 11) 본연구에서모회사의투자자금회수는모회사의사업구조조정과정에서자회사인보험회사를상장하는경우로한정한다. 12) Kadlec and McConnell(1994) 참조.
18 경영보고서 2012-1 서의점검이어렵고정보공시도지체되는구조적한계를갖고있어상장회사로 의전환을통해주식시장에의한점검기능작동으로기업지배구조상의경영투 명성제고를모색하였다. 13) 라. 주가활용 정보가가장신속정확하게반영되는시장으로주식시장을꼽을수있다. 주식시장에서거래되는주식의가격에는기업의가치와관련된여러정보가효율적으로반영되어있다. 즉, 상장기업의주가는기업의가치에대한유용한지표가될수있다. 따라서주가를활용하여경영진의성과를보상할수있다. 또한, 상장주식을이용하여고객과의관계를제고하는마케팅전략도고려해볼수있다. 실제로호주의유통업체인 Myer그룹인기업공개당시자사의우수고객들에게주식을배정하여고객충성심제고를모색하였다. 14) 2. 상장에따른비용 상장에는수수료등명시적비용과상장후다양한자본시장의관계자들 ( 애 널리스트, 투자자, 증권감독당국 ) 에의한추가적감시와준수사항발생등의 암시적비용이발생한다. 암시적비용은생각보다클수있다. 가. 수수료 상장시에각종수수료와세금이부과된다. 인수인 (underwriter) 에게지불하 13) 한국금융연구원 (2007. 12. 21). 14) 거래고객들로하여금자사의주식을보유하게하여고객충성심을제고하는전략을 Investomer Strategy라고한다.
상장동기와상장이후시장가치 19 는인수수수료와발행분담금, 등록세, 교육세, 상장수수료, IR비용등을부담해야한다. 국내생명보험회사의상장에서는모집총액의 1.2~2.5% 정도의수수료가발생하는것으로나타났다. 상장이후후속공모 (SEO) 시에도유사한수준의수수료를부담해야할것으로예상된다. 나. 공시증가 비금융회사의경우상장을하게되면이전에는하지않았던많은공시를해야하기때문에공시증가에따른부담이크다. 그러나금융회사의경우는비상장상태일경우라도많은공시의무가있기때문에상장으로인한공시부담은적은수준일것으로보인다. 비상장보험회사도상장회사와유사한수준의정기 수시공시의무가요구된다. 보험업감독규정제7-44조제2항제7호에서는재무구조에중대한변경을초래하는사항, 보험회사경영환경에중대한변경을초래하는사항, 재산, 채권 / 채무에대한중대한변동을초래하는사항, 투자및출자관계에대한사항, 손익구조변경에대한사항, 기타보험회사경영에중대한영향을미칠수있는사항에대해서는수시로공시하도록규정하고있다. 상장보험회사의경우거래소공시가추가로요구되지만부담은미미한것으로평가된다. 상장회사에대해추가되는공시조건은공정공시와조회공시가있다. 공정공시는기업의장래사업및경영계획, 영업실적등에대한전망및예측, 잠정실적등중요한정보를모든시장참가자에게공정하게제공할의무를규정하고있고조회공시는풍문및보도의사실여부확인을위한거래소의공시요구에응해야한다는조건이다. 다. 주주압력증대및지배권약화 기업공개시에는주주가충분히분산되어야하는의무가발생한다. 15) 다수 의주주에게많은지분을분산시킬경우회사경영에대한다양한요구와압력
20 경영보고서 2012-1 이나타난다. 상장회사가주식공모를많이할수록주주압력이증대되고지배권이약화된다. 2000년대부터는지배구조개선을목적으로하는펀드, 사회적책임을다하는기업을대상으로투자하는펀드등명확한목적을갖고투자하는펀드가많이조성되어전문적이고집단적인주주의압력이증대되는특성도보인다. 이러한자본시장의흐름은향후에더욱왕성할것으로보여상장기업의부담이증가할것으로예상된다. 또한, 상장기업의주식은취득이용이하기때문에경영진에대해비우호적인주주가대량의주식을취득하여경영에참여할수도있다. 극단적인경우적대적인수합병이발생할가능성도있다. 3. 상장이후시장가치의변화 신규상장 (IPO) 기업의주가에서관찰된전형적인현상은상장초기에는높은양의초과수익률을기록하는반면에상장일이후 3~5년까지의장기성과는오히려저조하다는것이다. 미국시장의경우 1980년부터 2001년까지신규상장당일의수익률이평균 18.8% 에이르고, 1973년부터 2001년까지상장이후 3년간의위험조정수익률이월평균 0.32%(3년환산시 11.52%) 인것으로나타났다. 16) 국내에서는 2000년부터 2007년까지신규상장당일의초과수익률이평균 57.6% 에달하고, 상장일이후 3년간초과보유수익률이 37.84% 에이르는것으로관찰되었다. 17) 다만, 이러한신규상장기업주가수익률의특징은산 15) 자세한사항은유가증권시장상장심사규정을참조한다. 16) Ritter, J. R. and I. Welch(2002), A Review of IPO Activity, Pricing, and Allocations, Journal of Finance. 17) 이종룡 김진우 (2009), 거래지연이신규공모주저평가에미치는효과, 재무연구. 김진우 이종룡 (2010), 이익조정행위가신규공모주장기성과에미치는효과, 산업경제연구.
상장동기와상장이후시장가치 21 업, 시기, 분석방법에따라유의하게나타나지않기도했다. 상장초기에높은주가상승이일어나는원인에대해서는증권발행주간사가의도적으로공모가격을정상가격보다낮게책정하여발행하기때문이라는주장이지배적이다. 이러한주장은주식의유통시장이기업가치에관련된정보를가격에신속, 정확하게반영한다는전제하에서도출될수있는것이다. 즉, 상장이후의주가는기업의내재가치를정확하게반영하기때문에만약공모가가적정하게산정되었다면, 상장초기에주가가높게상승하는현상이일어나기어렵다. 공모가격을의도적으로낮게책정하는것을신규공모주의저평가 (underpricing) 현상이라고하는데, 이의발생원인에대해서는대표적으로두가지가설을들수있다. 첫째, 신규공모주에대해서투자자와발행회사 ( 혹은주간사 ) 간에정보비대칭이존재하므로정보가부족한투자자의관심을유도하여주식발행을성공시키기위해서공모가격을일부러낮게책정한다는가설이있다. 둘째, 주간사는상장이후가격을안정적으로유지하는의무를지는경우가많기때문에상장이후가격하락을방지하는대책으로공모가를낮게산정한다는가설이존재한다. Rahman and Yung(1999) 에따르면, 미국보험회사의 IPO에서저평가현상이관찰되었으며, 정보비대칭과가격안정의무모두저평가의원인이된것으로분석하였다. 18) 특히, 발행규모가크거나주간사의인지도가떨어지는경우더욱크게저평가가일어난것으로나타났다. 한편, 신규공모주의장기저성과발생원인을설명하는대표적가설과실증분석결과들은다음과같다. IPO 초기에투자자들의지나친낙관에의해기업가치가과대평가되기때문에이후주가가정상수준으로회복하는과정에서저성과가일어난다는가설이있다. 경영진이주식가치가과대평가되는시점을포착하여주식발행을한다는가설이있다. 상장이후재무적성과가저조한기업이장기저성과를보인다는결과와상장이후경영전략을공격적으로변화시킨기업은오히려우월한장기성과를나타낸다는연구결과도존재한다. 18) Rahman, H. and K. Yung(1999), Insurance IPOs-A Test of the Underpricing Theories, Journal of Insurance Issues.
22 경영보고서 2012-1 Chugh and Meador(2006) 에따르면, 상호회사에서주식회사로전환한미국대형생명보험사의신규상장이후장기성과는오히려시장성과를앞서는것으로나타났다. 19) 그들은이러한우월한장기성과가경영전략의변화와관계있는것으로추론하였다. 미국생명보험회사의사례는국내생명보험회사에도많은시사점을줄것으로판단된다. 19) Chugh, Lai C. and Joseph W. Meador(2006), "Long-run Risk-adjusted Performance of IPOs in the Life Insurance Industry", Journal of the Academy of Finance.