2017 년 8 월 22 일 I Equity Research 제 3 자배정유상증자관련코멘트 제 3 자배정 ( 화승인더 ) 유상증자 531 억원결정공시 화승엔터프라이즈는모회사인화승인더스트리가보유하고있는장천대련유한공사 ( 중국생산법인 ) 및 PT. HWASEUNG INDONESIA( 인도네시아생산법인 ) 의지분 100% 를취득하고, 이에대한대가로화승엔터프라이즈보통주를신주로발행할계획이라고공시했다. 신규발행주식수는 3,338,856 주이고, 발행금액은약 531 억원 (1 주당발행가액 15,900 원 ) 이다. 중국법인과인도네시아법인취득가액은각각 272 억원, 259 억원으로 2017 년 6 월말기준 PBR 각각 2.1 배, 0.9 배수준이다 (* 화승엔터프라이즈 2017 년 6 월말기준 PBR 2.2 배 ). 이에따라화승엔터에대한화승인더 ( 최대주주 ) 지분율은현재 70.9% 에서 74.1% 로확대된다. 이를통해신발사업의효율적인관리와실적편입효과 (18 년당기순익 +20% 기여예상 ) 가기대되나, 신주발행에따른주주가치희석 (12.4%) 은불가피할것으로보인다. 사업부재편은신발생산역량강화를위한방침 기존에는인더와엔터간에사업부 ( 완제품, 원부자재등 ) 가혼재되어있었으나, 사업부재편을통해신발생산역량강화의초석을마련할것으로예상한다. 화승인더는신발완제품생산법인인인도네시아와중국을엔터에게양도한뒤신발원부자재사업에집중, 화승엔터는동일한모회사하에서각지역생산법인간의시너지창출을도모할계획이다. 화승은베트남 ( 안정적 ), 인도네시아 ( 전략적 ; 관세등 ), 중국 ( 지역적 ; 중국내수용 ), 총세개의생산기지를운영하고있다. 베트남은메인공장으로원부자재, 반제품, 완제품무엇을생산하든효율이안정적이지만, 인도네시아는 2017 년신규가동법인으로낮은숙련도가, 중국은높은인건비가효율성에부정적이다. 베트남에서생산된반제품을인도네시아와중국에서각각조립만할경우, 효율은높이면서각생산기지의전략적, 지역적이점을볼수있게된다. 한회사로통합해서생산기지를관리하는것이용이하기때문에위와같은결정을한것으로판단한다. 유증에의한주가하락은저점매수기회 투자의견 BUY 를유지하나, 유증희석효과를감안해목표주가를기존 2.5 만원에서 2.2 만원으로하향한다. 화승인더와엔터간의사업부재편이슈는화승엔터 IPO 당시부터계획된사안이었으나, 이에대한시장의오해가최근투자심리에부정적인영향을미쳐왔다. 이번공시로인해노이즈가해소되었다는판단이다. 유증에따른주주가치희석으로주가조정을받을경우저점매수로삼을것을권한다. 1 전방 ( 주바이어인아디다스 2 분기실적호조와 2017 년가이던스상향조정 ), 2 펀더멘탈 ( 아디다스그룹내생산점유율확대지속, 물량과단가의동반상승 ), 3 밸류에이션 (12MF PER 9 배로해외동종업체 (13.2) 대비높은매력도 ) 모두흠잡을데가없기때문이다. Key Data Issue Comment BUY I TP(12M): 22,000 원 ( 하향 ) I CP(8 월 21 일 ): 16,500 원 Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 2,355.00 2017 2018 ``52 주최고 / 최저 ( 원 ) 19,300/13,050 매출액 ( 십억원 ) 784.1 978.4 시가총액 ( 십억원 ) 444.3 영업이익 ( 십억원 ) 55.8 70.5 시가총액비중 (%) 0.04 순이익 ( 십억원 ) 44.0 55.4 발행주식수 ( 천주 ) 26,929.5 EPS( 원 ) 1,621 2,043 60 일평균거래량 ( 천주 ) 85.5 BPS( 원 ) 8,789 10,874 60 일평균거래대금 ( 십억원 ) 1.4 17 년배당금 ( 예상, 원 ) 35 Stock Price 17 년배당수익률 ( 예상,%) 0.21 외국인지분율 (%) 4.80 주요주주지분율 (%) 화승인더스트리외 6 인 70.89 국민연금 7.12 주가상승률 1M 6M 12M 절대 3.1 0.3 0.0 상대 7.3 (10.4) 0.0 Financial Data (K-IFRS 연결 ) ( 천원 ) 화승엔터프라이즈 ( 좌 ) 20 상대지수 ( 우 ) 140 19 120 18 100 17 80 16 15 60 14 40 13 20 12 0 16.8 16.11 17.2 17.5 17.8 투자지표단위 2015 2016 2017F 2018F 2019F 매출액십억원 0.0 640.2 774.2 987.6 1,131.8 영업이익십억원 (0.0) 43.8 57.1 78.3 96.7 세전이익십억원 (0.0) 43.0 56.3 77.5 95.9 순이익십억원 (0.0) 34.7 45.3 62.3 77.1 EPS 원 (0) 1,550 1,681 2,313 2,863 증감율 % N/A N/A 8.5 37.6 23.8 PER 배 N/A 9.87 9.81 7.13 5.76 PBR 배 N/A 2.14 1.88 1.49 1.19 EV/EBITDA 배 N/A 7.24 5.90 4.06 2.75 ROE % (0.00) 27.19 21.11 23.30 22.95 BPS 원 3,030 7,140 8,786 11,063 13,892 DPS 원 0 35 35 35 35 Analyst 이화영 02-3771-8009 hy.lee@hanafn.com
아디다스 2 분기호실적기록및 2017 년연간가이던스상향조정 주요바이어인아디다스실적호조는 화승엔터실적가시성을높이는요소 아디다스그룹의 2분기매출 (currency-neutral) 은전년동기대비 19% 성장하며호실적을이어갔다. 브랜드별로아디다스 YoY 21%, 리복 YoY 5% 성장을기록했다. 카테고리별로네오 / 오리지날레 / 런닝이두자리수, 트레이닝이높은한자리수의외형성장을기록했다. 품목별로는 footwear 가 30% 를상회하는고성장을이어가며전사실적을견인했다. 매출총이익률은부정적환영향에도불구하고, 전년대비 0.7%p 개선되었다. 상품과채널믹스개선효과와정상가판매율상승에따른것이다. 2017년상반기실적호조에따라 2017년연간가이던스도상향조정했다. 매출은전년대비 17~19% 성장 ( 기존 12~14%), GPM은전년대비 0.8%p 상승 (0.3%p 상승 ), OPM은전년대비 0.6%p 상승 (0.2~0.4%p 상승 ), 당기순이익은전년대비 25~27%(13~15%) 증가할것으로예상했다. 아디다스의호실적및스포츠시장내점유율확대는아디다스의주요벤더인화승엔터의실적가시성을높이는요소다. 표 1. 화승엔터프라이즈제3자배정유상증자내용정리 항목 내용 비고 신주발행가액 ( 원 ) 15,900 보통주 1주당액면가액 ( 원 ) 500 신주발행주식수 ( 주 ) 3,338,856 1년간보호예수 조달금액 ( 원 ) 53,087,810,400 납입일 2017-11-20 신주교부권예정일 2017-11-27 자금조달목적 타법인출자증권취득 1) PT. HWASEUNG INDONESIA 2) 장천대련유한공사 현물출자가액 ( 원 ) 25,866,756,000 27,221,054,400 신주발행주식수 ( 주 ) 1,626,840 1,712,016 1H17 순자산 ( 억원 ) 280 131 PBR( 배 ) 0.9 2.1 1H17 매출 ( 억원 ) 278 643 1H17 당기순익 ( 억원 ) (4) 11 2016년매출 ( 억원 ) 19 1,448 2016년당기순익 ( 억원 ) (54) 75 PER( 배 ) - 3.6 총주식수 ( 주 ) 증자전 26,929,479 증자후 30,268,335 최대주주주식수 ( 주 ) 증자전 19,089,479 지분율 70.9% 증자후 22,428,335 지분율 74.1% 자료 : 하나금융투자 표 2. 화승엔터프라이즈분기실적전망 (K-IFRS 연결기준 ) ( 단위 : 십억원 ) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 2016년 1Q17 2Q17 3Q17F 4Q17F 2017년 매출 127 175 133 206 640 166 176 159 273 774 영업이익 6 12 8 18 44 8 12 9 28 57 세전이익 6 11 7 19 43 7 10 9 30 56 지배주귀속순이익 4 9 7 15 35 6 9 8 24 45 영업이익률 (%) 4.4 6.9 5.8 9.0 6.8 4.7 6.9 5.9 10.2 7.4 세전이익률 (%) 4.5 6.5 5.5 9.1 6.7 4.3 5.9 5.8 10.8 7.3 순이익률 (%) 3.2 5.2 5.0 7.3 5.4 3.3 4.9 4.7 8.6 5.8 자료 : 화승엔터프라이즈, 하나금융투자 2
표 3. 화승엔터프라이즈연간실적전망및밸류에이션 (K-IFRS 연결기준 ) ( 단위 : 십억원 ) 2015 2016 2017F 2018F 2019F 매출 391 640 774 988 1,132 영업이익 19 44 57 78 97 세전이익 15 43 56 77 96 지배주주귀속순이익 12 35 45 62 77 적정시가총액 147 416 543 747 925 주식수 ( 천주 ) 30,268 30,268 30,268 30,268 30,268 적정주가 ( 원 ) 4,847 13,746 17,949 24,690 30,571 적정 PER( 배 ) 12.0 12.0 12.0 12.0 12.0 EPS( 원 ) 404 1,146 1,496 2,058 2,548 영업이익률 (%) 4.9 6.8 7.4 7.9 8.5 매출 (YoY,%) 51.0 63.7 20.9 27.6 14.6 영업이익 (YoY,%) 21.6 128.2 30.3 37.0 23.6 순이익 (YoY,%) 34.8 186.1 30.9 37.6 23.8 주 : 주식수는신규발행예정주식수포함, 인도네시아 / 중국법인실적미반영자료 : 화승엔터프라이즈, 하나금융투자 표 4. 글로벌신발 ODM 업체밸류에이션테이블 ( 주가기준일자 : 2017/8/21, 단위 : 배, %) Pou Chen Yue Yuen Feng Tay Ticker 9904 TT EQUITY 551 HK EQUITY 9910 TT EQUITY 국가대만홍콩대만 주가 (USD) 1.3 4.4 4.8 시가총액 ( 백만 USD) 3,851 7,050 3,103 P/E 2016 9.5 13.2 22.5 2017F 9.1 12.4 21.0 2018F 8.0 11.9 18.3 P/S 2016 0.5 0.8 1.7 2017F 0.4 0.8 1.6 2018F 0.4 0.8 1.5 P/B 2016 1.7 1.5 7.5 2017F 1.1 1.6 6.4 2018F 1.1 1.5 5.7 EV/EBITDA 2016 4.7 8.2 12.4 2017F 8.5 8.4 12.4 2018F 7.6 7.7 10.7 영업이익률 2016 6.4% 7.1% 11.0% 2017F 6.7% 7.4% 10.3% 2018F 7.2% 7.8% 10.9% EBITDA 이익률 2016 9.6% 10.2% 13.9% 2017F 9.7% 10.3% 13.1% 2018F 10.2% 10.7% 14.0% ROE 2016 17.4% 11.6% 33.4% 주 : 블룸버그컨센기준자료 : Bloomberg, 하나금융투자 2017F 11.9% 12.6% 30.5% 2018F 13.3% 12.7% 31.1% 3
추정재무제표 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 대차대조표 ( 단위 : 십억원 ) 2015 2016 2017F 2018F 2019F 2015 2016 2017F 2018F 2019F 매출액 0.0 640.2 774.2 987.6 1,131.8 유동자산 140.0 265.5 339.2 451.6 565.8 매출원가 0.0 546.8 651.2 829.9 946.3 금융자산 25.5 97.3 135.8 192.3 268.7 매출총이익 0.0 93.4 123.0 157.7 185.5 현금성자산 4.7 77.8 112.2 162.1 234.1 판관비 0.0 49.6 65.8 79.4 88.7 매출채권등 40.3 75.6 91.4 116.6 133.6 영업이익 (0.0) 43.8 57.1 78.3 96.7 재고자산 60.7 74.5 90.0 114.8 131.6 금융손익 0.0 (1.3) (1.3) (1.3) (1.3) 기타유동자산 13.5 18.1 22.0 27.9 31.9 종속 / 관계기업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 비유동자산 120.5 171.2 155.0 140.6 127.6 기타영업외손익 0.0 0.5 0.5 0.5 0.5 투자자산 0.3 1.1 1.3 1.7 1.9 세전이익 (0.0) 43.0 56.3 77.5 95.9 금융자산 0.3 1.1 1.3 1.7 1.9 법인세 0.0 8.1 10.7 14.7 18.2 유형자산 116.8 161.7 145.6 131.1 118.0 계속사업이익 (0.0) 34.9 45.6 62.7 77.7 무형자산 1.4 2.2 1.9 1.6 1.4 중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 2.0 6.2 6.2 6.2 6.3 당기순이익 (0.0) 34.9 45.6 62.7 77.7 자산총계 260.5 436.7 494.2 592.2 693.4 비지배주주지분순이익 0.0 0.3 0.3 0.5 0.6 유동부채 186.0 226.8 238.7 273.6 297.1 지배주주순이익 (0.0) 34.7 45.3 62.3 77.1 금융부채 118.0 121.7 111.8 111.8 111.8 지배주주지분포괄이익 (0.0) 39.2 45.3 62.3 77.1 매입채무등 66.1 104.2 126.0 160.7 184.1 NOPAT (0.0) 35.6 46.3 63.4 78.3 기타유동부채 1.9 0.9 0.9 1.1 1.2 EBITDA (0.0) 62.1 73.5 93.0 110.0 비유동부채 11.4 17.1 18.0 19.4 20.3 성장성 (%) 금융부채 8.3 13.0 13.0 13.0 13.0 매출액증가율 N/A N/A 20.9 27.6 14.6 기타비유동부채 3.1 4.1 5.0 6.4 7.3 NOPAT증가율 N/A N/A 30.1 36.9 23.5 부채총계 197.5 243.9 256.7 292.9 317.4 EBITDA 증가율 N/A N/A 18.4 26.5 18.3 지배주주지분 62.8 192.3 236.6 298.0 374.1 영업이익증가율 N/A N/A 30.4 37.1 23.5 자본금 10.4 13.5 13.5 13.5 13.5 ( 지배주주 ) 순익증가율 N/A N/A 30.5 37.5 23.8 자본잉여금 52.4 139.6 139.6 139.6 139.6 EPS증가율 N/A N/A 8.5 37.6 23.8 자본조정 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 수익성 (%) 기타포괄이익누계액 0.0 4.5 4.5 4.5 4.5 매출총이익률 N/A 14.6 15.9 16.0 16.4 이익잉여금 (0.0) 34.7 79.0 140.3 216.5 EBITDA 이익률 N/A 9.7 9.5 9.4 9.7 비지배주주지분 0.2 0.5 0.9 1.3 1.9 영업이익률 N/A 6.8 7.4 7.9 8.5 자본총계 63.0 192.8 237.5 299.3 376.0 계속사업이익률 N/A 5.5 5.9 6.3 6.9 순금융부채 100.9 37.3 (11.1) (67.5) (143.9) 투자지표현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 2015 2016 2017F 2018F 2019F 2015 2016 2017F 2018F 2019F 주당지표 ( 원 ) 영업활동현금흐름 (0.0) 32.7 49.6 57.7 77.6 EPS (0) 1,550 1,681 2,313 2,863 당기순이익 (0.0) 34.9 45.6 62.7 77.7 BPS 3,030 7,140 8,786 11,063 13,892 조정 0.0 18.6 16.4 14.8 13.3 CFPS (0) 2,508 2,779 3,469 4,058 감가상각비 0.0 18.3 16.4 14.8 13.3 EBITDAPS (0) 2,776 2,731 3,455 4,085 외환거래손익 0.0 (1.3) 0.0 0.0 0.0 SPS 0 28,617 28,749 36,673 42,027 지분법손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 DPS 0 35 35 35 35 기타 0.0 1.6 0.0 0.0 0.0 주가지표 ( 배 ) 영업활동자산부채변동 0.0 (20.8) (12.4) (19.8) (13.4) PER N/A 9.9 9.8 7.1 5.8 투자활동현금흐름 4.7 (55.2) (4.3) (6.9) (4.6) PBR N/A 2.1 1.9 1.5 1.2 투자자산감소 ( 증가 ) (0.3) (0.8) (0.2) (0.4) (0.2) PCFR N/A 6.1 5.9 4.8 4.1 유형자산감소 ( 증가 ) 0.0 (56.0) 0.0 0.0 0.0 EV/EBITDA N/A 7.2 5.9 4.1 2.7 기타 5.0 1.6 (4.1) (6.5) (4.4) PSR N/A 0.5 0.6 0.4 0.4 재무활동현금흐름 0.0 94.3 (10.9) (0.9) (0.9) 재무비율 (%) 금융부채증가 ( 감소 ) 126.4 8.3 (9.9) 0.0 0.0 ROE (0.0) 27.2 21.1 23.3 22.9 자본증가 ( 감소 ) 62.8 90.3 0.0 0.0 0.0 ROA (0.0) 9.9 9.7 11.5 12.0 기타재무활동 (189.2) (4.3) (0.1) 0.0 0.0 ROIC (0.0) 17.8 20.0 27.2 33.1 배당지급 0.0 0.0 (0.9) (0.9) (0.9) 부채비율 313.2 126.5 108.1 97.9 84.4 현금의증감 4.7 73.0 34.4 49.9 72.0 순부채비율 160.0 19.4 (4.7) (22.6) (38.3) Unlevered CFO (0.0) 56.1 74.8 93.4 109.3 이자보상배율 ( 배 ) 0.0 11.0 14.4 20.5 25.3 Free Cash Flow (0.0) (23.4) 49.6 57.7 77.6 자료 : 하나금융투자 4
투자의견변동내역및목표주가추이 화승엔터프라이즈 ( 원 ) 30,000 25,000 화승엔터프라이즈 목표주가 날짜투자의견목표주가날짜투자의견목표주가 17.8.22 BUY 22,000 17.5.24 BUY 25,000 17.2.28 BUY 22,000 16.10.4 BUY 20,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 15.8 15.1015.12 16.2 16.4 16.6 16.8 16.1016.12 17.2 17.4 17.6 17.8 투자등급관련사항및투자의견비율공시 투자의견의유효기간은추천일이후 12 개월을기준으로적용 기업의분류 BUY( 매수 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 목표주가가현주가대비 -15%~15% 등락 Reduce( 매도 )_ 목표주가가현주가대비 15% 이상하락가능 산업의분류 Overweight( 비중확대 )_ 업종지수가현재지수대비 15% 이상상승여력 Neutral( 중립 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 Underweight( 비중축소 )_ 업종지수가현재지수대비 -15%~15% 등락 투자등급 BUY( 매수 ) Neutral( 중립 ) Reduce( 매도 ) 합계 금융투자상품의비율 87.5% 11.8% 0.7% 100.0% * 기준일 : 2017 년 8 월 20 일 Compliance Notice 본자료를작성한애널리스트 ( 이화영 ) 는자료의작성과관련하여외부의압력이나부당한간섭을받지않았으며, 본인의의견을정확하게반영하여신의성실하게작성하였습니다 본자료는기관투자가등제 3 자에게사전제공한사실이없습니다. 당사는 2017 년 8 월 22 일현재해당회사의지분을 1% 이상보유하고있지않습니다 본자료를작성한애널리스트 ( 이화영 ) 는 2017 년 8 월 22 일현재해당회사의유가증권을보유하고있지않습니다. 본조사자료는고객의투자에정보를제공할목적으로작성되었으며, 어떠한경우에도무단복제및배포될수없습니다. 또한본자료에수록된내용은당사가신뢰할만한자료및정보로얻어진것이나, 그정확성이나완전성을보장할수없으므로투자자자신의판단과책임하에최종결정을하시기바랍니다. 따라서어떠한경우에도본자료는고객의주식투자의결과에대한법적책임소재의증빙자료로사용될수없습니다. 5