2019 년 5 월 27 일 기업분석 셀트리온 (068270) 탄탄한실적. 기회는또왔다 Analyst 신재훈 jaehoon.shin@hanwha.com 3772-7687 Buy ( 신규 ) 목표주가 ( 신규 ): 280,000 원 현재주가 (5/24) 상승여력 시가총액 발행주식수 181,000 원 54.7% 232,276 억원 128,329 천주 52 주최고가 / 최저가 300,632 / 180,500 원 90 일일평균거래대금 1,069.59 억원 외국인지분율 19.9% 주주구성 셀트리온홀딩스 ( 외 72 인 ) 32.4% 국민연금공단 5.9% 셀트리온자사주 0.8% 주가수익률 (%) 1개월 3개월 6개월 12개월 절대수익률 -17.0-12.6-16.6-30.3 상대수익률 (KOSPI) -9.9-4.3-16.0-13.3 ( 단위 : 십억원, 원, %, 배 ) 재무정보 2017 2018 2019E 2020E 매출액 949 982 1,259 1,783 영업이익 508 339 493 772 EBITDA 606 465 628 918 지배주주순이익 382 262 384 593 EPS 3,007 2,053 3,005 4,636 순차입금 83-16 431 709 PER 72.3 108.4 60.2 39.0 PBR 12.0 11.3 8.0 6.6 EV/EBITDA 45.8 61.1 37.7 26.1 배당수익률 n/a n/a n/a n/a ROE 17.5 10.8 14.2 18.5 주가추이 ( 원 ) 400,000 300,000 200,000 100,000 셀트리온 KOSPI 지수대비 0 0 18/05 18/08 18/11 19/02 19/05 (pt) 150 100 50 셀트리온커버리지개시자료입니다. 동사는 19~20 년도압도적인성장을보여줄것으로예상되어높은밸류에이션을적용하였습니다. 업종내최선호주로제시합니다. 이제는실적으로보여줄때셀트리온의연결기준 2019 년도실적을매출액 1조 2,595 억원 (+28.2% YoY), 영업이익 4,927 억원 (+45.5% YoY, OPM 39.1%), 당기순이익 3,855 억원 (+52. YoY, NPM 30.6%) 을전망한다. 셀트리온별도기준매출액은 1조 873억원 (+26.2% YoY) 을예상하며제품별매출액은램시마 1,110 억원 (-41.8% YoY), 램시마 SC 1,020 억원 ( 신규매출 ), 트룩시마 3,982 억원 (-1.4% YoY), 허쥬마 3,568 억원 (+110.4% YoY), Teva 향 CMO 870억원 (+32.1% YoY) 으로추정하였다. 램시마감소는셀트리온헬스케어의충분한재고를감안하였으며, 램시마 SC는유럽승인에따른초기판매물량발생을반영하였다. 트룩시마및허쥬마매출은유럽성장및미국런칭을고려하였다. R&D 파이프라인및설비현황셀트리온은 2030년까지매년 1개바이오시밀러의런칭을목표로연구개발중이다. 올해는 FDA의승인을획득한트룩시마및허쥬마의미국출시가예정되어있으며, 2020 년에는 EMA 허가절차중인램시마 SC의유럽출시, 2021 년에는임상 3상중인휴미라바이오시밀러 (CT- P17) 유럽출시, 2022 년에는임상 3상중인아바스틴바이오시밀러 (CT-P16) 유럽출시와미국임상 3상을준비중인램시마SC 미국출시를예상한다. 설비는 1공장증설이마무리되면서현재 19만리터 (1공장 10만 + 2공장 9만 ) 를확보하였으며, 3공장 12만리터증설과 CMO 8만리터활용으로총 39만리터생산능력을확보하였다. 투자의견 Buy, 목표주가 280,000 원으로커버리지개시셀트리온에대하여투자의견 Buy와목표주가 280,000 원, 업종내최선호주로제시하며커버리지를개시한다. 목표주가는 2020년 EBITDA 에 EV/EBITDA 40배 ( 대형제약업체대비 1.5배할증 ) 를적용하였다. 동사의 19~20 년도추정매출액및이익평균성장률이각 40.8%, 64. 임을감안하면높은밸류에이션의적용은타당하다고판단한다.
[ 표9] 셀트리온분기및연간실적추이 ( 단위 : 십억원 ) 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19P 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2018 2019E 2020E 셀트리온 ( 연결 ) 245 263 231 243 222 291 316 431 982 1,259 1,783 YoY(%) 24.6 7.0 (0.4) (11.6) (9.5) 10.5 36.8 77.5 3.5 28.2 41.6 셀트리온 ( 별도 ) 220 231 199 211 192 247 270 379 862 1,087 1,572 YoY(%) 25.4 6.9 (0.7) (10.7) (13.1) 6.9 35.6 79.4 4.0 26.2 44.6 램시마 127 63 0 0 0 40 0 71 191 111 297 램시마 SC 0.0 0.0 0.0 0.0 51.0 0.0 0.0 51.0 0.0 102.0 158.0 트룩시마 56 150 180 17 73 84 137 104 404 398 511 허쥬마 0.0 0.0 4.6 164.9 48.8 87.0 128.0 93.0 169.6 356.8 469.0 TEVA 37 0 0 29 0 30 0 57 66 87 107 기타및조정 (1) 18 13 (17) 11 6 5 3 13 25 30 셀트리온제약 26 32 33 49 38 44 46 52 139 180 211 YoY(%) 21.3 0.9 0.4 11.5 47.7 35.7 40.1 6.9 7.7 28.9 17.4 영업이익 116 108 74 40 77 111 131 174 339 493 772 YoY(%) 30.3 (21.8) (44.2) (72.8) (33.6) 2.3 78.0 329.7 (33.3) 45.5 56.7 OPM(%) 47.5 41.1 31.9 16.6 34.9 38.0 41.5 40.3 34.5 39.1 43.3 당기순이익 83 83 55 33 63 86 102 135 254 386 605 YoY(%) 24.1 (28.0) (48.6) (66.4) (24.3) 3.2 86.3 313.1 (34.3) 52.0 56.8 NPM(%) 34.0 31.5 23.7 13.5 28.4 29.4 32.2 31.4 25.8 30.6 33.9 자료 : 셀트리온, 한화투자증권리서치센터 [ 그림 35] 셀트리온매출액비중추이 램시마램시마 SC 트룩시마허쥬마 TEVA 제약및기타 1 19% 13% 2 22% 17% 16% 13% 15% 2% 12% 13% 1 23% 22% 4 22% 3 57% 78% 68% 33% 24% 52% 29% 43% 24% 23% 14% 7% 12% 16% 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19E 3Q19E 4Q19E 자료 : 셀트리온, 한화투자증권리서치센터 27
[ 그림 36] 셀트리온그룹지배구조 서정진 비상장사및개인 상장사 35.84% 95.51% 69.66% ( 주 ) 셀트리온헬스케어 ( 주 ) 셀트리온홀딩스 ( 주 ) 셀트리온스킨큐어 20.07% ( 주 ) 셀트리온 2.13% 10 셀트리온돈 ( 주 ) 셀트리온제약 10 셀트리온예브라지아 10 Celltrion USA 주 : 2019 년 1 분기말기준 자료 : 전자공시시스템, 한화투자증권리서치센터 [ 표10] 셀트리온 / 셀트리온헬스케어블록딜일시 물량 지분율 할인율 전일종가 셀트리온 2018-03-06 224 만주 14.24% 12.45% 6~9% 370,000 ION INVESTMENTS ONE EQUITY PARTNERS 2018-10-22 362.5 만주 12.45% 9.7% 5~8% 268,500 셀트리온헬스케어 2018-03-06 290 만주 12.5% 10.4% 6~9% 119,400 셀트리온헬스케어 2018-09-18 428 만주 18.07% 15.4% 8% 99,000 2019-05-21 650 만주 15.4 9.9% 5.1%~8% 65,300 자료 : 한화투자증권리서치센터 28
[ 표11] 셀트리온단일판매및공급계약체결공시내용요약 계약 ( 수주 ) 일자 품목 금액 ( 원 ) 계약 ( 수주 ) 일자 품목 금액 ( 원 ) 2011-01-17 허쥬마 293,040,000,000 2017-05-25 램시마 67,450,000,000 2012-03-29 램시마및허쥬마 172,480,000,000 2017-06-22 램시마및트룩시마 72,200,000,000 2012-09-26 램시마 85,140,000,000 2017-07-25 램시마및트룩시마 51,500,000,000 2012-12-13 램시마 99,349,689,450 2017-08-17 램시마및트룩시마 56,963,391,280 2013-03-25 램시마 88,000,000,000 2017-09-25 트룩시마 77,000,000,000 2013-11-27 트룩시마 120,000,000,000 2017-10-25 트룩시마 77,000,000,000 2014-09-24 램시마 80,000,000,000 2017-11-27 램시마 63,900,000,000 2014-12-23 램시마 80,000,000,000 2017-12-26 램시마및트룩시마 69,250,000,000 2015-02-10 램시마 77,136,524,750 2018-03-20 램시마및트룩시마 178,300,000,000 2015-05-12 램시마 133,000,000,000 2018-05-11 트룩시마 71,100,000,000 2015-07-30 램시마 135,050,000,000 2018-06-22 램시마및트룩시마 144,600,000,000 2015-12-15 램시마 119,212,047,750 2018-08-30 트룩시마 33,500,000,000 2016-03-23 램시마 85,200,000,000 2018-09-28 트룩시마및허쥬마 151,400,000,000 2016-06-21 램시마 145,550,000,000 2018-12-28 허쥬마 176,000,000,000 2016-09-20 램시마 134,900,000,000 2019-02-27 트룩시마및허쥬마 65,761,441,570 2017-01-26 램시마 53,250,000,000 2019-03-27 램시마SC, 트룩시나, 허쥬마 102,201,262,950 2017-02-23 램시마 56,800,000,000 2019-04-23 트룩시마및허쥬마 49,404,100,000 2017-03-27 램시마 56,800,000,000 2019-05-14 트룩시마 25,200,000,000 2017-04-20 램시마 60,350,000,000 자료 : 전자공시시스템, 한화투자증권리서치센터 [ 표12] 셀트리온파이프라인정리 제품명 Original( 성분명 ) 적응증 Originator 진행단계 Remsima Remicade (Infliximab) 류마티스관절염 J&J 미국, 한국, 유럽, 일본허가 Herzuma Herceptin (Trastuzumab) 유방암 Roche 유럽, 미국허가 Truxima Rituxan (Rituximab) 비호지킨림프종 Roche 유럽, 미국허가 Remsima SC Remicade (Infliximab) 류마티스관절염 J&J 유럽허가신청 CT-P15 Erbitux (Cetuximab) 직결장암 Merck 비임상준비중 CT-P05 Enbrel (Etanercept) 류마티스관절염 Amgen 전임상 CT-P14 Synagis (Palivizumab) 호흡기질환 Medimmune 개발중 CT-P16 Avastin (Bevacizumab) 결장직장암 Roche 임상 3상 CT-P17 Humira (Adalimumab) 류마티스관절염 Abbot 임상 3상 CT-P27 Antibody(H1N1, H3N2) 인플루엔자 Celltrion 임상 2b상종료 CT-P19 Rabis Antibody 광견병 Celltrion 개발중 CT-P24 HBV Antibody B형간염 Celltrion 개발중 CT-P26 ADC 유방암 Celltrion 개발중 CT-P25 Antibody(H1N1, H3N2, B) 인플루엔자 Celltrion 개발중 CT-P35 PCV 폐렴구균 Celltrion 개발중 자료 : 셀트리온, 한화투자증권리서치센터 29
[ 표13] 미국 FDA 바이오시밀러승인신청및허가현황 Original Biosimilar Company BLA Issue Issue Date Resubmission Approval Granix Teva 09/11/30 CRL(Class #2) 10/09/29 12/02/29 12/08/29 Zarxio Sandoz 14/05/08 15/03/06 TBD Apotex 15/02/13 CRL(?) Neupogen TPI-120 Kashiv Biosciences 17/09/12 CRL(E) 18/07(E) Nivestym Pfizer 17/09/21 18/07/20 TX01 Tanvex Biologics 18/10/01 19/08(E) Ogivri Mylan/Biocon 16/11/03 Major Amendment 17/07/28 17/12/01 Herzuma Celltrion 17/07/30 CRL(Class #2) 18/04/05 18/06/18 18/12/14 Herceptin ABP980 Amgen 17/07/31 CRL 18/06/01 PF 05280014 Pfizer 17/08 CRL 18/04/20 18/09/28 19/03/11 SB3 Samsung Bioepis 17/12/20 Major Amendment 18/07/30 19/01/18 Amjevita Amgen 15/11/25 16/09/23 Cyltezo Boehringer Ingelheim 16/10/27 17/08/25 Humira Hyrimoz Sandoz 17/10/30 18/10/30 SB5 Samsung Bioepis 18/09/27 19/07(E) Inflectra Celltrion 14/08/08 CRL(Class #2) 15/06/08 16/04/05 Renflexis Samsung Bioepis 16/03/21 Major Amendment 16/12/09 17/04/21 Remicade Ixifi Pfizer 17/02/13 17/12/13 ABP710 Amgen 18/12/17 19/10(E) TBD Apotex 14/12/17 CRL(?) LA-EP 2006 Sandoz 15/11/18 CRL 16/06 2019(E) Neulasta Udenyca Coherus Biosciences 16/08/09 CRL(Class #2) 17/06/09 18/05/03 18/11/02 Fulphila Mylan/Biocon 16/12/09 CRL(Class #2) 17/10/06 17/12/04 18/06/06 Truxima Celltrion 17/06/30 CRL(Class #2) 18/04/05 18/05/30 18/11/28 Rituxan Rixathon Sandoz 17/09/12 CRL 18/05/02 Withdraw PF 05280586 Pfizer 18/09 19/07(E) Basaglar Eli Lilly 13/10/17 CRL(Class #1) 14/08/18 15/10/16 15/12/16 Lantus Lusduna MSD 16/05/30 CRL(Class #1) 17/03/31 17/05/23 17/07/19 Mvasi Amgen 16/11/14 17/09/14 Avastin PF 06439535 PFizer 18/08 19/06(E) Epogen Retacrit Pfizer 14/12/16 CRL(2 nd, Class #2) 17/06/22 17/11 18/05/15 Erelzi Sandoz 15/07/30 Major Amendment 16/04/28 16/08/30 Enbrel Eticovo Samsung Bioepis 16/03/21 CRL(Class #2) 18/03/23 18/10/25 19/04/25 자료 : 한화투자증권리서치센터 30
[ 표14] 유럽및미국바이오시밀러개발및승인현황 Original Originator Biosimilar Company EU US Phase Marketed Approval Filed Marketed Approval Filed 3 2 1 Amjevita Amgen O 2017-03-21 2015-11-25 Cyltezo B.I 2017-11-10 2017-01-18 Hyrimoz Sandoz O 2018-07-28 2018-01-16 Imraldi(SB5) Samsung O 2017-08-24 2018-09-27 Hulio Mylan O 2018-09-16 Humira(Adalimumab) Abbvie Idacio Fresenius Kabi 2019-04-02 M923 Momenta O CT-P17 Celltrion O CHS-1420 Coherus O PF-06410293 Pfizer O ONS-3010 Outlook Therapeutics O Adalimumab Insud Pharma O Mvasi Amgen 2018-01-14 2017-09-14 Zirabev Pfizer 2019-02-14 2018-08 FKB-238 Fujifilm Kyowa Kirin O BI 695502 B.I O Krabeva Mylan O Avastin(Bevacizumab) Roche SB8 Samsung O Bevax Insud Pharma O ONS-1045 Outlook Therapeutics O BAT1706 Bio-Thera Solutions O Bevacizumab Dr. Reddy's O Bevax STADA Arzneimittel O JHL1149 JHL Biotech O 자료 : 한화투자증권리서치센터 31
[ 표15] 유럽및미국바이오시밀러개발및승인현황 Original Originator Biosimilar Company EU US Phase Marketed Approval Filed Marketed Approval Filed 3 2 1 Remsima(Inflectra) Celltrion O 2013-09-09 O 2016-04-05 Zessly Sandoz O 2018-05-18 Remicade(Infliximab) J&J Ixifi Pfizer 2017-12-14 Flixabi(Renflexis) Samsung O 2016-05-26 O 2017-04-21 ABP 710 Amgen 2018-12-17 2018-12-17 STI-002 Sorrento Therapeutics O Truxima Celltrion O 2017-02-17 2018-11-28 Rixathon Sandoz O 2017-06-15 2017-09-12 PF-05280586 Pfizer 2018-08 2018-09 Rituxan(Rituximab) Roche MabionCD20 Mabion 2018-07-20 ABP 798 Amgen O JHL1101 JHL Biotech Deplera IBCG Ontruzant Samsung O 2017-11-15 2019-01-18 Herzuma Celltrion O 2018-02-08 2018-12-14 Kanjinti Amgen O 2018-05-16 2017-07-31 Herceptin(Trastuzumab) Roche Trazimera Pfizer 2018-07-26 2019-03-11 Ogivri Mylan 2018-12-12 2017-12-03 MabionHER2 Mabion O HD201 Prestige BioPharma O Trastuzumab Mipharm O Benepali Samsung O 2016-01-13 2019-04-25 Enbrel(Etanercept) Amgen Erelzi Sandoz O 2017-06-23 2016-08-31 CHS-0214 Coherus Etanercept Mylan O 자료 : 한화투자증권리서치센터 32
[ 재무제표 ] 손익계산서 ( 단위 : 십억원 ) 재무상태표 ( 단위 : 십억원 ) 12 월결산 2016 2017 2018 2019E 2020E 12 월결산 2016 2017 2018 2019E 2020E 매출액 671 949 982 1,259 1,783 유동자산 1,254 1,614 1,664 2,140 2,960 매출총이익 397 695 549 745 1,113 현금성자산 276 558 532 186 207 영업이익 250 508 339 493 772 매출채권 761 831 931 1,605 2,273 EBITDA 338 606 465 628 918 재고자산 185 199 163 310 438 순이자손익 -11-9 -3-45 -58 비유동자산 1,768 1,701 1,876 2,004 2,165 외화관련손익 1-9 1 0 0 투자자산 52 47 72 75 78 지분법손익 1 2-1 2 2 유형자산 868 844 881 939 1,036 세전계속사업손익 229 492 318 494 760 무형자산 848 810 922 989 1,051 당기순이익 180 386 254 384 593 자산총계 3,022 3,316 3,541 4,145 5,125 지배주주순이익 178 382 262 384 593 유동부채 610 617 678 895 1,276 증가율 (%) 매입채무 35 46 67 176 249 매출액 11.1 41.5 3.5 28.2 41.6 유동성이자부채 471 417 414 514 814 영업이익 -3.6 103.4-33.3 45.5 56.7 비유동부채 213 267 230 235 240 EBITDA -0.8 79.0-23.2 35.0 46.0 비유동이자부채 208 224 103 103 103 순이익 14.0 114.0-34.3 51.6 54.3 부채총계 823 884 908 1,130 1,517 이익률 (%) 자본금 117 123 125 125 125 매출총이익률 59.1 73.2 55.9 59.2 62.4 자본잉여금 748 758 777 777 777 영업이익률 37.2 53.5 34.5 39.1 43.3 이익잉여금 1,169 1,450 1,702 2,084 2,677 EBITDA 이익률 50.5 63.8 47.4 49.9 51.4 자본조정 21-21 -80-80 -80 세전이익률 34.2 51.8 32.4 39.2 42.6 자기주식 -2-51 -119-119 -119 순이익률 26.9 40.7 25.8 30.5 33.3 자본총계 2,199 2,432 2,633 3,015 3,608 현금흐름표 ( 단위 : 십억원 ) 주요지표 ( 단위 : 원, 배 ) 12 월결산 2016 2017 2018 2019E 2020E 12 월결산 2016 2017 2018 2019E 2020E 영업현금흐름 251 497 382-182 25 주당지표 당기순이익 180 386 254 384 593 EPS 1,404 3,007 2,053 3,005 4,636 자산상각비 89 98 127 136 146 BPS 16,165 18,138 19,727 22,712 27,348 운전자본증감 -74-69 -11-705 -717 DPS 0 0 0 0 0 매출채권감소 ( 증가 ) -96-68 2-674 -668 CFPS 2,915 4,761 3,685 4,089 5,798 재고자산감소 ( 증가 ) 5-53 0-146 -129 ROA(%) 6.2 12.1 7.6 10.0 12.8 매입채무증가 ( 감소 ) 16 0 0 109 73 ROE(%) 9.5 17.5 10.8 14.2 18.5 투자현금흐름 -162-245 -193-267 -309 ROIC(%) 7.8 15.8 10.7 12.9 15.7 유형자산처분 ( 취득 ) -14-21 -79-102 -144 Multiples(x,%) 무형자산감소 ( 증가 ) -164-87 -126-159 -159 PER 73.7 72.3 108.4 60.2 39.0 투자자산감소 ( 증가 ) 0-138 18-5 -5 PBR 6.4 12.0 11.3 8.0 6.6 재무현금흐름 29-96 -198 98 300 PSR 19.6 29.1 28.9 18.4 13.0 차입금의증가 ( 감소 ) 48-35 -124 100 300 PCR 35.5 45.6 60.4 44.3 31.2 자본의증가 ( 감소 ) 8 10 15-2 0 EV/EBITDA 40.0 45.8 61.1 37.7 26.1 배당금의지급 0 0 0 2 0 배당수익률 n/a n/a n/a n/a n/a 총현금흐름 370 605 470 523 742 안정성 (%) (-) 운전자본증가 ( 감소 ) 35 17 12 705 717 부채비율 37.4 36.3 34.5 37.5 42.0 (-) 설비투자 14 21 79 102 144 Net debt/equity 18.3 3.4-0.6 14.3 19.7 (+) 자산매각 -164-87 -125-159 -159 Net debt/ebitda 119.1 13.7-3.4 68.5 77.3 Free Cash Flow 157 480 253-443 -278 유동비율 205.5 261.7 245.5 239.2 231.9 (-) 기타투자 24 50 6 1 1 이자보상배율 ( 배 ) 17.7 35.1 23.8 8.7 11.1 잉여현금 133 430 247-444 -279 자산구조 (%) NOPLAT 196 399 270 384 602 투하자본 88.7 80.4 81.0 92.9 93.7 (+) Dep 89 98 127 136 146 현금 + 투자자산 11.3 19.6 19.0 7.1 6.3 (-) 운전자본투자 35 17 12 705 717 자본구조 (%) (-)Capex 14 21 79 102 144 차입금 23.6 20.9 16.4 17.0 20.3 OpFCF 236 459 306-288 -113 자기자본 76.4 79.1 83.6 83.0 79.7 주 : IFRS 연결기준 33